中心思想 股权激励彰显未来增长信心 心脉医疗通过发布2024年股权激励计划，设定2025-2027年净利润目标分别为不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，对应2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）达15%，充分体现了公司对未来三年业绩持续增长的坚定信心。 短期承压与长期增长驱动并存 尽管医保问询导致的终端产品降价（如Castor从12万元降至7万元左右）和短期渠道调整可能对公司2024年下半年的收入和利润增速造成短期影响，但公司凭借加速的海外市场拓展（2024年上半年海外收入同比增长超过65%）、持续的产品创新迭代（8款产品进入绿色通道）以及降价带来的市场渗透率提升，长期成长性依然强劲，有望构建新的增长曲线。 主要内容 股权激励发布，体现2025-2027年利润增长信心 公司于2024年12月4日披露了股权激励计划草案，明确了未来三年的业绩考核目标。具体为：2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计值不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计值不低于21.84亿元。这些目标分别对应2025-2027年利润不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，并推算出2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）为15%，有力地展现了公司管理层对未来利润增长的信心。 成长性：降价对2024年业绩有短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 医保问询下，终端价下降，或对H2增速有短期影响 根据国家医保局数据，公司核心产品Castor终端价由约12万元降至约7万元，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。终端价格的下降可能导致短期渠道调整，进而对公司2024年下半年的收入和利润增速产生短期影响。然而，价格下降也有望助推产品渗透率提升，公司作为主动脉国内市场国产品牌的领导者，有望在市场扩容中加速放量。 海外渠道拓展加速，集采压力下有望构建新增长曲线 2024年上半年，公司海外收入同比增长超过65%，产品销售覆盖的国家和地区从2023年末的31个增至34个。其中，Castor已累计进入19个国家，Minos累计进入21个国家，Hercules LP累计进入22个国家。海外市场的加速拓展为公司在国内集采压力持续存在的情况下，提供了更广阔的成长空间和新的增长曲线。 产品创新迭代持续，长期收入高增长可期 公司新品研发稳步推进，截至2024年上半年，已有8款已上市或在研产品进入国家药监局的绿色通道，显示出强大的创新能力。近期，Vewatch腔静脉滤器、Vepack滤器回收器、Vflower静脉支架等产品相继获批，Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书，并与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。持续的产品创新和迭代有望不断形成新品拉动效应，支撑公司长期收入的高增长。 盈利能力：2024-2026年利润率有望维持较高水平 终端降价下，2024-2026年毛利率或略降 2024年第三季度，公司毛利率为70.85%，同比下降5.45个百分点。终端价格的变化预计将对毛利率产生一定影响。尽管如此，公司产品的强创新性预计将支撑毛利率维持在相对较高水平。 2024-2026年净利率仍有望维持较高水平 考虑到毛利率下降、短期渠道调整以及2024年税款及滞纳金补缴等因素，公司净利率可能略有下降。但受益于创新产品的持续拉动，预计2024-2026年净利率仍有望维持在相对较高水平。 盈利预测与估值 鉴于终端降价对短期渠道的调整、2024年税款及滞纳金补缴等因素可能对收入和利润造成影响，公司下调了2024-2026年的利润增长预期。预计2024-2026年营业收入分别为12.45亿元、15.35亿元和19.04亿元，分别同比增长4.86%、23.30%和24.04%。归母净利润预计分别为4.83亿元、6.03亿元和7.45亿元，分别同比增长-1.82%、24.80%和23.54%。对应2025年23倍市盈率（PE），维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗通过股权激励计划展现了对2025-2027年利润增长的坚定信心，预计未来三年利润复合年增长率达15%。尽管2024年面临医保降价和短期渠道调整带来的业绩短期压力，但公司凭借加速的海外市场拓展（上半年海外收入同比增长超65%）、持续的产品创新迭代（8款产品进入绿色通道）以及降价带来的市场渗透率提升，长期成长性依然强劲。报告下调了2024-2026年盈利预测，但基于公司核心竞争力，维持“增持”评级。同时，需关注集采降价、产品商业化不及预期、行业竞争加剧及海外市场变动等风险。

