特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。 　　2025年新产品将持续为公司业绩提供增量。长效升白药珮金于2023年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录，2024年来快速放量；长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，我们预计该产品将在2025年获批并快速放量。 　　规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。我们认为2025年公司销售费用率仍将持续下降。 　　外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为backbone，siRNA、ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。此外，公司近期在MASH领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年净利润分别至8.34、12.56、18.57亿元（原预测为8.10、12.42、18.51亿元），同比增长50.2%、50.5%、47.9%，EPS分别为2.05、3.09、4.57元。参照可比公司，我们给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价98.46元（+3%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

中心思想 创新驱动与产品线展望 泰恩康（301263.SZ）凭借其在创新研发领域的持续投入和关键产品线的显著进展，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在白癜风治疗领域的CKBA软膏和成人老视治疗的盐酸毛果芸香碱滴眼液均已完成关键临床试验的受试者入组，并显示出积极的疗效趋势，预示着未来新药上市的加速。 稳健增长与投资价值 在核心产品研发取得突破的同时，公司积极推进和胃整肠丸的国产化进程，旨在打造超10亿元的明星产品，进一步扩大市场份额。结合其广泛的营销网络和销售推广经验，分析师预测公司未来三年（2024-2026年）归母净利润将实现稳健增长，对应估值具有吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 研发管线持续突破，核心产品加速上市 CKBA软膏白癜风适应症II期临床进展 泰恩康的CKBA软膏在白癜风适应症的II期临床试验中取得了重要进展。截至2024年10月31日，该试验已完成全部200例受试者的入组。临床数据显示，该产品整体安全性良好，且在盲态数据下已体现出较好的疗效趋势，这为后续开发奠定了坚实基础。公司计划根据II期临床的进展情况，提交突破性疗法认定申请，以期加速该1类新药的上市进程。 盐酸毛果芸香碱滴眼液III期临床进展 公司全资子公司山东华铂凯盛生物科技有限公司研发的盐酸毛果芸香碱滴眼液（1.25%）用于成人老视患者的III期临床试验，已于2024年12月2日完成全部240例受试者入组。该试验是一项随机、多中心、双盲、安慰剂对照的有效性和安全性评价研究，由首都医科大学附属北京同仁医院眼科主任接英教授牵头，全国10余家临床研究中心共同参与，标志着该产品上市前的重要里程碑。 市场拓展策略清晰，财务表现稳健增长 和胃整肠丸国产化进程与市场展望 自2023年7月获得泰国李万山“和胃整肠丸”全套生产技术后，泰恩康积极推动其在国内的注册审批和生产落地。目前，该产品已向国家药品监督管理局药品审评中心提交境内药品注册上市许可申请。公司计划在取得注册批件后进行全国性推广，目标在未来3至5年内将其打造为肠胃领域销售额超10亿元的知名产品，这将显著提升公司在OTC市场的竞争力。 盈利能力与财务预测 根据德邦研究所的预测，泰恩康的盈利能力将持续增强。2023年公司实现营业收入7.61亿元，归母净利润1.60亿元。预计2024-2026年，归母净利润将分别达到1.87亿元、2.56亿元和3.36亿元，同比增长率分别为16.4%、37.4%和31.1%。毛利率预计将从2023年的60.6%稳步提升至2026年的69.4%，净资产收益率也将从8.9%提升至17.3%，显示出公司盈利质量的持续改善。 