中心思想 业绩短期承压，战略转型显成效 森萱医药在2024年前三季度面临营收和归母净利润的双重下滑，分别同比下降12.76%和11.57%，主要受市场需求下降及印度产业调整等外部因素影响。面对短期业绩压力，公司积极推进战略转型，通过募投项目建设、新产品研发与注册以及“国内国际双循环”营销策略，展现出应对市场挑战的决心和能力。 募投项目与新药布局驱动未来增长 尽管短期业绩承压，公司长期发展潜力依然显著。募投项目“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目”预计年内建成投产，将为公司带来新的产能和收入增长点。同时，子公司新产品在欧美市场注册成功以及新原料药品种来特莫韦通过CDE技术评审，预示着公司在产品线拓展和市场渗透方面取得积极进展，为未来业绩增长奠定坚实基础。开源证券维持“买入”评级，体现了对公司募投放量和新原料药潜力的长期看好。 主要内容 财务表现与盈利预测调整 2024年Q1-Q3业绩回顾： 森萱医药在2024年前三季度实现营业收入3.88亿元，同比下滑12.76%；归属于母公司股东的净利润为9136.67万元，同比下滑11.57%。这一业绩表现主要受到市场需求下降以及印度产业调整等外部不利因素的影响。 盈利预测下调与估值分析： 鉴于上述因素，开源证券对公司2024-2026年的盈利预测进行了下调。预计归母净利润分别为1.38亿元（原预测1.57亿元）、1.63亿元（原预测1.78亿元）和1.87亿元（原预测2.06亿元）。对应的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.38元和0.44元。按照当前股价12.44元计算，对应的市盈率（PE）分别为33.1倍、28.0倍和24.4倍。尽管盈利预测有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的信心。 财务摘要与估值指标（部分数据）： 营业收入（百万元）： 2022A: 624, 2023A: 590, 2024E: 621, 2025E: 697, 2026E: 794 归母净利润（百万元）： 2022A: 161, 2023A: 135, 2024E: 138, 2025E: 163, 2026E: 187 毛利率（%）： 2022A: 44.9, 2023A: 43.0, 2024E: 43.2, 2025E: 43.6, 2026E: 43.3 净利率（%）： 2022A: 25.7, 2023A: 22.8, 2024E: 22.2, 2025E: 23.4, 2026E: 23.6 ROE（%）： 2022A: 14.5, 2023A: 11.7, 2024E: 11.2, 2025E: 12.4, 2026E: 13.1 P/E（倍）： 2022A: 28.4, 2023A: 34.0, 2024E: 33.1, 2025E: 28.0, 2026E: 24.4 核心业务发展与市场策略 募投项目进展： 公司重点推进的“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目”正在加紧建设中。2024年Q1-Q3该项目已投入1641.66万元，截至9月30日，在建工程金额为2712.14万元，较2023年末增长175.22%。该项目预计在2024年内建成投产，有望显著提升公司产能并贡献新的业绩增长点。 新产品与新市场拓展： 子公司鲁化森萱的三聚甲醛切片项目已建成投产。南通公司部分原料药新品在欧美市场成功注册，标志着公司国际化战略取得实质性进展。此外，新原料药品种来特莫韦已通过CDE平台技术评审，进一步丰富了公司的产品管线，为未来收入增长奠定基础。 战略发展方向： 公司坚持“做精原料药、做大新材料、做专中间体、布局仿制药和创新药”的发展战略，聚焦主业并在产业链上下游寻求发展空间。 营销策略与国际化布局： 公司坚决落实“国内国际双循环”的营销策略，积极拓展海外市场。2024年上半年，公司外销收入占比已提升至27.01%，显示出国际市场拓展的良好成效。 企业核心竞争力与风险考量 企业资质与技术优势： 森萱医药是化学药品原料药制造及各类原料药中间体、医药化工中间体的生产销售商。公司拥有专业的研发、生产和销售团队，并掌握多项专利技术。值得一提的是，公司子公司南通公司被认定为国家级专精特新企业，南通森萱为省级专精特新企业；同时，南通公司、南通森萱、鲁化森萱、宁夏森萱均为高新技术企业，这些资质彰显了公司在技术创新和专业化方面的领先地位。 广泛的合作网络： 公司与商丘市新先锋药业、兖矿煤化、德国Welding公司、德国Innochem公司、山东鲁抗医药、山西太原药业、山西普德药业、上海迪赛诺药业、天津金耀药业、精华制药等国内外知名企业建立了合作关系，构建了稳固的供应链和销售网络。 风险提示： 报告提示了公司面临的主要风险，包括原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险以及新品研发风险。这些风险可能对公司的经营业绩和市场前景产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 森萱医药在2024年前三季度虽面临营收和归母净利润的短期下滑，但公司积极通过募投项目建设、新产品研发与国际市场拓展等战略举措应对挑战。募投项目“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目”预计年内投产，以及新原料药品种来特莫韦通过CDE评审，为公司未来增长注入强劲动力。公司在“专精特新”和高新技术领域的资质，以及广泛的国内外合作网络，构筑了其核心竞争力。尽管存在原料价格波动、行业政策变化和新品研发等风险，但开源证券维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力和战略执行力的认可。

