昆药集团(600422) 　　2025年3月11日，公司发布2024年年度报告。合并华润圣火后，公司2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。 　　单季度看，公司2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善。 　　经营分析 　　全面深化改革，持续推进昆药商道建设。公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进。同时，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础。在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长。 　　集采平稳续约，核心产品放量可期。在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，同时，公司针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小。且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量。公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌。在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　盈利预测、估值与评级 　　在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

　　昆药集团(600422) 　　事件：2025年3月11日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入84.01亿元，重述调整后同比基本持平，实现归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，实现扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09%。2024年公司收购华润圣火51%股权，属于同一控制下企业合并，因此财务数据进行重述调整。 　　点评： 　　口服剂保持稳定增长，针剂同比大幅下滑。 　　业绩符合预期，分业务类型来看：1）2024年公司口服剂实现营业收入36.93亿元，同比增长8.15%；2024年公司血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，血塞通滴丸通过“以价换量”逐步缓解因集采价格下降所带来的收入承压，重归过亿产品阵营；2024年公司血塞通软胶囊实现销量15.84亿粒（含络泰和理洫王），同比增长11.27%；2024年昆中药的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创历史新高。2）2024年公司针剂实现营业收入5.39亿元，同比下滑49.09%，其中，2024年注射用血塞通（冻干）销量3,348万支，同比下滑54.66%，主要是受到医保支付试点政策调整等因素的影响。3）2024年公司批发与零售业务实现营业收入36.55亿元，同比增长6.07%。展望2025年，公司预计实现营业收入双位数增长。 　　积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升。 　　公司积极参与国家和省级/省际联盟组织的药品集中带量采购工作，公司三七血塞通系列产品，包括公司的注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，以及圣火药业的血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。我们认为，公司的血塞通系列在本次集采中全面中选，带量采购期间公司产品供应价格相对稳定，有望凭借集采身份持续开发医疗终端，提升血塞通系列产品在各级医疗机构的覆盖率，实现快速放量。 　　构建昆药商道体系，渠道改革成效显著。 　　公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，积极建构昆药商道，公司将通过昆药商道实现各类型产品通过商业渠道快速到达终端和用户，并通过商业网络的丰富，逐步实现全终端覆盖、建设全渠道生态平台，强化终端管控、提升渠道效率。我们认为，昆药商道的建设，有望带动公司777事业部和昆中药1381事业部核心品种提升零售终端覆盖度，具体来看： 　　1）777事业部全面对标华润三九KA管理体系，持续提升百强连锁战略合作和终端覆盖率，通过昆药商道深入布局中小连锁及广阔市场，有效提升核心产品的终端覆盖数量，提高产品的市场可及性，持续搭建商销渠道网络，全国范围内开展多场商销启动会。 　　