中心思想 抗敏感牙膏市场领导地位稳固，市场份额持续增长 登康口腔凭借其核心品牌冷酸灵，在中国抗敏感牙膏线下零售市场占据超过60%的领导份额，并以“生物矿化抗敏技术”为核心，构建“1+X”技术壁垒，成功将抗敏感技术拓展至多元化产品。截至2024年6月，冷酸灵牙膏线下零售市场份额已达8.57%，稳居行业前三，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。 多渠道营销网络深化，口腔大健康战略布局前景广阔 公司通过“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的策略，构建了高效协同的多渠道运作模式，并积极创新营销策略以适应市场变化。登康口腔正积极向口腔医疗器械、口腔卫生用品及口腔智能产品等新业务领域拓展，并稳步推进向高端制造、口腔医疗和口腔美容服务产业的战略延伸，沿着“口腔大健康”主线，规划了口腔护理、口腔医疗、口腔美容和口腔资本管理四大业务板块，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者，展现出清晰的成长路径和广阔的市场前景。 主要内容 牙膏抗敏感领域市占率持续提升 抗敏感市场领导地位 登康口腔的主力品牌冷酸灵在抗敏感细分领域表现卓越，近5年在中国抗敏感牙膏线下零售市场拥有超过60%的市场份额，确立了其作为中国抗敏感牙膏市场领导品牌的地位。 公司口腔护理业务战略性聚焦抗敏感功能领域，以中国发明专利“生物矿化抗敏技术”为核心，构建了“1+X”核心技术矩阵，形成坚固的技术壁垒。 核心技术与产品拓展 基于抗敏感核心技术，公司积极拓展强相关产品市场，以全方位满足消费者在美白、护龈、抗糖、清新口气等方面的多样化、差异化需求。 公司持续精益经营，不断扩大品牌和市场势能，坚持聚焦口腔的战略。 市场份额稳步增长 截至2024年6月，登康口腔旗下冷酸灵牙膏的线下零售市场份额已达到8.57%，成功进入行业前三，并保持了稳定持续的增长态势。 重视新兴渠道的业态发展 多渠道协同策略 公司通过持续搭建与优化，形成了高效协同发展的多渠道运作模式，制定了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略。 线上线下多渠道协同发展态势良好，有效提升了市场覆盖和产品触达。 营销策略调整与创新 基于对线下零售业态发展和消费者购物习惯变化的深刻洞察，公司实时调整营销策略，通过大单品组合推广、品类联动、重点节假日促销以及新品推广等活动，强化线下购物场景体验。 积极拓展O2O线上到家业务，进一步提升产品的触达和销售转化效率。 未来渠道深化布局 未来，公司将继续全面深化全域全渠的立体化营销网络建设和营销模式创新，依托客户、精耕分销、深化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道，持续扩大渠道优势，提升公司综合竞争能力。 口腔健康新业务发展可期 医疗器械与卫生用品布局 公司已成功开发并上市第二类医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂和口腔溃疡含漱液，以及第一类医疗器械冷酸灵牙科用毛刷。 同时，积极布局口腔抑菌膏、口腔抑菌液等口腔卫生用品，并致力于开发口腔智能新产品。 战略延伸与产学研合作 公司在全国OTC药店领域开展相关合作与布局，并积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业的战略延伸。 与国内口腔医学专家积极开展产学研合作项目，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者。 “口腔大健康”业务板块 公司沿着“口腔大健康”主线，积极发展口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理四大业务板块。 在口腔护理领域，推动品牌价值升级，打造全域全渠多品牌矩阵，加速向全域数字化营销转型，实现品效合一。 产品方面，围绕牙膏、牙刷、漱口水等核心赛道做大做强，并加大研发投入，积极扩展电动牙刷、口腔抑菌含漱液、口腔抑菌膏、牙齿脱敏剂等专业口腔护理产品，丰富壮大产品线。 维持盈利预测，维持“增持”评级 财务业绩预测 天风证券预计登康口腔2024-2026年营业收入将分别达到15.3亿元、17.6亿元和20.5亿元，归母净利润分别为1.61亿元、1.93亿元和2.27亿元。 对应每股收益（EPS）分别为0.94元/股、1.12元/股和1.32元/股，市盈率（PE）分别为34倍、28倍和24倍。 公司营业收入增长率预计在2024E-2026E分别为11.51%、14.55%和16.90%。 归母净利润增长率预计在2024E-2026E分别为13.96%、19.55%和17.69%。 毛利率预计将持续提升，从2022年的40.50%增至2026E的46.12%。 投资评级与风险提示 基于上述预测，天风证券维持对登康口腔的“增持”评级。 风险提示包括行业竞争加剧、销售不及预期以及关键人才流失风险。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感牙膏市场的领导地位和持续增长的市场份额，展现出强大的核心竞争力。公司通过深化多渠道营销网络建设和创新营销模式，有效提升了市场触达和销售转化。同时，公司积极布局口腔医疗器械、口腔卫生用品等新业务，并沿着“口腔大健康”主线进行战略延伸，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者，为未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争和销售风险，但其清晰的成长规划和稳健的财务预测，支持了“增持”的投资评级。