花园生物(300401) 　　公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。1）维生素板块主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇（NF级胆固醇）是生产维生素D3的主要原材料。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。25-羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，并且不需要经过肝脏的代谢，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。2）医药制造板块主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等。主要属于慢性病领域治疗药物，涵盖心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等多个用药领域。3）2024年前三季度公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%。 　　药品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占公司营业收入的33.52%，同比减少4.89%。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。2）2023年公司羊毛脂及其衍生品实现销售额1.41亿元，占公司营业收入的12.85%，同比减少32.65%。3）2023年公司药品实现销售额5.72亿元，占公司营业收入的52.27%，同比减少28.61%。近几年花园药业有9个产品取得药品注册证书（视同通过一致性评价）或补充申请批准通知书，其中6个产品中选国家或地方集采。 　　公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略。1）募集资金在扣除发行费用后计划用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。2）2024年新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产VB6的主要原料，将进一步向上游延伸公司VB6产业链，形成成本优势。同时，L-丙氨酸广泛应用于饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域，具有较大的市场空间。3）公司积极推进可转债募投项目建设，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取年底前陆续建成投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。 　　公司VD3全球市场份额约30%，2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益。1）维生素D3主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国对维生素D3的理论需求约为2928吨。2）公司已基本形成维生素D3全产业链布局，公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。3）根据百川盈孚，2024年5月-7月，维生素D3市场价格持续上涨，并保持在较高位。11月28日市场价格为230元/kg，相比年初涨幅达到342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。公司行业市占率高，我们认为，VD3下半年价格上涨有望提升公司盈利能力。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

　　三友医疗(688085) 　　投资要点： 　　事件：近日，公司发布公告，控股子公司水木天蓬收到国家药品监督管理局颁发的“超声外科手术设备”的《中华人民共和国医疗器械注册证》，注册有效期为2024年11月21日至2029年11月20日。 　　产品功能丰富，进一步提升临床竞争力。本次获批产品兼具超声吸引、骨刀及清创功能于一体，适用于脊柱、神经外科的骨组织手术，以及神经外科、肝胆外科的软组织处理及清创，具有功能丰富、操作简便、适用范围广等特点。在当前DRG/DIP大范围推广背景下，一机多功能的集成，可以使产品有效地应用于多个科室，降低了医院重复投入与患者负担，同时简化了手术操作，提高了临床效率与安全性，显著增强了临床竞争力。 　　公司产线不断拓宽，超声外科设备持续丰富。除传统的脊柱和创伤领域外，公司在超声骨刀等有源设备领域开展布局。控股子公司水木天蓬拥有超声骨刀和超声止血刀等核心技术，通过密切的医工合作，开发了一系列的切骨方式和与之配套的超声骨动力系统，首次实现由内向外的切骨方式，操作安全性高，能显著提升关节翻修手术效率。此次超声外科手术设备的国内获批，将与公司已获证的设备产品互相补充，使得产品的配置更加灵活，有利于公司产品在市场上的进一步推广。 　　投资建议：公司坚持以疗法创新为基础，不断加大研发投入，积极开拓国内外市场，销售区域不断扩张，渠道深入下沉。依托控股子公司Implanet及水木天蓬，公司创建新的国际产品品牌，直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。由于公司拟发行股份募集配套资金进行资产购买方案处于上交所审核中，我们暂不考虑公司增发方案，预计公司2024—2026年营收分别为5.03、6.43、8.21亿元，归母净利润分别为0.50、1.15、1.59亿元，对应EPS分别为0.20、0.46、0.64元，当前股价对应PE分别为102.57、44.64、32.40倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：获批新品销售推广不及预期，行业竞争加剧，集采降价风险，地缘贸易摩擦等风险。

