中心思想 爱美客国际化战略提速与市场协同效应 爱美客技术发展股份有限公司通过其全资子公司爱美客香港与Aisheng Shourui (HK) Limited共同设立爱美客国际，并拟以1.90亿美元收购韩国REGEN Biotech, Inc. 85%的股权，此举标志着公司在国际化布局上迈出关键一步。此次收购旨在利用标的公司在医用材料、医疗器械及医药领域的研发、生产与销售能力，及其在韩国及全球市场的渠道和品牌影响力，加速爱美客在全球医美市场的渗透，打破对国内市场的过度依赖。 核心产品互补与未来业绩展望 REGEN Biotech拥有的AestheFill（面部）和PowerFill（身体）两款可再生类注射产品，已在全球多个国家和地区获得注册批准，并以其安全性和有效性获得市场认可。这些产品与爱美客现有产品线形成有效互补，有望满足更广泛的消费者需求。尽管面临客观消费环境因素，公司盈利预测显示，未来三年（2024-2026年）归母净利润预计将持续增长，年复合增长率保持在17%-21%之间，显示出稳健的盈利能力和增长潜力。 主要内容 战略性股权收购：拓展国际医美版图 收购主体与标的： 爱美客全资子公司Imeik (HK) Limited与Aisheng Shourui (HK) Limited共同设立Imeik International Limited，拟以现金方式出资1.90亿美元，收购韩国REGEN Biotech, Inc. 85%的股权。标的公司估值约为2.24亿美元。 标的公司业务范围： REGEN Biotech主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售，具备成熟的产品线和生产能力。 资金构成： 爱美客香港出资1.33亿美元，Aisheng Shourui (HK) Limited出资0.57亿美元。 标的公司核心资产与市场协同潜力 成熟产品与市场认可： REGEN Biotech拥有AestheFill（主要应用于面部）和PowerFill（主要应用于身体）两款已获批上市的可再生类注射产品。AestheFill已获得34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得24个国家和地区的注册批准，其安全性和有效性已得到市场充分认可，并有国际学术文章支持。 产能布局： 标的公司在韩国建有两处工厂，大田工厂自2001年起正常运转，原州新建的第二工厂已获得韩国GMP认证，预计将于2025年第二季度投产，保障了未来产能的充足。 财务表现： 2023年及2024年第三季度，标的公司营收分别为人民币8199万元和7223万元，净利润分别为人民币5015万元和2950万元。 国际化与产品互补： 本次收购将利用REGEN Biotech在韩国及全球的市场渠道和品牌影响力，快速提升爱美客在国际医美市场的知名度和市场份额，实现全球化布局。同时，REGEN Biotech的核心产品与爱美客现有产品线形成互补，有望满足不同消费者的需求。 盈利预测与风险考量 盈利预测调整： 考虑到客观消费环境因素及公司已披露的季度报告业绩情况，分析师下调了盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为21.81亿元、26.40亿元、31.38亿元，分别同比增长17%、21%、19%。摊薄每股收益（EPS）分别为7.21元、8.73元、10.38元。 估值与评级： 基于调整后的盈利预测，现价对应2024-2026年市盈率（P/E）分别为23倍、19倍、16倍。分析师维持“买入”评级。 主要风险提示： 报告提示了产品研发进度不及预期、市场竞争加剧以及市场推广不及预期等潜在风险。 总结 爱美客通过收购韩国REGEN Biotech, Inc. 85%的股权，成功迈出了其国际化战略的关键一步。此次收购不仅将REGEN Biotech成熟的可再生类注射产品（AestheFill和PowerFill）纳入爱美客的产品矩阵，形成与现有产品线的有效互补，更重要的是，将借助REGEN Biotech在全球市场的渠道和品牌影响力，显著提升爱美客的国际市场份额和品牌知名度。尽管面临宏观经济环境的挑战，公司凭借其稳健的盈利能力和清晰的国际化战略，预计未来三年归母净利润将持续增长，分析师维持“买入”评级。然而，产品研发、市场竞争和推广效果等风险因素仍需密切关注。

