中心思想 高壁垒仿制与创新药双轮驱动 博瑞医药（688166）凭借其在高技术壁垒医药中间体和原料药领域的深厚积累，正积极向高端复杂制剂及创新药研发领域延伸，构建“原料药+制剂一体化，仿制药+创新药结合”的业务体系。公司在发酵半合成、多手性药物等五大技术平台构筑了坚实壁垒，确保了特色原料药业务的稳健增长和高毛利率。同时，公司积极响应国家集采政策，通过原料药制剂一体化优势切入制剂市场，实现制剂业务的快速放量。 GLP-1/GIP双靶点药物的巨大潜力 在创新药方面，博瑞医药以偶联药物平台为核心，重点布局了多款创新药，其中双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液的研发进度尤其引人注目。该药物在减重和2型糖尿病治疗的Ⅱ期临床试验中展现出优异数据，减重效果甚至优于礼来替尔泊肽的同剂量组数据，且安全性良好。面对中国超重及肥胖人群的快速增长和千亿级减肥药市场的广阔空间，BGM0504有望成为同类最佳（BIC）产品，为公司打开巨大的业绩增长想象空间。结合高端复杂制剂的上市兑现，公司未来业绩增长确定性高，维持“增持”评级。 主要内容 核心业务稳健增长与制剂转型 博瑞医药自2001年成立以来，以恩替卡韦等高难度原料药的合成工艺开发与生产起家，逐步建立了发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物五大核心技术平台。公司凭借这些技术优势，实现了从起始物料到高难度中间体、特色原料药再到制剂的全产业链贯通。 从财务数据来看，公司营业总收入从2018年的4.08亿元增长至2023年的11.8亿元，复合年增长率（CAGR）达19.36%；2024年前三季度实现收入9.77亿元，同比增长6.77%。归母净利润从2018年的0.73亿元增长至2023年的2.02亿元，CAGR为18.49%。业绩增长主要得益于原料药和制剂产品的快速放量，以及权益分成和技术转让等高毛利业务的持续增加。公司毛利率和净利率保持稳定，2024年前三季度毛利率为58.00%，净利率为15.02%。研发费用率因BGM0504等在研项目持续进展而略有上升，但管理费用率稳中有降。公司在建工程金额从2018年的0.1亿元大幅增长至2024年前三季度的16.21亿元，包括泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药一期项目、苏州海外高端制剂生产项目等，充足的在建产能彰显了公司对未来业绩增长的信心。公司国内外业务发展均衡，2023年国内业务收入7.64亿元（占比65.81%），海外业务收入3.97亿元（占比34.19%），其中海外业务毛利率常年位居70%以上，显著高于国内业务。 在原料药制剂一体化发展方面，公司积极响应国家医保控费和带量采购政策。带量采购虽然压低药品价格，但能提升药品销售量和渗透率，对具备充足产能和供应链优势的原料药制剂一体化企业有利。公司已成功将注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等制剂产品通过集采切入市场。公司制剂收入从2020年的0.36亿元快速增长至2023年的1.38亿元，复合年增长率达40.57%，显示出制剂转型战略的卓有成效。 特色原料药业务是公司的基本盘，2022年收入达7.78亿元，CAGR为17.46%，占比始终保持80%以上。其中，抗真菌类产品是公司的当家品种，销售额占比超过50%，毛利率稳定在60%-70%，核心产品包括卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净等。卡泊芬净制剂2022年国内终端医院销售额达23亿元，已入选第九批国家集采，预计将带动原料药需求提升。米卡芬净制剂2022年国内终端销售6亿元，公司注射用米卡芬净钠已中选第七批国采，有望实现收入利润大幅增长。 公司在高端复杂制剂领域也进行了前瞻性布局。依托药械组合平台，公司重点开发经口吸入、眼科喷雾、经鼻入脑等方向。目前，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批。全球吸入制剂市场空间广阔，2019年院端销售额达480亿美元，但国内市场主要由外资把持，国产化率不足10%，存在巨大的国产替代空间。公司在非生物大分子平台布局的羧基麦芽糖铁注射液及原料药，制剂已完成BE，有望年内申报，将为公司打造新的增长曲线。 创新药布局与千亿级市场机遇 博瑞医药通过实行仿创结合战略，依托偶联药物平台加码布局创新药，以期丰富收入结构并打开未来业绩想象空间。偶联药物（如ADC、PDC、高分子偶联药物等）能将药物最大限度地运送到靶区，提高疗效并降低毒副作用。公司自主研发的1类新药BGC0222已完成技术转让并保留销售分成权利，目前处于I期临床试验阶段。此外，BGC0228的IND申请已获批并处于I期临床，BGC1201的IND申请也已获批。 公司在创新药领域最受关注的是其双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，该药物剑指千亿级减肥市场，在降糖和减肥双适应症上研发进度靠前。中国超重及肥胖患病人数快速增加，预计到2030年，中国成人中超重和肥胖患病率可能将达到65.3%。根据测算，中国减肥药市场空间有望达到680亿元人民币。 全球GLP-1药物市场已展现出巨大潜力，司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美元，同比增长超过70%；替尔泊肽减重版Zepbound在2023年末两个月内收入1.76亿美元，2024年前三季度合计收入110亿美元，凭借更优的减重效果，销售增速更快，未来潜力更大。在司美格鲁肽和替尔泊肽占据巨大市场份额的情况下，后续上市的玩家即便分得极小份额也有望实现巨额销售。双靶点GLP-1药物因其更优的减重效果，有望超越单靶点药物，获取更大市场份额。 博瑞医药的BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗上均已完成Ⅱ期临床试验。在国产GLP-1R/GIPR双靶点药物中，BGM0504进度较快，仅次于恒瑞医药（III期临床）和信达生物（申请上市）。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%。与替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据（分别为8.98%、11.52%、11.96%）相比，BGM0504展现出更优异的减重效果，有望成为BIC。在降糖适应症Ⅱ期临床中，15mg剂量组糖化血红蛋白（HbA1c）较基线平均降幅（扣除安慰剂）达到2.76%，控糖达标率（HbA1c<7.0%）达到91.7%，糖化正常水平（HbA1c<5.7%）的受试者比例在15mg组达到50%，均优于或明显可比于对照组司美格鲁肽及替尔泊肽的SURPASS研究数据。此外，BGM0504的安全性及耐受性良好，未发生低血糖事件，无患者因不良事件退出。公司已于2024年10月22日取得BGM0504减重适应症III期临床试验伦理批件，预计有望于2026年完成III期临床。 根据盈利预测，公司2024-2026年收入预计分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/3.0亿元，同比增速分别为3%/24%/14%。2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。 总结 博瑞医药凭借其在高壁垒原料药领域的深厚积累和多技术平台优势，构建了稳固的业务基本盘。公司积极向高端复杂制剂转型，通过原料药制剂一体化策略和集采机遇，实现了制剂业务的快速增长。更重要的是，公司在创新药领域的布局，特别是双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，在减重和降糖适应症的Ⅱ期临床中展现出卓越的疗效和安全性，有望在千亿级减肥市场中占据重要地位。随着BGM0504临床试验的顺利推进和高端复杂制剂的陆续上市，公司未来业绩增长潜力巨大。综合考虑特色原料药的平稳增长、高端复杂制剂的兑现以及创新药管线的亮眼表现，维持对博瑞医药的“增持”评级。同时，投资者需关注研发进度不及预期、制剂推广不及预期以及资金链断裂等风险。