中心思想 欧洲市场拓展与CGM出海战略 三诺生物通过与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署经销协议，成功将第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号引入欧洲20多个国家和地区。此举标志着公司CGM产品出海战略迈出关键一步，为欧洲市场的未来增长奠定了基础。 CGM业务双轮驱动与业绩增长预期 公司CGM产品“三诺爱看”在国内已获批上市并持续迭代，同时在印尼、欧盟MDR、英国等多个海外市场取得注册证并实现销售。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，形成国内与海外市场的双轮驱动，成为公司业绩的第二增长曲线。根据预测，公司2024-2026年营业总收入将分别达到46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元，归母净利润将分别达到4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍和24倍，显示出良好的增长潜力。 主要内容 事件概述：欧洲经销协议落地 2024年11月29日，三诺生物与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。根据协议，A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.将在欧洲超过20个国家和地区，以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号。 欧洲市场布局：经销商合作前景广阔 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.是一家意大利公司，专注于医疗诊断产品的研发、生产和销售，是欧洲领先的诊断公司之一，业务涵盖糖尿病、血液学、临床化学等多个领域。此次合作的签署及顺利履行，有利于三诺生物在欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 CGM业务发展：国内外市场齐头并进 国内市场领先地位 公司产品“三诺爱看”于2023年成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM）。报告期内，公司新一代CGM的国内注册申报已获得受理，显示出公司在CGM领域持续升级迭代的强大研发制造能力。 海外市场加速拓展 公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品以其高性能和严标准，符合国际先进技术质量要求。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司业绩的第二增长曲线。 品牌影响力：全球合作提升竞争力 三诺生物通过与Trividia和PTS等公司的全球合作，建立了广泛的全球销售渠道资源，并积累了丰富的国际经营及销售经验。这为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了坚实基础，有助于提升新产品的边际贡献，同时持续增强公司旗下产品及服务在全球的影响力。 盈利预测与投资评级：维持“买入”评级 财务预测 维持公司之前的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元。归母净利润预计分别为4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元。 估值分析 对应当前股价，公司2024-2026年的市盈率（PE）分别为36倍、28倍和24倍。 投资建议 鉴于公司作为行业龙头，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示 新产品延期获批及推广不及预期的风险。 经销商管理风险。 经营规模扩大带来的战略与管理风险。 总结 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.的合作，成功将CGM产品推向欧洲市场，为公司CGM业务的全球化布局奠定基础。公司CGM产品在国内市场保持领先，同时积极拓展海外市场，预计未来将实现国内外双轮驱动的持续放量增长，成为新的业绩增长点。尽管面临新产品推广、经销商管理和规模扩张等风险，但公司作为行业龙头，其品牌影响力和全球销售渠道的建立，以及稳健的财务预测，支撑了其未来持续高速增长的潜力，维持“买入”评级。

　　星湖科技(600866) 　　成功收购伊品生物，跻身玉米深加工头部企业。星湖科技以味精起家，在收购伊品生物前，公司主营食品添加剂、医药中间体、生物原料药及制剂业务，而自22年成功收购伊品生物后，公司主业新增饲料添加剂、味精及生物有机肥等业务，跻身玉米深加工头部企业，业绩实现大幅提升，营收从2021年的12.35亿元增长至2022年的174.86亿元，同比增长329.51%；归母净利润从2021年的1.06亿元增长至2022年的6.08亿元，同比增长299.85%。伴随两家公司的进一步融合协同，星湖科技业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收127.90亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长38.38%。 　　氨基酸行业：豆粕减量替代利好需求释放，苏赖氨酸价格迎来高景气增长。需求端，受益于豆粕减量替代政策趋势引导，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，以星湖科技为代表的全球氨基酸龙头公司在保持较低的单位成本、资源循环利用、丰富产品结构、获取产品定价权以及有效满足下游需求等方面均具备一定优势，未来在行业逐步走向整合的趋势下，规模优势有望进一步凸显。 　　鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2023年产量及需求量分别达到269万吨、268万吨，食品加工特别是预制菜的增长有望拉动味精需求放量；供给端，味精行业格局呈现格局稳定、市场集中度高的局面，国内逐步形成以阜丰集团、梅花生物及星湖科技三家龙头企业为主的竞争格局。I+G又被称为“强力味精”，其行业整体产量、需求保持平稳增长，供应格局主要以希杰、梅花生物及星湖科技为主。 　　星湖科技：产能、资金优势逐步凸显，盈利能力有望持续提升。星湖科技产能规模均居全球前列，在行业未来整体走向整合趋势、落后产能出清的背景下，规模优势有望进一步凸显；而星湖科技成功收购伊品生物后，无论是在主业经营能力、资产结构及偿债能力以及费用成本把控方面均获得显著提升，盈利能力有望持续提升，在行业资金投入壁垒高的特点下，资金优势凸显。此外，2023年公司分红及股息率双双提升，23年现金分红比例为93.13%；以当前价测算，股息率为5.63%。 　　投资建议：公司系全球玉米深加工龙头企业，伴随苏、赖氨酸景气高增，行业集中度逐步提升，预计价格有望进入上行通道，加之与伊品生物的进一步融合协同，未来公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.60、11.78、13.71亿元，EPS分别为0.58、0.71、0.83元，现价（2024/12/5）对应PE分别为12X、10X、8X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保管理不当等。

　　利民股份(002734) 　　公司为农药行业龙头之一，有望受益于产品价格上涨，维持“买入”评级 　　公司是集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。根据公司2023年报，公司拥有新沂、河北、内蒙古等地的五个化工园区生产基地，拥有国内产能领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等品种布局，参股公司新河公司具有全球名列前茅的百菌清产能。随着百菌清、代森锰锌价格上涨，公司有望充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.80、2.02、2.42亿元，EPS分别为0.22、0.55、0.66元，当前股价对应PE分别为39.9、15.9、13.3倍，维持“买入”评级。 　　百菌清、代森锰锌等产品价格上涨，公司有望受益 　　由于南美地区受降雨及大豆锈病等影响，2024年百菌清整体市场需求增加。大豆锈病是大豆最主要的病害，其防治一直是世界性难题。百菌清系多作用位点保护性杀菌剂品种，不易出现抗药性。受南美地区大豆锈病影响，我们预计百菌清需求有望持续增长。公司持有新河化工34%股权，拥有百菌清权益产能1.02万吨，以1.02万吨计，若百菌清价格每上涨1,000元/吨，则有望增厚公司投资收益676.99万元，弹性较大，未来有望充分受益于百菌清价格上涨。代森锰锌方面，随着库存降低，10月9日，代森锰锌价格由10月8日的23,000元/吨，上涨至24,000元/吨，公司合计拥有代森锰锌产能4.5万吨，有望受益于代森锰锌价格上涨。 　　草铵膦价格处于历史低位，对公司业绩拖累或见底 　　根据百川盈孚数据，公司全资子公司威远生化拥有草铵膦产能6,500吨，其中5,000吨产能为2022年11月新投产产能。2022年以来，草铵膦价格持续下跌，加之公司草铵膦新产能投产，持续拖累公司草铵膦业务。当前草铵膦价格处于历史低位，多数企业或已亏损，我们预计对公司草铵膦业务的影响或已见底。目前草铵膦行业产能合计15.10万吨，CR5为92.05%，随着草铵膦行业持续亏损，未来行业开工率或继续下行，草铵膦价格有望触底反弹。 　　风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

中心思想 多元化战略转型成功，构建“三发驱动+创新增长”新格局 科伦药业通过成功的多元化战略转型，已从传统大输液企业发展成为集输液、原料药、仿制药和创新药于一体的平台型企业。公司在输液领域保持领先地位，原料药业务（川宁生物）实现稳健增长并布局合成生物学，仿制药通过集采实现快速放量，而创新药（特别是与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264）则成为公司未来高估值和新增长的核心支撑。 创新药出海与集采策略并举，把握医药变革确定性机遇 面对中国医药行业医保支付改革和集采常态化的不确定性，科伦药业通过“创新出海”和“光脚者集采”两大策略，成功寻找到长期确定性增长路径。创新药SKB264在全球市场展现出“Best-in-Class”潜力，有望打造百亿美元大单品；同时，公司积极参与仿制药集采，通过“光脚品种”快速准入和放量，有效提升市场份额和盈利能力。 主要内容 把握时代机遇的大输液龙头 输液基石与多板块协同发展 科伦药业的发展历程清晰地展现了其从1996-2010年输液业务起家并巩固优势，到2011-2021年启动多元化战略转型，再到2022年至今完成“三发驱动+创新增长”全面转型的过程。公司营收从2019年的176亿元增长至2023年的215亿元，复合年增长率（CAGR）为5.0%；归母净利润从9.4亿元增长至24.6亿元，CAGR高达27.2%，显示出显著的盈利能力提升。公司业务结构多元，输液、非输液药品、原料药和医药研发共同贡献收入。 高质量管理团队与清晰业务架构 公司拥有深耕各细分领域的高质量管理团队，董事长刘革新作为创始人，在产业管理和战略发展方面经验丰富。