中心思想 业绩改善与核心产品驱动 康方生物在2024年实现了显著的减亏，净亏损收窄至5.0亿元人民币，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，显示出公司在运营效率和成本控制方面的显著成效。同时，核心产品销售额同比增长25%至20.0亿元人民币，表明其商业化能力持续增强，且多款核心产品已纳入医保并逐步获批新适应症，为未来销售增长奠定坚实基础。 全球化布局与创新管线拓展 公司核心管线依沃西单抗在全球临床试验中展现出强劲潜力，特别是在HARMONi-2研究中头对头战胜帕博利珠单抗，PFS接近翻倍，有望在全球市场复制国内佳绩并加速海外报产。此外，康方生物凭借其竞争力强劲的双抗平台，并积极布局ADC药物，持续扩充早期创新管线，多款新分子陆续进入临床，筑牢了公司长期发展的根基。 主要内容 2024年财务表现与运营效率提升 康方生物于2024年3月30日披露的业绩显示，公司总收入为21.2亿元人民币，同比下降53%，主要系许可费收入波动所致。然而，产品销售额实现20.0亿元人民币，同比增长25%，体现了核心产品市场渗透率的提升和商业化能力的增强。同期，公司净亏损为5.0亿元人民币，相较于前一年显著收窄，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，表明公司在控制运营成本方面取得了积极进展。 在费用控制方面，2024年销售费用为10.4亿元人民币，销售费用率（含分销成本）为50.0%，同比下降5.5个百分点。研发费用为11.9亿元人民币，同比下降5.3%，主要得益于公司建设临床团队和减少CRO外包的策略。截至2024年底，公司现金及银行结余达69.2亿元人民币，通过配售得到有效补充，财务状况保持稳健，为后续研发和商业化提供了充足的资金支持。 依沃西单抗的全球临床突破与商业化前景 依沃西单抗（AK112）作为公司的核心产品，在全球范围内展现出成为“同类最佳”（BIC）的潜力。HARMONi-2研究中，依沃西单抗在头对头比较中显著优于帕博利珠单抗，患者无进展生存期（PFS）接近翻倍，且安全性良好，预示其在总生存期（OS）方面有望取得更优表现。HARMONi研究的国内部分HARMONi-A已于2024年5月取得阳性PFS结果，考虑到该人群人种差异较小，全球临床有望复刻国内佳绩。 在临床进展方面，国内市场预计依沃西单抗治疗一线非小细胞肺癌（1L NSCLC）将于2025年上半年获批，AK112-306的数据读出有望在2025年内完成。此外，针对头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌和三阴性乳腺癌（TNBC）的III期临床试验正在积极招募患者，公司还计划在III期临床中进一步探索结直肠癌（CRC）、胰腺癌（PDAC）等传统PD-1单抗难治的“冷肿瘤”，并筹备PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床。海外市场方面，HARMONi研究预计在2025年内读出数据并申报上市，HARMONi-3和HARMONi-7研究也分别在扩大招募范围和在美国启动，加速了依沃西单抗的全球商业化进程。 创新平台赋能早期管线多元化发展 康方生物已成功构建了竞争力强劲的双抗平台，并持续推动多款新分子进入临床阶段。例如，AK129联合卡度尼利单抗的Ib/II期临床试验于2024年9月首次给药（FPI），AK137的I期临床于2024年11月启动。此外，AK139的国内新药临床试验申请（IND）于2025年2月受理，标志着公司在自免双抗领域的探索。 公司还积极布局抗体偶联药物（ADC），旨在与双抗平台形成协同效应。其中，AK138D1于2025年2月在澳大利亚FPI，而AK146D1作为首创（FIC）的TROP-2/Nectin-4双抗ADC，其国内IND于2025年3月受理，展现了公司在创新药物开发上的多元化策略和前瞻性布局，为未来增长提供了多重驱动力。 盈利预测上调与估值展望 华泰研究基于康方生物2024年销售和管理费用控制好于预期，以及医保价格因素调整了生产成本比例，上调了公司2025-2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润上调至0.74亿元人民币（前值0.71亿元），2026年上调至6.56亿元人民币（前值6.48亿元），并预计2027年归母净利润将达到14.07亿元人民币。 基于DCF（现金流折现）估值法，华泰研究维持关键假设不变（WACC为9.4%，永续增长率3.0%），将康方生物的目标价调整至103.68港币（前值为100.45港币），对应公司公允价值约873亿元人民币，并维持“买入”的投资评级。这一调整反映了市场对公司未来盈利能力和管线价值的积极预期。 总结 康方生物在2024年展现出强劲的运营韧性，通过有效的费用控制和核心产品销售的显著增长，实现了减亏目标。其核心产品依沃西单抗在全球临床试验中取得突破性进展，有望在海外市场复制国内成功经验，并加速商业化进程，为公司带来新的增长点。