关键财务指标与风险考量 主要财务指标预测 指标名称 2023年 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 761 766 941 1,151 净利润(百万元) 160 187 256 336 全面摊薄EPS(元) 0.38 0.44 0.60 0.79 毛利率(%) 60.6% 64.2% 67.2% 69.4% 净资产收益率(%) 8.9% 10.2% 13.7% 17.3% P/E(倍) 42.97 36.1 26.3 20.0 资产负债率(%) 17.9% 13.3% 13.1% 13.3% 经营活动现金流(百万元) 94 169 227 300 公司在2024-2026年的预测期内，营业收入和净利润均呈现两位数增长，每股收益持续提升。估值方面，对应PE估值逐年下降，显示出其成长性带来的投资价值。资产负债率保持在较低水平，流动比率和速动比率均远高于1，表明公司财务结构稳健，偿债能力强。经营活动现金流预计持续改善，为公司运营提供充足资金。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括新药研发不及预期、代理运营业务的经营风险以及市场竞争加剧风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 泰恩康（301263.SZ）正处于创新研发和市场拓展的关键时期。公司在CKBA软膏和盐酸毛果芸香碱滴眼液两大创新药的临床试验中取得突破性进展，有望加速新药上市，为未来业绩增长注入强劲动力。同时，和胃整肠丸的国产化进程顺利，预计将成为公司新的营收增长点，进一步巩固其在肠胃用药市场的地位。 财务数据显示，泰恩康预计在2024-2026年实现归母净利润的持续高增长，毛利率和净资产收益率稳步提升，财务结构健康，现金流状况良好。综合考虑公司在研管线的潜力、核心产品的市场拓展策略以及稳健的财务表现，尽管存在新药研发和市场竞争等风险，分析师仍维持“买入”评级，认为公司未来发展可期。

中心思想 朗姿股份：多业务协同驱动增长，医美与女装引领未来 本报告深入分析了朗姿股份（002612）在高端女装、医疗美容和绿色婴童三大核心业务板块的市场表现与发展战略，指出公司凭借其成熟的资本运作模式、多品牌运营策略以及线上线下渠道的深度融合，正逐步构建起一个具有全球影响力的泛时尚生态圈。报告核心观点认为，朗姿股份在医美领域的连锁化扩张和优质机构布局、女装业务的品牌年轻化与渠道效率提升，以及婴童业务在品质消费赛道的加速发展，将共同驱动公司实现持续的业绩增长和盈利优化。 战略布局与财务展望：多元化时尚集团的成长路径 朗姿股份通过专业化的基金收购和内生孵化，在高度分散的医美市场中占据优势地位，并以精细化运营和数字化转型重塑女装品牌力，同时在婴童市场通过差异化定位抢占高端份额。公司预计在2024-2026年实现稳健的营收和归母净利润增长，其中营收年复合增长率分别为14.2%、10.9%和10.0%，归母净利润年复合增长率分别为35.1%、17.7%和14.5%。基于分部估值法，报告给予公司“优于大市”的投资评级，彰显了对其未来成长潜力的信心。 主要内容 1. 医美：全国连锁化复制，分层布局优质机构资产 1.1 行业：疫后医美企业注册量高增，优质机构稀缺 市场竞争格局与增长态势： 我国医美机构竞争格局高度分散，但市场活跃度显著。据企查查数据，近十年医美相关企业注册量快速增长，2023年达到4.7万家，同比增长39%。从城市分布看，北京以0.89万家医美相关企业居全国首位，深圳和海口紧随其后，显示出区域性发展差异。 疫情与监管下的市场出清： 疫情和监管政策加速了行业洗牌，有利于头部优质机构的良性竞争。中国整形美容协会数据显示，2023年医美终端经营质量显著提升，89家受评机构中82家达到A等级，占比高达92.1%（2019年为53.7%），其中5A级机构占比66.3%（2019年为35.8%），表明行业正向高质量发展迈进。 消费者需求演变与机构运营挑战： 艾尔建美学及德勤报告指出，中国消费者对医美治疗接受度增至90%，悦己和个性化成为主要决策因素，皮肤抗衰和面部紧致度受关注。然而，产品同质化和机构转型滞后导致结构性矛盾，多数新入局机构缺乏行业趋势把握能力和资源储备，易陷入低价竞争。报告认为，随着轻医美普及和需求迭代，提供综合型解决方案、一站式交付体验的精细化运营机构将脱颖而出。 1.2 公司：分层占据市场，内生+外延布局全国 基金驱动的专业化收购与孵化： 朗姿股份通过设立医美股权投资基金，专业化收购和孵化优质医美标的。