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　三季度收入增长提速，拉升全年增长。2024年第三季度，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比、环比分别扩大25.55和15.86个百分点。在第三季度增长的拉动下，2024年前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.05%，增幅较上年同期扩大5.59个百分点。得益于海外销售渠道拓宽，公司2024年的收入有望重回双位数的较高增长水平。整体看，海外市场贡献了绝大多数的增长，截至中期，海外市场的销售增长了17.89%，而国内市场仅增0.89%。 　　成本仍处于高位，原料价格下降在报表中的反映有所滞后。2024年前三季度，成本增幅15.13%，高于收入增幅。在成本普降的年份，公司的成本压力仍相对较大。2024年以来，糖蜜及水解糖的价格缓慢下行。根据泛糖数据，24/25国内新榨季的糖蜜开标价为1250元/吨，低于2024年11月的1400元/吨，预计2025年国内糖蜜价格会继续下行，从而也拉动水解糖的价格下行。主要成本下行有望反映在后续的财报中。由于成本压力仍在，本期公司的产品毛利率录得23.28%，同比下降1.39个百分点。 　　销售费用同比上升，与海外收入基本同步，表明海外市场正在扩张阶段。2024年前三季度，销售费用同比增长14.32%，幅度与海外收入增长保持一致，说明海外市场正在扩张阶段，目前需要较大的市场投入。 　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57元、1.80元和2.05元，参照12月19日收盘价36.29元，对应的市盈率分别为23.14倍、20.15倍和17.70倍，维持公司的增持评级。 　　风险提示：汇率波动风险；全球通胀风险；地缘政治风险；国内的原料价格再次抬头。

　　益方生物(688382) 　　贝福替尼和KRAS G12C抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段 　　贝福替尼关于NSCLC的一、二线治疗均已纳入医保目录。三代EGFR TKI贝福替尼的商业化权益授予贝达药业，二线治疗适应症已经纳入2023年医保目录；一线NSCLC适应症通过今年的医保谈判，成功纳入2024年医保目录，2025年有望取得较好的销售增长。 　　公司自主研发的KRAS G12C抑制剂格索雷塞（D-1553）的NSCLC适应症获批上市。在中国，约2.9-4.3%的NSCLC患者携带KRAS G12C突变，这部分患者人群疾病进展迅速且预后较差，在现有非靶向治疗方案中的获益有限，存在未满足的临床需求。目前在中国内地，针对KRAS G12C突变的NSCLC患者的二线治疗药物仅有同靶点的信达生物的氟泽雷塞片获批上市，无进口同靶点药物先上市占据国内市场，竞争格局好，销售前景值得期待。 　　TYK2抑制剂数据优异，并有口服SERD等在研品种，具有想象空间公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为70.7%-77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为39.0%-50.0%，安慰剂组为2.5%。sPGA0/1应答率为80.5%-87.5%，安慰剂组为20.0%。 　　内分泌治疗所对应的HR+/HER2-患者为乳腺癌患者中最常见的分子亚型，根据中国国家癌症中心2024年最新发布的全国癌症报告显示，乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，（粗）发病率为51.17/十万人，预计每年新发患者35.7万人，HR+/HER2-患者占比70%，患者基数大。 　　D-0502是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌，目前单药在国内正在进行III期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队。 　　D-0120是公司自主研发的一款URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。该药物在中国已顺利完成临床IIa期试验，目前中美临床试验正在按计划推进中。IIa期试验结果显示，D-0120疗效显著，血尿酸降低达标率高达80%，展现出优良的降尿酸效果。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到D-1553成功获批上市，公司有望收到正大天晴的里程碑款项，我们将公司2024年营业收入从0.90亿元上调至1.30亿元人民币，将2024年的归母净利润从-4.67亿元人民币上调至-2.92亿元人民币。同时，考虑到公司将D-1553在中国大陆地区包括生产和商业化权益授予了正大天晴，所以将公司2025年预测营业收入从4.28亿元下调至2.30亿元，预计2026年的营业收入和归母净利润分别为3.57亿元和-1.80亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

