中心思想 核心投资逻辑与财务表现 本报告对益方生物-U（688382.SH）2024年三季报进行分析，核心观点在于公司持续的研发投入和关键产品D-1553的临床进展，尤其是在D-1553即将获批上市的背景下，其未来商业化前景值得期待。尽管公司当前面临营收大幅下滑和持续亏损的财务压力，但分析师维持“买入”评级，主要基于其强大的技术平台潜力和领先的布局思路。 研发驱动与产品前景 报告强调，益方生物-U在2024年前三季度持续加码研发，稳步推进现有产品管线的临床开发进度。D-1553作为核心产品，其上市申请已获受理并进入优先审评，多个新适应症被纳入突破性治疗药物程序，且相关临床研究成果已在国际期刊发表，预示着该产品在KRAS G12C突变非小细胞肺癌治疗领域的巨大潜力。 主要内容 2024年三季报财务概览 益方生物-U在2024年前三季度实现营业收入0.19亿元，同比大幅下降84.94%。归母净利润为-3.05亿元，扣非归母净利润为-3.13亿元，经营活动产生的现金流量净额为-2.90亿元。其中，2024年第三季度实现营收4.28百万元，同比下降90.92%；归母净利润为-0.91亿元；扣非归母净利润为-0.99亿元。这些数据显示公司当前仍处于投入期，尚未实现盈利。 研发投入与临床进展 持续加码研发投入 2024年前三季度，公司研发投入合计2.96亿元，同比下降15.28%。其中，第三季度研发投入为0.87亿元，同比下降22.39%。尽管研发投入同比有所下降，但公司仍将大部分资源用于产品管线的临床开发。 现有产品管线关键进展 公司在现有产品管线方面取得了多项重要进展： 贝福替尼项目： 与贝达药业合作开发的贝福替尼术后辅助治疗适应症以及贝福替尼联合MCLA-129治疗EGFR敏感突变晚期非小细胞肺癌患者的I期研究正在进行中。 D-1553 III期临床： 2024年5月，一项评估D-1553对比多西他赛治疗的III期临床研究完成首例受试者入组，目前按计划进行。 D-1553突破性治疗药物认定： 2024年6月，D-1553的两个新适应症再次被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗药物程序。 D-1553联合疗法： 2024年6月，D-1553联合勤浩医药SHP2抑制剂GH21治疗KRAS G12C突变的局部晚期或转移性实体瘤受试者的临床试验申请通过CDE审评。 D-1553 II期注册研究成果： D-1553单药在KRAS G12C突变的非小细胞肺癌患者中的II期单臂注册研究结果于2024年4月入选美国癌症协会年会（AACR）会议壁报，并于2024年6月在国际著名期刊《柳叶刀-呼吸病学》上发表，进一步验证了其临床价值。 D-1553上市前景与商业化潜力 获批在即与优先审评 D-1553的关键注册性II期临床试验已于2023年5月完成患者入组。2023年12月，D-1553单药治疗既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的KRAS G12C突变非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA）获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，并于2024年1月获优先审评资格，表明其获批上市在即。 商业化前景展望 鉴于D-1553在临床研究中展现出的积极数据以及其在KRAS G12C突变非小细胞肺癌领域的市场潜力，一旦获批上市，其商业化前景可期。 盈利预测、估值与评级调整 净利润预测下调 由于截至2024年11月4日D-1553仍未获批上市，公司尚未收到该产品上市的里程碑付款。基于此，分析师下调了2024年至2025年的归母净利润预测，分别为-3.60亿元（原预测-1.86亿元）和-1.91亿元（原预测-0.48亿元），并新增2026年归母净利润预测为-1.50亿元。 维持“买入”评级 尽管短期盈利预测下调，但考虑到公司在创新药领域的技术平台潜力巨大，且布局思路领先，分析师维持对益方生物-U的“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：研发进度不达预期风险；政策变化带来价格下降风险；竞争加剧风险。 总结 益方生物-U在2024年前三季度面临营收大幅下滑和持续亏损的财务挑战，但其核心产品D-1553的临床开发进展顺利，上市申请已获优先审评，多个新适应症获得突破性治疗药物认定，且研究成果在国际权威期刊发表，显示出强大的市场潜力。尽管D-1553的上市里程碑付款延迟导致短期盈利预测下调，但分析师基于公司领先的技术平台和前瞻性布局，维持“买入”评级，认为其长期商业化前景值得期待。投资者需关注研发进度、政策变化及市场竞争等潜在风险。

　　美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年10月30日公司发布2024年第三季度报告。24Q1~Q3公司实现营收71.41亿元，同比-1.96%；实现归母净利润0.25亿元，同比-88.96%；实现扣非归母净利润0.08亿元，同比-96.43%。 　　点评： 　　符合预期，单Q3增速亮眼 　　24单Q3公司实现营收29.35亿元，同比+3.63%；实现归母净利润2.40亿元，同比+10.33%；实现扣非归母净利润2.33亿元，同比+4.05%。Q3营收净利双增，净利润同比增长10%+，业绩亮眼。从盈利能力看，24Q1~Q3公司实现销售毛利率39.67%，环比24H1+4.02pct；实现销售净利率1.13%，环比24H1+6.10pct；实现销售费用率24.06%，环比24H1-1.53pct；实现管理费用率8.95%，环比24H1-0.96pct；实现财务费用率3.27%，环比24H1-0.36pct，整体控费收效良好。 　　