特宝生物(688278) 　　事件简评 　　2025年2月21日，特宝生物发布公告，公司全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司拟以自有资金收购Skyline TherapeuticsLimited部分资产，本次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产（不包含其下属公司Skyline Therapeutics(US)Inc.及其已取得的资产或权利）。本次交易完成后，标的公司将成为伯赛基因的全资子公司，纳入公司合并报表范围。 　　经营分析 　　标的公司深耕基因治疗，在研管线覆盖多个疾病领域。标的公司拥有开发创新基因治疗的尖端核心技术和深厚的研发经验，自主建立了尖端AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等核心技术，依托该平台目前已有多个项目处于研发阶段，包括新一代SMN基因替代疗法治疗脊髓性肌肉萎缩症（SMA）基因治疗项目（处于临床研究阶段，临床批件号2023LP02471），具有优越肝脏靶向性治疗肝豆状核变性的基因疗法、治疗遗传性视网膜病变的突破性眼科基因疗法、以及领先的遗传性心肌病基因疗法等覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病领域的管线产品。 　　收购基于整体业务布局，有望提升持续发展能力。2025年2月21日，公司全资子公司伯赛基因与标的公司及其股东代表SkylineTherapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。伯赛基因将以自有资金收购标的公司部分资产，本次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，不包括九天开曼全资子公司SkylineTherapeutics(US)Inc.及其已取得的资产或权利。本次交易对价包括1500万美元的合并对价，以及在协议约定条件满足时支付最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成的附加合并对价。本次交易符合公司整体战略规划，丰富了公司的技术平台和研发管线，将进一步提高公司在生物技术领域的持续创新和发展能力，建议持续关注公司研发端进展。 　　盈利预测、估值与评级 　　不考虑本次收购带来的影响，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为43、32、25倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　康乐卫士(833575) 　　九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床首次揭盲，看好HPV疫苗商业化市场 　　2025年1月6日，公司自主研发的重组九价人乳头瘤病毒（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌）在印尼开展的Ⅲ期临床试验完成了主要研究终点的首次揭盲分析，公司已收到数据和安全监查委员会（TheData and Safety Monitoring Board）出具的首次揭盲分析建议书。另外公司发布2024年业绩预告归母净利润-38,635.33～-31,610.72万元，同比下滑28.40%～5.05%。截至2024年12月31日，公司尚无疫苗产品上市销售，公司尚未盈利。结合公司业绩预告，我们略微下调2024-2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-3.61/-2.18/0.81（原-2.36/-2.13/0.81）亿元，对应EPS分别为-1.28/-0.78/0.29元/股，以DCF计算公司合理价值为92亿元，看好公司HPV疫苗商业化后市场较广阔，业绩潜力较大，维持“增持”评级。 　　九价HPV安全性符合预期，达试验免疫原性终点 　　公司九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床试验采用随机、盲法和阳性对照设计，共招募入组1,260例受试者，共设置14次访视，分别在首针免疫前、首针免疫后第7个月、12个月、18个月和24个月采集血液，进行免疫原性检测。建议书指出，基于对已有安全性和免疫原性数据以及研究质量的审查，研究疫苗的安全性符合预期，试验免疫原性终点已达到，可继续按照现行方案推进研究。 　　设立济南康乐卫士，积极推进公司在研产品后续研发及产业化 　　2025年1月，根据公司战略布局和业务发展需要，康乐卫士拟在山东济南设立全资子公司康乐卫士（济南）生物制药有限公司，更好地利用当地资源，推进公司在研产品后续研发及产业化，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。2024年，昆明康乐收到云南省药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》；设立印尼子公司，用于在印尼投资建设HPV疫苗制剂生产基地。公司已在国内开展九价HPV疫苗（女）Ⅲ期临床效力试验、九价HPV疫苗（男）Ⅲ期临床效力试验。 　　风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期的风险、产品结构单一的风险

