中心思想 盈利能力持续强劲，经营韧性凸显 成都银行2024年业绩快报显示，公司实现营收约230亿元，同比增长5.88%，归母净利润达129亿元，同比增长10.21%。值得注意的是，这是公司归母净利润连续第四年保持双位数增长，充分彰显了其穿越周期的强大盈利能力和经营韧性。营收增速的回升也释放出积极的复苏动能。 资产质量稳居行业标杆，风险抵补能力充裕 截至2024年末，成都银行的不良贷款率保持在0.66%的历史低位，连续两季度持平并同比进一步压降0.02个百分点，持续领跑A股上市银行。同时，不良拨备覆盖率高达479.3%，虽略有下降但仍位居上市银行头部水平，为未来的盈利释放和业务拓展提供了坚实的安全边际。 主要内容 归母净利润连续双位数高增彰显经营韧性 2024年，成都银行实现总营收约230亿元，同比增长5.88%，相较于三季度末的增速提升了2.65个百分点，显示出营收增长的积极势头。归母净利润达到129亿元，同比增长10.21%，实现了连续四年双位数增长的优异表现。报告期内，24Q1-Q3的归母净利润同比增速始终稳居10%以上（分别为+12.83%、+10.60%、+10.81%），这表明公司在复杂多变的市场环境中，依然保持了强大的盈利能力和经营韧性。 不良水平稳居行业标杆，风险抵补能力维持高位 资产质量持续优化 截至2024年末，成都银行的不良贷款率维持在0.66%的历史低位，这一数据不仅连续两个季度保持不变，并且同比进一步压降了0.02个百分点。这一表现使其继续保持A股上市银行中最低不良贷款比例的领先地位，充分体现了公司资产质量的卓越稳定性和健康性。 拨备覆盖率提供坚实安全边际 在拨备方面，截至2024年末，成都银行的不良拨备覆盖率高达479.3%。尽管较上季末微降18.1个百分点，但该比率仍持续位于A股上市银行的头部水平。高企的拨备覆盖率有效地构筑了坚实的风险抵补能力，为公司未来的盈利释放和业务拓展提供了强大的安全保障。 盈利预测与估值 分析师对成都银行2024年的营收持续积极势头和稳健的资产质量表示肯定。预测公司2024-2026年归母净利润同比增长分别为10.20%、9.65%和5.04%。基于股息贴现模型（DDM）测算，目标价为18.89元，对应2024年1.03倍PB，相较于当前价格有12%的上涨空间。鉴于此，分析师将成都银行的投资评级调整为“增持”。 总结 成都银行2024年业绩快报展现了其稳健的经营态势和卓越的风险控制能力。公司归母净利润连续四年实现双位数增长，营收增速回升，盈利能力持续强劲。同时，不良贷款率保持行业最低水平，拨备覆盖率维持高位，资产质量健康且风险抵补能力充裕。基于对公司未来盈利增长的积极预期，分析师给予“增持”评级，并设定目标价18.89元，表明其投资价值。

中心思想 战略举措驱动业绩增长 梅花生物（600873 CH）通过实施2025年员工持股计划、持续进行股份回购以优化资本结构、积极拓展海外市场以及深化合成生物技术优势，展现了公司在提升治理水平、增强市场竞争力及实现可持续发展方面的坚定战略。这些举措旨在激励核心团队、提升股东回报，并巩固其在全球合成生物领域的领先地位。 核心竞争力与市场展望 公司凭借其在合成生物技术领域的成本领先优势和成熟的下游应用，持续加大研发投入并推进精细化运营，为未来的盈利增长奠定基础。尽管面临产品价格波动、下游需求不及预期及原材料价格风险，但基于稳健的财务预测和积极的市场布局，海通国际维持其“优于大市”的投资评级，预期未来净利润将持续增长。 主要内容 2025年员工持股计划 梅花生物于2025年2月12日发布了2025年员工持股计划（草案），旨在通过股权激励机制绑定核心人才，提升公司凝聚力与竞争力。该计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。股票来源将通过二级市场购买，包括竞价交易、大宗交易、协议转让等合法方式。参与总人数不超过308人，涵盖董监高及核心业务骨干，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员共8人，预计认购份额占比21.2%。计划存续期为60个月，自标的股票过户至持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长为24个月。 持续股份回购与资本结构优化 公司持续通过股份回购并注销股本的方式优化资本结构，提升股东价值。2020年至2023年，公司分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股和90637.74万股，累计使用自有资金超过22.6亿元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案，拟使用自有资金3亿至5亿元，以集中竞价方式从二级市场回购股份用于注销，回购价格不超过12元/股。截至2025年1月底，公司已回购3030.65万股，占总股本的1.06%，支付总金额30215.46万元。这些举措表明公司对自身价值的认可及对未来发展的信心。 积极拓展海外市场 梅花生物积极推进全球化战略布局。