中心思想 国际化战略的关键里程碑 爱美客通过其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立的爱美客国际，拟以1.90亿美元现金收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%的股权，此举标志着公司国际化战略迈出了关键一步。本次收购旨在将REGEN在可再生类注射产品领域的领先优势和全球市场布局纳入爱美客的业务版图，从而巩固公司在医美注射填充产品市场的领先地位。 协同效应驱动业绩增长 本次交易完成后，爱美客将整合双方在研发、生产和销售方面的资源，预计将产生显著的协同效应。REGEN作为国际化业务平台，将受益于爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的丰富经验，从而丰富产品品类、降低生产成本并提高管理效率。同时，REGEN的加入将扩大爱美客的资产规模，增强其未来的盈利能力和核心竞争力，为公司业绩增长注入新动力。 主要内容 战略性收购韩国医美巨头REGEN 爱美客于2025年3月10日发布公告，其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际（爱美客香港持股70%），拟通过爱美客国际以1.90亿美元现金收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%的股权。其中，爱美客香港将出资1.33亿美元，折合人民币约9.7亿元。收购完成后，爱美客通过爱美客香港及爱美客国际最终持有标的公司股权比例为59.5%。REGEN Biotech, Inc.成立于2000年，是韩国领先的医美公司，主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售。 REGEN核心产品与市场优势分析 REGEN的核心产品为可再生类注射产品AestheFill（主要应用于面部）和PowerFill（主要应用于身体），其主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。这些产品已获得广泛的国际认可，AestheFill已获得34个国家和地区的注册批准，PowerFill也获得了24个国家和地区的批准，其安全性与有效性已得到市场充分认可，并有多篇国际学术文章发表。在生产方面，REGEN在韩国拥有大田工厂（2001年投入使用）和2024年新建的原州第二工厂（已获韩国GMP认证，预计2025年第二季度投产）。作为韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，REGEN建立了广泛的分销体系，具备显著的先发优势。值得注意的是，AestheFill已于2024年1月获得中国药监局（NMPA）证书，并于当年实现在中国地区的销售。财务数据显示，REGEN在2023年实现营收8199万元，净利润5015万元，净利率高达61.2%；2024年前三季度营收7223万元，净利润2950万元，净利率为40.8%。根据资产评估结果，其股东全部权益价值为15.98亿元。 国际化协同效应与财务影响 本次收购被视为爱美客开启国际化战略的关键举措，有助于公司巩固在医美注射填充产品市场的领先优势。交易完成后，爱美客将通过整合双方的研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，助力公司产品迅速走向国际市场。同时，REGEN将作为爱美客的国际化业务平台，爱美客将充分利用自身在研发、生产、供应链及管理方面的经验，赋能REGEN丰富产品品类、降低生产成本并提高管理效率。财务方面，本次交易完成后，REGEN将纳入爱美客的合并报表范围，这将有利于扩大爱美客的资产规模，并显著增强其未来的盈利能力及核心竞争力。 盈利预测与投资评级展望 基于公司稳步推进国际化布局以及协同效应的逐步显现，并综合考虑客观消费环境因素及公司已披露业绩情况，国盛证券调整了爱美客的盈利预测。预计2024-2026年公司营收将分别达到31.7亿元、37.1亿元和43.9亿元，分别同比增长9.5%、16.4%和18.4%。同期，归母净利润预计分别为20.4亿元、23.7亿元和27.6亿元，分别同比增长9.5%、16.4%和16.6%。鉴于上述积极因素，国盛证券维持对爱美客的“买入”评级。同时，报告提示了收购进度或效果不及预期、行业竞争加剧以及市场推广不及预期等潜在风险。 总结 爱美客通过收购韩国REGEN Biotech, Inc.，成功开启了其国际化战略的新篇章。本次收购不仅将REGEN在可再生注射产品领域的先进技术和全球市场布局纳入爱美客的业务体系，更将通过研发、生产和销售资源的深度整合，产生显著的协同效应，从而巩固爱美客在医美注射填充产品市场的领先地位，并加速其全球业务拓展。尽管存在收购效果、市场竞争和推广等风险，但公司稳健的国际化步伐和预期的协同效应，为爱美客未来的业绩增长提供了坚实支撑，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与盈利展望 再鼎医药2024年业绩表现强劲，核心产品艾加莫德（Efgartigimod）全年收入达到9360万美元，远超管理层此前8000万美元的指引，主要得益于其重症肌无力（gMG）适应症纳入国家医保目录。公司产品净收入同比增长49%至4.0亿美元，净亏损同比收窄。管理层预计2025年收入将达到5.6亿至5.9亿美元，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司迈向盈利的关键转折点。 创新管线驱动未来增长 除了艾加莫德的持续放量，再鼎医药的多个潜在重磅产品正加速推进商业化进程，包括用于精神分裂症的KarXT、胃癌一线治疗的贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）以及肿瘤电场治疗（TTFields）的新适应症申请。