2）昆中药1381事业部持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国零售、医疗体系的渠道整合建设，实现从多级渠道向聚焦重点主流客户重点管控的转变；蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，专业动销、品牌动销、市场动销多管齐下助力纯销规模提升，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸等终端覆盖率稳步提升，黄金单品纯销规模逆势突破。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍。我们看好公司积极拥抱集采，医疗终端覆盖度有望提升，构建昆药商道体系，渠道改革成效显著，维持公司“增持”评级。 　　风险因素：渠道改革效果不及预期；集采政策变化风险；消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　安必平(688393) 　　投资要点 　　完整病理平台布局，市场地位稳固 　　公司为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富、业务模式最多元的企业之一，截止2024年6月，公司获得国内超800个病理诊断相关注册/备案证，适用于多种肿瘤的筛查与诊断。公司深耕病理行业20年，自主研发了液基细胞学（LBP）、免疫组织化学（IHC）、荧光原位杂交（FISH）、数字病理（DP&AI）、聚合酶链式反应（PCR）、常规病理等技术平台的配套设备、试剂耗材。在FISH领域，公司为国内第一梯队品牌，拥有三类注册证10个，其中新获批的胃癌HER2检测伴随诊断试剂盒为国内首家。在IHC领域，公司产品线持续丰富，自动化设备升级，有望逐步替代进口市场。 　　病理数字化产品体系逐步丰富 　　病理数字化是智能化的基础。公司自主研发的IBL500数字病理切片扫描仪，通量升级至480片，满足构建病理大模型的高通量数据要求。公司还在探索整合“存储、管理、治理、应用”的一站式病理专病库服务。2024年上半年数字化产品贡献收入549.79万元，同比增146.12%。 　　AI加持，打造一体化方案落地 　　公司努力打造“试剂+设备+数字扫描+AI判读”一体化，实现样本进-结果出，为病理科提供“自动化、标准化、数字化、智能化”整体解决方案。在宫颈癌筛查领域，公司基于标准沉降式技术原理，独家研发出——Xpro90液基细胞全自动智检流水工作站，在宫颈癌人工智能细胞学辅助诊断系统（LBP-PIAS）的加持下，能减少病理医生阅片工作量，并大幅提升准确率。 　　盈利预测 　　病理科是AI应用拓展最早，效率提升显著领域之一，进入2025年“瑞智病理”大模型发布，病理AI进入加速发展的阶段。公司业务服务于病理诊断的全流程，是病理数字化和智能化重要环节。公司收入结构也从受集采影响的HPV试剂逐步向数字化病理业务升级，我们预测公司2024-2026年收入分别为4.71、5.33、6.07亿元，归母净利润分别为0.26、0.34、0.51亿元，EPS分别为0.28、0.37、0.54元，因为AI病理和新产品都在投入期，公司研发费用占到了收入的较高比例，采用PS估值，当前股价对应PS分别为8.1、7.2、6.3倍，看好公司目前在病理智能化趋势中产业定位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　HPV集采降价风险；新产品推广不确定风险；销售人员增加带来费用增加的不确定性风险。

中心思想 创新驱动与多元化布局奠定增长基石 爱博医疗作为国内领先的眼科医疗器械龙头企业，以持续创新为核心驱动力，成功构建了涵盖人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜等多元化的产品管线。公司在人工晶状体领域通过重磅产品有晶体眼人工晶状体（PR）的获批，有望实现高端市场的国产替代，并积极布局海外市场。同时，在青少年近视防控和视力保健领域，公司通过OK镜和隐形眼镜业务的产能扩张与市场渗透，巩固了其在医疗与消费双重属性眼科器械市场的领先地位。 业绩稳健增长与未来发展潜力 公司展现出强劲的业绩增长势头，2024年前三季度营收和归母净利润均实现显著增长。在人口老龄化催生白内障手术需求、青少年近视率居高不下以及隐形眼镜市场渗透率提升等多重市场机遇下，爱博医疗通过产品创新、产能扩张和国际化战略，有望持续贡献业绩增量。尽管面临消费需求不及预期、技术变革和行业竞争加剧等风险，公司凭借其研发实力和市场布局，仍具备较高的成长性和投资价值。 主要内容 公司概况与核心竞争力 爱博医疗：国内领先的眼科一体化平台 公司背景与产品线： 爱博医疗成立于2010年，并于2020年7月在科创板上市，是中国领先的眼科医疗器械企业。公司产品线丰富，涵盖人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜以及其他眼科手术治疗、近视防控和视力保健配套产品。 创新驱动与里程碑： 公司以创新为核心，起步于人工晶状体，2019年获得角膜塑形镜注册证，2021年收购江苏天眼医药股权，2024年隐形眼镜业务逐步放量。2025年1月，重磅产品屈光性人工晶状体（PR）获批，标志着公司在创新医疗器械领域的前瞻性布局和平台化发展战略。 