中心思想 医疗器械审批突破，驱动业绩增长预期 巨子生物近期在III类医疗器械审批方面取得显著进展，包括首个骨修复材料注册证的获批，以及颈纹填充剂进入优先审批通道，同时眼部细纹医美产品也预计在2025年第一季度获批。这些突破性进展有效缓解了市场对公司医美产品审批节奏的担忧，充分彰显了公司强大的研发实力，并预示着未来业绩的巨大增长潜力。 核心业务强劲增长，巩固市场领导地位 公司核心品牌在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，尤其在电商渠道表现亮眼。可复美和可丽金两大品牌在淘系和抖音平台的GMV均实现高速增长，进一步巩固了公司在重组胶原蛋白市场的龙头地位。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 III类医疗器械审批进展，拓宽市场边界 首个骨修复材料注册证获批，进军百亿市场 巨子生物于2024年12月17日获得其首个III类医疗器械注册证，产品为骨修复材料。该产品主要针对牙颌骨和牙槽骨缺损的填充与修复需求，其无机成分为羟基磷灰石颗粒，与人体骨骼主要无机成分一致，有机成分为大分子多糖（即骨粉）。根据华经产业研究院的数据，2021年中国口腔修复膜市场规模约为26.7亿元人民币，骨粉市场规模约为66.8亿元人民币，合计近百亿市场，显示出该产品巨大的市场潜力。此次获批标志着公司在医疗器械领域迈出重要一步，有望凭借其重组胶原蛋白技术优势，在该细分市场占据一席之地。 颈纹填充剂进入优先审批通道，加速产品上市 公司另一款关键III类医疗器械产品——“注射用重组胶原蛋白填充剂”（用于颈纹），已明确被列入“国家重点研发计划的医疗器械”范畴，并符合优先审批条件。根据2016年10月26日原国家食品药品监督管理总局发布的《关于医疗器械优先审批程序的公告》，进入优先审批通道的项目将享受全环节加快审评审批效率，包括优先技术审评、优先质量管理体系核查和优先行政审批，这将显著缩短该产品的上市时间，使其能够更快地进入市场，满足日益增长的医美需求。 眼部细纹医美产品有望获批，强化医美布局 市场预计巨子生物用于眼部细纹填充的医美产品有望于2025年第一季度获批，这或将成为公司在医美领域获得的第一个III类医疗器械注册证。此前市场对公司医美领域III类医疗器械的获批节奏存在担忧，而近期在骨修复材料和颈纹产品上的积极进展，以及眼部细纹产品的预期获批，共同彰显了公司强大的研发实力和高效的产品报批流程，为公司在高端医美市场的进一步拓展奠定了坚实基础。参考同行业公司锦波生物和爱美客（2024年Q1-Q3营收分别为9.9亿元和23.8亿元，净利率分别为53%和67%），若巨子生物的眼部细纹和颈纹产品成功获批上市，预计将为公司带来可观的业绩增量。 核心业务增长强劲，市场地位稳固 电商渠道销售数据亮眼，品牌影响力持续提升 巨子生物在2024年第四季度展现出良好的基本面成长势头。根据炼丹炉和飞瓜的数据，2024年10-11月期间，公司核心品牌在主要电商平台的销售表现强劲： 淘系平台（淘宝+天猫）：可复美（Collagen Expert）GMV达到7.4亿元人民币，同比增长69%；可丽金（Collagen Care）GMV达到1.6亿元人民币，同比增长61%。 抖音平台：可复美GMV达到7.7亿元人民币，同比增长172%；可丽金GMV达到1.1亿元人民币，相较于2023年同期的0.15亿元实现了显著增长。 综合淘系与抖音平台：可复美GMV合计达到15.1亿元人民币，同比增长110%；可丽金GMV合计达到2.7亿元人民币，同比增长227%。 这些数据充分体现了公司在电商渠道的强大运营能力和品牌吸引力，尤其是在新兴的抖音平台取得了爆发式增长，进一步巩固了其在重组胶原蛋白市场的龙头地位。 财务预测稳健，估值具备吸引力 华泰研究维持对巨子生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为19.98亿元、25.10亿元和30.78亿元。考虑到公司在医美领域III类医疗器械产品获批后可能带来的巨大业绩释放潜力，研究报告给予公司2025年28倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致盈利预测的平均26倍PE。基于此，目标价上调至73.96港币（前值为59.89港币），维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长前景的积极预期。 潜在风险因素需关注 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括医美产品获批速度可能不及预期、市场竞争加剧以及销售费用率提升等，这些因素可能对公司的业绩和估值产生影响。 总结 巨子生物凭借其在III类医疗器械审批上的突破性进展和核心业务在电商渠道的强劲增长，展现出良好的发展前景。首个骨修复材料注册证的获批、颈纹填充剂进入优先审批通道以及眼部细纹医美产品的预期获批，共同验证了公司的研发实力和市场拓展能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至73.96港币，反映了对公司未来业绩增长的信心。尽管存在医美产品审批速度、市场竞争和销售费用率等风险，但公司在重组胶原蛋白领域的龙头优势和持续创新能力，使其在医疗器械和医美市场具备长期增长潜力。