　　百济神州(688235) 　　平安观点： 　　“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战： 　　（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。 　　（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销售放量强劲。2021年-2024年前三季度泽布替尼全球销售额分别为2.18/5.65/12.9/18.16亿美元，美国地区销售收入占泽布替尼全球销售大头，2024前三季度美国/欧洲/中国地区销售份额分别为73.5%/13.5%/10.5%。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，2021-2024前三季度国内销售额分别为2.55/4.23/5.37/4.67亿美元，同比增速分别为56%/66%/27%/14%；此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批6项适应症，在美已获批2项适应症，海外销售未来可期。自主产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升，从毛利率来看，2021-2024前三季度公司产品毛利率分别为73.99%/77.17%/82.65%/83.71%；从经营利润来看，2024Q2、Q3延续两个单季度实现了非GAPP正收益，分别达0.48/0.65亿美元；从现金储备看，截至2024Q3公司现金储备27亿美元，相较2024Q2末增加1亿美元，表明公司在产品收入大幅增长下，已开始能够在大规模开展临床研发的同时自我“造血输血”，现金储备迎来未降反增的转折点。 　　深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的BTK抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下BCL2抑制剂Sonratoclax有望与BTK抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合sonrotoclax1L CLL患者临床3期中，预计2025Q1入组完成，此外预计2025H1启动sonratoclax单药治疗R/R CLL和R/R MCL临床3期。针对耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC，预计2025H1启动R/R CLL临床3期，且预计2025H2启动头对头非共价BTK抑制剂pirtobrutinib治疗R/R CLL临床3期。 　　实体瘤领域多项NME推向临床，高临床效率实现“快速概念验证“。2024年公司将13个新分子实体（NME）推进至临床开发阶段。2025年多项临床早期分子将披露PoC数据：CDK4抑制剂预计2025H1披露PoC数据，2025Q4开展1L和2LHR+乳腺癌临床3期研究；2025下半年CDK2抑制剂、EGFR CDAC、PanKras、IRAK4CDAC、B7H4ADC等将读出PoC数据。我们认为公司高效临床团队有望帮助早期分子实现“快速概念验证”。 　　投资建议：百济神州作为国内首家创新药出海企业，核心品种泽布替尼全球布局销售且已突破十亿美元销售收入，公司针对血液瘤全方位布局，就实体瘤研发探索下一代肿瘤免疫疗法、ADC、双抗等新型技术。我们预计公司2024-2026年分别实现营收264.98/364.07/439.54亿元，归母净利润分别为-44.01/2.05/21.78亿元。公司在研发端前沿创新布局、在销售端搭建全球销售网络、在临床开发高质高效，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。

中心思想 特宝生物战略性收购，强化基因治疗布局 特宝生物通过全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，旨在深化其在基因治疗领域的战略布局。此次收购将显著丰富公司的技术平台和研发管线，特别是在AAV基因治疗技术方面，涵盖了脊髓性肌肉萎缩症（SMA）、肝豆状核变性、遗传性视网膜病变和遗传性心肌病等多个疾病领域。 提升持续创新能力与市场竞争力 本次交易预计将大幅提升特宝生物的持续创新和发展能力，巩固其在生物技术领域的市场地位。尽管当前盈利预测未考虑此次收购影响，但公司预计在2024-2026年将保持稳健的归母净利润增长，并维持“买入”评级，显示出市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 事件简评 2025年2月21日，特宝生物发布公告，其全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司（伯赛基因）拟使用自有资金收购Skyline Therapeutics Limited的部分资产。此次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，但不包含其下属公司Skyline Therapeutics (US) Inc.及其已取得的资产或权利。交易完成后，标的公司将成为伯赛基因的全资子公司，并纳入特宝生物的合并报表范围。 经营分析 标的公司深耕基因治疗，在研管线覆盖多个疾病领域 标的公司在创新基因治疗领域拥有尖端核心技术和深厚的研发经验，自主建立了先进的AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等关键技术。