财务表现（2024年前三季度）： 公司实现营业收入10.75亿元，同比增长60.94%；归母净利润3.18亿元，同比增长26.04%；扣非净利润3.04亿元，同比增长27.41%。 收入结构（2024年中报）： 人工晶状体产品收入占比46.5%，角膜塑形镜产品占比16.5%，隐形眼镜产品占比27%。其中，隐形眼镜收入增长迅猛，达到1.83亿元，同比增长956.96%。 盈利能力： 公司研发费用率稳定在15%左右，规模效应使得销售费用率和管理费用率持续下降。毛利率和净利率在2018年后持续提升，2023年因隐形眼镜业务处于早期阶段略有下降，但毛利率仍维持在70%水平，净利率在30%水平。 产品毛利率： 2023年，人工晶状体产品毛利率接近90%，角膜塑形镜产品毛利率为85%。隐形眼镜产品毛利率为27%，预计随着规模化生产和工艺提升将逐步提高。 国际化战略： 公司已在中国香港设立国际业务总部，积极布局全球供应链，推动国际化战略。2023年海外业务收入占比4%，主要来自环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体在海外市场的认可度提升。公司产品已分销至欧洲、亚洲、大洋洲，并计划拓展南美市场。 重磅产品对标STAAR，有望逐步实现国产替代 研发平台与在研项目： 爱博医疗定位于研发平台型企业，拥有丰富的在研项目。其中，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等临床项目有序推进。 PR产品对标国际顶尖品牌： 公司获批的有晶体眼人工晶状体（PR）是全球首款非球面有晶体眼人工晶体，对标国际顶尖品牌STAAR Surgical的ICL产品。STAAR Surgical 2023年年报显示，全球ICL市场规模为3.2亿美元。中国ICL市场高速增长，为国产替代提供了土壤。 PR产品特点： 该产品基于创新的平衡型丙烯酸酯材料，采用零球差大光学区设计和双凹面型稳定拱高设计，植入眼内可有效降低/矫正近视，并提供优质术后视觉质量，有望逐步实现国产替代。 其他在研产品： 公司在研产品还包括眼用透明质酸钠凝胶（已取证）、角膜塑形用硬性透气接触镜NOP、双氧护理液、软性角膜接触镜（硅水凝胶）、隐形眼镜护理液、多种注射用透明质酸钠凝胶、颅颌面内固定网板、宫腔修复补片、消化道黏膜修复补片以及含微粒化脱细胞基质的注射用交联透明质酸钠凝胶等，显示了公司在眼科及其他医疗器械领域的广泛布局。 市场机遇与产品策略 眼科医疗器械领域市场空间广阔，公司布局眼科全产品线 人工晶状体：人口老龄化催生需求，公司提供多元化产品系列 白内障患病率与手术需求： 白内障是全球视残和失明的第一大原因。根据GBD2019，白内障患病率随年龄增长显著，80岁及以上人群患病率高达92.6%。2020年中国45-89岁白内障患者预计达1.32亿人。植入人工晶状体是治疗白内障最直接有效的方法。 中国白内障手术率（CSR）提升空间： 中国的CSR从1990年的83增长到2021年的2799，但与欧美发达国家（如美国、法国2011/2012年已超10000例）和印度（2011年已超5000例）相比仍有较大差距，主要受城乡差距、老年人观念和医疗可及性等因素影响。 政策推动： 《“十四五”全国眼健康规划》将老年人作为重点群体，提出多项白内障防治方针，旨在提升县医院手术能力，目标到2025年CSR达到3500以上。 人工晶状体市场规模： 2021年全球人工晶体市场规模为46亿美元。中国市场从2017年的26亿元增长至2021年的42亿元（复合年增长率12.9%），预计2025年和2030年将分别达到62亿元和98亿元。 功能性人工晶状体趋势： 多焦点、三焦点及EDoF人工晶体等功能性产品能提供更佳视力及生活质量，是未来市场趋势。EDoF晶体通过延长景深改善中距离视力，并能减少眩光、光晕等副作用。 国产化率提升： 人工晶体领域长期被国外品牌垄断，2018年国产品牌销量占比19-20%，销售金额占比不足10%。爱博医疗在国内市场占有率逐年攀升，2018年销量占比8%，销售金额占比5%。 爱博医疗与昊海生科： 爱博医疗2023年人工晶状体国内销量突破百万片，昊海生科自产人工晶状体销量65万片。爱博医疗高端人工晶状体（AQBH/AQBHL）占比稳步提升，多焦人工晶状体于2023年3月上市后表现良好。 带量采购影响： 2023年11月，国家组织人工晶状体类耗材集中带量采购（第四批高值耗材集采）全面落地。爱博医疗三类人工晶状体全部中标，包括“非球面-单焦点-非散光”（中选价797元）、“非球面-单焦点-散光”（1886元）和“双焦点-非散光”（2880元）。公司“非球面-单焦点-非散光”类别年度采购量超过28万个，占比近18%。公司EDoF人工晶体作为唯一符合“视力改善”条件的晶状体，享有20%溢价。集采有望提升中标企业的市场占有率。 OK镜：青少年近视防控产品需求广阔，公司持续完善多元化防控手段布局 青少年近视严峻形势： 2022年中国儿童青少年总体近视率为51.9%（小学36.7%，初中71.4%，高中81.2%），近视人群高发化、低龄化、高度化趋势明显。 