根据2024年11月23日公告，公司新加坡子公司或其新设的特殊目的实体拟以105亿日元（约合人民币5亿元）现金收购协和发酵的氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球生物技术和发酵领域的领先企业，专注于生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域。此外，协和发酵于2022年成功实现HMO类产品（包括2’-FL、3’-SL、6’-SL）的商业化生产。此次收购将显著增强梅花生物在全球医药级氨基酸和功能性食品配料市场的竞争力，并拓宽其产品组合。 合成生物技术领先优势 公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，拥有扎实的发酵技术基础和相当规模的发酵产能，为合成生物技术的落地提供了坚实环境。梅花生物构建了多菌种的自有精密发酵工程平台，具备大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内保持成本领先地位，并拥有成熟的下游应用市场。2024年，公司持续加大在组织发展、制度建设和技术研发方面的投入，推进生产、采购、销售、财务等业务的标准化，提高生产自动化水平，并实施精细化运营和管理，以巩固其技术和成本优势。 盈利预测与投资评级 海通国际预计梅花生物2024年至2026年归属于母公司所有者的净利润分别为30.26亿元、34.56亿元和38.67亿元。参考可比公司估值，给予公司2025年9.55倍的市盈率（P/E），对应目标价为11.56元。基于此，海通国际维持对梅花生物“优于大市”的投资评级。 风险提示 报告提示了梅花生物面临的主要风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动。这些因素可能对公司的盈利能力和市场表现产生不利影响。 财务表现与展望 从财务报表分析来看，梅花生物展现出稳健的增长态势和持续优化的财务结构。 营收与净利润：预计2024-2026年营业总收入将从285.61亿元增长至325.81亿元，年复合增长率约为6.8%。归母净利润预计从2024年的30.26亿元增长至2026年的38.67亿元，年复合增长率约为13.0%。尽管2023年和2024年净利润有所下滑（-28%和-5%），但预计2025年和2026年将分别实现14%和12%的增长。 盈利能力：毛利率预计在18.1%至19.7%之间波动，净利润率预计从2024年的10.6%提升至2026年的11.9%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的22.5%下降至2026年的15.2%，但仍保持在较高水平。 偿债能力：资产负债率预计将持续下降，从2023年的38.8%降至2026年的22.5%，显示公司财务结构持续改善。流动比率和速动比率均呈现上升趋势，表明公司短期偿债能力增强。 现金流：经营活动现金流保持强劲，预计2024-2026年分别为46.50亿元、53.62亿元和57.78亿元，为公司运营和投资提供充足资金。货币资金余额预计将从2023年的49.70亿元大幅增长至2026年的120.31亿元。 ESG表现 环境（E）：梅花集团下属通辽梅花、新疆梅花、吉林梅花3家子公司被列为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023年上半年，各子公司核定的排放总量未超过许可排放总量，污染物排放浓度均符合国家排放标准，显示公司在环境保护方面符合监管要求。 社会（S）：公司在追求经济效益的同时，积极履行社会责任，利用行业优势支持公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等各类公益活动，体现了“兼济天下”的社会担当。 治理（G）：公司通过多次员工持股计划积极进行公司治理。例如，2023年员工持股计划已完成股票购买，累计买入28,260,800股，成交金额295,296,438元，占当时股本总数的0.93%。所购股票按规定锁定，分两期解锁，最长锁定期为24个月，体现了公司对管理层和核心骨干的激励与约束机制。 总结 梅花生物通过一系列战略性举措，包括员工持股计划、持续股份回购、海外市场拓展以及巩固合成生物技术优势，展现了其在提升公司治理、优化资本结构和增强核心竞争力方面的决心。尽管面临市场风险，但公司凭借其行业领先地位、成本优势和稳健的财务表现，预计未来盈利将持续增长。海通国际维持“优于大市”评级，反映了对公司长期发展潜力的认可。