此外，DLL3 ADC产品ZL-1310被FDA授予孤儿药资格认定，并展现出First-in-class和Best-in-class的潜力，有望加速海外授权。这些丰富且具有市场潜力的管线产品将共同驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。 主要内容 2024年财务表现与2025年指引 再鼎医药于2024年公布了其年度业绩，产品净收入达到4.0亿美元，同比增长49%。其中，核心产品艾加莫德（FcRn）贡献了9360万美元的收入，相较于2023年同期的1000万美元实现了显著增长。公司毛利率为63.1%，同比下降0.9个百分点。研发（R&D）费用为2.3亿美元，同比下降11.8%，研发费用率降至58.8%，同比大幅下降40.9个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为3.0亿美元，同比增长6.1%，SG&A费用率降至74.9%，同比下降30.7个百分点。2024年全年净亏损为2.6亿美元，较去年同期的3.3亿美元有所收窄。截至2024年底，公司持有现金、现金等价物及受限制现金共计4.5亿美元。管理层对2025年收入给出5.6亿美元至5.9亿美元的指引，并预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 艾加莫德市场表现强劲 艾加莫德在2024年实现了9360万美元的全年收入，超出管理层此前8000万美元的指引。这一超预期表现主要得益于其治疗重症肌无力（gMG）适应症自2024年1月起被纳入国家医保目录。管理层披露，2024年每月约有1000名新患者开始使用艾加莫德。在2024年第四季度，约40%的第三季度新患者继续使用第二个疗程，高于第二季度和第三季度分别为10%和30%的续程率，显示出患者依从性和产品疗效的认可。此外，艾加莫德于2024年11月获批用于治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）成人患者，进一步拓宽了市场空间。凭借其两年的独占期先发优势，预计艾加莫德在2025年将持续放量，收入规模有望超过1.5亿美元，成为实现管理层2025年5.6-5.9亿美元收入指引的重要增长引擎。 多元化重磅产品蓄势待发 再鼎医药的创新管线中，多个潜在重磅产品正接近商业化阶段： KarXT： 2025年1月，国家药品监督管理局（NMPA）已受理KarXT用于治疗成人精神分裂症的新药上市申请。同时，该产品用于阿尔兹海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，预计2025年下半年将读出三期临床数据。管理层预计KarXT的峰值销售额（不包括阿尔兹海默病适应症）可达10亿美元。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）： 靶向FGFR2b的贝玛妥珠单抗预计将于2025年上半年公布用于胃癌一线治疗的3期研究数据，并有望随后向NMPA提交上市申请。 肿瘤电场治疗（TTFields）： 预计在2025年，公司将向NMPA提交肿瘤电场治疗用于2L+非小细胞肺癌（NSCLC）和1L胰腺癌的上市申请。 综合以上三个重点产品以及艾加莫德的强劲表现，预计公司在2024年至2028年期间有望实现约40%的收入复合年增长率。 ZL-1310的FIC/BIC潜力与海外授权 2025年1月，美国食品药品监督管理局（FDA）授予ZL-1310（DLL3 ADC）孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）。再鼎医药计划在2025年上半年重要的医学会议上公布ZL-1310用于2L+广泛期SCLC的客观缓解率（ORR）和安全性数据，并计划在年内启动注册性临床研究。公司正与FDA沟通加速审批事宜，最快有望于2027年在美国上市。此外，公司还计划在其他神经内分泌肿瘤上启动一项全球1期临床。如果即将公布的临床数据能够延续此前披露的小范围人群数据（ORR 74%, n=19），ZL-1310有望成为潜在的First-in-class（FIC）和Best-in-class（BIC）产品，这将大大提高其海外授权的可能性。 估值调整与风险提示 鉴于艾加莫德超预期的商业化表现，海通国际调整了再鼎医药2025-2026年的收入预测，分别上调至5.61亿美元和7.75亿美元（原预测为5.18亿美元和7.59亿美元），同比增长41%和38%。受益于商业化超预期，公司有望在2026年实现净利润扭亏为盈，因此将2025-2026年净利润预测调整为-1.4亿美元和1010万美元（原预测为-1.59亿美元和-900万美元）。同时，为反映ZL-1310等临床早期产品进入注册性临床后研发投入的增加，上调了远期研发费用。基于DCF模型估值，采用2026-2031年现金流测算，WACC为9.9%（不变），永续增长率2.0%（不变），对应目标价为56.73港元（-14%），维持“优于大市”评级。