中心思想 业绩强劲增长与战略布局深化 本报告核心观点指出，公司在2024年度实现了显著的业绩增长，尤其第四季度表现突出，这主要得益于其持续优化的经营策略和市场扩张。通过采浆量的稳步提升和对武汉中原瑞德的成功并购，公司有效巩固了浆源优势，并显著增强了综合市场竞争力。 研发创新驱动与未来发展潜力 公司持续高水平的研发投入已开始显现成效，多项产品在临床试验和上市审批方面取得积极进展，为未来的产品线丰富和市场拓展奠定了坚实基础。分析师基于公司盈利能力的提升和费用端的优化，上调了盈利预测，并维持“买入”评级，表明市场对公司未来发展潜力持乐观态度，但同时也提示了浆站拓展、成本控制及产品价格波动等潜在风险。 主要内容 2024年度业绩表现亮眼 根据公司发布的2024年度业绩快报，公司预计实现收入60.34亿元，同比增长16%；预计实现归母净利润15.47亿元，同比增长39%；预计实现扣非归母净利润15.13亿元，同比增长37%。分季度看，2024年第四季度业绩增长尤为强劲，预计实现收入19.61亿元，同比增长69%；预计实现归母净利润4.95亿元，同比增长123%；预计实现扣非归母净利润4.69亿元，同比增长108%。 经营分析 采浆量稳健增长，巩固浆源优势 2024年，公司及其所属血制公司积极争取政府支持，多措并举推动血浆采集量提升。在营的85家单采血浆公司（含武汉中原瑞德下属公司）共实现采集血浆2781吨，同比增长15.15%，继续保持国内先进水平，有效保障了生产原料供应。 战略并购中原瑞德，强化市场地位 公司控股子公司成都蓉生已完成对杰特贝林（亚太区）有限公司全资子公司武汉中原瑞德100%股权的收购，总金额达1.85亿美元。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等13个产品文号，并在湖北省设有5家全资且正常执业采浆的浆站，2023年共采集血浆112.37吨。此次并购显著提升了公司的产品组合和浆源规模，进一步增强了综合竞争力。 研发创新驱动，产品线持续丰富 公司持续保持高水平研发投入，并取得了多项重要进展。兰州血制的人凝血酶原复合物已获批上市，并顺利通过药品GMP符合性检查。成都蓉生研制的“注射用重组人凝血因子VIIa”已完成III期临床试验，并取得了临床试验总结报告，预示着未来产品线的进一步拓展。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司盈利能力的提升和费用端的持续优化，分析师上调了盈利预测。预计2024-2026年公司分别实现归母净利润15.47亿元（同比增长39%）、17.42亿元（同比增长13%）和19.58亿元（同比增长12%）。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.78元、0.88元和0.99元，对应市盈率（PE）分别为25倍、22倍和20倍。基于此，分析师维持了对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来的资本开支增加、采浆成本上升以及产品价格波动的风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 2024年，公司展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第四季度实现了爆发式增长。这得益于其在浆源拓展方面的持续努力，采浆量实现了显著提升。同时，通过成功并购武汉中原瑞德，公司不仅扩大了浆站网络，还丰富了产品文号，进一步巩固了在血液制品行业的市场地位和综合竞争力。在研发方面，公司持续投入并取得了实质性进展，多款产品进入关键阶段，为未来发展注入了新动力。尽管面临浆站拓展、成本控制和价格波动等风险，但分析师对公司未来的盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，表明公司在行业内的领先地位和增长潜力得到了市场的认可。

中心思想 短期业绩承压与长期增长潜力 公司在2024年面临短期业绩压力，主要源于下半年国内市场环境变化及部分原有主动脉支架产品通过医保局谈判降价。这导致2024年第四季度预计出现亏损，全年收入和归母净利润增速放缓至0%~10%。然而，公司通过创新产品持续发力、海外市场拓展以及高增长的员工持股计划，展现出明确的长期增长潜力和管理层对未来经营的坚定信心。 创新驱动与全球化战略 公司将创新作为核心驱动力，新产品如Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统已取得较快增长。同时，公司积极推进全球化战略，2024年海外销售收入突破1.5亿元，占比持续提升，并在欧洲、拉美、亚太等地区积极进行市场准入和新产品临床试验。这些战略布局有望在未来有效对冲国内市场调整带来的影响，驱动业务逐步恢复并实现持续增长。 主要内容 2024年度业绩概览与短期挑战分析 公司于2025年1月20日发布2024年度业绩预告，预计全年实现收入11.88亿元至13.06亿元，同比增长0%至10%；归母净利润预计为4.93亿元至5.41亿元，同比增长0%至10%。