同时，公司凭借其创新的双抗平台和积极的ADC布局，不断丰富早期管线，为长期可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究上调了康方生物的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司在研发实力、市场拓展和财务优化方面的表现。尽管生物医药行业面临临床试验、产品商业化和海外开发等固有风险，但康方生物凭借其强大的创新能力和战略布局，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，实现持续增长。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 沛嘉医疗-B在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的亏损收窄，全年实现收入6.15亿元人民币，同比增长39.5%，年内亏损大幅缩窄至2.28亿元人民币，符合公司此前预期。这一亮眼表现主要得益于其两大核心业务板块的协同发力：经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务受益于产品迭代，市场占有率进一步提升，2024年植入量超过3,400台，市场份额达到25%；神经介入业务则在新品驱动下实现39%的收入增长，并成功扭亏为盈，分部利润达到0.52亿元人民币。公司在关键医疗器械领域的市场地位持续巩固，显示出强大的产品竞争力和市场拓展能力。 创新管线与市场扩张支撑长期增长 展望2025年及更长远未来，沛嘉医疗的增长潜力依然强劲。TAVR行业手术量预计将逐步修复，公司凭借其优秀的产品迭代能力（如Taurus Max）和深度管线布局，有望进一步提升市场份额。神经介入板块则受益于区域集采下的进口替代趋势和新品放量，预计将保持稳健增长。此外，公司在研管线进展顺利，TAVR新品（TaurusNXT、TaurusTrio）有望于2025年底至2026年陆续上市，进一步巩固市场地位。同时，二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）等前沿技术管线稳步推进，预计到2033年有望贡献超20亿元的销售额，为公司长期发展注入强大动力。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至6.88港币，反映了对公司未来收入增长和长期价值贡献的积极预期。 主要内容 TAVR业务：市场份额持续扩大与新品驱动 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现出色，实现收入2.60亿元人民币，同比增长40%。这一增长主要归因于公司市场占有率的显著提升，全年植入量超过3,400台，经股入路市场份额达到25%。展望2025年，TAVR行业的渗透率有望随着区域医保覆盖的扩大和新厂商的进入而进一步提升。公司凭借其卓越的产品迭代能力，特别是Taurus Max等产品的市场表现，以及深度管线布局，预计将继续扩大市场份额，2024年新增入院医院超过150家，显示出强大的市场拓展能力。在研管线方面，TaurusNXT和TaurusTrio反流瓣已完成注册临床入组和一年随访，有望在2025年底至2026年上市，这将进一步巩固公司在中长期TAVR市场的领先地位，并为持续增长提供产品支撑。 神经介入业务：盈利能力提升与国产替代机遇 神经介入板块在2024年实现收入3.56亿元人民币，同比增长39%，并且该分部成功扭亏为盈，实现利润0.52亿元人民币。这一成就主要得益于弹簧圈集采以价换量策略的成功实施以及通路类新品上市后的收入快速爬坡。展望2025年，该板块预计将在区域集采和上市新品的共同推动下持续稳健增长。具体来看，出血类产品中的弹簧圈将持续受益于进口替代趋势，保持稳健的收入增速；缺血类产品中的Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，有望通过集采驱动市场占有率的提升，实现以量补价；通路类产品方面，下一代微导丝DCwire预计将持续放量，进一步贡献收入，强化公司在神经介入领域的全面布局。 瓣膜创新管线：多元布局奠定未来增长基石 在瓣膜创新领域，沛嘉医疗的二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）管线进展顺利，预计到2033年有望冲击超20亿元人民币的销售额，展现出巨大的市场潜力。具体产品方面：HighLife项目目前处于多中心注册临床阶段，2025年将持续推进临床工作，为未来上市奠定基础；GeminiOne已完成国内注册临床患者入组，海外早期可行性研究正在筹备中，预示着其国际化发展的可能性；MonarQ于2024年第三季度获得美国FDA IDE批准，标志着其国际化进程的加速，有望进入全球市场。此外，公司在前沿技术分部也取得了积极进展，TaurusWave已完成早期科研临床实验，而ReachTactile机器人辅助TAVR系统正计划开展FIM临床，这些创新技术有望驱动公司长期的核心竞争力，确保其在医疗器械前沿领域的持续领先。 财务展望与估值：亏损收窄与价值重估 华泰研究对沛嘉医疗的盈利预测显示，随着TAVR行业渗透率的逐步提升，公司收入将持续增长。预计2025年至2027年收入分别为8.18亿元、10.66亿元和15.40亿元人民币，复合年增长率显著。