中心思想 创新技术驱动，多维度布局肿瘤治疗 康宁杰瑞制药（09966.HK）凭借其领先的in-house技术平台，包括单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联ADC、皮下给药高浓度制剂和双毒素ADC平台，在肿瘤治疗领域，特别是乳腺癌HER2赛道，构建了差异化的产品管线。公司通过持续的技术迭代和多靶点布局，旨在为全球患者提供更优效、更安全的创新生物制剂。 核心产品商业化在即，市场潜力巨大 KN026和JSKN003等核心产品已进入注册临床或NDA阶段，并已通过与石药集团的BD合作实现商业化布局，有望在未来几年内兑现巨大的市场价值。公司盈利能力预计将逐步改善，尽管短期内受研发投入影响仍处于亏损，但DCF估值显示其目前股价被低估，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 创新平台驱动，多维度管线布局 康宁杰瑞凭借其领先的in-house技术平台，包括双特异性抗体、ADC和皮下给药制剂平台，构建了丰富的自研管线。公司已成功将多款产品推进至临床开发阶段，其中恩沃利单抗已实现商业化，为公司提供稳定现金流。 核心产品进展显著，商业化潜力巨大 在HER2乳腺癌领域，KN026和JSKN003作为双表位双抗及双抗ADC，展现出优异的临床疗效和安全性，并已通过与石药集团的BD合作加速商业化进程。此外，JSKN016（TROP2xHER3 ADC）和JSKN033（IO+ADC皮下复方制剂）等下一代产品也已进入临床，有望成为新的增长点。 一、公司简介：以科学驱动，患者为核心，已完成从零到一 1.1 公司概况: 康宁杰瑞生物制药（09966.HK）成立于2015年，2019年12月在香港联交所上市，专注于抗肿瘤生物创新药的开发、生产和商业化。 1.2 领先抗体&ADC技术平台，in-house自研管线丰富: 公司拥有单域抗体、双抗、糖基定点偶联ADC、皮下给药高浓度制剂及双毒素ADC等领先技术平台，持续迭代，已有多款产品进入商业化和注册临床阶段，其中KN035（恩沃利单抗）已商业化。 1.3 经营要素齐备，在手现金充沛: 截至2024年中报，公司拥有14.56亿元现金及定期存款，足以支持未来3-5年研发开支。恩沃利单抗的商业化为公司提供稳定现金流。公司已建成6,000L产能的生产基地，并规划扩建至40,000L，新的ADC生产车间也已启动建设。 二、一切从她（HER）说起，展望下15万个生命年 2.1 新靶点HER2被发现，乳腺癌治疗进入新篇章: HER2靶点于1984年被发现。曲妥珠单抗（1998年美国获批）的上市显著改善了HER2阳性晚期乳腺癌患者的预后，其首个3期临床显示无进展生存期（mPFS）延长至7.4个月，总生存期（mOS）达25.1个月，在美国累积拯救了超过15万患者生命年。 2.2 进入双靶时代，多通路抑制再次延长生存期: 帕妥珠单抗（2012年美国获批）与曲妥珠单抗联用，通过抑制HER2不同结构域的二聚化，在CLEOPATRA研究中使HER2+mBC一线治疗PFS显著延长至18.5个月，OS显著获益，销售峰值超40亿美元。 2.3 DS8201掀起ADC革命，乳腺癌治疗格局被改写: 恩美曲妥珠单抗（T-DM1，2013年获批）是首款用于乳腺癌的ADC。德曲妥珠单抗（DS8201，2019年获批）通过DESTINY-Breast03研究，使HER2+mBC二线治疗mPFS达28.8个月，并经DB04研究将适应症拓展至HER2低表达乳腺癌，销售额快速提升。 2.4 生物工程技术百花齐放，双抗平台以一敌二: 康宁杰瑞的KN026（HER2双特异性抗体）可同时结合HER2两种不同表位，在HER2阳性复发或转移性乳腺癌一线治疗中显示中位PFS达27.7个月，24个月OS率为84.1%，且3级以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于可参照研究。KN026联合化疗治疗经治的HER2+GC/GEJ已获CDE突破性疗法认定，预计2025年递交NDA。公司已将KN026中国大陆权益授权石药集团，获得1.5亿元预付款及最高4亿元销售里程碑付款。 2.5 双表位双抗ADC问世，或成HER2系列终极解决方案: JSKN003是基于KN026设计的HER2双表位双抗ADC，通过糖基定点偶联拓扑异构酶1抑制剂，具有内吞诱导和旁杀效应。已启动HER2低表达mBC的注册3期临床，初步临床数据显示出良好疗效和安全性。JSKN003中国大陆权益已授权石药集团，总协议金额30.8亿元，含4亿元预付款。 三、布局下一代ADC，JSKN016有望后发先至 3.1 新一代双抗ADC产品JSKN016已进入临床阶段: JSKN016是公司自主研发的双抗ADC，同时靶向HER3和TROP2靶点。2024年3月获批IND，5月完成首例患者给药（FPI）。目前剂量递增至8mg/kg，初步安全性数据显示未发现剂量限制性毒性（DLT），无≥3级骨髓抑制毒性。 3.2 TROP2产品系列暂遇挫折，新一代产品崭露头角: TROP2靶点首个上市品种为吉利德的戈沙妥珠单抗（Trodelvy™），2023年销售额10.63亿美元。