从单季度表现来看，2024年第四季度预计收入为2.18亿元至3.36亿元，同比下降27%至增长13%；归母净利润预计为-0.61亿元至-0.12亿元，显示出短期内业绩承压并出现亏损。根据国金证券的预测数据，2024年营业收入预计为12.47亿元，同比增长5.07%；归母净利润预计为5.03亿元，同比增长2.09%。这表明尽管全年保持增长，但增速显著放缓。 短期业绩承压的主要原因在于国内市场环境变化，公司部分原有主动脉支架产品通过医保局谈判降价，对全年销售额增速及利润产生了负面影响。尽管如此，公司多款创新性产品在2024年持续发力，例如Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统，其入院家数及终端植入量均实现较快增长，部分对冲了价格调整带来的冲击。 战略布局、市场拓展与未来增长展望 海外市场扩张与全球化布局 公司持续加大海外市场推广力度，2024年海外销售收入超过1.5亿元，在公司总收入中的占比进一步提升。公司积极推动在全球范围内与区域行业领先客户的合作，并持续推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太等国家的市场准入和推广工作。此外，公司正积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验，为未来的国际市场拓展奠定基础。这一战略有助于分散单一市场风险，并为公司开辟新的增长空间。 员工持股计划与管理层信心 2024年12月，公司公布了新一期员工持股计划，将2025年至2027年设定为业绩考核年度，并提出了高增长目标。具体要求为：2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元。这些目标意味着未来三年利润逐年同比增速需达到约20%，彰显了公司管理层对未来经营业绩的坚定信心和对公司长期发展的乐观预期。 盈利预测与市场评级 国金证券看好公司在主动脉及外周介入领域的竞争力，预计公司2024年至2026年归母净利润分别为5.03亿元、6.15亿元和7.89亿元，同比增长率分别为2%、22%和28%。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为4.08元、4.99元和6.40元。以当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为27倍、22倍和17倍。鉴于公司的增长潜力和市场地位，国金证券维持“买入”评级。市场中相关报告评级比率分析也显示，“买入”是市场主流的投资建议，历史推荐记录也均为“买入”评级。 财务比率分析 从比率分析来看，公司在2024年预计的净资产收益率（ROE）为12.52%，略低于2023年的12.81%，但预计在2025年和2026年将分别回升至14.43%和17.34%，显示盈利能力有望恢复并增强。营业收入增长率在2024年预计为5.07%后，预计在2025年和2026年将分别达到28.11%和29.73%，印证了未来业务的强劲复苏。资产负债率预计在2024年为7.24%，保持在较低水平，显示公司财务结构稳健。 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括医保控费政策风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险以及海外贸易摩擦风险。这些风险可能对公司的未来业绩产生不利影响，需要持续关注。 总结 尽管公司在2024年因国内医保谈判导致部分产品价格调整，短期业绩面临压力，尤其第四季度预计出现亏损，但其长期增长驱动因素依然强劲。公司通过持续的创新产品推出、积极拓展海外市场以及设立高增长的员工持股计划，展现了管理层对未来发展的坚定信心和清晰的战略规划。分析师预计公司在2025年和2026年将实现显著的业绩反弹和持续增长，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注医保政策、新产品研发与推广以及海外贸易环境等潜在风险。整体而言，公司短期承压，但长期增长潜力显著，有望在创新和全球化战略的驱动下实现业务恢复和持续扩张。

中心思想 业绩强劲增长与历史新高 新和成公司2024年预计实现归母净利润58-62亿元，同比大幅增长114.48%-129.27%，创下历史新高。 其中，2024年第四季度归母净利润预计为18.10-22.10亿元，同比增长200.23%-266.56%，环比增长1.42%至23.83%，业绩表现符合市场预期。 营养品量价齐升与新材料布局驱动未来增长 公司业绩高增长主要得益于营养品（VA、VE、VC、蛋氨酸）业务的量价齐升，特别是受巴斯夫不可抗力事件影响，VA、VE出口量显著增加。 蛋氨酸新产能的顺利释放，叠加近期蛋氨酸和VE价格的上涨，为公司带来了显著的业绩弹性。 公司积极推进新材料项目（己二腈-己二胺、尼龙66），为未来的业绩增长提供了新的战略支撑和增长动能。 