中心思想 短期承压下的增长韧性 联影医疗在2024年前三季度面临国内院内招投标放缓的压力，导致收入和归母净利润出现下滑，其中第三季度更是出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品创新和研发投入，在国内中高端及超高端市场的占有率稳步提升，展现出较强的产品竞争力。 创新驱动与全球化布局 尽管短期业绩承压，联影医疗的长期增长潜力依然显著。公司积极加速海外市场拓展，国际收入占比显著提升，多款核心产品获得国际认证，成功构建新的增长曲线。随着国内招投标的逐步恢复以及海外市场的持续发力，预计第四季度收入将实现环比高增长，公司整体盈利能力有望在未来得到改善。 主要内容 投资要点 业绩概览与短期挑战 2024年前三季度，公司实现收入69.5亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下滑36.9%。 其中，第三季度收入为16.2亿元，同比下滑25%；归母净利润为-2.8亿元，出现单季度亏损。 业绩承压主要由于国内院内招投标放缓。 未来展望与投资评级 预计第四季度随着国内招投标的陆续恢复以及公司海外市场的持续拓展，收入有望实现环比高增长。 维持“增持”投资评级。 成长性：高端突破&海外拓展持续，四季度收入有望环比高增 国内市场：高端产品力提升与国产替代机遇 2024年前三季度国内收入为55.5亿元，受国内装机放缓影响短期承压。 公司在高端和超高端产品领域的市场占有率稳步提升。 研发投入持续增长，前三季度研发投入占营业收入比例达18.9%，同比增长0.5个百分点。 截至2024年第三季度，公司累计向市场推出120多款产品。 第三季度多款创新产品获得NMPA注册许可，包括搭载首创“影像剂量双感知技术”的一体化CT环形直线加速器、全新超大孔径CT系统以及面向民营和基础医疗市场的新一代40层智能化质控CT系统等。 在持续创新和国产替代政策驱动下，公司国内收入有望长期持续发力。 海外市场：加速拓展与新增长曲线 2024年前三季度海外市场收入达14.04亿元，同比增长36.49%。 国际市场收入占比提升至20.19%，同比提升6.35个百分点。 产品国际认证进展显著，截至2024年第三季度，公司有42款产品获得CE认证，47款产品获得FDA许可。 业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T在NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA 510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。 随着中高端产品在海外推广加速和市场认可度提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 毛利率改善与结构优化 2024年前三季度公司毛利率为49.4%，同比提升0.74个百分点。 毛利率提升主要得益于毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比达13.9%，同比提升3.7个百分点）。 预计2024-2026年随着公司中高端业务持续拓展以及维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率进一步提升。 净利率短期承压与长期投入 2024年前三季度公司净利率为9.5%，同比下降4.9个百分点。 净利率下降主要由于收入短期承压，而销售、研发等费用投入持续，导致期间费用率提升。 预计2024年随着公司研发推进与海外拓展持续，期间费用率或仍将有所提升，净利率可能略有下降。 盈利预测与估值 盈利预测调整 综合考虑院内招采恢复趋势，下调公司2024年盈利预测。 预计2024-2026年营业总收入分别为106.53亿元、127.26亿元、151.96亿元，分别同比增长-6.64%、19.46%、19.41%。 预计2024-2026年归母净利润分别为14.74亿元、17.94亿元、22.68亿元，分别同比增长-25.36%、21.73%、26.41%。 对应每股收益（EPS）分别为1.79元、2.18元、2.75元。 估值与评级 对应2025年60倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内招投标放缓影响，业绩短期承压，第三季度出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品研发和创新，在国内中高端市场份额稳步提升，并积极加速海外市场拓展，国际收入实现高速增长，占比显著提升，为公司构建了新的增长曲线。