然而，2024年以来多个TROP2-ADC的3期临床研究未达OS终点。JSKN016通过独特设计，有望克服现有挑战，后发先至。 3.3 HER3-ADC将入商业化之门，靶点潜力待验证: 默沙东/第一三共的HER3-ADC patritumab deruxtecan已递交FDA-BLA，并在HERTHENA-Lung01研究中显示出29.8%的客观缓解率（ORR）和5.5个月的PFS。HER3靶点药物研发进展迅速，JSKN016的HER3靶向设计具有潜在优势。 四、皮下给药平台临床+商业化POC，IO+ADC皮下combo早期数据读出 4.1 恩沃利单抗商业化推进，持续贡献正向现金流: 恩沃利单抗（KN035）是全球首个获批上市的皮下注射PD-L1单域抗体，分子量仅80kDa，具有良好组织穿透力。2021年在中国获批，由先声药业负责商业化，2023年/2024H1为公司贡献分成收入1.96/0.91亿元。 4.2 皮下给药平台拓展，JSKN033初步数据亮相国际学术会议: JSKN033是全球首个皮下注射ADC复方制剂（JSKN003+KN035），已在澳大利亚启动临床研究。2024年癌症免疫治疗学会年会（SITC大会）公布的1/2期临床数据显示，JSKN033安全性良好，未观察到DLT，并提示了IO+ADC皮下组合的临床开发潜力。 五、盈利与估值预测 5.1 盈利预测: 预测公司2024-2026年营业收入分别为4.6/5.1/4.5亿元，归母净利润分别为-0.1/-0.6/-1.8亿元。收入增长主要受国内药品分成收入驱动，研发费用前置导致短期内仍处于亏损状态。 5.2 投资建议: 鉴于公司在剔除BD授权费后暂未盈利，且创新药研发费用前置，传统估值方法难以反映其成长性。采用DCF估值法（基于WACC=11.1%，永续增长率=3%），认为康宁杰瑞制药（9966.HK）目前处于相对低估水平，首次覆盖给予“增持”评级。 六、风险提示

中心思想 PFA产品获批驱动创新增长 惠泰医疗凭借其创新PFA产品获得NMPA认证，标志着公司在电生理领域取得重大突破。该产品融合了压力感知、磁电定位和脉冲消融三大核心技术，显著提升了房颤治疗的安全性与有效性，为公司带来了新的业绩增长点。 多元化布局奠定平台化基础 公司持续加大研发投入，不仅在电生理领域取得显著进展，还在血管介入和非血管介入等多个产品线加速在研项目获批，逐步构建起全面的医疗器械平台，为未来持续发展和市场扩张奠定坚实基础。 主要内容 PFA产品获NMPA认证，技术优势显著 创新技术融合，提升治疗安全性与有效性 2024年12月16日，惠泰医疗公告其一次性使用心脏脉冲电场消融导管及配套消融仪获得III类NMPA注册证，用于治疗药物难治性、复发性、症状性、阵发性房颤。该PFA创新产品是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”、“磁电定位三维标测”和“脉冲消融”三大特色功能的消融系统。压力感知功能通过提供电极-组织耦合状态的有效直观参考，并实现基于贴靠的选择性放电，从而有效保障治疗的安全性并降低复发风险。 临床表现优异，丰富电生理产品线 临床试验结果显示，该PFA产品平均术中治疗时间约50分钟，并实现了100%术中即刻肺静脉隔离，充分验证了其卓越的有效性。此次获批不仅显著丰富了公司在电生理领域的产品布局，也预示着迈瑞医疗的入驻将持续赋能公司在研发和海内外销售方面的能力。 脉冲消融市场潜力巨大，前景广阔 脉冲消融技术优势突出，应用场景广泛 相较于传统的射频消融和冷冻消融，脉冲消融技术几乎不产生热能，有效避免了血栓、肺静脉狭窄、食管和膈神经损伤等潜在并发症，显著提升了治疗的安全性。同时，其能够对单一目标组织进行多次消融，从而提高了治疗的有效性。脉冲消融技术可广泛应用于房颤、室上速、室速、房扑等多种快速心律失常的治疗，具备广阔的临床应用前景。 市场规模高速增长，占据电生理器械重要份额 根据弗若斯特沙利文的数据，中国房颤脉冲电场消融医疗器械市场规模预计将从2025年的12.87亿元增长至2032年的163.15亿元，复合年增长率高达43.73%。同时，该器械在中国心脏电生理器械市场中的比重也将显著提升，预计将从2025年的8.18%增至2032年的38.87%，显示出巨大的市场增长潜力和发展空间。 研发投入持续增长，平台化战略逐步实现 研发费用稳步提升，多领域项目加速获批 惠泰医疗持续加大研发投入，研发费用从2017年的0.50亿元增长至2023年的2.38亿元，复合年增长率达到29.70%。公司紧跟临床需求，年初至今多个在研项目进展顺利并获得注册证。在电生理领域，一次性使用心脏电生理标测导管、脉冲消融导管、脉冲消融仪等已取得注册证。 产品线多元化发展，构建全面医疗器械平台 除了电生理，公司在血管介入领域也取得了显著进展，胸主动脉覆膜支架系统、导丝、桡动脉止血器、造影导管、医用负压吸引器、冠脉血栓抽吸导管等产品均已获得注册证。在非血管介入领域，泌尿系统产品线中的输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管也已进入注册审评阶段。这些成果表明公司正逐步从单一产品线向多产品线、平台化公司转型。 