健民集团(600976) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.05亿元（同比-17%），实现归母净利润3.62亿元（同比-31%），扣非归母净利润3.03亿元（同比-31%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入6.24亿元（同比-43%），归母净利润0.41亿元（同比-62%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-62%）。 　　点评： 　　24年营销体系改革短期影响工业业务增长，当前OTC及处方线库存已降至合理水平：①24年公司收入同比-17%，其中工业收入同比-19%（工业收入规模为17.47亿元），而商业同比-14%（商业收入规模17.37亿元）。若以销售渠道去划分工业业务，其中OTC产品线同比-31%（OTC产品收入规模约7.68亿元），而处方药产品线同比-7%（处方药产品线收入为9.79亿元）。若以适应症类型划分工业业务，其中儿科收入同比-32%（收入为7.75亿元），妇科收入同比-4%（收入为5.53亿元），特色中药收入同比+3%（收入为2.6亿元）。②24年公司全面启动营销体系改革，OTC线和处方线库存均降至合理水平。在OTC线方面，公司主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善。其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。在处方线方面，公司核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，截至24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。 　　24年在研新药项目达31项，健民大鹏24年净利润增速约22%：①在新产品开发方面，24年公司在研新药项目31项，中药1.1类新药牛黄小儿退热贴提交上市许可申请；通降颗粒与枳术通便颗粒二期临床试验完成，进入三期临床试验阶段；1.1类新药JM-03开展二期临床试验；4项化药制剂获得药品注册证书，2项提交上市许可申请；其它临床前项目研究持续开展中。②健民大鹏（公司持股33.54%，公司与其他股东约定实际分红比例为32.76%）聚焦于体外培育牛黄的生产机销售等，近年健民大鹏持续快速增长。24年健民大鹏净利润约达6.9亿元（同比+22%），21-24年间健民大鹏净利润CAGR约26%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38.72亿元、41.68亿元、44.91亿元，同比增速分别约为11%、8%、8%，实现归母净利润分别为4.95亿元、5.94亿元、7.1亿元，同比分别增长约37%、20%、20%，对应当前股价PE分别为14倍、12倍、10倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们调高公司为“买入”投资评级。 　　风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、体培牛黄增长不及预期、新生儿人数下降超预期。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入120.22亿元，同比增长4.8%；归母净利润为10.31亿元，同比下滑2.3%，扣非归母净利润为9.84亿元，同比下滑4.1%。 　　24年业绩短期波动，全年经营性现金流表现亮眼。 　　公司2024年实现营业收入120.22亿元（+4.8%）；归母净利润10.31亿元（-2.3%），单看Q4，公司营业收入27.3亿元，同比下滑8.2%；归母净利润为1.61亿元，同比下滑20.9%，扣非归母净利润为1.53亿元，同比下滑22.8%，业绩短期波动。分业务看，24年原料药收入86.5亿（+8.3%），毛利率15.0%（-2.6pct）；制剂收入12.6亿（+0.5%），毛利率60.8%（+7.7pct）；CDMO收入18.8亿（-6.1%），扣除新冠大订单后保持增长，毛利率41.1%（-1.2pct）。2024年公司经 　　营活动产生的现金流净额12.1亿元（+17.2%），显示较好经营质量。 　　CDMO在手项目数持续高增长，看好25-27年业绩兑现 　　公司CDMO收入18.8亿（-6.0%），扣除新冠大订单后实现增长，凸显较强经营韧性。当前CDMO项目结构已形成良好的“漏斗”模型，为CDMO业务实现快速增长奠定了坚实的基础。2024年公司报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，包括人用药项目262个，兽药项目48个，其他项目45个；研发阶段项目641个，同比增长42%。我们认为，公司CDMO在手订单数快速增长在未来有望逐步兑现到业绩，看好CDMO业务后续表现。 　　抗生素API及制剂短期承压，原料药及制剂业务25年有望前低后高受市场环境影响，公司抗生素原料药及制剂销售短期承压。原料药方面，预计抗生素原料药在25Q1-2或仍面临压力，25Q3之后行业格局有望进一步明朗，公司原料药业务25年收入及利润兑现或呈现前低后高趋势。制剂方面，尽管24年收入端受抗生素制剂销售影响增速放缓，但24全年毛利率达到60.8%（+7.7pct），同比提升明显，未来随着公司制剂产品矩阵不断丰富，我们看好新品驱动下制剂业务表现。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到公司原料药及制剂业务波动，我们调整公司2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/13.3/15.6亿元，归母净利润增速分别为12%/15%/17%（前次预测2025-2026年归母净利润分别为13.4/16.3亿元）。考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期

