中心思想 呋喹替尼海外市场表现强劲，驱动业绩预期上调 和黄医药的核心产品呋喹替尼在海外市场展现出强劲的增长势头，特别是在2024年第四季度，其海外收入达到0.84亿美元，环比增长17.1%。这一显著的市场表现促使分析师上调了公司2024年和2025年的归母净利润预期，并维持了“买入”的投资评级。 国内产品线进展顺利，未来增长潜力可期 除了呋喹替尼的海外成功，和黄医药在国内市场也取得了积极进展。赛沃替尼联合奥希替尼治疗非小细胞肺癌的新药上市申请已获NMPA优先审评，索乐匹尼布和他泽司他等多个在研产品也预计在2025年获得中国市场批准，预示着公司未来业绩增长的多元化驱动力。 主要内容 呋喹替尼海外销售额显著增长，带动财务预测调整 海外市场表现突出： 根据武田制药FY2024 Q3财报，2024年Q2至Q4期间，呋喹替尼的海外收入累计达到361亿日元，折合2.34亿美元。其中，美国市场贡献了325亿日元，占比高达90%。仅2024年第四季度，呋喹替尼的海外收入就达到130亿日元（约0.84亿美元），环比增长17.1%，显示出强劲的市场需求。 财务预期上调： 鉴于呋喹替尼在海外市场的快速放量，分析师对和黄医药的财务预测进行了调整。公司2024年和2025年的归母净利润分别上调至3.00亿元和8.45亿元（原预计为2.60亿元和8.39亿元），而2026年归母净利润则下调至11.8亿元（原预计为14.46亿元）。调整后的每股收益（EPS）分别为0.3元、1.0元和1.4元，当前股价对应的市盈率（PE）分别为57.8倍、20.6倍和14.7倍。公司投资评级维持“买入”。 核心产品销售数据分析与国内市场表现 呋喹替尼海外需求持续强劲： 2023年第四季度至2024年第四季度，呋喹替尼的海外收入呈现稳步增长态势，分别为0.14亿美元、0.50亿美元、0.77亿美元、0.71亿美元和0.84亿美元，印证了其在国际市场的强劲需求。 国内产品销售情况： 2024年上半年，呋喹替尼在国内市场的销售额达到6100万美元，同比增长8%，销售分成4600万美元，同比增长9%。赛沃替尼同期国内销售额为2590万美元，同比增长18%，但销售分成同比下降14%至1310万美元。索凡替尼在2024年上半年国内销售额为2540万美元，同比增长12%。 赛沃替尼国内进展顺利，多款新药有望获批 赛沃替尼获优先审评： 赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的、接受一线EGFR TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的新药上市申请，已于2025年1月2日获得国家药品监督管理局（NMPA）受理并予以优先审评，有望加速上市进程。 索乐匹尼布与他泽司他进展： 索乐匹尼布用于二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）有望于2025年在中国获批上市，且已于2024年年中在美国和欧洲启动剂量探索试验。他泽司他用于三线滤泡性淋巴瘤的治疗也有望于2025年年中在中国获批上市。这些管线产品的顺利推进，将为公司带来新的增长点。 风险提示 研发与安全性风险： 公司面临药物临床研发失败、药物安全性风险等固有风险，可能影响产品上市及市场表现。 核心人才流失风险： 核心成员的流失也可能对公司的运营和研发能力造成不利影响。 总结 本报告指出，和黄医药凭借其核心产品呋喹替尼在海外市场的卓越表现，特别是2024年第四季度海外收入的显著增长，成功驱动了公司2024年和2025年归母净利润预期的上调。同时，赛沃替尼在国内新药上市申请获得优先审评，以及索乐匹尼布和他泽司他等多个在研产品有望在2025年获批上市，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。尽管存在药物研发失败、安全性及核心成员流失等风险，但鉴于公司产品线的强劲势头和市场潜力，分析师维持了“买入”的投资评级。

　　华兰疫苗(301207) 　　事人用疫苗研发、生产、销售的高新技术企业。目前，公司已取得《药品注册证书》的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗及四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）以及吸附破伤风疫苗。合计8款产品，涵盖病毒类疫苗、细菌类疫苗、基因重组类疫苗三大领域。其中流感疫苗是公司主要的收入来源。 　　1月17日，公司发布了2024年业绩预告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润2亿元-2.5亿元，比上年同期下滑76.74%-70.93%；扣非归母净利润1.1亿元-1.6亿元，较上年同期下降85.49%-78.89%。