　　华海药业(600521) 　　投资要点： 　　原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启。 　　2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。 　　公司是心血管及精神类原料药全球龙头，原料药业务持续拓展。 　　公司是全球主要的心血管及精神原料药供应商，截至24H1，公司通过CDE审批的原料药登记号66个，美国DMF84个，欧洲CEP证书57个，24H1原料药收入18.9亿元，同比增长19.5%。分品种看，心血管原料药是主要收入来源，2023年收入占比过半，人口老龄化等因素有望带动此类原料药需求量稳定增长。公司神经类、抗感染类等特色原料药近年来表现良好，业务结构多元化趋势明显，有望带动原料药业务规模进一步扩大。 　　制剂业务国内借助集采放量，海外提前布局专利即将到期重磅品种 　　国内制剂看，截至24H1公司已取得CDE批准并通过一致性评价的产品共70个。公司以集采为契机，大力拓展国内市场，共涉及36个制剂在国家集采中中选并快速放量；公司持续完善产品矩阵，2023/24H1公司分别实现新获批产品15/11个。海外制剂看，截至24H1公司近百个产品获得美国ANDA文号（包括暂时性批准），公司提前布局具如列汀/列净类等有较大市场前景的药品并已取得FDA暂时批准，未来相关专利到期后有望实现快速放量。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/16.2/19.5亿元，归母净利润增速分别为58%/24%/20%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为20X/16X/13X，考虑到公司心血管及精神类原料药企业龙头地位及原料药-制剂一体化优势，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期

中心思想 核心产品驱动业绩增长 特宝生物的核心产品派格宾预计在2025年将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。在需求侧，政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾在医生和患者中的接受度。在供给侧，公司持续扩大销售团队规模并提升销售效率，确保产品更广更深地覆盖市场。 多元布局与规模效应提升盈利能力 除了核心产品的强劲表现，新产品如长效升白药珮金和长效生长激素怡培将持续为公司业绩提供增量。同时，随着派格宾销售体量的扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低，从而带动利润更快释放。公司还通过外部合作深入布局肝病领域，包括乙肝前沿创新药和MASH领域，为长期发展奠定基础。 主要内容 派格宾市场拓展与增长动力分析 政策推动与接受度提升: 2023年底，卫健委等单位启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计划到2025年建设超过百家乙肝临床治愈门诊。截至2024年9月30日，全国已开设近760家乙肝治愈门诊，累计培训1300多名医生。IQVIA调研显示，已开设门诊的科室医生对相关理念接受度提高，患者数量有所增加，为派格宾的市场渗透提供了有利环境。 真实世界临床研究进展: 作为唯一的国产长效干扰素供应商，特宝生物积极参与多项真实世界临床研究。例如，“绿洲”项目在部分队列中显示长效干扰素治疗组的96周累计肝硬化/肝癌发生率显著低于NA组。“星光”项目披露的48周治疗数据显示，长效干扰素相比NA治疗HBsAg清除率更显著（32.2% vs 0%）。“容愈”项目在48周治疗后HBsAg清除率达53%。这些研究成果证明了长效干扰素的优越疗效，并有望将适用人群从当前的约250万优势人群逐步拓展到更广泛的患者群体。 新适应症获批预期: 派格宾针对乙肝临床治愈适应症的上市申请已于2024年3月15日获得CDE受理，预计将在2025年获批。此举将解决临床医生因适应症限制而未能充分用药的关键问题，进一步打开派格宾的临床用药空间。 销售团队扩张与效率提升: 公司持续投入销售网络建设，销售人员数量从2019年的402名增长至2023年的976名，人均单产也从182万元提升至215万元。预计未来公司将继续扩大销售团队并提高人均单产，以实现派格宾更广更深的医院覆盖。 新产品线与战略合作布局 新产品业绩增量: 长效升白药珮金于2023年获批上市并当年通过谈判进入医保目录，2024年以来实现快速放量。长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，预计将在2025年获批并快速放量，为公司业绩提供新的增长点。 规模效应与盈利能力优化: 随着派格宾销售体量的持续扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低。2024年前三季度，公司销售费用率已降至39.80%，预计2025年将继续下降，从而带动公司利润更快释放。 肝病领域外部合作与多元化布局: 公司在肝病领域持续进行外部合作探索。在乙肝前沿领域，公司以干扰素为骨架，积极探索与siRNA、ASO等新型药物的联合治疗潜力。此外，公司近期在MASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域已完成两笔交易，包括与藤济医药合作引入NM6606（RXRα激动剂）和与康宁杰瑞合作引入KN069（GLP1/GIPR双靶点激动剂），逐步布局其他肝病领域，展现了其在肝病治疗领域的全面战略视野。 