依托该平台，公司已拥有多个处于研发阶段的项目，包括： 新一代SMN基因替代疗法： 用于治疗脊髓性肌肉萎缩症（SMA），目前已处于临床研究阶段（临床批件号2023LP02471）。 肝脏靶向性基因疗法： 用于治疗肝豆状核变性，具有优越的肝脏靶向性。 突破性眼科基因疗法： 用于治疗遗传性视网膜病变。 领先的遗传性心肌病基因疗法。 这些管线产品覆盖了神经、代谢、眼科、心血管等多个疾病领域，展现了标的公司在基因治疗领域的广阔布局。 收购基于整体业务布局，有望提升持续发展能力 伯赛基因与标的公司及其股东代表Skyline Therapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。本次交易对价包括1500万美元的合并对价，以及在协议约定条件满足时支付最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成的附加合并对价。此次收购符合特宝生物的整体战略规划，通过丰富公司的技术平台和研发管线，预计将进一步提高公司在生物技术领域的持续创新和发展能力。 盈利预测、估值与评级 在不考虑本次收购带来的影响下，国金证券维持对特宝生物的盈利预测。预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润8.20亿元（同比增长47.55%）、11.08亿元（同比增长35.23%）和14.18亿元（同比增长27.96%）。对应当前每股收益（EPS）分别为2.02元、2.72元和3.49元，对应当前市盈率（P/E）分别为43倍、32倍和25倍。鉴于公司稳健的增长预期和战略布局，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 新产品审批不及预期。 新产品销售推广不及预期。 技术成果无法有效转化。 财务数据分析 根据公司基本情况预测，特宝生物在2022年至2026年间展现出强劲的增长态势： 营业收入： 从2022年的1,527百万元增长至2026年的4,933百万元，年复合增长率显著。预计2024-2026年营业收入增长率分别为37.25%、32.54%和29.11%。 归母净利润： 从2022年的287百万元增长至2026年的1,418百万元，预计2024-2026年归母净利润增长率分别为47.55%、35.23%和27.96%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2024年达到32.41%的高点，并在2025年和2026年分别保持在31.93%和30.03%的较高水平，显示出公司良好的盈利能力和资本回报效率。 市盈率（P/E）： 预计从2024年的42.77倍逐步下降至2026年的24.72倍，反映出随着盈利增长，估值趋于合理。 总结 特宝生物通过收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，成功拓展了其在基因治疗领域的战略版图，尤其是在AAV基因治疗平台和多疾病领域管线方面取得了显著进展。此次收购不仅丰富了公司的技术储备和研发实力，更被视为提升其持续创新能力和市场竞争力的关键举措。尽管本次收购对财务预测的影响尚未纳入考量，但公司凭借其强劲的营业收入和归母净利润增长预期，以及持续高位的净资产收益率，获得了“买入”评级。未来，特宝生物需密切关注新产品审批、销售推广及技术成果转化等风险，以确保其在生物技术领域的长期稳健发展。

　　艾力斯(688578) 　　主要观点： 　　伏美替尼商业化快速放量，公司经营业绩实现大幅增长 　　公司核心产品艾弗沙®（甲磺酸伏美替尼片），自2021年获批上市以来取得了显著的成果。销售方面，伏美替尼凭借成功的医保准入和公司出色的商业化能力，实现了快速放量。2023年公司营收达到20.18亿元，同比增长155.14%，2024年前三季度营收已达到25.33亿元，同比增长87.97%。临床优势上，伏美替尼作为第三代EGFR-TKI，具有“脑转强效、疗效优异、安全性佳、治疗窗宽”的特点，其一线治疗显著延长中位PFS至20.8个月，且对脑转移病灶表现出色。在研临床方面，伏美替尼在EGFR20外显子插入突变、PACC或L861Q等罕见突变以及辅助治疗领域开展多项临床试验，其中EGFR20外显子插入突变的全球III期确证性临床研究被CDE纳入突破性治疗品种名单，目前正在顺利推进。引进来：加强肺癌领域布局，发挥商业化营销核心竞争力 　　公司在肺癌领域积极开展业内合作，围绕伏美替尼展开多维度布局。联用疗法方面，公司先后与和誉医药、应世生物、荣昌生物合作开展伏美替尼联合用药临床试验。产品引进方面，艾力斯与和誉医药达成新一代EGFR-TKI（ABK3376）的授权许可协议，强化在NSCLC领域的生态；与基石药业合作获得RET抑制剂普吉华®的商业化推广权，积极发挥公司营销核心竞争力；与加科思药业合作，获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312的独占许可，扩大对NSCLC不同基因突变类型的覆盖，持续巩固其在肺癌领域的竞争优势。 　　走出去：Newco助力全球化发展，海外临床开发进展顺利 　　艾力斯通过伏美替尼Newco出海开启了全球化发展的新征程。2021年6月，公司与ArriVent达成海外独家授权合作协议，ArriVent获得伏美替尼在海外（除中国大陆及港澳台地区）的开发及商业化权利，公司获得4,000万美元首付款及高达7.65亿美元的里程碑付款和销售提成。