中心思想 博雅生物：聚焦血制品主业，内生外延驱动盈利能力提升 博雅生物作为华润大健康板块的血制品平台及细分龙头，正通过聚焦核心主业、剥离非血制品资产，显著提升其盈利能力。公司核心产品人纤维蛋白原多年保持市场占有率第一，并凭借收得率优势实现行业领先的吨浆利润。在华润央企的战略赋能下，公司有望通过拓展浆站数量和提升采浆量实现内生增长，同时新品如人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ的逐步放量，以及第四代静丙的即将获批，将为业绩贡献新的增长点。 行业供需共振，公司通过并购整合加速规模扩张 中国血制品市场正经历供需两旺的快速发展期，预计到2030年市场规模将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。在供给侧，国家“十四五”规划推动浆站数量增加和采浆量提升；在需求侧，老龄化趋势、临床应用普及以及医保支付范围扩大共同提振了血制品需求。博雅生物积极响应行业整合趋势，通过收购绿十字（香港）和潜在整合关联方丹霞生物，实现浆站资源、产品线和技术优势的互补，进一步巩固其市场地位并拓展业务规模，形成内生增长与外延并购双轮驱动的发展格局。 主要内容 1. 聚焦血制品业务发展 1.1 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，于2012年在深交所上市。2021年，华润医药入主成为公司控股股东，并明确提出聚焦血制品主业的战略规划。公司拥有9个品种23个规格的血制品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，其中核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润处于行业领先水平。华润系高管的加入为公司管理层注入了新活力，推动公司战略转型。2024年7月，公司公告拟收购血制品企业绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。 1.2 剥离非血资产提升盈利能力 公司在2023年逐步剥离了部分非血制品业务，如转让复大医药和天安药业股权，导致2023年及2024年前三季度营收和归母净利润短期下滑（2024年前三季度营收同比下降43.16%，归母净利润同比下降11.07%）。然而，此举显著提升了公司的盈利能力，2024年前三季度毛利率达到66.67%，同比增加16.63个百分点；净利率达到33.12%，同比增加11.48个百分点。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血资产，以进一步优化业务结构和提升内生盈利能力。 2. 供需齐振有望驱动血制品快速发展 2.1 供给侧：血浆供给量有望提升 血液制品主要分为人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，广泛应用于多种疾病治疗。全球血制品行业规模持续增长，2022年达332亿美元，预计2027年增至457亿美元，年复合增长率6.60%。中国市场增速显著高于全球，2023年市场规模超500亿元，预计2030年将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。中国血制品渗透率远低于发达国家，人均使用量不及美、加、日等国的1/4至1/50，存在巨大提升空间。 在供给端，国家“十四五”规划强调加强生物安全风险防控，并鼓励部分省市新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量约18%。2018-2023年中国采浆量年复合增长率约7%。随着政策落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。 行业整合是趋势，全球CR5高达80-85%，而中国2023年CR5为51.70%，仍有提升空间。自2001年起中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业已发生超过20起收并购事件，具备资源禀赋和资金优势的龙头企业有望在整合中脱颖而出。 2.2 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升医疗需求，从而促进血制品治疗需求。 血制品临床应用广泛，适应证有望拓展。人血白蛋白在重症监护、消化内科、肝病科等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，已广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等。静丙在全球获批适应证约10种，中国获批适应证主要包括原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫性疾病。随着循证医学证据的完善和适应证的拓展，静丙需求有望增长。 新冠疫情提升了静丙的临床认知度，静丙被纳入多个新冠诊疗指南，拓展了其应用场景，有望驱动静丙需求增长。 医保支付范围的扩大也有利于提升血制品治疗渗透率。2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ纳入，减轻了患者负担，进一步刺激了市场需求。 3. 内生外延双轮驱动 3.1 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，浆站数量有望持续拓展。目前公司拥有16家单采血浆站（不含绿十字浆站），2023年采浆量约467.3吨，同比增长6.47%；2024年前三季度采浆量387.44吨，同比增长12.39%，增速加快。公司“十四五”期间目标是浆站总数量和采浆规模翻番。 公司血制品涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，共9个品种23个规格。新产品人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批上市，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生积极影响。 公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年复合增长率达9.02%，净利润复合增长率达11.08%。毛利率维持在60-70%，净利率从2020年起逐步提升。公司核心收入来源于人血白蛋白、静丙和人纤维蛋白原，2023年收入占比分别为30.17%、30.64%和28.86%，产品结构均衡。公司人纤维蛋白原市占率多年保持第一（2023年达34%），人凝血酶原复合物市占率位居第三（2023年达10%）。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率领先、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 3.2 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。此次收购具有显著的协同效应： 血浆资源协同： 绿十字现有4个浆站（2023年采浆量104吨），分布于安徽和湖南，与博雅生物的浆站布局形成区域互补。绿十字平均每浆站采浆量（26吨）仍有较大增长空间。 产品收得率协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，而博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率均高于行业平均。未来技术协同和工艺改进有望提升双方吨浆利用率。 