盈利能力稳健增长，维持“买入”评级 营收与净利润持续增长，估值合理 国盛证券预计惠泰医疗2024年至2026年的营业收入将分别达到20.83亿元、27.27亿元和35.78亿元，分别同比增长26.2%、30.9%和31.2%。同期归母净利润预计分别为7.08亿元、9.45亿元和12.53亿元，分别同比增长32.6%、33.5%和32.6%。对应2024-2026年的PE分别为48X、36X和27X，显示出合理的估值水平。 投资风险提示 尽管公司前景广阔，但仍需关注新品销售推广不及预期、政策风险以及研发进展不及预期等潜在风险。 总结 惠泰医疗凭借其创新PFA产品获得NMPA认证，显著提升了在电生理领域的竞争力，该产品融合多项先进技术，在房颤治疗中展现出优异的安全性与有效性。脉冲消融技术市场潜力巨大，预计未来几年将实现高速增长。公司持续高研发投入，推动多产品线加速获批，逐步构建起平台化医疗器械公司雏形。基于稳健的营收和净利润增长预期，国盛证券维持“买入”评级，但投资者仍需警惕新品推广、政策及研发进展等风险。

中心思想 持续葡萄糖监测系统驱动公司增长与市场拓展 本报告的核心观点在于，公司新一代持续葡萄糖监测系统（CGM）的成功注册与上市，标志着其在糖尿病监测领域的创新研发能力达到新高度，并为未来的业绩增长奠定坚实基础。通过自主研发的第三代直接电子转移技术，新产品在性能、用户体验上实现显著提升，满足了市场多元化需求。同时，与欧洲领先诊断公司的合作协议，预示着公司CGM产品将加速进入国际市场，实现海外业务的快速放量，从而构建“感知+评估+干预”的糖尿病管理闭环。 稳健的财务表现与积极的投资展望 基于新产品的市场潜力及海外业务的拓展，公司预计在未来几年将实现持续且强劲的盈利增长。财务预测数据显示，归母净利润将保持两位数增长，盈利能力和资产回报率稳步提升。市场对公司的投资评级普遍为“买入”，反映了资本市场对其未来发展前景的积极预期。尽管存在新产品推广、市场竞争及海外资产减值等风险，但公司凭借其技术创新和市场布局，有望克服挑战，实现长期价值增长。 主要内容 事件简述 新一代持续葡萄糖监测系统获批上市 2024年12月16日，公司发布公告，其自主研发的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。 产品型号与应用场景： H6/h6型产品： 主要用于糖尿病成年患者在医疗机构内的组织液葡萄糖水平连续或定期监测。该产品无需校准，最长使用时间可达8天。 i6/i6s/i6Pro型产品： 专为用户在家庭环境中使用设计，最长使用时间可达15天。 这些新产品的获批，显著拓宽了公司CGM产品线的应用范围和使用便利性，满足了医疗机构和家庭用户的不同需求。 经营分析 自主研发能力与技术优势 公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用了第三代直接电子转移技术，该技术具备多项显著优势，体现了公司强大的创新研发能力： 低电位： 有助于提高传感器的稳定性。 不依赖氧气： 克服了传统CGM产品在低氧环境下准确性受影响的局限性。 干扰物少： 减少了药物或其他物质对葡萄糖测量的干扰，提高了准确性。 稳定性好： 确保了长期监测数据的可靠性。 准确度高： 为用户提供更精准的葡萄糖数据。 新产品的获批不仅标志着公司在现有CGM产品上的持续升级迭代，更丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，并进一步建立起“感知+评估+干预”的糖尿病管理闭环。 工艺改进与用户体验提升 根据公司此前公告，CGM二代新产品在设计和工艺上进行了持续改进，显著提升了患者的佩戴体验： 一体式植入： 相较于一代产品，二代产品采用一体式植入设计，无需组装，使得用户佩戴更为简单便捷。 尺寸优化： 公司进一步优化了产品尺寸，旨在为用户带来更舒适的佩戴体验，提高依从性。 这些改进直接响应了市场对更便捷、更舒适医疗设备的需求，有望提升产品的市场竞争力。 欧洲市场合作与海外拓展 公司在海外市场拓展方面取得了重要进展。2024年12月3日，公司披露与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。 合作范围： 双方主要约定在欧洲超过20个国家和地区，以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项。 市场潜力： 此次合作预计将加速二代CGM产品在海外市场的上市进程，并有望实现快速销售，为公司带来新的增长点。海外市场的逐步放量，将显著提升公司的国际影响力及营收规模。 盈利预测、估值与评级 财务业绩展望与估值分析 根据国金证券研究所的预测，公司未来三年的财务表现将持续向好： 归母净利润预测： 预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到3.68亿元、5.07亿元和6.37亿元。 归母净利润增长率： 同比增长率预计分别为30%、38%和26%，显示出强劲的盈利增长势头。 市盈率（P/E）： 基于当前股价，对应的P/E分别为41倍（2024E）、30倍（2025E）和24倍（2026E），估值水平随着盈利增长而逐步优化。 投资评级 鉴于公司新产品的市场潜力、海外业务拓展以及稳健的盈利增长预期，国金证券维持对公司的“买入”评级。 