尽管短期内研发和海外推广投入可能影响净利率，但毛利率因服务收入占比提升而有所改善。展望未来，随着国内招投标的恢复和海外市场的持续发力，公司收入有望实现环比高增长，长期成长性依然值得期待。分析师下调了2024年盈利预测，但维持“增持”评级，并提示了政策变动、新品商业化不及预期及技术侵权等风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营业收入54.57亿元，同比下降2.73%，归母净利润3.87亿元，同比增长0.36%，扣非归母净利润2.89亿元，同比下降6.81%。单三季度实现收入19.03亿元，同比增长3.41%，归母净利润1.58亿元，同比下降2.91%，扣非归母净利润1.29亿元，同比下降2.90%。三季度收入平稳增长，业务结构持续优化。 　　销售费用率降低，经营性现金流明显改善。24Q3毛利率40.55%，同比下降4.68pct，我们预计主要因为高毛利的针剂产品收入占比下降所致；费用控制较好，24Q3销售费用率23.25%（同比-6.88pct），2024Q1-3销售费用率为25.99%（同比-5.06pct）。2024Q1-3公司经营性现金流量净额为2.16亿元，去年同期为-3637万元。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司持续打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为代表的“昆中药1381”精品国药系列产品，看好“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动昆中药持续增长。1）品牌：首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）品类：将参苓健脾胃颗粒等经典产品从传统的补脾赛道拓展至更广阔的消化赛道，实现“参苓健脾胃+”的品类布局；3）IP：联手西瓜视频《健康周刊》开展“脾胃养护指南”系列活动，同时通过跨界合作与创意营销提升品牌力。 　　持续加大777品牌建设，战略定位银发经济。公司深耕三七产业链，携手各大连锁，在全国范围内开展多场777三七“生命之河”私享会活动以及“777银发青年守护行动”，建立“三七就是777”的品牌联想以及消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知。血塞通软胶囊为心脑血管领域中药大单品，公司瞄准银发群体，持续加大终端覆盖，同时加速与华润圣火融合发展，带动血塞通口服系列产品院内外实现较快增长。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.62亿元、7.03 　　亿元、8.94亿元，同比增长26%、25%、27%，当前股价对应PE分别为21X、17X、13X。2024年是昆药与华润融合第二年，融合工作稳步推进，基于公司2024年-2028年五年战略发展规划不变（通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股），我们看好华润持续赋能之下公司业绩加速释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险；产品销售不及预期风险；原材料价格波动风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入3.86亿元（同比下滑9.18%），归母净利润-0.62亿元（同比下滑229.50%），扣非归母净利润-0.69亿元（同比下滑242.34%）。 　　公司2024年前三季度营业收入13.98亿元（同比下滑4.74%），归母净利润1.09亿元（同比下滑66.01%），扣非归母净利润0.86亿元（同比下滑73.21%）。 　　公司2024Q3销售毛利率64.37%（同比下滑3.72pp），销售净利率-15.98%（同比下滑27.18pp），销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（同比增加15.93pp）、9.89%（同比增加2.93pp）、32.72%（同比增加10.62pp）、0.43%（同比增加0.64pp）。 　　截至2024年第三季度末，公司的应收账款为1.61亿元（环比2024年中报下降约6900万元），公司的存货7.76为亿元（环比2024年中报增加约1.06亿元）。