中心思想 核心产品线驱动增长 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得显著进展。赛沃替尼成功续约国家医保且未降价，同时在美国即将申报上市，展现出同类最佳潜力。呋喹替尼在海外市场持续放量，已获多国批准并被纳入NCCN指南，为公司带来可观的销售收入和里程碑付款。索乐匹尼布作为潜在的同类最佳Syk抑制剂，其亮眼的临床数据预示着巨大的市场潜力。 国际化战略与盈利展望 公司积极推进产品的国际化战略，多款药物在欧美及亚洲市场获得上市批准或进入关键临床阶段，有效打开了海外市场空间。基于核心产品的市场表现和国际化进程，分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，成长确定性较高。 主要内容 赛沃替尼：医保续约与国际报产 医保续约与价格稳定：赛沃替尼成功按现行条款续约国家医保药品目录，且在医保谈判中未降价，确保了其在国内市场的竞争力。 美国上市申报在即：针对二线EGFRm+ MET驱动的非小细胞肺癌（NSCLC）的海外II期注册临床试验达到预设指标，数据显示出高且具有临床意义的客观缓解率（ORR），具备同类最佳潜力，预计2024年年底前有望在美国申报上市。 国内临床进展：国内治疗二线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）预计2024年下半年完成患者入组；国内针对MET扩增的三线胃癌注册II期临床试验正在入组中。 呋喹替尼：海外市场持续放量 美国市场突破：呋喹替尼是美国近10年来获批的第一款也是唯一一款针对三线转移性结直肠癌（mCRC）的小分子靶向药，并已写入NCCN指南，确立了其在关键市场的地位。 全球多国获批：该药已陆续在欧盟、瑞士、加拿大、英国、澳大利亚、阿根廷、新加坡和日本获批上市，国际化进程显著。 销售业绩与里程碑付款：今年前三季度，武田实现呋喹替尼海外净销售额2亿美元，和黄医药也将收到首个商业里程碑付款2千万美元，显示出强劲的商业化能力。 索乐匹尼布：潜在同类最佳与临床进展 市场潜力巨大：国内ITP（免疫性血小板减少症）存量患者预计2027年有望超过30万人，其中67%患者进入二线治疗，创新疗法有限，竞争格局良好。 中国临床数据亮眼：索乐匹尼布针对二线ITP的中国注册III期临床结果显示，在基线中75%患者前线使用过TPO类药物的情况下，持续应答率高达48%。 长期治疗效果显著：2024年ASH会议更新的长期治疗数据显示，长期持续应答率为59.8%，有望成为ITP患者新的治疗选择。 国内外临床同步推进：国内申报上市的审评目前处于暂停状态，公司正在准备新的数据，管理层表示这是滚动递交的正常流程，预计新数据提交后约3个月审评将继续进行。美国剂量优化I期临床试验正常进行中。 盈利预测与投资评级 营收预测维持：考虑到海外呋喹替尼销售放量和赛沃替尼海外即将报产，分析师维持和黄医药2024-2026年的营业总收入预测分别为6.65亿美元、8.08亿美元和9.69亿美元。 盈利能力改善：预计公司将在2025年实现盈利，归母净利润预测为48.83百万美元，2026年进一步增至178.71百万美元。 投资评级：公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 总结 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得了显著进展。赛沃替尼成功续约医保并即将在美国申报上市，呋喹替尼在海外市场持续放量并获得多国批准，索乐匹尼布则展现出潜在的同类最佳疗效。这些关键产品的市场表现和国际化战略的推进，为公司带来了强劲的增长动力。分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，表明其在海外市场拓展和产品商业化方面的确定性较高。

　　人福医药(600079) 　　报告摘要 　　三大细分领域拥有多个核心产品线 　　宜昌人福：芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极强的专业性、较高的行业壁垒以及长期积累形成的经营优势。 　　葛店人福：复方米非司酮片为全国唯一品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。 　　新疆维药：国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，近年来保持稳定增长。 　　高壁垒麻醉镇痛产品竞争优势明显 　　阿片类镇痛药在临床上被广泛应用于手术全身麻醉、术后疼痛和癌痛管理等。芬太尼系列、氢吗啡酮等行政壁垒高，竞争格局好。宜昌人福芬太尼系列产品的市占率长期领先于国药集团和恩华药业等。 　　宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，氢吗啡酮、纳布啡和阿芬太尼等受益于多科室临床需求增加，销售量大幅增长。2023年非手术科室实现麻醉药销售收入约20.30亿元，同比增长39%。2024年上半年，非手术科室实现麻醉药销售收入约12.86亿元，同比增长18%。 　　大股东重整方案有望2025H1落地 　　湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。 　　截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。 　　根据《中华人民共和国企业破产法》关于重整的法律程序规定，我们预计当代科技重整计划草案将于2025年上半年提交人民法院和债权人会议，由债权人会议进行表决通过。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

