中心思想 业绩强劲增长与战略深化 京东健康在2024年第三季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和经营利润均实现显著提升，特别是经营利润实现了三位数增长。这主要得益于用户健康消费需求的持续释放以及公司在业务模式上的不断创新和深化。 市场份额拓展与生态建设 公司通过有序推进线上医保结算服务、深化线上线下一体化布局以及围绕细分人群提供全面“商品+服务”的策略，有效拓展了市场份额和用户渗透率。这些战略举措不仅巩固了其在互联网医疗领域的领先地位，也为其构建更完善的医疗健康生态系统奠定了基础。 主要内容 2024年第三季度业绩概览 京东健康于2024年第三季度实现营业收入133.02亿元，较去年同期增长14.8%。同期经营利润达到5.52亿元，同比大幅增长216.0%，经营利润率提升至4.1%，同比增加2.6个百分点。Non-IFRS经营利润为8.62亿元，同比增长15.7%。分析认为，用户对健康生活和医疗健康的关注度提高，持续释放了健康消费需求，是公司业绩稳步增长的关键驱动因素。 线上医保与用户渗透 在2024年第三季度，京东健康积极推进线上医保个账支付服务，在广州、深圳、成都等10个城市陆续开通此项服务。截至2024年9月30日，公司已在全国12个城市提供线上医保结算服务，累计接入医保定点零售药店近2000家，覆盖人口过亿。截至2024年6月30日，公司年度活跃用户数达1.81亿，占据中国互联网医疗用户规模的近50%。随着线上医保的稳步推进和消费者健康意识的提升，预计集团用户渗透率和市场占有率将持续提升。 线上线下一体化布局 京东健康持续完善线上医疗服务体验，创新推出多款快速检测服务，实现了“问诊+检验+医药及健康商品销售”的线上医疗服务闭环。公司已推出超过100项上门检测及27项居家护理服务，覆盖北京、上海、广州、深圳等全国14个城市，显著提升了一站式服务体验。在线下布局方面，2024年10月11日，“之业堂”京东健康国医馆北京首店正式开业；10月18日，京东大药房的首个新型门店也在北京市东城区金宝街开业。通过线上线下的深度融合，公司旨在为用户提供更加全面的医疗健康服务，进一步完善业务形态。 细分人群健康需求与服务拓展 在京东双十一期间，公司医疗药品、营养保健、医疗器械等各品类均实现全面增长。近5000万用户参与了“单单返现活动”，京东健康采销直播间订单量同比增长7.2倍，成交额同比增长近3倍。针对细分人群，银发族主动健康意识持续提升，其在慢病用药、营养保健、医疗器械等品类的商品成交额同比增长140%。同时，滋补养生呈现年轻化趋势，购买营养保健品的16-25岁用户数同比增长35%。公司还与Swisse、inne、Move Free益节、燕之屋、GNC、万益蓝WonderLab等品牌签署战略合作协议，目标在未来三年实现销售额增长300%。这表明京东健康正通过全品类健康产品和线上线下一体化服务，满足多元化的用户健康消费需求，进一步凸显其行业龙头价值。 投资建议与风险提示 鉴于消费者健康意识的提升、线上医保的有序推进以及产品结构的调整，报告调整了京东健康2024-2026年的收入预测至585/647/718亿元，并调整净利润预测为46/50/61亿元，维持“买入”评级。长期来看，公司作为自营医药电商的持续强化、活跃用户的不断渗透以及行业领先的全渠道供应链能力是其核心竞争优势。然而，宏观经济的不确定性、互联网医疗政策收紧、处方药销售不及预期以及行业竞争加剧等风险因素仍需关注。 总结 京东健康在2024年第三季度取得了显著的财务和运营成就，营收和经营利润均实现强劲增长。公司通过积极拓展线上医保服务、深化线上线下一体化布局以及精准满足细分人群的健康需求，有效提升了市场份额和用户粘性。尽管面临宏观经济和政策等潜在风险，但其在自营医药电商、用户渗透和全渠道供应链方面的优势，支撑了分析师对其“买入”的投资评级和积极的长期发展展望。

中心思想 双品牌战略驱动业绩腾飞 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年“双11”大促期间的卓越表现，再次验证了其双品牌、多平台战略的有效性。两大品牌线上全渠道GMV分别实现80%+和150%+的同比增长，显著高于“618”大促增速，显示出公司强大的市场竞争力和营销执行力。 重组胶原蛋白市场领导者地位巩固 公司在重组胶原蛋白领域的领先地位通过大单品的持续热销和新品的成功推出得到进一步巩固。可复美胶原棒和重组胶原蛋白敷料持续霸榜，而可复美焦点面霜和可丽金胶卷面霜/眼霜等新品则贡献了显著增量。基于此，浦银国际上调了巨子生物的目标价至62.0港元，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的强烈信心，尽管也提示了行业竞争和需求放缓的潜在风险。 主要内容 “双11”大促业绩斐然：双品牌驱动多平台实现高速增长 巨子生物在2024年“双11”大促期间（2024年10月8日至11月11日），展现出卓越的市场表现和强劲的增长势头。公司旗下两大核心品牌——可复美

