中心思想 创新药驱动业绩增长 华东医药近期多款重磅创新药获批上市，包括全球首款FRα-ADC索米妥昔单抗和治疗冷吡啉综合征的Arcalyst，以及CD19 CAR-T上市申请获受理，标志着公司创新药管线进入收获期。这些创新药凭借其优异的临床疗效和良好的市场竞争格局，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，尤其是在卵巢癌和罕见病治疗领域展现出巨大的市场潜力。 估值重塑与投资展望 随着创新药密集获批和GLP-1系列产品有望对外授权（license out），公司短期内的集采风险有望出清，估值有望大幅提升。报告维持“买入”评级，并上调目标价至51.09元，反映了市场对公司创新转型成果的积极认可。通过SOTP分部估值法，创新药和医美业务的增长潜力被充分考量，预示着公司在多业务板块协同发展下，具备长期投资价值。 主要内容 公告亮点与投资评级 华东医药于2024年11月27日发布公告，宣布多项重磅创新药进展： 索米妥昔单抗：全球首款FRα-ADC，获批用于治疗2-4线铂耐药卵巢癌。 Arcalyst：获批用于治疗冷吡啉综合征。 CD19 CAR-T：代理艺妙神州的CD19 CAR-T上市申请获国家药监局受理。 研究员认为，这些进展预示着公司短期集采风险有望出清（如百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集采无品种纳入），同时GLP-1系列产品（包括全球第四款GLP-1小分子、全球FIC的GLP-1/GCGR/FGF21以及双靶点产品）有望实现对外授权（license out），这将大幅提振公司估值。考虑到2024-2025年集采影响较小、创新药密集获批以及利拉鲁肽的放量，华泰研究维持公司“买入”评级，并将目标价上调至人民币51.09元。 索米妥昔单抗：FRα-ADC市场潜力巨大 索米妥昔单抗是华东医药于2020年以4000万美元首付款及最高2.65亿美元里程碑付款、外加销售提成从ImmunoGen引进的全球首款FRα-ADC。报告预计该产品在中国市场的峰值销售额将超过15亿元人民币，主要基于以下三点： 竞争格局良好：中国每年新发卵巢癌患者约5.7万人，其中FRα高表达率高达76%-89%。目前，卵巢癌治疗仍以手术和化疗为主，FRα-ADC领域竞争格局较好，中国市场仅有3款FRα-ADC处于1/2期临床阶段，索米妥昔单抗作为首款上市产品具有先发优势。 优异的临床疗效：该产品在3期临床试验中展现出显著疗效。中位总生存期（OS）达到16.46个月，显著优于化疗组的12.75个月；中位无进展生存期（PFS）为5.62个月，高于安慰剂组的3.98个月。同时，3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为42.0%，低于化疗组的54.0%，显示出更好的安全性。 美国市场快速放量：索米妥昔单抗已于2022年11月和2024年3月分别获得美国FDA的有条件和完全批准。其在美国市场的销售表现强劲，2023年销售额达到3.26亿美元，2024年前三季度销售额已达3.31亿美元，同比增长显著，验证了其市场潜力。 Arcalyst：冷吡啉综合征与复发性心包炎市场前景 Arcalyst是华东医药于2022年2月以2200万美元首付款、不超过6.4亿美元里程碑付款及两位数净销售提成从美国Kiniksa引进的产品。该产品已于2008年、2020年和2021年分别获得FDA批准用于治疗冷吡啉综合征（CAPS）、IL-1受体拮抗剂缺乏症（DIRA）和复发性心包炎。其销售额持续增长，从2021年的0.41亿美元增至2023年的2.33亿美元，2024年前三季度销售额更是达到2.95亿美元，同比增长82%。 在中国市场，Arcalyst已获批治疗冷吡啉综合征，同时复发性心包炎适应症的国内上市申请也已于2024年5月提交，预计即将获批。报告看好该产品在国内的放量潜力，原因如下： 广阔的患者人群：急性心包炎在中国发病率约为0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约30%，对应约30-40万患者，市场空间巨大。 未满足的临床需求：目前心包炎治疗主要依赖激素，但激素治疗副作用大，市场亟需更安全有效的新疗法。 显著的治疗效果：Arcalyst在临床试验中表现出优异疗效，随访16周显示，试验组复发率仅为7%，远低于安慰剂组的74%。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对华东医药2024-2026年归母净利润的预测，分别为33.45亿元、40.18亿元和44.39亿元，同比增长率分别为17.8%、20.1%和10.5%。基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分部估值法，公司整体合理市值被评估为896.31亿元，对应目标价为51.09元（前值为50.03元，主要得益于创新药估值的提升）。 报告提示风险包括产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期。 分部估值法详解 SOTP估值法将华东医药的业务划分为商业业务、工业业务（传统与创新）和医美业务，并分别进行估值： 商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块2025年9倍PE，对应市值40.74亿元。 工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%的估值溢价，即2025年18倍PE，对应市值525.04亿元。 工业业务-创新：采用DCF（现金流折现）估值法，根据10年期国债利率及β系数计算得出WACC（加权平均资本成本）为5.1%，并考虑到公司管线产品增多，给予永续增长率-2%，对应合理市值148.90亿元。 医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 25倍，考虑到公司多款医美产品即将上市，给予2025年28倍PE的估值溢价，对应市值181.63亿元。 通过以上分部估值，公司总计合理市值达到896.31亿元。 财务指标预测 报告详细列出了华东医药的经营预测指标与估值，包括： 营业收入：预计从2022年的377.15亿元增长至2026年的502.41亿元，年复合增长率稳定。 归属母公司净利润：预计从2022年的24.99亿元增长至2026年的44.39亿元，保持两位数增长。 EPS（每股收益）：预计从2022年的1.42元增长至2026年的2.53元。 **ROE（净