品牌优势互补与销售协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一、人凝血酶原复合物市占率第三，双方品牌优势互补，有望实现产品销售协同。 财务改善： 收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，并可永久使用相关技术，关联方资金借贷不再发生，有望改善绿十字的盈利能力。 此外，关联方丹霞生物的整合工作也有望推进。博雅生物间接持有丹霞生物少数股权，高特佳集团作为双方股东，已签署《战略合作框架协议》，旨在促成博雅生物直接持股并享有优先合作权。丹霞生物拥有9个在营单采血浆站，自博雅生物托管以来经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物有望进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 4. 盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 在不考虑收购绿十字并表的情况下，公司血制品业务预计在浆站数量拓展、采浆量提升以及新产品放量驱动下，2024-2026年收入分别为15.68/17.48/19.51亿元，同比增速分别为8.00%/11.48%/11.60%。人纤维蛋白原受集采降价和竞争加剧影响，但公司凭借品牌和渠道优势有望维持领先地位。生化类用药业务受集采政策影响，预计2024-2026年收入维持在2.18亿元，同比增速分别为-35%/0%/0%。 综合来看，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，三年复合增长率达40.71%。 4.2 估值与投资建议 采用FCFF模型进行绝对估值，基于无风险利率2.14%、市场预期回报率7.52%、WACC 7.46%，以及2026-2031年5%的增长率和1.5%的永续增长率，得出公司每股价值为37.08元。 相对估值方面，选取天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物作为可比公司，其2025年平均PE为21倍。鉴于博雅生物作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且逐步剥离非血资产有望提升盈利能力，综合绝对估值和相对估值法，给予公司2025年32倍PE，目标价37.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 公司面临的主要风险包括：原材料（健康人血浆）供应不足风险，可能影响生产规模和能力；新产品研发风险，包括研发周期长、投入大、市场需求不确定性；产品质量控制风险，医药产品质量问题可能导致企业面临整顿、停产；医药政策风险，如集采、医保控费等政策可能给企业经营带来压力；以及商誉减值风险，收购新百药业、绿十字等形成的商誉若未来经营状况恶化可能面临减值。 总结 博雅生物正处于战略转型的关键时期，通过华润央企的赋能，公司坚定聚焦血制品主业，并积极剥离非核心资产，显著提升了盈利能力和业务纯度。在内生增长方面，公司致力于拓展浆站数量和采浆规模，并加速新产品的研发与上市，特别是第四代静丙的获批将为业绩带来新的增长点。在外延扩张方面，公司通过收购绿十字（香港）和潜在整合丹霞生物，有效补充了血浆资源，实现了产品线和技术优势的互补，进一步巩固了其在血制品行业的龙头地位。尽管面临原材料供应、新产品研发和政策变化等风险，但中国血制品市场巨大的增长潜力、公司领先的吨浆利润优势以及清晰的“内生外延”发展战略，共同支撑了其未来的增长前景。基于全面的盈利预测和估值分析，报告给予博雅生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 　　公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。 　　布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。

　　人福医药(600079) 　　三个产品首次纳入医保，有望贡献业绩新增量，维持“买入”评级 　　2024年11月宜昌人福注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片、氯巴占片三个产品首次纳入医保目录，此次三款产品纳入医保将持续增加药品的市场可及性和销售潜力，公司盈利增长点进一步多样化。通过持续的创新和高质量的生产，公司有望继续扩大其市场份额，增强其在医药行业的竞争地位。我们看好公司在麻醉领域的市场优势，维持2024-2026年归母净利润预测，预计分别为24.60、30.46、36.27亿元，EPS分别为1.51、1.87、2.22元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.4、8.7倍，维持“买入”评级。 　　麻醉产品核心竞争力较强，进入医保后有望持续放量 　　注射用磷丙泊酚二钠适应症为成人麻醉诱导，为1类新药，是全球唯一水溶性丙泊酚前体药物，对高脂血症患者具有优势。据PDB数据，2023年产品销售110.6万元（同比+127.4%，以下均为同比口径），2024H1销售84.7万元。盐酸氢吗啡酮缓释片用于治疗成人重度疼痛，是国内唯一具有防滥用功能的24小时长效口服阿片类药物，可优先用于中重度肝功能不全患者。氯巴占片可降低癫痫发作频率，防跌倒发作。产品为全国首仿，当前仅太阳升生物处于申请上市阶段。据PDB数据，产品2023年销售531.3万元（+1122.9%），2024H1销售405.5万元。 　　归核聚焦稳步推进，叠加麻药纳入医保放量，麻醉龙头有望迎来估值修复2024Q1-3公司营收191.43亿元（+5.70%）。公司积极推进“归核聚焦”工作，2024Q1-3宜昌人福实现营业收入67.7亿元（+13%），归母净利润17.4亿元（+20%）。子公司宜昌人福核心麻醉品种增长较快，产品预计随手术量增长而自然增长；同时公司正扩展麻醉药在ICU领域的应用；此外公司关注手术室外的无痛诊疗需求，逐步拓宽麻醉应用领域，届时公司麻醉业务预计保持乐观增长。此次公司产品纳入医保再次增加公司盈利增长点，麻醉产品有望快速放量，随着股东重整稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　11月28日，上海医保局发文全流程支持商业健康保险发展，政府将指导商保机构创新开发产品，更多聚焦基本医保未包括的自费医疗费用覆盖，并推进“数”的赋能。公司将充分受益： 　　（1）公司与商保合作由来已久，2019年“美年好医生”创新产品（人保）、2022年“肺结宁”、2023年“检无忧”（众安）、2024年“异常指标复查金”（公司旗下德晟保险）等，均为体检+商保的深度合作，形成全流程闭环管理。2022年4月，公司收购全国性保险经纪公司广东德晟，构建起“专业体检+智能诊断+专科诊疗+保险支付”的数字化健康服务平台，不仅提升了自身服务品质与壁垒，能够为客户提供优质保险产品。 　　（2）公司可以为企业定制标准化团体保险，具有保障范围广、性价比优的服务特点，能有效降低企业的医疗风险支出，且中小企业也能享受到大型企业的同等服务模式。近年来，公司与多家中小型企业合作，为其定制“体检+健康管理+保险保障”的个性化套餐服务，有效降低了客户的重疾发病率和理赔率，有效提升了企业员工的健康水平，实现“保险保障+健康医疗”价值协同。 　　（3）在商保数据产业链中，公司作为数据源头，是后端数据信息化、数据运营的基础，随着商保体系的完善，公司数据源价值将进一步凸显。公司已经累积过亿人次的影像数据及2亿人次的结构化健康数据，已形成中国最大规模的个人健康数据中心。公司的海量数据为商保公司提供了丰富的风险评估依据，有助于商保公司更准确地判断投保人的健康状况，降低核保成本。 　　体检行业集中度持续提升，公司经营趋势向好 　　据天眼查数据，2021-2024年体检机构注销数量均超过新增数量且2023年起注销门店中店龄超过3年的门店数量占比明显提升，门店持续经营难度提升，由此行业集中度加速提升，龙头受益；公司客单价保持正向增长，同店、现金流均在好转，降本增效成效有望在2024Q4及2025年持续显现。 　　盈利预测 　　我们预计2024-2026年收入分别为110.08/118.37/126.87亿元归母净利润分别为3.33/6.29/8.95亿元，对应EPS分别为0.09/0.16/0.23元/股，对应PE分别为57.82/30.63/21.52倍。 　　风险提示： 　　精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。