公司2024年业绩大幅低于预期。公司在业绩预告中表示，2024年6月，四价流感疫苗等主要产品价格下调40%以上，同时2024年度受民众疫苗接种率变动、疫苗市场需求下滑、销量减少等多重因素影响，公司业务发展及盈利水平受到较为明显的冲击，导致公司2024年度业绩出现显著下滑。同时，报告期内，公司始终坚持创新定位和高质量发展，持续保持对创新型疫苗、基因工程疫苗等技术平台的研发投入；并加大对产品创新的研发探索，临床产品的转化及注册力度；研发费用保持较高投入，对公司净利润产生了一定不利影响。 　　下调公司2024年-2026年每股收益至0.36元，1.34元和1.23元，对应1月27日的收盘价17.99元，动态市盈率分别为50.18倍，13.41倍和14.61倍；同时考虑公司2025年业绩或将改善，上调公司评级至“增持”。 　　风险提示：产品结构单一风险，流感疫情不确定风险，在研产品研发风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险等

中心思想 战略聚焦与业绩复苏展望 麦迪科技正经历战略转型，通过剥离亏损的光伏业务，公司得以重新聚焦其核心的智慧医疗主业。在国家政策大力支持医疗数字化转型、辅助生殖市场持续扩容以及人形机器人产业蓄势待发的背景下，麦迪科技凭借其在医疗信息化领域的深厚积累，积极布局低空救援和康养机器人等新兴业务，有望实现业绩的显著复苏和核心竞争力的持续增强。 多元化布局驱动未来增长 公司通过“医疗信息化+辅助生殖+低空救援+人形机器人”的多元化业务布局，旨在构建一个全面的智慧医疗生态系统。与华为等行业巨头的合作，以及在低空经济和人形机器人领域的创新探索，不仅拓宽了公司的业务边界，也为其在快速发展的智慧医疗市场中占据有利地位提供了坚实基础，预示着未来收入和利润的改善。 主要内容 麦迪科技业务转型与财务表现分析 麦迪科技作为一家以临床医疗管理信息系统（CIS）系列应用软件产品和临床信息化整体解决方案为核心业务的高新技术企业，自2016年上市以来，一直专注于急危重症救治领域的信息化建设。公司通过收购玛丽医院进入辅助生殖医疗服务领域，形成了医疗信息化和医疗服务并行的业务布局。然而，2023年公司曾尝试进入新能源光伏行业，但由于行业周期底部和产能未完全释放，光伏业务遭遇严重亏损，导致公司整体业绩承压。2024年前三季度，公司实现收入3.60亿元，同比增长2.93%，但归母净利润亏损1.67亿元，同比大幅下降81.67%。为维护公司平稳持续发展，麦迪科技已决定出售光伏资产，回归医疗主业。这一战略调整预计将显著改善公司的现金流状况和经营效率，为未来业绩复苏奠定基础。根据备考数据，剥离光伏业务后，公司2024年1-8月的归母净利润约为-985.51万元，相比交易前的-1.64亿元有明显改善。 在财务表现方面，2023年公司营业收入达到6.18亿元，同比增长102.33%，其中光伏业务贡献巨大。然而，由于光伏业务的前期投入和亏损，2023年归母净利润为-2.69亿元，同比下降902.79%。从业务拆分来看，2023年软件和信息服务行业实现营业收入2.60亿元，同比增长1.85%，毛利率高达78.83%，较上年增加2.91个百分点，显示出其核心业务的盈利能力。医疗服务行业实现营业收入5660.25万元，同比增长16.24%，毛利率为41.38%。而光伏行业实现营业收入3.00亿元，毛利率为-34.54%，严重拖累了公司整体业绩。费用方面，2023年销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为0.80亿元、1.97亿元、0.50亿元和0.40亿元，同比分别增长30.28%、220.42%、5.55%和3398.66%。管理费用和财务费用的显著增长主要与光伏业务的人才引进、团队组建、银行贷款及融资租赁等相关。随着光伏业务的剥离，预计公司的费用率将迎来拐点，财务结构将得到优化，从而提升整体盈利能力。 智慧医疗市场机遇与公司多元化布局 智慧医疗市场正迎来前所未有的发展机遇。根据IDC《中国医疗行业IT市场预测,2021-2025》预测，医院、医共体和基层医疗等领域的IT支出预计到2025年将达到845.7亿元。2023年，我国智慧医疗市场规模已突破62.86亿元，投融资规模超过1600亿元，显示出强劲的增长势头。政策层面，国家持续出台多项政策，如《健康中国行动》、《加强医疗监督跨部门执法联动工作》等，鼓励医疗行业数字化、智能化转型，为智慧医疗发展奠定了坚实基础。医疗信息化作为智慧医疗的核心，其产业链涵盖上游的电子设备供应商、中游的智慧医疗服务商和系统集成商，以及下游的各类医疗机构和患者。目前，我国医疗信息化已进入以临床管理信息化（CIS）为主的发展阶段，并逐步向区域医疗卫生服务信息化（GMIS）迈进。