　　益方生物(688382) 　　主要观点： 　　布局三大疾病领域，核心产品研发进度保持领先地位。公司是一家具有自主研发能力的创新药企，产品布局于肿瘤、代谢及自身免疫性疾病等重大未满足医疗需求领域。截至目前，公司核心产品进度如下：KRASG12Ci格索雷赛二线治疗NSCLC已于11月11日被NMPA批准上市，其他适应症的临床试验同步进行中；SERDTaragarestrant正在进行III期头对头注册性临床；URAT1iD-0120正在进行II期临床；用于银屑病的TYK2i D-2570正在进行II期临床。此外，已对外授权给贝达药业的第三代EGFR-TKI贝福替尼用于一线、二线治疗NSCLC已获NMPA批准上市并被纳入国家医保目录，公司临床前研究管线布局丰富并持续积极推进。 　　格索雷赛二线治疗NSCLC获批上市，国内商业化权益合作方为正大天晴。格索雷赛是公司自主研发的口服小分子KRASG12Ci，正在全球多个国家及地区开展国际多中心临床试验，用于治疗携带KRASG12C突变的NSCLC、CRC和胰腺癌等。现有临床数据显示，格索雷赛单药或联合FAKi用于治疗KRASG12C突变癌症兼具疗效和安全性。在国内，格索雷赛已获得CDE突破性治疗药物的认定，单药治疗既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的KRASG12C突变的NSCLC已于11月11日获NMPA批准上市。格索雷赛的上市有望惠及需求迫切的广大患者，商业化潜力较大。 　　D-0502为国内唯一进入临床三期的SERD，有望率先上市。传统SERD氟维司群药代动力学特性差，限制了其临床应用；口服SERD已上市产品仅一款且有效性数据亟待提高。Taragarestrant（D-0502）是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂，D-0502单药治疗在ER阳性、HER2阴性的女性乳腺癌患者中安全性良好，初步展现出了抗肿瘤效果，其中CBR为47.1%，ORR为15.7%；在与氟维司群CONFIRM研究相似的受试者中，中位PFS为7.4个月。亚组分析显示在携带ESR1突变的受试者中，中位PFS为10.1个月。当前口服SERD竞争格局较好，D-0502为国内唯一进入临床三期的SERD，有望率先获批上市。 　　URAT1i D-0120国内外II期临床顺利推进中，有望成为高尿酸血症和痛风治疗的新选择。D-0120是公司自主研发的新型URAT1i，用于治疗高尿酸血症及痛风。目前D-0120正在国内进行一项多中心、随机、平行对照苯溴马隆的IIb期临床试验、正在美国进行与别嘌醇联合用药的II期临床试验。现有临床数据显示，D-0120单药或联用非布司他具有较好的降尿酸作用，且具有良好安全性和耐受性。我国高尿酸血症及痛风患病率逐年增长且呈年轻化趋势，国内外指南均推荐采取降尿酸治疗措施并控制sUA水平，推荐的降尿酸治疗药物包括XOI与URAT1i两类，但现有药物均存在不同程度的局限性，亟需开发兼具疗效与安全性的新型疗法。URAT1i为目前降尿酸药物研发热点，在研新型URAT1i竞争格局较为激烈，目前尚无此类产品在国内获批。 　　投资建议： 　　我们对现有已上市产品贝福替尼、格索雷赛和预估2027年以前能上市的产品或适应症做NPV估值，假设无风险利率Rf为2.09%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8.00%，所得税率为15%，永续增长率为1.5%，计算得出WACC为9.23%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为74.75亿元人民币。我们预计公司2024-2026年的收入分别为1.30/2.87/3.82亿元，归母净利润分别为-3.08/-2.41/-2.37亿元。考虑公司对外授权产品贝福替尼放量可期，D-1553二线治疗NSCLC适应症已获批上市，D-0502进展顺利、有望成为首个国内获批上市的口服SERD，公司总股权价值大于当前市值，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发不及预期，人才流失风险，医保政策风险。

　　心脉医疗(688016) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告。2024年1-9月，公司实现营业收入9.70亿元（同比+9.13%），归母净利润5.53亿元（同比+42.46%），扣非净利润5.02亿元（同比+37.37%）；单三季度，公司实现营业收入1.82亿元（同比-31.65%），归母净利润1.50亿元（同比+37.57%），扣非净利润1.15亿元（同比+9.56%）。 　　点评： 　　覆膜支架受调价影响，国内市场24H2承压明显 　　公司单三季度实现营业收入1.82亿元，同比下滑31.65%，主要系受到政策影响。2024年9月，公司腹主动脉覆膜支架产品国家医保局指导下进行了价格调整，目前挂网价格调整完毕。公司胸主动脉覆膜支架产品终端价下调约40%及以上，腹主动脉覆膜支架产品终端价下调约20%-35%。行业受到调价影响，国内市场24Q3发货端承压明显。我们预计此次调价事件、10月河南联盟集采以及外周血管国采影响，公司现有及在研产品如覆膜支架、栓塞微球、外周血管球囊扩张导管、外周血管介入导引通路及外周血管支架等产品均会受到影响，公司24H2承压明显。 　　海外市场高速增长，持续回购彰显信心 　　公司全球化进展加速。2024年1-9月，公司海外收入同比增长75%，销售占比首次超过10%，海外新获批注册证11张，累计海外注册证60+张；报告期内，公司全资收购欧洲医疗器械公司OMD，进一步助力产品在欧洲、日本和美国市场的拓展。短期业绩调整不影响管理层的长期信心，截至2024年9月30日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份894,027股，占公司总股本的0.73%；针对国内价格调整和集采政策，公司将积极参与集采工作，通过集采实现快速入院、扩大市场份额。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2024-2026年营业收入有望分别实现12.47/13.54/15.99亿元（调整前15.37/19.79/25.25亿元），同比增长5.1%/8.5%/18.1%；归母净利润分别实现4.89/5.47/6.26亿元（调整前6.50/8.32/10.59亿元），同比增长-0.7%/11.8%/14.5%；对应EPS为3.97/4.44/5.08元；对应PE倍数为27/25/21x。公司为国内血管介入器械的领军企业，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