主要内容 2024年业绩预告与市场表现 业绩概览： 新和成公司于2025年1月21日发布2024年度业绩预告，预计全年实现归母净利润58-62亿元，同比大幅增长114.48%至129.27%。基本每股收益预计为1.89元/股至2.02元/股。 季度表现： 其中，2024年第四季度预计实现归母净利润18.10-22.10亿元，同比增幅高达200.23%至266.56%，环比增长1.42%至23.83%，整体业绩表现符合分析师此前预期。 投资要点深度分析 营养品业务量价齐升，驱动业绩创新高： 公司2024年归母净利润创历史新高，主要得益于营养品核心产品（VA、VE、VC、蛋氨酸）的价格和销量同步提升。 产品均价上涨： 据博亚和讯数据，2024年VA、VE、VC、蛋氨酸的年均价分别为132.8、100.4、26.7、21.0元/千克，同比分别增长58.8%、43.1%、27.1%、14.0%。 Q4价格表现： 2024年第四季度，VA、VE、VC均价同比分别增长130.0%、128.9%、47.5%，蛋氨酸均价同比下降6.0%。环比来看，VA均价下降13.3%，VE和VC分别增长12.2%和9.8%，蛋氨酸下降3.8%。 出口量增长： 受巴斯夫不可抗力事件影响，2024年国内VA、VE出口量大幅增长。据万得数据，2024年1-11月，VA出口数量同比增长29.3%，VE出口数量同比增长34.4%。 产能释放： 公司2024年15万吨蛋氨酸新产能顺利释放，预计蛋氨酸销量将实现显著增长。 蛋氨酸、VE价格上涨与新材料项目展望： 蛋氨酸提价： 近期蛋氨酸市场龙头企业纷纷提价，安迪苏液体蛋氨酸提价5%，新和成固体蛋氨酸提价15%，赢创固体蛋氨酸提价7%。公司拥有30万吨固体蛋氨酸产能，在建18万吨液体蛋氨酸，预计蛋氨酸价格每上涨1元/千克，公司业绩有望增厚2.3亿元。 VE价格上涨： 巴斯夫维生素不可抗力事件持续，VE产品价格已涨至142.5元/千克。预计VE价格每上涨10元/千克，公司业绩有望增厚4.5亿元。蛋氨酸和VE的价格上涨为公司带来显著的业绩弹性。 新材料战略布局： 公司计划投资100亿元建设50万吨己二腈-己二胺和40万吨尼龙66项目，显示其在新材料领域的有序推进，为公司未来业绩增长提供长期驱动力。 盈利预测与估值： 基于营养品量价齐升的趋势，分析师预计公司2024-2026年归母净利润分别为60.7亿元、78.5亿元和93.9亿元。 对应EPS分别为1.97元、2.55元和3.06元。 当前股价对应的PE分别为11.17倍、8.64倍和7.22倍。 鉴于公司作为全球营养品和香精香料龙头地位以及产品线的持续扩张，维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括原料及产品价格大幅波动、安全生产风险、环保政策风险以及投产不及预期等。 总结 新和成公司在2024年实现了创历史新高的业绩，预计归母净利润达到58-62亿元，同比增长超过114%。这一显著增长主要得益于其营养品业务（VA、VE、VC、蛋氨酸）的量价齐升，特别是受巴斯夫不可抗力事件影响，VA和VE的出口量大幅增加，以及公司蛋氨酸新产能的顺利释放。展望未来，蛋氨酸和VE的持续涨价将为公司带来巨大的业绩弹性。同时，公司在新材料领域的战略性投资，包括己二腈-己二胺和尼龙66项目，预示着其业务结构的进一步优化和长期增长潜力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的盈利增长。然而，投资者仍需关注原料及产品价格波动、安全生产和环保政策等潜在风险。

　　奥泰生物(688606) 　　投资要点 　　事件：2025年1月20日，公司发布业绩预告，预计2024年年度实现营业收入8.55亿元至8.70亿元，同比增加13.29%至15.28%；归母净利润2.78亿元至2.98亿元，同比增加53.95%至65.03%；扣非归母净利润2.21亿元至2.41亿元，同比增加50.42%至64.03%。 　　经营情况提升明显。公司有效把握市场需求，持续推动产品与服务创新，深化市场拓展策略；同时公司加强内部精细化管理，提升运营效率与成本控制能力，多措并举，共同促进业绩的稳步增长。截至2024Q3，公司营业收入比去年同期增长28.72%，营业成本比去年同期增长12.39%，致使公司营业毛利比去年同期增长了44.50%；同时公司报告期内其他收益、投资收益等均比去年同期也有所增长，因此公司，相应的净利指标以及收益指标均比去年同期增长明显。公司前三季度经营性现金流1.92亿元，相比去年同期大幅改善。 　　专注POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球160多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023年开发了25项新原料，其中4项为国内首创，进一步增强竞争力。 　　