管理团队自上而下把控宏观战略至细分领域的技术创新和市场准入，搭建了清晰的业务架构，确保公司发展井然有序。 全方面布局医药变革下的确定性板块 “创新出海+光脚者集采”成为新的突破口 在医保目录调整和集采常态化的背景下，科伦药业通过两大策略应对行业变革： 创新出海，拥抱广阔市场： 全球创新药市场广阔，特别是ADC药物市场，预计2024-2030年全球ADC药物市场规模将从142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。科伦药业的创新药SKB264与默沙东合作，瞄准这一高增长领域，具备打造百亿美元大单品的潜力。 光脚者集采，快速推动放量： 集采导致药品价格下行，但对于市场份额较低的“光脚品种”，集采提供了快速进入院内市场并挤占原研市场份额的机遇。科伦药业积极响应集采，通过新产品获批和放量，确保非输液药品收入持续增长。 大输液市场规模庞大终端需求企稳 中国大输液行业经历了从无序发展到逐步出清，再到行业格局稳定的过程。根据华经情报网数据，2022年中国大输液产量约105亿瓶/袋，科伦药业作为头部厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。随着疫情后终端需求回暖，大输液市场有望企稳回升，公司通过剂型升级和产能扩张，有望进一步提升市场份额。 “三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破 输液：剂型升级叠加产能扩张推动市占率提升 公司输液业务收入从2020年的91.8亿元增长至2023年的101.1亿元，CAGR为3.3%，毛利率稳定在40%以上。 巩固基础输液优势： 2023年中国基础输液（氯化钠和葡萄糖注射液）销售收入约278亿元，科伦药业占据绝对优势。公司顺应集采趋势，通过新增产能（如总投资7亿元的集约化智能输液产线，预计2027年达产后年新增营收12.8亿元）来扩大市场份额。 即配型高端输液满足临床需求： 粉液双室袋作为创新制剂，可替代约130亿元的传统注射用抗生素市场。科伦药业已推出7款双室袋产品，其中头孢他啶粉液双室袋2023年销售收入超1700万元。肠外营养三腔袋模式日益主流，2023年中国肠外营养脂肪乳相关产品销售收入达36亿元，科伦药业2024H1已实现销售349万袋，有望持续抢占市场份额。 仿制药：集采推动光脚产品放量 公司非输液药品收入从2018年的28.6亿元增长至2023年的39.6亿元，CAGR为6.7%。截至第九批国家集采，公司累计47个品种（67个品规）中选，成为集采头部供应商之一。通过持续的新产品获批和集采放量，公司仿制药业务收入和利润有望保持稳定增长。 原料药：基石业务稳健+合成生物学贡献新增长 川宁生物销售收入从2020年的36.5亿元增长至2023年的48.2亿元，CAGR为9.7%，毛利率从21.6%提升至31.6%。 合成生物学产品有望逐步满产： 公司已布局红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学产品，2023年12月完成一期项目试车，2024年部分产品已量产，预计2025年现有合成生物学产品将逐步满产，打造第二增长曲线。 抗生素中间体基石业务稳健： 公司抗生素中间体产能约1.6万吨/年，硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列。尽管印度PLI计划新增产能，但对中国出口影响较弱。硫氰酸红霉素价格处于高位且格局稳定，6-APA价格预计保持在高位区间，7-ACA价格已接近成本价，下行空间小，未来有望企稳回升。 创新药：布局泛瘤种的ADC大单品 科伦药业与默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264（MK-2870），具备“Best-in-Class”潜力。 SKB264的“Best-in-Class”潜力： SKB264采用吉利德验证过的赛妥珠单抗抗体、毒性适中的贝洛替康衍生物毒素，以及血浆稳定性优于Trodelvy的CL2A连接子，在平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性方面表现优异。 广泛的临床布局： 默沙东已启动10项全球多中心临床试验，SKB264几乎覆盖从早期到末线的绝大部分NSCLC患者，并针对三阴性乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌、晚期胃癌、子宫内膜癌和宫颈癌等多个适应症进行布局。 优异的临床数据： NSCLC领域： 针对EGFR突变型NSCLC，SKB264的ORR为60.0%，mPFS为11.5m，mOS为22.7m，疗效优于同靶点疗法Dato-Dxd（ORR 43.6%，mPFS NA，mOS NA）。安全性方面，SKB264未出现导致停用的严重TEAEs，未观察到药物相关间质性肺炎。 TNBC领域： SKB264的ORR为42.4%，mPFS为5.7m，mOS为16.8m，数据优于同靶点品种DS-1062和Trodelvy。SKB264已在中国获批上市，是首款在中国取得批准的国产Trop2 ADC。 HR+/HER2 (low/-)乳腺癌领域： SKB264的mPFS为11.1m，ORR为36.8%，在TROP2 ADC领域或为同类最佳，优于DS-1062和Trodelvy。 盈利预测、估值与投资建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比增速分别为+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%。