财务预测与风险提示 盈利预测: 根据最新预测，特宝生物2024-2026年净利润将分别达到8.34亿元、12.56亿元和18.57亿元，同比增长率分别为50.2%、50.5%和47.9%。同期EPS预计分别为2.05元、3.09元和4.57元。参照可比公司估值，给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，目标价98.46元，维持“优于大市”评级。 风险提示: 报告提示了研发创新不及预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 特宝生物在2025年有望迎来业绩加速增长，主要得益于核心产品派格宾在乙肝诊疗市场供需两端的积极变化。政策支持、真实世界临床研究的积极进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾的市场接受度和渗透率。同时，公司通过扩大销售团队和提升效率，进一步巩固市场覆盖。新产品珮金和怡培的快速放量将为公司业绩提供额外增量，而规模效应的显现将持续优化销售费用率，推动利润更快释放。此外，公司在乙肝前沿领域和MASH领域的战略性外部合作，预示着其在肝病治疗领域的长期布局和多元化发展潜力。综合来看，特宝生物展现出强劲的增长势头和盈利能力，维持“优于大市”评级。

中心思想 核心业务稳固与市场复苏 美好医疗作为家用呼吸机及人工植入耳蜗组件领域的领先企业，与主要大客户建立了长期稳定的合作关系。尽管2023年受下游客户去库存影响，公司业绩有所波动，但自2024年以来，随着去库存影响的逐步消退，公司收入及利润端已呈现修复态势，预计将重回高增长轨道。 多元化布局驱动未来增长 公司凭借其成熟的精密模具技术平台优势，积极拓展医疗器械、家用及消费电子组件等多个细分市场，特别是在血糖管理、胰岛素笔组件等领域取得了显著进展。多元化战略布局有望为公司打造第二增长极，持续打开成长天花板，降低对单一客户的依赖，并为公司带来新的增量动力。 主要内容 1 美好医疗：呼吸机组件龙头，多元发展增新势 1.1 公司概况：家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。公司主营产品包括家用呼吸机组件（2023年占比64.8%）、家用及消费电子组件（占比11.2%）和人工植入耳蜗组件（占比8.5%）。此外，公司还与迈瑞、强生、西门子、雅培等全球医疗器械百强企业在监护、给药、介入、助听等多个细分领域展开合作，业务拓展空间广阔。 1.2 业绩复盘及展望：去库存影响逐步消退，业绩有望重回高增长态势 收入及净利润： 2020-2022年，公司收入从5.8亿元增长至14.2亿元，复合年增长率（CAGR）为24.9%；归母净利润从1.3亿元增长至4.0亿元，CAGR为32.4%。2023年，受家用呼吸机组件业务下游客户去库存影响，公司收入和净利润有所下滑，其中家用呼吸机组件收入同比下降18.1%。然而，人工植入耳蜗板块营收增长15.9%，其他板块营收综合增速达38.1%，显示多元化业务初显成效。展望2024-2026年，随着去库存影响消退及新业务快速放量，预计公司营收及归母净利润将保持较快增长。 盈利能力： 2018年以来，公司综合毛利率受汇率等因素影响有所波动，于2023年触底后，随高毛利率产品人工植入耳蜗组件占比提升而企稳反弹。净利率方面，2022年以来受研发、管理及销售费用快速增加而下滑，特别是2023年研发支出同比增长37.3%，研发费用率创历史新高。预计随着运营效率提升和管理费用回落，净利率水平有望企稳。 销售区域及客户结构： 公司以海外销售为主，2018年海外收入占比达96%，至2024年上半年已降至约86%，国内业务快速增长。客户集中度较高，2019-2022年前五大客户收入占比始终超过84%（第一大客户占比超66%），2023年降至81.8%。随着多元化业务发展，大客户依赖情况有望逐步改善。 2 家用无创呼吸机及面罩应用场景广、渗透率低 2.1 家用无创呼吸机为COPD及OSA患者非药物治疗首选 COPD市场： 2020年全球COPD患病人数约4.7亿（中国约1.05亿），预计2025年将达5.3亿。家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗首选。中国COPD诊断率不足26.8%，潜在应用市场巨大。 OSA市场： 2020年全球30-69岁OSA患病人数约10.7亿（中国约2.0亿），预计2025年将增至11.6亿（中国约2.1亿）。OSA诊断治疗率极低，中国不到1%，远低于美国20%。无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。 2.2 家用呼吸机全球市场规模超50亿美元，CAGR 15.5%，双寡头垄断 市场规模： 2020年全球家用无创呼吸机市场规模27.1亿美元，预计2025年将达55.8亿美元，CAGR为15.5%。中国市场2020年约12.3亿元，预计2025年将增至约33.3亿元，CAGR为22.0%。 竞争格局： 2020年全球市场高度集中，瑞思迈（40.3%）和飞利浦（37.8%）占据近80%份额。中国市场中，飞利浦（28.4%）、瑞思迈（26.6%）、怡和嘉业（15.6%）、鱼跃医疗（7.3%）位居前列。 2.3 通气面罩全球市场规模近30亿美元，CAGR 12.4%，国产逐步突围 市场规模： 2020年全球通气面罩市场规模16.2亿美元，预计2025年将攀升至29.0亿美元，CAGR为12.4%。中国市场2020年约1.9亿元，预计2025年将攀升至约4.6亿元，CAGR为19.3%。 