经营实力持续夯实，AI业务推陈出新 　　截至2024年9月30日，公司分院总数608家，覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。 　　从业务看，公司坚持创新发展战略，AI+体检项目融合创新，报告期内公司与华为、润达医疗合作发布的国内首个健康管理机器人“健康小美”已在杭州、南京、宁波、苏州等地开展了试运营工作，已有26家分院开启了重点功能的使用，为公司提升业务竞争力、客单价提升提供支持。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是民营体检领域领先集团，体检大数据叠加AI技术持续赋能业务创新，体检下半年旺季来临，业绩有望保持良性增长。我们预计公司2024~2026年将实现营业收入114.70/128.66/142.60亿元，同比+5.3%/12.2%/10.8%；将实现归母净利润4.50/7.33/10.80亿元，同比-11.0%/+62.9%/47.2%，维持买入评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；区域运营风险；参转控进度不及预期风险等。

中心思想 业绩承压下的战略调整 华熙生物在2024年第三季度及前三季度面临营收和归母净利润的同比下滑，显示公司短期业绩承压。为应对市场挑战，公司正积极调整化妆品业务的组织架构，并加大在合成生物与再生医学领域的研发投入，以期通过创新产品探索新的增长路径。 医美与研发驱动未来增长 尽管整体业绩面临压力，但公司的医美业务表现出强劲的增长势头，上半年医疗终端收入同比增长52%。通过持续推出如润致格格针、润致斐然等创新医美产品，并拓展医用敷料产品线，医美业务有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司持续加码研发投入，为长期发展奠定基础。 主要内容 2024年三季度及前三季度业绩回顾 营收与净利润同比下滑： 2024年第三季度，华熙生物实现营收10.64亿元，同比下降7%；归母净利润0.2亿元，同比大幅下降77%；扣非归母净利润0.11亿元，同比下降85%。 前三季度整体表现： 2024年前三季度，公司累计实现营收38.75亿元，同比下降8%；归母净利润3.6亿元，同比下降29.6%；扣非归母净利润3.27亿元，同比下降24.6%。这些数据反映出公司在报告期内面临较大的经营挑战。 化妆品业务调整与新品布局 主要品牌GMV下滑： 根据通联数据，第三季度华熙生物旗下主要品牌在淘天与抖音平台的合计GMV均出现不同程度的下滑，其中润百颜下降33%，夸迪下降6%，肌活下降16%，米蓓尔下降43%。这表明线上化妆品市场竞争激烈以及公司内部调整带来的影响。 合成生物与再生医学赋能新品： 公司积极将合成生物与再生医学领域的研发成果应用于化妆品新品开发。例如，润百颜紧塑霜添加了华熙再生医学团队专研的Bloomcell成分，主打提升胶原自生力；夸迪CT50抗垮面霜则以院线“丝丽动能素”同源研发为卖点，定位真皮层抗垮。 医用敷料产品线拓展： 夸迪品牌于9月推出了“械字号”医用敷料产品，包括“绿十字系列”皮肤修护敷料、“蓝十字系列”医用透明质酸钠修复贴和修复液，以及“红十字系列”医用Ⅲ型人源化胶原蛋白修复贴和修复液，进一步丰富了产品矩阵。 医美业务产品线持续丰富 润致格格针获批上市： 2024年7月，公司自主研发的润致格格针正式获批，用于颈纹治疗，采用MoPA™自交联技术，提升透明质酸的稳定性和持久性，有效填补了市场空白。 润致斐然拓展唇部市场： 2024年10月，公司发布了润致斐然，专注于唇部美化修饰，进一步完善了医美产品管线。 医疗终端收入实现高速增长： 2024年上半年，公司医疗终端收入达到7.4亿元，同比增长52%，贡献营收的26.5%。预计第三季度在新品发布和终端铺设的带动下，医美终端业务仍将保持增长态势。 盈利能力与费用结构分析 毛利率保持增长： 2024年第三季度，公司毛利率为72.4%，同比提升1.2个百分点，环比下降1.0个百分点。在国货化妆品市场中，公司能够维持毛利率同比增长，显示其产品定价能力和品牌价值。 销售费用率优化： 第三季度销售费用率为42.5%，同比下降3.1个百分点，环比下降4.9个百分点，销售费用率得到有效优化。 管理与研发费用率变化： 管理费用率为16.6%，同比上升6.6个百分点，环比上升7.6个百分点；研发费用率为10.6%，同比上升2.7个百分点，环比上升3.4个百分点。这表明公司在管理和研发方面的投入有所增加。 投资建议与风险提示 下调营收及净利润预测： 考虑到化妆品板块组织架构调整仍在进行以及线上竞争加剧，华创证券下调了华熙生物2024-2026年的营收预测至57.11/60.90/68.49亿元（原预测为66.5/75.9/89.0亿元），归母净利润预测至5.86/6.95/8.18亿元（原预测为8.5/10.6/12.8亿元）。 维持“推荐”评级： 尽管下调了业绩预测，但基于公司在医美业务的增长潜力和持续的研发投入，华创证券维持了对华熙生物的“推荐”评级，目前市值对应2024-2026年PE分别为50X/42X/35X。 市场竞争与组织变革风险： 报告提示了线上化妆品竞争超预期和公司组织变革进度低于预期的风险。 总结 华熙生物2024年第三季度及前三季度业绩显示营收和净利润均面临短期压力，主要受化妆品业务线上竞争加剧和组织架构调整影响。公司积极通过合成生物和再生医学技术赋能化妆品新品开发，并拓展医用敷料产品线，以应对市场挑战。医美业务表现突出，润致格格针和润致斐然等新品的推出，以及医疗终端收入的显著增长，使其成为公司当前及未来业绩增长的重要引擎。财务方面，公司毛利率保持同比增长，销售费用率得到优化，同时持续加大研发投入。鉴于化妆品业务的调整和市场竞争，分析师下调了公司未来三年的营收和净利润预测，但仍维持“推荐”评级，并提示了市场竞争和组织变革的潜在风险。