此后，伏美替尼的海外注册临床研究稳步推进，首个海外临床研究已于2023年启动，且伏美替尼EGFR20外显子插入突变的全球III期临床研究获得FDA突破性疗法认定。随着伏美替尼出海的顺利推进以及在研管线的不断丰富，艾力斯正逐步向专注肺癌领域、具备综合能力的创新药企迈进。 　　投资建议 　　预计公司2024~2026年收入分别为35.50/45.20/53.08亿元，分别同比增长75.9%/27.3%/17.4%，归母净利润分别为13.58/17.00/19.69亿元，分别同比增长110.8%/25.2%/15.9%，对应估值为23X/18X/16X。看好公司肺癌领域优势，伏美替尼海外进展。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险； 　　准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险； 　　销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期； 　　行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

中心思想 业绩稳健增长与集采影响 昊海生科在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.98亿元（同比增长1.64%）和4.20亿元（同比增长0.97%）。然而，第四季度业绩增速放缓，营业收入同比下滑7.35%，归母净利润同比下滑11.26%，主要推测系人工晶体集采降价所致。尽管面临集采压力，公司通过优化产品结构和提升运营效率，保持了整体经营的稳定性。 医美业务驱动未来发展 公司持续投入医美营销团队建设，高端玻尿酸产品“海魅”市场份额持续提升，新一代产品“海魅月白”的获批上市，有望成为新的爆款，支撑医美板块的中长期业绩增长。同时，肉毒毒素、羟基磷灰石等特色医美产品研发进展顺利，产品矩阵日益完善，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年经营稳健，Q4收入同比下滑推测系人工晶体集采降价影响 昊海生科发布2024年度业绩快报显示，全年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%；归母净利润4.20亿元，同比增长0.97%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比下滑0.57%。分季度看，2024年第四季度营业收入为6.23亿元，同比下滑7.35%；归母净利润7927万元，同比下滑11.26%；扣非后归母净利润5979万元，同比下滑24.15%。公司在人工晶体集采降价背景下，通过深耕现有产品市场、优化产品结构和提升运营效率，实现了收入的稳健增长。Q4收入下滑主要推测系人工晶状体、粘弹剂等产品价格受集采影响下降所致，未来眼科产品线结构优化有望促进盈利能力改善。 打磨医美营销团队奠定销售根基，海魅月白有望支撑中长期业绩增长 公司持续加强医美营销团队建设，截至2024年上半年，欧华美科旗下的射频和激光设备团队约200人，玻尿酸产品团队规模150-200人，并计划继续扩大销售团队。公司玻尿酸业务已形成功能差异化、价格定位差异化的产品组合，高端产品“海魅”市场占有率持续提升，“姣兰”、“海薇”也保持良好增长态势。2024年7月，第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批，其具备更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，有望与前三代产品形成互补，打造下一个爆款产品，支撑公司中长期业绩增长。 持续加码新产品研发，医美产品矩阵日渐完善 公司坚持全产品线、全产业链参与，涵盖从原料、技术、制剂、服务到To C平台的建设。医美产品线包括肉毒毒素、玻尿酸、羟基磷灰石、医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等重点产品。截至2024年上半年，肉毒毒素方面，通过投资美国Eirion获得了创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01，已在美国完成Ⅱb临床试验。玻尿酸方面，计划尽快拓展氨基酸交联产品的多适应症、多国家使用。羟基磷灰石方面，正在展开多浓度、多配方、多部位的适应症开发。公司还关注医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等医美产品的研发，产品矩阵日趋完善。 盈利预测与估值 根据预测，2024-2026年公司营业收入预计分别为26.98亿元、31.31亿元和36.37亿元，同比增速分别为1.6%、16.1%和16.2%。归母净利润预计分别为4.20亿元、5.21亿元和6.60亿元，同比增速分别为0.8%、24.1%和26.7%。对应的P/E估值分别为33X、27X和21X。基于此，报告维持“买入”评级。 风险提示 公司面临新产品销售推广不及预期、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险。 总结 昊海生科在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，但第四季度业绩受人工晶体集采降价影响有所放缓。公司通过优化眼科产品结构以改善盈利能力，并持续加大对医美业务的投入。医美营销团队的建设和高端玻尿酸产品“海魅月白”的上市，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司在肉毒毒素、羟基磷灰石等新产品研发方面进展顺利，不断完善医美产品矩阵。尽管面临市场竞争和政策变化风险，但基于其多元化的产品布局和持续的研发投入，公司未来发展潜力值得关注。