2019年，CIS市场规模已超过260.4亿元，预计到2026年将突破700亿元。麦迪科技凭借其在手术麻醉和重症监护信息系统等核心产品的高市占率和深厚技术积累，在CIS领域具有领先地位。 在辅助生殖领域，受国家生育支持政策的鼓励，市场前景广阔。预计2023年我国辅助生殖市场规模将从2016年的273.65亿元增长至558.44亿元。截至2023年12月，全国经批准开展辅助生殖技术的医疗机构共计602家。麦迪科技通过收购海口玛丽医院，积极拓展辅助生殖医疗服务业务，并加强学科建设和管理，提升了医院的医疗公信力和学术地位。玛丽医院在2024年上半年完成了626例取卵周期和619例移植周期，显示出良好的运营态势。 此外，麦迪科技还积极布局低空经济和人形机器人等前沿领域。公司与西北工业大学等机构联合共建低空经济创新中心，发布了首个全自主智能化AED无人机救援的低空救援整体解决方案，并完成了航空医疗救援AED无人机首飞，助力苏州“黄金4分钟急救圈”建设。在人形机器人领域，公司顺应人口老龄化趋势，与深圳优必选等公司成立合资公司，共同打造医疗+人形机器人，重点开发在医疗场景下的看护、护理及陪伴型智能人形服务机器人。预计到2035年，人形机器人市场将保持50%以上的高增速发展，全球需求总量将达到100-200亿台，为麦迪科技提供了巨大的增量市场空间。这些多元化布局，结合公司在医疗信息化领域的专业优势，将持续增强其核心竞争力。 总结 麦迪科技通过果断剥离亏损的光伏业务，回归并聚焦其在智慧医疗领域的深厚积累，展现了清晰的战略方向。公司在医疗信息化、辅助生殖、低空救援和人形机器人等多个前沿领域的多元化布局，与当前国家政策导向和市场需求增长趋势高度契合。尽管短期内受光伏业务剥离影响，公司业绩预测在2024年仍将面临亏损，但预计2025年和2026年将分别实现0.86亿元和1.03亿元的归母净利润，显示出强劲的复苏潜力。 凭借其在临床信息化领域的领先市场地位、与华为等巨头的战略合作、以及在低空救援和康养机器人等创新业务的积极探索，麦迪科技有望在智慧医疗的广阔市场中抓住机遇，实现业绩的持续增长和核心竞争力的显著提升。公司在技术研发、客户资源和品牌声誉方面的优势，以及高行业壁垒，为其未来的发展提供了坚实保障。鉴于公司在低空经济和人形机器人领域的巨大想象空间，首次覆盖给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注业务经营季节性波动、技术和产品开发、技术失密或侵权以及医疗风险等潜在挑战。

　　艾力斯(688578) 　　投资要点： 　　公司成立于2004年，由上海扬子江建设集团的创始人杜锦豪创办，于2020年登陆科创板上市，代码为688578。目前，公司已上市品种为伏美替尼。伏美替尼作为中国原研第三代EGFR-TKI，不同于其他三代TKI，创新性引入三氟乙氧基吡啶结构，具有“双活性、高选择、双入脑”的药物特性。目前该产品有两项适应症被纳入国家医保目录报销范围，分别是EGFR敏感突变非小细胞肺癌一线治疗适应症（用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗）和二线治疗适应症（用于既往因EGFR-TKI治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经检验确认存在EGFR T790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的治疗）。 　　2025年1月21日，公司公布2024年业绩。预计2024年公司实现总营业收入35.50亿元，同比增加76%；实现归母净利润14.3亿元，同比增加121.99%；实现扣非后归母净利润13.60亿元，同比增长124.35%。公司业绩略超此前预期。业绩大幅增长的主要原因是：公司核心产品甲磺酸伏美替尼片一线治疗适应症和二线治疗适应症均被续约纳入国家医保目录后，市场占有率稳步提升，销售收入持续增长，同时公司有效采取多项降本增效措施，严格控制各项成本费用，促使公司业绩得到大幅提升。 　　目前公司主要产品伏美替尼适应症拓展仍在稳步推进。1月18日，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期非小细胞肺癌受试者的临床试验已获得批准，与此同时，术后辅助治疗适应症、EGFR20外显子插入突变一线治疗适应症、具有EGFR PACC突变或EGFR L861Q突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗适应症、用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的适应症（头对头奥西替尼）仍均处于III期临床试验阶段。随着适应症的不断拓展，海外市场的开拓以及外延并购业务对于产品矩阵的丰富，都将带来公司业绩的持续提升。 　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年每股收益分别为3.19元，3.72元和4.32元，对应2月5日收盘价70.05元，市盈率分 　　别为21.96倍，18.85倍和16.22倍，考虑公司长期的发展潜力，维持公司“买入”的投资评级。 　　第1页/共4页 　　风险提示：商业化不及预期风险，临床研发进度不及预期风险，海外监管政策变化风险等。