中心思想 规模优势驱动业绩增长 本报告核心观点指出，国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模化制造优势，正逐步实现从“规模”到“成长”的转型。公司在医药和动保两大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力，并通过产业链整合和技术创新有效平滑市场周期性波动。 动保业务回暖与市场份额提升 报告强调，随着动保业务主要品种价格触底回暖，以及公司在核心医药原料药领域的量价齐升和扩产计划，国邦医药的业绩有望超预期增长。公司通过持续提升市场份额和丰富产品矩阵，巩固其在行业中的主导地位，具备长期投资价值。 主要内容 投资要点深度解析 医药与动保业务双轮驱动 投资评级上调与核心逻辑： 浙商证券将国邦医药的投资评级上调至“买入”，核心逻辑在于公司作为大吨位原料药企业，其规模优势显著，且动保业务的回暖有望驱动业绩超预期增长。 医药业务：量价齐升与产能扩张： 公司在大环内酯类原料药市场占据有利地位，需求稳健增长。核心品种阿奇霉素原料药价格在年初至10月期间上涨11%，且公司计划扩产450吨至1200吨，预计将进一步提升市场占有率。此外，关键中间体销量和特色原料药业务预计将保持强劲增长。 动保业务：价格回暖与市场份额抢占： 氟苯尼考和强力霉素的价格分别较最低点提升约14%和23%，表明动保板块已触底回暖。国邦医药在动保原料药领域布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药的主要供应商。随着产能利用率提升和出货量增加，公司市占率有望继续提升，动保产品价格及需求修复将为业绩贡献弹性。 规模优势与成长性分析 周期性与成长性的辩证： 报告认为，市场部分观点将公司偏向周期属性，但忽略了其规模优势可复制的核心竞争力。公司通过大吨位产品和完整供应链布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中验证了规模制造优势。 长期战略与产品矩阵： 公司计划实现“30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制和产业链纵向拓展，有效削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道。 强力霉素案例：规模优势的成功复制： 以强力霉素为例，公司在四年内通过一期、二期项目投产，产能达到2500吨并接近满产。2024年1-9月，国邦医药强力霉素出口量占比达到16.18%，跻身前三。这得益于公司产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠，实现了快速推广。 氟苯尼考案例：价格战中的主导者溢价： 尽管氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但公司在此竞争阶段通过竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司拥有4000吨/年氟苯尼考产能，且产能在不断爬坡中，具备规模制造优势。技术工艺上，2023年生物合成酶催化技术已工业化，优化了生产成本。报告认为公司在价格战中处于“主导者”地位，在行业出清后，有望凭借规模经济、技术壁垒和渠道优势，享受市场份额扩张、终端价格回暖和低水平资本开支带来的三重溢价。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.18元。2024年11月28日收盘价对应2024年PE为15倍。基于公司规模制造优势、核心品种市占率提升、新品种放量以及产业链自供能力，报告上调至“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心品种销售额不及预期风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。 财务数据概览 营收与净利增长展望 营收与净利润稳健增长： 预计公司2024-2026年营业收入将分别增长12.15%、13.48%和14.80%，呈现稳健增长态势。归母净利润预计将分别增长27.74%、25.71%和23.73%，增速高于营收，显示盈利能力持续提升。 盈利能力指标优化： 毛利率预计将从2023年的23.41%提升至2026年的28.43%。净利率预计从2023年的11.45%提升至2026年的15.57%。ROE预计从2023年的8.24%提升至2026年的11.80%，反映公司盈利效率的提高。 偿债与营运能力改善 财务结构持续优化： 资产负债率预计持续下降，从2023年的28.22%降至2026年的21.90%，显示公司财务结构日益稳健。流动比率和速动比率预计持续提升，表明短期偿债能力增强。 营运效率保持稳定： 总资产周转率、应收账款周转率等营运能力指标预计保持稳定或略有提升，反映公司资产管理和运营效率的良好状态。 总结 国邦医药凭借其在化学制药和动保领域的规模化制造优势、完整的产业链布局和持续的技术创新，成功应对市场周期性波动，并展现出强劲的成长潜力。公司医药业务实现量价齐升，动保业务触底回暖，核心品种市场占有率持续提升。展望未来，国邦医药有望通过丰富产品矩阵和强化产业链自供能力，实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升，从而完成从“规模”优势向“成长”型企业的成功转型，具备长期投资价值。

中心思想 核心投资价值：高股息央企与盈利能力提升 中化化肥作为一家高股息分红的中央企业，展现出稳定的现金流和对股东的高额回报承诺，其2023年现金分红比例高达50%，预计未来三年股息率将维持在8%以上。公司通过聚焦差异化产品和实施提质增效战略，成功改善了盈利结构，毛利率和净利率均呈现显著上升趋势，预示着持续的盈利增长潜力。 战略转型驱动："生物+"布局与资源优势 公司正加速推进“生物+”战略，通过科技创新和核心生物肥料大单品的研发与推广，有效驱动业绩增长，并积极把握经济作物需求上涨带来的市场机遇。同时，中化化肥拥有近2亿吨的丰富磷矿资源储备，这一战略性资源不仅为公司提供了成本优势，也为其未来的业务扩张和可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年前三季度业绩表现 中化化肥于2024年前三季度实现了约182.10亿元的营业额，并录得约12.87亿元的净利润，净利润同比实现了约3%的增长。这一业绩增长主要归因于公司持续深入推进“生物+”战略转型，通过提升生物肥料的研发、生产和销售一体化运营效率，有效带动了产品销量和毛利水平的稳步提升，从而实现了增量创效。 高股息分红与盈利水平改善 高股息政策： 公司作为中央企业，持续致力于股东回报。2021年至2023年三年间，公司累计现金分红高达10.07亿元，其中2023年的现金分红比例更是达到50%。基于对公司2024-2026年归母净利润的预测，假设现金分红比例维持在50%，预计未来三年每股分红将分别达到0.083元、0.096元和0.098元。