中心思想 越南市场突破，医美出海新里程碑 重组胶原技术领先，驱动业绩增长 锦波生物凭借其重组胶原蛋白产品，成功获得越南D类医疗器械注册证，标志着公司在国际医美市场，特别是东南亚地区，迈出了重要一步。 此次出海不仅验证了公司前瞻性的战略布局和强大的落地执行能力，更实现了国产原创医美材料在海外市场的“反向输出”。 越南医美市场的高速增长潜力，为锦波生物的国际化战略提供了肥沃土壤。 公司核心产品薇旖美有望借助此次契机，进一步提升国际知名度和市场份额，为长期业绩增长注入强劲动力。 财通证券维持“增持”评级，看好公司在胶原蛋白赛道的龙头地位及未来发展空间。 主要内容 核心观点 越南市场准入与潜力分析 事件：公司获批越南医疗器械注册证。 锦波生物近日获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，品牌名称为Ayouth，规格涵盖2/4/6/8/10mg，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 越南医美市场具备高度潜力，D类为最高等级医疗器械。 越南总人口约1亿，2023年人均GDP为4284美元。2022年越南医疗器材市场规模达16.8亿美元，年复合增长率为10.2%，是亚太地区成长最快的市场之一。D类医疗器械为最高风险等级，需向当地卫生厅申请注册。 国际化战略与技术优势 国内医美企业中领先落地械三出海，重组胶原反向输出迈出重要一步。 锦波生物率先完成东南亚械三布局，展现了其前瞻性布局和强落地能力。重组胶原蛋白在海外属于空白领域，薇旖美作为国产原创材料出海，具备天然销售优势。此次获证是公司首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，是拓展海外市场的重大突破，继与欧莱雅合作后再次实现国产成分在医美械三领域的反向输出，预计将显著提振公司长远发展及业绩增长。 投资建议与风险提示 投资建议： 胶原蛋白赛道维持高景气度，锦波生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，核心单品薇旖美保持高增长趋势，并积极拓展多规格、多型别、联合应用。在研管线均具备细分市场高度领先性，潜力空间广阔。预计公司2024-2026年营业收入分别为14.0亿元、18.7亿元和24.1亿元，归母净利润分别为7.3亿元、9.8亿元和12.7亿元。对应PE分别为28倍、21倍和16倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；限售股解禁风险。 盈利预测 财务业绩展望 报告提供了锦波生物2022A至2026E的详细财务预测。预计营业收入将从2024年的14.03亿元增长至2026年的24.05亿元，年复合增长率保持较高水平（2024E 79.8%，2025E 33.3%，2026E 28.6%）。 归母净利润预计从2024年的7.33亿元增长至2026年的12.65亿元，净利润增长率在2024年预计达到144.58%，随后两年保持30%左右的增长。 毛利率和净利润率预计持续优化，毛利率从2022年的85.4%提升至2026年的92.9%，净利润率从2022年的27.9%提升至2026年的52.4%。 估值与增长潜力 随着业绩的快速增长，公司的PE估值预计将从2024年的27.56倍下降至2026年的15.98倍，显示出良好的投资价值。 ROE（净资产收益率）预计在2024年达到48.64%的高点，随后两年保持在39%以上，表明公司盈利能力强劲。 资产负债率预计持续下降，从2022年的46.0%降至2026年的21.8%，偿债能力显著增强。 总结 锦波生物成功获得越南D类医疗器械注册证，是其在国际医美市场，特别是东南亚地区，实现国产重组胶原蛋白产品“反向输出”的关键里程碑。越南医美市场的巨大潜力为公司提供了广阔的增长空间。凭借领先的重组胶原蛋白技术和前瞻性的市场布局，锦波生物有望在全球医美市场占据一席之地。财务预测显示公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力和估值吸引力持续提升。综合来看，锦波生物的国际化战略和强大的产品竞争力，将为其带来长期的业绩增长和投资价值。

中心思想 业绩承压与评级调整，但长期增长潜力犹存 康普化学2024年前三季度营收和归母净利润同比下滑，导致分析师下调了盈利预测和投资评级至“增持”。尽管短期业绩承压，但报告强调公司在强研发实力和金属回收领域的长期成长机遇。 政策利好与产能扩张，驱动新能源回收业务发展 中国资源循环集团的成立以及国家对资源回收政策的持续加码，为康普化学在城市矿产和动力电池回收领域提供了重要战略机遇。公司新建的百吨级新能源电池金属绿色综合利用装置和特种表面活性剂项目试生产，预示着其在关键业务领域的产能扩张和技术领先优势。 主要内容 2024年前三季度业绩表现及盈利预测调整 业绩概览: 康普化学2024年前三季度实现营收2.85亿元，同比下降17.38%；归母净利润7925万元，同比下降30.77%。其中，第三季度营收8850万元，同比下降28.60%；归母净利润1943万元，同比下降53.34%。 员工持股计划与业绩考核: 公司于2024年9月20日完成1585万元股票回购，并于10月21日发布2024年员工持股计划（草案）。该计划设定了2025年和2026年的业绩考核目标：营收分别较2024年增长不低于15%/30%，或净利润增长率不低于10%/20%。 盈利预测下调与评级调整: 考虑到公司费用及折旧增加，分析师下调了2024-2026年归母净利润预测至1.24/1.53/1.77亿元（原预测为1.56/1.82/2.33亿元），对应EPS分别为1.04/1.28/1.49元/股。