　　健康元(600380) 　　主要观点： 　　事件： 　　健康元发布2024年三季度业绩报告，公司实现营业收入118.99亿元，同比-5.95%；归母净利润11.12亿元，同比+2.58%，其中健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现归母净利润约4.79亿元，同比下降约21.65%，丽珠单抗对归母净利润影响金额约为-1.64亿元；扣非归母净利润10.73亿元，同比+2.30%。 　　分析点评 　　三季度利润端稳定提升，盈利能力持续改善 　　单季度来看，公司2024Q3收入为36.64亿元，同比-6.80%；归母净利润为3.35亿元，同比+24.95%；扣非归母净利润为3.11亿元，同比+16.45%。 　　2024年前三季度，公司销售毛利率为63.07%，同比+1.30个百分点；销售费用率24.80%，同比-2.30个百分点；管理费用率5.96%，同比+0.58个百分点；财务费用率-0.89%，同比+1.60个百分点；研发费用率8.71%，同比-0.87个百分点；经营性现金流净额为26.14亿元，同比增长6.25%。 　　制剂板块收入短期波动，原料药与保健品多元发展 　　分板块来看，24年前三季度公司化学制剂收入58.79亿元，同比-10.55%，其中，促性激素产品收入23.08亿元，同比+5.46%；消化道产品收入18.54亿元，同比-18.66%；呼吸制剂产品收入7.99亿元，同比-28.18%；精神产品收入4.43亿元，同比+3.11%；抗感染产品收入3.22亿元，同比-19.46%。公司持续推动多项创新药与高壁垒复杂制剂的研发，如抗流感新药TG-1000胶囊III期临床推进顺利，24年8月份顺利报产。原料药及中间体收入38.57亿元，同比-2.83%。中药制剂收入10.84亿元，同比-16.06%。诊断试剂及设备收入5.66亿元，同比+21.03%。保健食品收入2.62亿元，同比+97.67%。生物制品收入1.31亿元，同比+15.98%。 　　投资建议 　　根据公司前三季度业绩，我们下调了此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别162.1/176.2/192.5亿元（2024~2026年前预测值为172.6/190.6/212.0亿元），分别同比增长-2.6%/8.7%/9.3%，归母净利润分别为14.7/16.2/18.2亿元（2024~2026年前预测值为15.6/17.8/20.4亿元），分别同比增长1.9%/10.0%/12.7%，对应估值为15X/14X/12X。维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

中心思想 全球化创新药企的核心竞争力 百济神州作为一家已完成创新产品全球化销售的国际化药企，其核心竞争力在于对疾病领域的深刻理解和科学布局，这是其持续竞争力的根本保障。 公司在短中期内，BTK抑制剂泽布替尼等核心产品预计将实现快速放量，驱动业绩增长。 多维度布局驱动未来增长 从中长期看，百济神州在研管线产品具备强大的全球竞争力，涵盖血液肿瘤、乳腺癌、肺癌及自身免疫疾病等多个重要治疗领域。 报告首次覆盖并给予“强烈推荐”投资评级，看好其在全球创新药市场的持续增长潜力。 主要内容 国际化战略与多元市场拓展 百济神州：公司A+H+美股三地上市，创新产品全球销售 百济神州是国内国际化进度最领先的药企之一，已在全球成功商业化17个品种。 核心产品PD-1单抗替雷利珠单抗与BTK抑制剂泽布替尼均已在中美两国上市，其临床进度、获批情况与销售表现是股价重要驱动因素。 公司在科创板、港股和美股三地上市，国际化程度遥遥领先。 创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新 公司联合创始人（欧雷强、王晓东博士）及领导团队（如吴晓滨博士、汪来博士等）均具备丰富的国际化背景和跨国药企管理经验。 主要股东包括安进、高瓴、Baker Brothers Life Sciences等国际知名资本，为公司提供全球化资源支持，同时股权结构分散，对百济内部决策干预较为有限。 产品收入强劲增长，销售来源于多元化市场 公司产品收入增长强劲，2023年全年营业收入达24.59亿美元，其中国内市场产品销售收入11.02亿美元，美国市场产品销售收入11.28亿美元，欧洲市场产品销售收入2.02亿美元。 2024年上半年公司销售产品产生的营业收入16.81亿美元，同比增长61.1%，其中国内市场产品销售收入6.72亿美元，同比增长23.7%，美国市场产品销售收入8.33亿美元，同比增长99.8%，欧洲市场产品销售收入1.49亿美元，显示出强劲的全球市场增长势头，海外收入占比已超过60%。 