中心思想 创新驱动与产品线拓展 鱼跃医疗通过推出新一代免校准/可校准双模式CGM产品，显著拓展了其在糖尿病护理解决方案领域的产品布局，体现了公司在核心业务上的持续创新能力和市场深耕。 全球化战略深化与市场协同 公司拟入股Inogen并与其建立战略合作关系，旨在通过优势互补，加速在全球呼吸医疗器械市场的业务拓展和版图扩张，尤其是在欧美和亚洲市场实现销售、研发和供应链的深度协同，标志着其全球化战略迈入新阶段。 主要内容 CGM新品获批，强化糖尿病护理解决方案 鱼跃医疗于2025年1月24日获得新一代15天免校准/可校准双模式CGM产品（Anytime系列）的注册证。该新品能够满足用户在医疗机构和家庭等多样化场景下的使用需求，是公司在糖尿病护理领域产品迭代升级的重要成果。此举进一步丰富了公司在血糖板块的产品品类布局，提升了市场竞争力。 战略投资Inogen，加速全球呼吸领域布局 公司全资子公司拟以2,720.98万美元认购Inogen, Inc.定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同时，鱼跃医疗将与Inogen签署战略合作协议，在全球范围内开展销售、研发和供应等多维度合作。Inogen作为一家专注于创新呼吸产品的医疗技术公司，在国际市场享有品牌声誉，拥有前沿技术、专业人才以及广泛的欧美销售渠道和市场份额。 深度合作模式与协同效应 此次合作基于双方在各自细分行业及细分市场的品牌力和产品力，约定在以下四个方面开展深度合作： 国际分销业务: 针对鱼跃医疗的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品，双方将在美国和欧洲部分区域开展分销合作，并可协商扩展至更多产品类型及合作区域。 商标许可及分销业务: 针对Inogen商标的使用和带有Inogen标志的现有产品（包括但不限于便携式和台式制氧机及相关配件耗材），双方将在中国及部分东南亚国家开展分销合作，并可协商扩展至更多产品、旗下品牌及合作区域。 联合研发: 双方将共同推动产品创新，提升技术竞争力。 供应链优化: 通过合作实现降本增效，提升运营效率。 此次“强强联手、优势互补”的合作，将助力鱼跃医疗进一步推进全球化战略布局，加速业务切入、版图扩张和产品创新。鱼跃作为中国家用医疗器械龙头，将为Inogen的亚洲业务拓展、降本增效和产品组合扩展提供战略资源；Inogen作为全球便携式制氧机的头部厂商，则能充分为鱼跃的全球化进程赋能，提供其在专业经销商和终端销售渠道方面的优势。 投资评级与财务预测 国投证券维持鱼跃医疗“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价48.76元，对应2024年25倍的动态市盈率。 收入增长预测: 预计公司2024年至2026年的主营收入将分别达到82.65亿元、94.49亿元和107.19亿元，年增速分别为3.7%、14.3%和13.4%，呈现稳健增长态势。 净利润增长预测: 预计2024年净利润为19.55亿元，增速为-18.4%（可能受前期高基数影响），但2025年和2026年将恢复增长，预计净利润分别为22.17亿元和25.36亿元，增速分别为13.4%和14.4%。 盈利能力与估值: 2023年净利润率达到30.1%，预计2024-2026年将维持在23.5%-23.7%之间。市盈率预计从2024年的18.4倍逐步下降至2026年的14.2倍，显示估值趋于合理。 风险提示: 公司面临新品推广的不确定性、海外拓展的不确定性以及行业政策的不确定性。 总结 鱼跃医疗通过推出新一代CGM产品，巩固了其在糖尿病护理领域的创新领先地位，并进一步丰富了产品线。同时，公司拟战略入股全球呼吸医疗技术公司Inogen，并建立全面的战略合作关系，此举将显著加速其在全球市场的布局，实现产品、技术、渠道和供应链的深度协同。尽管短期内净利润增速可能受高基数影响有所波动，但长期来看，创新驱动和国际化战略的深化将为公司带来持续的增长动力。国投证券维持“买入-A”评级，反映了对公司未来发展潜力的积极预期。公司需关注新品推广、海外拓展及行业政策变化带来的潜在风险。