以2024年11月28日收盘价及人民币兑港币汇率计算，对应的股息率分别高达8.28%、9.65%和9.86%，显示出其稳定的高额股东回报能力。 盈利能力提升： 公司通过持续聚焦差异化产品、推动产业提质增效、巩固战略合作以及优化渠道布局等一系列战略举措，盈利水平显著改善。毛利率从2021年的8.66%稳步提升至2024年上半年的12.15%；净利率也从2021年的3.88%提升至2024年上半年的7.77%，表明公司在提升经营效率和产品附加值方面取得了显著成效。 “生物+”战略加速落地与市场机遇 战略实施： 公司成长业务的核心在于“生物+”战略，专注于核心大单品的开发与推广。2024年上半年，“蓝麟”、“科得丰”等生物肥料大单品业绩实现高速增长。同时，公司成功推出了“生物+”新产品——全营养作物专用肥「焕丰®」品牌，进一步丰富了产品线。 业绩贡献： 上半年，“生物+”成长业务实现收入55.55亿元，同比增长5%；税前利润达到人民币3.98亿元，同比增长27%，显示出该战略对公司业绩的强劲驱动作用。 产品创新与需求驱动： 公司围绕“生物+”战略，已完成了“生物+”有机无机－焕丰、“生物+”激发碳水溶肥－水滴丰等4个重点产品的试产试销。此外，据农业农村部数据统计，截至2024年10月，我国菜花、青椒、大白菜、莴笋、西红柿等经济作物的价格同比分别增长92.4%、103.4%、59.5%、37.2%和86.9%。农产品价格的显著上涨有望持续推动国内农户对高端生物质肥料的需求，为公司“生物+”产品带来广阔的市场机遇。 丰富的磷矿资源储备 公司全资子公司中化云龙在“采矿权+探矿权”范围内拥有近2亿吨的磷矿资源量，其中没租哨矿区储量1.1亿吨，大湾矿区储量0.9亿吨。没租哨矿区设计年产能为60万吨磷矿，其磷矿石属于优质低硅钙质矿，具有易磨易选的特点，且重金属（Cr、Cd、Hg、As、Pb）含量低，是生产高磷饲钙的最佳原料。这一丰富的优质磷矿资源为公司未来的磷肥生产提供了坚实的原料保障，并预示着可观的增量空间。 投资建议与估值分析 评级与预测： 鉴于公司作为高股息分红央企的属性、内部产品结构改善带来的盈利水平提升、“生物+”战略的加速落地以及丰富的磷矿储备，分析师首次覆盖给予“买入-A”评级。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.19元和0.20元。 估值： 对应2024年11月28日收盘价0.989元，公司2024-2026年的市盈率（P/E）分别为6.0倍、5.1倍和5.0倍，显示出较低的估值水平。 投资逻辑： 综合考虑公司在市场中的独特地位、战略转型成效和资源优势，认为其具备较好的投资价值。 风险提示 汇率变动风险： 公司的资产、借贷及交易主要以人民币、美元及港元结算，且存在一定规模的进出口业务。汇率的波动可能对公司的进口成本和出口价格造成影响，进而影响公司的整体业绩。 下游需求不及预期风险： 公司主营化肥业务，产品价格受市场供需关系影响较大。若下游农产品需求下降或农户购买力减弱，可能导致公司相关产品价格面临下跌风险，从而影响公司的盈利能力。 在建项目不及预期风险： 磷矿开采项目通常具有较长的建设周期，存在较大的不确定性。若项目建设进度、成本控制或投产效益不及预期，可能对公司的未来发展和业绩产生不利影响。 财务数据与估值概览 报告提供了公司2022A、2023A以及2024E-2026E的详细财务预测数据，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、市盈率（P/E）和市净率（P/B）等关键指标。数据显示，预计公司营业收入在2024年将实现14.02%的增长至247.75亿元，净利润在2024年预计将大幅增长85.33%至11.59亿元，并在2025-2026年保持稳健增长。毛利率和净利率预计将持续改善，而P/E和P/B等估值指标则显示公司目前估值处于相对较低水平。 总结 中化化肥作为一家具备高股息分红特征的中央企业，在2024年前三季度展现出稳健的业绩增长，这主要得益于其前瞻性的“生物+”战略转型和持续优化的盈利结构。公司通过科技创新驱动差异化产品发展，并有效利用其丰富的磷矿资源优势，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管需关注汇率波动、市场需求及项目建设等潜在风险，但其在行业景气修复背景下的战略布局和内在价值提升，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 中医服务龙头地位稳固，增长潜力显著 固生堂（2273.HK）作为国内领先的民营中医连锁管理集团，凭借十余年的深耕，已在全国范围内建立了广泛的线上线下诊疗网络，奠定了行业龙头地位。公司通过持续的门店扩张（自建与并购）、丰富的资深中医师资源以及创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了业绩的快速增长和客户粘性的显著提升。在当前中国人口老龄化趋势加剧、慢性病患病率上升以及国家对中医药产业大力扶持的背景下，固生堂深度受益于行业发展红利，展现出强劲的内生增长动力和广阔的外延发展空间。 政策红利与创新模式驱动业绩持续提升 中医药行业正迎来政策暖风，国家层面将中医药发展上升为战略，并通过医保支持、法律保障等措施促进其高质量发展。中医诊断和治疗服务作为中医药大健康产业的核心组成部分，市场规模持续扩大，民营机构的市场份额逐年提升。固生堂精准把握市场机遇，通过构建高忠诚度的会员体系和高效的线上线下导流机制，有效应对市场竞争，并持续优化盈利结构。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，充分肯定了公司在行业中的稀缺性及其未来的增长潜力。 主要内容 市场机遇与政策支持：中医药产业蓬勃发展 中医药行业政策利好与市场规模扩张 中医药行业正迎来前所未有的发展机遇。随着中国人口老龄化趋势的不断加剧，以及各类慢性病患病率的提升，社会对健康养老、慢性病管理及康复服务的需求急剧增加。中医药以其独特的“治未病”理念和丰富的治疗手段，成为应对这些挑战的重要力量。国家层面已将中医药发展上升为国家战略，自2016年《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》发布以来，一系列政策文件如《中华人民共和国中医药法》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》以及《“十四五”中医药发展规划》等相继出台，为中医药产业的高质量发展提供了坚实的政策保障和法律依据。