截至2024年6月，公司旗下7支医美股权投资基金规模已达28.37亿元，通过股权投资形式布局医疗美容及其相关产业，并在昆明、南京、武汉、郑州等多个城市开辟自有机构。 医美业务高速增长成为第一大板块： 医美业务持续高速增长，不断充实公司报表。2018-2023年，医美板块收入年复合增长率高达35%。其收入占比从2016年的6.25%大幅增至2024年上半年的44.4%，已成为公司第一大业务板块，显示出强劲的增长势头和战略重要性。 多品牌矩阵与三级管理模式： 公司旗下医美品牌专注于不同领域，并在各自区域市场内建立了高知名度和市占率。例如，米兰柏羽定位高端综合性医美，高一生是西安地区知名品牌，晶肤医美则以年轻化、标准化快速复制为特色，韩辰医美注重医疗技术和顾客体验。公司建立了朗姿医管-医美事业部-医美机构的三级管理模式，并通过价值云数字化平台实现对各机构的把控和业务环节的定制化开发，有效支持异地扩张和精细化运营。 2. 女装：年轻化营销重塑品牌力，渠道提效盈利向上 2.1 行业：头部品牌发力线上，开店布局静待内需修复 中高端女装市场复苏与渠道变革： 2023年以来，中高端女装部分收入显著恢复，主要得益于全渠道折扣修复、抖音和私域等新渠道的拓展与传统渠道的协同效应。在宏观不确定性环境下，具备较强品牌力和运营能力的公司通过逆势开店可获得更优成本，从而更快实现盈利修复。线下直营占比较高的公司更具优势。 “她经济”崛起与情绪价值消费： 随着我国女性收入及受教育程度的提升，“她经济”的消费力量日益凸显。报告援引《天猫服饰行业春夏趋势白皮书》指出，多巴胺穿搭和美拉德穿搭等流行趋势均指向“精神悦己”，72%的受访者会产生情绪价值消费，尤其对时髦熟龄人群而言，悦己已成为生活方式的一部分，驱动着个性化和品质化的消费行为。 2.2 公司：精细化运营成效显著，库存消化+扩大直营释放盈利弹性 品牌升级与多元产品线布局： 朗姿股份自2021年启动女装品牌升级战略，在中高端女装品质感基础上，孵化延伸出高级日常系列、更加年轻化和时尚感的产品线，实现了风格互补和人群广泛覆盖，主品牌与衍生品牌形成价格梯队。品牌矩阵包括定位高净值客群的朗姿、莱茵，以及更年轻化、高性价比的LANCY FROM25、莱茵福莱尔，还有定位高知女性的子苞米和高端职场社交的莫佐。 以“女性力量”为中心的营销矩阵： 公司重构营销矩阵，强调女性自身特质的挖掘和个体解放。以全球品牌代言人宋佳为核心，构建涵盖多位明星及KOL/KOC的宣传集群，形成头部-腰部-尾部的矩阵式营销。同时，通过举办主题派对、新品预览会、答谢宴等线下活动，不断提高消费者粘性与互动。 全域精细化运营与数字化转型： 朗姿股份打造了“传统实体店、大型购物中心快闪、线上渠道、城市直播间、终端店铺直播间”的五大卖场概念，构建多元销售场景。与腾讯合作，通过社交与支付、人群大数据等实现私域提升。电商渠道通过数据回流分析生成会员画像，推进快反机制和柔性生产模式，提升商品运转效率。2022年电商渠道逆势增长52%，2023年保持45%的高速增长，2024年上半年线上同比增速13.4%。 库存消化与盈利弹性释放： 公司女装业务的存货周转效率显著改善。2023年存货周转天数降至323天，存货余额同比下降20.22%，为近四年最大降幅；2024年上半年存货周转天数进一步降至305天，存货余额同比下降5.67%。随着货品结构和渠道策略调整到位，女装业务的净利率呈现逐步回升趋势，释放盈利弹性。 3. 婴童：品质消费赛道，多点位布局加速发展 3.1 行业：精致育儿理念升级，大众品牌竞争趋于饱和 人口结构变化与消费韧性： 尽管我国人口出生率持续下滑，婴童市场告别高速粗放发展模式，但消费力仍具韧性。家庭形态多以“4+2+2”或“4+2+1”为主，为子女养育提供优良物质基础。新生代父母（90后、00后）更侧重产品质量和品牌背书，“陪伴性消费”推动亲子装购买增长。Euromonitor数据显示，2017-2023年童装童鞋市场规模年复合增长率为4.1%，预计2023-2028年将达5.9%。 高端品牌稀缺与行业结构升级： 我国婴童用品市场以中低端价格带为主，竞争趋于饱和，高端品牌仍具稀缺性。Euromonitor数据显示，2023年大众婴童用品市场份额占86.7%，而高端婴童用品份额从2010年的10.5%缓慢增至2023年的13.3%。童装童鞋均价从2010年的47.9元增至2023年的66.3元，预计2028年将达到77.7元，仍有提升空间。价格敏感度降低的人群与代际构成调整共同推动行业结构性升级。 