中心思想 创新管线拓展与市场潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）凭借其强大的自主研发能力，在非肿瘤和肿瘤领域均取得了显著进展，进一步拓宽了产品管线和市场潜力。公司第三款非肿瘤创新药古莫奇单抗（AK111）成功申报上市，标志着其在自身免疫疾病领域的布局日益成熟。同时，核心产品依沃西单抗（AK112）启动多项非肺癌适应症的III期临床研究，预示着其市场空间有望大幅扩展，有望在更广泛的实体瘤治疗中抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额。 财务展望与投资评级 尽管短期财务预测因销售放量和对外许可收入的谨慎调整而有所下调，但康方生物两款核心商业化产品成功纳入医保，以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，共同支撑了公司长期的增长前景。交银国际维持康方生物87港元的目标价和“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，强调其创新能力和市场扩张潜力是驱动未来价值增长的关键因素。 主要内容 古莫奇单抗申报上市，自免领域布局深化 康方生物近期宣布，其自主研发的IL-17单抗古莫奇单抗（AK111）的新药上市申请（NDA）已获国家药监局受理，用于治疗中重度斑块型银屑病。这是康方生物第8个成功递交NDA的创新药物，也是继伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）之后，公司第3个进入上市阶段的非肿瘤领域1类新药。古莫奇单抗与依若奇单抗共同构成了针对银屑病差异化治疗需求的组合拳，显著提升了公司在自身免疫疾病领域的产品组合实力和协同效应。目前，中国内地已有5款IL-17单抗获批上市，另有2款（包括古莫奇单抗）处于上市审评阶段。古莫奇单抗在关键III期研究中展现出突出的起效速度和短长期疗效，有望在竞争激烈的市场中占据一席之地。 依沃西单抗拓展非肺癌适应症，市场空间广阔 从2024年第四季度起，康方生物陆续启动了多项依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双特异性抗体）针对肺癌以外适应症的III期临床研究，进一步扩大了该产品的潜在市场。这些研究包括： 胆道癌一线治疗： 联合化疗，头对头度伐利尤单抗+化疗，已于10月启动首例入组。 头颈部鳞癌一线治疗： 联合莱法利单抗（CD47），头对头K药（帕博利珠单抗），已于10月启动首例入组。 PD-L1阴性三阴乳腺癌一线治疗： 联合白紫（紫杉醇），对比安慰剂联合紫杉醇。 这些是依沃西单抗首次开展针对非肺癌瘤种的III期研究。考虑到上述适应症目前一线治疗手段相对有限，若依沃西单抗开发成功，预计将显著拓展其在肺癌以外的市场机会，并有望继续抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额，进一步巩固其作为创新双抗的领先地位。 财务预测调整与长期增长驱动 交银国际对康方生物的财务预测进行了调整，但重申了“买入”评级。公司两款核心商业化产品——开坦尼（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗——在2024年医保谈判中成功纳入国家医保目录，医保支付标准下的年治疗费用均在15万至16万元人民币左右，略好于此前预期。尽管如此，交银国际下调了公司2024-2026年的收入预测至24亿元、41亿元和59亿元人民币，以反映各产品短期销售放量和对外许可收入的更为谨慎的预期。然而，交银国际维持了开坦尼在中国内地长期销售峰值52亿元人民币的预测，并上调了依沃西单抗的峰值预测至54亿元人民币，以充分反映其在肺癌以外适应症的拓展机会。 估值分析与投资建议 基于更新后的财务预测和DCF估值模型，交银国际维持康方生物87港元的目标价。DCF模型显示，公司自由现金流在2025E至2033E期间持续增长，永续增长率为2%，WACC为10.0%，最终得出股权价值为70,990百万人民币，对应每股价值87.00港元。这一目标价较当前收盘价59.65港元具有45.9%的潜在涨幅。交银国际继续将康方生物选为行业重点推荐标的之一，强调其在创新药物研发和市场拓展方面的强大实力，以及长期增长的潜力。 总结 核心竞争力与未来增长点 康方生物凭借其卓越的自主研发能力，持续丰富其创新药物管线，尤其是在非肿瘤和肿瘤治疗领域均取得了突破性进展。古莫奇单抗的上市申报，标志着公司在自身免疫疾病市场迈出了重要一步，有望与现有产品形成协同效应。同时，依沃西单抗在非肺癌实体瘤领域启动多项III期临床，展现了其巨大的市场拓展潜力，有望在更广泛的肿瘤治疗市场中占据领先地位。