净亏损预计在2025年收窄至0.83亿元人民币（较此前预测有所调整，主要考虑TMV/TTV研发费用投入），并有望在2026年实现净利润转正，达到0.10亿元人民币，2027年进一步增至1.5995亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。基于DCF估值法（假设WACC为11.2%，永续增长率为2%），华泰研究给予公司目标价6.88港币（较此前6.25港币有所上调，主要考虑到管线远期贡献），并维持“买入”投资评级。报告同时提示了TAVR渗透率提升缓慢、研发风险以及市场竞争加剧等潜在风险，建议投资者关注。 总结 沛嘉医疗-B在2024年通过TAVR业务的市场份额扩张和神经介入业务的盈利能力提升，实现了显著的收入增长和亏损收窄。公司在核心产品线的市场竞争力持续增强，并通过不断的产品迭代和新品上市，巩固了其在医疗器械领域的领先地位。展望未来，随着TAVR行业渗透率的提高、神经介入领域的进口替代机遇以及二尖瓣/三尖瓣等创新管线的稳步推进，沛嘉医疗有望在2026年实现盈利转正，并展现出强大的长期增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，充分肯定了公司在研管线的远期价值和整体发展前景。尽管存在TAVR渗透率、研发和市场竞争等风险，但公司多元化的产品布局和持续的创新能力，使其在快速发展的医疗器械市场中具备持续增长的动力。

中心思想 业绩稳健增长与商业模式创新 上海医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长20.82%。商业板块作为公司基本盘，通过CSO（合同销售组织）业务实现了战略性突破，CSO服务规模同比激增177%，成为推动商业板块增长的重要引擎。 工业转型与创新管线布局 公司工业板块正积极推进营销模式转型和产销协同，尽管营收略有下降，但净利润仍实现增长。同时，公司持续优化产品管线布局，加大研发投入，特别是在创新药和罕见病领域取得进展，为未来业绩兑现奠定基础。 主要内容 2024年年度业绩概览 上海医药于2024年发布了年度业绩报告，全年实现营业总收入2752.51亿元，同比增长5.75%。归属于上市公司股东的净利润达到45.53亿元，同比大幅增长20.82%。扣除非经常性损益后的归母净利润为40.65亿元，同比增长13.04%。从单季度表现来看，2024年第四季度实现营收656.22亿元，同比增长4.52%；归母净利润为4.98亿元，相较于2023年第四季度的-0.29亿元，实现了同比扭亏为盈；扣非归母净利润为3.79亿元，同比增长29.74%。 商业板块：CSO业务实现战略突破 公司商业板块在2024年保持了稳健发展，完成了南北整合，并进一步拓展了医药商业网络布局，实现了全国25个省市的纯销网络覆盖。全年医药商业完成销售收入2515.20亿元，同比增长7.47%。值得注意的是，公司CSO服务业务规模已处于行业前列，2024年CSO业务服务规模达到80亿元，同比增幅高达177%，并与诸多跨国药企建立了合作，合约产品数量达65个，显示出CSO业务的战略性突破和强劲增长潜力。 工业板块：营销转型与产品结构优化 2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%；实现净利润21.9亿元，同比增长3.95%。公司持续加强工商联动、产销协同，并加快营销模式转型。全年销售收入过亿产品数量达到44个，其中过10亿产品数量有2个。60个重点品种销售收入合计137.32亿元，同比增长1.43%，这些品种覆盖了免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等多个治疗领域。 持续优化产品管线布局与创新药商业化 截至2024年底，上海医药在研产品管线持续优化，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（包含1项美国临床II期项目），改良型新药14项。在罕见病领域，公司已拥有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔的重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS）已完成国内II期临床试验，并提交了III期临床试验申请，同时获得了美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建了大BD（业务拓展）工作体系，为后续加快项目引进奠定了良好基础。 盈利预测与投资评级 鉴于公司持续优化产品管线布局和加大研发力度，分析师对公司2025-2026年的归母净利润进行了调整，由原先的56.32亿元/63.49亿元下调至50.12亿元/56.49亿元，并新增了2027年归母净利润预测为63.25亿元。对应调整后的盈利预测，公司2025年、2026年和2027年的P/E分别为14倍、12倍和11倍。分析师看好公司CSO业务和工业板块的持续放量，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策风险（如医药政策变化）、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险以及新药研发不及预期风险。 