基于此，投资评级下调至“增持”，但仍看好公司在强研发实力和金属回收背景下的成长机遇。 资源回收政策加码与公司战略布局 政策机遇: 2024年10月中国资源循环集团有限公司的成立，旨在打造全国性资源回收再利用平台，业务涵盖新能源汽车和电动自行车废旧电池回收等，对康普化学在城市矿产资源回收和动力电池回收方向构成重大利好。 新能源电池金属回收装置: 康普化学已建成百吨级新能源退役电池金属绿色综合利用装置，利用其萃取技术可生产碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸镁等新能源电池级金属盐。若该湿法冶金先进技术在综合运行成本上优于市场，将有效推动锂、钴、镍等新能源电池金属萃取剂的市场拓展。 特种表面活性剂项目与研发投入: 募投项目“年产2万吨特种表面活性剂建设项目”已进入单产线试生产阶段，“康普化学技术研究院”项目已建成并投入使用。公司积极引进研发人才，加大研发投入，2024年前三季度研发费用率达4.43%，同比提升2.10个百分点。 毛利率与存货管理: 公司毛利率保持在较高水平。截至2024年第三季度，公司存货为1.96亿元，较年初增长45.38%，主要系核心原料采购价格处于近两年低位，公司增加半成品备货。 风险提示 报告提示了新产品市场开拓不及预期风险、应收账款风险以及宏观经济波动风险。 财务摘要与估值指标 营业收入: 2022A为350百万元，2023A为442百万元，2024E预计为389百万元，2025E为468百万元，2026E为546百万元。 归母净利润: 2022A为104百万元，2023A为150百万元，2024E预计为124百万元，2025E为153百万元，2026E为177百万元。 毛利率: 预计在2024E-2026E期间保持在44.7%-44.9%的高位。 P/E: 对应当前股价，2024E、2025E、2026E的P/E分别为25.7倍、20.9倍、18.0倍。 总结 康普化学在2024年前三季度面临业绩下滑的挑战，导致分析师下调了其盈利预测和投资评级。然而，公司通过员工持股计划激励未来业绩增长，并积极响应国家资源回收政策，在新能源电池金属回收和特种表面活性剂领域进行战略布局和产能扩张。尽管存在新产品市场开拓、应收账款和宏观经济波动等风险，但其强大的研发实力和在关键新兴市场的先发优势，为公司未来的可持续发展提供了坚实基础。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　收入快速增长，毛利率显著提升。2024前三季度，公司实现收入12.09亿元（同比+57.10%），归母净利润-10.71亿元（同比-3.96%），扣非归母净利润-10.97亿元（同比-3.45%）。其中Q3单季营收4.67亿元（同比+34.60%，环比+13.56%），归母净利润-2.91亿元（同比+11.08%，环比+32.57%），扣非归母净利润-3.04亿元（同比+8.81%，环比+32.29%）。2024年前三季度，公司销售毛利率79.75%（同比+2.86pct），其中Q3毛利率达82.11%（同比+5.86pct）。费用方面，2024年前三季度公司研发费用率95.41%（同比-16.09pct），销售费用率为51.51%（同比-18.64ct），管理费用率19.41%（同比-12.15pct）。截至报告期末，公司现金储备约11.2亿元，贷款授信额度约28亿元。公司两大核心商业化产品销售持续放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，盈利能力持续加强。 　　泰它西普第三项适应症NDA获受理。泰它西普国内针对SLE已转为完全批准，在美国开展III期国际多中心临床研究，患者正在招募中。类风湿关节炎（RA）适应症于2024年7月获NMPA批准。针对重症肌无力（MG）2024年10月上市申请获得NMPA受理，并被纳入优先审评审批程序，美国于2024年8月首例患者入组。针对干燥综合症（pSS）国内III期临床完成患者入组，美国于2024年4月获快速通道资格认定。针对免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期已完成患者入组。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 　　维迪西妥单抗持续拓展UC、GC、BC领域新适应症。维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。UC领域，维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线HER2表达UC患者的III期临床已完成患者入组。GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达或不表达胃癌患者的II期临床以观察到积极信号，III期临床正在筹备中。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌适应症2024年10月上市申请获受理并被纳入优先审评审批程序，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌III期临床正在进行数据清理。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床正在入组中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中，联合治疗晚期乳腺癌、胃癌的II期临床正在入组中。 　　投资建议：公司核心产品的商业化推广能力提升，随着新适应症获批，规模化效应逐步显现，我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86/21.75/29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38/-9.87/-3.56亿元（原预测为-11.38/-9.89/-3.58亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险等。