特别是2021年国家医保局和国家中医药管理局联合发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，并扩大中医药服务项目纳入医保支付范围，极大地促进了中医药服务的可及性和市场渗透率。 数据显示，中国中医大健康产业规模持续增长。根据弗若斯特沙利文的估计，2022年中国中医大健康产业规模达到12,820亿元，预计到2025年将增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；到2030年有望达到29,730亿元，2022-2030年复合增速为11%。其中，中医诊断和治疗服务是中医药大健康产业中市场份额最高的细分板块，2022年占比约为45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模将从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速高达20%；到2030年市场规模有望达到18,390亿元，2026-2030年复合增速为13%。 民营中医诊疗市场潜力巨大与供需结构性失衡 在整体中医药市场中，民营中医诊断和治疗服务的市场份额逐年增长。2015年民营机构的市场份额约为29%，到2020年已增长至42%。随着相关行业政策的持续支持和鼓励，预计到2030年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至51%。这表明民营中医医疗机构在市场中扮演着越来越重要的角色。 然而，中医大健康行业的中医诊疗服务市场竞争激烈且高度分散。2020年，固生堂医疗健康解决方案产生的收入为人民币8.92亿元，仅占同年国内民营中医诊疗服务领域收入的0.6%。此外，中医诊疗市场存在结构性失衡，2019年中国中医院在供给端医疗机构数量中占比仅为1%，却需满足37%的患者需求，导致中后部中医医疗资源利用效率低下。随着普惠医疗政策和分级诊疗的深入推进，医疗资源将更合理地重新分配给其他中医医疗机构，特别是民营中医诊所和医疗机构将有较大的发展提升空间。弗若斯特沙利文的数据显示，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预计将由2019年的13.3%增至2030年的19.6%，预示着巨大的市场增长潜力。 固生堂核心竞争力：线上线下融合与医生资源优势 业绩持续高增长与门店网络扩张 固生堂自2010年成立以来，深耕中医诊疗服务行业，已发展成为集诊疗、药品研发、人才培养于一体的民营中医连锁管理集团。公司业绩呈现快速增长态势，收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元，复合增长率为27%。同期，公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，复合增长率高达41%。2024年上半年，公司继续保持良好增长势头，实现收入13.65亿元，调整后净利润1.5亿元。 公司通过“自建+并购”双轮驱动，持续扩张门店网络，进一步巩固和扩大市场地位。门店数量从2018年的34家增长至2024年上半年的71家，截至2024年7月已拥有74家线下门店，覆盖全国19个城市及新加坡。公司预计2024年将整体扩张18-25家门店，并新进入4-6座城市。在区域收入构成方面，江浙沪地区收入占比最高，2024年上半年超过30%；广深地区次之，贡献了公司总收入的29%。 老店的内生增长强劲是公司业绩增长的重要支撑。2023年，公司旗下老店（2021年及以前开业门店）收入同比增长35.3%，达到17.6亿元，占总收入的87%。公司的主要业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康解决方案是收入的主要来源，其收入占比由2018年的92%提升至2024年上半年的99%，显示出公司核心业务的持续强化。 高粘性会员体系与丰富医生资源 固生堂通过多元化的获客渠道和优质的服务，构建了极强的会员粘性。公司门诊人次从2018年的144万稳健增长至2023年的430万，复合增速为24%，2023年同比增速达到46%。同时，消费者整体回头率保持在50%以上，并从2018年的51%逐年提升至2024年上半年的70%。客单价也保持相对稳定，从2018年的504元提升至2023年的541元，2024年上半年达到572元。年人均消费从2018年的1,573元增长至2023年的1,937元。值得注意的是，会员年均消费金额显著高于非会员客户，2023年会员年均消费为2,637元。 公司自2019年3月建立会员体系以来，会员消费人数实现快速增长，从2020年的7.97万人增长至2023年的36.45万人。会员消费占线下收入的比重也逐年提升，从2020年的25%增长至2023年的47%，充分体现了会员体系在培养长期客户和增强服务粘性方面的有效性。 固生堂拥有丰富且资深的中医师资源，这是其核心竞争力之一。截至2024年上半年，公司线上线下执业医师合计超过3.9万名（包括3.4万名互联网医院医师和5425名线下医疗机构医生）。公司还邀请了9位国医大师坐镇，并拥有一大批全国名中医、岐黄学者、省级名中医等专家，名医数量在民营中医医疗机构中处于领先地位。公司通过“名医传承工作室”和师带徒模式积极培养自有医生队伍，并打通了多个城市的自有医生职称晋升通道，有效吸引和留住优秀医师。自有医生数量从2018年的115名增长至2023年的542名，复合增速为36%。自有医生业绩占线下收入比重从2018年的8%提升至2023年的35%，自有医生平均业绩从2018年的47万元提升至2023年的130万元，复合增速为22%，显示出自有医生团队的强大贡献。 OMO商业模式与线上线下深度融合 固生堂通过创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了线上线下业务的深度融合，有效扩大了服务范围并提升了患者就医体验。公司利用线上平台高效引流，促进线下业务发展，线上业务以慢性病复诊为主。自2018年在微信官方账号推出线上预约、随访咨询、诊断和处方服务以来，公司线上线下协同发展。