财务预测数据 根据东吴证券研究所的预测，上海医药未来几年的关键财务指标如下： 营业总收入： 2024A为2752.51亿元，预计2025E为2981.24亿元，2026E为3313.65亿元，2027E为3674.51亿元。 归母净利润： 2024A为45.53亿元，预计2025E为50.12亿元，2026E为56.49亿元，2027E为63.25亿元。 每股收益（EPS）： 2024A为1.23元，预计2025E为1.35元，2026E为1.52元，2027E为1.71元。 归母净利润增长率： 2024A为20.82%，预计2025E为10.09%，2026E为12.72%，2027E为11.96%。 ROE-摊薄： 2024A为6.35%，预计2025E为6.54%，2026E为6.86%，2027E为7.13%。 资产负债率： 2024A为62.14%，预计2025E为62.54%，2026E为62.95%，2027E为63.25%。 P/E（现价&最新股本摊薄）： 2024A为15.11倍，预计2025E为13.73倍，2026E为12.18倍，2027E为10.88倍。 总结 上海医药在2024年展现了稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，特别是归母净利润同比大幅提升20.82%。商业板块通过CSO业务的战略性突破，实现了177%的同比增幅，有效巩固了市场地位并拓展了服务边界。工业板块虽面临挑战，但通过营销转型和产品结构优化，净利润仍保持增长，且在创新药和罕见病领域持续投入，管线布局日益完善，SRD4610等重点项目进展顺利。尽管分析师下调了部分年份的盈利预测，但基于公司在商业模式创新和工业转型方面的努力，以及未来创新药商业化兑现的潜力，维持“买入”评级。投资者需关注政策、市场竞争、应收账款及新药研发等潜在风险。

中心思想 2024年业绩强劲增长与盈利能力提升 本报告核心观点指出，公司在2024财年实现了营收和归母净利润的双位数增长，分别达到17.1%和31.0%，净利率提升至20.8%，显示出稳健的经营表现和持续优化的盈利能力。这主要得益于产品结构的优化、高折射功能镜片的市场突破以及国内外渠道的有效扩张。 创新业务布局与全球市场拓展驱动未来发展 公司通过C2M定制片和高折射功能镜片等差异化产品策略成功抢占市场份额，并在XR（扩展现实）业务领域进行前瞻性布局，建立研发服务中心并投资生产基地，为未来增长打开了新的空间。同时，自主品牌建设的加速推进和全球多区域市场的显著增长，特别是亚洲和美洲地区的突出表现，共同构筑了公司可持续发展的动力。 主要内容 2024年度财务业绩回顾 营收与净利润实现双位数增长 根据2025年3月31日披露的2024年财报，公司全年实现营业收入20.61亿元，同比增长17.1%。归属于母公司股东的净利润达到4.28亿元，同比大幅增长31.0%，业绩表现符合市场预期。其中，2024年下半年（2H24）营收为10.84亿元，同比增长16.8%；归母净利润为2.20亿元，同比增长30.3%，延续了上半年的良好增长态势。 净利率与毛利率持续改善 2024年公司净利率达到20.8%，同比提升2.2个百分点，显示出公司盈利能力的显著增强。毛利率方面，2024年全年毛利率为38.6%，同比提升1.18个百分点；2H24毛利率为38.1%，同比提升0.5个百分点。毛利率的提升主要受益于订单数量的增加、人民币贬值以及产品结构的持续升级。在费用控制方面，2024年销售费用率为6.30%（同比+0.43pct），行政费用率为9.41%（同比-0.54pct），研发费用增加1820万元，研发费率达到4.3%（同比+0.3pct），表明公司在加大研发投入的同时，有效控制了部分运营成本。 核心业务运营分析 产品结构优化与市场差异化策略 2024年公司镜片销量达到1.78亿件，出货单价为11.6元/件，同比增长4.5%。从产品结构来看，功能镜片、标准镜片和定制镜片均实现增长。其中，功能镜片收入7.55亿元，同比大幅增长32.4%；标准镜片收入9.07亿元，同比增长8.8%；定制镜片收入3.95亿元，同比增长11.8%；其他收入0.03亿元，同比增长60.3%。功能镜片和定制镜片的靓丽表现，特别是高折射功能镜片凭借差异化和高性价比优势，以及防蓝光/偏光类产品提升产品力，是公司抢占市场份额的关键。 区域市场表现与增长引擎 从地区分布来看，公司在全球主要市场均实现了增长。中国内地市场收入6.55亿元，同比增长13.92%（2H增速+7.4%）；美洲地区收入4.74亿元，同比增长16.93%（2H增速+15.9%）；亚洲地区收入5.22亿元，同比大幅增长37.88%（2H增速+58%），其中东南亚市场表现尤为突出；欧洲地区收入3.19亿元，同比增长6.38%（2H增速+1.7%）。此外，南美地区也表现突出，显示出公司在全球范围内的市场拓展能力和多元化增长引擎。 战略发展与未来增长点 XR业务的创新布局与产能扩张 公司在AI硬件落地方面积极开拓新篇章，特别是在XR（扩展现实）业务领域展现出强大的竞争力。