在研管线具备全球竞争力 公司在研管线围绕血液肿瘤、实体瘤等核心领域，同时依托CDAC等技术平台拓展至自身免疫等新领域，具备全球竞争力。 布局包括BCL2抑制剂、BTK CDAC、肿瘤免疫疗法、ADC、TCE双抗以及IRAK4靶点等，具备全球领先的创新潜力。 创新管线深度布局与疾病领域突破 血液肿瘤：B细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位 B细胞恶性肿瘤疾病负担重，用药市场空间广阔，其中非霍奇金淋巴瘤（NHL）发病率在B细胞恶性肿瘤中占比超过90%。 泽布替尼的基石地位与优效性： 泽布替尼在CLL/SLL适应症上头对头击败伊布替尼，随访39个月，PFS优效性持续存在，同时在17p缺失/TP53突变患者中同样显示出PFS优效性。2023年销售额达13亿美元，同比增长130%，在新发患者或复发患者治疗中竞争力强，增长强劲。 BCL2抑制剂Sonrotoclax的联用策略： 百济神州BCL2抑制剂Sonrotoclax目前联用泽布替尼治疗复发CLL/SLL适应症已进入III期临床阶段，旨在挑战一线治疗标准。在接受联合治疗的初治CLL/SLL患者中（n=37），客观缓解率（ORR）达100%，完全缓解（CR）率达35%，产生深度缓解。全球仅有1款同靶点药物上市，百济神州具备卡位优势。 BTK CDAC（BGB-16673）布局耐药市场： BGB-16673采用差异化BTK降解剂，作用机制不受包括C481、T474和L528W在内的任何BTK突变的限制，有望解决BTK抑制剂耐药问题。在1a/b期研究中，显示出良好的安全性，在大部分经过BTK抑制剂治疗的患者中，200mg组别（N=7）的ORR达到85.7%，显示出具有潜力的BTK抑制剂耐药后有效性。 乳腺癌：布局下一代CDK抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物 激素受体阳性、HER2阴性乳腺癌是乳腺癌中占比最高的基因分型（中国50-60%，美国70%），CDK4/6抑制剂目前是其一线治疗的基石药物，市场空间巨大，如哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利2023年销售额分别为48亿美元、21亿美元、39亿美元。 CDK4抑制剂BGB-43395： 目前处于I期临床阶段，全球临床进度顺位第三。与已上市的CDK4/6抑制剂及辉瑞的CDK4抑制剂PF-07220060相比，百济神州的CDK4抑制剂展现出最强的CDK4效价，同时具有最佳的CDK4/6选择性，有望提高安全性和治疗效果。 CDK2抑制剂BG-68501： 通过与Ensem Therapeutics合作引进，已推进至I期临床阶段。理论上与CDK4/6抑制剂联用有望取得更好的疗效，或对CDK4/6抑制剂耐药患者起效，充分布局CDK4/6抑制剂耐药后市场。 肺癌：多产品涵盖肺癌多分型多分期 肺癌治疗按照是否有基因驱动进行不同用药选择，百济神州肺癌领域布局多产品涵盖肺癌多分型多分期。 泛KRAS抑制剂BGB-53038： 针对所有肿瘤类型中约19%的KRAS突变，目前尚无针对非G12C KRAS突变型肿瘤的有效治疗。BGB-53038已进入I期临床阶段，有望探索肺癌、胰腺癌、结直肠癌等适应症潜力。 EGFR CDAC（BG-60366）： 针对NSCLC中亚洲人种高发的EGFR突变（占比高达50%），代表性TKIs药物奥希替尼2023年销售额为57.99亿美元。BG-60366是百济神州研发的新型、潜在同类最佳EGFR降解剂，广泛覆盖多种EGFR突变，有望解决耐药问题，目前处于临床前研发阶段。 替雷利珠单抗联用TIGIT抗体（欧司珀利单抗）： 旨在增强PD-1免疫疗法效果，针对无基因驱动的NSCLC，已进入全球III期临床，有望提高治疗效果。 DLL3 TCE（Tarlatamab）与B7H3 ADC（BCG-C354）布局小细胞肺癌： Tarlatamab（DLL3/CD3双抗）已获FDA加速批准用于治疗铂类化疗期间或之后疾病进展的广泛期小细胞肺癌，II期研究ORR达40%，mDoR 9.7个月，mOS 14.3个月，国内已进入III期临床。BCG-C354（B7H3 ADC）采用差异化分子设计，与竞品相比DAR值更高、旁观者效应更强、稳定性更好，在DS-7300耐药PDX模型中显示稳健药效。 自身免疫疾病：基于技术平台优势的疾病治疗领域拓展 IRAK4 CDAC（BGB-45035）： 百济神州基于自身CDAC技术平台拓展治疗领域至自身免疫领域，靶点布局IRAK4这一免疫通路偏上游靶点，有望阻断多种炎症信号，治疗相关的自身免疫性疾病。 Kymera Therapeutics的IRAK4 CDAC药物KT-474在I期临床中已初步验证其有效性和安全性。在HS患者中，脓肿和结节（AN）计数减少46.1-50.7%，HS临床反应50%（HiSCR50）减少率达42-50%，疼痛评分量表（NRS）数值减少48.8-55.2%，瘙痒峰值减少61.6%-68.4%。在AD患者中，湿疹面积和严重程度指数（EASI）评分降低37.1%。百济神州的BGB-45035有望实现更彻底的IRAK4清除，目前处于I期临床阶段。 财务展望与潜在风险分析 盈利预测与估值 预计百济神州2024-2026年营业收入分别为268.7亿元、338.2亿元、424.6亿元，同比增长54%、26%、26%。 2024年将大幅减亏，2024-2026年利润分别为亏损43.4亿元、亏损12.0亿元，并预计在2026年实现盈利12.5亿元。