　　健民集团(600976) 　　投资要点： 　　三季度业绩承压，大鹏利润贡献稳健 　　2024年Q1-Q3：公司实现营收28.8亿，同比下降8%；实现归母净利润3.2亿，同比下降23%；实现扣非归母净利润2.7亿，同比下降23%。 　　2024年Q3：公司实现营收8.7亿，同比下降9%；实现归母净利润0.8亿，同比下降50%；实现扣非归母净利润0.8亿，同比下降36%。 　　分业务板块看：2024年Q1-Q3：健民大鹏贡献利润1.7亿元，同比增长17%；单三季度健民大鹏贡献利润0.6亿元，同比增长12%。 　　聚焦打造重点单品，新产品培育持续推进 　　OTC产品线坚持以纯销为导向，有效降低渠道库存，并通过优化销售模式和精细化管理，龙牡壮骨颗粒的市场份额稳步提升；便通胶囊的铺货率和纯销量均实现快速增长；健脾生血颗粒快速启动了与重点连锁药店的战略合作。 　　Rx产品线坚持学术引领，加强代理商队伍建设，提升专业化服务能力；上半年Rx产品线新品七蕊胃舒胶囊快速市场开发符合预期，其他产品拓展稳中有进；积极开展新药市场准入准备工作，小儿紫贝宣肺糖浆代理商客户储备完成；进一步聚焦商业渠道，头部商业合作规模占比进一步提升。 　　健民大鹏体培牛黄需求仍强劲 　　1）天然牛黄价格持续上涨，产能受限。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业，健民集团持股比例稳定，大鹏利润贡献持续增长。 　　盈利预测与投资建议 　　由于前三季度收入与利润下滑，我们将2024/2025/2026年公司营收47.4/54.5/63.2亿元下调至40.8/45/49.3亿元，增速为-3%/10%/10%；将2024/2025/2026年公司归母净利润5.9/6.9/8.3下调至4.5/5.7/7.1亿元，增速为-14%/27%/24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收2096.29亿元（+6.14%，同比，下同），归母净利润40.54亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.86亿元（+11.56%）。单Q3季度，实现营收702.16亿元（+8.16%），归母净利润11.12亿元（-6.29%），扣非归母净利润9.81亿元（-11.20%），业绩符合我们预期。 　　药品CSO赋能商业板块快速增长。2024前三季度，医药商业营业收入1913.45亿元（+8.28%），贡献归母净利润26.52亿元（+0.26%），主要系药品CSO业务高速增长，2024前三季度公司引入进口总代品种13个、药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%。在非药方面，同期公司实现器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 　　工业板块：持续推进新药研发，培育中药大品种。2024前三季度，医药工业营业收入182.84亿元（-12.10%），贡献归母净利润18.64亿元（+3.58%）。公司积极推进创新成果转化和产业化，与赛多利斯集团、上海康健生细胞技术有限公司、上海市生物医药技术研究院、拜耳健康消费品等企业在上海签署战略合作协议，截至2024Q3，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。此外在中药方面，公司持续推进大品种培育战略，全年中药六大品种养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯的循证医学研究持续推进，病例入组数进一步增加。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司CSO增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块25-26年有望成果兑现，我们预计公司24-26年归母净利润分别为50.15/56.32/63.49亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　公司公布2024年前三季度业绩，前三季度实现营收15.39亿元，同比增长12.82%，实现归母净利润1.7亿元，同比下降46.9%。第三季度公司实现营收5.23亿元，同比增长1.66%，环比增长1.43%。实现归母净利润0.2亿元，同比下降84.32%，环比下降68.03%。毛利率为21.4%，同比下降18.95pct，环比下降8.27pct；净利率为3.83pct，同比下降21.11pct，环比下降8.22pct。事件点评 　　缬氨酸、肌醇等产品价格下滑影响业绩。根据Wind及博亚和讯数据，2024年第三季度，缬氨酸和肌醇均价分别为13.66元/千克以及46.86元/千克，较2024年第二季度下滑8.25%和20.83%，同比下滑34.07%和67.24%。 　　我们认为当前缬氨酸价格有望企稳，后续进一步下行空间有限。 　　需求端看，缬氨酸需求增长仍然强劲。根据秣宝网预测，2024年缬氨酸全年生产量约为18-19万吨。