　　赛诺医疗(688108) 　　高端介入医疗器械的领跑者，技术储备深厚，首次覆盖，给予“买入”评级 　　赛诺医疗致力高端介入医疗器械产品研发，业务涵盖心脑血管、结构性心脏病等关键领域，拥有冠脉和神经介入两大管线。核心产品累计使用量超190万个，凭借8项关键技术和19款已上市产品，及超过200项覆盖主要国家的全球专利，在国内外市场占据领先地位。随着公司技术创新和业务拓展，收入有望快速增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.59/5.96/7.74亿元，当前股价对应P/S分别为9.9/7.6/5.9倍，与可比公司相较估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　冠脉介入领域集采助力业绩回升，神经介入核心产品获批在即 　　冠脉介入：我国冠心病患者众多且死亡率不断上升，2020年冠心病患者达2527.2万人，预计2020-2030年GAGR为2.28%。相较而言我国PCI手术普及程度低，但需求持续增长。国内冠脉介入器械市场虽成熟，但随着心血管病患病人口增加、治疗手段普及、基层医院发展、带量采购及国产医疗器械崛起等推动，我国冠脉介入耗材市场未来仍有较大发展潜力。集采方面，2022年11月，公司HT Supreme和HT Infinity两款产品中标冠脉支架集中带量接续采购。首年冠脉支架销量和产品入院数量创新高，冠状动脉介入业务营收同比增长99%，业绩强势回升，当前棘突球囊迅速上量。神经介入：我国脑卒中成人致死致残及发病人数呈上升趋势，预计到2030年缺血性卒中患者将增长到584.76万人。国家政策助力中国神经介入市场迅速发展，但跨国医疗器械厂商仍占据大部分市场份额，国产替代和产品创新潜力仍较大。公司全面覆盖神经介入关键领域，实现产品全面布局优化。分别于2016年、2020年推出全球首款治疗颅内动脉狭窄的快速交换球囊、第二代低压快速交换球囊。2021年推出全球首创愈合导向支架NOVA颅内药物洗脱支架系统，采用双涂层技术，降低血管再狭窄风险。在研产品方面，公司自主研发全球首款自膨药物支架产品于2024年4月已获国家药监局受理，与NOVA互补，共同提升手术安全性、到位性及便捷性，有望填补市场空白，为颅内动脉粥样硬化狭窄治疗提供更优方案。 　　公司战略清晰，国际化销售，推动海外业务布局 　　公司重视人才培养，构建强大研发团队，在医疗研发领域持续投入并引进高端人才。公司积极拓展国际成熟市场，HT Supreme™等多款产品获欧美等成熟市场注册证，并于2023年10月获法国批准纳入医保报销目录，海外业务布局可期。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，集采政策风险，市场竞争风险。

中心思想 高端介入器械领先地位与创新驱动 赛诺医疗作为高端介入医疗器械领域的领跑者，凭借深厚的技术储备、完善的产品矩阵和卓越的创新能力，在心脑血管、结构性心脏病等关键领域建立了领先地位。公司拥有8项关键技术和19款已上市产品，全球专利超过200项，核心产品累计使用量超190万个，覆盖国内外三千余家医院。其愈合导向冠脉药物洗脱支架HT Supreme™和HT Infinity™，以及全球首款颅内药物洗脱支架NOVA等创新产品，不仅填补了市场空白，更在临床效果上展现出显著优势。公司持续加大研发投入，构建强大的研发团队，确保技术领先和产品迭代，为业绩增长提供核心驱动力。 集采机遇与全球化拓展 尽管面临国内医疗器械集中带量采购（VBP）带来的价格压力，赛诺医疗通过积极参与并成功中标，实现了冠脉介入业务的强势回升，2023年营业收入同比增长77.99%。同时，公司将国际化销售作为重要战略，积极拓展海外市场，多款产品已获得欧美等成熟市场的注册证，并成功纳入法国医保报销目录，海外业务收入持续增长。通过与国际伙伴的临床研究合作，如PIONEER IV研究，赛诺医疗正加速其冠脉介入解决方案在全球市场的普及。神经介入领域核心产品如自膨药物支架的获批在即，有望进一步拓宽市场空间，结合其清晰的国际化战略，公司未来业绩增长潜力巨大，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 赛诺医疗：高端介入器械的创新者与市场布局 赛诺医疗成立于2007年，是一家专注于高端介入医疗器械研发、生产和销售的国际化公司。其业务广泛覆盖心血管、脑血管和结构性心脏病等核心介入治疗领域。公司凭借其卓越的创新能力，已拥有8项关键技术和19款已上市产品，并在全球范围内获得了超过200项专利，产品累计使用量超过190万个，服务于全球数十万患者。公司的发展历程清晰，从2002年首批产品Sleek PTCA球囊导管和SUN金属裸支架获批上市，到2010年首款生物降解药物涂层冠脉支架BuMA®上市，再到2016年全球首款快速交换型颅内球囊扩张导管Neuro RX®获批，标志着公司在神经介入领域的先行地位。2017-2018年，公司完成股份制改造并建立全球运营平台，2019年在科创板上市。2020年，全球首款愈合导向冠脉药物洗脱支架HT Supreme和全球首款颅内球囊扩张导管Neuro LPS获批，2021年专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架上市。