竞争格局： 2020年全球市场仍以瑞思迈（64.7%）和飞利浦（26.2%）为主，两者共占据超90%份额。中国市场中，怡和嘉业（37.7%）排名第一，飞利浦（23.4%）和瑞思迈（20.2%）位居二三位，国产逐步突围。 3 人工耳蜗：全球市场规模20.6亿，CAGR 8.2%，三寡头垄断 市场规模： 2023年全球人工耳蜗市场规模20.6亿美元，预计2034年将增长至49.1亿美元，2023-2034年CAGR为8.2%。 竞争格局： 人工耳蜗行业为寡头垄断市场，科利耳、领先仿生和美迪乐三家公司2022年合计市占率超过90%。 中国市场： 我国人工耳蜗植入渗透率极低，仅0.7%，市场扩展空间巨大。 4 美好医疗：两大基石业务合作稳定，多元化布局带来新增长极 4.1 基本功扎实：公司精密模具技术水平达到国际领先水平 公司在医疗器械精密组件领域拥有丰富的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等核心技术。其精密模具精度最高达±0.002mm，表面粗糙度0.03-0.06微米，使用寿命达100万次（部分模具可达400万次），达到国际先进水平。公司具备高度自动化生产流程，拥有万级、十万级洁净厂房和微生物实验室，确保产品高质量和合规性。 4.2 家用呼吸机：大客户绑定扎实，竞争格局重塑有望带来业绩持续驱动力 公司与全球最大的家用呼吸机制造商之一的客户A合作稳定，连续10年获评“最佳供应商”，最新销售框架协议有效期至2025年8月。飞利浦因呼吸机召回事件暂时退出美国市场，导致行业竞争格局重塑，为瑞思迈及美好医疗带来新的业绩驱动力。预计随着下游客户去库存影响消退，该业务将保持稳健增长。 4.3 人工耳蜗：大客户绑定扎实，业务有望持续保持稳步增长 公司与全球人工植入耳蜗市场龙头之一的客户B合作始于2011年，并于2019年5月开始签署长期框架协议，合作粘性强。该业务在经历2020-2022年需求波动后已重回稳步增长。预计随着客户B市场规模扩大及公司产品技术口碑，有望突破新客户，业务持续增长。 4.4 凭借成熟的技术平台优势横向拓展，多元化布局带来新的增长极 公司凭借成熟技术平台，产品线向医疗器械、家用及消费电子组件等细分市场纵深发展。已为迈瑞、强生、西门子、雅培等提供监护、给药、介入、助听等产品和组件。在呼气检测、心血管、骨科手术定位、眼科器械等领域与创新型高科技企业合作。自主研发的肺功能仪和防护面罩已获CE、FDA、NMPA认证。在胰岛素笔组件拓展方面取得重大进展，自主研发的组装自动化设备已实现量产，实现进口替代。2022年胰岛素注射笔市场规模46.3亿美元，预计2031年达121.5亿美元，CAGR为11.3%。多元化布局有望持续带来新的增量动力。 4.5 生产交付能力再上台阶，有望形成订单产能共振 公司生产基地分布于惠州大亚湾、深圳龙岗和马来西亚槟城，均通过ISO13485医疗器械质量体系认证。2024年上半年，惠州、马来西亚二期产能增强扩充，深圳总部在建，马来西亚三期工程启动。产能积极布局满足全球客户需求，有望形成订单产能共振，支撑业绩持续增长。 5 盈利预测与估值 5.1 盈利预测与业务拆分假设 整体预测： 预计2024-2026年收入分别为16.4、20.9、25.8亿元，同比增速分别为22.3%、27.7%、23.5%；归母净利润分别为3.9、4.9、6.0亿元，同比增速分别为25.2%、25.3%、21.2%。 家用呼吸机组件： 预计2024-2026年收入分别为10.2、11.8、13.7亿元，同比增长17.5%、16.0%、16.0%，毛利率保持相对稳定。 人工植入耳蜗组件： 预计2024-2026年收入分别为1.3、1.5、1.7亿元，同比增长16.0%、15.0%、15.0%，毛利率保持相对稳定。 家用及消费电子组件： 预计2024-2026年收入分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增长40.0%、30.0%、30.0%，毛利率保持相对稳定。 5.2 相对估值 公司2024年对应PE为33.2倍，略高于可比公司（鱼跃医疗、怡和嘉业、奕瑞科技、海泰新光）平均估值25.5倍。考虑到公司多元化布局业务具备较大弹性，成长空间广阔，且2024-2026年收入CAGR（25.6%）快于可比公司均值（20.6%），公司未来成长潜力大，可享有一定的估值溢价。 5.3 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级。 6 风险提示 单一客户重大依赖的风险： 对主要客户A的依赖可能导致业绩受其销量下降或合作变化影响。 新产品新客户拓展不及预期风险： 多元化业务拓展若不及预期，可能影响公司长期发展。 汇率波动风险： 海外销售占比较大，汇率波动可能对公司经营业绩产生不利影响。 总结 美好医疗凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件领域的深厚积累和与大客户的稳定合作，构筑了坚实的业务基础。尽管2023年受市场去库存影响，但公司业绩已在2024年逐步修复，并展现出强劲的增长潜力。公司通过国际领先的精密模具技术平台，积极向血糖管理、胰岛素笔组件等多个医疗器械细分市场以及家用及消费电子领域进行多元化拓展，成功打造了新的增长极。同时，公司持续扩充产能，以满足全球客户需求，有望实现订单与产能的共振。鉴于其稳定的核心业务、广阔的多元化市场空间以及高于行业平均的增长预期，美好医疗具备显著的长期成长价值。