按照公司招股书数据，2023年全球缬氨酸需求预计为7.68万吨，2020年-2023年期间复合增长率为24%，得益于豆粕减量替代以及合成生物技术进步的降本效应，缬氨酸的实际需求增长仍然强劲，明显高于此前预测。 　　供给端看，部分企业转产减产，供给过剩压力有所缓和。由于豆粕、玉米价格的下行压力，2024年以来缬氨酸持续价格承压，此前投产缬氨酸的部分企业选择转产或减产，例如希杰减少缬氨酸产量并改造为柔性产线。此外，由于苏氨酸等品种价格强劲，部分厂家有盈利动力将缬氨酸转产苏氨酸。 　　公司积极推动新品产业化。9月6日，公司成立生物基聚酯纺织产业联盟，有望有效拉通PDO-切片-纺丝-染整-成衣-终端上下游协作，推动1,3-PDO销售。10月，公司1,3-PDO获INDP国际创新原料奖，可作为化妆品原料。投资建议 　　出于谨慎性原则，我们根据公司主要产品的市场情况、未来潜在折旧对公司业绩预计进行调整，但不排除后续新品放量超预期的可能。我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收22.81/33.93/46.84亿元，同比增长17.7%/48.7%/38.0%；实现归母净利润2.34/3.1/4.1亿元，同比增长-48.0%/32.7%/32.3%，对应EPS分别为0.94/1.24/1.64元，PE为37.1/27.9/21.1倍，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品技术落地不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。

中心思想 药明合联：ADC CRDMO领域领军者，业绩高速增长 本报告核心观点指出，药明合联作为全球领先的抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发及生产组织（CRDMO），凭借其一体化平台和卓越的综合能力，在ADC行业蓬勃发展和外包市场乘风而起的大背景下，实现了显著的业绩增长。公司2021-2023年营收复合增速高达180.4%，归母净利润复合增速达120.9%，展现出强劲的增长势头。 多重优势驱动未来发展，维持“优于大市”评级 报告强调，药明合联通过多项顶级技术加持、充足合理的产能布局、快速响应的开发周期、独特的“赋能、跟随并赢得分子”客户战略、强大的管理团队及规模经济下的成本优势，构建了六大核心竞争力。展望未来，优质客户持续积累、全球“双厂”布局以及引领由ADC向XDC的行业发展，将成为公司强劲的增长驱动力。基于此，报告上调了公司的盈利预测，并维持“优于大市”的投资评级，认为公司合理股价区间为23.92-27.11港元，具备3%-16%的溢价空间。 主要内容 公司概况：ADC CRDMO 龙头企业 一站式CRDMO，发展高歌猛进 业务聚焦与创新药物定义： 药明合联专注于全球抗体偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物的合同研究、开发及制造（CRDMO）服务。ADC作为一种创新生物制剂，结合了抗体靶向性和小分子化疗的杀伤效应，由抗体、有效载荷和连接子三部分组成，旨在降低脱靶毒性并提高疗效。 一体化服务平台： 公司已建立全面一体化的一站式CRDMO平台，覆盖从药物发现、临床前开发、早期临床试验（I期及II期）到后期（III期）及商业化生产的全流程服务。 财务表现亮眼： 2020年至2023年，公司营业收入从0.96亿元增至21.24亿元，三年复合增长率达180.4%。同期归母净利润从0.26亿元增至2.84亿元，三年复合增长率达120.9%。2023年全年，营收同比增长114.4%，归母净利润同比增长82.1%。 持续深耕ADC领域 发展历程与里程碑： 药明合联的发展可追溯至2013年药明生物技术集团内部的ADC CRDMO业务。2018年，药明生物在无锡建立专用ADC设施，并与合全药业成立无锡药明合联。2020年正式注册成立，2023年11月17日在港交所上市。公司在偶联技术、IND申报、GMP生产等方面取得了多项重要里程碑。 股权结构与业务划分： 截至2024年6月30日，药明生物持股50.1%，合全药业持股33.4%，实际控制人为药明系创始人李革。公司与药明生物（非偶联抗体CRDMO）和药明康德（小分子药物CRDMO）之间业务划分清晰，不存在直接竞争。 管理团队与人才优势： 公司拥有经验丰富、专业能力出众的管理团队，CEO李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产及cGMP生产方面拥有超过20年经验。团队成员在国内外医药行业具备多元化专业知识。 行业简析：ADC 赛道高景气度，公司综合能力领先 行业规模快速增长 全球ADC市场： 全球ADC市场规模从2018年的约20亿美元快速增长至2022年的约79亿美元，复合增长率达40.4%。预计到2030年将增长至647亿美元，2022-2030年复合年均增长率达30.0%。ADC药物在整体生物制剂市场中的份额预计将从2022年的2.2%增至2030年的8.3%。 ADC药物商业表现： 已上市ADC药物表现出色，例如Enhertu在2020年上市首年收入超2亿美元。2022年有三款获批ADC药物销售额超10亿美元，2023年更有五款跻身“重磅炸弹”行列。 中国ADC市场： 中国已成为ADC行业领跑者，预计到2030年市场规模将达到662亿元，2022-2030年复合增长率高达72.8%，远超同期全球平均水平。 研发技术精进，更广泛的生物偶联药物市场潜能巨大 从ADC到XDC的扩展： 随着偶联技术进步，生物偶联药物正从传统ADC扩展至XDC形式，涵盖单抗以外的载体及小分子药物以外的有效载荷。 XDC商业成功案例： XDC形式的生物偶联药物同样展现出强大商业能力，如诺华的两款RDC药物Pluvicto和Lutathera上市后均取得不俗销售业绩。 