2022-2023年，公司进入管线收获期，多款球囊、支架及通路器械加速获批，并通过收购美国eLum公司进一步丰富了神经介入产品线。公司在心、脑血管及结构性心脏病等介入治疗领域拥有完善的技术平台和丰富的产品线，实现了产品线的差异化组合，增强了市场竞争力和抗风险能力。 在股权结构方面，公司股权稳定，董事长兼总经理孙箭华博士为实际控制人，通过直接和间接方式合计持有公司23.56%的股权。公司旗下拥有9家子公司，包括专注于神经领域业务的赛诺神畅，并在美国、法国、荷兰和日本等地区设立了全资子公司，以推进临床试验和海外销售。公司高管团队稳定且经验丰富，所有高管均持有公司股份，确保了公司利益与股东利益的一致性。 财务数据显示，2020-2022年公司收入因冠脉支架BuMA产品未纳入集采而下滑。然而，随着2023年冠脉药物洗脱支架成功入围国家集中带量采购，公司营收实现强劲反弹，达到3.43亿元，同比增长77.99%。同期归母净利润为-0.40亿元，亏损收窄，并在2024年第一至第三季度持续回升，显示出集采对业绩的积极修复作用。公司两大主营业务——支架和球囊——在集采后均实现快速增长，其中支架业务在2023年营收同比增长184.51%，球囊业务在2019-2023年间保持21.18%的复合年均增长率。公司的费用率在2023年显著下降，研发费用率和管理费用率分别降至33.24%和27.55%，主要得益于营收基数攀升和研发项目进入关键里程碑。公司持续加大研发投入，2023年研发费用达1.06亿元。毛利率长期稳定在55%以上，2023年为58.92%，盈利能力较强。国际化业务初具成果，2023年境外销售收入达1016.86万元，同比增长22.38%，占总营收的2.96%，境内毛利率基本维持在60%以上。 冠脉与神经介入市场：技术突破与全球化拓展 冠脉介入市场方面，心血管疾病是我国居民死亡的首要原因，冠心病患者数量庞大且持续增长。据Frost & Sullivan预测，中国冠状动脉疾病患者数量将从2020年的2527.2万人增长到2030年的3166.7万人，复合年均增长率约为2.28%。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）作为一种微创高效的治疗方式，在我国的普及程度仍远低于发达国家（2020年中国PCI手术渗透率为690.9台/百万人，美国为3022.1台/百万人），但手术量持续增长，2023年达到163.61万例，同比增长26.44%。国内冠脉介入器械市场潜力巨大，尤其PTCA球囊扩张导管市场国产化率较低，2021年进口产品占比超过60%，市场规模预计从2021年的10.59亿元增长到2030年的22.74亿元，复合年均增长率约为8.86%。赛诺医疗在冠脉介入领域拥有HT Supreme™和HT Infinity™两款愈合导向冠脉药物洗脱支架，其中大规格产品（4.5mm至5.0mm）已获批并纳入集采，有效避免了大血管过度扩张的风险。2022年11月，公司两款产品成功中标冠脉支架集中带量接续采购，首年销量和入院数量均创新高，冠状动脉介入业务营收同比增长99.10%。此外，公司于2023年9月获批上市的TRADENT™海神戟™棘突球囊扩张导管，是国内首款棘突球囊产品，采用独特的“螺旋式”棘突丝设计，有效解决了钙化病变的处理难题，市场前景广阔。 神经介入市场方面，脑卒中是我国成人致死致残的首位病因，发病人数持续上升。我国缺血性卒中发病人数预计到2030年将增长到584.76万人，2025年至2030年的复合年均增长率约为5.07%。国家政策积极推动神经介入治疗发展，鼓励医院建设卒中中心。神经介入手术因其微创、恢复快等优势，正逐步成为脑卒中的主要治疗方式。中国神经介入器械市场增长迅速，预计到2023年市场规模将达到约442.26亿元，2025年至2030年的复合年均增长率高达22.79%。然而，国内市场仍由跨国医疗器械厂商主导，进口替代潜力巨大。赛诺医疗在神经介入领域全面覆盖急性缺血、狭窄缺血、出血及通路等关键领域，构建了强大的技术壁垒。公司于2016年推出全球首款治疗颅内动脉狭窄的快速交换球囊Neuro RX™，并于2020年推出第二代低压快速交换球囊Neuro LPS™，其轻薄材料和优化设计显著提升了柔顺性和通过性。2021年，公司推出全球首款愈合导向颅内药物洗脱支架NOVA，采用独特的双涂层技术，在临床试验中显示出显著降低再狭窄率的优势（一年内症状性再狭窄率仅为9.5%）。2024年，控股子公司赛诺神畅推出COVESTAR™球囊导引导管，进一步提升了神经介入手术的成功率和安全性。此外，赛诺神畅自主研发的全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统已进入国家药监局创新医疗器械审批通道，有望填补国内外市场空白。在颅内动脉瘤治疗方面，血流导向密网支架相比弹簧圈栓塞术具有更高完全闭塞率和更优长期疗效，预计将成为主流治疗方式。我国颅内动脉瘤患者数量预计到2030年将达5791.35万人，手术量预计从2019年的6万台增至2030年的44.37万台，复合年均增长率达19.9%。赛诺神畅的涂层血流导向密网支架已于2023年7月完成上市前临床试验入组，其超细钴铬合金-铂金复合丝材和抗血栓涂层设计，标志着国内首款配备抗血栓涂层的密网支架的诞生