这些创新产品的持续推进，构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。 维持积极投资展望 尽管交银国际对康方生物2024-2026年的短期收入预测进行了谨慎调整，以反映销售放量和对外许可收入的保守预期，但核心产品成功纳入医保以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，充分体现了公司长期的增长韧性和市场价值。交银国际维持87港元的目标价和“买入”评级，凸显了对康方生物创新能力、市场扩张战略以及长期盈利前景的坚定信心。投资者应关注公司创新管线的持续进展及其在多元化治疗领域带来的市场机遇。

　　华熙生物(688363) 　　华熙生物早前发布2024年年度业绩预告，预计全年归母净利润同比减少70.47%-75.36%。归母净利润的大幅减少主要是由于公司的业务处于转型阶段，收入占比最大的化妆品业务收入同比下降幅度较大，且年内变革相关管理费用、减值计提等一次性支出较多所致。我们下调2024E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元；维持“持有”评级。 　　功能性护肤品板块拐点未至：华熙生物在2024年将改革放在首位。尽管2024年原料以及医疗终端业务仍较为稳健，但收入占比最大的功能性护肤品业务的改革使公司整体陷入负增长困境。这一改革主要包括组织运营、人才培养以及产品体系构建等方面。目前，随着功能性护肤品各品牌的主要负责人到位，公司将围绕糖生物学以及细胞生物学推出新品，管理层预计进入2025年公司功能性护肤品业务有望触底，但我们认为何时迎来拐点仍需观察新品成功推出的确定性。 　　多项一次性费用拖累业绩表现，2025年核心经营利润率有望改善：华熙生物管理变革引致公司在2024年录得多项一次性费用，超过人民币7000万元：（1）管理咨询费用：因组织结构升级、薪酬体系变革（包括人员优化费用）、股权激励等事项支付给管理咨询公司的费用；（2）股权激励：公司2021年推出的股权激励计划在2024年度进行摊销，在2025年将不会有相应支出。除此之外，2024年度公司也录得其他一次性费用，包括公司对应收账款、存货以及商誉等资产计提人民币2.1亿元，以及创新业务投入以及生产供应链改造升级等。我们认为，在公司改革期间的相应费用支出是必须的，并期待随着收入的提升以及没有上述一次性费用的影响下，公司2025年核心经营利润率有所改善。 　　下调盈利预测和目标价，维持“持有”评级：由于公司改革成效尚未具体展现，叠加多项一次性费用拖累业绩表现，我们按照公司业绩预告下调公司2024E盈利预测；考虑到功能性护肤品收入的回升确定性尚不清晰，下调2025E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；管理变革成效不及预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：1）公司2025年1月25日与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟以自有资金2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，公司与Inogen共同签署了《战略合作协议》，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。2）公司2025年2月5日公告新一代CGM产品取得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。 　　Inogen为北美知名制氧机厂商，本次参股有望加速公司海外拓展进程。Inogen成立于2001年，为全球便携式制氧机的头部厂商，产品已销售至59个国家和地区，在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额。公司 　　2023年营业收入为3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金为1.2亿美元，资产负债情况良好。根据本次业务合作协议，公司将为Inogen的亚洲业务拓展、供应链降本增效、产品组合扩展与创新等方面提供战略性资源，公司制氧机、呼吸机等产品未来也将借力Inogen强品牌力进一步开拓欧美市场，实现双向赋能，推动公司产品出海进程。 　　新一代CGM产品国内获批，期待后续海外拿证进展。公司Anytime4系列CGM产品近日已获批NMPA，产品不需要用户进行校准，使用时间最长15天。CGM产品持续迭代升级，竞争力有望持续提升。同时产品欧洲注册稳步推进，后续海外拿证后有望进一步打开公司收入天花板。 　　