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示 研发不及预期风险： 创新药领域为创新驱动，若研发进度不及预期，可能对股价造成一定风险。 商业化不及预期风险： 创新产品存在商业化不及预期风险，若商业化不及预期，可能对公司业绩造成一定风险。 支付政策变化风险： 药品存在支付政策变化风险。 竞争加剧风险： 若有后续企业进入市场，存在市场竞争加剧，对公司业绩造成波动风险。 海外环境变化风险： 创新药出海存在海外风险变化风险。 短期尚未盈利风险： 百济神州目前尚未盈利，存在一定风险。 总结 百济神州作为一家国际化领先的创新药企，凭借对疾病领域的深刻理解和全球化的战略布局，已成功实现多款创新产品的全球商业化。公司拥有国际化的管理团队和多元化的股东结构，产品收入增长强劲，尤其在海外市场表现突出。其在研管线在血液肿瘤、乳腺癌、肺癌及自身免疫疾病等多个关键治疗领域进行了深度布局，通过差异化创新和下一代疗法，展现出强大的全球竞争力。财务方面，预计公司营收将持续高速增长，并有望在2026年实现盈利。综合来看，百济神州具备显著的投资价值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，但投资者仍需关注研发、商业化、政策及市场竞争等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 华东医药作为一家深耕医药工商业多年的传统龙头企业，正坚定不移地推进“创新与全球化”双轮驱动的高质量成长战略。公司凭借深厚的历史底蕴、广泛的业务范围、突出的渠道和品牌优势，积极应对医药行业深刻变革，将创新药和医美业务打造为新的增长引擎。通过自主研发、外部引进及战略合作，公司在内分泌、肿瘤及自身免疫三大疾病领域构建了差异化的创新产品管线，并在医美领域实现了全球化经营布局。 多元业务协同增长 公司存量医药商业业务经营稳健，为公司提供了稳定的现金流。同时，随着核心存量品种集采压力的逐步出清，以及2024-2025年创新药及医美新产品的密集获批上市，公司有望凭借强大的销售资源实现快速放量，进入高质量增长阶段。预计未来三年（2024-2026年）归母净利润复合年增长率将达到17.0%，显示出公司在业务结构优化和高毛利产品驱动下的强劲盈利修复和增长潜力。 主要内容 核心业务转型与市场机遇 积极求变的传统药企龙头 华东医药股份有限公司成立于1993年，2000年上市，业务涵盖医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大板块。公司在2018年前以中药及仿制药销售为主，在肾脏病、内分泌、消化等领域积累了丰富的经验和多个销售额达数十亿元的大单品，如百令胶囊和卡博平。2018年后，公司战略转型，加大研发投入，通过“自主开发、外部引进、项目合作”等方式，积极布局肿瘤、内分泌和自身免疫等创新药及生物类似药管线，旨在从传统药企向国际化创新型药企迈进。公司管理层经验丰富，股权结构集中，背靠中国远大集团和杭州国资委，并通过中美华东、欣可丽美学和英国Sinclair等子公司，构建了全球研发生态圈，投资参股了荃信生物、诺灵生物、重庆派金、道尔生物等多家生物科技公司，加速构建自主创新体系。 公司整体经营稳健，盈利能力持续修复。2024年上半年，公司实现营业收入209.65亿元，同比增长2.84%；归母净利润16.96亿元，同比增长18.29%；扣非归母净利润16.25亿元，同比增长13.85%。医药商业业务作为公司营收占比最大的板块，经营稳健，毛利率维持在6.5%以上，为公司提供稳定现金流。同时，医药工业及医美等高毛利业务的营收占比持续升高，已成为公司毛利的主要贡献部分。2024年上半年，公司毛利率为32.70%，同比提升0.97个百分点；净利率为8.05%，同比提升0.99个百分点，显示出盈利能力的逐步修复。 创新药细分市场前景广阔 公司重点布局的创新药细分市场展现出巨大的增长潜力。 GLP-1市场： 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂在2型糖尿病和肥胖治疗领域具有显著疗效，并有望拓展至心血管事件、慢性肾脏病、非酒精性脂肪肝、阿尔茨海默症等适应症，兼具严肃医疗和可选消费品属性。司美格鲁肽和替尔泊肽等代表产品销售额持续超预期，其中司美格鲁肽2024年上半年销售额达133亿美元，同比增长42.6%。中国肥胖症和糖尿病患者规模庞大，2022年糖尿病患者达1.41亿，预计2030年将达1.64亿；2020年我国成年居民肥胖/超重患病率为50.7%，预计2035年将达65.3%，相关医疗支出将超过1700亿元。然而，2022年中国糖尿病处方中GLP-1RA渗透率仅为2%，远低于世界平均水平5%和美国市场8%，提升空间巨大。2018-2023年中国糖尿病市场中GLP-1RA处方复合年增长率高达82.9%，远超胰岛素（-0.1%）及口服降糖药物（7.8%）。随着司美格鲁肽和替尔泊肽于2024年6月和7月在中国获批减重适应症，国内GLP-1RA市场有望迎来更大增量。 ADC药物市场： 抗体偶联药物（ADC）作为一种靶向疗法，在肿瘤治疗领域备受关注。截至2023年6月，全球共有15款ADC药物获批上市，其中11款在2018年后获批。全球ADC市场规模从2018年的20亿美元增长至2022年的79亿美元，复合年增长率为40.4%，预计到2030年将增长至647亿美元，复合年增长率为30.0%。中国ADC药物的研发实力也