　　诺思格(301333) 　　主要观点： 　　临床CRO领先企业，全流程一体化布局完善 　　公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注册申报的完整注册服务体系。 　　新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖 　　1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球生物医药领域投融资同比增长7.84%。其中2024年Q3较Q2环比下降21.78%。2）中国创新药BD授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示材料，中国创新药对外BD授权交易首付款在逐年增加，同时对外BD交易的潜在总规模也实现了快速的增长。3）临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。同时近期推出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。 　　深耕CRO全链条服务，持续提升服务效率 　　内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业竞争影响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。随行业需求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2）临床试验现场管理服务，业务布局完善，有望持续保持稳健增长。3）生物样本检测，随着对上海衡领的收购整合，公司BA业务将加速成长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重点发力的业务之一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。 　　订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下，公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.01%。随着公司合同数量的增加以及管理效率的不断优化，人效也在持续提升。2023年公司人均创收达35.33万元，同比提升10.17%；人均创利7.96万元，同比提升39.40%。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入7.81亿元、8.98亿元、10.47亿元（同比+8.3%/+14.9%/16.6%）；实现归母净利润1.40亿元、1.96亿元、2.55亿元（同比-13.9%/+40.2%/+30.0%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

中心思想 创新研发与全球化布局驱动增长 亚盛医药作为一家专注于细胞凋亡路径及下一代小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）研发的创新型生物医药公司，其核心战略在于通过持续的产品创新解决未被满足的临床需求，并积极拓展国际市场。公司已成功实现首款商业化产品耐立克（奥雷巴替尼）在国内的上市并纳入医保，同时另一款重磅产品APG-2575（BCL-2抑制剂）也已在国内递交上市申请，有望成为全球第二款上市的同类产品。通过与信达生物在国内的销售合作以及与武田制药在海外的战略授权合作，亚盛医药正加速其核心产品的全球化布局，并于2024年上半年首次实现盈利，展现出强劲的发展势头和巨大的市场潜力。 核心产品市场潜力与差异化优势显著 公司两大核心产品——第三代BCR-ABL TKI耐立克和BCL-2抑制剂APG-2575，均在各自治疗领域展现出显著的差异化优势和广阔的市场前景。耐立克作为国内唯一获批的第三代BCR-ABL TKI，有效解决了T315I突变等耐药难题，并通过医保覆盖和全球多项III期临床试验，有望在全球CML市场中占据重要份额。APG-2575则凭借其强效、高选择性、良好安全性和更便捷的给药方案，有望在复发/难治性CLL/SLL、AML、MDS等血液肿瘤领域挑战现有疗法，并成为全球BCL-2抑制剂市场的重要参与者。这些核心产品的成功开发和商业化，将为公司带来持续的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 公司概览与发展战略 发展历程与核心管线布局 亚盛医药成立于2009年，专注于细胞凋亡路径及下一代小分子TKI的创新研发，旨在解决未被满足的临床需求。公司于2019年10月在港交所上市。2021年，首款商业化品种三代BCR-ABL TKI耐立克（奥雷巴替尼）在国内获批上市，同年公司全球总部和研发中心启用，标志着其国际化布局的深化。2024年11月，另一款重磅品种BCL-2抑制剂APG-2575在国内递交上市申请。在细胞凋亡路径方面，公司靶向MDM2-p53口服小分子APG-115、BCL-2及BCL-xL双重靶向抑制剂APG-1252均已进入临床1b/2期阶段。此外，首个国产第三代ALK抑制剂APG-2449已获CDE批准开展治疗NSCLC注册3期研究。截至2024年6月30日，公司拥有多条在研管线，覆盖CML、Ph+ALL、GIST、CLL/SLL、AML、MDS、MM等多种肿瘤类型，其中耐立克和APG-2575是其核心产品。 财务表现与国际化进程 2024年上半年，亚盛医药实现收入8.24亿元，同比增长477%，主要得益于知识产权收入确认6.78亿元。同期，公司首次实现盈利，净利润达1.63亿元。核心品种耐立克在2024年上半年环比增长120%，累计销售收入达4.9亿元。截至2024年中期，公司现金储备为11亿元。为进一步推动国际化进程并充实现金储备，公司已向美国证监会递交上市申请。公司管理团队经验丰富，杨大俊博士担任董事长兼首席执行官，拥有近30年肿瘤学和新药研发经验。2024年6月，武田制药以7500万美元认购公司7.73%股权，成为公司第二大股东，进一步强化了公司的国际合作与资本实力。 耐立克：CML市场领导者与全球化布局 慢性髓性白血病（CML）疾病背景与TKI治疗进展 慢性髓性白血病（CML）是一种克隆性造血干细胞肿瘤，占成人白血病的15%，全球年发病率为1.6-2/10万，我国为0.39-0.55/10万。CML的诊断关键在于费城（Ph）染色体和/或BCR-ABL融合基因阳性，90%-95%的CML患者存在t（9；22）相互易位。CML疾病进展分为慢性期（CP）、加速期（AP）和急变期（BP），超过85%的患者就诊时处于CP阶段。酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的出现彻底改变了CML的治疗格局，将患者10年生存率从50%提高到85%-90%。然而，获得性耐药性是CML治疗的挑战，其中T315I突变（“守门人”突变）是最常见且难以克服的耐药机制之一，发生率约25%，对一二代TKI均耐药，这推动了第三代TKI的研发。 耐立克临床优势与国内市场地位 耐立克（奥雷巴替尼）是国内唯一获批的第三代BCR-ABL TKI。2021年11月，其首个适应症——治疗伴T315I突变的耐药CML-CP或AP患者在国内获批，填补了国内临床治疗空白。