2025年海外业务有望成为重要看点。出海为公司的重要发展方向，此前公司已在欧洲市场委派成熟的、本土化管理人才负责欧洲业务，并引入拥有丰富行业经验的成员，组建了高效的新团队，未来还将在物流方面进行本土化拓展。我们认为在公司持续、逐步成熟的海外销售布局下，25年出海业务有望继续实现亮眼表现。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司新品上市、出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长-16%、15%、16%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　呼吸机美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，宏观消费环境的影响

中心思想 市场展望与科技驱动 本报告核心观点指出，当前A股市场已显现“春季躁动”行情迹象，其极致程度可能超预期。反弹主要由信用预期修复和估值扩张驱动，投资策略应侧重于“分母端弹性”，优先关注中盘、超跌、低估值、有回购及并购预期的成长型公司，尤其是在科技领域。 2025年投资策略聚焦 展望2025年，各行业策略普遍强调结构性机会。科技（如AI、半导体、通信）、高端制造（如机器人、工业母机）、新能源（如光伏、储能、氢能）以及部分困境反转的消费和服务板块将成为投资主线。同时，自主可控、出海战略和政策催化也是多个行业关注的重点。 主要内容 2024年11月29日市场行情回顾 主要指数表现与成交概况 截至2024年11月29日收盘，A股主要指数普遍上涨。其中，北证50涨幅居前，达到3.06%，科创50和创业板指分别上涨2.41%和2.50%。上证指数和深证成指分别上涨0.93%和1.72%。恒生指数当日小幅上涨0.29%。沪深两市总成交额达到17083亿元。从年初至今的表现来看，北证50以18.46%的涨幅领跑，科创50和创业板指也分别实现了18.24%和17.59%的显著增长。 申万一级行业涨跌幅分析 在申万31个一级行业中，商贸零售、计算机、纺织服饰、机械设备和非银金融涨幅居前，分别上涨3.49%、3.10%、2.33%、2.28%和2.12%。这表明市场对消费复苏和科技主题的关注度较高。 研报精选与2025年度投资策略 重点关注领域与公司研究 策略方面，12月A股投资策略强调“春季躁动”行情，建议关注科技主题，特别是电子、计算机、国防军工、机器人和工业母机等高端制造，以及社服、医美、白酒等消费板块。机械行业复盘小松模式，揭示全球化和产品线迭代扩张的重要性。医药行业方面，2024年医保谈判平均降价63%，38款全球创新药调入目录，显示创新药的政策支持。药明合联作为XDC CRDMO龙头，受益于细分赛道爆发和一体化能力。计算机行业受教育部推动中小学AI教育政策利好，AI教育投资机会凸显；速腾聚创Q3毛利率持续改善，车载L4客户取得定点突破。传媒互联网领域，美团-W港股业绩超预期，业务协同效应增强。公司研究方面，盛剑科技受益于半导体扩产，新签订单高增；名创优品海外业务表现靓丽，国内同店略承压。 2025年度各行业投资策略 战略金属： 稀土、锑、锡、钼等战略金属因其在新兴产业中的关键用途及我国资源优势，在产能周期和战略属性增厚下，有望迎来价格价值双牛市。 储能： 预计2025年全球新增装机261GWh，同比增长41%。产业链价格走低为需求释放创造条件，重点看好海外出货占比高且具垂直一体化能力的头部储能系统集成商及PCS企业。 光伏： 行业底部夯实，盈利拐点最快有望在2025年Q2到来。关注低估值优质龙头、新技术类设备/耗材/组件商以及格局稳定型龙头。 基础化工： 行业竞争加剧，龙头优势持续稳固，出海谋求成长。新材料有望震荡回暖，周期品风险释放后或有阶段性机会。 美护： 2025年竞争延续激烈，寻找结构性投资机会，关注新品驱动、差异化竞争和综合实力强的品牌，潮玩市场景气度有望延续。 医药： 2025年医药反转围绕创新出海、需求复苏和政策预期反转三大逻辑。 交运： 政策预期向好，布局航空及物流板块。航空业供需拐点将至，物流业危化品物流、内贸集运、直营快递格局向好。 传媒互联网： 把握互联网龙头在消费复苏下的机会、内容板块边际向上的机会、AI应用落地加速以及IP及其衍生品市场。 公用环保： 寻找新能源（风电）和环保（固废运营）的装机/估值弹性，以及传统电源（火电、水电、核电）的装机/煤价弹性。 金融工程： 2025年交互式多模态大语言模型将成主流，强化学习和“思维链”技术提升智能，大模型赋能主动投研。 军工： 2025年是承前启后关键年份，景气加速可期。重点看好主战装备（消耗类弹药、平台型装备）和军工强科技属性（卫星互联网、低空经济、大飞机）。 