中心思想 稳健增长与研发驱动的长期战略 佰仁医疗在2024年前三季度展现出稳健的营收增长态势，核心业务板块表现良好。公司将研发投入置于战略核心地位，通过大幅增加研发费用，加速新产品管线的布局与注册落地，旨在构建深厚的技术护城河，为未来的业绩增长储备充足的后劲。尽管短期内研发费用前置对净利润造成一定压力，但此举被视为释放长期增长潜力的关键。 多元化产品布局与TAVR 3.0时代引领 公司不仅在传统心脏瓣膜和外科软组织修复领域持续创新，更前瞻性地布局了TAVR 3.0分体式介入瓣系统，并积极拓展医美抗衰板块，开发胶原蛋白填充剂。这种多元化的产品策略，结合其原研创新平台优势，预示着佰仁医疗有望在多个高价值医疗器械细分市场占据领先地位，并持续贡献业绩增量，巩固其在生物材料和植介入器械领域的稀缺性与核心竞争力。 主要内容 2024年三季报业绩概览 营收稳健增长，利润短期承压 根据2024年三季报，佰仁医疗在2024年前三季度实现营业收入2.92亿元，同比增长13.57%。其中，第三季度单季营收为1.02亿元，同比增长13.25%，环比下降11.17%。尽管营收保持稳健增长，但受研发费用前置的影响，公司前三季度归母净利润为0.59亿元，同比下降16.56%；第三季度归母净利润为0.24亿元，同比下降10.04%，环比下降12.53%。分析认为，随着后续新产品的上市，业绩潜力有望逐步释放。 核心业务板块表现与财务分析 收入结构与增长驱动 从主营业务板块来看，2024年前三季度，心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块的收入同比分别增长14.78%、10.82%和14.33%。其中，人工生物心脏瓣膜实现收入8,749.25万元，同比增长15.54%，是收入增长的重要驱动力。预计2024年第四季度，随着血管生物补片、介入主动脉瓣系统等新产品挂网和进院推广，公司收入增速有望显著提升，全年营业收入预计同比增长30%-40%。 盈利能力与费用投入 2024年前三季度，公司毛利率为88.56%，同比下降1.12个百分点；第三季度毛利率为87.24%，同比下降3.72个百分点，环比下降2.03个百分点，主要受行业环境影响。在费用端，销售费用率和管理费用率分别同比下降4.41个百分点和1.27个百分点，显示出公司在销售和管理效率上的优化。然而，研发费用率显著提升12.78个百分点至37.28%，剔除股份支付费用影响，前三季度研发费用达10,658.67万元，同比增长86.98%，占营业收入的36.46%。这表明公司正加大在研项目的投入，研发费用前置是导致短期净利润承压的主要原因，但也是公司未来成长的重要保障。 创新产品管线与未来增长点 研发投入与产品布局 佰仁医疗持续加大研发投入，加速新产品布局的注册落地。在心脏瓣膜置换板块，介入主动脉瓣系统已获批，介入瓣中瓣系统预期近期审结，介入肺动脉瓣即将提交产品注册，分体式介入瓣系统动物试验进展顺利，有力支撑了公司瓣膜病全生命周期管理理念。在外科软组织修复板块，眼科生物补片已申报注册，消化外科生物补片即将提交注册，国内首款血管生物补片也已获批。这些进展彰显了公司在植介入材料和器械原研创新平台的优势，核心竞争力稳步增强，后续产品上市有望持续贡献业绩增量。 TAVR 3.0时代与医美抗衰新机遇 公司前瞻性布局划时代产品——分体式介入瓣系列产品（TAVR 3.0），旨在为单一瓣位原发病变及多瓣位病损患者提供全生命周期的治疗方案，并已启动长期动物原位植入试验。同时，公司成立了植介入金属材料加工研发中心，以加速分体式介入瓣系列产品的研发及配套。此外，佰仁医疗还利用其平台技术拓展至医美抗衰领域，于2023年1月成立北京艾佰瑞生物，开发胶原蛋白填充剂。目前，胶原纤维填充剂-I的注册申请已获受理，Ⅱ和Ⅲ型产品已完成临床试验受试者入组，初步结果验证了产品的有效性和安全性，预计在完成一年随访后陆续提交注册申报。 总结 佰仁医疗2024年三季报显示，公司营收保持稳健增长，核心业务板块表现良好。尽管短期内受研发费用大幅前置影响，归母净利润有所承压，但这反映了公司对未来增长的战略性投入。公司在心脏瓣膜置换、先天性心脏病植介入治疗和外科软组织修复等领域持续推进产品创新，多款在研产品进展顺利，并已成功获批或进入注册阶段。特别值得关注的是，公司前瞻性布局TAVR 3.0分体式介入瓣系统，并积极拓展医美抗衰板块，成立了相关研发中心和子公司，有望在未来贡献显著业绩增量。鉴于公司在技术护城河和产品稀缺性方面的优势，分析师给予“增持”评级，并预计未来几年营收和归母净利润将实现高速增长。然而，新产品研发进度、销售情况及带量采购政策变动仍是潜在风险。