考虑到公司主业稳定盈利叠加创新突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.55元（基于2025年20倍PE）。 风险提示 主要风险包括输液行业竞争加剧、仿制药行业竞争加剧以及创新药销售不及预期。 总结 科伦药业已成功完成多元化战略转型，构建了以输液为基石，仿制药、原料药为“三发驱动”，创新药为“创新增长”的平台型企业。公司在输液领域通过剂型升级和产能扩张巩固市场地位；仿制药业务通过集采实现快速放量；原料药业务（川宁生物）受益于抗生素中间体市场需求增长和合成生物学新业务的逐步投产，实现稳健增长。尤其值得关注的是，公司与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264，在全球多项临床试验中展现出“Best-in-Class”潜力，有望成为未来业绩增长和高估值的重要支撑。尽管面临行业竞争加剧和创新药销售不及预期的风险，但公司凭借清晰的战略布局、优异的临床数据和稳健的财务表现，预计未来利润将持续稳定增长，具备较高的投资价值。

中心思想 爱康医疗：短期承压，长期增长潜力显著 国产骨科关节龙头地位稳固： 爱康医疗作为中国骨科关节领域的领军企业，在近期人工关节国家集采接续采购中表现优异，延续了首轮集采的良好势头，核心产品中标价有所上调，市场份额进一步巩固。 短期行业扰动不改长期成长逻辑： 尽管2024年骨科行业仍受医疗反腐影响，但随着反腐常态化和集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，预计2025年收入将加速增长。长期来看，中国骨科市场受益于人口老龄化、手术渗透率提升及国产替代趋势，为爱康医疗提供了广阔的发展空间。 “数字骨科+国际化”驱动未来发展： 公司在技术研发方面投入巨大，是国内首家将金属3D打印应用于骨科植入物的企业。未来，爱康医疗将通过3D打印、ICOS定制化平台及手术机器人打造数字骨科平台，拓展中高端市场。同时，其“爱康+JRI”双品牌国际化战略有望使海外市场成为公司长期增长的第二引擎。 首次覆盖，给予“买入”评级： 浦银国际首次覆盖爱康医疗，给予“买入”评级，目标价6.8港元，基于22倍2025年预期市盈率，与公司过去三年均值持平。预计公司2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润复合年增长率（CAGR）为31%。 主要内容 骨科行业：政策影响与市场机遇并存 行业短期受反腐影响，但已呈回暖趋势： 根据A股骨科上市企业数据，2024年前三季度（9M24）骨科耗材企业收入及净利润合计同比分别增长3%和1%，显示业绩增长仍受反腐影响。 然而，从单季度数据看，2024年第一季度（1Q24）收入同比下降9%，第二季度（2Q24）增长3%，第三季度（3Q24）增长17%，表明业绩已逐步回暖。 医疗反腐大规模开展已超过一年，随着反腐常态化，预计骨科上市企业2025年有望在较低基数下实现明显复苏增长。 骨科耗材集采风险基本出清，价格降幅温和： 我国骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，关节类、脊柱类、运动医学类产品国家集采已落地，创伤类产品也基本覆盖。 2024年5月人工关节国采接续采购开标，整体价格降幅约6%，降幅温和。各地已于7月起陆续执行接续采购结果。 考虑到首轮集采已充分降价及近期政策不一味强调低价，预计后续脊柱、创伤和运动医学产品接续采购大幅降价的可能性较低，骨科耗材领域集采大幅降价风险基本出清。 人工关节集采执行时间最长，预计2024年下半年（2H24）将完成渠道补差价工作，集采造成的收入增长压力将率先出清，利好以关节产品为主要收入来源的企业。 国产化率仍有提升空间，国产替代加速： 集采前我国骨科植入耗材市场国产份额较低，集采落地后国产品牌市场份额迅速提升。 根据《中国医疗器械蓝皮书》测算，我国骨科植入物国产化率约为50%，整体仍有提升空间。 细分赛道国产化率由高至低分别为：创伤类约75%（技术壁垒低，进口厂商投入减少或退出）；关节类55%（外资品牌积极参与国采）；脊柱类49%（技术要求高，但国产化率提升迅速，预计2023年起执行国采后将明显提升）；运动医学类11%（技术壁垒高，国内起步晚，第四轮国采后有望快速提升）。 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 人口老龄化驱动骨科治疗需求持续增长： 根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，骨科疾病患者中60岁及以上年龄段占比明显高于年轻患者。 我国骨科专科医院诊疗人次、入院人数及手术人次除2020年受疫情影响外，其余年份均保持正增长。 随着我国老龄化程度加深，骨科疾病早期诊断、防治和康复需求有望长期增长，带动骨科耗材市场规模扩张。 新材料、新工艺、新工具为骨科企业主要创新方向： 核心研发方向包括：新材料（如多孔钽金属、可降解镁合金等）、新工艺（如3D打印）、新工具（如手术机器人）。 3D打印技术可实现骨科植入物的定制化，精准控制孔径、形态和孔隙率，降低弹性模量，实现更好的骨整合。 骨科手术机器人可辅助手术实现精准、定制三维术前方案，减少震颤，提高手术精准度，减少损伤，缩短住院时间，加快康复。国内骨科手术机器人注册证数量快速增长，政策支持也在陆续出台。 爱康医疗：研发创新与全球化布局共筑增长 关节产品布局完善，集采表现优异： 爱康医疗深耕关节行业多年，自2004年推出第一代膝关节置换产品AK KNEE系列以来，不断迭代更新，并于2015年/2021年推出国内首个获批的3D打印髋关节/全膝关节产品。 