公司已在有显产品赛道建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地以支持XR产品的生产，为未来XR业务的放量奠定了基础。获得歌尔投资预计将为XR业务带来后续赋能，中期看好XR业务放量对公司盈利能力带来边际向优改善。 自主品牌建设与产品迭代升级 公司正加快国内自主品牌渠道的开拓，致力于不断研发不同折射率、不同功能叠加的创新产品，并积极改进和升级现有产品。自主品牌建设的加速推进，有助于公司提升品牌影响力，增强市场竞争力，并进一步优化产品结构，满足消费者日益多样化的需求。 盈利预测、估值与风险提示 稳健的业绩增长预期与“买入”评级 基于公司传统业务的稳健发展和AI新兴业务的巨大潜力，以及清晰的成长路径，国金证券预测公司2025-2027年归母净利润将分别达到5.2亿元、6.2亿元和7.2亿元，同比增速分别为20.9%、19.4%和16.5%。当前股价对应的2025/2026/2027年PE估值分别为25/21/18倍。鉴于此，国金证券将公司评级上调至“买入”。 潜在风险因素分析 报告同时提示了多项潜在风险，包括汇率波动风险可能影响公司利润；智能眼镜镜片业务发展不及预期，可能影响新兴业务的增长；定制镜片和自有品牌推进不及预期，可能影响市场份额和品牌建设；以及行业竞争加剧风险，可能对公司盈利能力造成压力。 总结 业绩亮点与核心竞争力 2024年，公司凭借营收和净利润的双位数增长，以及净利率和毛利率的持续提升，展现了强劲的财务表现和优化的盈利结构。定制片C2M模式、高折射功能镜片等差异化产品策略，以及在亚洲、美洲等区域市场的显著增长，构成了公司业绩增长的核心驱动力。 战略前瞻性与投资潜力 公司在XR业务领域的战略布局和自主品牌建设的加速推进，预示着未来新的增长空间。结合稳健的传统业务和新兴业务的巨大潜力，公司具备清晰的成长路径和较高的投资价值。尽管存在汇率波动、新兴业务发展不及预期等风险，但其在创新和市场拓展方面的努力，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 商业化产品驱动业绩显著增长 云顶新耀-B在2024年度业绩报告中展现出强劲的商业化能力，核心产品耐赋康和依嘉销售收入实现爆发式增长，成为公司营收大幅提升的主要驱动力。耐赋康作为IgA肾病唯一对因治疗药物，成功纳入国家医保目录，为其市场放量奠定基础。 经营效率提升与多管线布局 报告期内，公司通过营收的显著增长有效降低了各项费用率，经营情况得到明显改善。同时，公司在自身免疫性疾病领域（伊曲莫德）和早期创新管线（如mRNA平台）持续取得进展，构建了多元化的产品组合和技术平台，为未来的可持续发展提供了坚实支撑。 主要内容 2024年度业绩概览与财务表现 营收爆发式增长，核心产品贡献突出 2024年，云顶新耀实现营业收入7.07亿元，同比大幅增长461.16%。其中，两款商业化产品表现亮眼：耐赋康销售收入达3.53亿元，同比增长1581%；依嘉销售收入亦达3.53亿元，同比增长256%。尽管期内净亏损10.41亿元，同比扩大23.32%，但营收的强劲增长显著改善了公司的经营效率。 费用率优化，经营状况改善明显 报告期内，公司整体毛利率为74.56%，同比提升1.89个百分点。得益于营收的快速增长，研发费用率、销售费用率和管理费用率均大幅下降，分别同比减少354.13、111.87和449.88个百分点。研发投入总额为5.28亿元，同比微降2.22%，显示研发项目优化使费用得到良好控制。销售费用总额有所扩大，主要系耐赋康商业化首年推广投入增加。随着未来营收的进一步扩大，费用率有望趋于稳定。 核心商业化产品进展 耐赋康：医保助力IgA肾病市场放量 作为IgA肾病全球唯一对因治疗药物，耐赋康于2024年5月在中国大陆获批上市，并成功进入国家医保目录，开启了IgA肾病治疗的新篇章。2024年实现销售收入3.53亿元。公司计划通过与地方政府、医疗机构及零售药房的深度协作，加速医保政策落地，以惠及更广泛的患者群体。此外，耐赋康在新加坡、中国香港、中国台湾及韩国相继获批，亚洲市场战略布局取得实质性进展。 依嘉与伊曲莫德：市场渗透与审批加速 同类首创的氟环素类抗菌药物依嘉（依拉环素）通过深化对300多家核心医院的渗透以及与CSO合作，实现了3.53亿元的销售额，同比增长256%。自身免疫性疾病领域的同类最佳药物伊曲莫德（VELSIPITY®）于2024年4月在澳门获批，并成功纳入广东省粤港澳大湾区内地九市临床急需港澳药品医疗器械目录，于12月开出首张处方。NMPA已于12月受理伊曲莫德的新药上市申请，预计2026年获批。 创新管线与平台发展 早期管线积极进展，mRNA平台初显成效 在早期管线方面，新型BTK抑制剂EVER001在原发性膜性肾病患者中展现出积极的1b/2a期临床数据。公司积极推进自主研发的mRNA产品管线，其中个性化肿瘤疫苗EVM16（首个自主研发、基于AI算法预测肿瘤新抗原的新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗）已于2024年8月启动研究者发起的临床试验(IIT)，并于2025年3月在北京大学肿瘤医院顺利完成首例患者给药。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，看好未来增长潜力 分析师维持云顶新耀“买入”评级，看好公司商业化放量带来的营收增长和经营情况的持续改善，以及在非肿瘤慢性病领域的深度布局和mRNA等新技术平台的前瞻性布局。