国家政策推动近视防控： 国家出台政策要求各地政府落实青少年儿童近视防控措施，虽有成效，但与2030年防控要求仍有差距。 视光矫正方式： 框架眼镜、普通角膜接触镜和角膜塑形镜是主要的视光矫正方式。角膜塑形镜在全国8-18岁近视青少年中渗透率较低，市场需求高速增长。 国产OK镜市场： 截至目前，中国境内共有12家国产角膜塑形镜厂商，国产替代有望逐步实现。爱博医疗于2019年3月取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第2家获证企业。 爱博医疗多元化布局： 公司在近视防控领域布局了角膜塑形镜、日用硬性接触镜和离焦镜（“普诺瞳”、“欣诺瞳”离焦镜2023年收入同比增长247.32%），并提供冲洗液、护理液、润眼液、酶洗剂等配套护理产品。 隐形眼镜：兼具“消费+医疗”双重属性，公司产能稳步爬坡 市场驱动因素： 中国近视人群规模扩大、消费能力提升以及对美观、运动、便捷性的需求，推动隐形眼镜市场渗透率不断提升。 全球与中国市场规模： 2023年全球隐形眼镜市场规模达180亿美元，预计2027年增至216亿美元（年复合增长率3.1%）。中国市场渗透率仅为7.5%（发达国家高于20%），发展空间巨大。 市场趋势： “健康性+舒适度”主导下，“短周期+硅水凝凝胶”隐形眼镜受青睐。中国软性接触镜厂商端市场规模预计从2022年的11.5亿美元增长至2029年的15亿美元（复合年均增长率3.6%），其中透明隐形眼镜复合年均增长率8.9%，彩色隐形眼镜复合年均增长率18.8%。 市场竞争格局： 中国隐形眼镜市场主要由国际品牌（强生、爱尔康、米如等占据约70%）主导，台湾代工厂技术壁垒较强。国产隐形眼镜代工和自主品牌有较大国产替代空间。 爱博医疗产品与产能： 公司在视力保健领域涵盖透明硬性眼镜、彩色隐形眼镜、框架眼镜片及护理产品，并提供代工服务。通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳，公司快速提升产能，目前彩片产线处于满产状态。 产能扩张与财务表现： 2023年隐形眼镜生产量为6713.20万片，2024年已扭亏为盈。2024年中报隐形眼镜营收达1.83亿元，同比增长956.96%，占总营收的26.76%。公司计划通过定增募资2.6亿元用于江苏天眼隐形眼镜及注塑加工模具产线建设，预计三年内新增2.5亿片年产能和5亿套注塑模具，以降低生产成本并提升盈利能力。预计稳态毛利率可达

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年全年实现收入120.22亿元（括号内为同比，下同，+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84亿元（-4.09%）。单Q4实现收入27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53亿元（-22.81%）。 　　期间费用率略有下降，综合毛利率有望提升。公司2024年销售费用率为5.32%（-0.41pct），管理费用率为4.00%（-0.07pct），研发费用率为5.33%（-0.12pct），财务费用率为-0.96%（-0.05pct），全年来看各项期间费用率均有下降。部分费用在Q4集中计提，所以Q4费用率达到阶段性高点。我们认为随着公司原料药业务收入占比下降，CDMO和药品业务收入占比上升，以及公司持续加大研发投入，研发费用率和销售费用率预计略有提升。由于2024年原料药板块毛利率相对较低，仅14.79%，而CDMO板块毛利率41.06%、药品板块毛利率60.81%，因此公司综合毛利率有望提升。 　　CDMO漏斗模型初步形成，将成为公司新增长极。CDMO板块2024年实现营收18.84亿元（-6.05%），毛利7.73亿元（-8.78%），毛利率41.06%。CDMO板块业绩下滑主要由于2023年存在特殊项目收入，扣除特殊项目影响后整体保持增长。2024年公司报价项目1601个（+77%）；进行中项目996个（+35%）。其中商业化阶段项目355个（+25%），研发阶段项目641个（+42%）。项目增长快速，逐渐形成前端向后端引流的漏斗模型，我们预计CDMO板块将成为公司利润的新增长极。 　　药品板块毛利增速较快，执行差异化竞争战略。药品板块2024年营收12.56亿元（+0.51%），毛利7.64亿元（+15.02%），毛利率60.81%（+7.67pct），主要得益于制剂销售模式调整，以及部分品种集中生产，生产效率有较大提升，综合成本下降使得毛利增速快于收入增速。公司集采中标品种占比相对较少，压力较小。后续公司考虑研发短期替代可能性小、有特色的产品，也在做改良型创新药以进行差异化竞争。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司原料药业务整体承压、汇兑损失可能影响利润，我们下调公司2025-2026年归母净利润由13.8/15.6亿元至11.8/13.9亿元，预计2027年归母净利润为16.9亿元。当前市值对应P/E估值为15/13/11X。基于公司1）CDMO业务消除高基数影响，漏斗模型带动利润增长；2）制剂业务毛利率显著提升，新品持续推出；3）原料药价格有望改善，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；制剂集采风险；CDMO行业竞争加剧风险