报告提示了新药研发风险、新药审评审批风险、商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损风险。 总结 核心产品驱动业绩增长 再鼎医药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，核心产品艾加莫德的收入表现远超市场预期，这主要得益于其成功纳入国家医保目录以及患者续程率的提升。艾加莫德不仅在重症肌无力领域持续放量，新获批的CIDP适应症也为其带来了新的增长点，预计2025年将继续作为公司收入增长的重要引擎。公司整体产品净收入同比增长49%，净亏损显著收窄，为实现盈利目标奠定了坚实基础。 未来发展前景与投资评级 展望未来，再鼎医药拥有多元化的创新产品管线，包括即将商业化的KarXT、贝玛妥珠单抗和肿瘤电场治疗新适应症，以及具有FIC/BIC潜力的ZL-1310。这些产品有望在未来几年内陆续贡献收入，驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。管理层对2025年收入的积极指引以及在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利的预期，进一步增强了市场信心。基于艾加莫德的超预期表现和对未来管线潜力的评估，海通国际上调了公司的收入和净利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为56.73港元，凸显了对再鼎医药长期增长潜力的认可。

中心思想 盈利能力显著提升与业务模式深化 京东健康在2024财年展现了卓越的财务韧性和增长潜力，其营业收入达到581.6亿元人民币，实现了8.6%的稳健同比增长，这表明公司在激烈的市场竞争中依然保持了营收规模的持续扩张。更值得关注的是，公司的盈利能力实现了质的飞跃，年度盈利高达41.6亿元，同比激增94.0%，这一数据强有力地证明了其运营效率和成本控制能力的显著提升。在非国际财务报告准则（Non-IFRS）下，调整后的净利润也达到了47.9亿元，较2023年的41.4亿元增长了15.9%，这反映了核心业务盈利能力的持续优化和健康发展。毛利率的0.7个百分点提升至22.9%，是公司收入组合优化，特别是高毛利服务收入占比增加的直接结果，体现了公司在追求规模增长的同时，对盈利质量的重视和有效管理。 战略布局驱动长期增长 京东健康的增长并非仅仅依赖于单一业务，而是得益于其多元化的战略布局和业务模式的深化。在商品收入方面，公司通过持续巩固供应链能力，与全球药企深化合作，成功推动了新特药的首发和慢病管理品类的拓展，确保了自营商品业务的稳定增长（488.0亿元，同比增长6.9%）。同时，服务收入作为高增长引擎，实现了18.9%的显著增长，达到93.6亿元，这主要得益于平台生态的加速扩容，包括第三方商家数量的翻倍增长（超过10万家）和数字营销的有效驱动。在用户层面，年度活跃用户数量达到1.84亿，净增1130万人，显示出强大的用户吸引力和留存能力。公司还积极深化AI医疗服务场景，如智能医生助手，并扩大全渠道与即时零售布局，通过线上医保支付覆盖18个城市和线下创新业态（如新型线下药房和自助售药机），旨在构建更完善的医疗服务闭环，提升用户体验和市场渗透率。这些战略举措共同构成了京东健康未来持续增长的核心驱动力，也支撑了分析师对其“买入”评级的维持，并看好其作为自营医药电商龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年度业绩概览与运营亮点 事件：京东健康（06618.HK）发布2024年业绩 财务表现 营业收入稳健增长： 2024年，京东健康实现营业收入581.6亿元人民币，相较于2023

中心思想 业绩超预期与增长动能强劲 京东健康在2024年展现出强劲的业绩增长势头，收入略超市场预期，而经调整净利润则显著超出预期，这主要得益于规模效应的释放和净利率的提升。公司在药品、器械、保健品三大核心品类均实现稳健增长，尤其是在克服了2023年同期疫情物资高基数的影响后，后三个季度收入均实现双位数增长，显示出其业务的内生增长韧性。平台商家数量的爆发式增长，以及由此带来的高毛利服务收入的快速提升，进一步巩固了公司的平台生态优势。 平台生态优势与未来战略布局 京东健康正通过线上线下融合的战略，持续强化其在医疗健康服务领域的领导地位。一方面，通过自营O2O门店的布局，公司积极拓展线下流量入口并延伸平台价值；另一方面，通过开源医疗大模型“京医千询”和持续增长的年度活跃用户及在线问诊量，公司在AI技术应用和用户粘性方面构筑了深厚的护城河。此外，线上医保政策的逐步推进，为互联网医疗行业带来了持续的景气度提升，京东健康作为行业龙头，有望持续受益并进一步扩大市场份额。基于这些积极因素，分析师维持了“优于大市”的评级，并上调了目标价。 主要内容 核心财务表现亮眼 京东健康于2024年发布了其年度业绩公告，报告显示公司全年实现收入582亿元人民币，同比增长8.6%，略高于市场预期。