　　皓元医药(688131) 　　报告摘要 　　深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业，主要业务有：1）前端：小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发，2）后端：小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。 　　分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 　　海外收入占比持续提升，盈利能力有望改善。近年来，公司不断加大海外市场开拓力度，2022年国外收入实现4.60亿元，占比为33.84%，随后海外收入占比持续提升，2024年上半年国外收入实现4.01亿元，占比为38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从2021年的47.33%不断下滑至2024年上半年的35.98%，未来随着海外业务持续推进，公司盈利能力有望得到改善。 　　项目数量储备丰富，不断加速创新转型。公司项目数量储备丰富，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个，持续放量中；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ、Ⅲ期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。 　　投资建议：我们预计2024年-2026年公司营业收入分别为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为1.99/2.52/3.09亿元，同比增长55.88%/26.68%/22.84%，我们给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

中心思想 股权激励彰显信心与业绩目标 一品红发布2025年股权激励计划，设定了2025-2027年考核利润复合年增长率达15%的明确目标，并以原价行权、较大期权占比等方式，充分体现了公司对未来业绩增长的信心和对核心团队的激励诚意。 创新药管线驱动未来增长 公司在研的URAT1抑制剂AR882在高尿酸血症及痛风领域展现出BIC（Best-in-Class）潜力，国内外临床进展顺利，预计2027年获批并有望实现百亿级全球销售峰值。同时，口服GLP-1药物APH01727及每年新增IND的规划，共同构筑了公司长期创新驱动的增长格局。 主要内容 2025年股权激励计划：目标与诚意 业绩考核目标 一品红于2025年2月10日发布了2025年股权激励计划，其业绩考核目标涵盖2025年至2027年，每年需满足以下任一条件：1）以2023年为基准，2025/26/27年考核利润增长率分别不低于32%/52%/75%；2）获批1个创新药IND；3）获得药品注册批件数量不少于10个。公司预计，该计划将推动其考核利润在2024-2027年间实现15%的复合年增长率（CAGR）。 考核利润定义与激励工具 报告明确，“考核利润”定义为归母扣非净利润加上研发费用，再减去对联营企业和合营企业的投资收益。激励工具为股票期权，总量约占公告时公司股本总额的1.694%。股票期权的行权价格设定为17.28元/份，与激励计划公告日前1个交易日的交易均价持平。 公司对激励计划的解读 华泰研究认为，公司以原价拟定行权价格，且涉及期权在总股本中占比较为可观，此举与增持行为类似，充分彰显了公司管理层对未来发展的诚意和信心。 核心创新药AR882：市场潜力与临床进展 高尿酸血症及痛风市场需求 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，但目前市场上的主流一线药物（如XOI和URAT1抑制剂）普遍存在肝、肾、心血管毒性等安全性问题。尽管Krystexxa（尿酸酶）因安全性较好，2024年年销售额约12亿美元，预计峰值可达15亿美元，但其安全性及依从性仍有提升空间。 AR882的独特优势与临床阶段 公司在研的URAT1抑制剂AR882有望填补降尿酸安全药物的市场空白，其疗效优异，具备成为BIC（Best-in-Class）药物的潜力。在国内，AR882已于2024年4月进入II/III期临床，其中II期已披露优效结果。在海外，多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，公司预计将于2025年上半年完成入组。 AR882的全球市场预期 华泰研究预计AR882将于2027年在中国和美国获批上市，其全球销售峰值有望超过百亿人民币。 持续创新布局：APH01727及未来管线 APH01727的研发进展 公司自主研发的口服小分子GLP-1药物APH01727，在研适应症包括降糖和减重。截至2024年8月，其I期临床首批受试者入组给药已完成。 未来IND批件规划 一品红规划在2025年至2027年期间，每年取得1个IND批件，这表明公司将持续加大创新研发投入。报告估测，公司后续管线还将涵盖自身免疫等多个重要治疗领域。 盈利预测与估值调整 2024-2026年盈利预测修正 华泰研究对一品红2024-2026年的营收预测分别调整至15.50/19.56/22.55亿元，归母净利润预测分别调整至-5.61/+2.56/+3.57亿元（前值为-1.17/+2.32/+3.47亿元），对应EPS分别为-1.24/+0.57/0.79元。 盈利预测调整的主要原因 2024年业绩预告影响: 公司于2025年1月披露的2024年度业绩预告显示，预计归母净亏损4.72-6.80亿元，归母扣非净亏损2.41-3.47亿元。