中心思想 神经介入市场高速增长与赛诺医疗的领先地位 中国神经介入医疗器械市场正迎来快速增长期，预计到2026年市场规模将达到175亿元人民币，2020年至2026年的复合年增长率高达20.1%。赛诺医疗作为国内神经介入领域的领先企业，凭借其完善的产品布局和创新能力，尤其是在颅内支架和球囊等核心产品上的突破，有望充分受益于这一市场红利。公司成立于2007年，自2016年涉足神经介入业务以来，已在急性缺血、狭窄缺血、出血和通路等多个领域形成布局，其神经介入子公司赛诺神畅在2023年实现收入约1.78亿元，同比增长65.3%，显示出强劲的增长势头。 大单品驱动业绩困境反转与盈利展望 赛诺医疗正步入快速收获期，其大单品如全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA，以及即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。这些高壁垒、高毛利的新产品有望显著提升公司利润率。尽管公司在2021-2023年受冠脉支架集采和公共卫生事件影响处于亏损状态，但随着2022年冠脉支架国采接续中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩已在2023年开始恢复，预计2025年将实现扭亏为盈，逐步兑现其盈利能力，走出困境。 主要内容 神经介入业务：百亿蓝海与产品创新 神经介入手术作为一种微创治疗神经血管疾病的方式，因其治疗时间窗口相对较长、药物直达病灶、术后感染风险低及恢复快等优势，正日益受到重视。中国是全球卒中患者人数最多的国家，2020年新发患者包括80万出血性脑卒中、50万短暂性脑缺血发作和170万急性缺血性脑卒中患者。在神经血管疾病患病率上升、神经介入手术医生增加、国产器械快速发展以及卒中中心建设的推动下，中国神经介入手术量预计将从2020年的16.14万台增长至2026年的74.05万台，复合年增长率达28.9%。同期，中国神经介入医疗器械市场规模（按终端价）预计将从2020年的58亿元增长至2026年的175亿元，复合年增长率为20.1%。其中，出血性脑卒中是最大的子市场，而急性缺血性脑卒中是增速最快的子市场，2020年至2026年复合年增长率预计为33.0%。脑动脉粥样硬化狭窄市场目前渗透率较低，但潜力巨大。赛诺医疗的神经介入产品线涵盖支架类、球囊类和各类手术辅助耗材，主要在中国获批。 NOVA支架：全球首款药物洗脱支架，市场潜力巨大 公司的颅内药物洗脱支架系统（商品名：NOVA）是全球首款专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架，于2021年7月上市。颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD）是我国缺血性卒中的重要原因，2022年ICAD患病人数达5696.1万人，预计到2028年将增至6432.9万人。ICAD介入治疗市场规模预计将从2022年的6.5亿元增长至2028年的27.8亿元，复合年增长率达27.6%。NOVA支架在竞争格局良好的市场中具有先发优势，临床研究结果显示，其在降低支架内再狭窄发生率（9.5% vs 30.2%）和一年内缺血性脑卒中发生率（0.8% vs 6.9%）方面显著优于金属裸支架。2023年，NOVA支架销售收入达到7289万元，同比增长281.83%。尽管在京津冀“3+N”联盟集采中因分组规则未中标，但考虑到其低渗透率和显著的临床优势，NOVA支架的长期市场空间依然广阔。 颅内球囊：国内首款快交球囊，面临集采压力 颅内球囊扩张导管是脑动脉粥样硬化狭窄治疗的重要器械。中国脑动脉粥样硬化性狭窄市场规模预计到2026年可达17.64亿元，2020-2026年复合年增长率为16.2%。目前国内市场已有52张颅内球囊注册证，竞争激烈。赛诺医疗的Neuro RX（2016年上市）是国内首款采用快速交换技术的颅内介入球囊扩张导管，Neuro LPS（2020年上市）亦为快交球囊。2023年，颅内球囊销售收入为1.039亿元，同比增长10.98%。然而，随着河南、辽宁、浙江、河北联盟等地开始对颅内球囊进行集采或主动调价，颅内球囊价格呈现下降趋势，公司颅内球囊业务未来面临一定的下行压力。 神经介入在研产品：颅内自膨药物支架与血流导向密网支架开启新增长 赛诺医疗的神经介入在研管线丰富，其中颅内自膨药物支架系统（COMETIU）和血流导向抗凝涂层密网支架有望成为新的增长点。COMETIU是全球首款专用于颅内动脉粥样硬化狭窄的自膨式镍钛合金药物涂层支架系统，已于2023年2月完成临床入组，2024年3月通过创新医疗器械审批，5月申报注册获受理。该产品在现有颅内自膨支架（目前仅巴特尔技术、美科微先有产品上市且无药物涂层）中具有技术门槛高和稀缺性，临床数据显示术后6个月内支架再狭窄发生率为0，有望成为公司神经介入业务的又一大单品。 血流导向密网支架市场正快速增长，预计将从2022年的6.2亿元增长至2028年的170.1亿元。赛诺神畅自主研发的血流导向抗凝涂层密网支架是目前国内唯一的涂层密网支架，具有更好的生物学性能和抗血栓形成优点，且部分规格可兼容0.017英寸微导管释放，已于2024年6月底完成全部临床试验，有望为公司神经介入业务带来可观增量。此外，公司其他神经介入产品如颅内血栓抽吸导管、颅内取栓支架等，多数为近三年获证，随着部分产品（如取栓支架已中标安徽省集采）受益于集采带量，有望实现放量。 冠脉业务与公司整体发展：集采后新生与创新驱动 中国大陆PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术量持续增长，2023年达到约163.61万例，同比增长26.44%，2009-2023年复合增速为15.1%。同时，药物涂层球囊（DCB）在PCI手术中的占比从2019年的6.40%提升至2023年的18.50%，反映了“介入无植入”理念的推进。