在利润端，公司表现尤为突出，实现经调整净利润48亿元人民币，同比大幅增长15.9%，显著超出市场预期。这一显著的利润增长主要归因于规模效应的有效释放，使得净利率达到8.2%，同比提升0.5个百分点。 从季度表现来看，尽管2024年第一季度因2023年同期疫情物资基数较高而面临挑战，但公司在随后的第二、第三和第四季度均实现了同比双位数的收入增长，具体增速分别为14.6%、14.8%和11.3%。这表明公司业务已成功消化高基数影响，并恢复了强劲的增长态势。 品类增长强劲，收入规模创新高 在2024年第四季度，京东健康实现收入165亿元人民币，同比增长11.3%。报告指出，药品、器械、保健品这三大核心品类均呈现出强劲的增长势头。尽管2023年第四季度存在一定的流感基数，公司通过推动新药首发和平台心智建设，实现了药品品类的领先增长，同时保健品和器械品类也保持了稳健的增速。 值得注意的是，复盘过去12个季度的业绩，2024年第四季度的收入规模已超过2022年第四季度疫情期间的最高点（160亿元人民币），这不仅体现了公司业务的韧性，也预示着其在后疫情时代的持续增长潜力。分析师预计，2025年公司收入端将展现出更强的确定性，各品类的市场占有率有望持续提升。 服务收入驱动平台价值提升 2024年，京东健康的收入结构进一步优化，其中产品收入为488亿元人民币，同比增长6.9%，占总收入的83.9%；而平台、广告及其他服务收入达到94亿元人民币，同比大幅增长18.9%，占总收入的16.1%。服务收入的快速增长是公司整体业绩增长的重要驱动力，这主要得益于数字化营销服务的拓展和平台商家数量的显著增加。 商家数量爆发式增长，兑现业绩 报告强调，京东健康平台上的商家数量实现了爆发式增长。从2022年的超过2万家，到2023年突破5万家，再到2024年进一步达到10万家以上。经过1-2年的培育期，商家数量的增长已初步在服务收入端得到兑现。基于2024年平台商家数量的增长趋势，分析师预计未来1-2年内，京东健康的平台规模有望快速膨胀，这将进一步带动数字化营销等高毛利业务的持续增长，从而提升公司的整体盈利能力和平台价值。 O2O门店布局深化，探索商业价值 京东健康正积极拓展线下业务，并将其视为未来拓展流量、延伸平台价值的重要抓手之一。截至2024年末，公司已在北京地区开设了近60家自营O2O门店，基本实现了对北京用户的全面覆盖。通过这些O2O门店，京东健康能够更好地满足用户即时性的用药和健康服务需求。 公司凭借其强大的供应链、精细化的选品能力和高效的运营体系，有望成为业内首个成功验证自营O2O商业价值的互联网医疗公司。线下药店的布局不仅能够为公司带来新的流量入口，还能通过线上线下融合的服务模式，提升用户体验和粘性，进一步巩固其市场地位。 用户规模稳健增长，AI赋能医疗服务 在用户增长方面，京东健康持续保持稳健态势。截至2024年末，公司年度活跃用户数量已增长至1.8亿，同比增长6.6%。同时，年日均在线问诊咨询量超过49万次，同比增长8.9%，这表明用户对京东健康在线医疗服务的依赖度和活跃度持续提升。 在技术创新方面，京东健康积极拥抱人工智能。公司已开源其医疗大模型“京医千询”，以开放透明的态度推动AI技术在医疗行业的部署。此举有望加速自然语言模型及智能体在医疗领域的应用，提升医疗服务的效率和质量，为用户提供更智能、便捷的健康管理解决方案。AI技术的深度融合，将成为京东健康未来发展的重要驱动力。 医保政策推进，互联网医疗前景广阔 互联网医疗行业正受益于线上个人账户医保政策的逐步推进，市场景气度持续提升。截至2024年末，京东健康已在上海、北京、广州、深圳、佛山、成都、郑州、沈阳、天津等18个城市开通了医保个人账户支付服务，并成功接入全国超过3000家医保定点药房。 医保支付的接入极大地便利了用户在线购药和享受医疗服务，降低了用户的支付门槛，从而刺激了线上医疗健康服务的需求。这一政策利好为京东健康等互联网医疗平台带来了巨大的发展机遇，有助于其进一步扩大用户规模和交易量，巩固行业领先地位。 估值模型更新与目标价上调 分析师对京东健康的估值进行了更新。预计公司2025-2026年收入分别为666亿元和757亿元人民币，同比增长14.5%和13.7%。这一预测较此前有所上调（前值为640亿元/709亿元），主要原因在于2024年收入略超预期，以及3P商家数量增长已进入业绩兑现阶段。 然而，对2025-2026年经调整净利润的预测则有所调整，分别为44亿元和54亿元人民币，同比增长-7.3%和20.5%（前值为43亿元/47亿元）。2025年净利润的小幅下调主要基于两点：一是公司预计将扩充人员并增加AI技术研发投入，带来1-2亿元的成本增加；二是利率可能下降带来的利息风险敞口，预计将导致净利润减少3-5亿元。尽管存在这些负面因素，但它们被2024年利润超预期以及2025年收入内生增长带来的利润增加所抵消。 基于DCF（现金流折现）估值模型，采用9.2%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率，分析师预测公司一年后的股权价值为1368亿港币，对应每股股价为42.90港币。