　　麦澜德(688273) 　　投资要点： 　　立足于女性盆底康复，积极拓展全生命周期诊疗需求。麦澜德成立于2013年，核心管理团队具有丰富的康复行业经验。公司围绕盆底诊疗生态系统布局，向声、光、电、热、磁等多技术平台的多重融合治疗方向发展，形成基于盆底超声检查、电超声、激光、磁刺激等技术路线，生物刺激反馈仪、磁刺激仪、电超声治疗仪等多元化产品解决方案。未来三年，公司将立足于盆底康复，向“更严肃”及“更消费”两大领域发展，其中在消费医疗方面，公司积极布局家用医疗器械和抗衰领域，开展私密检测+抗衰、生殖+面部一体化解决方案，满足女性健康和美的需求，近几年先后投资了一粟医疗、奥通激光、小肤科技，布局医美类产品，初步完成了健康与美的战略规划，为公司中长期发展奠定基础。 　　脑机医疗领域应用潜力大，产学结合多项目推进。脑机接口在大脑与外部建立交流与控制 　　通道，实现与外部设备交互，PrecedenceResearch数据显示，2024年全球脑机接口市场规模约26.2亿美元，预计2034年有望达到124.0亿美元，2025-2034年复合增速有望达到17.4%，医疗是脑机接口应用占比市场规模最大领域，2024年占比约为46%，研究重点主要集中在中风、脊髓损伤等神经系统疾病。麦澜德“多模态情感交互式诊疗装备研发”、“智能手康复机器人”产品基于不同临床信号，实现多模态交互评估，对于神经退行性疾病、脑卒中康复治疗具有前瞻性意义，项目分别进入国家重点科研课题和江苏省重点研发计划，产学结合加速前沿技术落地。 　　控股小肤科技，AI赋能潜力可期。子公司小肤科技2015年成立于杭州，拥有美际3D皮肤分析仪、便携式手持测肤仪、手机智能测肤平台等多款专业的测肤产品，服务全球9个国家，为1亿人提供测肤服务，是全球首家采用AI测肤并大规模应用于商业场景的创新型科技企业。公司推出行业首创“精准硬件+开源大模型”全链路生态，美际硬件、DeepSeek、颜佳AI软件三位一体，以“数据驱动精准测肤”为主题，开启美业智能化变革新篇章。公司目前已累计亿级皮肤影像数据，未来在医美智能体方面潜力可期。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.23/5.27/6.69亿元，同比增速分别为24.02%/24.65%/27.01%，归母净利润分别为1.02/1.30/1.69亿元，同比增 　　速分别为13.75%/27.51%/30.08%，当前股价对应的PE分别为28/22/17倍。我们选取同为康复行业的伟思医疗、翔宇医疗，以及聚焦康复细分业务的普门科技作为可比公司，基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。 　　风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。 　　静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。 　　公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。

中心思想 业绩强劲增长与市场地位巩固 药明合联在2024年展现出极其强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现爆发式增长，显著超越市场预期。这主要得益于全球ADC（抗体偶联药物）产业的快速扩张，公司作为该领域的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）龙头，有效抓住了市场机遇。通过持续优化订单结构，特别是后期临床和商业化项目的推进，以及北美市场收入的强势增长，公司进一步巩固了其在全球生物医药CDMO市场的领先地位。 全球化布局驱动未来增长 公司积极推进全球产能布局，新加坡产能的即将落成是其国际化战略的关键一步，有望成为承接海外商业化订单的重要支点。结合国内无锡基地的持续扩建，药明合联正构建一个全球化的生产网络，以满足不断增长的商业化及后期临床需求。同时，公司通过精细化运营管理，实现了毛利率的显著提升，并在手订单的持续攀升为未来业绩的持续高增长提供了坚实保障，促使分析师上调了盈利预测和目标价。 主要内容 2024年业绩亮点与业务结构优化 强劲的财务增长： 药明合联2024年度业绩表现卓越，营收达到40.5亿元人民币，同比大幅增长90.80%（2023年为21.24亿元）。归属母公司净利润飙升至10.7亿元人民币，同比增幅高达277.25%（2023年为2.8354亿元）。经调整净利润也实现了185%的强劲增长，达到11.7亿元人民币。这些数据充分体现了公司在ADC产业快速发展背景下的强大盈利能力和市场竞争力。