投资者应关注单一客户依赖、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年12月18日发布公告，公司于近日收到U.S.Food&Drug Administration（美国食品药品监督管理局，以下简称“FDA”)的正式通知，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（Acceptance Review），正式进入510(k)实质性审查阶段（Substantive Review）。 　　FDA审批受理，CGM出海杨帆起航。公司本次持续葡萄糖监测系统产品注册申请获得美国FDA的审批受理，进入实质性审查阶段，标志着公司的注册提交材料达到了进入510（k）审核路径的可接受标准。公司将继续按计划积极推动产品后续注册工作。美国CGM的主要厂商为德康和雅培，德康作为美国本土专注CGM的制造商，2023年全球收入为36.22亿美元，其中美国市场收入为26.25亿美元。我们认为此次获批，进一步证明了公司的产品质量及国际竞争力，美国市场CGM空间可观，此次获批为公司海外盈利奠定了坚实基础，未来增长可期。 　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司第二代CGM产品已完成注册并获得医疗器械注册证，其自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。公司先前与A Menarini DiagnosticsS.r.l.公司签约，后者是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为38/30/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

中心思想 CGM全球化战略取得关键进展 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)注册受理审核，正式进入实质性审查阶段。这一里程碑事件不仅标志着公司产品质量获得了FDA的初步认可，更重要的是，它为三诺生物进入全球最大、支付能力强且市场教育成熟的美国CGM市场奠定了坚实基础，是公司全球化战略中的关键一步。 市场潜力与投资价值凸显 报告深入分析了美国CGM市场高达50亿美元的巨大潜力，并指出三诺生物凭借其美国子公司网络、成本效益和技术差异化优势，有望在该市场中占据一席之地。结合公司在欧洲市场订单的顺利落地以及在东南亚、非洲等地区的广泛布局，其CGM产品的海外放量前景广阔。华创证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“推荐”评级，并设定了33元的目标价，凸显了其长期投资价值。 主要内容 重大事项：CGM获FDA受理审核 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品近期通过了美国FDA 510(k)的受理审核，标志着该产品已正式进入FDA的实质性审查阶段。此次受理审核确认了公司提交的注册材料符合FDA的接受标准，初步认可了产品的质量和合规性。该CGM产品的预期用途是为2岁及以上人群提供糖尿病管理支持，并具备与数字化连接设备（包括自动胰岛素剂量（AID）系统）进行通信的能力，这表明其在功能性和兼容性方面具有先进性。 评论与市场分析 产品质量获FDA初步认可 CGM产品通过FDA 510(k)受理审核，是三诺生物在产品质量和监管合规性方面取得的重要成就。这不仅是产品进入美国市场的必要前置条件，也向全球市场传递了公司产品的高标准和可靠性。进入实质性审查阶段意味着FDA将对产品的安全性、有效性及生产质量体系进行全面评估，为后续的正式批准奠定基础。 美国市场潜力巨大及竞争策略 美国是全球最大的CGM市场，根据灼识咨询的数据，2023年其市场规模已达到50亿美元。该市场具有医保广泛覆盖、患者支付能力强以及临床和患者端产品教育成熟等显著优势。报告引用全球CGM龙头德康（Dexcom）2023年全球收入36亿美元，其中26亿美元来自美国的数据，进一步印证了美国市场的巨大吸引力。 三诺生物在未来产品顺利获批后，计划利用其美国子公司（如PTS和Trividia）的品牌和渠道网络进行产品推广。同时，公司有望凭借其产品的性价比优势和技术差异化，在美国市场中分享份额。这种策略旨在通过提供具有竞争力的产品，满足不同层次患者的需求，从而在美国这一高价值市场中实现突破。 CGM全球化战略稳步推进 三诺生物的CGM产品出海进展顺利，全球化战略正在稳步推进。 欧洲市场： 公司近期已与欧洲经销商签订CGM合同并顺利落地，预示着CGM产品在欧洲市场的放量在即，将为公司带来新的增长点。 美国市场： 继FDA注册受理后，公司预计其CGM产品有望在明年获得美国FDA的正式批准，这将是其全球化战略中的又一重大突破。 全球布局： 为深化全球化战略，三诺生物已在越南、菲律宾、印度尼西亚、印度、孟加拉和泰国等多个国家成立了分子公司，并组建了本地化团队，以更好地适应当地市场需求并进行本土化运营。 欧美市场拓展： 公司的美国子公司PTS和Trividia不仅立足本土积极探索和开拓欧美市场，还通过投标等方式，将业务范围拓展至墨西哥、非洲等新兴市场。 线上渠道： 为进一步扩大全球市场覆盖，三诺生物还在eBay、Amazon、AliExpress、Shopee等多个第三方国际电商平台开设了店铺，构建了多维度的国际化部署，为CGM产品在海外市场的持续放量奠定了坚实基础。 投资建议与财务预测 华创证券维持对三诺生物的“推荐”评级，并设定目标价为33元。