股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标2024-2026年营业收入达8.5亿至12.6亿元，年复合增长率18.6%，2024至2026年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于25个，2024至2026年公司及子公司合计新增获批美国FDA（510K证书）产品数量不低于15个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。 　　盈利预测与投资评级：公司整体经营持续向好，因此我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.81/3.49/4.49亿元（此前为2.46/3.09/3.94），营业收入分别为8.64/11.25/14.85亿元（此前为8.46/10.84/12.41），EPS分别为3.54/4.40/5.67元（此前为3.10/3.89/4.98元），当前股价对应P/E分别为20.11/16.19/12.57倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　奥泰生物(688606) 　　2024业绩持续大超预期，成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级 　　2024年，公司预计实现营收8.55～8.70亿元，同比增长13.29%～15.28%；归母净利润2.78～2.98亿元，同比增长53.95%～65.03%；扣非归母净利润2.21～2.41亿元，同比增长50.42%～64.03%。单看Q4，公司预计实现营收2.37～2.52亿元，同比增长21.68%～29.38%；归母净利润0.80～1.00亿元，扣非归母净利润0.67～0.87亿元，同比增长32.46%～72.20%；考虑公司坚持全球分散化客户战略持续深化客户合作，近年来客户数量激增合力驱动业绩成长，并通过原料自产、自动化程度提升和产品结构优化等方式强势提升毛利率；同时公司加强内部精细化管理，提升运营效率与成本控制能力，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.88/3.6/4.5亿元（原值为2.77/3.48/4.35亿元），对应EPS分别为3.63/4.54/5.68元/股，当前股价对应P/E分别为19.3/15.4/12.3倍，维持“买入”评级。 　　核心逻辑在于客户数量激增，自主品牌比例提升明显，新品研发上市节奏加快 　　公司已上市产品多达1300余种，产品广泛应用于临床检测、现场检测等多个领域，能满足客户的多元化需求，并持续聚焦研发注册，2024H1公司新增53项产品上市，自主研发的十四合一毒品联检产品（含芬太尼（1ng/ml）检测试剂）获得美国FDA510K认证。公司2024H1外销收入占比94.78%，产品远销170多个国家，外销收入依然是公司收入主要来源，其中毒品检测、常规传染病类产品在美国和欧洲市场具有较强的市场竞争力，2024H1新增境内外新客户数量多达400余个，充分证明公司营销策略的有效性和产品的竞争力。ODM收入2.60亿元，占主营的65.53%，自主品牌收入1.37亿，自主品牌占比逐步提升，体现了公司既注重ODM的口碑积累又重视自有品牌培育，其中自有品牌营收规模有望快速提升。 　　公司战略布局生物原料平台，有效降低生产成本和提高产品推出效率 　　公司战略布局上游生物原料平台，通过实现原料自给，可有效降低生产成本，减少对上游核心原料商的依赖，为产品迭代提供创新平台。公司2024H1生物原料研发成果丰硕，成功开发出9项新原料，包括依替氮卓抗原抗体、地芬诺酯抗原抗体、噻奈普汀抗原抗体、舍曲林抗体以及大肠杆菌k99抗体等，其中6项原料更是实现了国内首创，填补了国内相关领域的空白。截至2024H1公司已实现自产并投入使用的生物原料种类超过300种，其中24项为国内首创原料。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

　　新产业(300832) 　　国内化学发光领跑者，综合实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级 　　新产业深耕体外诊断三十载，是国内化学发光解决方案的领跑者，具备系统的仪器试剂产品矩阵，是行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，并通过横向拓展分子、生化等领域巩固龙头优势。同时作为发光出海的先行者，海外装机量与营收快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.1/23.2/28.5亿元，EPS分别为2.43/2.96/3.62元，当前股价对应P/E分别为25.4/20.9/17.1倍，考虑国内发光强势国产替代，国外加速区域覆盖兑现业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　化学发光市场潜力较大，集采政策助力国产替代 　　（1）免疫诊断是我国IVD最大的细分领域，相关技术路径繁多且更新较快，其中化学发光技术优势显著成为免疫诊断领域主流技术。