北交所公司深度报告：特色原料药专精特新，锂电应用有望拓展产品市场-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　森萱医药(830946)

　　国内特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位

　　森萱医药专注化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体，其中原料药贡献六成左右营收。公司通过重大资产重组，与供应商、客户共同投资设立子公司等方式对产品上下游进行整合，保证原料供应，建立起以南通森萱为医药中间体、以南通公司为原料药的一体化产业链模式。在化工产品大幅跌价、欧美对华贸易冲突、印度产业调整等影响下，2023年营收利润有一定幅度下滑，我们下调2024年并新增2025-2026年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.57（原2.63）/1.78/2.06亿元，对应EPS为0.37/0.42/0.48元/股，对应当前股价PE为18.1/16.0/13.8。我们看好特色原料药未来发展前景与含氧杂环在新能源车等新领域拓展应用，森萱医药持续扩展产品矩阵以及多年积累的市场地位有望带来新一轮成长空间，维持“买入”评级。

　　成长与盈利兼备，原料药行业前景可期，锂电应用等有望拓展含氧杂环市场

　　在人口老龄化、大量专利药到期、带量采购模式、政策推动等多重驱动因素影响下，原料药行业未来成长空间广阔。2028年我国化学药品原料药规上企业规模将超6800亿元；全球原料药市场规模有望以6%速度增长，2032年达3637亿美元。细分上，2023年全国等级医院抗肿瘤药物销售额1265亿元，同比增长5.2%；抗癫痫药2021年市场规模65.47亿元；2021年中国HIV药物市场规模3.94亿美元，同比增长18%。二氧五环为锂电池电解液上游溶剂之一，新能源汽车快速发展促进二氧五环市场需求不断增加，2020年需求量10.3万吨。

　　加码布局小众特色原料药，研发专利构建公司壁垒，盈利能力稳定领先同业

　　公司将研发创新作为企业发展的原动力，拥有专利125项。主要产品氟尿嘧啶、苯巴比妥、二氧五环、二氧六环均为省级高新技术产品；氟尿嘧啶产品获得南通市科学技术进步三等奖，在抗肿瘤类原料药及抗癫痫类原料药领域具备领先同业的市场竞争力。公司加码特色原料药，2023年12月公告拟投资3300万元建设年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药项目，目前两项药物均尚处于蓝海市场，存在良好的市场机遇。

　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

中心思想

特色原料药的战略定位与产业链优势

森萱医药作为国内特色原料药领域的优质企业，通过深度整合产业链，建立了从医药中间体到原料药一体化的协同发展模式。公司专注于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售，其中原料药贡献了六成左右的营收。这种垂直整合不仅保障了原料供应，也提升了产品附加值和市场竞争力。面对复杂的外部环境，公司通过持续的产品结构升级和技术创新，巩固了其在抗肿瘤、抗癫痫等特色原料药领域的领先地位。

市场拓展潜力与稳健盈利能力

在人口老龄化、大量专利药到期以及政策推动等多重因素驱动下，全球及中国原料药市场展现出广阔的成长空间。森萱医药凭借其在含氧杂环类产品（如二氧五环在新能源锂电池电解液中的应用）和加码布局小众特色原料药方面的战略，有望拓展新的增长点。尽管2023年受市场环境影响营收利润有所承压，但公司通过精细化成本管理和研发投入，保持了稳定的盈利能力，毛利率和净利率均位居可比公司前列，预示着未来业绩的持续增长潜力。

主要内容

公司业务布局与财务表现深度剖析

主营业务构成与发展趋势
- 森萱医药的核心业务涵盖化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体。2023年，原料药业务实现营收3.40亿元，占总营收的57.66%，是公司的主要收入来源，并自2019年以来毛利率波动上升，2023年达到51.74%。
- 含氧杂环类产品在2019-2022年间营收复合年增长率（CAGR）最快，达到13.56%，但2023年受抗病毒药物市场需求下降及印度市场竞争加剧影响，营收同比下滑16.31%至1.31亿元，毛利率降至36.31%。公司是国内最大的二氧五环、二氧六环生产供应商之一，二氧五环在锂电池电解液领域具有应用潜力。
- 医药中间体业务2023年营收1.12亿元，同比下滑4.94%，主要受下游农药行情低迷影响，但总体毛利率趋稳，2023年为24.40%。
产业链整合与股权结构
- 公司通过重大资产重组及设立控股子公司等方式，成功整合了产品上下游产业链，形成了以南通森萱为医药中间体、精华制药集团南通有限公司为原料药的一体化产业链模式，有效保障了原料供应并提升了核心竞争力。
- 森萱医药的实际控制人为南通市国资委，股权结构稳定，控股股东精华制药持有72.31%股份。公司旗下拥有多家子公司，业务范围覆盖研发、生产和销售。
- 近年公司积极推进在建工程，如鲁化森萱2000吨/年三聚甲醛切片项目，并成功在欧美市场注册部分原料药品种，为未来增长奠定基础。
财务状况与盈利能力分析
- 在2018年完成重大资产重组后，公司业绩显著增长，2018-2022年营业收入CAGR达12.81%，归母净利润CAGR达36.05%。
- 然而，2023年受化工产品价格大幅下跌、欧美对华贸易冲突及印度产业调整等不利因素影响，公司营收同比下降5.46%至5.90亿元，归母净利润同比下降16.21%至1.35亿元。
- 尽管如此，公司毛利率和净利率在2023年仍保持在43.01%和23.95%的稳健水平。
- 公司产品国际化程度高，拥有多项国内外药品注册认证，2023年国内营收占比73.85%，国外营收主要来自欧洲（56.59%）、亚洲（25.57%）和美洲（10.67%）。
- 2023年第四季度，公司营收和归母净利润均恢复同比增长，分别为15.61%和34.70%，显示出业绩回暖迹象。
- 公司期间费用率持续优化，从2018年的20.88%降至2023年的14.30%，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均保持在合理水平。
- 经营性现金流净额保持平稳，2023年为1.89亿元，偿债能力稳步提升，流动比率和速动比率分别为8.40和7.06。

行业发展趋势与市场机遇洞察

原料药行业高壁垒与高利润空间
- 原料药行业具有较高的技术壁垒和利润空间，特别是特色原料药，对应专利保护期过后的药品，仅少数企业能生产，利润率可维持在较高水平。特色原料药的研发通常在专利到期前5-6年启动，以抢占市场份额。
多重因素驱动行业发展
- 人口老龄化与医药市场增长： 全球人口持续增长和老龄化趋势日益明显，推动医药行业稳健发展。中国65岁及以上人口占比从2013年的9.70%上升至2023年的15.40%。弗若斯特沙利文预测，2022-2025年中国医药市场规模将从1.66万亿增长至2.06万亿人民币，CAGR达7.57%。
- 专利药到期与仿制药替代： 2020-2024年将有近1700亿美元的专利药到期，为仿制药市场提供约170-340亿美元的替代空间，