　　普洛药业(000739) 　　2024年业绩稳健增长，CDMO项目数较快增长 　　2024年公司实现收入120.22亿元（同比+4.77%，下文都是同比口径），归母净利润10.31亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84亿元（-4.09%），毛利率23.85%（-1.81pct），净利率8.57%（-0.63pct）。2024Q4公司收入27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53亿元（-22.81%），毛利率22.54%（+0.07pct），净利率5.91%（-0.95pct）。2024Q4公司CDMO业务恢复较快增长，制剂及原料药业务阶段性承压。考虑原料药板块抗生素业务需求疲软，新增2027年盈利预测，下调2025-2026年盈利预测（原预测分别为14.62/17.00亿元），预计2025-2027年归母净利润为11.77/13.74/16.52亿元，当前股价对应PE为15.4/13.2/11.0倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　CDMO项目数快速增长，美国研发中心投入运营 　　2024年公司CDMO业务收入18.84亿元（-6.05%），毛利率41.06%（-1.2pct）。公司的美国波士顿研发中心已建设完成，全面投入运营。公司报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，研发阶段项目641个，同比增长42%。API项目总共116个，同比增长40%。 　　原料药业绩维持增长，司美格鲁肽注射液进入临床阶段 　　2024年原料药中间体业务收入86.51亿元（+8.3%），毛利率14.8%（-2.8pct）。多肽生产线正在设计阶段，12个API品种国内外注册获批。2024年公司制剂业务收入12.56亿元（+0.5%），毛利率60.81%（+7.67pct）。2个制剂产品获美国FDA注册批准（琥珀酸美托洛尔缓释片、金刚烷胺片）。减重降糖项目（司美格鲁肽注射液）已进入临床阶段。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　国邦医药(605507) 　　事件 　　2025年3月10日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。 　　观点 　　本次回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%。为增强投资者信心，完善公司长效激励机制，调动公司员工积极性，公司拟使用自有资金及自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购股份价格不超过人民币25元/股。按回购金额下限1亿元测算，预计可回购股份数量约为400万股（占当前公司总股本0.72%），按回购上限资金2亿元推算，预计可回购股份数量约为800万股（占公司总股本1.43%）。 　　兽药价格有望开启上涨周期，公司动保业务弹性可期。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，兽药原料药行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业于24Q2开始扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升。从价格上看，2024年10月以来，主要兽药产品价格普涨，截至2025年3月初，氟苯尼考、强力霉素平均价格分别上涨至193元/kg和359元/kg，相较2024年9月底涨幅约8%。 　　募投项目建成投产，产能进一步扩充。公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建设，公司固定资产由2019年的11.78亿元快速增长至2023年的36.93亿元，总规模扩张超3倍，截至2024年9月底，固定资产规模增长至39.99亿元。目前公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。 　　投资建议 　　公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2024/25/26年营收为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润为8.01/10.04/12.04亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 京东健康在2024年实现了营收和利润的双重增长，均超出彭博一致预期，展现了其作为互联网医疗龙头的强劲韧性与市场竞争力。