2022年化学发光市场规模突破400亿元，2018-2022年CAGR达21.67%，但该市场仍以外资为主，“罗雅贝西”占比超70%，国产替代空间广阔。（2）2022年化学发光作为主流技术在免疫诊断的中高通量市场中占比达88%，其中三级医院为该市场的必争之地，但该高端市场仍然以进口品牌为主，以新产业为首的国内玩家的产品性价比优势较明显，正在逐步抢占三级医院市场份额。（3）集采政策助力下，国内外厂商终端价接近，但国产厂商技术质量完全达标且有成本和出厂价优势，有望快速抢占外资市场份额。 　　仪器试剂协同发展，产品竞争力十分突出 　　仪器：尖端突破抢占高端市场，2018年推出全球首台检测速度达600T/H的发光仪MAGLUMI X8，截至2024H1，X8全球累计装机达到3170台。2024年推出更高通量MAGLUMI X10，检测速度达1000T/H。公司产品矩阵梯度配置满足不同客户要求，装机量稳步提升，带动试剂上量。试剂：公司是行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，试剂种类持续增加，并且成功构建小分子夹心法技术平台，试剂性能优越。同时布局上游原料，助力试剂技术革新，推进降本增效和试剂产量增长。海外市场持续发力，横向拓展IVD业务领域 　　海外市场装机快速上量，截至2024H1，公司在海外市场累计销售超过20945台化学发光免疫分析仪器，超过同期国内装机量，机型结构优化，海外中大型仪器装机占比达64.80%，有望助力试剂持续放量。海外市场持续拓围，公司产品已经出口155个国家，并设立10家海外子公司辐射区域市场，提升本地化经营能力。公司横向拓展布局IVD多领域，推出自研流水线SATLARS T8，整合生化、免疫、分子、凝血等五大领域，形成智慧实验室系统解决方案，构筑试剂采购护城河。 　　风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期，汇率波动风险。

中心思想 核心增长驱动与财务展望 再鼎医药通过优化收入结构和严格控制支出，实现了经营业绩的良性发展，预计在2025年第四季度实现盈亏平衡，并由卫伟迦等商业化产品驱动短期销售增长。 公司积极布局全球创新管线，成功引入Povetacicept扩充自免产品线，并计划在2025-2028年迎来多款重磅新药上市，形成两波成长浪潮，以实现中长期营收的持续增长。 创新管线与市场扩张策略 再鼎医药通过与Vertex等公司的战略合作，成功引入具有巨大市场潜力的创新药物Povetacicept，显著扩充了其在自身免疫疾病领域的商业化布局。 公司已规划清晰的产品上市路径，预计在2025-2026年和2027-2028年分别迎来第一波和第二波重磅产品上市潮，目标到2028年实现20亿美元营收，奠定长期持续增长的基础。 主要内容 经营业绩与财务目标 收入与盈利能力提升 根据公司在第43届摩根大通医疗健康年会上的报告，再鼎医药的商业化产品盈利能力显著增强，2024年第三季度总收入达到2.9亿美元。 则乐的营运利润率从2022年第三季度的低于10%大幅提升至2024年第三季度的37%。 卫伟迦通过扩展适用范围至全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP），带动了销售额的显著增长。 成本控制与盈亏平衡预期 在支出方面，公司采取了本土化生产、优先研发高价值产品以及提高产品协同度等策略，有效控制了研发和非生产性费用。 公司预计2025年亏损将持续收窄，并有望在第四季度实现盈亏平衡，达到现金盈利状态。 自免管线布局与市场潜力 Povetacicept的引入及其优势 继卫伟迦成功商业化后，再鼎医药于2025年1月10日与Vertex达成独家合作和许可协议，获得了BAFF/APRIL双重拮抗剂Povetacicept（Pove）在大中华区和新加坡的开发和商业化权益。 Pove在治疗IgA肾病方面表现出起效快、靶向性强、全身副作用弱的特点，被认为是IgA肾病对因治疗的潜在最优药物，并可能适用于其他B细胞介导的疾病。 IgA肾病市场与协同效应 中国约有300万至500万IgA肾病患者，Pove的市场潜力巨大。 Pove与卫伟迦具有高度协同性，有望实现更高的利润率。 产品管线加速布局与未来增长波段 近中期重磅产品上市潮 根据JPM会议报告，再鼎医药预计在2025-2026年迎来第一波成长浪潮，届时贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）、KarXT以及肿瘤电场治疗（TTFields，用于1L胰腺癌和2L+非小细胞肺癌）等三款重磅药物有望获批上市。 长期增长战略与营收目标 2027-2028年，公司将进入第二波成长浪潮，预计实现DLL3 ADC领域潜在FIC和BIC产品ZL-1310的商业化，并推出超过15个新产品，目标到2028年实现营收20亿美元。 2029年以后，通过内部新药开发和业务拓展，公司将进入持续增长阶段。 投资评级与估值分析 “买入”评级重申与目标价 华兴证券重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价62.32美元。 