中心思想 短期业绩承压与战略性投入 开立医疗在2024年第三季度及前三季度面临显著的业绩压力，营业收入出现下滑，归母净利润和扣非净利润大幅下降，其中第三季度更是由盈转亏。这主要归因于国内医疗合规化活动和设备更新政策导致终端医院采购需求延后，以及公司在销售和研发方面持续保持高投入，导致费用率大幅上升。尽管短期利润承压，公司仍坚持战略性投入，旨在巩固市场地位并为未来增长奠定基础。 政策驱动下的长期增长潜力 尽管当前业绩表现不佳，但报告分析指出，随着设备更新政策的加速落地，被延后的医院采购需求有望在今年年底至明年得到释放。开立医疗凭借其在全球超声行业和国内消化内镜市场的领先地位，以及推出的“开启立新”设备换新方案，预计将充分受益于政策红利。分析师据此调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级，看好公司在政策驱动下的中长期增长潜力。 主要内容 2024年三季报财务表现深度解析 营收与利润双重下滑：数据透视 根据公司发布的2024年三季报，开立医疗在报告期内面临严峻的财务挑战。2024年前三季度，公司实现营业收入13.98亿元，同比下降4.74%。归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，同比大幅下滑66.01%；扣除非经常性损益后的净利润为0.86亿元，同比下降73.21%。 尤其值得关注的是2024年第三季度的单季度表现。该季度营业收入为3.86亿元，同比下降9.18%。归母净利润为-0.62亿元，同比暴跌229.50%，由去年同期的盈利转为亏损。扣非净利润更是达到-0.69亿元，同比下降242.34%。这些数据清晰地表明，公司在第三季度面临的经营压力显著加大，盈利能力受到严重侵蚀。 费用结构变化与盈利能力挑战 报告分析指出，公司利润大幅下滑的主要原因在于收入承压的同时，费用投入持续高企。2024年第三季度，公司毛利率为64.37%，同比下降3.72个百分点，预计这与国内收入占比下降导致整体毛利率有所下滑有关。 更重要的是，各项费用率均出现显著上升： 销售费用率：24Q3达到44.49%，同比大幅增加15.93个百分点。这主要系公司增加了营销人力投入，同时营业收入减少，导致销售费用在营收中的占比显著提高。 研发费用率：24Q3为32.72%，同比增加10.62个百分点。公司持续保持较高的研发投入，增加了研发人力投入，体现了其对技术创新和产品升级的战略重视。 管理费用率：24Q3为9.89%，同比增加2.93个百分点。 财务费用率：24Q3为0.43%，同比增加0.64个百分点。 在收入下滑的背景下，公司仍然保持销售、研发等费用投入，导致费用率大幅提高，最终使得24Q3归母净利润由盈转亏，显示出公司在当前市场环境下，为维持竞争力和未来发展所付出的成本压力。 市场环境分析与公司竞争优势 宏观政策对采购需求的影响 当前开立医疗业绩承压，主要受到宏观政策环境的影响。报告明确指出，医疗合规化活动以及设备更新政策是导致终端医院采购需求延后的关键因素。这些政策的出台和实施，使得医院在采购医疗设备时更为谨慎，招标活动可能推迟，从而直接影响了公司的订单获取和收入确认。这种政策性延后是短期内公司业绩下滑的主要外部原因。 然而，分析师也强调，随着设备更新政策的加速落地，被压抑的终端医院采购需求有望得到释放。这意味着当前的市场低迷可能只是暂时的，一旦政策效应全面显现，医疗设备招投标活动将逐渐恢复，为公司带来新的增长机遇。 核心产品市场地位与换新策略 开立医疗在多个核心产品领域拥有领先的市场地位，这为其在政策利好下的反弹奠定了坚实基础： 超声行业：公司在全球超声行业排名前十，在国内市场占有率排名第四，显示其在该领域的强大竞争力。 消化内镜市场：在国内消化内镜市场，开立医疗的市场占有率排名第三，仅次于国际巨头奥林巴斯和富士，进一步印证了其在国内高端医疗设备市场的领先地位。 为积极响应国家设备更新政策，开立医疗推出了“开启立新”设备换新方案。该方案涵盖了超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和心血管介入等全系列创新设备。这一策略旨在通过提供全面的解决方案，抓住医院设备更新换代的需求，预计将使公司在今年年底到明年显著受益于设备更新政策带来的市场机遇。 盈利预测调整与投资策略建议 盈利预期下调后的估值考量 鉴于2024年第三季度业绩持续承压，华创证券对开立医疗的盈利预测进行了调整。 2024年归母净利润：从原预测的5.9亿元下调至2.7亿元，同比下降41.7%。 2025年归母净利润：从原预测的7.5亿元下调至4.9亿元，同比增长83.2%。 2026年归母净利润：从原预测的9.6亿元下调至6.3亿元，同比增长30.7%。 尽管2024年的盈利预测大幅下调，但分析师预计公司在2025年和2026年将实现强劲的利润增长，分别达到83.2%和30.7%。相应的每股盈利（EPS）预测分别为2024年0.61元、2025年1.12元和2026年1.47元。基于调整后的盈利预测，对应的市盈率（PE）分别为2024年59倍、2025年32倍和2026年25倍。 投资评级维持与潜在风险因素 基于DCF模型测算，华创证券给予开立医疗目标价约41元，对应2025年PE为37倍。尽管短期业绩承压且盈利预测下调，分析师仍维持对公司的“推荐”评级，表明其对公司中长期发展前景的信心。 