因此，目标价上调了3.4%，并维持“优于大市”的评级，体现了对公司未来增长潜力的信心。 风险因素分析 报告也指出了京东健康面临的潜在风险。主要包括销售不及预期的风险，即公司产品和服务销售额可能未能达到预期水平；行业竞争格局加剧的风险，随着更多参与者进入互联网医疗市场，竞争可能变得更加激烈；以及互联网相关政策风险，政策法规的变化可能对公司的运营和盈利能力产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 关键财务指标预测与调整 报告提供了详细的财务报表分析和预测，涵盖了利润表、现金流量表和资产负债表的主要数据。例如，在FCF预测表中，可以看到公司销售额从2024年的581.6亿元增长到2026年的757.38亿元，毛利润从133.09亿元增长到184.33亿元。EBITDA利润率预计从2024年的12.0%调整到2025年的6.7%和2026年的6.9%，反映了成本和投资增加的影响。自由现金流（FCF）在2024年为53.6亿元，预计2025年为45.22亿元，2026年为48.95亿元，显示出公司持续产生正现金流的能力。 DCF估值表进一步细化了估值参数，包括1.8%的无风险利率、7.2%的市场风险溢价、1.2的股权Beta值，以及10.2%的股权成本和5.2%的税后债务成本，最终得出9.2%的WACC。这些数据共同支撑了对公司股权价值1368亿港币的预测。 总结 京东健康在2024年取得了超出市场预期的业绩，尤其是在经调整净利润方面表现突出，这得益于其核心业务的强劲增长、规模效应的释放以及净利率的提升。公司通过产品收入和服务收入的双轮驱动，特别是平台商家数量的爆发式增长带来的高毛利服务收入，进一步强化了其平台生态优势。 展望未来，京东健康在战略布局上清晰可见：通过深化自营O2O门店的线下拓展，有效触达用户并验证商业价值；通过开源医疗大模型“京医千询”，积极拥抱AI技术，提升医疗服务效率和用户体验；同时，线上医保政策的持续推进，为公司提供了有利的外部环境，有望进一步扩大市场份额。尽管面临人员扩充、AI研发投入增加以及利率波动等短期利润压力，但这些因素被其强劲的内生增长和超预期的业绩所抵消。 综合来看，京东健康作为线上线下一体化医疗服务领域的龙头企业，在供给侧和需求侧均具备显著优势。分析师维持了“优于大市”的投资评级，并将目标价上调至42.90港币/股，充分体现了市场对其未来增长潜力和行业领导地位的信心。投资者应关注销售不及预期、行业竞争加剧和互联网政策变化等潜在风险。

　　昆药集团(600422) 　　平安观点： 　　24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。 　　政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

中心思想 产融结合的战略转型与双轮驱动 环球医疗（02666）作为一家央企控股公司，已成功从以医疗融资租赁业务起家，转型为产融结合的综合医疗服务集团。公司以金融服务为基石，提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，同时将医疗健康服务确立为战略发展核心。这种双轮驱动的业务模式，使其在医疗健康领域形成了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整产业链，并凭借央企背景和丰富的管理经验，在行业中占据领先地位。 医疗健康业务的量质齐升与创新布局 公司医疗健康业务实现了数量和质量的双重提升。截至2024年上半年，公司并表72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，医疗服务版图持续扩大。运营效率显著优化，住院床位利用率、单床收入等指标稳步提升，2024H1单床收入达50万元。同时，公司积极通过并购和自主创新，深化专科医疗（如肿瘤、肾病、眼科）布局，并大力发展智慧医康养业务及医疗设备全生命周期管理，有效推动中小医院业务升级，开辟新的增长曲线，巩固了行业领先地位。 主要内容 业务模式转型与央企背景优势 业务模式转型与产业链构建： 环球医疗以医疗融资租赁业务为起点，逐步发展成为以医疗服务为主业的央企控股公司。通过医疗租赁与医疗服务业务的协同，公司构建了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整医疗产业链，成为央企办医的先行者。截至2024年6月30日，公司运营72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，并开展专科医疗、设备全生命周期管理、智慧医疗康养等多元化业务。 强大的股东背景与管理层： 公司是中国通用技术（集团）控股有限责任公司旗下的上市公司，通用技术集团作为第一大股东，持股40.10%。通用技术集团聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业，环球医疗是其唯一的医疗服务类上市公司平台，并连续4年净利润排名全集团第一。公司管理层经验丰富，为公司的战略发展和运营提供了坚实保障。 