3.2 公司：韩国龙头地位稳固，国内抢占高端婴童市场 收购阿卡邦，布局全球婴童市场： 朗姿股份于2014年收购韩国童装企业阿卡邦，该公司是韩国知名的专业婴幼儿及孕妇服装用品公司。此次收购开启了公司在中国、韩国及东南亚市场等地区全面覆盖婴幼儿服装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品领域的业务布局。 韩国市场龙头地位稳固，国内聚焦高端： 阿卡邦在韩国市场通过调整货品结构、折扣策略和优化低效店铺，恢复业务稳定并确立了龙头地位。在国内业务方面，公司以扩大市占率为重点，充分发挥国内外设计师优势，减少韩国跨境采购，提高自做货比例，实现中韩两国订货会同步，并通过多渠道推广树立品牌形象。 品牌定位调整，抢占国内高端婴童市场： 2023年，公司根据国内婴童市场的消费需求，将主推品牌从高性价比的“阿卡邦”调整为高品质定位的“ETTOI爱多娃”。报告认为，爱多娃产品具有一定差异化，聚焦单品牌扩张高端线下渠道，有利于快速建立人群心智，抢占国内高端婴童市场份额。 4. 盈利预测 多业务协同驱动，盈利能力持续优化： 朗姿股份凭借对时尚领域的深刻理解和把握，通过多品牌运作策略实现了从产品型企业向集团管控型企业的过渡。公司资本运作模式成熟高效，随着线上线下渠道的进一步打通，集团中台专业化和数据化能力的升级将赋能产品运营，预计女装基本盘稳固，医美及婴童业务将带来高成长性，从而实现持续增长和盈利优化。 未来三年财务预测： 预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到58.74亿元、65.16亿元和71.66亿元，同比增长14.2%、10.9%和10.0%。归属于母公司所有者的净利润预计分别为3.04亿元、3.58亿元和4.10亿元，同比增长35.1%、17.7%和14.5%。 分部估值与投资评级： 采用分部估值法，报告给予医疗美容业务2025年30倍PE，对应市值46亿元；女装业务2025年25倍PE，对应市值35亿元；绿色婴童业务2025年25倍PE，对应市值17亿元。最终公司整体市值预计为97亿元，对应目标价21.95元。首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示： 需关注监管政策变动、行业竞争加剧以及人力资源成本上升等潜在风险。 总结 朗姿股份作为一家多元化的时尚产业集团，凭借其在高端女装、医疗美容和绿色婴童三大核心业务领域的战略布局和精细化运营，展现出强劲的增长潜力和盈利优化空间。在医美板块，公司通过基金收购和三级管理模式，有效应对市场分散和竞争加剧的挑战，实现了业务的高速增长并成为第一大业务板块。女装业务通过品牌年轻化、数字化营销和全渠道精细化运营，成功重塑品牌力并提升盈利能力，库存管理效率显著改善。婴童业务则顺应精致育儿理念升级的趋势，通过收购韩国龙头阿卡邦并调整品牌定位，积极抢占国内高端市场。综合来看，朗姿股份的资本运作模式成熟高效，各业务板块协同发展，预计未来三年将保持稳健的营收和净利润增长，具备较高的投资价值。

中心思想 抗敏感牙膏市场领导地位稳固，市场份额持续增长 登康口腔凭借其核心品牌冷酸灵，在中国抗敏感牙膏线下零售市场占据超过60%的领导份额，并以“生物矿化抗敏技术”为核心，构建“1+X”技术壁垒，成功将抗敏感技术拓展至多元化产品。截至2024年6月，冷酸灵牙膏线下零售市场份额已达8.57%，稳居行业前三，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。 多渠道营销网络深化，口腔大健康战略布局前景广阔 公司通过“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的策略，构建了高效协同的多渠道运作模式，并积极创新营销策略以适应市场变化。登康口腔正积极向口腔医疗器械、口腔卫生用品及口腔智能产品等新业务领域拓展，并稳步推进向高端制造、口腔医疗和口腔美容服务产业的战略延伸，沿着“口腔大健康”主线，规划了口腔护理、口腔医疗、口腔美容和口腔资本管理四大业务板块，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者，展现出清晰的成长路径和广阔的市场前景。 主要内容 牙膏抗敏感领域市占率持续提升 抗敏感市场领导地位 登康口腔的主力品牌冷酸灵在抗敏感细分领域表现卓越，近5年在中国抗敏感牙膏线下零售市场拥有超过60%的市场份额，确立了其作为中国抗敏感牙膏市场领导品牌的地位。 