　　东诚药业(002675) 　　投资要点： 　　业绩短期承压。2024年前三季度，公司实现营业收入21.6亿元，同比下滑16.4%，实现归母净利润1.7亿元，同比下滑41.6%；2024Q3，实现营业收入7.4亿元，同比下滑7.3%，实现归母净利润0.55亿元，同比下滑45.7%。 　　短期肝素价格波动影响表观收入。2024年前三季度，分业务来看，1）原料药：实现收入9.60亿元，同比减少28.73%，主要因肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：FDG注射液实现收入3.12亿元，同比减少1.33%；锝标记药物实现收入8178.75万元，同比增长4.26%，同比增加主要因市场开拓、市场份额增加所致；3）制剂业务：那屈注射液实现收入1.10亿元，同比增加130.76%；4）云克注射液：实现收入1.85亿元，同比减少3.65%，同比减少主要受DRG、DIP政策影响，住院病人减少所致。 　　核药产品线不断丰富，静待市场潜力打开。核药方面，公司核素药物产品丰富，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报，截止24H1，烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液正在进行III期临床试验，氟[18F]纤抑素注射液已完成I期临床试验，177Lu-LNC1004注射液正在中国和新加坡开展I期临床试验，177Lu-LNC1008注射液、177Lu-LNC1010注射、177Lu-LNC1011注射液已获得中国的临床试验通知书，68Ga-LNC1007注射液、18F-LNC1007注射液、177Lu-LNC1011注射液已获得FDA临床试验通知书。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元，同比增速分别为4.2%/31.6%/26.2%，当前股价对应的PE分别为51/39/31倍。我们选取海思科、千红制药和健友股份为可比公司，考虑到公司核药产品线不断丰富，未来具有想象空间，首次覆盖，给于“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险

中心思想 荣昌生物：ADC与融合蛋白领域的领军者与增长引擎 本报告的核心观点是，荣昌生物作为国内领先的抗体偶联药物（ADC）和融合蛋白生产商，凭借其强大的研发管线和已上市产品的优异表现，具备显著的市场竞争力和未来增长潜力。公司通过维迪西妥单抗（爱地希）和泰它西普（泰爱）两款明星产品，在肿瘤和自身免疫疾病领域建立了稳固的市场地位，并有望通过新适应症的获批及在研产品的上市，实现收入的持续快速增长。 财务改善与投资价值凸显 尽管公司目前仍处于亏损状态，但通过严格的费用控制，预计股东净亏损将逐年缩小，并有望在2027年实现扭亏为盈。鉴于其创新药的稀缺性、广阔的市场前景以及管理层对费用的有效控制，首次覆盖并给予“买入”评级，目标价21.80港元，表明公司估值具有提升空间，具备良好的投资价值。 主要内容 国内领先的生物制药平台与核心产品优势 公司概况与技术平台 荣昌生物成立于2008年，2020年在香港上市，是一家专注于肿瘤、自身免疫及眼科等领域生物药研发与生产的国内著名企业。公司已成功建立三大核心技术平台：抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗。管理层拥有丰富的行业经验，包括深耕制药行业近30年的主席王威东先生、中国“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组成员首席执行官房健民博士，以及曾任中国国家药品审评中心首席科学家的首席战略官何如意博士。 公司已上市的两款核心产品——维迪西妥单抗（爱地希）和泰它西普（泰爱）——均为各自领域的明星产品。维迪西妥单抗是首款国产ADC药物，泰它西普则是全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮的生物药。这两款产品上市后销售收入快速增长，已在行业内建立起较高知名度。此外，公司还有六款在研产品，涵盖ADC、融合蛋白及双抗领域，预计将为公司带来持续增长动力。 核心产品销售收入快速增长 荣昌生物的核心产品销售收入呈现强劲增长态势。2022年，泰它西普销售收入为3.3亿元，维迪西妥单抗为4亿元。到2023年，泰它西普销售收入增至5.2亿元，同比增长57.6%；维迪西妥单抗销售收入增至5.29亿元，同比增长32.3%。2024年上半年，泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入分别为3.8亿元和3.5亿元，显示出持续的增长势头。 维迪西妥单抗：ADC市场需求的受益者 ADC药物的市场潜力与维迪西妥单抗的优势 抗体偶联药物（ADC）结合了抗体的高靶向性和化学药物的强杀伤力，近年来市场需求快速增长。ADC药物上市20年来经历了三代变革，技术日趋成熟，全球销售规模从2018年的20亿美元增至2022年的79亿美元。维迪西妥单抗作为国内唯一获批上市的国产ADC药物，将显著受益于这一市场趋势。 维迪西妥单抗目前在国内获批两项适应症：1）HER2表达晚期或局部转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）；2）既往接受过含铂化疗且HER2过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的患者。此外，用于肝转移的晚期乳腺癌治疗适应症已提交上市申请并获优先审评，预计2025年有望获批。