财务表现与业务结构优化 营收与净利润稳健增长： 2018年至2023年，公司营业收入从42.97亿元增长至136.5亿元，复合年增长率（CAGR）达26%；归母净利润从13.52亿元增长至20.21亿元，CAGR为8.37%。2024年第一至第三季度，公司营收同比微降约1.2%，但归母净利润同比增加约5.1%，显示出在融资租赁行业主动收缩规模的战略下，公司利润端表现亮眼，业务质量可见一斑。 医疗健康业务贡献提升： 公司收入结构持续优化，医疗服务和金融业务稳定发展。2024年上半年，医院集团业务收入占比已超过50%，毛利占比从2018年的0.7%大幅提升至28%。这表明公司转型成功，医疗健康业务已成为公司未来战略重心和主要的收入利润贡献点。尽管综合医疗服务毛利率（约10-15%）低于金融与咨询业务（约60%），导致整体毛利率有所下滑，但随着战略深化，盈利能力有望持续提升。 医疗业务收入结构与运营效率 医疗板块收入结构： 公司医疗板块主要包括综合医疗业务、专科及健康产业。2019年至2021年，综合医疗收入占比约85%，2022年之后进一步提升至98%以上，是业绩增长的主要驱动力。综合医疗业务主要由住院收入、门急诊收入和体检收入组成，其中住院和门急诊收入是主要来源。 运营效率显著提升： 截至2024年6月30日，公司并表62家综合医疗机构（包括4家三甲医院和29家二级医院），合计开放床位数13,700张。公司旗下医院服务人数从2019年的406万人次提升至2022年的1215万人次，CAGR高达44.11%，远高于同期床位增速（22.54%）。2024年上半年，门急诊、体检及出院人次增速均高于床位增速，显示出经营效率的显著提升。年化单床收入在经历疫情冲击后，从2019年的43.30万元下降至2020年的38万元，但随后稳步回升，2024年上半年达到50万元，其中三甲医院年化单床收入达65万元，体现了公司优秀的运营能力。 专科拓展与智慧医康养创新 专科医疗领域拓展： 公司围绕肿瘤、肾病、眼科、中医及民族医学等特色专科进行连锁化、产业化发展。 肿瘤专科： 2024年与迈胜医疗集团合资成立精准医疗服务公司，2024年上半年实现收入87.1百万元，同比增长12.0%。与北京清华长庚医院达成战略合作，共建质子中心。 肾病专科： 环球悦谷医疗科技持续赋能，2024年上半年实现收入148.6百万元，同比增长9.5%，并并购了五家血透中心。 眼科专科： 完成山东中医药大学附属眼科医院的并购交割，并推动施尔明视光眼科有限公司的交割工作，旨在打造眼视光高地和区域医疗中心。 智慧医康养模式创新： 公司依托信息化平台及“金融+医疗+康养”模式，通过线上线下融合、医疗养老融合、产业金融融合，构建了医疗-养老-家庭三床联动服务体系。2024年9月末，公司完成了对智慧医康养头部企业青鸟软通的并购交割，旨在构建居家-社区-机构相融合的智慧医养服务体系，打造国内头部智慧化居家医养品牌。 医疗设备全生命周期管理： 公司以“管”为核心，提供“管、采、养、用、修”全生命周期管家式服务。2024年上半年，设备全周期管理业务实现报表收入263.7百万元，同比增长423.4%；期内溢利33.0百万元，同比增长208.5%。通过并购凯思轩达、山东拓庄医疗和北京众泰合医疗器械，公司强化了在医学影像设备维修、区域专业维保和医用直线加速器维保领域的实力，已服务全国近1,200家客户，资产管理总规模达人民币220亿元，成为医疗设备第三方维保领域的龙头企业。 稳健的资产质量与融资优势 金融业务基本盘稳固： 公司为医院客户提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，包括直接租赁、售后回租和应收账款保理。2018年至2024年上半年，公司生息资产净额从406.6亿元增长至707亿元。 优异的风险控制能力： 公司风控指标表现优异，拨备率从2018年的190.24%逐年提升至2024年上半年的286.24%。不良资产率常年保持在1%以下，超过30天逾期率在疫情后虽略有提升，但仍保持在0.70%-0.90%的较低区间，显示出公司资产质量的稳固。 竞争力的融资成本： 公司背靠中国通用技术集团和中信资本，主要融资手段为银行贷款和发行债券，二者占有息负债的比例分别常年保持在50-60%和30-40%之间。多样化的融资渠道使得公司能够灵活选择、优化结构，计息负债平均成本率从2018年的4.72%持续下降至2021年的3.83%，2024年上半年进一步下降至3.84%，具备长期竞争力。 金融业务的转型与协同发展 金融业务转型升级： 面对融资租赁行业竞争加剧、盈利空间缩窄和监管趋严的下行期，公司金融业务顺应时机，进入结构调整和转型创新阶段。公司凭借丰富的行业经验和完善的风险管理体系，积极围绕医康养、装备制造、化工医药、创新业务等领域加快业务转型升级。 产融协同效应： 金融业务在稳固基本盘的同时，与医疗健康业务形成紧密协同。融资租赁为医疗机构提供资金支持，助力其设备更新和业务扩张，而医疗健康业务的发展也为金融业务提供了稳定的客户基础和业务场景，共同打造“金融+医疗健康”产融结合的新优势。 