风险提示 公司在发展过程中面临以下潜在风险： 新产品研发不达预期风险： 新产品的技术迭代或市场接受度可能不及预期。 产品推广不达预期风险： 市场推广策略效果不佳或竞争加剧可能导致销售不及预期。 行业竞争加剧风险： 糖尿病监测市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 商誉和海外资产减值风险： 海外投资或并购可能面临商誉减值或海外资产价值下降的风险。 公司基本情况（人民币） 关键财务指标概览 下表展示了公司2022年、2023年以及2024年至2026年的预测财务数据，反映了其历史表现和未来增长潜力： 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,814 4,059 4,366 5,087 5,914 营业收入增长率 19.15% 2.69% 7.58% 16.51% 16.25% 归母净利润(百万元) 431 284 368 507 637 归母净利润增长率 300.56% -36.31% 29.52% 37.68% 25.65% 摊薄每股收益(元) 0.764 0.504 0.653 0.899 1.129 每股经营性现金流净额 0.84 1.30 0.71 1.29 1.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.80% 9.24% 11.16% 14.07% 15.99% P/E 44.17 60.32 41.38 30.05 23.92 P/B 6.10 5.57 4.62 4.23 3.82 财务数据分析 营业收入： 预计从2024年的43.66亿元增长至2026年的59.14亿元，年复合增长率保持在16%左右，显示出稳定的业务扩张能力。 归母净利润： 尽管2023年有所下降，但预计2024-2026年将实现强劲反弹，增长率分别为29.52%、37.68%和25.65%，表明公司盈利能力显著改善。 每股收益（EPS）： 预计从2024年的0.653元增长至2026年的1.129元，为股东带来更高的回报。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的9.24%提升至2026年的15.99%，反映公司利用股东权益创造利润的效率持续提高。 估值： P/E和P/B比率在预测期内呈现下降趋势，表明随着盈利增长，公司的估值吸引力逐步增强。 附录：三张报表预测摘要 损益表分析 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入(百万元) 2,361 2,814 4,059 4,366 5,087 5,914 增长率 17.17% 19.15% 44.26% 7.58% 16.51% 16.25% 毛利(百万元) 1,416 1,652 2,194 2,425 2,851 3,329 毛利率 60.0% 58.7% 54.1% 55.5% 56.1% 56.3% 销售费用率 30.7% 26.7% 24.7% 26.1% 25.4% 25.0% 管理费用率 7.6% 7.0% 10.3% 10.0% 9.5% 9.0% 研发费用率 7.7% 9.2% 8.8% 9.0% 9.0% 9.0% 净利率 4.6% 15.3% 7.0% 8.4% 10.0% 10.8% 收入增长： 2023年主营业务收入增长率高达44.26%，主要得益于市场扩张。预计未来几年收入将保持16%左右的稳健增长。 毛利率： 2023年毛利率有所下降至54.1%，但预计2024-2026年将逐步回升至56%以上，显示公司产品盈利能力趋于稳定并有所改善。 费用控制： 销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内保持相对稳定或略有下降趋势，表明公司在规模扩张的同时，注重成本效率管理。研发费用率维持在9%左右，体现了公司对技术创新的持续投入。 净利率： 预计从2023年的7.0%提升至2026年的10.8%，反映公司整体盈利能力的增强。 资产负债表分析 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产(百万元) 1,557 1,717 2,106 2,236 2,567 2,961 非流动资产(百万元) 2,597 2,900 3,821 4,257 4,313 4,297 资产总计(百万元) 4,154 4,617 5,927 6,493 6,880 7,259 流动负债(百万元) 706 834 1,299 1,794 1,911 1,926 负债总计(百万元) 1,361 1,474 2,456 2,869 2,992 3,015 资产负债率 32.77% 31.92% 41.44% 44.18% 43.48% 41.54% 资产结构： 资产总计预计从2024年的64.93亿元增长至2026年的72.59亿元。非流动资产占比在2024年达到65.6%后略有下降，显示公司在固定资产和无形资产方面的投资趋于稳定。 负债水平： 资产负债率在2024年达到44.18%的峰值后，预计将逐步下降至2026年的41.54%，表明公司财务结构趋于稳健，偿债能力有所改善。 