中心思想 核心业务稳健增长与市场地位巩固 圣达生物凭借其在维生素和生物保鲜剂领域的深厚积累，构建了多元化的产品矩阵。生物保鲜剂业务作为公司营收的核心支柱，展现出稳定的增长态势，而清洁标签产品则代表了新兴市场的高速增长潜力。公司在全球生物素和中国叶酸市场均占据领先地位，为其持续发展奠定坚实基础。 叶酸涨价驱动盈利提升与战略扩产布局 近期叶酸价格的大幅上涨，有望显著增强圣达生物的盈利能力。同时，公司积极通过发行股票募集资金，用于D-异抗坏血酸及其钠盐的产能扩张，此举不仅能满足市场日益增长的需求，更将培育新的价值增长点，优化产品结构，进一步提升公司在特种化学品领域的竞争力。 主要内容 核心业务分析与财务表现 产品结构与市场应用: 圣达生物的产品线涵盖维生素类、生物保鲜剂类及清洁标签产品。其中，生物素和叶酸作为维生素类产品，广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、日化及药品等领域。生物保鲜剂如乳酸链球菌素和纳他霉素，主要用于肉制品、乳制品、卤制半干豆腐、饮料及方便食品的防腐保鲜。清洁标签产品（如蔗糖发酵物、醋粉等）则主要面向肉制品、焙烤食品和休闲食品市场。 2024年前三季度业绩亮点: 公司在2024年前三季度实现了营业收入6.09亿元，同比增长11.90%，显示出良好的增长势头。归属于母公司股东的净利润达到0.22亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.10亿元，同比均实现大幅增长，表明公司盈利能力显著改善，扭转了此前净利润为负的局面。 2023年业务收入构成与增长驱动: 生物保鲜剂: 作为公司营业收入的核心支柱，2023年实现销售额3.05亿元，占总营收的41.89%，同比增长3.97%。这凸显了生物保鲜剂业务的稳定性和重要性，是公司收入的主要来源。 维生素: 2023年销售额为2.48亿元，占总营收的34.14%，同比下降18.96%。然而，细分产品表现分化：CEP生物素销售量和销售收入分别同比增长12.05%和7.29%；国内API叶酸销售量和销售收入更是分别大幅增长69.10%和77.24%，显示出特定维生素产品线的强劲增长潜力。 清洁标签产品: 2023年销售额达0.65亿元，占总营收的8.95%，同比激增48.27%。该领域在全球范围内仍属新兴，同类企业数量较少，且我国食品配料这一清洁标签产品仍处在前期导入期，整体保持高速增长，是公司未来重要的增长引擎之一。 历史财务趋势（2021-2023）: 根据iFinD金融终端数据，公司2021-2023年营业收入分别为7.90亿元、7.38亿元、7.27亿元，同比增速呈负增长态势（分别为-8.95%、-6.55%、-1.44%）。同期，销售毛利率从28.93%降至16.01%，销售净利率从9.09%降至-7.35%。尽管历史数据有所波动，但2024年前三季度的业绩反弹预示着公司经营状况的积极转变。 战略发展与市场机遇 募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，培育新增长点: 圣达生物计划通过向特定对象发行股票，募集资金总额不超过2.68亿元（发行股票数量不超过5135.67万股）。募集资金扣除发行费用后的净额将专项用于“年产20000吨D-异抗坏血酸及其钠盐项目”，该项目设计产能为年产20000吨，建设期为3年。此举旨在通过扩大高附加值产品的生产能力，优化产品结构，提升市场竞争力。 D-异抗坏血酸及其钠盐的市场潜力: D-异抗坏血酸及其钠盐作为重要的抗氧化剂、助色剂和防腐剂，在食品、医药卫生和化工等领域拥有广泛应用。国内外该产品总需求已超过20万吨，其中中国国内对该产品的需求较1996年已扩大60倍。随着中国食品工业的持续发展和人民生活水平的不断提高，异抗坏血酸钠作为绿色环保食品添加剂，具备巨大的市场发展空间和增长潜力。 维生素市场领导地位: 圣达生物在全球生物素市场占据主导地位，市场占有率高达30%左右，产量和出口份额连续多年保持全球第一。在叶酸市场，公司市场占有率亦呈增长态势，目前已达到26%左右。根据博亚和讯及海关统计数据，近两年来，南通常海、天新药业、新鸿化工和圣达生物四家企业占据中国叶酸出口份额的约95%，显示出圣达生物在该领域的强大竞争力。 叶酸价格飙升与盈利影响: 根据百川盈孚数据，自11月以来叶酸价格大幅上涨，截至11月27日，市场价格已达到330元/kg，较11月1日涨幅高达87.5%。 供应侧分析: 价格上涨主要受主流厂家停签停报、部分厂家装置停产检修等因素影响，导致市场供应紧张，贸易商和终端用户普遍反映提货困难。 需求侧分析: 在价格持续大幅上涨的趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主，进一步推高了价格。作为叶酸市场的重要参与者，圣达生物有望直接受益于此次价格上涨，显著增强公司盈利能力。 生物保鲜剂领域的竞争优势: 乳酸链球菌素和纳他霉素: 这两种是全球范围内使用最广泛的生物保鲜剂。圣达生物的控股子公司新银象是国内主要的生产厂商之一，与安泰生物、奇泓生物、绿康生化和福瑞达等共同构成国内主要竞争格局。 ε-聚赖氨酸: 该产品的研究和应用主要集中在日本、韩国和美国，日本CHISSO公司为全球主要供应商。新银象作为国内首批达到该产品生产技术条件并率先取得生产许可的企业，在中国市场处于起步阶段但已具备先发优势。 现有产能概览（截至2023年年报）: 公司维生素年产能为660吨，生物保鲜剂年产能为2200吨，为公司在各自细分市场的稳定供应提供了保障。 风险提示: 投资者需关注宏观经济环境变化及地缘政治风险、产品价格波动的风险以及下游市场需求不及预期的风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 圣达生物作为维生素和生物保鲜剂领域的领先企业，通过多元化产品布局和市场深耕，展现出稳健的经营态势。生物保鲜剂业务是公司营收的核心支柱，而清洁标签产品则代表了未来的高增长潜力。近期叶酸价格的显著上涨，结合公司在生物素和叶酸市场的领先份额，预示着公司盈利能力有望大幅增强。通过募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，公司正积极拓展新的价值增长点，以应对市场需求并巩固其在特种化学品领域的竞争力。尽管面临宏观经济、产品价格波动及下游需求不确定性等风险，公司凭借其技术优势和市场地位，具备较强的抗风险能力和发展潜力。

　　天宇股份(300702) 　　公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 　　沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 　　非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 　　制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 　　投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。