主要原因包括：i）受行业环境影响，营业收入和产品毛利率同比下降，估测主因公司为适应行业环境而下调产品价格；ii）持续加大研发投入，预计研发费用率超20%；iii）非经常性损益对净利润影响约-2.95亿元，主要为医保退款及商誉/资产减值准备。 2025年股权激励计划信心: 根据2025年股权激励计划，公司预计2025-2027年考核利润分别为5.97/6.87/7.91亿元，反映了公司对经营复苏的信心。华泰研究估测，2025年起公司归母净利润将趋于修复，主要得益于核心产品定价调整基本到位、销量增长提速以及销售费用和研发费用的节约。 公司估值构成与目标价 华泰研究给予公司总估值99.54亿元。其中，传统业务估值44.92亿元，基于2025年17.57倍PE（与可比公司一致）；AR882的DCF估值54.62亿元，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%。综合以上，维持“买入”评级，目标价为22.04元（前值21.47元）。 风险提示 临床进度不及预期 URAT1抑制剂研发竞争激烈，若AR882后续临床进展不及预期，可能延后其收入贡献节奏，并错失市场渗透先机。 药物研发失败风险 临床试验结果存在不确定性，若创新药物各适应症临床研发失败，可能导致其DCF估值下调。 行业政策风险 行业政策的出台及变动可能对公司销售额增长的节奏及空间产生影响。 总结 一品红通过2025年股权激励计划，明确了未来三年的业绩增长目标，并以实际行动彰显了公司对经营复苏和长期发展的坚定信心。在创新药领域，核心产品AR882在高尿酸血症及痛风市场展现出巨大的潜力，其国内外临床试验进展顺利，有望成为百亿级重磅产品。同时，公司持续推进APH01727等创新管线，并规划每年新增IND，为未来增长奠定基础。尽管2024年业绩受行业环境和研发投入影响出现亏损，但随着核心产品定价调整到位和创新药的逐步兑现，预计2025年起盈利能力将逐步修复。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至22.04元，但提示投资者关注临床进度、研发失败及行业政策等潜在风险。

　　安科生物(300009) 　　事件简评 　　2025年2月11日，公司发布关于公司作为基石投资者参与维昇药业香港首次公开发行的公告。公司于2025年2月10日召开第八届董事会第十七次会议审议通过《关于全资子公司对外投资的议案》，同意公司拟使用自有资金不超过3100万美元（包括经纪佣金及征费等相关手续费）通过全资子公司安科生物（香港）有限公司，作为基石投资者参与认购VISEN Pharmaceuticals（中文名称“维昇药业”）拟在香港联交所发行的首次公开发行股份，并签署《基石投资协议》，具体持股比例将根据发行市值确定。 　　经营分析 　　双方优势互补、协同效应显著，公司核心竞争力有望进一步增强。根据公司公告，维昇药业的核心产品隆培促生长素是一款每周一次的长效生长激素替代疗法。凭借其新颖的分子设计，隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性，已完成的中国3期关键性试验持续支持隆培促生长素与短效（每日注射）人生长激素相比的优效性以及同等安全性。通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应，持续提升公司的抗风险能力和核心竞争力。 　　持续布局前沿领域，研发工作稳步推进。公司参股公司博生吉开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液IND于2025年1月23日获得CDE受理，用于治疗成人复发/难治性急性B淋巴细胞白血病（B-ALL）。2025年2月，公司人生长激素注射液新增小于胎龄儿适应症的临床试验申请获得批准，公司研发工作稳步推进。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到客观环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调公司业绩预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.96（-6%）、9.87（+24%）、11.87亿元（+20%）。2024-2026年公司对应EPS分别为0.47、0.63、0.73元，对应当前PE分别为18、15、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　 中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。 　　“万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。 　　盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