公司还在膀胱癌、乳癌、宫颈癌、妇科肿瘤等领域有多项在研适应症。 维迪西妥单抗的临床价值与市场前景 HER2表达胃癌： 胃癌是中国2022年新发病例数量排名第三的癌种，其中HER2阳性比例达10-20%。转移性HER2阳性晚期胃癌治疗方法有限，维迪西妥单抗能有效缓解曾接受曲妥珠单抗治疗的患者病情，并延长生命，提供新的治疗途径。 尿路上皮癌： 尿路上皮癌占膀胱癌的80-90%，HER2阳性比例达36.1%。维迪西妥单抗对经过二线及以上系统治疗的尿路上皮癌患者临床数据较好，中位生存时间为14.2个月，中位无进展生存期（PFS）为5.1个月。该产品已获得美国FDA和中国国家药监局的突破性疗法认定，表明其产品质量获得高度认可。 HER2阳性乳腺癌肝转移： HER-2阳性乳腺癌肝转移发生率为44.5%，中位生存期仅4-8个月，缺乏特异性治疗方法。维迪西妥单抗在临床试验中显著延长患者无进展生存期，预计获批后需求空间良好。 价格优势与海外拓展： 相较于已在国内获批的进口ADC药物，维迪西妥单抗在中国市场售价大幅低于进口药，且在已获批适应症上具有先发优势。公司还与全球ADC龙头Seagen达成海外合作协议，Seagen将负责产品在日本、新加坡及其他非亚洲地区的开发与销售，并已支付2亿美元首付款，未来有望获得最高24亿美元的里程碑付款。Seagen已于2023年11月启动维迪西妥单抗联合PD-1治疗HER2表达尿路上皮癌的三期临床评估工作，若在美国获批，将进一步提升公司价值。 基于以上因素，预计维迪西妥单抗的销售收入将从2023年的5.3亿元增加到2026年的约13.1亿元，2023-26E年复合增长率（CAGR）为35.3%。 泰它西普：自身免疫疾病治疗的创新选择 泰它西普的市场需求与临床优势 泰它西普于2021年3月获批上市，目前国内获批适应症为系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎。预计产品收入将从2023年的5.2亿元增加至2026年的约17.1亿元，CAGR为48.8%。 系统性红斑狼疮（SLE）： 中国约有100万SLE患者，该病可能对心肺、神经系统等主要内脏器官造成严重危害，10年内死亡率为5-10%，治疗需求刚性强大。传统治疗方法（糖皮质激素、免疫抑制剂、抗疟药）副作用较大，市场亟需安全性更高的生物制剂。 生物制剂优势： 泰它西普作为双靶点药物（作用于BLyS和APRIL），在系统性红斑狼疮治疗中临床优势明显。其SRI-4应答率（82.6%）显著高于主要竞争对手贝利尤单抗（53.8%），且主要不良反应仅为上呼吸道感染，安全性良好。 类风湿关节炎： 国内类风湿患者数量约500万，若不及时治疗致残率高达61.3%。随着健康意识提升，治疗率将提高。传统药物副作用多，生物制剂因靶向性强、副作用小，需求空间广阔。 泰它西普的在研适应症与未来增长点 除已获批适应症外，泰它西普在多种自身免疫领域拥有在研适应症，其中重症肌无力（MG）的上市申请已获受理并纳入优先审评，预计2025年有望获批。IgA肾炎、干燥综合征、视神经脊髓性频谱系疾病即将进入关键性三期临床。 重症肌无力（MG）： MG是最常见的原发性神经肌肉接头疾病，国内发病率较高，死亡率达14.69%。目前主要治疗手段（糖皮质激素、免疫抑制剂）副作用大。泰它西普作为优质生物制剂，有望填补MG治疗的蓝海市场，其临床数据表明能改善重症肌无力定量评分（QMG）和重症肌无力复合评分（MG）。 IgA肾炎： IgA肾炎是全球最常见的原发性肾小球疾病，20-40%患者在20年内进展为终末期肾脏病。目前治疗方法有限且副作用大。泰它西普在II期临床中能显著降低患者蛋白尿水平、免疫球蛋白IgA、IgG、IgM水平，并提升肾小球估算值（eGFR）水平，有望成为国内较早获批的IgA肾炎生物制剂。 干燥综合征： 国内约有460-1200万干燥综合征患者，早期症状不明显导致治疗率低，但若不及时治疗可能对多器官造成损害。泰它西普临床试验表明能明显降低患者的EULAR干燥综合征疾病活动指数（ESSDAI）、MFI-20与免疫球蛋白水平，且无明显不良反应，已获得《B细胞靶向药物治疗风湿免疫病中国专家共识（2024版）》推荐。 视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）： NMOSD是罕见病，每年约有4000个新发病例，致残率高。目前国内治疗以传统免疫制剂为主，副作用大且复发率高。泰它西普作为研发进度较快的国产生物制剂，将为NMOSD患者提供新的治疗选择。 长期增长动力：眼科与肿瘤领域在研产品 RC28：眼科疾病的广阔需求 公司在眼科领域拥有在研产品RC28，已进入三期临床，适应症包括湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿、糖尿病视网膜病变。黄斑病变是第三大致盲因素，湿性黄斑病变患者群体广阔。糖尿病黄斑水肿患病率约5.2%，是糖尿病患者致盲主要原因。 现有治疗方法（光动力疗法、切割术、抗VEGF生物疗法、激素）均有不足，多靶点融合蛋白被视为前景良好的新选择。RC28是一种VEGF受体、FGF受体与人免疫球蛋白Fc段基因重组的融合蛋白，能竞争性抑制VEGF和FGF与它们的受体结合，抑制内皮细胞增殖和血管新生。临床试验结果显示，RC28在视力恢复与降低黄斑中心区平均厚度方面疗效显著。预计RC28有望于2027-28年获批上市，受益于广阔的市场需求。 RC88：肿瘤治疗的新靶点 在肿瘤领域，公司拥有三款ADC药物，其中RC88与RC148已进入二期临床。