公司口腔护理业务战略性聚焦抗敏感功能领域，以中国发明专利“生物矿化抗敏技术”为核心，构建了“1+X”核心技术矩阵，形成坚固的技术壁垒。 核心技术与产品拓展 基于抗敏感核心技术，公司积极拓展强相关产品市场，以全方位满足消费者在美白、护龈、抗糖、清新口气等方面的多样化、差异化需求。 公司持续精益经营，不断扩大品牌和市场势能，坚持聚焦口腔的战略。 市场份额稳步增长 截至2024年6月，登康口腔旗下冷酸灵牙膏的线下零售市场份额已达到8.57%，成功进入行业前三，并保持了稳定持续的增长态势。 重视新兴渠道的业态发展 多渠道协同策略 公司通过持续搭建与优化，形成了高效协同发展的多渠道运作模式，制定了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略。 线上线下多渠道协同发展态势良好，有效提升了市场覆盖和产品触达。 营销策略调整与创新 基于对线下零售业态发展和消费者购物习惯变化的深刻洞察，公司实时调整营销策略，通过大单品组合推广、品类联动、重点节假日促销以及新品推广等活动，强化线下购物场景体验。 积极拓展O2O线上到家业务，进一步提升产品的触达和销售转化效率。 未来渠道深化布局 未来，公司将继续全面深化全域全渠的立体化营销网络建设和营销模式创新，依托客户、精耕分销、深化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道，持续扩大渠道优势，提升公司综合竞争能力。 口腔健康新业务发展可期 医疗器械与卫生用品布局 公司已成功开发并上市第二类医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂和口腔溃疡含漱液，以及第一类医疗器械冷酸灵牙科用毛刷。 同时，积极布局口腔抑菌膏、口腔抑菌液等口腔卫生用品，并致力于开发口腔智能新产品。 战略延伸与产学研合作 公司在全国OTC药店领域开展相关合作与布局，并积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业的战略延伸。 与国内口腔医学专家积极开展产学研合作项目，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者。 “口腔大健康”业务板块 公司沿着“口腔大健康”主线，积极发展口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理四大业务板块。 在口腔护理领域，推动品牌价值升级，打造全域全渠多品牌矩阵，加速向全域数字化营销转型，实现品效合一。 产品方面，围绕牙膏、牙刷、漱口水等核心赛道做大做强，并加大研发投入，积极扩展电动牙刷、口腔抑菌含漱液、口腔抑菌膏、牙齿脱敏剂等专业口腔护理产品，丰富壮大产品线。 维持盈利预测，维持“增持”评级 财务业绩预测 天风证券预计登康口腔2024-2026年营业收入将分别达到15.3亿元、17.6亿元和20.5亿元，归母净利润分别为1.61亿元、1.93亿元和2.27亿元。 对应每股收益（EPS）分别为0.94元/股、1.12元/股和1.32元/股，市盈率（PE）分别为34倍、28倍和24倍。 公司营业收入增长率预计在2024E-2026E分别为11.51%、14.55%和16.90%。 归母净利润增长率预计在2024E-2026E分别为13.96%、19.55%和17.69%。 毛利率预计将持续提升，从2022年的40.50%增至2026E的46.12%。 投资评级与风险提示 基于上述预测，天风证券维持对登康口腔的“增持”评级。 风险提示包括行业竞争加剧、销售不及预期以及关键人才流失风险。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感牙膏市场的领导地位和持续增长的市场份额，展现出强大的核心竞争力。公司通过深化多渠道营销网络建设和创新营销模式，有效提升了市场触达和销售转化。同时，公司积极布局口腔医疗器械、口腔卫生用品等新业务，并沿着“口腔大健康”主线进行战略延伸，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者，为未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争和销售风险，但其清晰的成长规划和稳健的财务预测，支持了“增持”的投资评级。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　三季度收入增长提速，拉升全年增长。