公司通过收购英国JRI（获得先进涂层技术，开拓海外市场）和北京理贝尔（补充脊柱及创伤产线，并应用3D技术推动创新产品），拓展了产品线和市场覆盖。 在2024年人工关节国采接续采购中，爱康宜诚在各个产品分组中均以A组中选，陶对陶、陶对聚髋关节产品中标价分别上调15%、12%，膝关节产品中标价上调16%。 髋、膝关节类产品是爱康最核心的收入来源（2024年上半年贡献收入85%，其中髋关节55%，膝关节30%）。公司在国采接续采购报量中排名第二，报量占比15%，显示其作为国产关节产品龙头的市场地位和临床认可度。 预计随着关节类国采接续后的渠道补差价工作完成，公司集采风险基本出清，业绩可见度明显提高。 3D打印技术领先，ICOS平台开拓中高端市场： 爱康于2015年获得中国第一张3D打印骨科植入物注册证，并开发了3DACT Bio专利技术，通过在植入物表面形成含有生物活性物质的TiO2膜层，实现快速的新生骨组织与假体的生物性键合，将3D打印多孔钛合金植入物从生物惰性升级为生物活性。 公司于2021年推出ICOS（Innovative Customized Orthopedic Solution）定制化平台，可根据患者需求提供定制化3D打印产品（覆盖关节、脊柱、创伤、骨盆等），并实现术前规划、骨骼模型打印、制定手术方案等功能。 ICOS的优势在于：对患者而言，缩短手术时长，提升康复体验，缩短康复时间及留院时间；对医生而言，降低临床经验要求，降低手术难度和学习曲线，提高植入物术后完好度。ICOS平台有望帮助公司开拓中高端市场。 老龄化驱动关节手术量增长，翻修手术需求持续提升： 骨关节炎患病率随年龄增长而逐渐升高（40-49岁30.1%，70岁以上62.0%），预计随着老龄化加深，关节炎发病人数和骨关节手术量将持续增长。 我国髋、膝关节置换手术量持续增长，2021年髋关节置换手术量达77万台，膝关节置换手术量达52万台。 关节翻修手术需求持续增长，目前国内关节翻修手术量占比约10%，2016-2021年复合增长率达30.7%。爱康已推出用于髋、膝、肩关节翻修手术的丰富产品线，有望提升在翻修市场的份额。 膝关节产品线完善，单髁产品拉动增长： 爱康自2004年推出第一款国产膝关节产品AK Knee以来，不断更新迭代，并于2022年推出AKUKA单髁系列产品，包含活动平台单髁及固定平台单髁，适用于膝关节内侧或外侧磨损。 AKUKA系列是中国首个高交联、双系统解决方案的单髁系统，具有骨界面标配钛喷涂层和高交联超耐磨垫片，有效提高假体使用寿命。 2021年我国膝关节置换手术量中，全膝占比95%，单髁占比5%，单髁置换术创伤小、恢复快，市场潜力巨大。 数字骨科平台助力，手术机器人提升精准度： 爱康医疗深耕国内关节领域多年，积累了丰富的骨科手术数据，在手术机器人研发上具备数据优势。 公司策略是通过手术机器人拉动耗材销售，并结合ICOS、3D打印技术综合打造数字骨科平台全流程解决方案。 主要产品包括：髋关节可视化智能辅助系统（VTS），于2022年12月国内获批，结合3D打印数字化技术与可视化智能辅助技术，实现术前规划到术中实时追踪的全流程辅助，已于2024年3月实现首台装机。 iBot髋关节/膝关节手术机器人分别于2023年11月/2024年4月国内获批，在VTS基础上引入机械臂，增加工具把持稳定性，减少人为误差，进一步提高手术精准度和便捷度。 脊柱产品收入占比较低，国采影响有限： 公司脊柱产品主要通过爱康宜诚及理贝尔销售，脊柱国采于2023年第一季度落地，平均中标价降幅84%。 爱康脊柱类收入占公司总收入比例较低（2022年及2023年脊柱+创伤收入占公司收入6%及11%），因此脊柱降价对公司整体影响相对有限。 “爱康+JRI”双品牌策略，国际化拓展加速： 公司海外收入主要来自拉美、东盟、英国的关节产品销售，近三年均保持15%以上的增速。 2024年上半年/2023年海外收入占比分别达19%/21%，公司计划中长期将海外收入占比提升至30%以上。 公司采用爱康自有品牌出口和JRI品牌市场推广的双品牌策略，目前海外收入中JRI及爱康自有品牌各贡献约50%。 公司也在境外推广ICOS个性定制化服务策略，截至2024年上半年末，已为墨西哥、巴基斯坦及中国香港提供了超过20例个性化定制假体，并获得良好反馈。 财务预测与估值 估值方法与目标价： 浦银国际采用市盈率（PE）对公司进行估值，给予爱康医疗2025年预期市盈率22倍，得出目标价6.8港元。该目标估值倍数与公司过去三年历史均值持平。 核心财务预测： 收入： 预计2024年收入同比增长19%至人民币13.1亿元，主要受益于2023年下半年反腐导致的低基数。随着反腐常态化及关节类产品出厂价提升，预计2025年收入增速将回升至约25%。预计公司2023-2026年收入复合年增长率为22%。 毛利率： 预计2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至61.3%，主要受集采产品占比提升影响。预计2024-2026年毛利率将稳定在61%-62%区间。 归母净利润： 预计2024/2025/2026年归母净利润分别为人民币2.6亿/3.2亿/4.0亿元。2024-2026年销售、管理、研发费用率之和预计在39%-41%区间。 投资风险 后续批次骨科集采续约价格降幅超预期。 骨科手术渗透率未如预期提升。 反腐等政策影响持续。 海外市场拓展慢于预期。 总结 爱康医疗作为国产骨科关节领域的领军企业，在短期内虽受医疗反腐影响，但行业已呈现回暖趋势，且人工关节集采风险已基本出清，为公司2025年业绩复苏奠定基础。长期来看，中国人口老龄化、手术渗透率提升以及国产替代的加速，将持续驱动骨科市场增长。