RC88是公司自主研发的新型间皮素（MSLN）靶向抗体偶联物，用于治疗MSLN阳性实体瘤。MSLN在间皮瘤、胰腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌、胃癌、三阴性乳腺癌等多种癌症中高表达，但在健康细胞中表达率不高，因此MSLN靶向制剂有望提供安全有效的治疗。 目前全球尚未有研发成功的MSLN药物，RC88属于研发进度较快的ADC。根据2024年美国肿瘤大会披露数据，RC88在卵巢癌、非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌治疗方面表现出较高的适用性，客观缓解率（ORR）分别为45.2%、41.7%（MSLN高表达）和33.3%。考虑到这些均为常见癌症，如能获批，市场前景良好。 财务表现与投资评级 收入快速增长与亏损收窄 预计公司2024-26年的主要收入来源为泰它西普与维迪西妥单抗的销售收入。公司收入将从2023年的10.8亿元增加到2026年的30.5亿元，2023-26E CAGR达41.5%。其中，泰它西普销售收入预计从2023年的5.2亿元增至2026年的17.12亿元，CAGR为43.2%；维迪西妥单抗销售收入预计从2023年的5.29亿元增至2026年的13.11亿元，CAGR为19.4%。 公司2024年前三季度通过严格控制研发费用、销售费用率（从70.1%降至51.5%）和行政费用率（从31.6%降至19.4%），成功缩小亏损。管理层表示未来将继续严控费用。预计股东净亏损将逐年缩小，从2023年的15.11亿元降至2026年的4.32亿元，并有望在2027年实现约1000万元的股东净利润，2028年增至3.4亿元。 估值与投资建议 公司目前股价对应6.8倍2025E市销率，低于可比公司平均（10.8倍），也显著低于过去1年历史平均，表明估值有提升空间。考虑到研发管线中的适应症及产品将逐步上市，采用DCF模型估值，按照1.3倍贝塔系数与7.1%的WACC定价，目标价21.80港元。首次覆盖并给予“买入”评级。 风险因素 新适应症与新药可能无法按时获批上市。 新产品上市后销售推广效果可能不达预期。 美国FDA不批准产品在美国上市可能导致股价下跌。 总结 荣昌生物凭借其在ADC和融合蛋白领域的深厚积累和创新能力，已成功推出维迪西妥单抗和泰它西普两款重磅产品，并在肿瘤和自身免疫疾病市场占据重要地位。公司拥有强大的研发管线，多个在研产品和新适应症有望在未来几年陆续上市，为公司带来持续的收入增长。尽管目前仍处于亏损状态，但通过有效的费用控制，公司财务状况正逐步改善，预计将在2027年实现盈利。鉴于其创新药的稀缺性、广阔的市场前景以及估值优势，荣昌生物展现出显著的投资价值。

　　桂林三金(002275) 　　主要观点： 　　事件 　　桂林三金发布2024年三季度业绩报告，公司实现营业收入15.75亿元，同比-3.49%；归母净利润3.84亿元，同比-3.28%；扣非归母净利润3.47亿元，同比-7.78%。 　　事件点评 　　24Q3业绩稳步提升，盈利能力逐步改善 　　单季度来看，24Q3收入为5.06亿元，同比15.71%；归母净利润为0.83亿元，同比377.72%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比657.38%。 　　2024年前三季度，公司销售毛利率为74.84%，同比+1.27个百分点；销售费用率31.84%，同比+3.78个百分点；管理费用率6.95%，同比-2.39个百分点；财务费用率-0.30%，同比+0.06个百分点；研发费用率7.29%，同比+0.83个百分点；经营性现金流净额为2.34亿元，同比+1.46%。 　　公司药品批文丰富、行业领先地位凸显，生物制药发展稳健，研发投入持续加码 　　公司与下属子公司拥有217个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，119个品规进入国家医保目录，22个产品被认定为第一批广西民族药。 　　目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。根据米内网数据，在2023年中国城市实体药店终端咽喉中成药产品TOP20中，桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片分别位于第3位、第4位和第14位。 　　生物制药稳步前行。宝船生物积极加强平台工艺开发，截至2023年，宝船在研项目共计18个，其中7项临床试验进行中，新药发现阶段项目5个，平台建设项目6个。白帆生物CDMO项目开展有序开发，布局单抗全产业链，2023年完成了7个项目交付、8个项目启动。公司保持了较高的研发投入，24年前三季度研发费用1.15亿元，同比增长9.04%，占营业收入比例为7.29%。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　根据公司三季报披露业绩，我们下调了盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别22.4/24.4/26.8亿元（前预测值为23.9/26.3/29.0亿元），分别同比增长3.3%/8.7%/10.0%，归母净利润分别为4.5/5.1/5.8亿元（前预测值为5.0/5.8/6.7亿元），分别同比增长6.5%/13.5%/13.0%，对应估值为20X/18X/16X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险