中心思想 稳健业绩与盈利能力提升 南微医学在2024年第三季度及前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其在国内外复杂环境下，经营韧性显著。公司通过实施降本增效措施并受益于肿瘤介入产品的放量，有效提升了毛利率，显示出其在成本控制和高价值产品结构优化方面的成效。 全球化布局与创新产品驱动未来增长 公司持续加大对海外市场的投入和渠道拓展，通过并购欧洲渠道、建设泰国工厂等战略举措，实现了海外收入的靓丽增长，并有望进一步提升海外市场收入占比。同时，可视化产品在国内外的亮眼表现以及胰腺囊肿产品、三臂夹、胆道镜镜下微型耗材等一系列创新产品的持续推出和顺利准入，为公司奠定了坚实的长期成长基础，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 Q3业绩稳健增长，经营韧性凸显，降本增效及肿瘤介入产品放量驱动毛利率提升 财务表现概览 南微医学在2024年前三季度（Q1-Q3）实现了显著的财务增长。报告期内，公司营业收入达到20.12亿元，同比增长15.31%；归母净利润为4.51亿元，同比增长16.70%；扣非后归母净利润为4.46亿元，同比增长18.11%。 就第三季度（Q3）单季而言，公司表现同样稳健，实现营业收入6.79亿元，同比增长13.44%；归母净利润1.41亿元，同比增长15.06%；扣非后归母净利润1.40亿元，同比增长17.82%。这些数据表明，在国内外带量采购和地缘政治等挑战下，公司展现出强大的经营韧性。 盈利能力与费用结构分析 2024年第三季度，南微医学的毛利率达到67.06%，同比提升2.44个百分点。毛利率的提升主要得益于两方面：一是公司通过自动化、精益生产等管理手段实现了提效降本；二是肿瘤介入类产品销售增长良好，优化了产品结构。 在费用方面，2024年第三季度销售费用率为23.86%（同比增加2.17个百分点），管理费用率为12.28%（同比下降0.09个百分点），研发费用率为6.19%（同比增加0.52个百分点）。期间费用率整体保持在较高水平，分析认为这主要与公司海外市场处于投入期，以及产品海外注册及准入需要持续较高的费用投入有关。 销售渠道持续拓展，新产品加速推出与上量，驱动海外市场增长靓丽 海外市场区域表现 公司持续加大对海外销售渠道的投入，包括并购海外成熟渠道、增加优质销售人员以及加强对各个市场临床医生的教育及培训，同时新产品不断推出和上量，共同驱动海外市场高速增长。 2024年第三季度，各海外市场表现亮眼： 亚太市场： 收入约3.38亿元，同比略有增长。其中，亚太海外收入同比大幅增加近40%，有效弥补了国内收入因集采影响而略有下降的局面。 美洲市场： 收入达到1.44亿元，同比增长19.2%。其中，美国本土业务同比增长33%，显示出在美国市场的强劲增长势头。 欧洲、中东及非洲（EMEA）市场： 收入1.24亿元，同比增长36.5%，成为增长最快的区域之一。 康友医疗： 收入7300万元，同比增长35.2%。 全球化战略布局 为进一步巩固和扩大海外市场份额，公司积极采取战略性举措。通过并购欧洲渠道，公司加大了对欧洲、日本和澳洲等关键市场的投入。此外，公司正加快建设泰国工厂，旨在优化全球供应链布局，提升海外市场的生产和供应能力。这些举措有望持续提升公司海外市场的销售比重，为未来的国际化发展奠定坚实基础。 可视化产品入院表现亮眼，新产品持续推出奠定长期成长根基 可视化产品市场进展 南微医学的可视化产品在海内外市场均取得了良好的推广与销售表现： 国内市场： 入院设备数量从2023年的近500台增长至2024年第三季度的750台以上，医院端的纯销量呈现良性健康发展态势。 欧美市场： 自去年末开始推广以来，2024年前三季度销售额已达到4000万元人民币。 日本市场： 已有近40家Top医院采购了公司的胆道镜eyeMax，市场反应热烈，显示出产品在日本高端医疗市场的认可度。 创新产品管线与市场准入 公司持续致力于新产品的研发与推出，并强化海外市场的注册及准入工作，为长期成长注入新动能： 胰腺囊肿产品： 已取得注册证，计划在中国市场快速推广。 三臂夹： 在国内及美国市场获得积极反响，即将在日本消化年会推出，并预计在年底前在欧洲获批，有望在全球主要市场实现突破。 胆道镜镜下微型耗材： 预计2025年第一季度在美国获证，将进一步丰富公司在内镜诊疗领域的耗材产品线。 这些新产品的持续推出和顺利准入，将有效培育公司长期增长势能，巩固其在医疗器械领域的竞争优势。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 基于公司稳健的业绩表现和清晰的增长战略，国盛证券维持对南微医学的“买入”评级。 预计公司未来三年的营收和归母净利润将持续增长： 营业收入： 22024年：27.88亿元，同比增长15.6% 22025年：33.81亿元，同比增长21.3% 22026年：41.39亿元，同比增长22.4% 归母净利润： 22024年：5.85亿元，同比增长20.4% 22025年：7.27亿元，同比增长24.2% 22026年：9.09亿元，同比增长25.0% 对应2024年至2026年的预测市盈率（PE）分别为23倍、19倍和15倍。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来股价表现持乐观态度。 同时，报告也提示了潜在风险，包括： 新品销售不及预期风险： 新产品市场推广和销售可能面临挑战，影响业绩增长。 汇率波动风险： 公司的海外业务占比较高，汇率波动可能对其财务表现产生影响。 政策风险： 医疗器械行业的政策变化，如带量采购等，可能对公司经营造成不确定性。 总结 南微医学在2024年第三季度及前三季度表现出强劲的经营韧性和稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过精益生产和肿瘤介入产品放量有效提升了毛利率，显示出良好的成本控制和产品结构优化能力。在海外市场，公司通过渠道拓展和战略并购实现了靓丽的增长，并计划通过建设泰国工厂进一步深化全球化布局。同时，可视化产品在国内外的成功推广以及胰腺囊肿产品、三臂夹、胆道镜镜下微型耗材等一系列创新产品的顺利注册和准入，为公司奠定了坚实的长期成长基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了新品销售、汇率波动和政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 本报告核心观点指出，瑞联新材在2024年前三季度及第三季度实现了营收和归母净利润的高速增长，盈利能力显著提升。