爱康医疗凭借其在3D打印技术、ICOS定制化平台和手术机器人等数字骨科领域的创新优势，以及“爱康+JRI”双品牌国际化战略，有望在中高端市场和海外市场打开新的增长空间。浦银国际首次覆盖并给予“买入”评级，目标价6.8港元，反映了对公司长期成长潜力的信心。投资者需关注集采价格、手术量增速、政策影响及国际化进展等潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑 云顶新耀（1952 HK）的投资价值在于其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域展现的巨大市场潜力与优异临床数据。这些积极进展共同驱动了公司未来业绩的确定性增长和估值提升。 业绩增长驱动 耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售放量，成为公司短期内最重要的股价催化剂。同时，EVER001作为潜在的同类最佳产品，有望填补膜性肾病治疗的市场空白，为公司带来长期增长空间。基于此，交银国际上调了云顶新耀的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 核心产品进展与市场机遇 EVER001：聚焦膜性肾病蓝海市场，临床数据积极 云顶新耀的可逆BTK抑制剂EVER001在膜性肾病领域展现出巨大潜力。截至2024年9月13日，临床试验数据显示，在已完成36周治疗的低剂量组患者中，81.8%（11例中的9例）实现了临床缓解；在高剂量组中，已完成24周治疗的患者有85.7%（7例中的6例）实现了临床缓解。除低剂量组的1例患者外，所有低剂量组和高剂量组患者分别在完成36周和24周治疗后均实现了免疫学完全缓解，且未观察到任何严重的肝毒性，显示出良好的安全性和有效性。膜性肾病是仅次于IgA肾病的常见肾病，全球患者基数庞大（中国约200万，美国8-10万，欧洲约8万，日本约4万），且目前尚无获批药物，为EVER001提供了巨大的市场空白。作为共价可逆的BTK抑制剂，EVER001凭借高效性、高选择性、更少脱靶毒性及口服便利性，有望成为同类最佳产品。 耐赋康：成功纳入医保，驱动销售快速放量 2024年11月，云顶新耀的IgA肾病药物耐赋康首次医保谈判成功，被纳入国家医保目录，成为目录内唯一一款IgA肾病适应症药物。这不仅证明了耐赋康显著的临床价值，也为其在IgA肾病治疗领域奠定了先发优势。报告预计，耐赋康的医保覆盖将大幅提升其市场可及性，实现“以价换量”的快速销售增长。交银国际因此上调了耐赋康2025-2026年的产品销售预测至人民币12.2亿元和18.3亿元，并将峰值销售预测值上调至人民币54亿元。耐赋康的销售放量被视为明年公司股价上涨的最重要催化剂之一。 财务表现与估值展望 盈利预测显著改善，收入增长强劲 基于对耐赋康销售前景的乐观预期，交银国际显著上调了云顶新耀的财务预测。公司2025-2026年的收入预测分别上调15-17%至人民币17.7亿元和29.5亿元。净利润预测也得到大幅改善，2025年净利润上调至人民币-1.5亿元（原预测为-2.78亿元），2026年净利润更是大幅上调103.9%至人民币4.1亿元（原预测为2.01亿元），显示出公司盈利能力将加速转正并实现快速增长。毛利率预计将保持在77.0%至79.0%的健康水平。 DCF估值模型支撑目标价上调，维持“买入”评级 报告采用DCF（现金流折现）估值模型对云顶新耀进行估值，关键假设包括WACC（加权平均资本成本）11.7%和永续增长率2%。根据模型计算，公司股权价值（百万人民币）为16,650，对应股权价值（百万港元）为18,315。基于此，交银国际将公司目标价上调至56.2港元，相较于当前收盘价46.40港元，对应21.1%的潜在股价升幅，并维持“买入”评级。这一目标价的调整充分反映了核心产品进展对公司未来现金流和估值的积极影响。 总结 云顶新耀（1952 HK）凭借其核心产品耐赋康成功纳入国家医保目录，以及创新药物EVER001在膜性肾病领域取得的优异临床数据和巨大的市场潜力，展现出强劲的增长动力。耐赋康的医保覆盖预计将显著加速其销售增长，而EVER001有望填补膜性肾病治疗的市场空白，成为公司长期发展的关键驱动力。基于这些积极因素，交银国际上调了云顶新耀的收入和净利润预测，并将其目标价上调至56.2港元，维持“买入”评级，凸显了对公司未来业绩增长和市场表现的信心。

　　新产业(300832) 　　高毛利试剂是公司主要的利润来源，X8贡献主要测试量 　　新产业是我国化学发光体外诊断龙头公司，也是我国稀缺的成功出海的化学发光体外诊断企业。公司依靠封闭式仪器带动高毛利试剂盈利，因此存量高速机数量是影响公司利润的主要因素，2019年推出MAGLUMI X系列仪器后公司发展进入新阶段，高速机X8产品力业内领先，是目前公司的主要测试量来源。2024年前三季度公司X8装机量已达到2023年全年水平，存量X8数量稳定增长，试剂消耗量和利润增长确定性强。 　　我国院内检测向三级医院集中发展，X8和T8有望占据国产替代份额 　　2023年三级医院约占70%的院内检测市场，其占比呈持续提升趋势；三级医院化学发光体外诊断的国产化率仍处于较低水平，因此三级医院市场的国产替代是目前国内企业的重要增长来源。我国院内诊断呈集中化发展，三级医院检测量大，尤其适合检测效率高的高速机和体外诊断流水线；因此研发和推广高速机和流水线是目前国内企业国产替代的关键。新产业的高速机X8和全自主知识产权流水线T8的接连上市为公司占据高端市场份额奠定了基础。