电网设备： 把握出海、特高压、配用电三条主线，预计2025年特高压加速、出海及主网配网延续增长。 氢能： 2025年绿氢及商用车有望翻倍放量，制氢和燃料电池两条主线并行，关键在经济性及应用突破。 食品饮料： 2025年行业将转入复苏阶段，看好顺周期弹性及优质龙头，白酒板块静候需求曳引，大众品龙头具备韧性。 农林牧渔： 养殖景气度延续，关注低成本龙头企业分红增加及区域猪企扩张；关注养殖后周期需求和转基因持续推进。 家电： 精选优质出口龙头，把握内销政策催化。关注品牌出海、以旧换新政策下的黑白电资产以及地产后周期厨电。 社服： 把握困境反转弹性与优质龙头持续性。政策效果良好下主推顺周期板块（酒店、餐饮、人服、职教），经济波动下关注景气延续（旅游、K12教育）和强红利属性标的。 纺织品和服装： 2025年重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的，如李宁、安踏体育、比音勒芬等。 房地产： 2025年基本面降幅有望改善，行情底部有望夯实，龙头房企有望强者恒强。 机械： 首推自主可控（工业母机、高端核心零部件、科学仪器），其次关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等顺周期及出海赛道。 通信： 紧抓海外及国内AI发展带来的机遇，重点关注光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块，以及通信AI芯片国产替代。 总结 本报告全面回顾了2024年11月29日的市场行情，显示主要指数普遍上涨，科技和消费板块表现突出。展望2025年，国金证券研究所的各行业策略报告普遍预期市场将迎来结构性机会。核心投资主线聚焦于科技创新（AI、半导体、通信）、高端制造、新能源（光伏、储能、氢能）以及受益于政策催化和需求复苏的消费和服务领域。报告强调了自主可控、出海战略和产业链整合的重要性，并建议投资者关注具备“分母端弹性”的成长型公司和各行业中的优质龙头企业，以把握市场底部修复和新周期启动带来的投资机遇。

　　毕得医药(688073) 　　毕得医药：分子砌块龙头企业，盈利能力同环比持续提升 　　毕得医药聚焦新药研发产业链前端，为全球新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品。历经18年发展，公司已成为中国分子砌块龙头企业，产品与服务得到客户的广泛认可。2018年起，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力打造国际型新药研发服务企业，海外收入占比逐年提升。2025年1月，毕得医药拟增发收购海外分子砌块老牌企业Combi-Blocks，全球业务将进入发展新阶段。自2024年第二季度起，公司各季度间业绩环比已基本企稳向上，我们看好公司的长期发展，维持2024年并上调2025/2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.42/2.02亿元（原预计为1.18/1.34/1.61亿元），EPS为1.30/1.56/2.22元，当前股价对应P/E分别为37.3/31.0/21.8倍，维持“买入”评级。 　　Combi-Blocks是集研产销于一体的老牌分子砌块企业，与毕得医药高度协同 　　Combi-Blocks成立于1997年，总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的药物分子砌块和科学试剂企业，业务与毕得医药高度协同。Combi-Blocks产品数量丰富，有超过12万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过29万种分子砌块；其中，硼酸类产品优势较明显，于欧美市场的占有率较高。Combi-Blocks营业收入与利润保持稳定，净利率较高，2023与2024年营收分别为4996.31/4659.15万美元，净利润分别为2204.18/2042.37万美元，净利率分别为44.1%/43.8%。 　　2025年1月，公司公告拟增发收购Combi-Blocks。我们认为，本次收购毕得医药有望迈入发展新阶段：从业务上看，此次收购可以快速补充分子砌块和科学试剂的产品种类，并完善海外销售渠道，提升在全球的供应链与仓储运营效率；从业绩上看，Combi-Blocks的收购短期内能够增厚毕得医药的业绩，中长期维度看，毕得医药有望凭借Combi-Blocks已有的产品线、渠道与客户群提升在全球市场的份额与地位，并提升公司的盈利能力；同时，Combi-Blocks有望依托于毕得医药不断扩充的新品类，在自身品牌的加持下迎来新的增长。 　　风险提示：收购失败、整合不及预期、药物发现市场需求下降等。