投融资活跃： 全球生物偶联药物投融资交易活跃，ADC和XDC私募市场融资额从2018年的4.8亿美元增至2021年的20.2亿美元，XDC占比呈上升趋势。 ADC外包率高，外包服务商大有可为 高外包率： 由于生物偶联药物开发的高复杂性和高技术要求，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物开发的外包率高达约70%，远高于其他生物制剂约34%的外包率。 外包服务市场规模： 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模呈现指数式上升，从2022年的15亿美元预计扩张至2030年的110亿美元，复合年均增长率达28.4%。 市场集中度： 2022年，全球近3/4的ADC及更广泛生物偶联药物市场份额被排名前10的参与者占据，CR10高达74.3%，市场集中化程度较高。 ADC外包服务网络分散，一站式CRDMO优势凸显 分散的外包网络： 大部分外包服务提供商缺乏生物偶联药物所需的集合能力，导致单个ADC通常外包给多个不同的服务商，增加了协调成本、延迟风险和追责困难。 一站式CRDMO的价值： 药明合联具备全面涵盖ADC从开发到发现再到商业制造各个阶段的一站式端到端CRDMO服务，尤为可贵。 市场领先地位： 截至2022年，在全球排名前十的ADC外包服务商中，药明合联是唯二能够提供全方位能力的全球参与者；在中国排名前三的服务商中，药明合联是唯一一家拥有全面工艺能力的公司。 市场份额与项目数量： 2022年，公司在全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场份额约9.8%，排名第二；在中国市场份额高达69.5%，排名第一。截至2023H1，公司拥有110个进行中的整体项目，并在全球帮助客户提交47款ADC候选药物的IND申请，整体项目数量排名全球第一。 CRDMO壁垒高筑，药明合联龙头地位稳固 高进入壁垒： ADC开发程序复杂、技术含量高、质控要求严格，一站式CRDMO服务供给难度大，行业进入壁垒高。 高客户留存率： 客户一旦选定CRDMO服务商，后续更换意愿低，进一步推高了行业进入壁垒。 业务分析：多重优势打造六大核心竞争力 核心竞争力之一：顶级技术加持的全面一站式CRDMO服务 偶联技术多样性： 公司掌握超过10种偶联技术，包括非位点特异性（如赖氨酸或半胱氨酸随机偶联）和位点特异性偶联（如工程改造半胱氨酸、聚醣重塑等）。自主研发的WuXiDAR4技术已升级为WuXiDARx™技术，可制备具有不同DAR值（DAR2、DAR4、DAR6）的高同质性ADC产品，提高均一性并降低开发成本。 连接子及有效载荷专长： 拥有十年经验和专用实验室，提供客户特定的连接子及有效载荷合成和工艺开发服务，并具备不断增长的现成库，支持结构修改以优化药物特性。 先进工艺开发与分析方法： 具备优化关键质量属性的工艺开发专业知识，以及强大的内部分析能力，支持中间体及最终产品的精确表征、识别及效力评估，包括实时分析和快速过程控制测试。 专用专业设施： 拥有专用设施，可生产不同规模及配方的ADC等生物偶联药物，配备一次性反应器系统（容量达数十公斤）和全隔离自动化无菌灌装线。 核心竞争力之二：充足且合理的产能布局 现有基地布局： 公司拥有无锡、上海、常州三个基地。上海基地主要用于生物偶联药物发现及工艺开发；常州基地主要用于连接子及有效载荷实验室；无锡基地具备所有ADC成分的生产能力，2023年9月和12月分别启用了双功能产线和千斤级连接子及有效载荷设施。 产能扩张计划： 预计2024年四季度无锡基地将再上线一条双功能产线，2025年二季度再上线一条DP线。新加坡基地建设顺利推进，部分产能有望于2025年底上线。 核心竞争力之三：响应快速，大幅缩短ADC开发周期 综合能力领先： 药明合联是全球少数几家拥有端到端服务能力的CRDMO之一，能够同时执行多个步骤并进行无缝迭代，生产效率领先。 基地布局优化： 无锡、上海、常州基地地理位置相邻，有效减少了ADC成分运输时间。公司将抗体DNA序列到生物偶联药物IND申报的时间缩短至约13-15个月（行业平均24-30个月），将ADC产品GMP生产周期从约一年半缩短至几个月。 核心竞争力之四：“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户 漏斗模型项目管线： 截至2024年6月30日，公司已累计执行发现项目538个，正在进行中的综合项目167个，包括138个临床前和临床I期项目，29个临床II期和III期项目及9个PPQ项目。 客户增长与战略成效： 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，通过提供早期服务与现有客户共同成长，并不断赢得新客户。2023年新增128个发现项目和50个临床前/临床项目，累计客户数量从2022年的265名增至2023年的345名。截至2023年12月31日，36款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段，47个进行中项目通过外部转让获得。 核心竞争力之五：强大的管理团队、人才库和股东支持 资深管理团队： 公司高级管理团队经验丰富，CEO李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产及GMP生产方面拥有超过20年经验，其他团队成员也具备丰富的行业经验和专业知识。 高素质人才库： 截至2023年12月31日，公司1,178名员工中，53%具有生物学、化学、化学工程等相关领域硕士或博士学位，且大部分员工曾在中国或海外制药/生物技术公司任职。公司培训体系完善，核心人才保留率高达95.2%。 