2024H1按新装机数量计算，新产业市占率约为10%排名第二，其中高速机X8和流水线T8占66%的销售额，公司在国内三级医院的仪器存量持续提升，有望受益于三级医院体外诊断市场的国产替代。 　　我国化学发光体外诊断集采价格基本落地完毕，有望加速国产替代进程 　　我国化学发光体外诊断已经经历两次集采，终端价格降价约50%，集采范围涉及全国大部分地区和主流项目中的传染病项目。2024年第三次化学发光集采覆盖全国二十七给省（区、兵团），覆盖项目包括肿瘤标志物和甲状腺功能检测；预计本次集采落地后，国内大部分地区和主流项目均进入集采范围内，集采对行业的降价影响基本出清。国内化学发光体外诊断竞争格局较好，集采政策温和，预计本次集采降价约为50%，进口品牌经销商的利润空间被压缩，国产企业拿到入院资格，有望复制前两次集采加速国产替代的进程，国内龙头公司有望从中受益。 　　公司在海外的市场地位持续提升，中高速仪器装机占比提升明显 　　新兴市场具有高人口基数和落后的医疗基建，是全球体外诊断行业的增长点，新产业是稀缺的成功出海的化学发光体外诊断供应商，在多个新兴市场国家布局了子公司。随着新兴市场医疗基建的发展和公司海外市场地位的持续提升，公司新装仪器由小型机为主逐渐转变为中大型仪器为主，海外客户的产品升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。2024年前三季度大中型仪器占比已经达到66%，大中型仪器装机量已经超过2023年全年，海外存量大中型仪器数量持续提升确定性强，驱动试剂收入增长。 　　首次覆盖，给予推荐评级 　　预计2024E-2026E新产业收入为46.2亿元，55.3亿元，66.0亿元；归母净利润为19.2亿元，23.2亿元，28.1亿元，归母净利润年复合增长率为19.5%；首次覆盖，给予推荐评级。 　　风险提示：国内招标采购恢复不及预期风险，医保支付政策风险，集采降价超预期风险，国际关系风险

　　康乐卫士(833575) 　　HPV疫苗：三价计划2024年提交BLA，女性九价计划2025年提交BLA 　　康乐卫士成立于2008年专注研究重组疫苗、mRNA治疗疫苗，以三价、九价HPV疫苗作为核心。考虑到公司核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司HPV疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司2024年-2026年的营收为0.01/0.42/5.02亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81亿元，使用DCF计算公司的远期合理价值为88亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　HPV疫苗市场：2031年中国HPV疫苗市场规模有望达625.4亿元 　　HPV是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标为60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。全球市场规模2020-2025年预期CAGR20.04%，2031年有望达168亿美元。 　　公司三价HPV疫苗防护率78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化 　　HPV疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价HPV疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计2024年提交BLA；九价女性HPV疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计2025年提交BLA；男性九价HPV疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产HPV疫苗，为公司打造差异化竞争优势。 　　风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。

　　山东药玻(600529) 　　深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商 　　山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。 　　受益两大政策红利：关联审评和一致性评价 　　关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。 　　一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。 　　纯碱原材料成本下降带动毛利率提升 　　纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。 　　公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平 　　公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。 　　中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。 　　盈利预测、估值与评级 　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。 　　投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。