业绩展望与投资评级 盈利预测： 华安证券研究所预计环球医疗2024-2026年将实现营业收入136.70/144.93/151.83亿元，同比增速分别为0%/6%/5%。归母净利润预计分别为21.06/22.54/23.98亿元，同比增速分别为4%/7%/6%。 投资建议： 基于公司在医疗健康行业的领先地位、强大的央企背景、产融结合的业务模式以及稳健的盈利增长，首次覆盖给予“增持”评级。公司通过数字化管理、智慧医康养、医疗设备精细化运营等创新手段，持续提升医疗机构运营效率，并在行业调整期具备较强的抗风险能力。 关键风险因素分析 经济环境不确定性： 宏观经济波动可能影响融资租赁和医疗服务的需求及公司的盈利能力。 融资成本上升： 若利率上升或其他市场因素导致融资成本增加，将直接影响公司盈利。 医疗行业监管政策变化： 政策敏感性可能对业务模式和扩张计划产生重要影响。 行业竞争加剧： 融资租赁行业下行期竞争激烈，盈利空间受挤压。 并购整合风险： 快速扩张带来的并购整合效率、文化融合及协同效应发挥存在不确定性。 债务负担和流动性管理风险： 有息负债规模增加，外部环境变化可能导致利息成本波动或流动性风险。 总结 环球医疗（02666）已成功从医疗融资租赁业务转型为产融结合的综合医疗服务集团，以金融业务为基石，医疗健康业务为战略发展核心。公司凭借强大的央企背景，持续扩大医疗服务版图，截至2024年上半年并表72家医疗机构，并不断优化运营效率，2024H1单床收入达50万元。在专科医疗（肿瘤、肾病、眼科）和智慧医康养领域，公司通过并购与创新实现快速发展，医疗设备全生命周期管理业务收入同比增长423.4%。金融业务作为基本盘，资产质量优异，不良资产率常年低于1%，且融资成本具备竞争力。尽管面临经济不确定性、监管变化和行业竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优化的业务结构和清晰的战略布局，使其在医疗健康产业的长期增长机遇中具备较强的竞争优势。华安证券研究所首次覆盖并给予“增持”评级，预计未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长。

　　东诚药业(002675) 　　事件: 　　2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。 　　点评: 　　肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。 　　2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。 　　3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。 　　自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展 　　蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024年见底，预期2025-2027年将会贡献稳定收益。自2015年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。 　　核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据Precedence Research，2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024-2033年CAGR为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023年我国核药市场规模约50亿人民币，2021-2025年CAGR为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。 　　对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto和Lutathera，分别于2022年和2018年获FDA批准上市，便快速于2024年分别实现营收13.92亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于2021年上市，Plarify于2023年营收8.51亿美元（+61.45%），Illuccix于2024年营收5.4亿美元（+56%）。估算21亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto于2024年9月被我国CDE纳入优先审评，其将于25-26年在中国大陆获批上市。 　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III期临床试验，并进入NDA申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023年11月进入III期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。