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.44、0.94、1.43元（原预测为1.33、1.65、2.06元），归母净利润增速分别为-57.7%、112.0%、52.3%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2025年40倍PE（原为2024年32x），对应目标价37.65元（-12%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，国内招标采购速度放缓风险。

　　贵州三力(603439) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入14.47亿元，同比增长49.26%，归母净利润1.94亿元，同比增长22.89%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长22.16%。单三季度实现收入5.27亿元，同比增长55.50%，归母净利润7707万元，同比增长35.17%，扣非归母净利润7437万元，同比增长31.68%。 　　汉方并表，24Q1-3业绩高增长。24Q1-3公司实现收入14.47亿元（同比+49%），主要得益于公司核心产品销售增长及汉方药业自23M11并表；24Q1-3归母净利润同比+23%，增速慢于收入，主因1）在建工程转固导致固定资产折旧费用增加，及2）支付并购贷款利息导致财务费用同比增加1147万元。 　　开喉剑系列快速增长，OTC终端覆盖率持续提升。核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求旺盛，公司持续加大OTC市场开发力度，已设立九家直营分公司负责OTC渠道的拓展，我们预计随着药店及基层市场覆盖率的进一步提升及潜在基药目录催化，开喉剑系列有望持续增长。 　　外延并购整合初见成效，产品丰富释放增长潜力。公司于2022年控股德昌祥，2023年控股无敌制药和汉方药业，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等领域产品，为公司贡献新的增长点。随着公司加大渠道整合，进一步挖掘现有品种增长强力，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥优势产品止嗽化痰丸、妇科再造丸等产品放量可期。 　　股权激励彰显信心，积极分红回馈股东。24M10，公司发布2024年限制性股票激励计划，向54名激励对象授予523万股股份，有望充分激发核心团队积极性。25-27年公司层面业绩考核指标包括：1）中成药营业收入（含税）（目标值）分别为28/32/36亿元；2)过亿品种数量分别为5/6/7个；3)营业收入增长率不低于对标企业均值。此外，24M9公司公告，1）控股股东及实控人张海先生承诺未来18个月内不减持公司股份；2）公司发布24-26年三年股东分红回报规划，每年以现金分红不少于当 　　年可供分配利润的50%，以积极提高股东投资回报。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.28亿元、4.07亿元、4.86亿元，同比增长12%、24%、19%，当前股价对应PE分别为18X、14X、12X，考虑到公司开喉剑系列稳步增长，并购整合推进顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，主要原材料成本上升风险，商誉减值的风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动能显现 珍宝岛公司在2024年第三季度面临短期业绩压力，营业收入和归母净利润同比显著下滑。然而，从前三季度整体来看，公司归母净利润仍实现大幅增长，显示出其核心盈利能力的提升。报告核心观点认为，尽管短期受集采发货节奏波动等因素影响，但长期来看，公司在心脑血管领域的优势产品通过集采有望扩大市场份额并形成规模效应，叠加中药材贸易业务的稳健发展和供应链体系的完善，公司未来业绩增长动能强劲。 集采与中药材贸易双轮驱动 公司未来的增长主要由两大核心驱动力支撑：一是核心中成药产品（如注射用血塞通、血栓通胶囊）通过国家集中采购实现放量，推动市场占有率和终端准入；二是稳健推进中药材贸易业务，通过优化供应链布局和提升运营效率，增强公司的持续盈利能力和风险抵御能力。 