该目标价基于DCF模型（WACC：11.2%，永续增长率3.0%）得出。 估值溢价的合理性 目标价对应的2025年市销率为11倍，显著高于同行平均水平的5倍。 考虑到公司未来预计的销售增长以及多款新产品的上市影响，分析师认为公司目前的估值溢价是合理的。 风险提示 研发与竞争风险 药物研发周期长、成功率低，可能出现研发不达预期、临床试验延误或无法获得监管批准的风险。 市场竞争加剧可能导致商业模式差异化困难和利润率承压。 融资与汇率风险 药物开发和商业化成本高昂，公司对股权或债券融资存在依赖。不利的融资环境可能提高融资成本或延长融资周期。 人民币与美元结算的交易可能面临外汇损益波动风险。 2025年主要催化剂 临床数据与注册审评进展 2025年，公司预计将有多个关键临床数据更新，包括ZL-1310（DLL3 ADC）的全球1期剂量递增数据、TIVDAK的全球1期剂量优化数据等。 多款产品将递交上市许可申请或生物制剂许可证申请，如TTFields用于2L+非小细胞肺癌和1L胰腺癌、Bemarituzumab用于2L+宫颈癌和1L胃癌、KarXT用于精神分裂症等。 商业化准备与业务拓展 公司将为KarXT和Bemarituzumab的商业化做准备，并启动TIVDAK的业务拓展。 此外，公司计划进行额外的全球/区域授权引进与授权输出BD，并目标在2025年第四季度实现现金盈利。 预计还将递交3项全球新药临床试验申请。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，通过有效的收入增长策略和严格的成本控制，公司有望在2025年第四季度实现盈亏平衡。其核心增长动力来源于卫伟迦等现有产品的市场扩张以及Povetacicept等创新自免管线的成功引入。展望未来，公司已规划了清晰的产品上市路径，预计在2025-2028年间通过多款重磅新药的获批上市，实现营收的显著增长，并最终进入持续增长阶段。尽管面临药物研发、市场竞争、融资环境和汇率波动等风险，但鉴于其强大的产品管线和明确的增长战略，华兴证券维持“买入”评级，并认为其估值溢价合理。

中心思想 业绩强劲增长，新业务拓展广阔空间 天键股份凭借其在电声行业的深厚积累和前瞻性布局，预计2024年将实现营收和归母净利润的显著增长，同比增幅分别高达16.75%-36.68%和46.95%-69.00%。公司通过深耕传统电声业务、积极拓展健康医疗领域以及加速布局AI/AR眼镜和智能戒指等新兴智能硬件，成功构建了“消费电子+健康医疗”双轮驱动的成长模式，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 双轮驱动战略，市场潜力巨大 报告强调，天键股份不仅在传统消费电子ODM业务上与国内外优质客户保持紧密合作，确保了业绩的稳健增长，更通过差异化布局OTC助听器和前瞻性投入智能眼镜、智能指环等高潜力新兴市场，开启了第二增长曲线。这些新兴业务的加速发展，尤其是在AI大模型和全彩光波导等前沿技术上的应用，预示着公司在智能硬件和智慧医疗领域具备强大的市场竞争力和巨大的增长潜力。 主要内容 核心业务稳健增长，新兴领域加速布局 深耕电声三十载，客户基础雄厚 天键股份深耕电声行业近三十年，最早可追溯至1995年，从电声元器件起步，逐步发展成为智能耳机ODM制造商，并进一步向声光电一体化及智慧医疗领域迈进。公司凭借其技术和制造优势，与海外H客户、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉、博士、OPPO、VIVO、传音控股等众多国内外优质客户建立了长期稳定的合作关系。随着新项目的量产落地，公司传统电声业务收入有望实现持续增长。 消费电子与健康医疗双板块驱动 公司目前已形成消费电子和健康医疗两大业务板块。 消费电子（ODM业务为主）：涵盖TWS耳机、头戴耳机、游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件。报告预计，在耳机新项目量产和音箱业务新客户导入的推动下，消费电子板块2024-2026年收入将分别达到21.77亿元、27.84亿元和37.38亿元，同比增速分别为26.4%、27.9%和34.3%。毛利率方面，预计在产品结构优化下，将从2024年的18.4%逐步提升至2026年的19.2%。 健康医疗（自有品牌为主）：2017年进入健康声学领域，2019年取得II类医疗器械生产许可证，差异化布局OTC助听器（妙音Music品牌）。目前，OTC助听器已在国内国际线上渠道销售，并获得FDA认证，伴随产品出海进程加速，该业务有望开启第二增长曲线。此外，公司还布局了定制耳机（RAPTGO品牌）和智能戒指（Mring品牌），并正在研发耳道扫描仪、电子听诊器等产品。报告预计，健康医疗板块2024-2026年收入将实现爆发式增长，分别达到0.45亿元、1.25亿元和3.25亿元，同比增速高达84.4%、177.8%和160.0%。尽管毛利率预计将从2024年的35.3%略有下降至2026年的29.8%，但其高增长潜力显著。 