2024年第三季度，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比、环比分别扩大25.55和15.86个百分点。在第三季度增长的拉动下，2024年前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.05%，增幅较上年同期扩大5.59个百分点。得益于海外销售渠道拓宽，公司2024年的收入有望重回双位数的较高增长水平。整体看，海外市场贡献了绝大多数的增长，截至中期，海外市场的销售增长了17.89%，而国内市场仅增0.89%。 　　成本仍处于高位，原料价格下降在报表中的反映有所滞后。2024年前三季度，成本增幅15.13%，高于收入增幅。在成本普降的年份，公司的成本压力仍相对较大。2024年以来，糖蜜及水解糖的价格缓慢下行。根据泛糖数据，24/25国内新榨季的糖蜜开标价为1250元/吨，低于2024年11月的1400元/吨，预计2025年国内糖蜜价格会继续下行，从而也拉动水解糖的价格下行。主要成本下行有望反映在后续的财报中。由于成本压力仍在，本期公司的产品毛利率录得23.28%，同比下降1.39个百分点。 　　销售费用同比上升，与海外收入基本同步，表明海外市场正在扩张阶段。2024年前三季度，销售费用同比增长14.32%，幅度与海外收入增长保持一致，说明海外市场正在扩张阶段，目前需要较大的市场投入。 　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57元、1.80元和2.05元，参照12月19日收盘价36.29元，对应的市盈率分别为23.14倍、20.15倍和17.70倍，维持公司的增持评级。 　　风险提示：汇率波动风险；全球通胀风险；地缘政治风险；国内的原料价格再次抬头。

　　益方生物(688382) 　　贝福替尼和KRAS G12C抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段 　　贝福替尼关于NSCLC的一、二线治疗均已纳入医保目录。三代EGFR TKI贝福替尼的商业化权益授予贝达药业，二线治疗适应症已经纳入2023年医保目录；一线NSCLC适应症通过今年的医保谈判，成功纳入2024年医保目录，2025年有望取得较好的销售增长。 　　公司自主研发的KRAS G12C抑制剂格索雷塞（D-1553）的NSCLC适应症获批上市。在中国，约2.9-4.3%的NSCLC患者携带KRAS G12C突变，这部分患者人群疾病进展迅速且预后较差，在现有非靶向治疗方案中的获益有限，存在未满足的临床需求。目前在中国内地，针对KRAS G12C突变的NSCLC患者的二线治疗药物仅有同靶点的信达生物的氟泽雷塞片获批上市，无进口同靶点药物先上市占据国内市场，竞争格局好，销售前景值得期待。 　　TYK2抑制剂数据优异，并有口服SERD等在研品种，具有想象空间公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为70.7%-77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为39.0%-50.0%，安慰剂组为2.5%。sPGA0/1应答率为80.5%-87.5%，安慰剂组为20.0%。 　　内分泌治疗所对应的HR+/HER2-患者为乳腺癌患者中最常见的分子亚型，根据中国国家癌症中心2024年最新发布的全国癌症报告显示，乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，（粗）发病率为51.17/十万人，预计每年新发患者35.7万人，HR+/HER2-患者占比70%，患者基数大。 　　D-0502是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌，目前单药在国内正在进行III期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队。 　　D-0120是公司自主研发的一款URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。该药物在中国已顺利完成临床IIa期试验，目前中美临床试验正在按计划推进中。IIa期试验结果显示，D-0120疗效显著，血尿酸降低达标率高达80%，展现出优良的降尿酸效果。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到D-1553成功获批上市，公司有望收到正大天晴的里程碑款项，我们将公司2024年营业收入从0.90亿元上调至1.30亿元人民币，将2024年的归母净利润从-4.67亿元人民币上调至-2.92亿元人民币。同时，考虑到公司将D-1553在中国大陆地区包括生产和商业化权益授予了正大天晴，所以将公司2025年预测营业收入从4.28亿元下调至2.30亿元，预计2026年的营业收入和归母净利润分别为3.57亿元和-1.80亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