前三季度营业收入同比增长17.3%，归母净利润同比增长89.0%；第三季度营业收入同比增长26.6%，归母净利润同比增长126.3%。毛利率和净利率均有大幅改善，显示出公司在市场回暖和内部运营优化下的强劲表现。 战略布局深化与未来增长潜力 公司通过深化在显示材料领域的战略布局，特别是参股全球OLED终端材料头部企业出光兴产，有望进一步拓展OLED业务链条，从升华前材料延伸至下游终端材料，为未来增长打开新空间。同时，医药板块的恢复性增长也为公司业绩提供了重要支撑。尽管面临消费电子和医药行业波动的风险，但公司整体发展态势积极，维持“买入”评级，预示其未来增长潜力。 主要内容 2024年三季报业绩概览 营收与净利润实现高速增长 瑞联新材2024年前三季度实现营业收入10.93亿元，同比增长17.3%；实现归属于母公司股东的净利润1.85亿元，同比大幅增长89.0%。其中，第三季度表现尤为突出，实现营业收入4.00亿元，同比增长26.6%，环比增长9.50%；归母净利润达到8997.79万元，同比激增126.3%，环比增长47.53%。这些数据表明公司在报告期内实现了显著的业绩增长，尤其在第三季度加速增长。 盈利能力显著改善，费用保持稳定 在收入高速增长的同时，公司的盈利能力也呈现上升态势。2024年前三季度，公司毛利率为43.30%，净利率为16.95%，分别较2023年同期提升了9.01个百分点和6.43个百分点。第三季度毛利率更是达到50.93%，净利率为22.49%，环比第二季度分别提升了9.61个百分点和5.80个百分点，这表明公司在成本控制和运营效率方面取得了显著进展。费用方面，前三季度四费率为22.23%，同比2023年前三季度增加0.84个百分点，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计增加4372.9万元。具体来看，销售费用和研发费用绝对额增长较快，反映了公司在市场拓展和技术创新方面的持续投入。尽管费用总额有所增加，但考虑到营收的快速增长，费用率整体保持相对稳定，显示出良好的费用管理能力。 核心业务板块表现分析 显示材料业务保持良好势头 根据公司三季度业绩自愿性披露公告，2024年第三季度，受终端消费电子需求回暖影响，公司显示材料板块特别是OLED显示材料收入同比大幅增长。从行业数据来看，CINNO数据显示第三季度全球AMOLED智能手机出货量约为2.2亿片，同比增长25.3%，环比增长0.9%，实现了同环比双增，这为瑞联新材的OLED显示材料业务提供了良好的市场环境。尽管奥维睿沃数据显示，2024年前三季度全球TV面板出货量同比增长1%，出货面积同比增长4%，但第三季度TV面板出货量和面积环比有所下滑，但整体显示产业的良好势头仍是公司业绩增长的重要驱动力。 医药业务贡献显著增量 公司公告显示，第三季度医药板块主力产品开始出货，医药板块同比增长超过5000万元，对三季度收入增量贡献明显。这表明公司医药业务在经历调整后，已开始恢复并为整体业绩带来新的增长点，有效支撑了公司整体业绩的提升。 战略投资与业务拓展 参股出光电子材料，深化OLED终端材料布局 瑞联新材于6月6日发布公告，拟以自有资金7,639.8425万元增资出光电子材料（中国）有限公司，增资完成后将持有其20%的股权。出光兴产株式会社（出光日本）是全球OLED终端材料的主要生产商，其OLED发光材料在全球市场份额排名第一。此次战略投资有助于公司与客户建立更深层次的战略合作关系，通过资源整合，发挥公司在显示材料方面的研发、生产、技术及服务优势，促进公司OLED业务从升华前材料向下游OLED终端材料领域延伸，有望进入终端材料行业，进一步提升公司在OLED产业链中的地位和竞争力。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整与投资评级维持 基于股权激励费用增加以及医药板块收入结构变化等因素，天风证券对瑞联新材2024-2026年的归母净利润预测进行了调整。新的预测值分别为2.14亿元、2.70亿元和3.42亿元，相较于此前的2024-2025年预测值（2.39亿元和2.67亿元）有所调整。尽管预测值有所下调，但公司在2024年、2025年和2026年的归母净利润增长率预计仍将分别达到59.40%、26.45%和26.58%，显示出持续的盈利增长潜力。同时，报告维持了对瑞联新材的“买入”评级，并给出了32.7元的当前价格，反映了分析师对公司未来股价表现的积极预期。在估值方面，2024年预测市盈率（P/E）为26.71倍，市净率（P/B）为1.89倍，这些数据为投资者提供了参考依据。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括消费电子景气下行可能对显示材料业务造成冲击；参股公司进展不顺利可能影响战略布局效果；以及医药景气下行可能对医药业务的恢复和增长带来不确定性。投资者需关注这些风险因素对公司未来业绩的影响。 总结 瑞联新材在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，尤其第三季度表现亮眼。这主要得益于显示材料业务在消费电子需求回暖下的良好表现，以及医药板块主力产品出货带来的增量贡献。公司通过战略性参股出光电子材料，积极拓展OLED终端材料领域，有望进一步提升其在产业链中的核心竞争力。尽管面临消费电子和医药行业波动的风险，但鉴于公司稳健的财务表现和前瞻性的战略布局，分析师维持“买入”评级，预示其未来增长潜力。