2023年11月，耐立克新增适应症，获批治疗一二代TKI耐药和/或不耐受的CML-CP成年患者。2023年1月，耐立克被纳入国家医保目录，医保支付价格为239元/10mg，显著提升了患者可及性。截至2024年中报，耐立克累计实现销售收入4.9亿元，2024年上半年环比增长120%。临床研究显示，耐立克不仅对一二代TKI耐药患者疗效显著，对泊那替尼、阿思尼布等第三代TKI耐药或无效的CML患者依然有效，其5年长期随访数据也验证了药物的长期有效性及差异化的安全性优势。 国内外销售与合作策略 在国内销售方面，亚盛医药于2021年7月与信达生物达成战略合作，双方共同负责耐立克在大中华区的销售推广，并按50%:50%的比例分成利润。信达生物的商业化渠道和肿瘤科专业团队优势，助力耐立克在全国准入医院和DTP药房的覆盖达到670家。在国际化布局方面，2024年6月，公司与武田制药签订了总金额达13亿美元的独家选择权协议和股权投资协议，将耐立克除中国及部分地区之外的全球权利进行许可。武田向亚盛增资7500万美元，成为公司第二大股东。根据协议，亚盛收到1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额提成的双位数比例特许权使用费。 CML TKI市场分析与耐立克销售预测 全球CML TKI市场规模约为60亿美元，二代TKI占据主导地位，三代TKI因解决耐药痛点而逐步发力。诺华的伊马替尼销售峰值达47.5亿美元，尼洛替尼销售峰值20.6亿美元，三代阿思尼布销售峰值上调至30亿美元。国内CML TKI市场规模约40亿元，竞争格局与全球类似，但国产药企如江苏豪森的氟马替尼占据二代TKI主导地位。耐立克作为唯一一款国产三代TKI，具有差异化优势。目前，耐立克三项注册性III期临床试验正在全球范围内推进（POLARIS-1针对Ph+ALL，POLARIS-2针对CML-CP，POLARIS-3针对GIST），其中POLARIS-2已获FDA批准开展全球注册III期，预计2025年底至2026上半年完成。根据预测，耐立克国内销售收入预计到2033年达到10.3亿元，海外销售分成收入（基于武田合作）预计到2033年达到8.7亿元（销售分成比例15%）。 APG-2575：BCL-2抑制剂的突破性进展 BCL-2抑制剂作用机制与市场潜力 B细胞淋巴瘤因子-2（BCL-2）抑制剂通过恢复细胞凋亡功能，从而发挥抗肿瘤作用。BCL-2蛋白属于抗凋亡蛋白，靶向BCL-2蛋白的抑制剂可促进细胞凋亡。全球首款上市的BCL-2抑制剂维奈克拉（Venetoclax）已在美获批治疗CLL/SLL和AML，国内附条件批准AML治疗。维奈克拉全球销售额已突破20亿美元，2024年前三季度合计销售额达19.28亿美元。然而，维奈克拉作为第一代BCL-2抑制剂，存在副作用较大（如肿瘤溶解综合征TLS风险）和每周剂量递增爬坡等问题，为后续在研产品提供了优化空间。 APG-2575的差异化优势与临床进展 APG-2575（Lisaftoclax）是亚盛医药自主研发的一种强效且高选择性的BCL-2抑制剂。基于构效关系优化，APG-2575对BCL-2蛋白具有更高的亲和性和选择性。临床前试验显示，APG-2575相比维奈克拉具有更快的细胞摄取速度、更强的细胞凋亡诱导能力，且在多发性骨髓瘤（MM）细胞系模型中效果更佳。在临床试验中，APG-2575在既往接受过深度治疗、且BTK经治的CLL患者中显示出显著疗效和良好耐受性，ORR达73.3%，CR/CRi率为24.4%。APG-2575联合BTK抑制剂（如阿可替尼）治疗CLL/SLL初步显现更高的缓解率（ORR达98%），且给药方案更为简洁便利，采用每日梯度剂量递增，无需BTKi单药导入期。在AML/MDS患者中，APG-2575联合阿扎胞苷治疗R/R AML患者的ORR为72.7%，初治AML患者的ORR为64.1%，且耐受性良好。在R/R MM患者中，APG-2575联合泊马度胺和地塞米松或达雷木单抗、来那度胺和地塞米松的ORR分别达70.4%和85.7%，且不良事件发生率较低。 多适应症布局与销售预测 2024年11月，APG-2575治疗复发/难治性CLL/SLL的国内上市申请已获CDE受理，并被推荐纳入优先审评程序，有望成为全球第二款上市的BCL-2抑制剂，预计2025年获批。此外，APG-2575多项注册性临床试验正在全球范围内顺利推进，包括联合阿可替尼一线治疗CLL/SLL（GLORA-2试验）、联合BTKi治疗未实现CR的CLL/SLL（GLORA试验）、联合阿扎胞苷一线治疗AML（GLORA-3试验）和中高危MDS（GLORA-4试验）。根据预测，APG-2575国内销售额预计到2033年达到4.2亿元（风险调整后），海外销售收入预计到2033年达到58.4亿元（风险调整后）。 盈利预测与投资建议 关键财务假设与收入预测 基于对核心产品奥雷巴替尼和APG-2575的市场潜力、临床进展、医保准入及合作协议的分析，公司对未来收入进行了预测。奥雷巴替尼国内销售收入预计2024年为2.4亿元，2025-2026年分别为3.7亿元和4.9亿元。APG-2575预计2025-2026年实现销售收入0.2亿元和0.4亿元。授权收入方面，假设武田制药于2026年行使选择权，公司将确认授权收入23.7亿元。其他许可费收入预计2024-2026年分别为0.4亿元、0.3亿元和0.3亿元。综合各项收入，预计公司2024-2026年整体收入分别为9.6亿元、4.1亿元和29.3亿元，同比增速分别为331.9%、-57.1%和611.9%。在费用端，销售费用预计2024-2026年分别为2.4亿元、3.0亿元和3.5亿元；研发费用预计分别为9.8亿元、11.0亿元和12.0亿元，以支持多个注册III期临床研究；管理费用预计分别为1.8亿元、1.9亿元和2.0亿元。 估值与评级 考虑到亚盛医药尚未进入平稳盈利期，报告采用DCF（现金流折现）法对其进行估值。在无风险利率Rf为4%（参考美国十年国债收益率）、市场投资组合预期收益率Rm为9%（考虑到恒生创新药板块波动性）、公司β系数为1的假设下，计算得出公司股权收益率Ke为9%。公司债券收益率Kd设定为6%，所得税率为15%，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8%。假设公司永续增长率为3%（基于核心产品全球市场潜力及多款研发管线布局），DCF模型计算得出公司对应市值207亿港元，对应公司股价65.8港元。基于上述分析，报告首次覆盖亚盛医药并给予“推荐”评级。 总结 亚盛医药凭借其在细胞凋亡路径和下一代小分子TKI领域的深厚研发实力，成功推动核心产品耐立克和APG-2575的临床开发和商业化进程。耐立克作为国内唯一的第三代BCR-ABL TKI，已通过医保准入并与信达生物合作，同时与武田制药达成全球战略合作，加速其国际化布局，有望在全球CML市场中占据重要地位。APG-2575作为有望成为全球第二款上市的BCL-2抑制剂，在多项血液肿瘤适应症中展现出优异的临床数据和差异化优势。公司在2024年上半年实现首次盈利，并积极推进美国上市申请，进一步巩固其国际化发展战略。尽管公司仍处于研发投入期，但其核心产品的市场潜力、全球化布局以及稳健的财务表现，预示着未来强劲的增长空间。报告基于DCF估值法，给予亚盛医药“推荐”评级，并提示了财务、审批、销售、合作及政策等相关风险。