现金流量表分析 项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金净流(百万元) 480 474 735 400 727 901 投资活动现金净流(百万元) -656 -134 -371 -648 -269 -219 筹资活动现金净流(百万元) -170 -284 -406 425 -315 -507 现金净流量(百万元) -349 62 -31 177 143 174 经营活动现金流： 2023年经营活动现金净流量达到7.35亿元，显示公司主营业务造血能力强劲。预计2025年和2026年将分别达到7.27亿元和9.01亿元，持续为公司发展提供现金支持。 投资活动现金流： 持续为负，表明公司在资本开支和投资方面有较大投入，这与新产品研发和产能扩张相符。 筹资活动现金流： 2024年预计为正4.25亿元，可能与短期借款增加有关，以支持业务扩张。 比率分析 盈利能力与回报 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的9.24%稳步提升至2026年的15.99%，显示公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）： 预计从2023年的4.80%提升至2026年的8.78%，反映资产利用效率的提高。 投入资本收益率（ROIC）： 预计从2023年的6.51%提升至2026年的10.64%，表明公司资本配置效率显著改善。 增长率 主营业务收入增长率： 2023年高达44.26%，预计2025-2026年维持在16%以上，显示公司业务的快速扩张。 净利润增长率： 预计2024-2026年分别为29.52%、37.68%和25.65%，表明公司盈利能力进入高速增长期。 资产管理能力 应收账款周转天数： 预计在40天左右，保持稳定，表明公司应收账款管理效率良好。 存货周转天数： 预计在120天左右，略高于2023年，可能与新产品备货和市场推广有关。 固定资产周转天数： 预计从2024年的154.3天下降至2026年的103.0天，表明固定资产利用效率逐步提升。 偿债能力 净负债/股东权益： 预计在2024年达到19.74%后逐步下降至2026年的5.40%，显示公司财务杠杆风险降低。 EBIT利息保障倍数： 预计从2024年的6.8倍提升至2026年的10.7倍，表明公司盈利对利息支出的覆盖能力增强。 资产负债率： 预计在41%至44%之间波动，处于合理水平，显示公司财务结构稳健。 市场中相关报告评级比率分析 市场普遍看好公司前景 市场中相关报告的评级数据显示，分析师对公司的投资建议普遍持积极态度。 “买入”评级占比高： 在过去一周、一月、二月、三月和六月内，绝大多数报告均给予“买入”评级，例如一周内2份报告均为买入，六月内29份报告均为买入。 平均评分： 评分结果显示，在所有时间段内，平均评分均接近1.00（代表“买入”），例如一周内评分为1.00，六月内评分为1.00，表明市场对公司未来表现的强烈信心。 历史推荐和目标定价 持续获得“买入”评级 从2023年4月25日至2024年10月24日，国金证券对公司股票持续给予“买入”评级，且未设定具体目标价（N/A），这反映了分析师对公司长期投资价值的认可。在此期间，公司股价在22元至29元之间波动，但“买入”评级始终未变。 总结 公司新一代持续葡萄糖监测系统（CGM）的成功注册与上市，是其创新研发能力的集中体现，尤其是在第三代直接电子转移技术上的突破，显著提升了产品性能和用户体验。此次产品升级不仅丰富了公司糖尿病监测产品线，更通过与欧洲A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.的合作，为海外市场拓展奠定了坚实基础，预计将推动CGM产品在欧洲市场的快速放量。 财务数据显示，公司预计在2024年至2026年实现营业收入和归母净利润的持续高增长，其中归母净利润增长率预计分别达到30%、38%和26%。盈利能力（如ROE和净利率）和资产管理效率（如固定资产周转天数）均呈现积极改善趋势，同时偿债能力保持稳健。市场分析师普遍给予公司“买入”评级，反映了资本市场对其未来增长潜力和投资价值的积极预期。尽管存在新产品推广、市场竞争和海外资产减值等风险，但凭借其核心技术优势和全球市场布局，公司有望在糖尿病监测领域持续保持领先地位，实现长期稳健发展。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近日，公司在2024SABCS大会上发布EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1用于治疗局晚期或转移性乳腺癌患者I期临床研究的安全性和有效性更新数据，包括三阴乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌，以及HER2+乳腺癌。 　　观点： 　　BL-B01D1在三种亚型乳腺癌的后线治疗中cORR均接近50%，未见ILD事件。