中心思想 业绩持续超预期，盈利能力显著提升 锦波生物在2024年第三季度及前三季度表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，持续超出市场预期。公司通过规模效应有效控制成本，毛利率和归母净利率同比显著提升，展现出卓越的盈利能力和运营效率。胶原蛋白赛道的高景气度以及公司产品的市场领导地位是其业绩增长的核心驱动力。 国际化战略取得突破，未来发展空间广阔 公司在国际市场拓展方面取得里程碑式进展，旗下产品获得首个海外医疗器械注册证，并与国际知名品牌达成战略合作，为未来海外市场的扩张奠定基础。同时，公司不断丰富产品管线，拓展高端客群，并通过多元化营销策略巩elliot，预计将持续保持增长势头，发展空间值得看好。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现与市场地位 锦波生物发布的2024年第三季度业绩报告显示，公司实现了显著的财务增长。 第三季度业绩亮点： 24Q3实现收入3.86亿元，同比增长92%，环比增长2%。归属于母公司净利润达到2.1亿元，同比增长154%，再次超出市场预期。 前三季度累计业绩： 24Q1-Q3累计实现收入9.9亿元，同比增长91%。归属于母公司净利润5.2亿元，同比增长170%。 产品市场表现： 旗下核心产品薇旖美上市一千天，销量突破百万支。截至24H1，公司已覆盖3000余家医美终端，显示出强大的市场渗透能力。 行业景气度与价格策略： 胶原蛋白赛道持续维持高景气度。公司通过声明未授权网络平台及自媒体销售，有效维护了价盘稳定，预计出厂价也保持相对稳定。 盈利能力分析： Q3毛利率高达93.6%，同比提升2.3个百分点。销售费率、管理费率、研发费率和财务费率均同比下降，分别下降5.4pct、3pct、5.2pct和0.8pct。整体归母净利率达到54.6%，环比Q2基本持平，同比大幅提升13个百分点，充分体现了规模效应带来的盈利能力上行。 国际化战略、产品管线拓展与未来展望 公司在拓展海外市场和丰富产品矩阵方面取得了重要进展，为未来的持续增长奠定了基础。 海外市场突破： 公司公告旗下皮下填充剂获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，规格涵盖2/4/6/8/10mg/瓶，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。这是公司获得的首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，标志着其在拓展海外市场方面取得重大突破。 战略合作与品牌国际化： 锦波生物与国际美妆巨头欧莱雅达成战略合作，在“小蜜罐”产品中添加重组人源化胶原蛋白原料。此外，公司还携手修丽可推出铂研针，进一步提升了产品的国际化水平和品牌影响力。 产品线与市场策略： 除4mg极纯外，公司去年推出了10mg至真产品，旨在扩展高端客群。同时，公司率先推出“3+17”联合方案，以强化在抗衰老市场的品牌势能。在护肤品牌方面，同频品牌在双十一期间登录李佳琦直播间，上架次抛精华和修护面膜，积极拓展线上销售渠道。 研发管线与增长动力： 公司拥有丰富的在研管线，建议重点关注后续凝胶类等多款产品的拿证进展，这些新产品有望为公司带来新的增长催化剂。 盈利预测与投资评级： 鉴于前三季度业绩持续超预期，再次验证了胶原赛道的高景气度，中泰证券研究所上调了公司2024-2026年的归母净利润预测至7.1亿元、10.1亿元和13.0亿元（原预测为6.0亿元、8.5亿元和10.8亿元），并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括商务消费恢复不及预期、市场竞争加剧以及研发进度不及预期等。 总结 锦波生物在2024年第三季度及前三季度展现出卓越的业绩增长和盈利能力，收入和归母净利润均大幅超出市场预期。这主要得益于胶原蛋白赛道的高景气度、公司核心产品的市场领导地位以及有效的成本控制和规模效应。同时，公司在国际化战略上取得重大突破，产品获得海外注册证并与国际品牌建立合作，为其未来的全球市场扩张奠定基础。随着产品管线的不断丰富和多元化营销策略的实施，锦波生物有望持续保持强劲增长势头，其未来发展空间值得持续关注。

中心思想 癸二酸新产能驱动业绩增长，生物制造优势显著 凯赛生物2024年第三季度业绩同比显著改善，主要得益于生物法癸二酸新产能的持续放量和长链二元酸产品销售力度的加大。公司作为全球领先的生物制造新材料企业，其核心生物制造技术和规模化生产能力是业绩增长的基石。通过优化产品结构和提升销售效率，公司实现了营收和利润的同步提升，显示出其在生物基材料领域的强大市场竞争力。 战略合作与产能扩张奠定长期成长基础 公司通过与招商局集团的战略合作，以及生物基戊二胺和生物基聚酰胺募投项目的逐步落地，有望在下游应用端迎来新的发展机遇，进一步释放业绩弹性。同时，公司持续的生物制造产能扩张和完善的内部治理（如股份回购用于股权激励）共同构筑了其长期稳健成长的基础，预示着未来在生物基新材料市场份额的持续扩大和盈利能力的进一步提升。 主要内容 3Q24 业绩表现与财务分析 营收与利润同比显著增长 根据2024年三季报，凯赛生物前三季度实现营业收入22.15亿元，同比增长41.49%；归母净利润3.45亿元，同比增长9.97%。其中，第三季度（3Q24）单季营业收入为7.71亿元，同比增长44.06%，环比上升1.45%；归母净利润为0.98亿元，同比上升35.69%，但环比下跌31.27%。这表明公司营收增长强劲，但利润环比有所波动。 盈利能力与费用结构变化 2024年前三季度，公司总体销售毛利率为32.20%，较2023年同期上升3.72个百分点，显示出盈利能力的改善。然而，净利率为15.28%，较上年同期降低7.29个百分点，这主要是由于各项费用支出增加。具体来看，财务费用同比上涨68.30%，销售费用同比上升47.83%，研发费用同比上涨33.52%，管理费用同比增加0.49%。销售费用的显著增长与公司加大长链二元酸和癸二酸产品销售力度密切相关。 现金流与营运效率提升 2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为6.76亿元，同比增加27.48%，显示出良好的经营现金流状况。投资性活动产生的现金流量净额为-6.14亿元，同比增加53.23%，反映了公司在产能扩张方面的持续投入。筹资活动产生的现金流量净额为-4.14亿元，同比下跌619.31%。期末现金及现金等价物余额为46.34亿元，同比下跌16.87%。在营运效率方面，应收账款周转率从2023年同期的4.48次显著上升至7.96次，存货周转率从0.73次上升至1.10次，表明公司资产周转效率有所提升。 