预计公司2025-2027年收入将分别达到14.4亿元、22.2亿元和28.1亿元，同比分别增长104.0%、54.3%和26.3%。归母净利润预计在2027年实现扭亏为盈，达到1.4亿元。 潜在风险因素 报告提示了新药研发失败、审批准入不及预期、行业政策变动以及销售浮动等潜在风险。 总结 云顶新耀-B在2024年凭借耐赋康和依嘉两款核心商业化产品的强劲销售表现，实现了营收的爆发式增长，并显著改善了经营效率。耐赋康成功纳入国家医保目录，为其未来市场放量提供了重要保障，同时公司在亚洲市场的布局也取得实质性进展。此外，伊曲莫德的审批进展和早期创新管线（特别是mRNA平台）的积极产出，进一步增强了公司的长期增长潜力。尽管仍面临亏损，但营收增长带来的费用率优化和多元化的产品管线布局，使得公司未来发展前景可期，分析师维持“买入”评级。

　　康拓医疗(688314) 　　2024年业绩稳健增长，PEEK渗透率持续提升，维持“买入”评级 　　2024年实现收入3.22亿元（yoy+17.06%），归母净利润为0.88亿元（yoy+17.07%），扣非净利润0.75亿元（yoy+9.52%）。公司2024年毛利率为79.98%（-1.20pct），净利率为27.22%（+0.14pct）；2024年公司销售费用率为19.79%（-0.23pct），管理费用率为17.41%（-1.60pct），研发费用率为7.42%（+1.01pct），随着河南省际联盟神经外科集采在2024年的逐步落地执行，公司加速神经外科产品入院步伐及对下沉市场的覆盖，推进PEEK材料产品渗透率的提升，公司2024年净利润增幅与收入增幅基本持平。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.15/1.50/1.87亿元，EPS分别为1.42/1.85/2.30元，当前股价对应P/E分别为18.7/14.3/11.5倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长 　　神经外科：PEEK材料产品2024年实现收入2.06亿元（yoy+23.33%），占主营业务收入比例66.03%（+2.48pct）。公司以集采落地为契机，加速提升PEEK材料产品的市场渗透率。同时，公司将积极推广4D生物活性板及全PEEK材料颅骨修补解决方案。此外公司聚醚醚酮颅骨固定系统已注册上市，该产品拥有更好的生物相容性和影像学兼容性，并率先完成全系列聚醚醚酮颅骨修补手术；心胸外科：PEEK胸骨固定带2024年实现收入0.19亿元（yoy+39.60%），该产品具有国内外双材料注册证，利于差异化产品布局，随着加速入院招标及市场推广，有望延续高速增长态势。；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。2024年底新一代高端骨结合种植体获批上市，在骨结合、自攻性、操作便携性等方面性能显著提升。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告：全年营业收入为118.12亿元，同比下降4.97%。；实现归母净利润20.61亿元，同比增长5.50%。；扣非归母净利润19.79亿元，同比增长5.20%。 　　生物制品成为新增长点，同时积极拓展海外市场 　　1）分板块来看，生物制品业务增长最快 　　化学制剂：受行业政策和部分核心产品降价影响，2024年实现收入61.19亿元，占总收入的51.81%，同比下降6.87%。其中，消化道产品收入下降11.60%，而促性激素产品和精神产品分别增长1.64%和0.63%。 　　原料药及中间体：通过技术升级和产能优化，保持了稳定的市场地位，2024年实现收入32.55亿元，占总收入的27.55%，同比增长0.06%。 　　中药制剂：2024年收入为14.09亿元，占总收入的11.93%，同比下降19.27%（2023年流感高发，抗病毒颗粒高基数）。 　　诊断试剂及设备：通过“检测+治疗”联动模式提升综合竞争力，2024年实现收入7.18亿元，占总收入的6.08%，同比增长9.02%。 　　生物制品：业务增长迅速，成为新的增长点，2024年实现收入1.71亿元，占总收入的1.45%，同比增长102.42%。 　　2）分地区来看，海外业务稳步增长 　　境内市场：境内市场仍然是主要收入来源，2024年实现收入100.89亿元，占总收入的85.41%，同比下降7.09%。 　　境外市场：公司积极拓展海外新兴市场，在马来西亚、巴西、印度、西班牙、越南、土耳其等国家设立了分支机构和办事处，2024年实现收入17.24亿元，占总收入的14.59%，同比增长9.69%。 　　多个重点研发项目推进顺利，阿立哌唑微球商业化在即 　　公司多个研发项目取得重要进展，多款产品已获批上市或即将上市，将进一步丰富消化、促性激素和精神等领域产品。 　　消化领域：P-CAB抑制剂JP-1366片正式启动III期临床研究；注射用JP-1366已于2025年2月获批开展I期临床试验。 　　