截至2024年9月30日，BL-B01D1用于治疗乳腺癌的1期研究招募了162名患者，中位随访时间为11.6个月：1）TNBC：cORR为34.1%，mDOR为11.5个月，mPFS为5.8个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为50.0%，mDOR为11.5个月，mPFS为6.9个月。2）HR+/HER2-BC：cORR为37.7%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为45.7%，mDOR为7.1个月，mPFS为8.3个月；3）HER2+BC：cORR为47.5%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。安全性方面，最常见的3级及以上TRAEs为贫血（41.4%）、白细胞减少症（42.6%）、中性粒细胞减少症（52.5%）、血小板减少症（26.5%），观察到1例与药物相关的死亡（发热性中性粒细胞减少症），未观察到间质性肺病（ILD）。 　　我们认为本次更新验证了BL-B01D1在后线HR+BC中的优势地位，后续关注TNBC的OS数据。基于2023SABCS上的乳腺癌1期初步结果，公司已于2024年启动后线HR+BC（主要终点PFS）及TNBC（PFS/OS双终点）的3期临床。我们认为，此次更新进一步验证了BL-B01D1用于HR+BC的PFS优势。HR+BC占乳腺癌的60-70%，中国年新发患者约25万例，ET+CDK4/6i是晚期一线治疗首选方案，二线采取其他靶向药物（SERD、AKTi等）单药或联合ET，三线及以上治疗可使用化疗或吉利德SG（Trop2ADC，mPFS5.5个月）。在BL-B01D1用于治疗HR+/HER2-BC的77例患者中，中位前序治疗线数为3，65%接受过CDK4/6i治疗，83%为化疗经治，cORR为37.7%，mPFS为7.0个月（高于吉利德SG的5.5月）。此外，BL-B01D1安全性良好，未观察到ILD。 　　2025年重点关注BL-B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于25H1读出。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险； 　　医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响； 　　宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

中心思想 产品迭代与国际化战略驱动增长 三诺生物凭借其第二代连续血糖监测（CGM）产品的国内获批，实现了产品性能和用户体验的显著提升，进一步巩固了其在糖尿病监测领域的市场地位。同时，公司积极拓展国际市场，通过与欧洲经销商合作及推进美国临床试验，为CGM产品的海外放量奠定了基础，预计将持续增强用户粘性并打开新的收入增长空间。 维持“买入”评级与业绩展望 基于公司在产品创新和国际化战略上的积极进展，分析师维持对三诺生物的“买入”评级。预计2024-2026年公司营收将分别同比增长4.8%、12.7%、14.5%，归母净利润将分别同比增长17.1%、20.6%、23.3%，显示出稳健的增长潜力。 主要内容 第二代CGM国内获批，产品性能显著升级 2024年12月16日，三诺生物公告其第二代CGM产品获得国家药品监督管理局（NMPA）III类注册证。新产品包括医院端使用的H6/h6型号（最长使用8天）和家庭使用的i6/i6s/i6Pro型号（最长使用15天），两款产品均无需用户校准。与第一代产品相比，第二代CGM采用一体式植入设计，优化了产品尺寸，显著提升了便携性和舒适性，持续增强了用户粘性。该产品仍沿用第三代直接电子转移技术，具备低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等技术优势。 CGM国际化取得重大突破，欧洲市场加速放量 2024年12月3日，三诺生物宣布其全资子公司三诺香港与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署经销协议，将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌方式独家经销公司的CGM定制型号。目前，公司CGM产品已在中国、印尼、欧盟、英国、泰国、马来西亚等多个国家和地区获批注册证，并于2024年初开启线上销售。此外，公司CGM在美国的临床试验进展顺利，已进入收官阶段，有望凭借Trividia和PTS的商业资源和零售渠道实现海外市场放量。 深化海外市场本土化服务，收入空间逐步打开 三诺生物通过子公司PTS和Trividia积极开拓欧美市场，并在越南、菲律宾、印度尼西亚、印度、孟加拉、泰国设立分子公司，产品销售覆盖135个国家和地区，在85个国家与地区完成产品注册。公司还积极发展跨境电商业务，拥有多语种独立自建网站，并在eBay、Amazon、Shopee、Lazada等第三方国际平台开设店铺，在欧洲、东南亚等线上商城占据头部市场份额。公司在欧洲、北美、东南亚等17个国家拥有合作海外仓，实现了物流本地化，进一步深化了海外市场本土化服务。 盈利预测与投资建议 分析师预计三诺生物2024-2026年营业收入分别为42.54亿元、47.96亿元、54.92亿元，分别同比增长4.8%、12.7%、14.5%。