中心思想 市场展望与宏观经济驱动 本报告核心观点指出，尽管市场对12月会议预期相对较低，但预计财政刺激政策将加速落地，尤其在消费和房地产领域，有望扭转经济下行趋势并提振信心。11月制造业PMI扩张至50.3%，高技术制造业和消费品行业表现亮眼，一线房地产和乘用车销售持续回升，显示政策效果逐步显现。在行业层面，港股科技互联网板块企稳，A股机构风格有望占据主导，市场将重回上升趋势。 科技创新与产业升级机遇 报告强调了AI技术在多个领域的快速发展和应用落地，包括GB200/GB300等AI芯片的迭代、AI Agent和推理模型的实用性提升，以及AI+医疗大模型的广阔前景。中国在大模型技术方面已接近世界顶尖水平，为AI在华落地奠定坚实基础。同时，新能源汽车产业链（如换电技术、激光雷达）、半导体制造、创新药和光伏等行业正经历技术创新和产业升级，伴随政策支持和市场秩序回归，孕育着新的投资机会。 主要内容 中国海外市场分析 GB200/GB300芯片迭代与供应链影响 市场对GB200出货延迟的担忧已非新消息，主要源于CSP基础设施和GB200的准备度问题，部分需求已转向GB300。预计GB300将在2025年上半年成为主流，因其卓越的性能和成本效益。英伟达（NVDA）短期内可能区间震荡，但芯片出货量在2025年第一、二季度有望超预期。供应链方面，PCB、线缆、BBU和电容器等关键组件将受益。 宏观经济与市场策略 市场对12月会议的预期不足，但预计将有财政刺激政策出台，以弥补消费和地产刺激的不足，并初步预案赤字率，向市场传递明确的财政刺激信号。11月制造业PMI升至50.3%，出口订单回升，高技术制造业和消费品行业表现突出。非制造业PMI受季节影响略降至50.0，但基建投资持续扩张。一线房地产和乘用车销售继续回升，政策效果持续。建议继续布局科技互联网板块，并关注会议预期下的消费方向。 京东集团(9618 HK) 3Q24业绩与消费品“以旧换新” 京东集团2024年第三季度实现收入2604亿元，同比增长5.1%；Non-GAAP净利润达132亿元，同比增长23.9%。公司持续进行股份回购，并采纳新的50亿美元回购计划。业绩亮点包括毛利率和Non-GAAP净利率的健康增长（分别同比上升1.7和0.8个百分点），3C家电、大快消和日用品类收入增速提升，以及第三方商家成交用户和订单量的双位数增长。看好消费品“以旧换新”政策带动收入景气延续，维持“优于大市”评级，并将目标价上调28%至195港元/股。 中国A股市场分析 润达医疗(603108 CH) 首次覆盖：AI+医疗大模型前景广阔 润达医疗作为IVD（体外诊断）领域领先企业，与华为云签署全面战略合作协议，共同打造医疗垂域AI大模型，拓展智慧医疗服务。尽管2023年及2024年前三季度受医疗政策和应收账款影响，业绩短期承压，但公司在智慧检验、辅助临床决策、患者智慧医疗服务及智慧科研辅助等AI应用场景前景广阔。公司与华为云联合推出“健康小美”AI机器人、启动药房智慧升级计划，并在区域医疗数字化方面多点发力。预计随着宏观经济和医疗政策环境改善，公司业务有望恢复增长，AI驱动的智慧医疗产品将贡献新增量，首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价23.80元。 计算机行业：AI Agent与推理模型持续发展 2024年11月计算机（中信）指数上涨4.68%。智谱AI发布多项AI Agent更新，AutoGLM和GLM-PC在复杂任务处理、跨App操作、短口令自定义及隐形屏幕工作等方面提升实用性，有望加速AI Agent在C端应用落地。国产推理模型如月之暗面的k0-math、DeepSeek的DeepSeek-R1-Lite和千问团队的QwQ模型陆续面世，在数学、代码和复杂逻辑推理任务上已媲美世界顶尖水平，为AI在我国落地奠定坚实技术基础。教育部办公厅发文，目标2030年前在中小学基本普及人工智能教育，将积极促进AI教育和教育信息化行业发展。 显示行业观察：LED与面板周跟踪 LED行业方面，SW LED指数上涨3.01%。群创与方略电子共同研发130英寸MiniLED折叠电视，谷东科技发布全彩双目光波导分体AI+AR眼镜，惠科展示MiniLED显示器新品，显示技术持续创新。面板行业方面，SW面板指数上涨1.09%。11月TV面板价格环比持平，显示器面板价格微降，笔记本面板价格持平。中国国补政策持续带动大尺寸电视面板需求，但显示器市场需求收缩，笔记本市场面临库存压力。面板厂商积极控产，以应对市场变化。 电子行业周报：半导体、存储、消费电子与面板 全球晶圆代工收入在2024年第三季度环比增长10%，同比增长27%，主要受人工智能需求和中国晶圆代工复苏推动。先进工艺（N5和N3）是主要增长动力，中国大陆晶圆代工厂在成熟工艺上表现优于全球同行。存储器方面，AI服务器支撑主要需求，HBM挤压DRAM产能，预计第四季度DRAM整体平均价格仍将上涨8%至13%。折叠屏智能手机市场在2024年第三季度下降1%，但华为出货量持续增长。全球电视品牌出货量在第三季度增长9.6%，预计2024年全年出货量将结束连续五年下降的局面，主要得益于中国“以旧换新”补贴政策。 半导体制造行业周报与自主可控投资机会 万业企业引入先导科技集团作为新实际控制人，为长期发展注入活力。盛合晶微半导体三维多芯片集成封装项目J2C厂房顺利封顶，将扩充产能并增强云计算、数据中心等领域竞争力。2024年第三季度DRAM产业营收260.2亿美元，环比增长13.6%，HBM持续推动合约价上涨。在自主可控背景下，建议关注承担关键领域核心设备/材料研发攻关重任的龙头公司，如北方华创、中微公司、安集科技等。 激光雷达企业盈利拐点 禾赛科技2024年第三季度营收5.4亿元，同比增长21.1%；激光雷达总交付量134208台，同比增长182.9%。ADAS产品交付量同比增长220.0%。综合毛利率达47.7%，预计第四季度将实现GAAP盈利，全年实现Non-GAAP盈利。速腾聚创2024年前三季度总收入约11.3亿元，同比增长91.5%；激光雷达总销量达381900台，同比增长259.6%。毛利约1.7亿元，同比增长375.4%。激光雷达作为智能驾驶的“安全件”，正迎来大规模应用落地，并在工业机器人等领域前景广阔。建议关注各公司毛利率水平和潜在盈利拐点。 汽车行业：中欧关税协议与特斯拉供应链 欧洲议会贸易委员会主席表示，中欧有望达成电动汽车关税协议，这将有利于中国新能源汽车出口放量，比亚迪、零跑汽车等有望受益。同时，建议关注特斯拉非美国供应链，以应对美国进口关税上升的潜在影响。赛力斯拟发行股份购买龙盛新能源100%股权，将强化公司资产完整性并改善经营性现金流。投资策略建议关注具备大模型能力的整车企业和兼具产业升级+国产替代的零部件企业，以及能够突破海外市场门槛的强势出海企业。 创新药供需与投资机会 全球药品创新活跃，中国创新药产业正从生产、研发走向销售分成，实现产业升级。肿瘤、减重、自免是创新热点，2025年看好TCE、IO双抗在肿瘤、自免领域的对外授权机会。糖尿病&减重领域，下一代产品进展和国产化元年值得关注。政策支持创新药发展，行业整顿利好真创新，创新药企业迎来基本面向上周期。医保局大力赋能商业保险发展，有望带来支付增量。建议关注新品放量周期的高成长公司及出海潜力股。 2024版国家医保药品目录公布与医药新质生产力 2024年11月，SW医药生物指数上涨2.1%。2024年版国家医保药品目录公布，91种药品新增纳入，43种被调出，目录内药品总数达3159种。国家医保局明确医药新质生产力定位，正积极谋划一揽子新增量政策，包括大力赋能商业保险、医疗机构、医药企业，并健全支持创新药发展机制。海通医药11月组合跑赢指数1.0个百分点，并给出了12月A股和港股组合建议。 宁德时代换电动作频频，关注换电产业链机会 宁德时代近期在换电领域动作频繁，与长安汽车、时代电服合作量产新一代巧克力换电车型和换电站。全球首座港内底盘式重卡换电站启用，将补能时间缩短至5分钟，能耗成本降低20%。五菱也加入宁德时代换电联盟，率先实现商用车应用。宁德时代远期目标是建设1万座换电站。建议关注换电设备端（联赢激光、博众精工）和换电站运营及电池提供商（宁德时代）。 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，行业加速秩序回归 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，22家头部企业签署《自律公约》，旨在维护出口秩序，保障行业利益。这标志着行业共识形成，秩序逐步确立。产业链价格方面，各环节涨跌不一，整体持平略有下降，行业正处在出清调整阶段，价格底部已明确。政策对光伏行业产能和价格均给出明确指引，产业出清、摆脱低价恶性竞争是大势所趋，价格有望上涨。