这一评级基于对公司未来业绩的积极预测： 归母净利润预测： 预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元，同比增速分别为35.5%、21.9%和21.9%。 每股盈利（EPS）预测： 对应EPS分别为0.68元、0.83元和1.01元。 估值： 给予公司2025年40倍的市盈率估值，推算出目标价约为33元。 从关键财务比率来看，公司展现出良好的成长性和盈利能力： 成长能力： 预计2024-2026年营业收入增长率分别为7.2%、15.1%、15.4%；归母净利润增长率分别为35.5%、21.9%、21.9%。 获利能力： 毛利率预计将从2023年的54.1%逐步提升至2026年的56.8%；净利率也将从2023年的4.8%提升至2026年的10.2%。净资产收益率（ROE）预计在2024-2026年间保持在12.8%至16.2%的较高水平。 估值比率： 随着盈利增长，市盈率（P/E）预计将从2024年的38倍下降至2026年的26倍，显示出估值吸引力。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险： CGM行业竞争加剧： 随着市场发展，更多企业进入CGM领域可能导致竞争白热化。 CGM出海不及预期： 海外市场拓展可能面临文化差异、政策壁垒、市场接受度等挑战，导致进展不如预期。 产品迭代及FDA注册进度不及预期： 技术快速发展可能导致产品迭代加速，同时FDA注册审批流程复杂且时间不确定，可能影响产品上市进度。 行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险： CGM技术的普及和发展可能对公司传统的血糖监测（BGM）业务造成冲击。 商誉减值风险： 公司在并购过程中形成的商誉存在减值风险，可能影响公司业绩。 总结 三诺生物的CGM产品获得美国FDA注册受理审核，是公司全球化战略中的一个里程碑事件，为进入全球最大的CGM市场奠定了基础。公司在欧洲市场订单的顺利落地以及在东南亚、非洲等地区的广泛布局，进一步印证了其CGM产品海外放量的巨大潜力。华创证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“推荐”评级，并设定了33元的目标价，凸显了其投资价值。然而，投资者仍需关注CGM行业竞争加剧、海外拓展不及预期、产品迭代及FDA注册进度不确定性、传统BGM业务受冲击以及商誉减值等潜在风险。总体而言，三诺生物在全球糖尿病管理市场中的战略布局和产品进展，预示着其未来业绩的持续增长和市场份额的扩大。

中心思想 CGM产品国内外市场拓展加速 三诺生物的持续葡萄糖监测（CGM）产品近期在国内外市场均取得重要进展，包括通过美国FDA 510(k)受理审核、获得中国NMPA新一代产品批准，以及与欧洲经销商签署独家协议。这些里程碑事件标志着公司在全球糖尿病监测领域的竞争力和市场渗透能力显著提升。 业绩增长新动能与盈利能力展望 随着CGM产品线的不断升级和国际化布局的深入，该业务有望成为公司业绩增长的“第二曲线”。公司预计2024年CGM销售收入将大幅增长至3-5亿元，并有望在2025年实现盈利。同时，海外子公司的经营改善和盈利拐点初现，进一步巩固了公司未来的盈利能力和市场地位。 主要内容 公司近期重大事件 FDA受理与NMPA批准，CGM产品线持续升级 公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过美国FDA 510(k)的受理审核，正式进入实质性审查阶段，这是其进入全球最大医疗器械市场之一的关键一步。同时，公司新一代CGM已正式获得中国NMPA批准，共分为两类5个型号：i6、i6s及i6Pro型号适用于家庭环境，使用时间最长为15天；H6及h6型号适用于医疗机构，使用时间最长为8天。这不仅体现了公司在CGM技术上的持续创新能力，也丰富了产品线，以满足多元化的市场需求。 欧洲市场独家经销协议，国际化布局提速 公司子公司已与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署《经销协议》，约定在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司一代、二代CGM系统。此项协议的签订，将大幅加速三诺生物CGM产品在欧洲市场的渗透，并加快在欧盟主要国家的销售导入，是公司国际化战略的重要组成部分。 CGM业务发展与市场前景 国内CGM销售放量可期，成为第二增长曲线 公司CGM产品已于2023年获批后正式上线销售，推测2023年销售收入约8000万元。公司指引2024年CGM产品销售目标为3亿至5亿元，并有望在2025年实现盈利。CGM行业有望迎来加速扩容，公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，新一代CGM的获批上市，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，有望成为拉动公司业绩增长的第二曲线。 国际化出海战略成效显著，海外子公司盈利拐点显现 公司CGM产品已于2023年获得CE认证，为本次签订欧洲经销合同奠定了基础。CGM美国临床推进顺利，有望于2025年获得批准上市。欧洲和美国市场是CGM产品重要的成熟市场，公司目前已建立起全球销售网络、品牌资源，产品国际化出海可期。此外，随着对海外子公司的整合进入尾声，两家海外子公司经营改善趋势明显，预计全年有望实现盈利，预示着海外业务的拐点初现。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级及未来业绩预测 报告维持对公司2024年至2026年归母净利润预测分别为3.4亿元、4.3亿元和5.5亿元。