2020年收购白露平台后，公司更好地利用线上资源，凭借白露的客户流量扩大客户群，集中医疗资源下沉至全国各地区。近年来，线上业务增速较快且占比逐步提升，从2020年的3%提升至2024年上半年的10%。 公司拥有多个线上平台，包括官网、微信公众号（固生堂中医）、微信小程序（固生堂名医推荐、固生堂视频看诊）和移动应用程序（固生堂医生端），提供线上挂号预约、在线视频看诊、线上支付处方等服务，极大地提升了诊疗效率和患者便利性。在收入构成方面，医保收入占比保持相对稳定，2022年医保收入占比为29%，自费收入占比为71%。 财务表现与未来展望：盈利能力持续增强 盈利预测与估值分析 光大证券研究所对固生堂的盈利能力进行了详细预测。基于医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大核心业务的增长假设，以及规模效应带来的费用率优化，预计公司未来几年将保持稳健增长。 关键假设： 医疗健康解决方案： 预计2024-2026年收入增速分别为31.3%、29.0%和28.0%，收入分别达到30.0亿元、38.7亿元和49.6亿元。毛利率有望持续提升，预计分别为30.8%、32.3%和32.3%。 销售医疗健康产品： 预计2024-2026年收入增速分别为7.4%、10.0%和10.0%，收入分别达到39百万元、43百万元和47百万元。毛利率预计基本保持稳定，分别为34.6%、35.0%和35.0%。 期间费用率： 考虑到规模效应，销售费用率预计从2023年的12.1%下降至2026年的11.1%；管理费用率在2024年略高（7.0%）后，预计在2025-2026年维持在6.0%；财务费用率预计维持在0.5%。 盈利预测结果： 综合以上假设，预计固生堂2024-2026年营收分别为3042百万元、3917百万元和5006百万元。经调整归母净利润分别为409百万元、548百万元和691百万元。经调整EPS分别为1.68元、2.25元和2.84元。 估值水平与投资评级： 相对估值： 选取爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等作为可比公司，其2024年平均P/E为21倍。考虑到固生堂在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化和政策扶持，以及显著低于行业平均的PEG水平（0.57），公司应享有估值溢价。给予公司2024年合理估值水平（P/E）28倍，对应每股股价51.05港元。 绝对估值（FCFF）： 假设长期增长率为2%，无杠杆β为0.8，税率为15%，WACC为10.22%。计算得出公司每股价值为46.90港元。 综合相对估值和绝对估值两种方法（取平均），给予固生堂目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。 股价驱动因素与风险分析 股价驱动因素： 自建和并购项目落地进度超预期： 持续的门店扩张将进一步扩大市场覆盖和提升业绩。 中医医疗服务行业市场规模增速超预期： 行业整体的快速发展将为公司提供更广阔的增长空间。 中医药行业扶持政策超预期： 更有力的政策支持将进一步优化行业发展环境，降低经营成本，提升盈利能力。 风险分析： 行业政策变化： 政策变动可能改变政府对中医药行业的支持力度和方向，加强监管要求，增加企业合规成本。 医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧： 医生资源的稳定性是固生堂的核心竞争力之一，一旦名医或资深医生流失，将直接影响公司的诊疗质量和患者信任度，进而削弱市场竞争力。同时，市场竞争的加剧也可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 并购标的或自建门店进展低于预期： 源于市场环境的变化、并购标的的估值问题、自建门店的选址和运营成本等多个方面。如果并购或自建门店的进度滞后，将直接影响固生堂的市场布局和业务拓展，甚至可能导致公司错失市场机遇。 总结 固生堂（2273.HK）作为中国民营中医诊疗服务行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累、广泛的线上线下布局、丰富的医生资源以及创新的OMO商业模式，在政策红利和市场需求的双重驱动下，展现出强劲的增长势头。公司业绩持续高增长，门店网络不断扩张，会员体系有效提升客户粘性，自有医生团队贡献日益显著。尽管面临行业政策变化、市场竞争加剧以及并购扩张不及预期等风险，但其在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化趋势和中医药政策扶持的优势，使其具备显著的投资价值。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，反映了对公司未来发展潜力的乐观预期。

中心思想 核心产品驱动业绩腾飞，新适应症开启增长新篇章 微芯生物2024年三季报揭示了公司强劲的增长势头，其核心产品西达本胺和西格列他钠在获得新适应症批准后，销售额实现显著跃升。西达本胺在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）一线治疗领域的拓展，以及西格列他钠在糖尿病治疗中医保覆盖范围的扩大和二线适应症的获批，共同构筑了公司营收增长的核心驱动力。这些战略性的市场布局和产品线深化，不仅巩固了公司在创新药领域的地位，更为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。 经营效率显著提升，盈利拐点渐行渐近 报告期内，微芯生物在营收大幅增长的同时，通过精细化管理和严格的费用控制，实现了亏损的持续收窄。销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现同比下降趋势，体现了公司在规模效应显现和运营效率提升方面的显著成效。随着多款在研产品线的临床试验进入关键阶段并有望在未来几年内实现商业化，以及现有产品新适应症的医保谈判进展，公司预计将在2026年实现净利润转正，预示着其盈利能力将迎来重要的拐点，为长期可持续发展注入强劲动力。 主要内容 公司经营业绩分析 营收实现跨越式增长，核心产品贡献突出 微芯生物在2024年第三季度展现出令人瞩目的业绩表现，单季度实现营业收入1.79亿元人民币，同比大幅增长67.27%，环比亦增长4.31%，创下了自2023年第一季度以来的单季度收入新高。从年初至今的累计数据来看，公司营收已达4.81亿元人民币，同比增长38.02%，充分彰显了其市场扩张的强劲势头。 西达本胺：DLBCL新适应症驱动销售增长：作为公司重要的创新药物，西达本胺年初至今的销售额同比增长16.73%。这一增长主要得益