然而，报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 产品线增速不达预期：如果公司各产品线的增长速度未能达到预期，将影响整体营收和利润表现。 新产品上市进度不达预期：新产品的研发和上市进度是公司未来增长的重要驱动力，若其进展不如预期，可能影响市场竞争力。 这些风险提示强调了公司在执行其增长战略和应对市场变化时可能面临的挑战。 总结 开立医疗在2024年第三季度及前三季度面临显著的业绩下滑，主要受医疗合规化和设备更新政策导致的采购需求延后，以及公司为巩固市场和未来发展而持续投入高额销售和研发费用的影响。尽管短期内利润由盈转亏，但公司在全球超声和国内消化内镜市场的领先地位，以及积极推出的“开启立新”设备换新方案，使其有望在设备更新政策加速落地后受益。华创证券据此调整了盈利预测，下调了2024年利润预期，但仍看好2025-2026年的强劲增长，并维持“推荐”评级，目标价41元，同时提示了产品线增速和新产品上市进度的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 亿帆医药在2024年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的快速增长，特别是归母净利润增幅显著，远超营收增速。这主要得益于新增及自有医药产品收入增加，以及有效的成本控制和费用优化，使得公司净利率得到明显改善。 创新药全球商业化前景广阔 公司在创新药领域的布局正积极推进全球商业化，核心产品“亿立舒”在国内医保谈判成功后有望放量，并预计实现可观的全球销售峰值。同时，潜在FIC肝病药物“F-652”的临床试验进展顺利，为公司未来业绩增长提供了新的驱动力。 主要内容 事件 2024年前三季度，亿帆医药实现营业收入38.58亿元，同比增长31.67%；归母净利润3.66亿元，同比增长149.50%；扣非净利润2.52亿元，同比增长122.30%。其中，第三季度单季实现营业收入12.26亿元，同比增长24.32%；归母净利润1.13亿元，同比增长196.33%；扣非净利润0.73亿元，同比增长278.78%。 点评 Q3业绩符合预期，归母净利润快速增长 公司第三季度业绩符合市场预期，归母净利润实现快速增长。业绩增长的主要原因包括：公司新增产品及医药自有存量产品（含进口）收入增加，以及取得与收益相关的政府补助同比增加、转让药品代理权收益增加。 销售费用控制良好，净利率改善明显 2024年前三季度，公司毛利率为47.65%（同比下降2.95个百分点），净利率为7.98%（同比提升4.53个百分点）。第三季度单季毛利率为47.39%（同比下降3.48个百分点），净利率为7.77%（同比提升6.10个百分点）。公司持续推进降本增效，销售费用下降明显。前三季度销售费用率为24.93%（同比下降1.70个百分点），管理费用率为7.25%（同比下降2.24个百分点），研发费用率为4.73%（同比下降1.26个百分点），财务费用率为1.29%（同比下降0.15个百分点）。第三季度单季销售费用率为26.41%（同比下降1.23个百分点），管理费用率为8.65%（同比下降1.61个百分点），研发费用率为5.53%（同比下降1.17个百分点），财务费用率为1.43%（同比下降1.06个百分点）。 创新药全球商业化积极推进，有望驱动业绩增长 亿立舒（Eliquis）：该产品已在中、美、欧盟获批上市，并于2023年医保谈判成功，国内市场有望放量，预计全年销售额有望超过5亿元。预计2024年第四季度将启动海外发货，全球销售峰值有望达到50亿元。 F-652：作为潜在的FIC（First-in-Class）肝病领域药物，F-652有望填补治疗空白。目前中美同步推进临床试验，其中慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验和中国Ⅱa期临床试验。 投资建议 预计公司2024-2026年营业收入分别为53.09亿元、64.17亿元和74.23亿元，同比增速分别为30.51%、20.86%和15.68%。归母净利润分别为5.06亿元、6.77亿元和8.60亿元，同比增速分别为191.88%、33.77%和26.95%。对应估值分别为29倍、21倍和17倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 公司面临的风险包括：研发进度不及预期的风险、商誉减值风险、汇率波动风险、国际化经营风险以及产品销售不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 根据预测，公司在2024-2026年将持续实现营收和归母净利润的增长，毛利率和销售净利率预计将保持在较高水平并有所提升。摊薄每股收益预计从2024年的0.42元增长至2026年的0.71元，市盈率（PE）将逐步下降，显示出良好的投资价值。 总结 亿帆医药2024年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，特别是净利率的显著改善体现了公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。创新药“亿立舒”的全球商业化进展和“F-652”的临床试验突破，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础和广阔空间。尽管存在研发、市场和经营等风险，但基于当前业绩和创新药前景，公司被维持“买入”评级，预计未来盈利能力将持续增强。