核心竞争力之六：规模经济下的成本优势 集中采购优势： 受益于股东集团全球业务布局带来的规模经济，公司通过药明生物、药明康德的集中采购系统采购部分原材料，有效控制成本。 关联交易占比有望减少： 随着无锡基地生产能力提升和业务规模扩大，公司有望充分利用自身规模经济，逐步减少关联交易占比。 未来展望：三大增长驱动力强劲助推公司成长 增长驱动力之一：优质客户持续积累，漏斗管线向后推进 客户基础与订单储备： 截至2023年12月31日，公司已累计为345家客户提供服务，包括全球排名前10制药公司中的6家。截至2024年6月30日，公司在手订单达8.42亿美元（同比+105%），为业绩增长提供充足保障。 项目价值提升： 随着项目管线向漏斗后端推进，合同价值显著提升。临床前平均单个合约金额为800-1100万美元，而临床III期平均单个合约金额可达4000-7000万美元。 单项目平均收入贡献增长： 2020年至2022年，为公司贡献80%收入的项目的平均收入从450万元增至1500万元。2023H1，该平均收入为1150万元，同比增长173.8%。 增长驱动力之二：全球“双厂”布局，满足国内外客户需求 海外市场拓展： 公司客群遍布全球，海外收入增长强劲，从2020年的0.28亿元增至2023年的14.63亿元，三年复合增长率达275.3%，占总收入比重从28.7%提升至68.9%。 新加坡基地建设： 除现有中国基地外，公司拟在新加坡建立生产基地，设计建设四条生产线，具备单抗中间体（2,000升）、生物偶联原料药（每批2,000升）及药品（每年800万瓶）的生产能力，预计2025年底启动运营，以更好地服务全球客户。 增长驱动力之三：引领由ADC到XDC的行业发展 多重技术拓展： 公司计划进一步拓展载体（如抗体片段、纳米抗体、双特异性抗体、多肽及合成聚合物）、有效载荷（如核苷酸、类固醇、鳌合物、生物素、酶或靶向蛋白质降解剂PROTAC）以及偶联创新技术的研究及应用，以增强XDC的稳定性、同构型。 XDC项目与收入增长： 2020年至2023年，公司XDC类型项目收入呈上升趋势，占总收入比重从4.8%提高至11.1%，2023年XDC项目收入达2.36亿元。截至2024H1，XDC发现项目累计126个，临床前项目8个，临床项目7个。 享受XDC市场红利： 随着XDC领域的持续突破和全球XDC市场发展，公司有望凭借在ADC方面积累的经验和技术能力，成功将服务延伸至XDC，享受市场发展红利。 财务分析 盈利能力与业绩增长： 公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。2024年H1，营收同比增长67.6%，归母净利润同比增长175.5%，经调整归母净利润为5.34亿元，同比增长146.6%。 毛利率表现： 公司毛利率整体保持稳健，2020-2024H1分别为8.4%、36.5%、26.4%、26.3%及32.1%。2022-2023年毛利率下滑主要受抗体中间体生产外包导致间接生产成本上升影响。随着无锡一体式厂区运营，毛利率有望恢复。 费用控制与研发投入： 2024年H1期间费用率合计8.84%，整体控制良好。公司高度重视研发投入，研发支出逐年增加，2024年H1达47.59百万元，研发费用率为2.9%。 现金流与偿债能力： 经营性现金流长期保持正数并逐年稳步增加，2023年为3.33亿元，持续经营能力较强。2024年上半年，公司流动比率为4.13，现金比率为2.75，处于同行前列，偿债能力充足。 成长性： 公司基本每股收益逐年上升，营业收入和净利润增速在可比公司中处于领先水平。预计2024年营业收入将超过31亿元。 盈利预测 假设前提： 基于全球生物偶联药物市场快速扩大、ADC外包行业高景气度以及公司作为龙头企业的全流程能力和产能提升，对IND前和IND后服务收入、项目数量及平均合约金额进行预测。预计2024-2026年IND前项目数分别为109、137、164个，对应收入分别为13.86、19.05、24.00亿元。IND后项目数量将快速增长，临床阶段项目收入分别为16.92、24.69、33.89亿元，商业化阶段项目收入分别为0.50、2.40、3.90亿元。 毛利率预测： 随着自有产能提升和对外依赖度降低，预计2024-2026年毛利率分别为35.0%、34.5%、34.0%。 业绩预测： 预计公司2024-2026年净利润分别为7.14/10.15/13.17亿元，对应增速+151.9%/+42.0%/+29.8%。经调整净利润为8.16/11.36/14.76亿元，对应增速+97.9%/+39.3%/+29.9%。 估值与投资建议 绝对估值： 采用FCFF估值方法，得出公司合理价格区间为21.04—27.11港元，对应市值区间为252—325亿港元。 相对估值： 鉴于公司在ADC CRDMO赛道的龙头地位和高成长性，选择药明康德、药明生物、凯莱英和康龙化成作为可比公司。采用PEG法估值，给予公司2024年0.55-0.80倍PEG，即对应2024年盈利预测净利润36.8—53.5倍PE，经调整净利润32.2—46.8倍PE，对应股价为23.92—34.80港元，市值区间为287—417亿港元。 投资建议： 综合绝对估值与相对估值，认为公司合理市值区间为287—325亿港元，合理股价为23.92—27.11港元，较当前股价有3%-16%溢价空间。考虑公司的龙头地位和较好的成长性，维持“优于大市”评级。 风险提示 估值风险： 估值基于相关假设，可能因对收入利润增长、WACC、TV假定及可比公司参数选择的乐观估计而产生偏差。 盈利预测风险： 可能存在对产品销量、价格及成本估计偏乐观，导致未来业绩预测高于实际值的风险。 行业风险： ADC及生物偶联药物市场发展初期，任何趋势减缓或逆转可能对服务需求造成不利影响。 竞争风险： 行业快速发展可能吸引新进入者，加剧竞争，导致定价压力或