促性激素领域：注射用醋酸曲普瑞林微球新适应症子宫内膜异位症获批上市，中枢性性早熟适应症处于III期临床；黄体酮注射液(II)获批上市；重组人促卵泡激素注射液申报上市；注射用醋酸亮丙瑞林微球(1M)通过一致性评价。 　　精神领域：注射用阿立哌唑微球已递交报产发补材料，有望2025H1获批上市；注射用阿立哌唑已完成BE试验；棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验。 　　自免领域：重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液的银屑病适应症、强直性脊柱炎适应症均已完成Ⅲ期临床入组。 　　代谢领域：司美格鲁肽注射液Ⅱ型糖尿病适应症上市许可申请已获受理，减重适应症已完成Ⅲ期临床入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为120.66/126.61/136.09亿元，同比增速分别为2.15%/4.93%/7.48%；归母净利润分别为22.32/25.04/27.53亿元，同比增速分别为8.30%/12.18%/9.95%；EPS分别为2.45/2.75/3.02元，当前股价对应2025-2027年PE为14/13/12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　博雅生物(300294) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月19日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现营收17.35亿元，同比-34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%，主要系2023年计提商誉减值与其他资产减值准备导致去年同期基数较低；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。 　　2024Q4，公司实现营收4.90亿元，同比+6.11，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元。 　　事件点评 　　剥离低毛利业务板块后，聚焦主业并购重启新程 　　核心业务占比达87.29%。拆分业务板块来看，2024年，公司血制品业务实现营收15.14亿元，同比+4.32%，占公司总营收比重达87.29%；公司于2024年11月开始将绿十字纳入合并报表范围，剔除绿十字业务，母公司血制品板块营收为14.74亿元，同比+0.86%，实现净利润4.07亿元，同比-24.87%。华润博雅血制品板块收入增长主要系PCC和VIII因子销售额增长影响，其中PCC市场占有率位居行业第三。 　　拆分核心产品收入：2024年，公司静丙实现营收3.91亿元，同比-12.00%，人血白蛋白实现营收4.03亿元，同比-7.94%，人纤原实现营收4.08亿元，同比-2.65%。从批签发量来看，2024年，公司人白批签发量达126.83万瓶（折合10g/瓶，20%，50ml），同比+12.76%，静丙批签发量大90.46万瓶（折合2.5g/瓶，5%，50ml），同比+9.48%。核心产品批签发量依旧保持增长趋势，表明市场对产品的需求依旧稳固，公司生产供应能力也在持续提升。 　　公司生化药业务（新百药业）实现营收2.12亿元，同比-37.08%，主要受缩宫素注射液集采影响及区域联盟集采等市场综合因素影响业绩下滑。公司化学药业务（欣和药业）实现营收0.10亿元，同比-1.89%，受资产减值损失下降影响，板块净利润亏损大幅收窄。 　　公司业务板块结构重建，回归主业血制品业务的毛利率水平。2024年，公司实现毛利率64.65%，同比+11.89pct，23年剥离两个低毛利率的业务板块，公司业务结构优化。2024年，公司期间费用率为33.48%，同比+5.31pct，其中销售费用率24.19%，同比+2.22pct；管理费用率10.76%，同比+3.41pct；财务费用率-1.47%，同比-0.32pct。 　　收购绿十字香港，进一步扩大浆站版图，采浆量再创新高 　　2024年7月，博雅使用自有资金人民币18.2亿元成功收购绿十字香港100%股权，公司新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，进一步扩大公司浆站版图，提升公司采浆能力。 　　与此同时，2024年7月，公司的泰和、乐平浆站正式运营；2025年1月，公司再次刷新浆站版图，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，双喜临门！ 　　截至目前，公司共有21个浆站，其中20个在营，1个在建。2024年，公司实现采浆量630.6吨，同比+10.4%，其中华润博雅采浆量为522.04吨，同比+11.7%，高于行业平均增速。 　　研发进展顺利，高浓度静丙、破免项目预计2025年上市 　　2024年，公司研发投入6688.99万元，研发费用率为3.86%，同比+1.31pct。目前，公司10%静丙已通过现场核查、破免项目获得现场核查通知书，预计2个产品将于2025年实现上市；C1酯酶抑制剂进入临床试验阶段，目前已成功入选江西省2024年重大科技成果熟化与工程化研究项目；新百药业卡前列素氨丁三醇注射液一致性评价获批并成功中标第十批全国药品集采。此外，公司还超前部署小核酸及基因治疗等领域，项目研发驱动业绩增长的强大效能不断汇聚，科技创新引领企业发展的价值作用充分发挥。 　　投资建议 　　我们调整盈利预测，公司战略收购绿十字后，公司采浆能力将进一步提升，我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.58/6.43亿元，分别同比增长21.4%/15.7%/15.3%，对应估值为28X/24X/21X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。