　　桂林三金(002275) 　　业绩逐季改善，Q3收入、利润快速增长 　　公司发布2024年三季报：2024年前三季度营业收入15.75亿元（-3.49%），归母净利润3.84亿元（-3.28%），扣非净利润3.47亿元（-7.78%），经营现金流净额2.34亿元（+1.45%）。对应2024Q3营业收入5.06亿元（+15.71%），归母净利润0.83亿元（+377.72%），扣非净利润0.73亿元（+657.38%）。 　　由于去年上半年流感、疫情等季节性疾病等特定因素影响，公司今年上半年业绩面临高基数的挑战，在公司积极应对下，前三季度营收、利润下滑幅度明显收窄，Q3取得了亮眼成绩，业绩逐季改善趋势明显。预计随着高基数等因素影响降低，Q4及来年经营逐步恢复常态公司业绩将进一步企稳回升。 　　费用投入重视市场推广，深入推进降本增效 　　2024年前三季度毛利率为74.84%（+1.27pct），归母净利率为24.38%（+0.05pct），扣非净利率为22.03%（-1.02pct）。2024Q3毛利率为75.08%（+0.67pct），归母净利率为16.37%（+12.41pct），扣非净利率为14.37%（+12.17pct）。Q3利润率显著提升，我们预计与公司营销部费用投放节奏的调整有关。 　　费用率方面，重视市场推广，深入推进降本增效。2024前三季度销售费用率为31.84%（+3.79pct），公司加大了市场推广和销售力度管理费用率为6.95%（-2.40pct），研发费用率为7.29%（+0.84pct）财务费用率为-0.30%（+0.07pct）。 　　现金流健康，2024年前三季度经营现金流净额为2.34亿元（+1%），投资现金流净额为0.79亿元（+200%），筹资现金流净额为-1.96亿元（-12%）。截至2024年9月底，公司期末现金及现金等价物为9.67亿元（同比+29%）。 　　盈利预测及投资建议 　　公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2024-2026年营业收入分别为23.89/26.39/29.16亿元，归母净利润分别为4.81/5.31/5.87亿元，当前股价对应PE分别为18.3/16.6/15.0倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入11.70亿元，同比+31.61%，归母净利润1.02亿元，同比+148.46%，扣非净利润1.05亿元，同比+2789.46%，高于此前业绩预告上限（扣非净利润1.01亿元，同比增长2698.11%）；单Q3实现营业收入4.44亿元，同比+17.96%，归母净利润0.37亿元，同比+680.75%，扣非净利润0.39亿元，同比+11411.63%，高于此前业绩预告上限（扣非净利润0.36亿元，同比增长10458.87%）。 　　植提市场持续扩容，公司植物提取业务市占率不断提升 　　24Q1-Q3公司实现营业收入11.70亿元，同比+31.61%，其中植物提取业务实现收入11.5亿元，同比增长29.21%，于总营收中占比98.2%，实现归母净利润1.02亿元，同比+148.46%，扣非净利润1.05亿元，同比+2789.46%，2024年前三季度，公司充分发挥在产品质量、工艺技术、产能等方面的综合优势，积极开拓市场，不断提升市场占有率和公司整体盈利能力，毛利率为28.16%，同比+5.18pct，净利率为9.06%，同比+3.08pct；单Q3实现营业收入4.44亿元，同比+17.96%，其中植物提取业务实现收入4.40亿元，同比增长12.7%，于总营收中占比99.1%。 　　合成生物车间正式投产，践行天然提取与生物合成双技术发展路线 　　2024年9月20日，公司合成生物车间正式投入运营。首期排产产品以甜叶菊RM系列产品和左旋β半乳葡聚糖为主，全面达产后，预计车间每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。公司拥有罗汉果甜苷V全合成技术储备，成为首家全面跑通从头合成罗汉果甜苷V技术路径的企业，这一突破对罗汉果产业的发展具有划时代的意义。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态，其中某一创新型甜叶菊RM系列的产品已于2024年6月获得Self-GRAS认证，且已具备商业化的条件。该产品也是公司未来发展战略中的核心品种之一，预计将为公司带来显著的市场竞争优势和增长潜力。