主要内容 2024年三季度财务表现：短期承压与结构性增长 前三季度业绩概览：2024年前三季度，珍宝岛公司实现营业收入20.27亿元，同比微降1.02%。然而，归母净利润达到4.0亿元，同比大幅增长83.2%；扣非归母净利润更是高达3.56亿元，同比激增665.9%。这表明公司在剔除非经常性损益后，核心业务的盈利能力实现了显著提升。 第三季度业绩承压分析：2024年第三季度，公司业绩短期承压明显。当季实现营业收入3.67亿元，同比下降26.33%；归母净利润仅为0.04亿元，同比锐减96.1%；扣非归母净利润录得-0.06亿元，同比下降105.6%。报告指出，这主要受药品集中采购发货节奏波动等因素影响。 核心产品集采机遇：市场份额与渠道下沉 心脑血管领域优势产品：公司产品线重点布局心脑血管及呼吸系统领域。其中，注射用血塞通是公司的核心品种之一，根据米内网统计数据，该产品在三七注射剂品类中市场份额位居第一。独家产品血栓通胶囊作为中药保护品种，已进入12项权威指南推荐。 集采带来的市场拓展：2024年9月29日，全国中成药第三批集采工作正式启动，血栓通胶囊、注射用双黄连等多个品种被纳入集采产品目录，注射用血塞通、舒血宁注射液等也进入首批扩围接续采购品种清单。报告分析，若相关品种成功中选，有望进一步扩大产品市场占有率，获得规模优势增量，并推动珍宝岛系列品种在医疗终端的准入和销售渠道的下沉。 中药材贸易战略：供应链优化与盈利能力提升 稳健经营策略：面对国内中药材价格的急剧变动，公司采取了稳健谨慎的经营策略，深入分析市场形势，控制药材经营品种，着眼于长期发展。 供应链网络完善与业务拓展：公司与贵州省农业农村现代化发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）合作设立贵州子公司，进一步完善了产业链布局，加强了对当地中药材资源的掌控。公司计划借鉴贵州公司的经营模式，利用现有“N+50”产地布局，持续在全国范围内搭建仓储物流、质检追溯和供应链金融体系，以完善供应链网络，扩展业务布局，从而提高公司的持续盈利能力。 盈利预测与风险展望 盈利预测调整：考虑到集采可能导致公司发货节奏波动，国盛证券调整了对珍宝岛公司2024-2026年的归母净利润预测。预计2024年归母净利润为6.43亿元，同比增长36%；2025年为9.18亿元，同比增长43%；2026年为12.23亿元，同比增长33%。 投资评级与估值：对应2024-2026年的P/E分别为17.8X、12.4X和9.3X。基于对公司未来增长潜力的判断，报告维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了新药研发不及预期、药品集采风险、中药材贸易风险以及销售不及预期风险，建议投资者关注。 总结 珍宝岛公司在2024年第三季度经历了短期业绩承压，主要表现为营收和净利润的同比显著下滑，这与集采发货节奏波动等因素相关。然而，从前三季度整体数据来看，公司归母净利润仍实现83.2%的强劲增长，显示出其核心盈利能力的提升。展望未来，公司在心脑血管领域的优势产品，特别是注射用血塞通和血栓通胶囊，有望通过国家中成药集采实现市场份额的扩大和销售渠道的下沉，从而获得规模优势。同时，公司通过与地方基金合作及完善全国供应链网络，稳健推进中药材贸易业务，进一步提升了盈利能力和风险抵御能力。国盛证券基于对集采带动产品放量和中药材贸易业务发展的预期，上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明对公司长期增长前景的信心。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意新药研发、集采、中药材贸易及销售等潜在风险。

中心思想 业务韧性与多元增长驱动 海尔生物在2024年第三季度展现出显著的业务韧性，尽管面临外部环境压力，公司通过加速海外市场拓展、积极发展非存储新业务以及深化国内场景方案，实现了国内外业务的稳健增长。特别是海外业务在第三季度实现强劲复苏，非存储新业务以21%的同比增速成为公司业绩可持续增长的重要驱动力。 盈利能力优化与未来展望 报告期内，公司毛利率持续稳健提升，反映出产品结构优化和成本控制能力的增强。尽管净利率受阶段性非经常性损益影响有所波动，但随着这些因素的逐步出清，预计净利率将恢复性增长。华创证券维持“推荐”评级，并调整了未来盈利预测，体现了对公司长期发展潜力和多元化业务增长前景的认可。 