生物制造规模扩张与产品优势 癸二酸新产能放量驱动增长 凯赛生物利用其领先的生物制造技术，持续扩大生产规模。公司年产4万吨生物法癸二酸建设项目已于2022年投产，并在2024年前三季度持续放量，成为驱动公司业绩同比明显增长的主要因素。通过加大销售力度，癸二酸新产品有效带动了长链二元酸的销量及销售收入，为公司贡献了更多业绩。 长链二元酸全球领先地位 公司在生物法长链二元酸（DC10-DC18）领域拥有全球领先地位，生产线分布于凯赛金乡、乌苏技术和太原技术，截至2024年上半年，系列生物法长链二元酸年产能已达11.5万吨。此外，公司还拥有年产能5万吨的生物基戊二胺和年产能10万吨的系列生物基聚酰胺。这些生物制造产能的逐步释放，将进一步扩大公司在生物基材料市场的份额，提升其市场竞争力和盈利能力。 生物基聚酰胺下游应用前景 与招商局集团战略合作 凯赛生物于2023年年中公告了拟定增募集不超过66亿元并引入招商局集团作为间接股东的方案，并与招商局集团达成了业务合作协议。这项合作旨在为合成生物制造提供广阔的应用场景，特别是推动热塑性生物基复合新材料大规模替代石化材料和金属材料，打造低碳乃至零碳产业的“灯塔型”项目。 募投项目落地助力业绩弹性 在与招商局集团紧密合作一年多后，公司年产50万吨生物基戊二胺及90万吨生物基聚酰胺募投项目有望逐步落地。这些新产品的落地及放量预计将为公司释放更多业绩弹性，进一步巩固其在生物基新材料领域的领先地位，并拓展更广阔的市场空间。 公司治理与长期发展 股份回购完善激励机制 为完善公司治理结构并激励员工，凯赛生物于2024年10月21日发布公告，拟以自有资金或自筹资金回购公司股份，规模为1000.00万元至2000.00万元，未来将用于员工持股计划或股权激励。此举被视为公司对未来长期发展的信心体现，有助于提升公司内部凝聚力和市场形象。 投资建议与风险提示 未来业绩预测与估值 基于公司生物制造产能持续扩张、长链二元酸产品优势以及与招商局的战略合作，预计凯赛生物2024-2026年将实现营业收入分别为31.26亿元、52.65亿元和71.30亿元，归母净利润分别为4.83亿元、6.98亿元和9.14亿元。对应EPS分别为0.83元、1.20元和1.57元，当前股价对应的PE倍数分别为43.6X、30.2X和23.0X。分析师维持“买入”评级。 主要风险因素分析 报告提示了多项风险，包括下游行业波动风险、新建项目进展不及预期风险、原材料和能源价格波动风险以及产品价格波动风险等。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 凯赛生物在2024年第三季度展现出强劲的业绩改善，主要得益于生物法癸二酸新产能的成功放量和长链二元酸产品销售力度的加大，推动营收和利润同比显著增长。公司在生物制造领域拥有核心技术优势和规模化生产能力，其系列生物法长链二元酸产能已达11.5万吨，生物基戊二胺和生物基聚酰胺项目也具备可观的产能。与招商局集团的战略合作，特别是生物基戊二胺及聚酰胺募投项目的逐步落地，有望为公司带来新的业绩增长点和市场机遇。此外，公司通过股份回购完善内部治理，也体现了对未来发展的信心。尽管面临下游行业波动、项目进展不及预期、原材料和产品价格波动等风险，但鉴于公司持续的产能扩张、技术领先优势和战略合作，分析师维持“买入”评级，看好其长期成长潜力。

中心思想 业绩逐步复苏，TIDES业务引领增长 药明康德在2024年前三季度展现出业绩逐步复苏的态势，尽管面临市场需求回落和地缘政治等短期压力，但其TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现出强劲的高速增长，成为公司新的核心增长动力。剔除特定商业化生产项目后，化学业务也保持稳健增长。 全球领先地位与未来发展潜力 作为全球领先的医药研发服务企业，药明康德凭借其全产业链研发服务平台和庞大的全球客户群，在行业中保持领先地位。公司在手订单充裕，海外客户收入保持稳健，预示着未来传统主业有望稳健复苏，而TIDES业务的持续快速成长将进一步巩固其市场地位并驱动长期发展。 主要内容 财务业绩与业务板块概览 2024年前三季度，药明康德实现营业收入277.02亿元，同比下滑6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下滑19.11%。其中，第三季度营业收入为104.61亿元，同比下滑1.96%，但环比增长12.98%；归母净利润22.93亿元，同比下滑17.02%，环比下滑0.20%。尽管整体业绩短期承压，但第三季度收入环比增长显示出复苏迹象。 核心业务驱动与挑战分析 化学业务：TIDES业务高速增长 2024年前三季度化学业务实现收入200.9亿元，同比下滑5.40%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长10.40%。第三季度化学业务收入78.8亿元，同比增长1.4%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长26.4%。 小分子药物发现（“R”）业务：持续为下游业务引流，过去十二个月为客户成功合成并交付超过45万个新化合物，同比增长7%。 小分子工艺研发和生产（“D”和“M”）业务：收入达124.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.0%，表现依然强劲。 TIDES业务：前三季度收入达到35.5亿元，同比强劲增长71.0%，预计全年TIDES收入增长将超过60%。截至2024年9月底，TIDES在手订单同比增长196%，显示出巨大的增长潜力。 测试业务：行业领先但面临价格竞争 2024年前三季度测试业务收入46.2亿元，同比下滑4.86%。 实验室分析及测试服务：收入32.6亿元，同比下滑7.9%，第三季度收入环比增长5.5%。其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，但受市场影响，价格因素导致前三季度收入同比下滑10.1%，第三季度收入环比增长10.1%。 临床CRO及SMO业务：收入13.6亿元，同比增长3.4%。其中，SMO业务同比增长16.0%，保持中国行业领先地位。 