　　梅花生物(600873) 　　事件描述 　　11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署〈股份及资产购买协议〉的公告》。公司拟以105亿日元（折合人民币约5亿元）收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。标的范围包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；b）不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。 　　事件点评 　　收购效应：1）公司氨基酸管线进一步增加，新增HMO管线；2）向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸；3）出海发展战略得到落地。此次交易完成后，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。 　　协和发酵：合成生物学产业化的领先企业。长期以来，协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。截至2024年6月底总资产为434.99亿日元，净资产为-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。 　　投资建议 　　我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为10.0/9.0/8.3倍，维持“增持-A”评级。 　　风险提示 　　主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。交割及收购整合风险：由于交易架构复杂，交易双方分别为中国和日本资本市场上市的企业，交易标的涉及全球多地的法律、财务、税务和合规运营等事项，存在一定交割风险，且公司整合协和发酵后，整合成效存在不确定性。

中心思想 “一体两翼”战略驱动，核心产品与新兴业务共促增长 佐力药业已成功构建“一体两翼”的战略布局，其中“一体”以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基药为核心，深耕成药市场；“两翼”则涵盖中药饮片和中药配方颗粒业务。公司凭借核心产品在基药、医保目录中的优势，以及其明确的疗效和高安全性，在临床多科室得到广泛应用。近年来，在国家中药集采政策背景下，核心大品种乌灵胶囊率先通过“以价换量”策略实现显著放量，其增长动力来源于大包装替换、集采区域扩面、OTC渠道拓展以及适应症的二次开发。同时，中药饮片和配方颗粒业务展现出强劲的增长势头，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 财务表现稳健向好，盈利能力持续提升 公司财务表现持续稳健增长，营收和归母净利润均呈现良好态势。2018年至2023年，公司总营收和归母净利润的复合年增长率分别达到21.61%和79.15%。2024年前三季度，营收和归母净利润同比增速分别高达39.59%和46.93%，显示出超预期的增长潜力。尽管受低毛利中药饮片业务占比提升影响，公司整体毛利率短期内略有下降，但核心乌灵系列产品毛利率持续稳定在86%以上。同时，公司通过精细化管理有效控制销售费用和管理费用，使得归母净利率从2018年的3%大幅提升至2024年前三季度的21%，盈利质量显著改善。 主要内容 药用真菌制药领域头雁，乌灵系列开启增长 深耕药用真菌技术，构建“一体两翼”发展格局 佐力药业自1995年成立以来，一直专注于药用真菌生物发酵技术，并成功实现了珍稀中药材乌灵参的产业化生产，自主研发了乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片等多个独家品种，其中核心技术被列为“国家秘密技术”。公司于2011年上市后，通过收购青海珠峰冬虫夏草药业和浙江百草中药饮片，进一步扩大了业务规模和产品矩阵。目前，公司已形成以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基药为“一体”，中药饮片和中药配方颗粒为“两翼”的战略布局。 收入持续稳健增长，盈利质量显著改善 公司近年来营收和利润均实现持续稳健增长。2018年至2023年，公司总营收从7.3亿元增长至19.42亿元，复合年增长率（CAGR）达21.61%。归母净利润从0.21亿元增长至3.83亿元，CAGR高达79.15%。进入2024年，公司业绩继续保持强劲增长，前三季度实现营收20.45亿元，同比增长39.59%；归母净利润4.21亿元，同比增长46.93%，表现超出市场预期。 在盈利能力方面，公司毛利率基本稳定在60-70%区间。2024年上半年，由于低毛利的中药饮片业务营收占比大幅提升（从2023年的23.73%增至27.22%），而高毛利的乌灵系列产品营收占比略有下降（从63.21%降至58.56%），导致整体毛利率从2023年的68%略降至63%。然而，乌灵系列产品的毛利率始终保持在86%以上，显示出其强大的盈利能力。 同时，公司在费用控制方面表现出色。2018年至2024年前三季度，销售费用率从46%降至33%，管理费用率从10%降至4%，有效提升了公司的净利率，从3%大幅提升至21%。销售费用率的下降主要得益于带量集中采购节省中间环节费用、互联网中药饮片销售占比增加以及乌灵胶囊等成熟大品种的规模效应。 产品矩阵逐步完善，乌灵系列成为业绩增长支柱 公司产品矩阵以乌灵系列为核心，并逐步丰富。目前涵盖乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）、百令系列（百令片、百令胶囊）、中药饮片及中药配方颗粒等。乌灵系列产品作为公司的核心业务，贡献了超过60%的收入。2023年，乌灵系列实现营收12.28亿元，同比增长12.4%，占总营收的63.21%。2024年上半年，乌灵系列销售收入同比增长29.15%，增速亮眼。 公司在新药研发方面持续投入，计划将乌灵系列产品扩充至10个。其中，中药1.1类新药“灵香片”已于2024年5月获批临床，该产品以乌灵菌粉入药，旨在治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，有望填补市场空白，成为乌灵系列新的增长点。 聚焦三大核心品种，产品持续升级打磨 乌灵胶囊：集采放量，力争打造为20亿规模大品种 乌灵胶囊作为国家中药一类新药，凭借其明确的作用机制、良好的镇静安眠效果以及高安全性，在临床上广泛应用于焦虑抑郁状态及失眠、健忘等症状的治疗。其疗效和安全性得到了多项循证医学证据的支持，并获得69个临床指南、路径、专家共识及教材专著的推荐。 在市场表现方面，乌灵胶囊产销量持续稳定增长。医院覆盖数量从2018年的3000余家增至2024年6月的13000余家。2023年销量达3402.5万盒，同比增长17.5%；2024年第一季度销售数量和金额分别同比增长43.86%和37.25%。