主要内容 2024年三季报业绩表现 海尔生物发布2024年三季报显示，前三季度（24Q1-3）公司实现营业收入17.82亿元，同比下降2.43%；归母净利润3.09亿元，同比下降13.45%；扣非净利润2.76亿元，同比下降5.85%。然而，单第三季度（24Q3）业绩已呈现改善迹象，实现营业收入5.59亿元，同比增长0.51%；归母净利润0.75亿元，同比下降5.00%；扣非净利润0.64亿元，同比增长0.09%。这表明公司业务在第三季度已回归正常发展轨道，营收和扣非净利润实现同比正增长。 国内外市场拓展与业务复苏 国内业务稳健增长： 24Q1-3公司国内业务收入达到12.48亿元，同比增长2.97%。公司通过持续拓展国内场景方案，保持了业务的稳健增长态势。 海外业务强劲复苏： 24Q1-3海外业务收入为5.27亿元，同比下降13.32%，主要受上半年海外项目类业务订单延迟交付影响。但进入24Q3后，公司依托覆盖全球的海外渠道和本土化布局，成功抵御市场短期波动，海外业务收入同比增长13.36%、环比增长40.09%，显示出显著的复苏势头。 业务结构优化与盈利能力分析 低温存储业务复苏明显： 24Q3低温存储业务复苏显著，太阳能疫苗方案订单交付节奏加快，海外超低温、低温、恒温等产品增长提速。公司凭借产品和市场竞争力深化海外本土化布局及拓展国内场景方案，预计市场份额将持续提升。 非存储新业务表现亮眼： 24Q1-3非存储新业务收入同比增速高达21%，表现持续亮眼。伴随生命科学战略的持续推进，公司加速拓展新品类，多样化场景方案不断涌现，非存储类新业务已成为公司业绩可持续增长的重要驱动力，未来对公司业绩的支撑作用有望进一步显现。 盈利能力分析： 24Q3公司净利率为14.29%，同比环比有所下降，主要受到利率下行下公司理财产品收益波动、海尔血技（重庆）老产能资产处置等非经常性损益影响。预计随着非经常性损益影响逐渐出清，公司净利率水平有望实现恢复性增长。毛利率方面，24Q3公司毛利率为49.04%（新会计准则下），同口径下同比环比皆有增长，实现稳健提升，体现了公司良好的成本控制和产品竞争力。 投资评级与潜在风险因素 投资建议： 考虑到全球低温存储行业需求仍处于常态化回归过程中，华创证券调整了24-26年公司归母净利润预测值至4.1亿元、5.1亿元和6.2亿元（原预测值为5.0亿元、6.1亿元和7.5亿元），对应同比增速分别为+1.4%、+23.5%和+21.7%。根据DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约42元，维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括生物医疗低温存储的下游市场需求释放不达预期、物联网业务和生物安全业务收入不达预期，以及全球化进展不达预期等。 总结 海尔生物2024年三季报显示，公司在外部环境挑战下展现出较强的业务韧性。尽管前三季度整体业绩有所承压，但第三季度营收和扣非净利润已实现同比正增长，标志着业务复苏。低温存储业务显著回暖，非存储新业务作为战略性增长点表现突出，其21%的收入增速为公司提供了新的增长动力。在盈利能力方面，毛利率持续稳健提升，而净利率受短期非经常性因素扰动，预计未来将恢复增长。华创证券基于对公司业务韧性、新业务增长潜力和市场份额提升的认可，维持“推荐”评级，并调整了未来盈利预测，同时也提示了市场需求、新业务发展及全球化进程中的潜在风险。

中心思想 业绩承压与增长潜力并存 国际医学2024年前三季度展现出稳健的收入增长态势，实现营收36.06亿元，同比增长7.85%。然而，公司同期归母净利润仍处于亏损状态，为-2.12亿元，显示出在收入增长的同时，盈利能力面临一定压力。尽管如此，第三季度期间费用率的优化，以及对第四季度医疗服务旺季的预期，预示着公司未来盈利状况有望逐步改善。高新医院的稳定增长和中心医院的持续爬坡是收入增长的主要驱动力。 财务预测调整与“推荐”评级维持 鉴于最新的三季报业绩，华创证券对国际医学2024-2026年的收入和归母净利润预测进行了下调。新的预测显示，2024年公司仍将面临亏损2.11亿元，但预计2025年和2026年将实现盈利，分别为0.05亿元和1.73亿元。尽管预测有所调整，华创证券基于DCF模型测算，维持了公司7.5元的目标价和“推荐”的投资评级，表明市场对公司长期发展潜力仍持肯定态度。同时，报告也明确指出了医疗服务价格调整、床位使用率提升不及预期以及医保政策变化等关键风险因素，提醒投资者关注。 主要内容 2024年三季报业绩回顾与盈利能力分析 收入稳健增长，盈利仍处亏损区间 国际医学于2024年10月24日发布了2024年三季报，报告显示公司前三季度实现营业总收入36.06亿元，较去年同期增长7.85%。