此外，公司工业大麻提取工厂为全美最大的工业大麻提取工厂，也是美国印第安纳州的工业大麻提取领域的示范项目。作为公司海外产能布局的桥头堡，工业大麻提取工厂将为公司海外业务的发展和品牌打造提供强有力的产能基础。 　　盈利预测及投资建议：预计公司24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元，归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，同比增长134%/36%/31%。公司植物提取业务稳健增长，看好合成生物车间核心产品商业化前景，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分；坚决反对娱乐大麻合法化；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险具体合作实施进度和效果存在不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

　　药明康德(603259) 　　Q3营收环比稳步提升，在手订单稳健增长 　　2024Q1-3公司实现营业收入277.0亿元，同比下滑6.2%，剔除新冠商业化项目后同比增长4.6%；归母净利润65.3亿元，同比下滑19.1%；经调整Non-IFRS归母净利润73.5亿元，同比下滑10.1%。单看Q3，实现营业收入104.6亿元，同比下滑2.0%，环比增长13.0%；归母净利润22.9亿元，同比下滑17.0%，环比下滑0.2%；经调整Non-IFRS归母净利润29.7亿元，同比下滑3.2%，环比增长20.9%。截至2024年9月底，公司在手订单438.2亿，同比增加35.2%。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为104.01/112.97/128.58亿元，EPS为3.60/3.91/4.45元，当前股价对应PE为14.4/13.3/11.7倍，鉴于公司在手订单增长稳健，维持“买入”评级。 　　小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲 　　2024Q3公司化学业务实现营收78.8亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目同比增长26.4%。小分子D&M管线持续扩张，2024Q1-3新增分子915个，目前管线分子总计3356个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，并预计于2024年底达到41000L。2024Q1-3TIDES业务实现营收35.5亿元，同比增长71.0%；截至2024年9月底，TIDES在手订单同比增长196%。 　　临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台 　　2024Q3公司测试业务共实现营收46.2亿元，同比下滑4.9%；单看Q3实现营收16.0亿元，同比下滑9.3%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024Q1-3临床业务共实现营收13.6亿元，同比增长3.4%；其中，SMO收入同比增长16.0%。2024Q1-3公司生物学业务实现营收18.3亿元，同比下滑3.6%；单看Q3实现营收6.6亿元，同比下滑0.8%。2024Q1-3公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长6.0%；新分子收入占比约28.5%。 　　风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

中心思想 肝素业务触底回升，生物药出海驱动长期增长 健友股份在2024年前三季度面临肝素原料药价格高基数带来的收入和利润压力，但肝素出口价格已趋于底部，下游去库周期基本完结，预示着肝素价格新一轮修复周期即将开启。同时，公司凭借其优质的海外注射剂商业化平台和在生物药领域的积极布局，特别是阿达木单抗生物类似药的出海，有望打开长期成长天花板，实现业务结构的优化和国际竞争力的提升。 盈利能力修复与国际化战略深化 尽管短期业绩承压，健友股份的盈利能力已展现修复迹象，2024年第三季度毛利率环比提升。公司持续深化国际化战略，通过ANDA批件数量领先、FDA批准生产线以及明确的成本优势，巩固其在海外制剂市场的地位。生物药出海战略的加速实施，将进一步拓展公司在全球高端复杂制剂和生物类似药市场的份额，为公司带来新的增长极。 主要内容 2024年三季报业绩分析 收入与利润承压，毛利率环比改善 健友股份2024年前三季度实现营业收入30.88亿元，同比微降1.72%。归属于母公司股东的净利润为6.06亿元，同比下降27.82%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.48亿元，同比下降33.41%。