公司通过募投项目扩大产能，预计2025年6月竣工后，乌灵菌粉产量将从600吨增至900吨，为未来销售增长提供保障。 乌灵胶囊的后续增长动力主要来源于： 集采扩量与大规格包装： 乌灵胶囊已进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、京津冀“3+N”联盟等地区的集中带量采购。尽管集采降价约20%，但通过采用54粒/81粒/135粒的大规格包装，单疗程收入反而比集采前增加20%，实现了“以价换量”的增长逻辑。同时，乌灵系列毛利率自2022年集采以来稳定在86%以上，利润基本不受降价影响。 OTC市场开拓： 目前乌灵胶囊90%的销售来自院内，OTC市场仅占10%左右。公司计划通过承接院内处方外流患者和加强消费者教育，将OTC市场占比提升至20%。 二次开发新适应症： 公司正在开展乌灵胶囊治疗阿尔茨海默症（AD）的二次开发，并关注老年轻度认知功能障碍（MCI）的研究。网络药理学研究已发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点存在相互作用，有望满足AD领域尚未解决的临床需求。 百令片：医保适应症放宽，新剂型上市销售 百令片是冬虫夏草发酵菌粉制剂，其菌种来源于海拔4800米的野生冬虫夏草，并在青藏高原生产，具有独特的原产地优势。其DNA指纹图谱与天然冬虫夏草相似度高达97.8%，且总氨基酸含量、虫草多糖和腺苷含量均高于天然冬虫夏草。 百令片已进入《慢性肾衰竭中西医结合诊疗指南》等10个临床指南、专家共识及教材专著，在慢阻肺、免疫调节、糖尿病及糖尿病肾病防治等多个领域具有临床价值。作为医保、基药品种，百令片占据重要的市场份额，2022-2023年在县级公立医院和城市社区卫生中心（站）的泌尿系统疾病用药市场份额排名靠前。 自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，从“限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化”扩展至“慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，这将加速其向基层医疗机构的下沉。此外，新剂型百令胶囊已于2024年1月获批上市，并增加了慢性肾功能不全的辅助治疗适应症。截至2024年上半年，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，下半年将启动上市销售，有望成为新的增长点。 灵泽片：BPH创新药物，市场前景广阔 灵泽片是以乌灵菌粉为核心成分的复方制剂，具有益肾活血、散结利水的作用，是治疗良性前列腺增生症（BPH）并伴随夜尿频多患者的创新药物。其作用机制独特，从补肾角度治疗BPH，并拥有“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”的国家发明专利。 三期临床和真实世界研究均证实灵泽片疗效确切，优于对照组阳性药物，能有效改善夜尿频多等下尿路症状、睡眠问题及伴发情绪问题。同时，其安全性高，单独服用未出现不良反应，联合用药可降低西药副作用。 灵泽片自2018年起进入国家医保目录，主要应用于泌尿外科、中医男科等科室，并获得《中医男科学》等12个临床指南、专家共识及教材专著的推荐。作为独家品种、国家基药和国家二级中药保护品种（保护期7年），灵泽片具有强大的市场竞争力，有利于快速拓宽院端销售渠道。2023年灵泽片销售额超过2亿元，2024年上半年销售收入同比增长30.84%，市场前景广阔。 中药饮片和中药配方颗粒有望贡献第二增长 丰富产品线与严格质量标准，奠定市场基础 佐力药业的全资子公司佐力百草中药拥有“普通饮片”、“毒性饮片”、“直接口服饮片”三条生产线，中药饮片系列品规超过1000个，涵盖茯苓、黄芪、当归等常见品种，以及三七粉、川贝粉等直接口服饮片，其“地青牌”中药饮片被评为浙江省名牌产品。 中药配方颗粒作为“免煎中药”，以道地药材为原料，采用现代生产技术精制而成，具有有效补充临床处方中药新剂型、生产标准严格、质量稳定、调剂和携带方便等优势。公司旗下中药配方颗粒原料来源于“佐力百草”的中药饮片，同样被评为“浙江名牌产品”。 销售额快速增长，成为公司第二增长曲线 近年来，中药饮片和中药配方颗粒业务均保持快速增长。2019-2023年，中药饮片销售额复合年增长率（CAGR）为20%。2019-2022年，中药配方颗粒销售额CAGR为37%。尽管2023年受国标和省标转换影响，中药配方颗粒销售收入有所下降，但随着国标和省标备案品种和数量的增加，以及互联网销售的推动，2024年上半年，中药饮片销售额达3.89亿元，同比增长57.11%；中药配方颗粒销售额达0.47亿元，同比增长256.73%，展现出强劲的增长势头，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 总结 佐力药业凭借其“一体两翼”的战略布局，在药用真菌制药领域确立了领先地位。核心产品乌灵胶囊通过集采“以价换量”策略实现显著增长，并有望通过大包装替换、OTC渠道拓展及阿尔茨海默症的二次开发，进一步扩大市场规模。百令片受益于医保适应症放宽和新剂型百令胶囊的上市，市场前景广阔。灵泽片作为BPH创新药物，凭借其独家品种、国家基药和中药二级保护品种的身份，市场竞争力强劲。同时，中药饮片和中药配方颗粒业务也展现出高速增长潜力，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 公司财务表现稳健，营收和利润持续高增长，盈利质量显著改善。预计2024-2026年营业收入将分别达到25.85亿、32.49亿及41.03亿元，归母净利润分别为5.30亿、6.97亿及9.00亿元，对应EPS分别为0.76元、0.99及1.28元。首次覆盖给予“买入”评级。 然而，公司仍面临市场竞争加剧、核心品种二次开发失败、行业政策变动以及盈利预测不达预期等风险。特别是百令胶囊未来进入集采后，若放量不及预期，可能对公司业绩增速造成影响。在悲观情形下，预计2024-2025年营业收入分别为25.85亿元、31.49亿元，归母净利润分别为5.30亿元、6.80亿元。