其中，第三季度单季收入为11.86亿元，同比增长4.58%，延续了稳健的增长势头。这一增长主要得益于高新医院的稳定运营和中心医院的持续爬坡。然而，在收入增长的同时，公司的盈利状况仍不容乐观。前三季度归属于母公司股东的净利润为-2.12亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为-2.2亿元。第三季度单季归母净利润为-0.39亿元，扣非归母净利润为-0.81亿元，表明公司在报告期内仍处于亏损状态。 毛利率下降与费用控制优化 从盈利能力指标来看，2024年第三季度公司的毛利率为8.58%，同比下降了2.35个百分点，这可能反映了成本上升或服务结构变化对盈利空间的挤压。然而，在期间费用控制方面，公司展现出积极的优化趋势。第三季度销售费用率为0.64%，同比下降0.06个百分点；管理费用率为11.53%，同比下降1.11个百分点；财务费用率为3.50%，同比下降1.25个百分点。各项费用率的下降，在一定程度上缓解了毛利率下滑带来的盈利压力，体现了公司在运营效率提升方面的努力。 经营展望、财务预测调整与投资建议 四季度医疗服务旺季预期与盈利改善展望 展望第四季度，华创证券预计医疗服务行业将迎来传统旺季。随着季节性因素和市场需求的增加，国际医学的床位数有望持续突破新高，这将直接带动公司收入的环比增长。同时，规模效应的进一步显现和运营效率的持续提升，有望在收入增长的同时带来盈利状况的改善。高新医院预计将保持稳定增长，而中心医院的持续爬坡将贡献更多收入增量，共同支撑公司业绩向好发展。 2024-2026年财务预测大幅调整 基于公司三季报业绩及最新经营情况，华创证券对国际医学2024-2026年的财务预测进行了显著调整。 营业总收入预测： 2024年、2025年和2026年的收入预测分别调整为51.06亿元、58.41亿元和66.38亿元。这与此前预测的58.16亿元、70.92亿元和84.80亿元相比，均有不同程度的下调。调整后的收入同比增长率分别为10.6%、14.4%和13.6%。 归母净利润预测： 归母净利润预测调整幅度更大。2024年预计亏损2.11亿元（原预测盈利1.55亿元），2025年预计盈利0.05亿元（原预测盈利3.53亿元），2026年预计盈利1.73亿元（原预测盈利6.02亿元）。尽管预测值大幅下调，但报告仍预计公司将在2025年实现扭亏为盈，并在2026年进一步提升盈利水平，同比增速分别高达102.4%和3336.7%（基于低基数）。 维持“推荐”评级与目标价 尽管财务预测有所下调，华创证券基于DCF模型测算，认为国际医学的合理估值为169亿元，对应目标价格为7.5元。当前股价为5.95元（截至2024年11月8日），目标价仍有一定上行空间。因此，华创证券维持了对国际医学的“推荐”投资评级，表明分析师对公司长期价值和未来发展前景仍持积极态度。 潜在风险因素分析 市场与政策环境挑战 报告提示了国际医学面临的几项主要风险，这些风险可能对其未来的经营业绩和市场表现产生不利影响： 医疗服务价格调整幅度超预期： 医疗服务价格受国家政策和地方医保部门调控影响较大。若未来医疗服务价格调整幅度超出市场预期，可能直接影响公司的收入水平和盈利能力，尤其是在成本控制未能同步优化的前提下。 床位使用率提升不及预期： 国际医学作为医疗服务提供商，其收入增长与床位规模扩张及使用效率密切相关。若新投入使用的床位或现有床位的利用率未能达到预期水平，将导致固定资产投资回报率下降，并影响公司收入增长的实现。 医保政策变化风险： 医疗保障政策的调整，包括医保支付方式改革（如DRG/DIP）、报销比例变化、药品耗材集中采购等，可能对公司的患者结构、服务定价策略以及营收结算模式产生重大影响，进而影响公司经营业绩和现金流状况。 主要财务指标趋势分析 盈利能力逐步改善，负债率与营运效率需持续关注 从华创证券提供的主要财务预测指标来看，国际医学的盈利能力预计将呈现逐步改善的趋势。毛利率预计将从2023年的9.5%稳步提升至2024年的12.5%、2025年的16.6%和2026年的19.1%，这反映了公司在规模效应显现和服务结构优化方面的潜力。净利率也将从2023年的-10.2%显著改善，预计在2025年转正至0.1%，并在2026年达到2.6%。净资产收益率（ROE）同样预计在2025年由负转正至0.1%，2026年进一步提升至4.5%，显示公司资本回报能力的逐步恢复。