业绩下滑主要受肝素原料药价格高基数影响。然而，公司盈利能力在第三季度有所修复，2024年第三季度毛利率达到44.07%，环比第二季度提升了2.30个百分点。 期间费用结构变化 在期间费用方面，公司前三季度的销售费用率为6.27%，同比下降3.56个百分点，主要得益于国内制剂集采深化带来的持续降低。管理费用率为3.93%，同比增加0.58个百分点；研发费用率为7.00%，同比增加0.23个百分点，显示公司在管理和研发投入上的增加。 肝素原料药市场展望 价格压力趋缓与新周期开启 根据海关总署数据，截至2024年9月，肝素出口价格为4167美元/kg，价格持续磨底。当月供应量为14.34吨，环比有所提升。分析认为，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善。平安证券预计，2024年底有望开启新一轮肝素价格修复周期，这将有助于缓解公司肝素原料药业务的压力。 供需关系改善 肝素出口价格的触底和供应量的环比提升，结合下游去库存的完成，表明肝素市场的供需关系正在逐步改善。这种改善为肝素价格的企稳回升奠定了基础，预示着公司肝素业务的盈利能力有望在未来得到提升。 海外注射剂与生物药战略布局 优质海外商业化平台优势 健友股份拥有国内同类公司中领先的ANDA批件数量，并拥有12条通过美国FDA批准的生产线，这构成了其优质的海外注射剂商业化平台。公司在原料和制造环节具备明确的成本优势，使得其海外制剂业务的毛利率水平显著高于同业平均。伴随产能的陆续建成、产品集群的持续扩容以及销售能力的进一步精进，公司海外制剂业务的盈利水平有望持续提升。 生物药出海进程加速 公司积极布局生物药和高端复杂制剂市场。2022年，公司与海南双成合作引进了白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场。2023年，公司与通化东宝合作开发多款三代胰岛素，旨在进入美国生物类似药市场。特别是在2024年6月，公司购买了由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药，成为中国首个获得阿达木生物类似药单品入场券的药企，标志着公司生物药出海战略即将拉开序幕。生物药领域的持续拓展有望显著提升公司的长期成长空间。 总结 健友股份未来发展核心驱动力 健友股份在2024年前三季度面临肝素原料药价格高基数带来的短期业绩压力，但肝素市场已显现触底回升迹象，预计新一轮价格修复周期即将开启。公司凭借其在海外注射剂市场的成本优势和商业化平台，以及在生物药领域的积极战略布局，特别是阿达木单抗生物类似药的出海，有望在未来实现业务结构的优化和盈利能力的持续提升。平安证券维持公司2024-2026年营收和净利润的增长预期，并维持“推荐”评级，认为伴随生物药出海，公司估值有望持续提升。然而，投资者仍需关注肝素价格波动、药品研发进度及国家政策变化等潜在风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：10月25日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入5.01亿元，同比增长16.79%；归母净利润0.37亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降55.24%，主要系收入增长速度低于成本费用增长速度导致。 　　其中，2024年第三季度营业收入1.47亿元，同比增长5.39%；归母净利润0.32亿元，同比增长345.17%，主要系公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件，冲回已计提股份支付费用，同时本季度收到大额政府补助导致；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长309.81%。 　　内镜等医疗影像设备市场回暖，看好设备更新落地后公司业绩释放 　　2024年第三季度，内镜等医疗影像设备招标逐步回暖。据医械云数据显示，2024年第三季度全国内镜采购规模呈环比改善趋势，其中2024年9月份采购规模较3月份增长达115.05%。随着各地医疗设备更新项目逐步从项目申请、获批过渡到发布设备采购意向、招标阶段，在国家资金的帮扶下，医疗设备更新项目逐步实现落地，2023年下半年与2024年上半年被压制的医疗设备采购需求有望得到满足。公司作为国产内镜龙头，凭借优越的产品性能及良好的品牌形象，有望从中获益。 　　AQ-150及AQ-120系列新品上市，夯实公司基层市场竞争力 　　2024年10月，公司AQ-150Series4K超高清内镜系统及AQ-120Series内镜系统正式推出。其中，AQ-150系列为公司第二款超高清内镜系统，能够保证在不失真、不偏色的同时更大限度地保留细节，展现出微小结构的形态变化,便于医生确定病变边界、判断分型，从而提高诊疗效率。