　　梅花生物(600873) 　　公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。 　　公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。 　　公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 一体化平台赋能，市场潜力巨大 皓元医药作为一家专注于小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的高新技术企业，通过“前端（分子砌块、工具化合物、生化试剂）+后端（原料药、中间体、制剂）”一体化布局，构建了覆盖药物研发及生产全链条的服务平台。在全球医药研发投入持续增长、分子砌块市场不断扩容以及国产替代加速的背景下，公司凭借其全面的业务种类、丰富的项目储备和持续的研发投入，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 海外扩张与创新驱动，盈利能力持续优化 公司积极拓展海外市场，海外收入占比持续提升且毛利率显著高于国内业务，业务结构的优化有望持续改善整体盈利能力。同时，公司前瞻性布局ADC等创新领域，并持续推进后端产能建设和核心技术升级，通过股权激励绑定核心人才，为中长期发展奠定坚实基础。尽管面临人才流失、订单不及预期、汇率波动等风险，但其一体化服务优势和创新驱动战略使其具备较强的市场竞争力。 主要内容 一、一体化业务布局与业绩增长 平台战略与股权激励 皓元医药成立于2006年，致力于为全球制药和生物医药行业提供小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务。公司业务涵盖前端的分子砌块、工具化合物和生化试剂研发，以及后端的原料药、中间体工艺开发与生产、制剂药学研发、注册及生产，旨在打造“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台。目前，公司在全球拥有约11,000家合作伙伴。为保障长期发展，公司于2022年和2023年持续推出股权激励计划，2023年向124名中高层及核心人员授予110万股，并设定了以2022年营业收入为基础，2023年、2024年营业收入增长率分别不低于25%和60%的业绩考核目标。 财务表现与趋势 公司营业收入实现快速增长，从2018年的3.00亿元增至2023年的18.80亿元，复合年均增长率（CAGR）达44.33%；2024年前三季度营业收入为16.19亿元，同比增长17.65%。归母净利润也从2018年的0.18亿元增至2023年的1.27亿元，CAGR达47.24%；2024年前三季度归母净利润为1.43亿元，同比增长21.31%。毛利率从2018年的51.57%下降至2023年的45.17%，2024年前三季度回升至47.58%。净利率从2018年的6.13%增至2023年的6.72%，2024年前三季度为8.70%。公司在费用控制方面成效显著，销售费用率和管理费用率均有所下降。 二、前端业务：快速增长与高毛利 产品布局与市场影响力 公司前端业务主要提供分子砌块、工具化合物和生化试剂，服务于药物发现阶段。产品种类丰富，已完成超3.1万种产品的自主研发合成，累计储备超12.6万种分子砌块、工具化合物和生化试剂，并构建了200多种集成化化合物库。公司客户群体多样，包括辉瑞、强生等跨国医药巨头，以及美国国立卫生研究院、清华大学等科研院所，并与Thermo Fisher等知名经销商建立了合作关系。公司品牌知名度不断提升，如“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等。 业绩贡献与盈利能力 前端业务收入实现快速增长，从2018年的1.51亿元增至2023年的11.32亿元，CAGR达49.69%；2024年上半年收入为7.00亿元，同比增长30.70%，其中分子砌块业务同比增长46.0%，工具化合物和生化试剂业务同比增长25.2%。前端业务毛利率持续保持高位，2018年至2021年期间基本维持在68%左右，2022年至2023年期间维持在60%左右，2024年上半年为59.54%。 三、后端业务：稳健发展与毛利波动 后端服务体系与技术 公司后端业务聚焦于中间体、原料药和制剂生产，可提供公斤级到吨级的原料药和中间体产品，涵盖抗肿瘤、抗感染等多个领域。公司掌握不对称合成、偶联反应、催化技术等多种核心技术，并形成了高活性原料药（HPAPI）开发平台等。在制剂领域，子公司药源药物拥有五个独立的D级洁净车间，通过欧盟QP质量审计和国家药监局GMP检查，提供制剂药学研究、注册及生产服务。 收入增长与毛利率变化 后端业务收入实现稳健增长，从2018年的1.48亿元增至2023年的7.36亿元，CAGR达37.80%；2024年上半年收入为3.52亿元，同比增长3.37%。然而，后端业务毛利率近年有所波动并持续下降，从2018年至2021年期间的35%-40%下降至2023年的25.68%，2024年上半年进一步降至17.39%，主要受行业竞争加剧和订单价格下降等因素影响。 四、投资亮点：市场扩容与创新驱动 医药研发投入与国产替代机遇 创新是医药行业的核心竞争力。