建议重视光伏底部拐点带来的巨大弹性。 家纺国补政策与Dick’s Sporting Goods业绩上调 多地接力家纺产品焕新国家补贴政策，京东平台国补品类也拓宽至婴童服饰。政府补贴覆盖面扩大和市场规范化将利好具备品牌与规模优势的优质家纺、羽绒服龙头企业。Dick’s Sporting Goods第三季度收入同比增长4.2%，净利润同比增长13%，并上调全年收入和利润指引，主要得益于差异化产品组合、新一代线下店铺和线上赋能。投资建议关注经营稳健或业绩筑底的品牌端公司，以及自身强Alpha的制造端企业。 冬季腌腊需求上升，短期猪价有望反弹 上周农业板块上涨3.2%。生猪均价小幅回升至16.5元/公斤，环比上涨1.7%，主要受冬季腌腊及肥猪需求上升影响，短期猪价有望反弹。长期来看，行业将进入新发展阶段，具有养殖成本优势的企业将受益。水产价格有望逐步企稳回升，水产饲料行业景气修复，海大集团等龙头优势持续体现。白羽肉鸡价格相对平稳，饲料成本下降推动养殖成本下降。转基因产业化持续推进，为种子行业带来新机遇。宠物食品经营表现亮眼，橡胶供需格局改善，价格有望持续上行。 疏通存款利率传导，降低银行负债端成本 央行下属市场利率定价自律机制拟发布倡议，要求商业银行以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款利率，并要求在对公客户存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”。此举旨在降低银行负债端成本，疏通存款利率传导，防止资金空转套利。预计对整体上市银行负债端成本带来2-3个基点的利好。建议偏好规范经营的银行，如招商银行、苏州银行等。 通信行业24Q3综述：经营加速、现金流向好 通信行业2024年第三季度经营进一步加速，现金流向好，基金持仓环比继续增长。行业发展主要受网络赋能（运营商、设备商、光器件、电芯片、PCB、光纤缆&海缆、物联网、卫星及其他）、AI驱动（GPU、交换机、光器件、电芯片）、天地一体（卫星通信）以及数字经济底座（AI生态、车联网、数据要素、AIoT、激光雷达、工业互联网）等多重因素驱动。 巍华新材(603310 CH)：专注于含氟精细化学品，新建产能释放 巍华新材专注于含氟精细化学品领域，已形成氯甲苯和三氟甲基苯系列产品的完整产业链。公司通过自主研发和连续化生产工艺，实现了关键中间体的自给自足，并不断降低单位产品成本。2024年上半年，受下游农药市场需求疲软影响，三氟甲基苯系列产品销售量和均价均下降，氯甲苯系列产品销售量增长但均价下降。公司募投项目中的多个新建产能正陆续释放，部分车间已投产或进入试生产阶段。 建业股份(60

中心思想 VD3市场领导地位与盈利增长机遇 花园生物凭借其在维生素D3全产业链的深厚布局，在全球市场占据约30%的份额，并在NF级羊毛脂胆固醇领域拥有高达70%的市场份额，是国内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3供应商。2024年下半年，维生素D3市场价格显著上涨，截至11月28日，市场价格达到230元/kg，较年初涨幅高达342.1%，预计将大幅提升公司盈利能力。 多元化发展战略与产能扩张 公司正积极推进“一纵一横”发展战略，通过债券募集资金投资于骨化醇类原料药及制剂、维生素A、E、B6、生物素等多个维生素项目，并新增L-丙氨酸发酵项目，旨在向上游延伸产业链，形成成本优势并拓展市场空间。这些募投项目的逐步建成投产，将进一步巩固公司在维生素领域的领先地位，并为未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 一、 公司致力于维生素 D3 上下游系列产品和慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售 核心业务概览与产品布局 公司主营业务涵盖维生素D3上下游系列产品及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。在维生素板块，主要产品包括羊毛脂胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3。其中，纯度95%以上的羊毛脂胆固醇是生产维生素D3的主要原材料，公司通过自产该原料大幅降低了维生素D3的生产成本。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，市场需求持续扩大。25-羟基维生素D3作为维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，且无需肝脏代谢，展现出替代普通维生素D3的趋势。 在医药制造板块，公司主要产品包括缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等，主要集中于心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等慢性病治疗领域。近年来，公司有9个产品获得药品注册证书或补充申请批准通知书，其中6个产品成功中选国家或地方集采。 财务表现与收入结构分析 根据iFinD金融终端数据，公司2021年至2023年营业收入分别为11.17亿元、14.18亿元和10.95亿元，同比增速分别为81.67%、26.89%和-22.78%。同期，销售毛利率分别为68.66%、66.05%和59.87%，销售净利率分别为45.65%、27.07%和17.57%。 2023年，公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占营业收入的33.52%，同比减少4.89%。羊毛脂及其衍生品销售额为1.41亿元，占比12.85%，同比减少32.65%。药品销售额为5.72亿元，占比52.27%，同比减少28.61%。药品是公司营业收入的主要来源。 2024年前三季度，公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%，显示出强劲的盈利增长势头。 二、 公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略 募投项目与产业链延伸 公司债券募集资金在扣除发行费用后，计划用于多个维生素项目，以推动“一纵一横”发展战略。其中，“一纵”指坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸；“一横”指开展维生素产品的横向扩张。具体募投项目包括骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。 2024年，公司新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产维生素B6的主要原料，该项目将进一步向上游延伸公司维生素B6产业链，形成显著的成本优势，并为公司打造完整的维生素B6产业链奠定基础。同时，L-丙氨酸在饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域应用广泛，具有巨大的市场空间。 项目建设进展 公司正积极推进可转债募投项目建设。其中，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取在年底前陆续建成投产。骨化醇类原料药和制剂项目已进入实施阶段，预计2027年5月31日达到可使用状态。年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目预计2025年5月31日至7月31日达到可使用状态。 三、 2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益 VD3市场供需与公司地位 维生素D3的主要下游应用领域为饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国的理论需求约为2928吨。 