毛利润从2023年的5.5956亿元增长至2024年的12.40亿元，增幅121.58%。EBITDA从2023年的4.3054亿元增长至2024年的13.73亿元，增幅218.9%。 项目与订单的显著增长： 2024年，公司pre-IND（临床前研究）和post-IND（临床研究）服务分别贡献收入约16.76亿元和23.77亿元，同比分别增长80.8%和98.6%，其中post-IND服务收入占比逐步提升，表明公司业务重心正向更高价值的后期临床阶段转移。从地域分布来看，北美地区收入表现尤为突出，达到20.30亿元，同比增长138%，占总收入的约50%，显示出公司在国际市场，特别是北美市场的强大拓展能力。截至2024年底，公司共拥有194个综合项目，同比增长36%；储备订单合计9.91亿美元，较2023年底增长约71%，为未来营收增长提供了坚实基础。在临床阶段项目方面，公司拥有18个II期临床项目和15个III期临床项目，其中8个III期项目已进入PPQ（工艺性能确认）阶段，较2023年底的5个有明显增长，另有1个项目已处于商业化阶段，预示着未来商业化收入的潜力。此外，公司累计完成药物发现项目681个，较2023年底增加了254项。 产能扩张战略与盈利能力优化 客户与管线拓展： 截至2024年底，药明合联累计服务客户数量达到499家，同比增长45%，显示出其在客户获取方面的强大吸引力。同时，公司累计引进69项管线，较2023年底增加了22项，进一步丰富了其服务组合和潜在收入来源。行业需求层面，本轮ADC研发热潮中诞生的分子逐步获批，有望推高CMO需求；此外，近年跨国公司（MNC）正围绕引进的ADC积极开展全球注册临床，也拉高了后期临床需求，为公司业务发展提供了广阔空间。 全球产能布局： 为满足日益增长的市场需求，公司积极推进产能扩张。XBCM2已于2024年底投产。预计在2025年上半年/年内在无锡投产XDP3，并扩建XBCM1的DS（药物原液）容量。更为关键的是，新加坡产能预计将于2025年底揭牌，这将成为公司承接海外商业化订单的重要战略支点，显著提升其全球服务能力和市场份额。此外，公司已上调的关联交易上限将进一步保障产能的充足利用。 毛利率与费用结构： 2024年公司毛利率达到30.6%，较2023年提升了4.2个百分点（2023年毛利率为26.35%），这主要得益于产能爬坡带来的规模效应以及降本增效措施的有效实施。销售费用、管理费用和研发费用分别为0.56亿元、1.64亿元和1.00亿元，同比分别增长268%、32%和30%，对应的费用率分别为1.4%、4.1%和2.5%，显示公司在业务快速扩张的同时，对运营成本和研发投入进行了有效管理。2024年资本支出（CAPEX）为15.4亿元，同比大幅增长185%，主要用于新加坡及无锡的产能建设，预计2025年CAPEX将达14亿元，持续的资本投入将为公司未来的增长提供坚实的基础设施支持。 盈利预测、估值调整与风险考量 盈利预测上调： 华泰研究基于药明合联在手订单的显著增长和ADC上游需求的持续旺盛，上调了公司2025-2026年的经调整净利润预期，分别上调8%和18%至16.2亿元和21.7亿元，并预计2027年经调整净利润将达到25.8亿元。相应的，公司2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）预计分别为1.35元、1.81元和2.03元。营业收入预测也进行了上调，2025/2026/2027年营收分别调整为58.3/76.1/94.1亿元。 估值方法与目标价： 华泰研究维持药明合联“买入”投资评级，并将目标价上调至66.40港币（前值为43.55港币）。此次目标价调整是基于2025年1.28x PEG（市盈率相对增长率）估值法，该PEG倍数与可比公司（如药明康德、药明生物、康龙化成）iFinD一致预期均值1.28x保持一致。公司2024-2026年经调整净利润复合年增长率（CAGR）预计为36%，显示出强劲的成长性。 主要风险提示： 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括：1）下游需求下降，可能导致订单数量下滑，进而影响营收；2）产能扩张过缓，可能限制公司接单能力，影响营收和毛利率；3）地缘政治风险，可能导致公司海外业务拓展放缓，尤其考虑到海外订单对公司增量的显著贡献，若海外政策受到影响，长期成长性可能受损。 总结 药明合联在2024年取得了令人瞩目的财务业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分体现了其在ADC CRDMO领域的领先地位和市场机遇的有效把握。公司通过优化订单结构、深耕北美市场，并积极推进全球产能布局（特别是新加坡产能的即将落成），为未来的持续增长奠定了坚实基础。毛利率的显著提升和有效的费用控制进一步增强了公司的盈利能力。华泰研究基于公司强劲的在手订单增长和乐观的市场前景，上调了其盈利预测和目标价，维持“买入”评级。然而，投资者在享受公司成长红利的同时，也需密切关注下游需求变化、产能扩张进度以及潜在的地缘政治风险。