生物学业务：新分子种类持续贡献 2024年前三季度生物学业务收入18.3亿元，同比下滑3.64%。新分子种类相关业务收入同比增长6.0%，占新分子收入的28.5%。核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，已累计为超过280家客户提供服务，自2021年以来已成功交付超过1,300个项目。 高端治疗CTDMO业务：多重压力下承压 2024年前三季度高端治疗CTDMO业务收入8.5亿元，同比下滑17.04%。收入下滑主要受商业化项目仍处于放量早期、部分项目延迟或取消以及美国拟议法案影响导致新签订单不足等因素影响。截至2024年9月底，公司为总计59个项目提供服务，包括2个商业化项目、4个临床III期项目、8个临床II期项目以及45个临床前和临床I期项目。 客户与订单：全球布局与订单充裕 2024年前三季度公司新增客户超过800家，维持现有超过6,000家庞大活跃客户群。截至2024年9月底，公司在手订单达438.2亿元，同比增长35.2%，显示出未来业绩的支撑。 海外收入保持稳健：来自美国客户收入176.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.6%；来自欧洲客户收入35.3亿元，同比增长14.8%。 投资建议与风险提示 长城证券维持药明康德“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润分别为93.78亿元、108.20亿元和124.30亿元，对应当前股价的预测PE分别为17倍、15倍和13倍。 主要风险包括汇率大幅波动、客户违约、地缘政治、行业政策变化、业务合规以及市场竞争加剧等。 总结 药明康德在2024年前三季度面临短期业绩压力，但第三季度收入环比增长显示出积极的复苏信号。公司核心化学业务，特别是TIDES业务，展现出强劲的增长势头，其在手订单的大幅增长预示着未来业绩的有力支撑。尽管测试业务面临价格竞争，高端治疗CTDMO业务受多重因素影响承压，但公司在小分子药物发现、D&M以及生物学新分子种类等领域仍保持稳健发展。凭借其全球领先的研发服务平台和充裕的在手订单，药明康德有望在下游需求回暖和TIDES业务的持续驱动下实现业绩的稳健复苏和长期增长。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点： 　　公司成立于2004年，主要从事药物研究、开发及生产服务，为客户提供药物发现和药物开发的全流程一体化服务。目前公司主要拥有四大业务板块分别为实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入88.17亿元，同比增长3.0%；归母净利润14.22亿元，同比增长24.8%；扣非归母净利润7.83亿元，同比下滑-27.7%；经调整Non-IFRS归母净利润11.07亿元，同比下滑-21.60%。新签订单同比增长超过18%。其中，第三季度单季度实现营业收入32.13亿元，同比增长10.02%，环比增长9.5%；主要原因是公司全球客户询单量和访问量回暖；实现归母净利润3.08亿元，同比下滑12.6%，环比下滑65.1%，扣非归母净利润3.17亿元，同比下滑3.4%，环比增长13.9%；经调整Non-IFRS归母净利润4.17亿元，同比下滑13.2%，环比增长18.7%。盈利同比下滑主要原因是公司2023年下半年人员增长，2023年末新增银团贷款且2023年末及报告期内新产能投产等因素综合影响。第三季度扣非归母净利润及经调净利润环比改善。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为33.87%，较上年同期下降了2.09个百分点，销售净利率为15.53%，较上年同期增加了2.28个百分点。从期间费用率看，2024年前三季度，公司销售费用率为2.12%，较上年同期下降了0.15个百分点；管理费用率为13.68%，较上年同期下降了0.5个百分点；研发费用率为3.77%，较上年同期增加了0.3个百分点。财务费用率为1.51%，较上年同期增加了0.24个百分点。 　　分业务板块看，1）实验室服务：实验室服务是公司主要的收入和利润来源。2024年前三季度，该板块实现营业收入52.19亿元，同比增长2.95%；毛利率为44.76%，较上年同期提升了0.38个百分点；第三季度，该业务板块实现营业收入18.47亿元，环比增长4.6%，同比增长9.4%；报告期内，该业务板块新签订单同比增长超过12%。2024年7月，公司药物安全性评价实验室已经于通过国家GLP认证，加强了药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面的服务能力；未来公司仍将持续推进西安园区和北京第二园区的建设工作，以满足实验室服务中长期发展的需求。2）CMC（小分子CDMO业务）：2024年前三季度，该板块实现营业收入19.77亿元，同比增长3.29%；毛利 　　第1页/共4页 　　率为30.82%，较上年同期下降了1.6个百分点；毛利率下降主要是由于员工数量同比增加，新产能投产及受交付节奏影响收入同比下降的综合因素影响；第三季度，CMC板块实现营业收入8.01亿元，环比增长34.9%，同比增长20.9%。报告期内，CMC业务新签订单同比增长超过30%，2024年增长可期；未来该板块随着绍兴工厂产能利用率的提升，整体板块的利润率仍有望提升；3）临床研究服务板块：2024年前三季度实现营业收入13.06亿元，同比增长3.48%。毛利率为13.20%，较上年同期下降了5.04个百分点。主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加服务价格市场竞争充分，板块毛利率有阶段性压力。其中，第三季度，临床研究服务实现收入4.63亿元，环比增长2.4%，同比增长1.3%。4)大分子和细胞与基因治疗服务。2024年前三季度实现营业收入3.11亿元，同比增长0.11%。毛利率为-42.81%，上年同期为-7.28%。