投资资本回报率（ROIC）也预计从2023年的-3.2%提升至2026年的3.8%，表明公司利用投资资本创造价值的能力正在增强。 然而，在偿债能力方面，公司面临一定的挑战。资产负债率预计将从2023年的66.3%持续上升至2024年的70.2%、2025年的72.5%和2026年的73.7%，债务权益比也呈现类似的上升趋势，从2023年的122.9%增至2026年的187.3%。这表明公司在业务扩张过程中对债务融资的依赖程度较高，投资者需密切关注其未来的现金流状况和偿债风险。流动比率和速动比率预计在2026年分别达到1.0和1.0，显示短期偿债能力有所改善，但仍需警惕高负债率带来的潜在风险。 在营运能力方面，总资产周转率预计在0.4-0.5之间保持相对稳定，表明公司资产的整体利用效率变化不大。应收账款周转天数预计在42-52天之间波动，应付账款周转天数保持在172-177天，存货周转天数在6-9天，这些指标显示公司在应收应付管理和存货周转方面保持了相对稳定的运营效率。每股收益（EPS）预计在2025年转正，并在2026年达到0.08元，反映了盈利能力的逐步恢复对股东价值的贡献。估值比率方面，P/E和EV/EBITDA等指标在盈利

　　益丰药房(603939) 　　公司发布2024年三季报，2024年Q1-Q3实现营业收入172.19亿元，同比增长8.38%，实现归母净利润11.11亿元，同比增长11.14%。公司各区域收入均保持稳健增长，批发及零售业务均保持正向增长。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　收入端与利润端均保持稳健增长，毛利率实现同比提升。公司2024年Q1-Q3实现营业收入172.19亿元，同比增长8.38%，实现归母净利润11.11亿元，同比增长11.14%。其中，公司2024Q3单季度实现营业收入54.56亿元，同比增长5.31%，实现归母净利润3.13亿元，同比增长6.38%。公司2024Q1-Q3毛利率为40.39%，同比增长0.84pct，公司2024Q3单季度毛利率为41.13%，同比增长2.50pct。 　　各区域收入均保持稳健增长，批发及零售业务均保持正向增长。益丰药房2024Q1-Q3期间中南地区实现营业收入77.77亿元，同比增长7.85%，华东地区实现营业收入67.31亿元，同比增长4.81%，华北地区实现营业收入21.56亿元，同比增长17.31%。公司在2024Q1-Q3华东、中南和华北地区均实现收入正向增长，其中华北地区实现双位数同比增长。公司2024Q1-Q3零售业务实现营业收入151.84亿元，同比增长6.84%，批发业务实现营业收入14.80亿元，同比增长17.56%。 　　各区域门店扩张持续推进。2024年1-9月期间公司新增门店2,254家，其中自建门店1,262家、并购门店353家、新增加盟店639家，迁址及关闭门店454家。截至2024年Q3公司门店总数15050家，中南地区门店为7275家，华东地区为5403家和华北地区2372家。 　　估值 　　预期公司2024年、2025年和2026年归母净利润分别为16.77亿元、20.36亿元和25.12亿元，对应EPS分别为1.38元、1.68元和2.07元，根据2024年11月8日股价预期市盈率分别为18.7倍、15.4倍和12.5倍。维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　行业政策变动风险，门店拓展不及预期风险，新店培育不及预期风险。

　　九典制药(300705) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入21.46亿元，同比增长13.36%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.08%，扣非归母净利润4.18亿元，同比增长44.82%，利润超我们预期。24Q3实现收入7.8亿元，同比增长15.47%，归母净利润1.66亿元，同比增长47.38%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长47.37%。 　　Q3业绩增长强劲，盈利能力稳步提升。分业务看，24Q3，1）外用制剂板块实现收入4.62亿元，同比增长15.57%；2）口服制剂板块实现收入1.87亿元，同比增长2.33%；3）原辅料及植物提取物板块实现收入1.24亿元，同比增长49.62%。