中心思想 投资亮点与核心驱动 康诺亚-B（2162 HK）在2024年度业绩中展现出商业化初露锋芒的积极态势，尤其看好其司普奇拜单抗在鼻科领域的销售前景。尽管公司仍处于亏损阶段，但司普奇拜单抗在获批后短短3个半月内实现约4,300万元的销售额，显示出强劲的商业化起步表现。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至56.05港币，主要基于司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症上的国内独家优势及广阔的市场前景，以及其在特应性皮炎（AD）适应症中展现出的同类最佳（BIC）潜力。 财务表现与未来展望 公司2024年营收达到4.3亿元，同比增长21%，净亏损和经调整净亏损分别为5.1亿元和4.8亿元。得益于BD首付款等收入补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物充裕，达到21.6亿元，为后续的商业化推广和管线开发提供了坚实的资金保障。随着司普奇拜单抗治疗SAR适应症的获批，华泰研究上调了其成功率至100%，并相应调整了2025-2026年EPS预测，预计公司将在2027年实现盈利，显示出明确的盈利拐点和增长潜力。 主要内容 康诺亚2024年度业绩概览 康诺亚于2025年3月24日披露了2024年度业绩报告。 营收增长与亏损状况： 公司实现营收4.3亿元人民币，同比增长21%。同期，净亏损为5.1亿元人民币，经调整净亏损为4.8亿元人民币。 司普奇拜单抗商业化首秀： 司普奇拜单抗（CM310）在2024年底获批后，在短短3个半月内实现了约4,300万元人民币的销售额，标志着其商业化进程的强劲开端。 司普奇拜单抗商业化进展 鼻科市场独家优势与快速拓展 CRSwNP领域独家地位： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）领域，司普奇拜单抗是国内唯一获批的IL-4Rα单抗，具有显著的市场竞争优势。目前，公司正快速推进该领域的市场拓展。 SAR适应症超预期获批： 季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的获批进度超出预期。伴随春季过敏性鼻炎高发期的到来，预计产品将借机实现快速放量。 AD适应症潜力： 在特应性皮炎（AD）适应症中，司普奇拜单抗展现出同类最佳（BIC）的疗效安全性潜力，预示着未来销售增长的广阔前景。 价格策略与销售网络强化 价格优势稳固： 产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依然稳固，有助于提升市场渗透率。 销售基础夯实： 截至2025年第一季度，公司销售代表团队已扩充至约300人，进一步夯实了产品的销售基础和市场覆盖能力。 早期管线临床开发与BD合作 CM313自免适应症拓展 BD出海与多适应症布局： CM313已成功实现BD（Business Development）出海，并在自身免疫疾病领域有序开展多项II期临床试验。 关键临床进展： 治疗免疫性血小板减少症（ITP）的II期临床已于2024年底完成首例患者入组（FPI）。同时，治疗系统性红斑狼疮（SLE）、血小板无效输注、IgA肾病（IgAN）以及再生障碍性贫血的II期临床均已启动。 SLE数据披露预期： 治疗SLE的I/II期临床数据已就绪，预计将于2025年下半年披露，有望为该管线带来新的催化剂。 其他创新管线布局 CMG901全球III期： 由阿斯利康推动的CMG901治疗2/3线胃癌（GC）的全球III期临床试验正在持续入组中。 多款产品BD合作与临床进展： CM336、CM512、CM536均已达成BD合作。其中，CM512海外哮喘I期临床已于近期启动；CM336目前处于国内I/II期剂量扩展阶段。 CM383与新产品IND： CM383治疗AZD的Ib期临床已于2024年底完成FPI。公司第二款ADC产品已于年初递交IND（新药临床试验申请），小核酸平台产品也有望在2025年上半年递交IND申请，显示出公司在创新药研发方面的持续投入和多元化布局。 财务状况与资金储备 费用支出结构： 2024年，公司研发费用为7.4亿元人民币，销售费用为1.1亿元人民币，管理费用为1.9亿元人民币。随着司普奇拜单抗的商业化，销售费用有所增加。 现金流与资金充裕： 截至2024年底，公司现金及现金等价物达到21.6亿元人民币，资金储备充裕，主要得益于BD首付款等收入的补充。 盈利预测与估值调整 SAR获批对盈利预测的影响 成功率上调： 鉴于司普奇拜单抗治疗SAR已获批，华泰研究将其开发成功率上调至100%。 EPS调整： 基于此，公司上调了2025-2026年EPS预测至-2.69/-2.33元人民币（前值为-2.71/-2.41元人民币），并预计2027年EPS为0.36元人民币，反映了盈利能力的改善预期。 收入与净亏损调整： 华泰研究调整了2025-2026年收入预测至7.17/10.96亿元人民币（前值：7.16/10.93亿元人民币），并预计2027年收入为22.76亿元人民币。同时，调整了2025-2026年的净亏损为7.43/6.34亿元人民币（前值：7.58/6.74亿元人民币），并预计2027年净利润为1.00亿元人民币。这些调整主要归因于SAR适应症成功率的上调以及公司高效运营下管理费用的降低。 DCF估值模型与目标价 估值模型参数： 华泰研究维持DCF（现金流折现）关键假设不变，采用10.3%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率。 