新兴智能硬件业务加速发展 公司积极布局新兴智能硬件，打开业绩增长天花板： 智能眼镜：产品线已覆盖音频眼镜、AR眼镜和AI眼镜。其中，AI智能眼镜采用旗舰级平台方案，配备1200万像素摄像头、5颗高性能麦克风并融入AI大模型能力，打造行业领先的可拍照智能眼镜解决方案。AR全彩眼镜则采用全彩光波导+Micro LED光机方案，搭载高性能硬件平台，提供行业一流的一体机解决方案。公司正积极与客户对接，产品放量后有望成为新的业绩增长点。 智能指环：三星、魅族、INMO、雷鸟等厂商的入局有望推动智能指环加速渗透，并形成“1副眼镜+1颗戒指”的标配模式。天键股份深度布局智能戒指产品领域，已推出具备健康监测功能的智能戒指，并在手势识别、智能交互等方面拥有核心技术储备，后续有望实现加速放量。 财务表现亮眼，估值分析支撑投资 盈利预测与增长展望 基于上述业务假设，华西证券研究所对天键股份的盈利能力进行了预测： 营业收入：预计2024-2026年分别为22.34亿元、29.24亿元和40.82亿元，同比增速分别为27.2%、30.9%和39.6%，呈现持续加速增长态势。 归母净利润：预计2024-2026年分别为2.15亿元、2.81亿元和4.07亿元，同比增速分别为57.9%、30.6%和44.9%，净利润增长显著快于营收增长，显示出公司盈利能力的提升。 毛利率：预计2024-2026年分别为18.8%、19.2%和20.1%，整体毛利率有望逐年改善。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为1.32元、1.72元和2.50元。 相对估值分析与投资建议 报告选取歌尔股份、国光电器、佳禾智能、亿道信息等耳机和智能眼镜代工厂商作为可比公司。可比公司2025年平均PE为32.85倍，PEG为1.54。天键股份在2025年1月20日股价为57.55元，对应2024-2026年PE分别为43.61倍、33.40倍和23.05倍。考虑到公司AI/AR眼镜、智能戒指、助听器等新兴业务的放量有望带来显著业绩增长弹性，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 新产品开拓不及预期风险：若新品研发或产业化进度受阻，可能对远期收入造成不利影响。 消费电子需求放缓风险：全球经济不景气或消费需求变化可能导致下游需求显著放缓，影响公司业绩。 汇率波动风险：公司外销收入占比较高，人民币汇率剧烈波动可能影响公司海外竞争力、销售情况及汇兑损益。 总结 天键股份作为国内领先的声学厂商，凭借其深厚的电声技术积累和广泛的客户基础，在传统消费电子ODM业务上保持稳健增长。同时，公司积极响应市场趋势，前瞻性布局健康医疗领域（如OTC助听器）和新兴智能硬件（如AI/AR眼镜、智能戒指），成功开辟了新的增长极。这些新兴业务的加速发展，结合公司在AI大模型、全彩光波导等前沿技术上的投入，预计将为公司带来显著的业绩增长弹性。华西证券研究所预测公司未来三年营收和净利润将持续高速增长，并基于其广阔的新业务空间和强劲的盈利能力，首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注新产品开拓、消费电子需求及汇率波动等潜在风险。

中心思想 主业利润强劲增长，高附加值产品驱动业绩 康耐特光学2024年业绩预告显示，公司归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2同比增长不低于28.5%，收入实现稳健增长。这一亮眼表现主要得益于业务的稳步扩张、高附加值产品占比的持续提升以及融资成本的有效降低。公司标准化镜片毛利率超过30%，定制镜片毛利率高达约60%，随着高折射率产品和定制产品出货占比的提升，预计整体毛利率将持续优化。 XR新业务稳步突破，国际头部客户合作深化 在智能眼镜（XR）新业务领域，康耐特光学正稳步突破国际头部客户。公司已获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，并成功引入歌尔作为战略股东（总持股可达近20%）。此外，公司计划在泰国投建XR生产基地，凭借其十余年积累的定制化镜片生产能力，有望在海外市场，特别是贴合式近视镜片方案方面，持续深化与头部客户的合作，实现XR业务的进一步突破。 主要内容 2024年业绩预告：利润增速亮眼，财务费用优化 根据公司发布的2024年业绩预告，康耐特光学预计2024年归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2归母净利润同比增长不低于28.5%。公司收入实现稳健增长，利润增速表现突出。这主要归因于公司业务的稳步扩张、高附加值产品销售占比的持续提升，以及融资成本的降低带动财务费用稳中有降。 主营业务：高端产品与自有品牌双轮驱动 高端产品结构优化，毛利率持续提升 公司在主营业务方面，标准化镜片毛利率保持在30%以上，高折射率产品出货占比稳步提升。定制镜片毛利率约为60%，随着定制产品占比的提升，预计公司整体毛利率将持续优化。这表明公司通过产品结构升级，有效提升了盈利能力。 