24Q3归母净利润同比增长47%，高增长主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24Q3公司毛利率为74.85%（同比-3.60pct），期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.61%（同比-3.11pct）、2.62%（同比-0.72pct）、6.85%（同比-2.98pct）、0.49%（同比+0.20pct）。 　　贴膏剂院内持续放量，院外高速增长。24Q1-3贴膏剂实现收入11.69亿元，同比增长6.46%，销售数量同比增长60.63%，主因院内持续放量、院外高速增长以及新品贡献增量。24Q3贴膏剂实现收入4.62亿元，同比增长15.57%，其中院内收入同比增长8.47%，院外收入同比增长113.49%。其中，1）核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已在20多个行政区域执行省级集采，院内有望持续放量；同时院外增长强劲，截至24M9已成功开发目标连锁至450家，覆盖门店近12万家。2）酮洛芬凝胶贴膏24Q3收入相较24Q2环比增长超60%，截至24M9已开发终端近2000家。 　　打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3研发费用达1.67亿元（同比+6.40%），目前有多个在研外用制剂产品，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将获批洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂等产品。此外，公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于24M11开始销售，为公司贡献新的增量。 　　盈利预测与评级：我们预计24/25/26年归母净利润分别为5.29、6.90、8.63亿元，同比增长44%、30%、25%，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。考虑到公司是国内领先的贴膏龙头企业，产品组合不断扩充，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年第三季度实现收入2.67亿（+6.4%），归母净利润8554万（+21.51%），扣非归母净利润8009万（+29.01%）；2024年前三季度实现收入8.57亿（+5.89%），归母净利润2.57亿（+25.62%），扣非归母净利润2.43亿（+29.11%）。 　　收入端稳健增长，毛利率持续提升。单Q3公司收入利润端均实现稳健增长，第三季度实现收入2.67亿（+6.4%），归母净利润8554万（+21.50%）。同时受益于产品结构优化，Q3毛利率进一步提升至70%。费用端，销售费用率下降至14.3%，同比-9.2pct，费用端优化有望推动盈利能力持续改善。 　　IVD快速增长，临床医疗受同期高基数影响增速承压。分业务来看，2024年前三季度，体外诊断业务收入为6.78亿元，同比增长19%，其中，国内体外诊断业务收入4.42亿元，同比增长15%；国际体外诊断业务收入2.37亿元，同比增长26%。治疗与康复领域中，临床医疗业务由于2023年上半年收入基数较高，2024年前三季度还存在一定的负增长；皮肤医美业务同比增长8%；消费者健康业务目前体量较小，同比增长24%。 　　发光流水线启动推广，国际市场同步发力，有望持续打开成长空间。国内电化学发光业务方面，公司从今年第三季度开始推广流水线系列产品，后续随着流水线的装机，有望推动试剂产品的销售上量。同时，在国际端，公司一方面在产品端进一步完善产品型号，补齐中速机型，同时加速推进发光试剂项目的国际注册，增强公司发光产品在国际市场的竞争力；另一方面，不断加强和完善国际市场营销队伍的专业能力建设。国际市场拓展+国内流水线推进，有望持续打开公司成长空间。 　　盈利预测及估值：考虑到公司临床医疗受同期高基数影响增速承压，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为13.3/17.1/21.8亿元，同比增长16%、28%、28%（前值为14.0/17.9/22.9亿元）；归母净利 　　润分别为4.0/5.1/6.6亿元，同比增长22%、27%、28%（前值为4.2/5.4/6.9亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险