　　欧林生物(688319) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入5.9亿元，同比提高18.7%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比提高18.2%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比增长230%。 　　业绩快速增长，吸附破伤风疫苗为核心动力。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/1.6/1.6/2.0亿元，同比变化+5.9%/-6.5%/+34.7%/+40.6%。2024年公司实现收入增长主要系公司继续深化市场推广，吸附破伤风疫苗实现稳健增长，销售收入突破5亿元。从盈利能力看，公司2024年毛利率为94.5%（+0.9pp），净利率为2.7%（+0.4pp），净利率增长主要因费用率得到有效控制.2024年公司销售费用率为51.4%（-0.5pp），管理费用率为14.7%（-1.2pp）。研发费用率为22.8%（-0.3pp）。 　　金葡菌疫苗处于临床III期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床III期已完成5000余例入组，产品有望在2025年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司正积极布局病毒类疫苗，三价、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获得临床试验批准。 　　破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入首次突破5亿元，销量为336.4万支（+6.9%），公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2025年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将继续实现增长。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7/8/10亿元。 　　风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　拓益销售收入快速增长，公司运营效率显著提升，亏损大幅收窄。2024年公司实现收入19.48亿元（+29.7%），其中产品销售收入16.40亿元、技术许可及特许权收入2.35亿元、技术服务等其他收入0.73亿元。核心产品拓益已累计在全国近六千家医疗机构及超过三千家专业药房及社会药房销售，2024年国内收入15亿元（+66%）。公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。2024年销售费用9.85亿元（+16.6%），占产品收入比重为60%，较2023年下降了11pcts。研发费用12.75亿元，同比减少34.18%；管理费用5.23亿元，同比减少2.47%。2024年公司归母净利润-12.8亿元，扣非归母净利润-12.9亿元，亏损同比收窄10亿元。截至2024年12月31日，公司在手现金为29.33亿元。 　　拓益医保独家适应症扩至4项，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批11项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。 　　PD1/VEGF已进2/3期临床，BTLA全球小肺3期有望2026年完成入组。JS207（PD1/VEGF）联合化疗一线治疗ES-SCLC的2/3期临床的IND已获得NMPA批准，还将在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管癌、三阴乳腺癌、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索，并进行后续注册临床研究的布局。此外，公司核心产品Tifcemalimab（BTLA）已进入3期，其中针对LS-SCLC巩固治疗的全球多中心研究有望于2026年完成患者入组。 　　2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。