全球医药研发投入预计将从2021年的2241亿美元增长至2030年的4177亿美元，中国医药研发投入预计将从2021年的290亿美元增长至2030年的766亿美元。新药研发对分子砌块需求巨大，全球分子砌块市场规模预计将从2024年的519亿美元增长到2026年的546亿美元。在科研试剂市场，外资占据90%的高端份额，国产试剂凭借供货周期短、研发投入加大和价格优势，有望逐步实现国产替代。 国际化战略与盈利能力优化 公司持续加大海外市场开拓力度，海外收入占比从2022年的33.84%（4.60亿元）提升至2024年上半年的38.02%（4.01亿元）。海外业务毛利率基本维持在60%左右，显著高于国内业务（2024年上半年为35.98%）。随着海外收入占比的持续提升，公司业务结构将进一步优化，盈利能力有望得到改善。 创新转型与产能扩张 公司项目储备丰富，拥有363个仿制药项目（其中81个已商业化）和769个创新药项目（多处于临床前及临床I期）。公司前瞻性布局ADC（抗体药物偶联物）领域，是国内较早从事ADC及高活性药物生产的CDMO公司之一，深耕10余年，拥有80+库存载荷和400+库存连接子，并成功助力我国首个ADC新药维迪西妥单抗上市。全球ADC药物市场预计到2026年将超过164亿美元。公司产能建设持续推进，江苏启东制剂GMP生产基地有序运营，山东菏泽、安徽马鞍山、重庆抗体偶联药物CDMO基地项目建设有序推进，其中安徽马鞍山产业化基地一期已有2个生产车间投入运行，并组建了多肽药物生产平台。各产业化基地均高度重视管理体系建设，通过ISO“三体系”认证及多场客户和官方审计。 研发投入与技术升级 公司坚持创新研发驱动，先后成立安徽合肥、山东烟台、南京晶型研发中心，不断加强研发实力。公司持续优化产品结构，丰富产品管线，战略性推进XDC、PROTAC、多肽、小核酸药物、诊断试剂原料、细胞治疗等新分子和新工具的服务能力提升，形成了高通量筛选、流体化学、光催化等多项关键技术。 五、盈利预测与投资建议 财务业绩预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为22.42亿元、27.08亿元和33.20亿元，同比增长19.27%、20.77%和22.61%。归母净利润分别为1.99亿元、2.52亿元和3.09亿元，同比增长55.88%、26.68%和22.84%。 估值与投资评级 基于公司业务的稀缺性和成长性，参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，维持“买入”评级。 六、风险提示 潜在经营风险 公司面临核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值以及研发进度不及预期等风险。 总结 皓元医药凭借其“前端+后端”一体化CRO&CDMO服务平台，在全球医药研发投入持续增长和分子砌块市场扩容的背景下，展现出强劲的增长势头。公司通过加大海外市场拓展力度，优化业务结构，以及在ADC等创新领域的战略布局和持续的产能建设，有望进一步提升盈利能力和市场竞争力。尽管存在人才流失、订单波动、汇率风险等挑战，但其一体化服务优势、丰富的项目储备和创新研发驱动战略，支撑了其未来的业绩增长潜力。预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，给予“买入”评级。

　　艾力斯(688578) 　　投资要点： 　　伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。 　　二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。 　　术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。 　　外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒 　　沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。 　　PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。 　　持续引进品种，内生+外延双轮驱动 　　基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。 　　上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。 　　盈利预测与投资建议 　　艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面 　　公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