中心思想 皓元转债投资价值与风险概览 本报告对皓元转债的申购进行了专业分析，核心观点认为该转债发行规模适中，债底保护性充足，且正股估值弹性较高，近期表现跑赢行业指数。报告预测其上市首日转股溢价率约为27%，对应价格区间为111.7元至123.46元。同时，报告也明确指出了募投项目效益、偿债流动性、市场竞争及正股股价波动等潜在风险。 正股表现及估值分析 皓元医药作为国内小分子药物研发、生产领域前后端一体化企业，业务涵盖分子砌块、中间体、原料药及制剂的CRO&CDMO服务，市场地位稳固。公司财务状况稳健，营收和归母净利润持续增长。尽管存在限售股解禁风险，但其市盈率低于行业均值，净资产收益率高于行业均值，显示出较好的估值吸引力。 主要内容 皓元转债发行要素与市场预期 皓元转债本次发行规模为8.22亿元，期限6年，发行与主体评级均为AA-。转股价设定为40.73元，到期补偿利率11%，属于较高水平。下修和强赎条款均符合市场化惯例。基于2024年11月26日中债6年期AA-企业债到期收益率4.0587%计算，纯债价值为92.61元，对应YTM为2.72%，表明债底保护性充足。转债的总股本稀释率为8.74%，流通股本稀释率为8.92%，摊薄压力较小。募集资金将主要用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目、高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心以及补充流动资金。根据市场近期转债申购情况，假设网上申购数为750万户，单户申购上限100万元，预计中签率约为0.0035%。 皓元医药业务布局与行业地位 皓元医药是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业。公司业务覆盖药物研发及生产的“起始物料—中间体—原料药—制剂”全产业链，在全球拥有约11,000家合作伙伴。其主营业务收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂（核心产品，占比超过56%），以及中间体、原料药和制剂的销售及技术服务，收入规模持续增长。公司以内销为主，同时积极进行全球化布局，外销收入占比稳定在37%-38%。在分子砌块和工具化合物行业，公司产品种类新颖、齐全，是细分市场的重要参与者，拥有“MCE”、“乐研”等自主品牌。在中间体及原料药领域，公司是国内最具研究开发能力的高难度化学药物合成技术平台之一，已开发出艾日布林、曲贝替定等高难度品种，并与国际知名药企合作。 财务状况与估值表现 2024年1-9月，皓元医药实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%。公司后端业务项目数和在手订单均实现超过20%的增长。财务指标显示，公司流动比率和速动比率处于合理水平，短期偿债能力较强。资产负债率与同行业可比公司相比无重大差异。尽管2022年应收账款周转率有所下降，但整体运营能力保持稳定。期间费用方面，销售费用占营业收入比重稳定，财务费用受汇率波动和借款利息影响较大。截至2024年11月26日，公司市盈率PE(TTM)为52.44，低于同行业可比公司平均值，且处于自身上市以来34.93%分位数，估值弹性较高。净资产收益率ROE为5.49%，高于同行业可比公司平均值。年初至今，公司股价上升2.69%，跑赢同期下降11.46%的医药生物行业指数。公司流通市值占总市值比例较高，但需关注2025年4月30日的限售股解禁风险。 募投项目效益与未来展望 本次募集资金投资项目包括高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）、265t/a高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心以及补充流动资金。其中，CDMO产业化项目和高端医药中间体产品项目预计将带来良好的经济效益，内部收益率分别为16.91%和19.48%，投资回收期分别为7.59年和6.84年。欧创生物新型药物技术研发中心项目旨在通过购置先进设备和引进人才，完善技术研发基础，开展小核酸药物、多肽药物、ADC药物等新型药物的技术研发，提升公司在新型药物开发和服务方面的能力，优化产品结构。补充流动资金则将满足公司业务扩张的营运资金需求，增强市场竞争力。 上市定价预测与潜在风险 通过参考诺泰转债和奥锐转债等同行业可比券的上市表现，以及多元回归模型预测，报告预计皓元转债上市首日的转股溢价率约为27%左右，对应价格区间为111.7元至123.46元。然而，报告也提示了多项风险，包括募投项目效益未达预期或短期内无法盈利、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况导致的偿债风险和流动性风险、外部竞争日益激烈可能导致的净利润下滑风险、正股股价波动风险，以及定价模型可能失效导致预测结果与实际存在较大差异的风险。 总结 本报告对皓元转债的申购进行了全面分析，指出其发行规模适中，债底保护性充足，且正股皓元医药作为小分子药物CRO&CDMO一体化企业，在行业中具有稳固地位和持续增长的业绩。公司估值弹性较高，股价表现优于行业指数。募投项目预计将进一步增强公司核心竞争力及盈利能力。报告预测皓元转债上市首日价格区间为111.7元至123.46元，但同时强调了募投项目效益、偿债能力、市场竞争及正股股价波动等潜在风险，建议投资者在充分评估风险后做出投资决策。

中心思想 皓元转债投资价值凸显 本报告对皓元转债（118051.SH）的发行信息、条款、正股基本面及投资申购建议进行了全面分析。报告核心观点认为，皓元转债具有较好的债底保护，预计上市首日价格区间为114.78至127.64元，建议投资者积极申购。尽管评级和规模吸引力一般，但其上市首日转股溢价率预计在30%左右，提供了合理的投资空间。 正股医药研发实力强劲 皓元医药作为专注于小分子药物研发服务与产业化应用的高新技术企业，近年来营收稳步增长，展现出强大的市场竞争力和技术优势。公司在分子砌块、工具化合物以及中间体、原料药和制剂等业务领域均实现增长，且销售毛利率显著高于行业均值，体现了其在医药化学小分子研发应用领域的先锋地位和盈利能力。 主要内容 皓元转债发行概况与投资建议 皓元转债（118051.SH）将于2024年11月28日开始网上申购，总发行规模为8.22亿元。募集资金净额将主要用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）、265t/a高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心项目以及补充流动资金。 从转债基本信息来看，皓元转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司给予AA-/AA-的资信评级。其债底估值为92.59元，纯债对应的YTM为2.72%，显示出较好的债底保护。当前转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。转债条款中规中矩，包括“15/30，85%”的下修条款、“15/30、130%”的有条件赎回条款和“30、70%”的有条件回售条款。按初始转股价40.73元计算，转债发行对总股本稀释率为8.74%，对流通盘的稀释率为8.92%，股本摊薄压力较小。 在投资申购建议方面，报告预计皓元转债上市首日价格在114.78至127.64元之间。这一预测是综合考虑了可比标的（如隆华转债、苏利转债、天奈转债）的转股溢价率以及基于实证模型计算出的医药生物行业转股溢价率（24.18%）。