毛利率为负数，且下降的主要原因是：大分子和基因治疗CDMO业务目前仍处于建设投入阶段，且宁波第二园区大分子药物开发和生产服务平台于2024年上半年部分投入使用，导致工厂运营成本及固定资产折旧高于去年同期。其中，第三季度，该板块实现营业收入1亿元，环比下降16.7%，同比下降9.6%。目前该板块仍处于投产阶段。 　　预计公司2024-2026年每股收益分别为0.98元，1.10元和1.30元，对应11月7日收盘价，市盈率分别为31.58倍，28.17倍和23.77倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，汇兑风险，服务质量风险，商誉减值风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　事件：近日公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3，公司实现营收294.8亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%；实现扣非归母净利润104.4亿元，同比增长7.8%。单季度看，2024Q3公司实现营收89.5亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润30.8亿元，同比下滑9.3%；实现扣非归母净利润30.6亿元，同比下滑8.6%。 　　海外业务持续高增，国内业务有所承压。报告期内公司海外业务拓展表现亮眼，2024年前三季度国际收入同比增长18.3%，2024Q3同比增长18.6%。其中欧洲区、印度等亚太区、拉美区在2024Q3分别增长近30%、32%、25%。公司国际收入增长主要得益于海外高端战略客户的稳固合作、中大样本量实验室的连续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等潜力业务的迅猛增长。国内业务有所承压，2024年前三季度增长放缓至1.9%，2024Q3同比下滑9.7%。公立医院招标低迷，非刚性医疗需求不振，成为主要拖累因素。但9月起医疗设备招标活动有所回暖，医疗专项债发行提速，医院资金压力有望缓解，国内市场有望逐步恢复活力。 　　研发投入持续加码，高端领域不断突破。公司继续保证高研发投入，2024年前三季度研发投入达28.4亿元，营收占比达9.6%，且产品不断丰富，持续创新迭代，尤其在高端领域不断实现突破。IVD领域，公司化学发光免疫试剂NMPA已上市产品82个，CE已上市产品91个；医学影像领域，公司推出了TE Air e5M无线掌上超声、MX7妇产高阶版等新产品；在生命信息与支持领域，公司推出了BeneHeartE/L/H系列半自动体外除颤器、BeneHeart R900/R700/R300全数字多道心电图机、NH9系列高流量呼吸湿化治疗仪、SV700/SV900呼吸机、一次性使用双极闭合器械、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统等新产品。 　　投资建议：公司作为国产医疗器械龙头，持续以客户需求为导向，通过自主研发和技术创新，不断强化公司的核心竞争力及盈利能力，考虑到公司主营业务发展态势良好，公司可凭借较强的创新力、较高的性价比，快速抢占市场，业绩有望迎来新一轮增长；我们预计2024—2026年公司营收分别为394.56、471.15、558.68亿元，归母净利润分别为138.21、160.87、188.10亿元，对应EPS分别为11.40、13.27、15.51元，给予公司2025年25-30倍PE，目标股价为331.75-398.10元，维持“买入”评级。 　　风险提示：国际贸易摩擦，行业竞争加剧，专项债下发进度不及预期等风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：10月30日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入294.85亿元，同比增长7.99%；归母净利润106.37亿元，同比增长8.16%，剔除汇兑损益影响后较2023年同期增长11.00%；扣非归母净利润104.37亿元，同比增长7.75%。 　　其中，2024年第三季度营业收入89.54亿元，同比增长1.43%；归母净利润30.76亿元，同比下降9.31%；扣非归母净利润30.57亿元，同比下降8.62%。第三季度利润端同比下降主要因为：收购惠泰医疗过程中评估出来的客户关系和非专利技术这两项无形资产根据会计准则的要求进行了摊销，同时利息收入下降了近50%。 　　国内业务受行业环境影响暂时承压，海外高端战略客户持续突破海外业务方面，受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量，国际业务在2024年前三季度同比增长超过18%，其中欧洲和亚太业务同比增长均超过了30%。 　　国内业务方面，因医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素影响导致医院采购推迟，同时医院建设资金紧张和非刚性医疗需求低迷，国内业务在2024年前三季度同比增长不到2%。随着设备更新政策逐步落地，国内行业招标呈现回暖趋势，2023年下半年与2024年上半年被压制的医疗设备采购需求有望得到满足，我们看好后续公司国内业务增长提速。 　　各业务线国内市占率提升，国际体外诊断产线增长强劲 　　体外诊断：2024前三季度，IVD业务收入同比增长超过20%。受益于加速推动海外本地化生产和中大样本量实验室突破，国际IVD业务同比增长超过30%。国内化学发光、生化、凝血等业务市占率稳步提升，其中公司化学发光市占率有望在国内再超一名进口品牌并成为市场第三。 　　医学影像：2024前三季度，MIS业务同比增长超过10%，主要受益于2023年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的放量。在国内超声市场规模出现下滑的背景下，公司超声产品市占率进一步提升。 　　生命信息与支持：2024前三季度，PMLS业务同比下滑超过10%。受益于海外高端战略客户的持续突破，国际PMLS业务同比增长超过10%。受招标采购推迟影响，国内PMLS业务同比下滑超过了20%。