目标价上调： 基于DCF估值法，公司公允价值约为143亿元人民币，目标价调整至56.05港币（前值为54.91港币），维持“买入”评级。 主要风险提示 临床结果不确定性： 若CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物的临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 商业化不确定性： 药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B（2162 HK）在2024年展现出强劲的商业化起步，特别是司普奇拜单抗在鼻科领域（CRSwNP和SAR）的独家优势和快速市场拓展，为其未来销售增长奠定了坚实基础。公司在早期管线开发方面也进展顺利，多款创新药物通过BD合作实现出海，并在自身免疫疾病等领域有序推进临床试验，预示着多元化的增长潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但充裕的现金储备和对盈利预测的积极调整（预计2027年实现盈利），共同支撑了华泰研究维持“买入”评级并上调目标价至56.05港币的判断。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 核心增长引擎与全球化战略 康诺亚-B（2162.HK）正凭借其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的成功上市及适应症的持续拓展，以及多款创新药物的全球化授权合作，加速从研发驱动型向商业化驱动型企业转型。公司通过积极的对外许可策略，有效实现了早期研发管线的全球价值，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务表现与盈利展望 公司2024年收入达4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗收入0.4亿元，业绩符合预期。展望未来，随着CM310的放量和持续的对外合作收入，预计2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。公司有望在2027年实现归母净利润转正，净资产收益率（ROE）预计达到10.79%，标志着盈利能力的显著改善。 主要内容 业绩驱动与全球化战略布局 2024年收入及构成：康诺亚-B在2024年实现总收入4.3亿元，其中合作收入贡献3.9亿元，司普奇拜单抗（CM310）收入0.4亿元，业绩符合市场预期。 司普奇拜单抗（CM310）上市及适应症拓展：CM310已获国家药监局批准，用于治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三大适应症，预计将迎来快速放量。此外，CM310用于青少年中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究已完成入组，并于2024年5月启动了一项评价司普奇拜单抗注射液用于结节性痒疹受试者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照Ⅲ期临床研究，进一步拓宽了其潜在市场。 多款产品对外授权进展：公司积极推进全球化战略，通过独家对外许可协议，将多款创新药物推向国际市场，加速实现早研管线的全球价值。 2025年1月，公司与Timberlyne Therapeutics, Inc.订立独家对外许可协议，授予Timberlyne在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM313（CD38抗体）的独家权利。 2024年7月，公司与Belenos Biosciences, Inc.订立许可协议，授予Belenos在全球（不包括大中华地区）开发、生产及商业化本集团候选药物CM512（TSLP x IL-13双特异性抗体）及CM536的独家权利。 2024年11月，公司与Platina Medicines Ltd (PML)订立独家许可协议，授予PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）开发、生产及商业化CM336（BCMA x CD3双特异性抗体）的独家权利。 2025年1月，康诺亚、诺诚健华及北京天诺健成医药科技有限公司与Prolium Biosciences, Inc.就CM355（CD20 x CD3双特异性抗体）的开发及商业化订立独家对外许可协议。Prolium将拥有在全球非肿瘤适应症以及亚洲以外地区肿瘤适应症方面开发、注册、生产及商业化CM355的独家权利。 完善的技术平台体系：康诺亚-B已建立高度集成化的研发平台，涵盖新型T细胞复位向（nTCE）平台、创新抗体发现平台、生物评估平台、高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台以及新型抗体偶联药物（ADC）平台等。公司具备独立完成从药物发现到临床前研究、临床开发、再到NDA/BLA申请整个药物开发流程的专业知识及能力，为持续创新提供了坚实基础。 财务展望与潜在风险分析 营收增长预测与关键假设：基于CM310的放量和对外合作的持续推进，西南证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到7亿元、14.7亿元和26.6亿元，呈现高速增长态势。 