中心思想 核心投资逻辑与估值展望 本报告维持平安好医生（1833 HK）“买入”投资评级，并将目标价设定为7.50港币。这一评级和目标价的设定，核心在于预期公司在完成与平安集团的并表后，将显著释放集团内部的协同效应。尽管目标价因特别分红除净及大股东以股代息增发等因素进行了调整，但管理层医疗赛道中的长期积累，结合集团“医疗养老”战略的深化，被视为推动公司基本面改善和估值提升的关键驱动力。 集团协同效应与战略地位提升 平安好医生在并表后，其作为平安集团“医疗养老”战略核心组成部分的地位得到强化。报告强调，公司与集团内其他业务线（特别是商业医疗险）的协同作用，将是其未来发展的核心动力。通过家庭医生会员制和O2O服务积累的丰富医疗健康数据，有望在医保改革背景下，助力平安集团捕捉商业医疗险发展机遇，并优化产品效益。同时，近期AI大模型技术的突破，也为平安好医生在互联网医疗服务中高效应用AI，释放优质医疗服务数据价值提供了新的契机。 主要内容 投资评级与目标价 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级，并设定新的目标价为7.50港币。此次目标价的调整，主要考量了公司派发特别股息后的除净效应以及大股东以股代息方案导致的股份增发影响。报告指出，新的目标价对应2025年和2026年预测市销率（PS）分别为2.7倍和2.5倍。在估值方法上，报告采用了基于DCF（现金流折现）模型，其中加权平均资本成本（WACC）设定为7.9%（前值为8.1%），永续增长率为2.0%（前值为2.5%）。 平安健康并表与股权结构变化 平安健康于2024年12月4日召开股东特别大会，审议并投票通过了特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币，总计约108.5亿港币。同时，公司向股东提供了以股代息方案，新发股份的每股参考价为6.12港币。根据2025年1月7日的公司公告，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，另有约44.1亿港币的特别股息将以现金形式派发。通过选择以股代息方案，平安集团（2318 HK）对平安健康的持股比例将由之前的39.41%提升至52.74%，使得平安健康正式成为平安集团的间接非全资附属公司，并实现财务并表。此次股权变动触发了强制性全面要约（要约价为6.12港币，要约期至2月17日），但平安集团已明确表示将继续维持平安健康现有主营业务，无意私有化公司。 并表后的集团协同效应 此次并表被视为平安好医生未来发展的关键转折点。报告强调，平安健康作为平安集团“医疗养老”战略中的重要一环，其与集团内其他业务线（如商业医疗险等）的协同效应释放，将是推动公司基本面向上改善和估值提升的重要驱动力。平安健康在管理式医疗服务领域深耕多年，通过家庭医生会员制与O2O服务的业务布局，积累了丰富的医疗健康数据。在医保改革的大背景下，这些积累有望成为助力平安集团进一步捕捉商业医疗险发展机遇、优化产品效益的有效抓手，同时也将平安健康自身的业务积累逐步兑现于基本面表现中。根据平安集团2024年第三季度公告，截至2024年9月末，在平安2.40亿的个人客户中，近63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.35个、客均AUM达5.78万元，分别是不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍和3.9倍。此外，近期国内Deepseek技术在AI大模型领域的突破，或将有利于平安健康作为垂类龙头，更高效地将AI大模型应用于互联网医疗服务实践中，从而推动其优质医疗服务数据释放实际价值。 盈利预测调整与估值 华泰研究在本次更新报告中，保持了对平安好医生2024年、2025年和2026年收入预测及经营利润预测不变。然而，由于派发特别股息后公司现金类资产的减少可能影响利息收入，报告对2025年和2026年的非IFRS净利润预测进行了调整，分别下调至2.5亿元和3.2亿元（前值分别为3.0亿元和3.9亿元）。详细的盈利预测变动，包括收入、毛利润、经营利润、净利润及非IFRS净利润及其对应的利润率，均在报告的图表1中清晰列示。估值方面，报告再次确认了基于DCF模型的7.5港币目标价，并提供了详细的DCF估值参数，包括自由现金流、终值、企业价值、净现金/（债务）、权益价值以及每股价值。WACC假设中，无风险利率为1.6%，Beta为1.27，股权风险溢价为5.0%，权益成本为7.9%，最终WACC为7.9%。 风险提示 报告提示了平安好医生未来发展可能面临的风险，主要包括： 与平安集团协同效应不及预期： 如果平安健康与平安集团内部其他业务线之间的协同作用未能达到预期水平，可能影响其基本面改善和估值提升。 股东减持： 潜在的股东减持行为可能对公司股价造成压力。 总结 本报告对平安好医生（1833 HK）的分析核心在于其并表平安集团后的战略价值重塑。通过股权结构调整，平安健康正式融入平安集团的财务体系，并被定位为集团“医疗养老”战略的关键支点。报告强调，此次并表将显著增强平安健康与集团内部商业医疗险等业务的协同效应，从而驱动公司基本面改善和估值提升。尽管盈利预测因派息影响有所调整，但公司在管理式医疗领域的长期积累，结合AI技术赋能，有望在医保改革背景下，为集团捕捉市场机遇并实现自身价值兑现。投资者需关注协同效应的实际释放情况及潜在的股东减持风险。