归母净利润分别为3.33亿元、4.02亿元、4.95亿元，分别同比增长17.1%、20.6%、23.3%。对应PE分别为46X、38X、31X。基于公司产品迭代和海外市场拓展的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括国内CGM竞争加剧、海外临床及销售不及预期以及海外子公司亏损风险。 总结 三诺生物凭借第二代CGM产品的国内获批，显著提升了产品竞争力与用户体验。同时，公司通过与欧洲经销商的合作以及美国临床试验的顺利推进，在全球市场尤其是欧洲和美国取得了重大突破，为CGM产品的海外放量和收入增长奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级，但需关注国内市场竞争和海外业务拓展的潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　12月9日，恒瑞医药（600276.SH）发布公告称，计划择机在香港联交所主板发行上市，募集资金将用于研发创新、产品商业化及公司运营等。 　　在支持内地龙头企业赴港上市的政策背景下，A股创新药龙头也开始着手搭建“A+H”框架。 　　但是提到H股，各位第一时间想到的恐怕都是流动性短缺、折价发行等不利因素。从这个角度看，无论对大股东还是普通投资者，此次发行都算不上友好。 　　牺牲了这部分流动性溢价，恒瑞医药想要换取到什么呢？ 　　一、产品+股权，出海新打法 　　自2000年IPO以来，恒瑞医药还未曾实施过定增、配股、发行可转债等权益融资行为。 　　截止2024年三季度末，恒瑞医药账上货币资金高达221.32亿，另有7.74亿的交易性金融资产，近230亿的现金储备规模已是历史新高。 　　与此同时，恒瑞医药账上已无任何银行借款，前三季度财务费用为-4.48亿。且近年来的现金流情况也以净流入为主，自2017年至今，自由现金流合计流入规模超过200亿。

　　大参林(603233) 　　报告关键要素: 　　公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 　　投资要点: 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　“自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 　　聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 　　布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 　　公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年12月16日发布公告，公司的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得医疗器械注册证。型号为H6/h6产品供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。该产品由传感器套装（含探头）组成，配合持续葡萄糖监测系统应用程序或持续葡萄糖监测系统管理软件使用，可用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，分别满足家庭环境、医疗机构的使用需求，使用时间最长分别为15天、8天。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为37/29/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　三诺生物(300298) 　　2024年12月16日，公司发布公告称“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。 　　型号为H6/h6产品可用于糖尿病成年患者的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　经营分析 　　采用公司自研技术，体现创新研发能力。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，新产品获批标志着公司在现有CGM产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环。 　　工艺设计持续改进，尺寸优化带来更好患者体验。根据公司此前公告中的介绍，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进，相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。12月3日公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.68、5.07、6.37亿元，同比增长30%、38%、26%，现价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。