赛诺医疗的冠脉业务产品包括冠脉支架、冠脉球囊、载药支架、延长导管和棘突球囊等。 冠脉支架：集采续标后业务快速恢复 冠脉支架主要用于冠状动脉狭窄治疗。2019年，赛诺医疗在大陆冠脉支架市场占有率约为5%。2020年国家首次冠脉支架集采导致价格大幅下降，且公司产品未被纳入，使得2020-2021年冠脉支架收入大幅下滑。然而，在2022年国家二轮冠脉支架带量集中采购中，公司产品重新纳入集采，中标价格区间为779-839元，较2020年集采价格有所提升。2023年是接续采购落地实施的第一年，公司冠脉支架销量达到19万条以上，同比增长437.32%，收入约1.17亿元，同比增长145.44%，已超过2019年国采前最高销量。预计未来公司冠脉支架产品将继续保持快速增长趋势。此外，公司的冠脉支架产品HT Supreme已获得多个国家/地区的注册证，并在美国、日本、欧洲进行的PIONEER-III临床试验研究五年期随访结果显示出良好趋势，未来有望贡献海外市场增量。 PTCA球囊与棘突球囊：集采推动稳定增长 PTCA球囊扩张导管市场规模预计到2025年可达18.1亿元。目前国内PTCA球囊注册证超过20张，竞争激烈。赛诺医疗的冠脉球囊产品已在全国28个省/自治区/直辖市的集采中中选或执行接续采购。2023年PTCA球囊销售额为4210万元，同比增长30.41%。预计未来收入将保持稳定增长。 冠状动脉棘突球囊扩张导管（棘突球囊）是公司另一冠脉产品，于2023年9月获批。目前国内仅有少数几家公司获得注册批件，赛诺医疗是其中之一。在2023年12月启动的京津冀28类耗材集采中，公司棘突球囊中标，预计未来将受益于集采放量。 公司整体发展：困境反转与神经介入创新龙头地位 赛诺医疗成立于2007年，于2019年科创板上市。公司在2020年冠脉支架国采后，2021-2022年业绩大幅下滑并亏损。然而，随着2022年底冠脉支架国采续标中标以及神经介入业务的快速发展，公司业绩在2023年开始快速恢复，实现收入约3.43亿元，同比增长77.99%，归母净利润大幅减亏至亏损3963万元。2024年前三季度延续恢复趋势，收入约3.18亿元，同比增长30.20%，归母净利润亏损674万元。公司销售费用率和研发费用率在收入增长的带动下呈下降趋势。 赛诺医疗通过其核心子公司赛诺神畅，在神经介入领域形成了领先优势。从产品布局看，公司在狭窄缺血领域优势明显，急性缺血和通路产品线也在逐步完善。2023年赛诺神畅收入约1.78亿元，同比增长65.3%。随着颅内自膨药物支架、血流导向密网支架等高技术门槛新产品的相继上市，以及急性缺血、通路类产品的推广，公司神经介入业务收入有望迎来显著增长，巩固其在神经介入创新领域的龙头地位。 总结 赛诺医疗正处于业绩困境反转的关键时期，并有望凭借其在神经介入领域的创新产品和市场布局，步入快速收获期。中国神经介入医疗器械市场规模庞大且增长迅速，为公司提供了广阔的发展空间。公司核心产品NOVA支架作为全球首款颅内药物洗脱支架，已展现出强劲的销售恢复势头和显著的临床优势。同时，即将上市的颅内自膨药物支架和血流导向抗凝涂层密网支架等高壁垒创新产品，将进一步巩固公司的市场领先地位并驱动业绩增长。尽管冠脉业务经历了集采的挑战，但随着产品续标和市场需求增长，该业务也已实现快速恢复。公司整体财务状况正逐步改善，预计2025年将实现扭亏为盈。未来，随着神经介入新产品的持续推广和放量，赛诺医疗有望保持行业领先优势，实现可持续发展。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外16个酵母工厂，在国内市场占比55%，在全球占比超过19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025年业绩弹性值得期待。 　　行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023年间，全球烘焙食品的规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在2023年逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05%。 　　成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。 　　糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后22年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年3-4月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。 　　从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 　　产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。 　　海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。 　　安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025年业绩弹性值得期待。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024年-2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。