CM310收入贡献：预计CM310在2025-2027年的市占率分别为0.038%、0.238%和0.438%，对应收入分别为5亿元、12.7亿元和23.9亿元，是未来营收增长的主要驱动力。 CMG901收入贡献：假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国获批上市，渗透率为0.7%，预计贡献收入0.7亿元。 合作收入预期：2024年公司对外合作收入为3.9亿元，主要来源于CMG901、CM512/CM536及CM336项目授权收入，其中来自Newco的股权收入价值为1.9亿元。假设2025-2027年每年均有2亿元的合作里程碑收入落地。 财务指标分析： 成长能力：预计营收额增长率在2025-2027年分别为63.65%、110.00%和80.95%，显示出强劲的增长潜力。归属于母公司净利润增长率预计在2026年和2027年分别达到41.78%和159.66%，预示着盈利能力的显著改善。 盈利能力：毛利率预计保持在较高水平，2025-2027年分别为76.00%、77.00%和79.00%。净利率预计将逐步改善，从2024年的-120.27%提升至2027年的7.25%，实现盈利。净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至10.79%。 估值倍数：随着盈利能力的改善，P/E估值预计在2027年转为正值57.89，P/S估值从2024年的26.10下降至2027年的4.20，反映出市场对其未来收入增长的认可。 风险提示：公司面临研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、海外合作或不及预期以及政策风险等潜在挑战，这些因素可能影响其未来的业绩表现。 总结 康诺亚-B正处于关键的商业化转型期，其核心产品司普奇拜单抗（CM310）的上市放量以及多项创新药物的全球化授权合作是未来业绩增长的核心驱动力。凭借其强大的创新研发平台和日益完善的产品管线，公司有望在未来几年实现营收的快速增长和盈利能力的显著提升，逐步兑现其作为全球化创新药企的价值。

中心思想 吸入制剂业务短期承压，长期增长可期 健康元（600380.SH）的吸入制剂业务在2024年前三季度面临收入波动，主要受妥布霉素放量较慢及左沙丁醇胺受集采政策影响。然而，随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年将依托妥布霉素、舒利迭和抗流感新药TG-1000等核心产品的逐步放量，实现吸入制剂板块的收入增长。 创新药与高壁垒制剂驱动公司转型 公司正积极推进“机制创新+多适应症覆盖”的创新转型战略，在抗感染、呼吸和镇痛等多元化领域取得显著进展。其控股子公司丽珠医药的黄体酮注射液获批上市，进入辅助生殖市场；抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批；同时，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液等高壁垒复杂制剂实现国内首仿，Nav1.8钠通道抑制剂镇痛项目也已进入临床I期，这些创新布局有望为公司带来新的增长动力和协同价值。 主要内容 事件 辅助生殖领域新进展 健康元控股子公司丽珠医药集团股份有限公司的全资子公司丽珠集团利民制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，其黄体酮注射液获批上市。该产品主要用于辅助生殖技术（ART）中黄体酮的补充治疗。 根据IQVIA抽样统计估测数据，黄体酮药物2024年国内终端销售金额预计约为人民币14.10亿元，其中注射液剂型约为人民币1.57亿元，显示该产品具有一定的市场潜力。 镇痛创新药进入临床 公司针对Nav1.8钠通道抑制剂布局的镇痛方向研发项目，目前已处于临床I期阶段，当前研究重点聚焦于安全性评估。 点评 吸入制剂业务分析与展望 收入波动情况： 2024年前三季度，公司呼吸制剂产品销售收入为7.99亿元，同比下降28.18%。 波动原因分析： 妥布霉素24年收入主要来自于ICU科室销售，市场放量速度相对较慢。 左沙丁醇胺的收入受到国家集采政策的影响而出现下滑。 未来增长预期： 整体来看，尽管24年前三季度收入有所波动，但随着集采等负面因素的逐步消退，公司预计在2025年有望依托妥布霉素、舒利迭以及抗流感新药TG-1000等产品的逐步放量，有效拉动吸入制剂板块的收入增长。 创新研发战略与成果 创新转型战略： 公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”的战略，旨在向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。 抗流感新药进展： 抗流感新药TG-1000已完成报产，预计将于2025年下半年获批上市。该新药具有较长的有效治疗期，有望在抗感染领域发挥重要作用。 高壁垒复杂制剂突破： 在高壁垒复杂制剂方面，公司的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液均已获得注册批件，并成功实现国内首仿，体现了公司在复杂制剂研发方面的实力。 