中心思想 特朗普政府能源政策对美国生物柴油补贴的深远影响 本报告深入分析了特朗普政府可能延续的能源政策对美国生物柴油补贴（特别是生物柴油掺混税收抵免BTC和清洁燃料生产税收抵免PTC）的影响，并评估了其对美豆油市场的潜在冲击。核心观点指出，尽管特朗普政府可能不会完全废除《通胀削减法案》（IRA），但45Z抵免政策的落实和模型确定面临巨大困难，甚至可能不再推进。同时，BTC的延续也充满不确定性，行业可能再次陷入补贴空白期。在此背景下，炼厂掺混意愿将大幅下降，利空向上游传导，导致美豆油价格支撑位下移。然而，考虑到炼厂和生柴厂的议价权以及其他州的气候进程，市场可能不会跌至理论最低点，出口将成为重要的支撑力量。 补贴不确定性下的市场应对与美豆油展望 报告强调，在补贴政策高度不确定的未来，美国生物柴油行业将面临严峻挑战。特朗普政府大概率不会增加年度可再生燃料义务（RVO），并可能充分发放小型炼厂豁免（SRE），这将导致2025年美国生物质柴油产量有100-150万吨的减量空间，且RIN（可再生识别码）盈余仍将保持在10亿加仑以上。面对PTC和BTC可能同时缺位的情景，行业需做好应对准备，包括原料结构的调整（挤压进口菜油、UCO和牛油）以及通过出口寻求市场支撑。报告通过情景分析，量化了不同补贴政策下美豆油价格的潜在支撑位，为市场参与者提供了专业的风险评估和策略建议。 主要内容 1. 泽尔丁可能为EPA带来什么危害？ 李·泽尔丁被提名为环保署（EPA）署长，其背景和过往言论表明他倾向于削弱环境法规和可再生燃料义务。泽尔丁曾是2017年废除《可再生燃料标准》（RFS）法案的共同发起人，并多次呼吁降低可再生燃料义务（RVO）和混合要求。他的环保投票记录极差，终身得分为14%。泽尔丁的任命被视为特朗普政府将兑现其撤销拜登时代环境法规的承诺，以换取炼油集团的竞选捐款。具体而言，甲烷规则（WEC）可能因《国会审查法案》而迅速被撤销。对于《通胀削减法案》（IRA）中已确定的规则，尽管需要国会废除或修改，但仍存在机构未能实施的先例；而尚未最终确定的规则则可能被立即废除。此外，45Z抵免政策的实施细节尚不明朗，特朗普及其共和党盟友拥有相当大的裁量权，可能导致该政策不再推进。报告认为，特朗普第二届政府对气候政策的影响将是“暗淡”的，包括可能再次退出《巴黎协定》。 2. 特朗普上一任期做了什么？——RVO、SRE和BTC 特朗普在2017年至2021年的第一任期内，政策重心依次为移民、能源气候、减税和关税。在能源气候方面，他放松了环保法规，并更慷慨地发放了小型炼厂豁免（SRE），要求EPA尽量不调整可再生燃料义务（RVO）。这导致RVO在四年内基本持平或小幅增长，但由于豁免数量增加，D4、D5和D6可再生燃料供应过剩，RINs价格跌至五年最低点。基于此，报告预测特朗普大概率不再增加年度RVO，并将每年SRE给满并逐年累计。从完成义务的角度看，2025年美国生物质柴油产量最大可承担同比100-150万吨的减少，且RIN盈余仍能保持在10亿加仑以上。 在生物柴油掺混税收抵免（BTC）方面，特朗普政府在上一任期内签署了一项新的预算协议，将每加仑1美元的生物柴油掺混税收抵免历史性地延长了五年。BTC激励措施自2005年首次生效以来，已失效六次，在特朗普追溯恢复之前，行业曾经历近两年的抵免空白期（2017-2019年）。2019年12月20日，特朗普政府恢复了为期五年的BTC，并追溯适用于2018年和2019年，同时在2020-2022年保持延期。报告指出，此次延期并非特朗普立场动摇，更像是通过一项避免政府停摆的1.37万亿美元支出法案实现的，这笔每年约20-30亿美元的抵免推升了美国国债赤字率。报告强调，上一次BTC的追溯性恢复是由爱荷华州参议员查克·格拉斯利牵头谈判达成的，鉴于新任参议院多数党领袖中不乏生物燃料的坚定支持者，仍可盼望BTC获得重新追溯的机会，但需做好等待一至两年的准备。 3. 在做CFPC和BTC的选择之前，让我们先思考——有没有可能全都不选？ 报告指出，作为拜登政府重要政治遗产的《通胀削减法案》（IRA）命运悬而未决，特朗普一再承诺撤销其中未动用的资金。IRA被质疑其削减通胀的实际效用，更像是一份“气候计划”，其推动制造业回流和重塑供应链在短时间内几乎不可行，反而可能因大规模资金投入刺激消费而推升通胀。特朗普提名斯科特·贝森特为新财政部长，贝森特作为“财政鹰派”，主张控制美国财政支出，称IRA为“预算的末日机器”，这使得他可能重写或取消促进可再生能源的减税条款。尽管清洁燃料生产税收抵免（PTC）涉及的资金每年约40亿美元，与IRA庞大的4000亿美元总支出相比不算多，但报告认为，2025年可能不得不面对PTC落地不再推进甚至无法保留，同时BTC也需要进行艰难游说的现实。当两者都不能提供有效确定性时，行业可能再次陷入2017-2019年一样的静默时期。 4. 特朗普2.0与1.0时期的环境有何变化？补贴的延续有没有希望？ 报告分析了特朗普2.0时期与1.0时期环境的变化，并探讨了补贴延续的可能性。特朗普在2016年竞选承诺的兑现率较低（仅24%），但其核心主张如关税战略、严控移民、推动制造业回流美国等仍将是重点。然而，如今美国面临美债泡沫、遏制通胀和降息/制造顺差的压力，坚定实行孤立主义可能对美元信用造成不可挽回的损失。因此，特朗普在无法全部实现竞选承诺时，可能会优先选择更容易实现的政策，而取消对生物燃料的补贴力度可能优先级较低。 报告进一步指出，特朗普能源政策的核心是“促使美国实现能源独立”，通过充分利用国内能源资源、促进化石能源开发和减少环境监管来实现。但报告认为，放松环境监管和给予可再生能源一定的支持是可以同时存在的。特朗普的政策更强调对外部竞争的打压遏制（MAGA!），这有利于绿色能源和传统油气集团共同把蛋糕做大。综合这些因素，维持现状可能是最好的选择。美国的生物燃料政策得到了包括农业、炼厂、燃料买家和环保组织在内的广泛联盟支持。如果能有足够多的农业或炼厂就业的捍卫者，BTC仍有可能再次延长，但需要准备好面对漫长的斡旋过程。 5. CFPC和BTC到底怎么选？ 