考虑到皓元转债较好的债底保护性以及一般的评级和规模吸引力，预计上市首日转股溢价率在30%左右。报告还预计原股东优先配售比例为68.01%，网上中签率约为0.0032%，因此建议投资者积极申购。 正股基本面分析及风险评估 上海皓元医药股份有限公司是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业。其核心业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到规模化生产的产品和技术服务。 财务数据分析： 公司自2019年以来营收稳步增长，2019-2023年复合增速高达46.43%。2023年实现营业收入18.80亿元，同比增加38.44%。然而，归母净利润呈现“V”型波动，2019-2023年复合增速为14.78%。2023年归母净利润为1.27亿元，同比减少34.18%，主要原因在于创新药企业需求暂时性放缓、分子砌块市场竞争加剧以及部分仿制药中间体及原料药售价下降。公司营业收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂以及中间体、原料药和制剂，得益于全球医药市场增长、研发投入增加、公司研发平台和产能建设以及客户项目推进等因素。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为17.95%、20.22%、19.66%、14.11%和6.72%，销售毛利率分别为57.18%、56.67%、54.12%、51.44%和45.17%。公司销售毛利率表现亮眼，显著高于行业均值，主要得益于高毛利率的前端业务和海外业务。销售费用率呈“V”型波动，高于行业平均水平，主要由职工薪酬和推广费增长导致。财务费用率存在波动，受利息收入、汇兑收益及借款利息支出影响。管理费用率保持上行趋势，且显著高于行业整体水平，主要系员工薪酬增长。 公司亮点： 皓元医药将创新作为核心驱动力，以“产品+服务”模式，聚焦差异化发展，致力于打造覆盖药物研发及生产“起始物料 - 中间体 - 原料药 - 制剂”的一体化服务平台。在生命科学试剂业务领域，公司已成为全球领先的科研化学品和生物试剂供应商；在中间体、特色原料药和制剂业务领域，公司致力于打造客户信赖的全球CRO&CDMO合作伙伴。公司已与多个地区的知名医药企业、科研院所、CRO公司建立了深度合作关系，并荣获国家级专精特新“小巨人”企业、国家知识产权优势企业等多项荣誉称号。公司拥有安徽马鞍山产业化基地（GMP）和重庆抗体偶联药物CDMO基地。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括申购至上市阶段正股波动风险、上市时点不确定所带来的机会成本、违约风险以及转股溢价率主动压缩风险。 总结 皓元转债（118051.SH）作为医药化学小分子研发应用先锋皓元医药发行的可转债，具备较好的债底保护，预计上市首日价格区间为114.78至127.64元，建议投资者积极申购。正股皓元医药营收稳健增长，毛利率表现突出，在小分子药物研发服务与产业化应用领域具有领先地位和一体化服务平台优势。尽管存在正股波动、上市时点不确定等风险，但综合来看，皓元转债仍具有一定的投资吸引力。

中心思想 股权激励计划：业绩增长与人才战略并重 康耐特光学（2276.HK）发布股份激励计划，拟授予1193万股限制性股份，占总股本的2.8%。该计划设定了2025年至2027年公司应占净利润分别不低于21%、17%和15%的双位数增长目标，明确彰显了管理层对公司未来业绩持续增长的坚定信心。 管理层信心与市场竞争力提升 此次激励计划覆盖广泛，包括核心管理层及148名雇员，其中雇员所获股份占比高达82.9%，体现了公司对人才的重视、培养及价值联结。此举旨在嘉许员工贡献、留聘和吸引优秀人才，增强人才竞争力，并将员工利益与公司长期发展目标紧密结合，从而有效激发团队活力，提升公司在研发和市场中的核心竞争力。 主要内容 康耐特光学股权激励计划详情 计划发布与规模： 公司于11月25日公告，推出股权激励计划，拟将1193万股限制性股份授予激励对象，约占公司发行股份总数的2.8%。 绩效目标设定： 计划明确规定，2025、2026、2027年公司应占净利润增长率需分别不低于21%、17%、15%。此增长目标不涵盖因实施受限制股份单位成本分配所产生的利润影响。 股份归属机制： 股份将分三阶段授予，分别根据截至2025、2026、2027年各年度业绩审核结果，完成绩效目标后进行。首段、第二段、第三段授予股份比例分别为33%、33%、34%。 激励对象范围： 激励范围广泛，涵盖公司四位执行董事、三位监事以及148名雇员。值得注意的是，148名雇员所获建议受限股份数目占比高达82.9%。 计划实施理由： 股权激励计划旨在嘉许合格人士的贡献，提供奖励以留聘其为集团持续运营及发展效力；同时，吸引优秀人才，增强人才竞争力；并将合格人士的利益与集团的价值紧密联系起来，促使员工致力于达成集团长期发展目标。 市场分析与公司战略展望 利润增长信心彰显： 分析师指出，公司股权激励计划中2025年和2026年净利润增长目标（21%、17%）高于其先前预测（18%、12%）以及Wind一致预期（20%、18%）。这表明公司管理层在当前波动的消费环境下，对镜片业务保持稳健增长态势，以及公司业绩长期增长和产品市场竞争力抱有坚定信心。 人才培育与价值联结： 激励范围的宽泛性，特别是雇员在激励股份中占据82.9%的高比例，彰显了公司对人才培养的高度重视，以及致力于构建人才与公司紧密价值联系的决心。分析认为，此举不仅有助于激发员工工作热情，也将对公司在研发及产品市场竞争力方面产生积极的推动作用。 总结 康耐特光学此次发布的股权激励计划，通过设定未来三年（2025-2027年）明确且高于市场预期的净利润增长目标，有力地传达了管理层对公司业绩持续增长的坚定信心。该计划广泛覆盖员工，特别是普通雇员占据了绝大部分激励份额，这不仅是对员工贡献的认可，更是公司重视人才培养、强化团队凝聚力、并将员工个人发展与公司长期战略目标紧密结合的关键举措。预计此举将有效激发员工积极性，进一步提升公司在产品研发和市场竞争中的核心优势，为康耐特光学的可持续发展注入强劲动力。