镇痛领域布局： Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，其抑制剂项目具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特点。该中枢神经项目有望强化公司在慢病管理领域的协同价值。 盈利预测与估值评级 财务表现与投资建议 盈利预测： 公司呼吸制剂产品收入在2024年前三季度虽有波动，但整体创新转型正在有序推进。光大证券研究所维持对健康元2024年至2026年归母净利润的预测分别为14.43亿元、15.99亿元和17.64亿元。 每股收益与估值： 对应2024年至2026年的EPS分别为0.77元、0.87元和0.96元，对应P/E分别为14倍、13倍和12倍。 投资评级： 考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望逐步放量，且后续管线梯队有序，光大证券研究所维持对健康元的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注药品带量采购风险、审批政策风险以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元（600380.SH）在2024年前三季度吸入制剂业务收入虽有所波动，但公司正通过积极的创新转型战略，在多个治疗领域取得显著进展。黄体酮注射液的获批上市、抗流感新药TG-1000的报产以及高壁垒复杂制剂的首仿成功，共同构筑了公司未来增长的坚实基础。尽管短期内部分产品受市场和政策影响，但随着核心品种的逐步放量和创新管线的持续推进，公司有望实现吸入制剂板块的复苏和整体业绩的稳健增长。基于其在吸入制剂领域的领先地位和有序的研发管线，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年归母净利润将持续增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也应警惕药品带量采购、审批政策及原料药价格波动等风险。

中心思想 业务韧性与增长潜力 药明生物在2024年展现出强劲的业务韧性，尤其在临床前服务领域实现了显著增长，其收入同比增长30.7%，远超公司整体收入增速。这得益于公司强大的前端技术平台和持续增加的整体项目数量，全年新增项目151个，总项目数达到817个，显示出其从研发到商业化生产的全链条转化能力不断增强。 战略布局与盈利驱动 公司通过稳定的在手订单、持续的海外产能扩张以及领先的研发技术能力，为未来的增长奠定了坚实基础。截至2024年，未完成订单总额高达185亿美元，海外多处生产基地获得GMP认证，规划总产能达49.1万升。同时，公司通过TCE等技术平台对外授权，有望获得超过23亿美元的潜在总交易金额，这将显著增厚未来利润，巩固其作为中国大分子CDMO龙头的市场地位。 主要内容 核心业务表现与市场拓展 药明生物2024年业绩报告显示，公司实现收入186.75亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.56亿元，同比下降1.3%；经调整纯利54.0亿元，同比增长9.0%。其中，非新冠业务收入同比增长13.1%至约186.8亿元，表明核心业务恢复态势良好。尽管业绩略低于此前预期，但临床前服务收入表现亮眼，达到70.62亿元，同比增长30.7%，显著高于公司整体收入增速，凸显了公司前端技术平台的强大竞争力。公司整体项目数持续稳步增加，从2023年的698个增至2024年的817个，全年新增项目151个，其中临床III期和商业化项目分别增加10个和3个，反映了公司在全链条转化能力上的持续提升。 在手订单方面，截至2024年，公司未完成订单总额达到185亿美元，其中包括潜在里程碑付款80亿美元。剔除与默沙东资产交易影响的30亿美元订单后，相比上一年度仍增加约9亿美元，显示订单储备保持稳定。为支撑全球产品供应，公司持续扩张海外产能，2024年有3个生物药原液厂获得了爱尔兰健康产品监督管理局的GMP认证，并完成了多个1.6万升PPQ生产。截至2024年底，公司整体规划产能合计49.1万升，其中美国4.2万升、爱尔兰5.4万升、德国2.4万升、新加坡12万升、中国25.1万升，全球化布局日益完善。 财务展望与风险考量 公司凭借强大的研发技术能力，赋能客户多样化需求。目前管线内拥有313个first-in-class项目、151个双抗/多抗项目以及194个ADC项目。其TCE平台开发能力已获得多方认可，基于该平台开发的产品已授权给默沙东和GSK等海外公司，并与Medigene AG达成战略研究服务合作，共同开发TCR-TCE疗法。公司技术平台已赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，R技术平台有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元，预计将显著增厚公司未来利润。 考虑到全球大分子CDMO竞争加剧以及地缘政治影响，光大证券下调了药明生物2025-2026年归母净利润预测至42.8亿元和49.3亿元（前值为47.4亿元和53.9亿元，分别下调9.7%和8.5%），并新增2027年归母净利润预测为57.5亿元，对应P/E分别为23/20/17倍。尽管预测有所调整，但鉴于公司作为中国大分子CDMO龙头地位以及技术授权带来的潜在额外利润，维持“买入”评级。同时，报告提示了多项风险，包括公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2024年展现出强劲的临床前业务增长和稳步提升的整体项目数量，非新冠业务收入贡献显著。公司通过稳定的在手订单、积极的全球产能扩张以及领先的研发技术平台（如TCE平台及其对外授权），持续巩固其在大分子CDMO市场的领导地位。尽管面临全球竞争加剧和地缘政治风险，导致盈利预测有所下调，但其核心竞争力、战略布局和技术授权带来的潜在利润增长点，支撑了分析师对其“买入”的评级。公司未来发展将依赖于其产能扩张的有效性、市场竞争的应对能力以及地缘政治风险的管理。