农业和压榨团体要求最好45Z生效并将生产者税收抵免范围限制为仅适用于美国本土生产原料（以保护美豆油），否则争取延长BTC。炼厂则明确表示不喜欢PTC，倾向于延长BTC。报告在此基础上，对三种情景进行了评估： 5.1 如果进入税收抵免空白期，生柴厂将面临怎样的困境？ 报告认为这是最可能发生的事件。在2024年12月31日BTC补贴到期后，炼厂将面临掺混利润的断崖下跌，此时购买RIN将比实体掺混更有利。然而，由于对总需求的担忧持续存在，RIN整体格局将逐步宽松，炼厂不会追买RIN导致其大涨。报告指出，即使2025年美国生物柴油产量减少150万吨，RIN库存仍可维持在10亿加仑以上，更不用说RVO潜在的下降可能。炼油团体不急，生柴生产商才是最着急的。在炼厂等待RIN下跌的心态和RVO总量下降风险的双重夹击下，生产商将率先降价销售生物柴油（BD）和可再生柴油（RD），缩小BD/RD与超低硫柴油（ULSD）的价差，以重获买兴。在此期间，柴油价格可能下跌，而B100/R100跌幅更大。B100至少有1美元/加仑的降价空间。全链条溢价能力将从炼厂传导至生柴生产商、农民，最终到压榨厂。在全行业黑暗时刻，B100可能没有生产利润，原料端将受到挤压。美豆价格可能跌至种植成本附近，但榨利仍可能好于2017-2019年。理论上，油厂应让出更多利润，最终导致BOHO价差的支撑位下移至14美分/加仑左右，美豆油支撑位跌到33美分/磅左右（假设柴油价格维持在现有水平），以让全行业勉强支撑到BTC追溯的那一天。 报告回顾了2017-2019年的补贴空白期：2017年炼厂迅速转向购买RIN，生柴销售价格应声下跌。17/18年度美豆丰产，库销比上行，农民议价权最弱，通过美豆跌价使油厂、生柴生产商、炼厂共同保持利润。2018年RVO持平及SRE的给出使得D4 RIN价格由100降到50美分，大幅减轻炼厂负担。2019年阿根廷大减产，美豆向上反击挤压榨利，并继续向上传导挤压生柴厂生产利润，当年生柴产量利润双杀，炼厂议价能力削弱，最终年底BTC恢复，救炼厂和生柴厂于危机之中。今年来看，炼厂和生柴厂都具有相当的议价权，最有可能被挤压的首先是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的加拿大菜油、中国UCO和巴西牛油，其次是榨利。同时，其他州在没有联邦政府参与的情况下继续推进气候进程，因此报告认为此次冲击下的BOHO价格和美豆油可能不会到达理论最低值，美豆油和生柴将向外寻求出口来得到进一步支撑。 5.2 如果PTC，会给生柴产业带来怎样的变化？ 报告认为，45Z清洁燃料生产税收抵免（PTC）是一个相对奇怪的法案，它取消了对炼厂团体的减税，将抵免额以碳值进行调整，削弱了对本土豆油和菜油的支持力度，反而将最大的政策支付给了亚洲UCO。因此，45Z几乎可以确定会有配套政策，即限制从国外进口原料或成品，或修改模型让本土原料获得更多的补贴。由于缺乏模型确认补贴额，报告只能从加州碳强度进行草率估算。最需要直面的是补贴减少对利润的冲击

　　海思科(002653) 　　事件描述 　　2024年10月30日，公司发布2024年三季报。2024年公司前三季度营收27.5亿元（+15.4%），归母净利润3.8亿元（+90.2%），第三季度公司营收10.6亿元（+5.0%），归母净利润2.2亿元（+72.8%）。 　　事件点评 　　新药销售、研发投入持续增长。公司是布局肠外营养等仿制药和麻醉创新药等领域的药企。主要产品包括创新药环泊酚、克利加巴林、考格列汀，仿制药多拉司琼、磷脂酰胆碱等。2024年前三季度，公司营收27.5亿元（+15.4%），销售费用9.7亿元（+13.1%），是推广上市创新药所致；研发费用3.8亿元(+10.6%)，研发费用率13.7%，系HSK21542、HSK31858、HSK31679 　　处在NDA、3期、2期，后期临床投入较大所致。 　　环泊酚拓展儿科和海外市场，克利加巴林受到指南推荐。环泊酚手术全麻、镜检、ICU三大适应症带动营收高速增长，至2024年5月份额占国内静脉麻醉21.5%。环泊酚在推进儿科的国内3期临床，完成麻醉诱导的两项美国Ⅲ期临床，在美国及欧洲开展第三项Ⅲ期临床。克利加巴林显著缓解DPNP和PHN患者疼痛，使用无需滴定且起效快速，2大适应症受到指南推荐，辅助镇痛、中枢神经痛、纤维肌痛适应症临床在研。 　　HSK21542镇痛良好、降低不良反应，手术镇痛、肾病瘙痒适应症将上市。外周k阿片受体镇痛药物HSK21542镇痛效果和曲马多相当，无中枢阿片类不良反应，显著降低不良反应，有望部分替代中枢阿片类镇痛药物。HSK21542注射液腹部手术术后镇痛、慢性肾脏疾病瘙痒适应症已NDA，术后恶心呕吐7月申报IND；HSK21542片慢性瘙痒适应症在临床Ⅱ期。 　　HSK31858支气管扩充症进入3期临床，后续拓展哮喘、慢阻肺。呼吸新药DPP-1抑制剂HSK31858将开展国内非囊性纤维化支气管扩张症的三期 　　临床，支气管哮喘、慢性阻塞性肺疾病适应症进入临床。2023年11月HSK31858被授权给Chiesi集团HSK31858海外权益，最高可获得4.6亿美元的价款及销售提成，展现出良好的市场潜力。 　　投资建议 　　公司仿制药集采影响缓和，麻醉等创新药快速放量，2024年H1麻醉产品收入5.2亿元，占比已达30.7%，驱动整体业绩增长。公司主要创新药快速商业化，环泊酚拓展儿科人群及美国市场，克利加巴林、考格列汀有望进入医保放量，HSK21542的2项适应症即将上市。预计公司2024-2026年营收为39.5、48.0、58.3亿元，同比17.8%、21.4%、21.6%，归母净利润4.3亿元、5.7亿元、7.5亿元，同比+45.5%、33.4%、31.6%，PE为100.4\75.3\57.2，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险：医药行业是关系国计民生的重要行业，历来都是强政策监管行业。随着中国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障支付体制的逐步完善，行业相关的监管政策将不断完善、调整，中国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。如公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。