这一增长主要得益于商品销售收入的持续扩大、数字化营销及其他服务收入的显著提升，以及线上平台整体毛利率的改善。公司通过强化自营优势、提升在线平台和即时零售业务的竞争力，成功构建了商品销售、在线平台服务和即时零售三种业务模式的优势互补，有效支撑了业绩的稳健发展。 创新战略引领未来发展 公司积极拥抱政策红利与技术创新，将线上医保个账支付功能的拓展视为提升用户转化和市场渗透率的关键驱动力。通过在多个核心城市接入医保定点药房，覆盖过亿人口，京东健康有效降低了用户购药成本，并培养了用户线上购药心智。同时，公司在医疗大模型领域取得突破，全面开源“京医千询”医疗大模型，并推出面向用户、医生和医疗机构的创新产品与解决方案，如AI健康助手“康康”，预示着其在健康AIToC应用领域拥有广阔的长期市场空间，为未来增长注入了新的活力。 主要内容 2024年度财务表现与运营亮点 京东健康于2025年3月6日发布了其2024年度财务报告，各项关键指标均表现出色，超出市场预期。 财务数据概览 总收入： 2024年公司实现总收入582亿元人民币，同比增长8.6%。这一增长速度超过了市场普遍预期，显示出公司业务的强劲扩张势头。 毛利与毛利率： 公司毛利达到133亿元人民币，对应的毛利率为22.9%，同比提升了0.7个百分点。毛利率的改善主要得益于线上平台、数字化营销及其他服务收入占比的提升，优化了整体收入结构。 经调整经营利润与利润率： 经调整经营利润为26亿元人民币，同比增长4.9%。对应的经营利润率为4.5%，同比略有下降0.2个百分点，这可能与公司在市场拓展和技术研发方面的投入增加有关。 经调整净利润与净利润率： 经调整净利润达到48亿元人民币，同比增长15.9%，增速显著高于营收和经营利润。对应的净利润率为8.2%，同比提升0.5个百分点，表明公司在成本控制和运营效率方面取得了良好成效。 运营数据与业务模式 年度活跃用户： 截至2024年末，京东健康年度活跃用户数量达到1.84亿，庞大的用户基础为公司持续增长提供了坚实保障。 日均在线问诊咨询量： 2024年全年日均在线问诊咨询量超过49万次，体现了其在线医疗服务的高频使用率和用户粘性。 第三方商家数量： 平台第三方商家数量超过10万家，丰富的商家生态进一步满足了用户多样化的健康需求。 业务模式互补： 公司持续强化自营优势，提升在线平台和即时零售业务的竞争力，实现了商品销售、在线平台服务和即时零售三种业务模式的优势互补，构建了全面的健康服务生态。 线上医保支付拓展与AI医疗创新 京东健康在政策机遇和技术创新方面均取得了重要进展，为未来的市场拓展和用户转化奠定了基础。 广告收入亮眼与医保支付扩容 医药和健康产品销售收入： 2024年，医药和健康产品销售收入同比增长6.9%至488亿元人民币。这一增长主要由活跃用户数量的增加、用户购买频次的提升、医药和健康产品销售线上渗透率的提高以及产品品类的持续丰富所驱动。 线上平台、数字化营销及其他服务收入： 该项收入同比增长18.9%至94亿元人民币，表现尤为亮眼。主要原因是平台广告主数量的增加推动了数字化营销服务费的增长，使得公司整体广告take rate同比显著提升。 “京东买药秒送”医保个账支付： 截至2024年内，“京东买药秒送”已在上海、北京、广州等近20个核心城市开通医保个账支付功能。该服务共接入全国超过3000家医保定点药房，覆盖人口超过1亿人。此举有效提升了医保资金的使用效率，降低了用户购药成本，并显著推动了付费转化率的提升，是公司用户增长和商业化变现的重要策略。 “京医千询”医疗大模型与AI应用 医疗大模型全面开源： 公司全面开源了“京医千询”医疗大模型，并基于此形成了面向用户、医生专家和医疗机构的多元化产品和解决方案。 面向用户的AI健康助手： 发布了AI健康助手“康康”、AI心理陪伴师产品“聊愈小宇宙”以及“手机测血压”等创新服务产品，旨在构建线上医疗服务生态入口，提升用户体验和健康管理效率。 面向医生群体的智能助手： 打造了智能医生助手服务产品，实现临床辅助决策、患者智能管理和临床科研等功能，赋能医生提升诊疗效率和科研能力。 面向医院场景的智能化升级： 对院内就诊流程进行智能化升级，优化医院运营效率和患者就医体验。 “康康”的显著成效： 截至2025年2月中旬，AI健康智能体“康康”已累计服务超过3000万人次，实现了健康咨询、在线问诊、找医生/医院、体检报告解读、买药秒送、上门检测、体检预约等服务的全覆盖。据新浪财经报道，“康康”的AI问题解决率已高达70%，显示出其强大的实用性和用户价值。报告持续看好健康AIToC（AI to Consumer）应用领域的长期市场空间。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展和市场环境的综合分析，国海证券对京东健康进行了盈利预测调整并维持了“买入”评级。 盈利预测调整 政策利好与战略投入： 线上医保个账支付政策的放开预计将有效加强用户线上购药心智的培养与流量转化，为公司带来新的增长点。然而，考虑到公司将加大长期战略投入，特别是在技术研发和市场拓展方面，以及美国降息对于公司海外存款利息收入可能产生的影响，研究机构对盈利预测进行了调整。 