中心思想 危机应对与品牌韧性 稳健医疗在面临市场质疑时，通过强化内部控制、提升产品追溯机制及残次料处理标准，积极回应交易所问询并有效化解危机。公司展现出强大的品牌韧性，尤其在卫生巾行业舆情事件后，旗下全棉时代“奈丝公主”品牌凭借过硬的产品品质和医护级生产标准，成功承接流量红利，市场排名显著提升，将危机转化为品牌发展的机遇。 核心品类战略升级与增长潜力 公司2025年将围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类，通过产品创新、场景化拓展和技术升级，全面提升市场竞争力和用户信任度。特别是在中国千亿级卫生巾市场中，“奈丝公主”的医护级品质和“五超体感科技”有望进一步巩固其市场地位，驱动全棉时代品牌实现可持续增长。 主要内容 积极应对交易所问询，强化内部控制与产品信任 稳健医疗针对交易所问询，采取了一系列积极措施以提升消费者信任和内部管理水平。 完善采购与内控制度： 公司已制定并严格执行原材料采购管理制度，确保内部控制有效运转。 启动防伪追溯系统： 全棉时代卫生用品已启动“一物一码”防伪溯源码项目，消费者可通过扫码追溯产品、工厂生产、原材料成分及检测报告，实现全链条透明化。 提升残次料处理等级： 为杜绝残次料被二次非法利用，公司终止与回收主体的合作，所有卫生用品残次料将由公司自行采用粉碎或环保焚烧方式销毁，并完善《废品管理规定》，加强员工内控意识培训。 奈丝公主卫生巾市场表现与产品优势 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，全棉时代旗下“奈丝公主”卫生巾凭借其卓越品质和生产环境，市场表现突出。 市场规模与增长潜力： 中国卫生巾市场规模超过千亿，奈丝公主2023年收入约6亿元，市场空间广阔。 品质承接流量红利： 凭借稳健医疗的安心洁净车间生产环境和医护级认证（比普通国标级在卫生洁净程度、菌落和真菌数量等指标要求更严苛），奈丝公主成功承接住舆情事件带来的流量红利，获得用户和零售商认可，近期在各大电商平台市场排名显著提升。 “五超体感科技”： 奈丝公主卫生巾以“超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身”的“五超体感科技”为核心，持续推出优质产品，旨在增强用户认知和信任。 2025年全棉时代四大核心战略品类发展规划 2025年，全棉时代将围绕四大核心战略品类，通过创新和竞争力提升，实现品牌加速发展。 棉柔巾： 在现有良好销售增长基础上，将推出更多场景化、新包装形式及提供情绪价值的产品，并加强宣传。 卫生巾： 重塑奈丝公主产品系列和结构，依据全棉“五超”创新体感科技规划五条产品线，以满足用户多元需求。凭借稳健医疗30万级洁净车间和严苛的质量标准，奈丝公主已赢得市场支持。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质舒适性，将Cotton Tech全棉科技融入产品开发和创新。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现领先。 盈利预测与投资评级 天风证券维持稳健医疗“买入”评级，并给出了积极的盈利预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.78元、2.18元。 估值： 对应PE分别为31.89倍、24.98倍、20.37倍。 财务数据亮点： 营业收入：预计2024-2026年分别增长2.10%、17.20%、18.10%，显示出强劲的恢复性增长。 归属母公司净利润：预计2024-2026年分别增长39.60%、27.68%、22.63%，盈利能力持续改善。 毛利率：预计2024-2026年维持在48.10%至49.00%的较高水平。 净利率：预计2024-2026年逐步提升至9.70%、10.56%、10.97%。 风险提示： 产品质量舆情发酵风险、行业监管政策趋严风险、渠道端合作稳定性风险、竞品乘机抢占市场份额风险。 总结 稳健医疗凭借其在危机中的积极应对和品牌优势，成功将挑战转化为发展机遇。公司通过强化内部控制、提升产品追溯和残次料处理标准，有效维护了品牌信誉。旗下全棉时代“奈丝公主”卫生巾在行业风波中逆势增长，凭借医护级品质和创新科技，市场地位显著提升。展望2025年，全棉时代将聚焦四大核心战略品类，通过产品创新和市场拓展，有望实现持续增长。天风证券维持其“买入”评级，并预计公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长，显示出良好的投资价值，但投资者仍需关注潜在的市场风险。