中心思想 IVD主业稳健增长与创新药突破 热景生物作为一家聚焦生物医药领域的高新技术企业，其核心观点在于IVD（体外诊断）主业的稳健发展与创新药研发的突破性进展。公司常规IVD业务在2019-2023年间实现了18%的复合年均增长率（CAGR），显示出强大的市场适应性和增长韧性。特别是在化学发光领域，2023年收入增长高达45%，预示着该平台已进入快速放量期。同时，公司通过参股舜景医药，成功推动全球首款急性心肌梗死（AMI）FIC（First-in-Class）创新药SGC001进入中美双报临床试验阶段，为公司开辟了全新的增长赛道，并有望在未来贡献显著业绩。 高研发投入驱动未来发展 公司始终将研发视为核心竞争力，2023年研发费用率高达24.3%，远超行业平均水平，体现了其对技术创新和未来发展的坚定投入。这种高强度的研发投入不仅巩固了公司在IVD领域的技术领先地位，如糖捕获、磁微粒化学发光和上转发光等先进技术平台，也为创新药SGC001的成功研发奠定了基础。尽管短期内高研发投入可能影响净利润表现，但从长期来看，这将是驱动公司持续成长、提升市场竞争力和实现价值重塑的关键动力。基于非新冠业务的稳健增长和创新药管线的逐步推进，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 公司概况与研发战略 热景生物成立于2005年，并于2019年在科创板上市，是一家专注于生物医药领域的高新技术企业。公司主营业务为体外诊断（IVD），已构建了包括生物活性原料研发、糖捕获、磁微粒化学发光、上转发光、胶体金免疫层析、酶联免疫、分子诊断以及仪器研发在内的八大技术平台。此外，公司还建立了蛋白标志物糖链外泌体、DNA甲基化等多组学诊断技术平台，并逐步孵化了核酸药物、抗体药物及生物技术消费品等前沿领域的创新平台，其中全球首款心梗抗体药物SGC001已进入中美临床研究。 公司股权结构集中，董事长林长青先生合计持有公司24.4%的股份。高管团队拥有强大的研发背景，多位核心技术人员来自军事医学科学院等科研机构，为公司的技术创新提供了坚实保障。为进一步绑定核心技术员工，公司于2024年5月发布了新一轮员工持股计划，解锁条件设定为2024-2026年收入复合增长率不低于20%，彰显了公司对未来业绩增长的信心。 财务数据显示，公司常规业务收入保持稳定增长，2019-2023年CAGR达到18%。尽管2021-2022年业绩受新冠业务影响波动较大，但剔除新冠业务后，常规业务仍展现出强劲的增长势头。公司持续高强度投入研发，2023年研发投入达1.31亿元，研发费用率高达24.29%，主要聚焦于创新检测技术和创新药领域。尽管高研发投入和新冠收入减少导致净利率有所下滑，但公司资产负债率较低，2024年前三季度仅为4.4%，财务状况稳健。 IVD业务布局与市场拓展 全场景免疫诊断仪器平台，仪器与试剂产品布局丰富 热景生物在IVD领域的产品组合全面，应用场景广泛，涵盖炎症感染、心脑血管、骨代谢、甲功激素、糖尿病、高血压、肝炎肝癌、肿瘤、肾损伤、胃功能等多种疾病检测。公司是业内少数拥有全场景免疫诊断仪器平台的供应商之一，产品线从高精度上转发光POCT（UPT系列）到小型、中型、大型及全自动单人份化学发光平台（MQ60系列），再到小型全自动化学发光平台（C800、C900）和大型全自动化学发光平台（C2000、C3000、C6000），能够满足不同终端用户的需求。 在临床试剂方面，公司是国内最早推出化学发光检测细胞因子的厂家之一，目前已获批13项细胞因子检测试剂，在呼吸感染、心脑血管疾病、肿瘤、血液疾病、重症等领域具有广阔应用前景。此外，公司还拥有独具特色的公共安全检测试剂产品线，基于上转发光技术研制了多种生物安全检测试剂，广泛应用于疾病预防控制中心、公安、消防、军队、口岸、食药监等部门，并多次服务于国家重大活动安保工作。 小发光业务保持增长，大发光快速放量 磁微粒化学发光技术是热景生物的核心竞争力之一，该业务在2023年实现总收入3.09亿元，同比增长44.96%。其中，大发光平台收入1.06亿元，同比增长55.54%；小发光平台收入2.03亿元，同比增长39.98%，显示出大小发光业务的协同增长态势。 单人份化学发光免疫分析仪（小发光）完美契合基层检验需求。根据国家卫健委数据，2023年末全国共有基层医疗卫生机构101.6万个，社区卫生服务中心（站）3.7万个。基层医疗机构日均检测量少，传统大型发光平台存在试剂浪费和成本负担问题。热景生物的单人份化学发光产品通过单人份包装、全血检测、无需耗材、无开瓶有效期限制等特点，有效解决了基层医疗机构的痛点，配套112个获证项目，截至2024年上半年已累计装机超过13,600个测试单元，助力基层医疗机构提升检测能力。 大型发光平台（大发光）则通过差异化优势快速抢占三级医院市场。公司的C2000、C3000全自动化学免疫分析仪以肝癌三项、GP73及细胞因子等独家特色项目，带动常规化学发光试剂销售。这些仪器具有全自动、高通量、可联机等特点，其中C6000通量可达600T/小时。截至2024年上半年，C2000和C3000两款仪器已实现装机550余台，其中2024上半年新增装机180余台。 上转发光技术作为公司另一项核心技术，具有极高的检测灵敏度、发光稳定性和抗干扰性，已在国际上率先实现产业化，并荣获2015年国家技术发明二等奖。该技术广泛应用于临床（炎症、心肌、栓塞、肝病、类风湿、肾损伤、早产预测等）和公共安全领域。 布局糖捕获等先进技术，肝病领域持续突破，创新研发持续推进 热景生物通过自主创新和产学研合作，拥有噬菌体大容量全合成人抗体制备技术、糖捕获技术、磁微粒化学发光技术、上转发光技术等多项成熟先进技术。公司持续与军事医学科学院、厦门大学、北京大学等单位合作，并加强博士后科研工作站建设，确保研发的持续性和创新性。 其中，糖捕获技术在肝癌等癌症的早期诊断应用上展现出巨大潜力。公司自主研发的GlyExo-Capture®技术，通过特异性捕获糖基化细胞外囊泡（EVs），显著提高了外泌体中miRNA检测的灵敏度和特异性，为癌症早期筛查提供了更精准的生物标志物。公司在《Cell Reports Medicine》期刊上发表的研究显示，基于GlyExo-Capture®技术识别的5个miRNA联合特征模型对肝细胞癌（HCC）患者的总体灵敏度达到90.70%。 我国肝病检测市场空间巨大。根据公司2023年年报数据，仅按8000万病毒感染人群计算，肝癌高危人群每半年监测一次，肝癌三项检测市场容量可达129.12亿元。此外，我国约有7000万慢性HBV感染者，其中2000万-3000万慢乙肝患者，每年至少随访监测2次，HBV RNA检测市场容量约为75亿元。公司持续推进“国人肝健康工程”，通过以AFP-L3%为核心的肝癌早诊三联检产品（AFP、AFP-L3%、DCP）和C-GALAD II肝癌风险预警模型，显著提高了早期肝癌检出率，并展现出优于国际主流模型的性能。 公司创新研发成果丰硕，2024年上半年新增授权专利5项（其中发明专利2项），新增国内外医疗器械注册证/产品备案证121项，累计已取得802项知识产权项目。 创新能力初见端倪，SGC001中美双报 舜景医药是公司大分子创新药参股公司，SGC001已进入中美双报 热景生物通过成立尧景基因（核酸药物）、舜景医药（抗体药物）和子公司禹景药业（新型益生菌），开启了药物研发的新赛道。其中，舜景医药是由孙志伟教授技术团队发起，专注于抗体药物研发的高新技术企业，公司持股比例为46%。舜景医药致力于First-in-Class（FIC）、新靶点、新机制、新抗体药物的创新研发，并于2024年9月被评为“安永复旦最具潜力种子企业”。 