收入预测： 预计公司2025年至2027年的收入分别为660亿元、741亿元和820亿元人民币，保持稳健增长。 经调整归母净利润预测： 预计公司2025年至2027年的经调整归母净利润分别为45亿元、49亿元和54亿元人民币。尽管2025年利润预测略有下调，但长期增长趋势依然明确。 估值： 对应2025年至2027年的经调整P/E分别为24倍、21倍和19倍。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级： 尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在互联网医疗领域的龙头地位、持续的创新能力以及线上医保支付带来的巨大市场潜力，国海证券维持了对京东健康的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注以下潜在风险：用户增长不及预期、消费动力不及预期、监管政策不及预期、线上医保支付政策不及预期、行业竞争加剧、商业化拓展不及预期以及AI应用效果不及预期等。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 京东健康在2024年取得了超出预期的财务表现，营收和经调整净利润均实现稳健增长，主要得益于商品销售和数字化营销服务的强劲驱动，以及毛利率的有效改善。公司通过持续扩大年度活跃用户规模、提升在线问诊咨询量，并强化自营与平台业务的协同效应，巩固了其在互联网医疗市场的领先地位。展望未来，线上医保个账支付功能的广泛落地将显著促进用户转化和市场渗透，而“京医千询”医疗大模型的全面开源及其在AI健康助手“康康”等产品中的成功应用，则展现了公司在技术创新和未来增长方面的巨大潜力。尽管面临战略投入增加和宏观经济因素带来的盈利预测调整，但京东健康凭借其核心竞争力、创新战略和广阔的市场前景，仍被维持“买入”评级，预示着其长期投资价值。

中心思想 股份回购彰显公司信心与长效激励机制 国邦医药发布股份回购计划，拟以1亿元至2亿元回购股份用于员工持股计划或股权激励，此举旨在增强投资者信心，完善公司长效激励机制，并充分调动员工积极性。回购股份数量预计占总股本的0.72%至1.43%，体现了公司对未来发展的坚定信心。 动保业务与产能扩张驱动业绩增长 报告分析指出，兽药价格有望开启上涨周期，叠加养猪业盈利能力提升带动需求增长，公司动保业务弹性可期。同时，公司募投项目等重点项目已陆续建成投产，固定资产规模显著扩张，主要产品产能得到进一步扩充，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 事件 股份回购计划详情 2025年3月10日，国邦医药宣布回购股份计划，拟通过集中竞价交易方式回购金额在1亿元至2亿元之间的公司股份。本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励，以优化公司治理结构并激发员工活力。 观点 回购计划的战略意义 本次股份回购数量预计占公司总股本的0.72%至1.43%。此举旨在多方面增强公司竞争力：一是向市场传递积极信号，增强投资者信心；二是建立健全长效激励机制，将员工利益与公司发展紧密结合；三是充分调动公司员工的积极性，提升整体运营效率。 动保业务的市场机遇 兽药行业正面临有利的市场环境。从供给端看，长期成本和利润压力有望促使行业产能持续出清。从需求端看，养猪企业自2024年第二季度开始扭亏为盈，预计养猪业将持续高盈利，从而带动兽药原料药需求提升。价格方面，自2024年10月以来，氟苯尼考和强力霉素等主要兽药产品价格普遍上涨，截至2025年3月初，平均价格涨幅约8%，预示着兽药价格有望进入上涨周期，公司动保业务有望迎来业绩弹性释放。 募投项目驱动产能扩张 公司持续推进重点项目建设，固定资产规模从2019年的11.78亿元快速增长至2023年的36.93亿元，扩张超3倍，截至2024年9月底进一步增至39.99亿元。目前，包括募投项目在内的多个重点项目已陆续结项并投产，显著扩充了公司主要产品的产能，为满足市场需求和提升市场份额提供了有力支撑。 投资建议 盈利预测与投资评级 国邦医药在主要产品领域市占率较高，并拥有完备的产业链。公司未来目标是实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力。太平洋证券预测公司2024/2025/2026年营收将分别达到60.01亿元、68.17亿元和78.28亿元，归母净利润分别为8.01亿元、10.04亿元和12.04亿元。对应当前市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍。鉴于公司良好的发展前景和估值水平，太平洋证券维持“买入”评级，目标价25.00元。 风险提示 潜在风险因素分析 投资者需关注以下潜在风险：行业政策变化可能对公司经营产生影响；市场竞争加剧可能导致盈利空间受挤压；产品价格下滑可能影响公司营收和利润；外汇汇率波动可能带来汇兑损益风险。 