在国内PMLS市场规模出现了更大幅度下滑的环境下，公司展现出较强韧性，PMLS产品市占率显著提升。 　　2024年第二次中期利润分配方案审批通过，高分红重视股东回馈2024年8月28日，公司召开第八届董事会第九次会议和第八届监事会第七次会议，审批通过2024年中期利润分配方案，向全体股东派发现金股利49.23亿元（含税），于2024年9月9日实施完毕。 　　2024年10月29日，公司召开第八届董事会第十次会议和第八届监事会第八次会议，继续审批通过2024年第二次中期利润分配方案，计划以公司2024年9月30日的总股本1,212,441,394股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币16.50元（含税），合计派发20.01亿元（含税），公司累计分红总额将进一步提升至317.23亿元。 　　受研发、销售投入与摊销加大，以及财务费用影响，净利率有所下降2024年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.25pct至64.87%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.43%、3.80%、8.79%、-0.62%，同比变动幅度分别为-2.18pct、-0.29pct、-0.40pct、+1.60pct。综合影响下，公司整体净利率同比提升0.28pct至36.30%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.69%、8.15%、3.31%、9.12%、1.23%、34.92%，分别变动-5.52pct、-4.93pct、-0.32pct、+1.68pct、+1.61pct、-3.51pct。几项指标变动幅度较大，我们认为主要原因如下：（1）会计准则的变动影响了公司毛利率及销售费用率：新版会计准则要求原本记在销售费用里的产品保修费重分类到了营业成本中，同时要求企业进行追溯调整。因此第三季度营业成本里包括了2024年1-9月份的产品保修费，这部分影响了第三季度毛利率约5.48pct。（2）研发、销售费用率的变动，除了薪酬费用增长以外，研发和销售费用增长的主要原因是收购惠泰医疗过程中评估出来的客户关系和非专利技术这两项无形资产根据会计准则的要求进行了摊销。（3）人民币存款利率下降以及中期分红和收购惠泰导致现金余额减少致使利息收入下降，由此影响了财务费用率。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为380.52亿/446.87亿/520.21亿元，同比增速分别为9%/17%/16%；归母净利润分别为131.29亿/155.67亿/183.16亿元；分别增长13%/19%/18%；EPS分别为10.83/12.84/15.11，按照2024年11月6日收盘价对应2024年25倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备更新政策落地进度不及预期的风险，医疗反腐导致院端采购延期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：2024年10月30日公司发布2024年三季度报告，2024Q1-3公司营收17.82亿元（-2.4%，括号内为同比，下同），归母净利润3.09亿元（-13.5%），扣非归母净利2.76亿元（-5.9%）；2024年Q3营收5.59亿元（+0.51%），归母净利润7,480万元（-5.0%），扣非归母净利润6,447w万元（+0.1%）。 　　存储类/海外业务项目订单交付加快，拐点初现：分业务来看，2024Q1-3生命科学营收8.63亿元（+3.4%），医疗创新营收9.13亿元（-7.4%）；分地区来看国内营收12.48亿元（+3.0%），海外营收5.27亿元（-13.3%）。①24Q1-3公司存储类业务承压，同比下降主要系太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑（医疗创新板块的下滑亦由此所致），但存储业务在Q3单季度复苏显著，海外项目的订单交付速度加快，且超低温、低温、恒温等产品增速提速，带动医疗创新板块单季度降幅收窄。②海外项目类业务商机超10亿元，部分项目有望于明后年实现订单落地，我们预计伴随订单交付，存储类业务Q4表现将持续向好。③非存储新产业贡献增长新动能，Q1-3收入占比高达45%，预计全年的增速仍然会在20%以上。并购标的整合良好，长期增长动力充沛，其中，液氮罐业务自加入以来CAGR达30%；血浆采集方案业务近4年CAGR约14%；24Q1-3，公卫信息化业务收入增速超40%，实验室耗材业务收入实现2倍多增长，药房自动化业务接近翻番。④经营质量方面，24Q1-3公司毛利率为48.5%，单Q3毛利率为49.0%（+2.1pct），主要系执行财政部新会计准则导致会计政策变更，Q3环比Q2仍在提升。 　　我们认为公司2024Q3边际向好，主要体现在：①基于国内外企业外部环境压力的客观条件下，存储类产品在海外依然实现双位数增长，且观察到太阳能疫苗方案的订单在24Q3呈现加速交付的趋势，项目类业务实现拐点，Q3单季度海外收入同增13.4%，展望24Q4有望环比进一步好转。②非存储类业务离心机、培养箱等出海正在进行中，针对海外应用特点补全产品型号，达成多款新产品型号于海外上市，开发顺利进展，为未来海外增长提供支撑。③国内科研客户的业务发展稳健且可持续，疾控、血站客户逐渐恢复增长，医院端客户的高端医疗体系建设需求依旧存在。随着客户资金充裕及政策扶持落地，智慧数字化场景解决方案将是公司明年发展重心。 　　盈利预测与投资评级：受公司海外项目的扰动，我们将公司2024-2026年营收由26.3/31.3/36.7亿元调整为24.2/27.8/32.3亿元；将公司归母净利润由5.1/6.3/7.6亿元调整为4.2/5.0/5.9亿元，当前股价对应PE分别为22/18/15×，考虑到公司Q4有望迎接拐点，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。