SGC001注射液为FIC药物，适用于AMI SGC001注射液是一款急救用单抗药物，靶点为S100A8/A9，适应症为急性心肌梗死（AMI），是全球首款的FIC创新药。目前全球范围内尚无同类抗体药物进入临床研究阶段及审批上市，SGC001有望为AMI患者提供更加安全、有效的治疗手段。 临床前数据优秀，有效缓解心梗症状，稳定性高 SGC001注射液的临床前数据显示其生产工艺稳定，质量可控。在动物模型急救给药实验中，SGC001能显著降低实验动物死亡率，减少心肌梗死面积，提高射血分数，并改善梗死心肌的病理重构。同时，该药物具有良好的安全性和给药时间窗口。 SGC001开启中美双报，有望2025年进II期 SGC001已成功开启中美双报临床试验。2024年5月22日，SGC001注射液获得美国FDA临床试验（IND）许可；同年8月5日，该药获得国家药品监督管理局药品审评中心临床试验默示许可，标志着其正式进入临床I期试验，并有望在2025年进入II期临床。 AMI发病人数多，应用空间大 急性心肌梗死（AMI）在我国发病人数众多，每年约有250万人死于心梗，新增患者人数可达百万级，且发病呈现年轻化趋势。据预测，到2030年，中国的AMI患者数量或可达2300万。AMI死亡率高、致残率高，并发症多且严重，临床需求强烈。2020年中国心脑血管病住院总费用为2709亿元，其中AMI住院费用高达347亿元。SGC001作为FIC药物，上市后将拥有巨大的临床应用空间。 舜景医药专精FIC，已有丰富管线 舜景医药的研发管线丰富，目前有十余个项目正在推进，并以FIC类产品为主。除SGC001已进入临床研究外，另有3款产品进入CMC（化学、制造与控制）研究阶段。公司产品管线主要聚焦于心脑血管疾病和肿瘤免疫治疗，涉及单抗、双抗、ADC（抗体偶联药物）和AOC（抗体-寡核苷酸偶联药物）等多种形式。 财务表现与估值分析 收入拆分 报告对公司未来收入进行了拆分预测： 诊断试剂业务： 预计2024-2026年收入增速分别为-5%、22%、21%。在经历2023年医药领域整治的短期影响后，随着公司发光平台的放量，常规业务将加速恢复并保持较好增长。 诊断仪器销售业务： 预计2024-2026年收入增速分别为120%、5%、5%。2024年医药领域整治影响减弱，仪器投放开始放量，预计将实现高速增长。 生物原料业务： 预计2024-2026年收入增速分别为35%、30%、25%。该业务处于放量期，有望保持较快增速。 可比公司分析 报告选取了万孚生物、九安医疗、硕世生物作为可比公司进行分析。热景生物2024年和2025年的预测市盈率（PE）估值分别为1444倍和74倍，明显高于可比公司平均水平（2024年平均33倍，2025年平均24倍）。报告认为，这主要是由于两个原因：一是公司较高的研发费用率在短期内对利润造成影响；二是公司市值中包含了创新药参股公司的估值。 盈利预测 综合各项业务发展和市场前景，报告预计热景生物2024-2026年将实现营业收入5.45亿元、6.55亿元和7.84亿元，归母净利润分别为0.03亿元、0.55亿元和0.94亿元。对应的2024-2026年PE估值分别为1444倍、74倍和43倍。考虑到公司非新冠业务的稳健增长以及参股公司创新药管线的逐步推进，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 集采风险： 公司IVD产品可能受到集中采购政策影响，导致出厂价格受压或面临丢标风险。 研发失败风险： 公司创新药产品，特别是SGC001，存在研发失败的可能性。 DRG政策影响： DRG（按疾病诊断相关分组付费）政策可能对公司产品的增量销售数量造成影响。 核心技术人才流失风险： 公司创新管线对技术人才要求高，存在技术人员流失导致项目无法推进的风险。 总结 热景生物凭借其在IVD领域的深厚积累和前瞻性的创新药布局，展现出独特的市场价值。公司常规IVD业务保持稳健增长，尤其在化学发光领域，大小发光平台通过差异化策略，分别在基层医疗市场和三级医院市场实现快速放量。同时，公司在糖捕获等先进技术上的持续投入，以及在肝病早诊领域的突破，为其IVD业务的长期发展奠定了坚实基础。 更值得关注的是，公司通过参股舜景医药，成功推动全球首款急性心肌梗死（AMI）FIC创新药S

　　上海莱士(002252) 　　投资要点： 　　血制品行业竞争格局集中，充分利好头部企业。 　　血制品行业由于其特殊性，行业竞争格局高度集中。全球角度看，CSL、武田和GRIFOLS三大巨头占据近60%市场份额；国内看，自2001年起我国未再批准设立新的血液制品生产企业，大量中小型血液制品企业退出或被并购，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%。行业高集中度背景下，有望持续利好头部企业。 　　公司浆站、产品数量均居行业前列，23年采浆量达1500吨。 　　公司血液制品数量丰富，目前共有上海、郑州、合肥、温州、南宁5个血液制品生产基地，产品覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子三大类，是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，当前公司血制品共12个品种，位列行业第二。公司积极拓展浆站布局，2023年通过获批新建及收购等方式新增单采血浆站3家，浆站数量达44个，位列行业第二，采浆量达1500吨。 　　海尔集团控股，有望持续赋能公司长期发展 　　海尔集团协议收购基立福持有的公司20%的股权，成为公司实控人。近年来海尔集团积极布局大健康产业，在成为公司控股股东之前，其大健康板块已布局有海尔生物、盈康生命两家上市公司。其中海尔生物已涉足血液产业链，实现从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯，有望与公司形成协同，我们认为海尔集团控股有望使公司与旗下大健康产业形成协同效应，赋能其长期发展 　　延长与基立福独家代理协议期限，代理业务确定性强 　　2021年公司及基立福签署独家代理协议，公司及下属公司为基立福全球指定独家经销商，在指定区域销售基立福相关白蛋白产品。2024年6月公司公告称与基立福的独家代理协议自2024年6月18起十年内保持完全有效，我们认为此举有望为公司相关代理业务的长期稳定发展进一步提供了确定性。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.2/26.6/29.4亿元，归母净利润增速分别为30%/15%/10%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE倍数分别为25X/22X/19X。我们认为，海尔集团控股有望持续赋能公司长期发展，未来采浆量及吨浆利润有持续上升空间，公司成长性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站建设及验收不及预期；采浆量不及预期；产品销售不及预期