盈利预测和财务指标 关键财务指标展望 根据预测，国邦医药的财务表现将持续向好。 营业收入： 2024E为6,001百万元，2025E为6,817百万元，2026E为7,828百万元，年增长率分别为12.19%、13.59%、14.83%。 归母净利润： 2024E为801百万元，2025E为1,004百万元，2026E为1,204百万元，年增长率分别为30.76%、25.37%、19.90%。 摊薄每股收益（EPS）： 2024E为1.43元，2025E为1.80元，2026E为2.15元。 市盈率（PE）： 2024E为13.36倍，2025E为10.66倍，2026E为8.89倍，显示估值具有吸引力。 毛利率： 预计将从2023年的23.41%提升至2026年的28.65%。 净利润增长率： 预计在未来三年保持两位数增长。 ROE： 预计从2023年的8.24%提升至2026年的12.63%。 总结 国邦医药通过股份回购计划展现了公司对未来发展的坚定信心，并致力于完善员工激励机制。在兽药价格上涨周期和养猪业盈利改善的背景下，公司动保业务有望实现业绩弹性增长。同时，募投项目的建成投产显著扩充了产能，为公司未来的营收和利润增长提供了坚实支撑。太平洋证券维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和归母净利润将持续稳健增长，估值具有吸引力。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意行业政策、市场竞争、产品价格及汇率波动等潜在风险。

　　佐力药业(300181) 　　事件：2025年3月9日，佐力药业发布《2024年业绩快报》和《2025年第一季度业绩预告》。2024年公司预计实现营业收入25.80亿元，同比增长32.81%，预计实现归母净利润5.05亿元，同比增长31.79%，预计实现扣非净利润5.03亿元，同比增长34.75%。2025年Q1公司预计实现归母净利润1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，预计实现扣非净利润1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%；如果扣除股份支付费用的影响后，公司预计2025年Q1实现归母净利润1.85-1.96亿元，同比增长29.90%-37.63%。 　　点评： 　　三大基药品种持续增长，新业务贡献提升。2024年公司三大基药品种乌灵胶囊、百令片、灵泽片均取得平稳增长，具体来看：1）乌灵胶囊的销售数量和销售金额分别同比增长22.62%和15.96%，其中销售金额的增速稍慢，我们推测是受到集采扩面的影响；2）灵泽片的销售数量和销售金额分别同比增长23.17%和22.64%；3）百令片的销售数量同比增长15.25%，销售金额同比下降7.23%，其中销售金额的下降主要是受到集采降价的影响。2024年公司新业务贡献占比提升，具体来看：1）中药饮片系列营业收入同比增长45.82%，我们推测主要得益于销售渠道的开拓；2）中药配方颗粒营业收入同比增长145.34%，我们推测主要得益于国标省标备案增加的带动；3）公司子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。根据业绩预告，公司三大基药品种和中药配方颗粒业务2025年Q1同比继续保持增长。 　　股权激励考核目标清晰，中长期增长点明确。2024年10月公司发布股权激励方案，拟向激励对象授予限制性股票不超过660.5万股；2024年11月公司发布员工持股计划，拟受让的股份总数不超过672.5万股。根据业绩考核要求，以2024年净利润为基数，公司2025-2027年净利润增长率分别不低于30%、66%、110%，对应年复合增长率为30%左右。公司坚持以中成药为核心，以中药饮片、中药配方颗粒为两翼的“一体两翼”的战略目标，具体来看： 　　1）乌灵胶囊：借助国家基药身份，抓住集采带来新一轮的增长机会，通过以价换量的策略，快速开发更多的医院，二次开发阿尔茨海默症（AD）和轻度认知功能障碍（MCI），加大院外药房的覆盖，提升OTC端的销售，有望将乌灵胶囊打造成20亿规模的大品种。 　　2）灵泽片：借助国家基药身份，加快各级医疗机构的推广，做好学术宣讲，有望将灵泽片打造成10亿规模的大品种。 　　3）百令系列：百令胶囊和百令片在销售方面具有较强的协同作用，借助全国中成药集采中选机遇，提升联盟地区的市场份额，有望将百令系列打造为10亿规模的大品种，形成公司第二增长曲线。 　　4）其他业务：公司生产的中药饮片品规已超过1,000个，在全国多地拥有100多个合作的中药材种植基地，公司的中药配方颗粒截至2024年10月底已完成国标备案245个，省标备案156个。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为30.61亿元、35.75亿元，归母净利润分别为6.53元、8.17元，EPS（摊薄）分别为0.93元、1.16元。 　　风险因素：中成药集采政策变动风险；医疗机构覆盖进展不及预期；新适应症开发不及预期。