自有品牌快速发展，市场渗透率有待提高 在国内市场，康耐特光学重点发展自主品牌，其毛利率优于公司整体水平。公司依托差异化产品（如1.74镜片）实现了快速突破。目前，公司渠道覆盖率仅约20%以上，未来有望凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续扩大市场份额。 XR新业务：聚焦国际头部客户，定制化优势显著 国际头部客户合作进展顺利 在智能眼镜领域，公司主要开发国际头部客户。与国内常见的卡扣式/插片式/磁吸式近视镜片方案不同，贴合式是海外推广的重要方向，其体验感显著更优、镜片重量更轻。公司已公告获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，显示出其在XR领域的研发实力和市场认可度。 战略合作与产能布局，奠定XR发展基础 康耐特光学已引入歌尔作为战略股东，其总持股可达近20%，为XR业务发展提供了战略支持。同时，公司计划在泰国投建XR生产基地，依托其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破更多头部客户，为XR业务的规模化发展奠定基础。 盈利预测与风险提示 盈利能力持续增长，估值具备吸引力 信达证券预测康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元和6.7亿元，对应同比增长率分别为34%、25%和23%。对应PE分别为24.1X、19.2X和15.7X。预计公司营业收入将从2023年的17.6亿元增长至2026年的29.07亿元，年复合增长率约为18%。毛利率预计将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至23.10%。ROE预计在2024年达到25.76%的高点，并保持在23%以上。 潜在风险因素 报告提示的风险包括自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及XR业务推进不及预期。 总结 康耐特光学在2024年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长不低于30%，主要得益于其主营业务中高附加值产品的占比提升和自有品牌的快速发展。公司通过优化产品结构，如高毛利率的定制镜片（约60%）和高折射率标准化镜片（毛利率30%+），有效提升了整体盈利能力。同时，公司在XR新业务领域取得了显著进展，成功与国际头部客户建立合作，并获得研发费用及小试订单。引入歌尔作为战略股东以及在泰国布局XR生产基地，进一步巩固了其在智能眼镜市场的竞争优势。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，营业收入和毛利率亦呈上升趋势，显示出良好的发展前景。然而，自有品牌销售、定制化业务及XR业务推进不及预期等风险因素仍需关注。

　　科兴制药(688136) 　　利润端预计实现扭亏为盈，海外营收同比快速增长 　　2025年1月17日，公司发布2024年年度业绩预告。公司预计2024年营收同比增长超10%，归母净利润约3000万元，扣非归母净利润约3300万元，将实现扭亏为盈。公司加速推进“海外商业化”战略，加大市场开拓力度，以白蛋白紫杉醇在欧盟的获批上市为契机，迅速打开并深化了欧盟市场，海外销售收入较同期增长超60%（约2.2亿元），为公司全球化布局奠定了坚实基础；同时，公司聚焦降本增效，销售费用、研发费用、产品生产成本较2024年均有所下降。中长期维度看，公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润为0.41/1.04/2.28亿元，EPS为0.20/0.52/1.14元，当前股价对应PE为83.6/32.7/15.0倍，维持“买入”评级。 　　逐步完成产品引进规划，高效赋能国产高品质生物药出海 　　截至2024年6月底，公司已引进13种优势产品，其中肿瘤领域9个、消化及免疫领域2个、代谢病领域2个，预计2024-2025年累计将引入超15/20个产品。2024Q1-3公司自产EPO、GC和常乐康等产品持续拓展更多国际市场，新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。EPO、GC制剂占比不断提升，自产产品海外销售2024年前三季度的毛利率同比提升6.25%。 　　凭借20余年海外产品注册、开拓营销、合规审计方面丰富资源与经验能力，公司目前正积极推进引进产品在发达市场及新兴市场共60余个国家110多项注册进程。引进产品白蛋白紫杉醇于2024年7月获得欧盟委员会的上市批准，8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加；自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。同时，公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。