AQ-120系列为一体化机身设计，具有便携性、易操作性等特点，适合基层医疗机构的需求。AQ-150及AQ-120系列的推出，有助于巩固公司在基层市场的领先地位。国产替代和市场下沉是内镜行业的长期逻辑，公司将进一步加强在基层市场的布局。 　　期间费用管控良好，受会计准则变化影响毛利率下降 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低6.39pct至69.25%，主要系会计准则发生变化所致：2024年3月财政部发布了新的会计准则，据此公司质保相关的维修费用与预提费用将从销售费用中离去，计入营业成本中。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.87%、14.94%、22.60%、-0.08%，同比变动幅度分别为-3.94pct、+1.34pct、-2.16pct、+0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低3.23pct至7.38%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.95%、25.09%、10.95%、17.53%、-0.003%、21.35%，分别变动-10.38pct、-14.10pct、-2.01pct、-8.63pct、-0.001pct、+15.80pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.15亿/10.17亿/12.72亿元，同比增速分别为20%/25%/25%；归母净利润分别为0.72亿/1.36亿/1.86亿元；分别增长24%/91%/36%；EPS分别为0.53/1.01/1.38，按照2024年10月28日收盘价对应2024年101倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。

　　苑东生物(688513) 　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.40亿元，同比增长22.38%；归母净利润2.17亿元，同比增长12.03%，剔除股权激励费用影响，同比增长17.25%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长14.92%，剔除股权激励费用影响，同比增长21.85%。 　　其中，2024年第三季度，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长25.81%；归母净利润为0.71亿元，同比增长13.40%，剔除股权激励费用影响，同比增长24.39%；扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长16.72%，剔除股权激励费用影响，同比增长31.46%。 　　近年获批新品放量，助力制剂业务快速增长 　　新品密集获批上市。公司近年来获批上市的新产品数量和质量均快速提升，既有高壁垒的精麻特药，还有专利挑战窗口期长的产品。今年已获批上市10款高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液（二类精神药品）、注射用尼可地尔、酒石酸布托啡诺注射液（二类精神药品）、比索洛尔氨氯地平片、贝前列素钠片、吲哚布芬片、奥卡西平口服混悬液等，预计今年还有3款新产品获批上市，未来几年预计每年获批新产品数量不低于10个。 　　新品放量贡献增量。麻醉镇痛领域制剂产品前三季度实现营业收入3.8亿元，同比增长32%，主要存量产品保持稳定，去氧肾上腺素、去甲肾上腺素等新品快速放量。心血管领域制剂产品前三季度实现营业收入3.4亿元，同比增长20%，主要存量产品比索洛尔、硫酸氢氯吡格雷等稳定增长，新产品盐酸尼卡地平注射液增长较快。 　　费用端控制较好，整体净利率略下降 　　2024年前三季度，受毛利率较高的技术服务收入同比下降影响，公司整体毛利率同比降低3.63pct至77.55%；销售费用3.54亿元，销售费用率同比增加0.24pct至34.03%；管理费用0.73亿元，管理费用率同比降低1.43pct至7.03%；研发费用1.88亿元，研发费用率同比降低1.77pct至18.09%；财务费用-0.05亿元，财务费用率同比增加0.65pct至-0.53%；综合影响下，公司期间费用率同比降低2.31pct至58.62%，整体净利率同比降低1.93pct至20.87%。 　　其中，公司2024年第三季度整体毛利率同比降低2.30pct至77.24%；销售费用率同比降低1.14pct至31.67%；管理费用率同比降低0.21pct至7.99%；研发费用率同比增加0.31pct至21.38%；财务费用率同比增加1.35pct至-0.14%。整体净利率同比降低2.08pct至19.04%。