考虑到公司是国产血糖监测第一品牌，且业务出海至欧盟和美国等成熟市场可期，报告维持“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了潜在风险，包括CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期以及海外子公司经营风险等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 三诺生物凭借其在CGM领域的持续研发投入和产品创新，成功实现了新一代CGM产品在中国市场的NMPA批准和美国FDA的受理审核，并与欧洲知名诊断公司达成独家经销协议，显著加速了其CGM产品在全球市场的布局。公司CGM业务在国内市场展现出强劲的销售增长潜力，预计2024年销售额将达到3-5亿元，并有望在2025年实现盈利。同时，国际化出海战略成效显著，海外子公司经营改善并有望实现盈利，预示着公司业绩增长的“第二曲线”正在形成。尽管存在CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期及海外子公司经营风险等挑战，但鉴于公司作为国产血糖监测第一品牌的地位及其在全球成熟市场的拓展潜力，报告维持“买入”评级。

中心思想 经营策略聚焦库存健康与渠道优化 滔搏在当前财年将库存健康化置于首要经营目标，尽管第三季度销售降幅有所收窄，但折扣和库销比仍面临压力。 公司持续推进直营渠道的优化，通过“开大关小”策略提升单店销售面积和线下体验。 品牌矩阵韧性与未来业绩展望 滔搏作为Nike和Adidas等国际运动品牌的重要合作伙伴，其品牌矩阵竞争力依然强劲，并积极拓展新兴专业运动及户外品牌。 尽管短期内面临零售环境压力，但预计在合作品牌运营改善和内需刺激下，公司有望在FY26/27财年实现销售及盈利能力的逐步复苏。 主要内容 投资要点 Q3销售表现与库存管理 销售降幅收窄但库存压力犹存： FY2025Q3（2024年9月1日至11月30日）公司零售及批发业务总销售金额同比呈现中单位数下滑，相较上半财年（同比下滑7.9%至130.5亿元）降幅略有收窄。 渠道表现分化： 预计电商渠道表现优于线下，直营表现优于加盟。 库存健康化为首要目标： 由于春节提前导致双十一、双十二、年货节等大促时间前置，折扣和库销比同比暂未改善。公司将库存健康化作为年内首要经营目标，期待年末库存水平优化。 直营渠道优化与门店体验提升 门店结构调整： 截至2024Q3，公司直营门店毛销售面积同比下降4.4%，环比下降2.1%，延续了上半财年的调整趋势。 “开大关小”策略： 上半财年直营渠道门店较财年初净减少331家，达到5813家。门店总销售面积同比下降1.9%，但单店销售面积同比提升4.8%，表明公司通过优化门店结构，提升了单店运营效率和线下体验。 强劲的合作品牌矩阵与Nike的积极变化 核心品牌合作： 滔搏作为运动零售龙头，是Nike、Adidas在中国市场最受重视的合作伙伴之一。 Nike管理层变动： Nike品牌在10月更换全球CEO，原大中华区CEO亦升任大中华区董事长兼CEO&ACG品牌全球CEO，体现了Nike对中国市场和户外领域的重视，预计新财年新管理团队将带来积极变化。 品牌矩阵拓展： 公司持续丰富品牌合作矩阵，过去一年多与专业跑鞋品牌HOKA ONE ONE、户外国货品牌凯乐石、全球授权体育用品数字化平台Fanatics、高端越野跑品牌Norda建立合作，在户外、越野跑、登山、IP文化等领域拓展版图，增强了市场竞争力。 盈利预测与估值分析 短期承压与长期复苏： 考虑到下半财年仍然存在的零售环境压力，预计经营负杠杆影响仍在。但随着促内需政策和合作品牌运营的改善，预计公司在FY26/27财年销售及盈利能力将逐步复苏。 财务预测数据： 营业收入： 预计FY25/26/27年分别为268亿元（同比-7.34%）、282亿元（同比+5.36%）、297亿元（同比+5.04%）。 归母净利润： 预计FY25/26/27年分别为13.6亿元（同比-38.61%）、16.4亿元（同比+21.05%）、18.5亿元（同比+12.62%）。 每股收益（EPS）： 预计FY25/26/27年分别为0.22元、0.27元、0.30元。 市盈率（P/E）： 对应FY25/26/27年分别为12.33X、10.19X、9.05X。 估值与评级： 公司过去三年现金分红比例在100%左右，考虑到其强力的合作品牌矩阵、健康的现金流以及高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示 合作品牌舆论风险： 合作品牌可能面临特殊舆论事件，从而影响零售表现。 消费力不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费力不及预期，影响公司业绩。 总结 本报告对滔搏（06110）的最新经营状况进行了点评，指出公司在FY2025Q3销售降幅有所收窄，但库存健康化仍是当前首要任务。公司通过直营渠道的“开大关小”策略持续优化门店结构和提升单店效率，并积极拓展合作品牌矩阵，尤其关注Nike管理层变动带来的积极影响以及新兴专业运动和户外品牌的引入。尽管短期内面临零售环境压力，预计FY2025财年业绩将有所下滑，但基于强劲的品牌合作、健康的现金流和高分红属性，以及对未来内需复苏和品牌运营改善的预期，报告维持“买入”评级，并预计公司在FY2026/2027财年将逐步实现销售和盈利能力的恢复。主要风险包括合作品牌舆论事件和消费力不及预期。