公司已基本形成维生素D3全产业链布局，是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商。公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。同时，公司是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商，具备强大的市场竞争力和议价能力。 VD3价格飙升与盈利前景 根据百川盈孚数据，2024年5月至7月，维生素D3市场价格持续上涨并保持在较高位。截至11月28日，市场价格达到230元/kg，相比年初涨幅高达342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。 鉴于公司在维生素D3行业的高市场占有率和全产业链成本优势，我们认为，2024年下半年维生素D3价格的显著上涨有望大幅提升公司的盈利能力。 总结 花园生物作为维生素D3领域的龙头企业，凭借其完善的产业链布局和成本优势，在全球市场占据重要地位。公司2024年前三季度业绩表现亮眼，归母净利润同比增长62.13%。当前，维生素D3市场价格飙升，年初至今涨幅超过340%，预计将显著增厚公司利润。同时，公司通过债券募集资金积极推进“一纵一横”发展战略，投资多个维生素项目并向上游延伸产业链，新增L-丙氨酸项目将进一步巩固其成本优势和市场空间。随着募投项目的逐步建成投产，公司未来的增长潜力巨大，有望持续受益于维生素市场的有利变化。然而，投资者仍需关注宏观经济环境变化、产品价格波动及下游市场需求不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健超预期，生态健康驱动增长 美团-W在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和经调整净利润均超出市场预期，显示出公司业务的强大韧性和健康的生态系统。核心本地商业板块利润稳健释放，得益于餐饮外卖的UE（单位经济效益）改善和闪购业务的快速成长。同时，新业务的亏损显著收窄，部分新业务已实现盈利，为公司整体利润增长贡献积极力量。公司通过优化运营效率、提升广告货币化率以及战略性投入，成功实现了利润的稳健增长，并为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 核心业务韧性凸显，新业务减亏成效显著 报告强调，美团的核心本地商业，特别是餐饮外卖和到店酒旅业务，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。餐饮外卖通过精细化运营和“繁盛计划”等商家扶持政策，实现了健康的供给生态和利润增长。到店酒旅业务在订单量和用户活跃度方面均创历史新高，并通过“神会员”计划和下沉市场拓展，持续挖掘增长潜力。与此同时，新业务的减亏速度超出预期，尤其是美团优选亏损环比收窄，其他新业务整体实现盈利，这表明公司在战略性投入的同时，也注重效率和盈利能力的提升，为公司长期发展开辟了新的增长曲线，如海外市场Keeta的上线。 主要内容 2024年第三季度财务表现概览 营收与利润双超预期 美团-W在2024年第三季度实现了936亿元人民币的营业收入，同比增长22%，高于彭博一致预期的920亿元。经调整净利润达到128亿元人民币，同样超出彭博一致预期的117亿元。这表明公司在收入和利润两方面均表现出色，超出了市场普遍预期。从盈利预测与估值数据来看，公司Non-IFRS净利润预计从2023年的232.53亿元增长至2024年的452.49亿元，同比增长94.59%，显示出强劲的盈利增长势头。 核心本地商业盈利能力提升 核心本地商业在2024年第三季度实现收入694亿元人民币，同比增长20.2%。运营利润达到146亿元人民币，同比增长44.4%，经营利润率同比提升4个百分点至21.0%。这反映出核心本地商业板块在收入增长的同时，盈利能力也得到了显著增强，是公司整体利润增长的主要驱动力。 新业务亏损大幅收窄 新业务在2024年第三季度实现收入242亿元人民币，同比增长28.9%。运营亏损同比大幅收窄至10亿元人民币，运营亏损率同比收窄23个百分点至4.2%。新业务的减亏速度超出市场预期，显示公司在控制成本和提升效率方面的努力取得了显著成效，减轻了对整体利润的拖累。 核心业务板块深度剖析 外卖与闪购：即时配送持续增长与盈利优化 2024年第三季度，美团即时配送交易笔数（包括餐饮外卖和闪购订单）达到70.78亿笔，同比增长14.5%，符合彭博一致预期。 餐饮外卖：报告测算Q3单量同比增长12%。单位经济效益（UE）持续改善，主要受益于广告货币化率的提升、配送成本的优化以及补贴策略的调整，部分被客单价同比下滑所抵消。公司近期调整了外卖流量倾斜政策，升级“繁盛计划”，投入十亿补贴扶持商家，旨在通过健康的供给生态实现外卖利润的稳健增长。 闪购：报告测算Q3单量同比增长35%，用户数及交易频次均实现双位数同比增长，并保持微利状态。尽管预计Q4部分品类需求可能走弱，但闪购整体仍将保持较快增速，其规模和盈利能力有望超预期。 到店酒旅：交易总额驱动与会员生态建设 2024年第三季度，到店酒旅订单量同比增长超过50%，年度交易用户和年度活跃商家数量均创历史新高。到店酒旅收入同比增速与GTV（交易总额）同比增速的差值环比进一步缩减。运营利润率（OPM）由于酒旅收入和下沉市场占比提升等多方面原因环比有所波动，但竞争格局保持稳定。Q3全面推行的“神会员”计划，有望通过交叉销售为到店业务带来用户数和用户交易频次的双提升。同时，下沉市场的拓展预计将贡献增量空间，公司到店酒旅业务的成长潜力值得关注。 新业务战略布局与减亏进展 优选业务亏损收窄，其他新业务实现盈利 2024年第三季度，新业务的亏损情况好于预期。其中，美团优选的亏损环比收窄，而其他新业务作为一个整体已实现盈利。这表明公司在对新业务进行战略性调整和优化后，其盈利能力正在逐步改善。 海外市场拓展：Keeta的战略意义 2024年10月，美团在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线了海外业务Keeta。虽然短期内预计海外投入将有所增加，但从长期来看，Keeta有望成为公司新的长期成长曲线，为美团带来新的增长动力和市场空间。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级维持 考虑到公司2024年第三季度利润表现好于预期，东吴证券将公司2024-2026年经调整利润预测由415/519/662亿元上调至452/573/712亿元。对应2024-2026年经调整PE分别为21/17/13倍。基于此，报告维持对美团-W的“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了以下风险： 消费不及预期：宏观经济环境变化可能导致消费者支出减少，影响公司业务增长。 减亏不及预期：新业务的亏损收窄速度可能低于预期，对整体盈利能力造成压力。 出海不及预期：海外市场拓展可能面临挑战，投入产出比不达预期。 竞争格局恶化：市场竞争加剧可能导致公司市场份额或利润率受损。 总结 美团-W在2024年第三季度展现了卓越的业绩表现，营业收入和经调整净利润均超市场预期，凸显了其核心本地商业的强大韧性和新业务的显著减亏成效。餐饮外卖通过精细化运营和“繁盛计划”实现了利润的稳健释放，而闪购业务则保持快速增长并实现微利。到店酒旅业务在订单量和用户活跃度上均创新高，并通过“神会员”和下沉市场拓展持续挖掘增长潜力。新业务板块的亏损收窄速度超出预期，特别是美团优选亏损环比收窄，其他新业务整体实现盈利，同时海外市场Keeta的上线为公司长期发展开辟了新的增长曲线。鉴于公司稳健的盈利能力和积极的战略布局，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，尽管仍需关注消费不及预期、减亏不及预期、出海不及预期以及竞争格局恶化等潜在风险。整体而言，美团-W的生态系统健康，增长动力充足，未来发展前景广阔。