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.61/16.61/20.31亿元，同比增速21.84%/22.06%/22.26%；归母净利润分别为2.76/3.35/4.12亿元，同比增速21.62%/21.67%/22.96%；EPS分别为1.56/1.90/2.34元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 业绩短期承压，战略布局全球化 联影医疗在2024年前三季度面临业绩压力，收入和归母净利润同比下滑，其中第三季度出现亏损。这主要受国内医疗领域整顿、设备更新项目采购延迟等多重外部因素影响。然而，公司积极应对，着眼长期发展，持续强化全球化销售渠道能力建设，并加大销售推广及研发投入，为未来增长奠定基础。 海外市场表现亮眼，国内业务有望复苏 尽管国内市场承压，联影医疗的海外业务表现强劲，实现了快速增长，尤其在亚太、北美和新兴市场。海外维保服务业务也实现翻倍增长。展望未来，随着国内设备更新政策的逐步落地和市场需求回暖，叠加公司领先的品牌力，预计国内业务将重回较快发展轨道，驱动公司在2025年实现较快增长。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至154.90元。 主要内容 1-3Q24业绩回顾与压力分析 联影医疗2024年1-3季度实现收入69.54亿元，同比下降6.4%；归母净利润为6.71亿元，同比大幅下降36.9%。其中，第三季度业绩承压更为显著，单季收入16.21亿元，同比下降25.0%，并出现归母净亏损2.79亿元（同比转亏）。业绩下滑的主要原因在于国内医疗领域整顿以及设备更新项目等多因素导致医院采购延迟。同时，公司为强化全球化销售渠道能力建设，积极投入资源，也对短期盈利造成影响。尽管面临短期挑战，华泰研究看好国内设备更新政策落地边际提速，叠加公司海外推广持续发力，预计公司在2025年将重回较快发展。 维保服务业务积极发力 在整体业绩承压背景下，维保服务业务表现积极。我们推测该板块在1-3Q24实现收入快速增长，其在整体收入中的占比进一步提升。截至2024年第三季度，公司整机系统累计装机量已超过31000台/套，全球设备装机量持续提升，售后服务网络日趋完善。基于此，我们看好维保服务板块在2024年保持快速增长，并持续增厚公司整体收入。设备类产品方面，1-3Q24收入同比有所下降，主要受国内行业外部因素影响。但考虑到国内设备招采节奏边际提速以及海外市场产品认可度提升，该板块长期发展前景依然乐观。 海外市场强劲增长，国内市场承压待复苏 海外业务收入快速增长 1-3Q24，联影医疗的海外收入实现快速增长，其中亚太、北美和新兴市场销售均表现亮眼。公司在海外高端客户推广进展顺利，叠加海外维保服务业务的快速跟进（我们推测1-3Q24海外维保服务收入同比增长超过100%），预计公司海外业务在2024年将保持快速增长态势。 国内业务承压，看好后续恢复 与海外市场的强劲表现形成对比，1-3Q24公司境内收入同比下滑，主要原因在于国内行业外部因素的影响。然而，考虑到公司在国内市场具备行业领先的品牌力，我们看好公司国内业务在行业需求回暖后，能够重回较快增长轨道。 盈利能力与费用投入 公司1-3Q24的毛利率为49.4%，同比提升0.7个百分点，显示出稳中有升的趋势，这主要得益于公司高端产品的积极放量。在费用方面，公司持续强化销售推广及研发投入，以夯实长期发展基础。1-3Q24销售费用率为19.9%（同比增加3.1个百分点），管理费用率为5.9%（同比增加0.8个百分点），研发费用率为18.9%（同比增加0.5个百分点）。这些投入虽然短期内增加了费用负担，但对公司的长期竞争力至关重要。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的影响，以及公司持续强化的销售及研发投入，华泰研究调整了公司2024-2026年的EPS预测至2.14元、2.87元和3.46元（前值为2.87元、3.47元和4.22元）。作为国产医学影像领域的龙头企业，联影医疗产品性能领先，国内外渠道持续完善。我们给予公司2025年54倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为45倍），并给予目标价154.90元（前值为152.37元），维持“买入”评级。报告同时提示了核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内政策和市场环境影响，业绩短期承压，尤其第三季度出现亏损。然而，公司积极布局全球化战略，海外业务表现亮眼，实现快速增长，维保服务业务也持续增厚收入。尽管国内业务短期下滑，但凭借其领先的品牌力和国内设备更新政策的逐步落地，预计2025年将重回较快增长。公司持续加大销售推广和研发投入，毛利率稳中有升，为长期发展奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来增长潜力的看好，上调目标价至154.90元。