　　华海药业(600521) 　　投资要点： 　　原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启。 　　2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。 　　公司是心血管及精神类原料药全球龙头，原料药业务持续拓展。 　　公司是全球主要的心血管及精神原料药供应商，截至24H1，公司通过CDE审批的原料药登记号66个，美国DMF84个，欧洲CEP证书57个，24H1原料药收入18.9亿元，同比增长19.5%。分品种看，心血管原料药是主要收入来源，2023年收入占比过半，人口老龄化等因素有望带动此类原料药需求量稳定增长。公司神经类、抗感染类等特色原料药近年来表现良好，业务结构多元化趋势明显，有望带动原料药业务规模进一步扩大。 　　制剂业务国内借助集采放量，海外提前布局专利即将到期重磅品种 　　国内制剂看，截至24H1公司已取得CDE批准并通过一致性评价的产品共70个。公司以集采为契机，大力拓展国内市场，共涉及36个制剂在国家集采中中选并快速放量；公司持续完善产品矩阵，2023/24H1公司分别实现新获批产品15/11个。海外制剂看，截至24H1公司近百个产品获得美国ANDA文号（包括暂时性批准），公司提前布局具如列汀/列净类等有较大市场前景的药品并已取得FDA暂时批准，未来相关专利到期后有望实现快速放量。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/16.2/19.5亿元，归母净利润增速分别为58%/24%/20%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为20X/16X/13X，考虑到公司心血管及精神类原料药企业龙头地位及原料药-制剂一体化优势，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期

中心思想 核心产品驱动业绩增长 特宝生物的核心产品派格宾预计在2025年将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。在需求侧，政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾在医生和患者中的接受度。在供给侧，公司持续扩大销售团队规模并提升销售效率，确保产品更广更深地覆盖市场。 多元布局与规模效应提升盈利能力 除了核心产品的强劲表现，新产品如长效升白药珮金和长效生长激素怡培将持续为公司业绩提供增量。同时，随着派格宾销售体量的扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低，从而带动利润更快释放。公司还通过外部合作深入布局肝病领域，包括乙肝前沿创新药和MASH领域，为长期发展奠定基础。 主要内容 派格宾市场拓展与增长动力分析 政策推动与接受度提升: 2023年底，卫健委等单位启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计划到2025年建设超过百家乙肝临床治愈门诊。截至2024年9月30日，全国已开设近760家乙肝治愈门诊，累计培训1300多名医生。IQVIA调研显示，已开设门诊的科室医生对相关理念接受度提高，患者数量有所增加，为派格宾的市场渗透提供了有利环境。 真实世界临床研究进展: 作为唯一的国产长效干扰素供应商，特宝生物积极参与多项真实世界临床研究。例如，“绿洲”项目在部分队列中显示长效干扰素治疗组的96周累计肝硬化/肝癌发生率显著低于NA组。“星光”项目披露的48周治疗数据显示，长效干扰素相比NA治疗HBsAg清除率更显著（32.2% vs 0%）。“容愈”项目在48周治疗后HBsAg清除率达53%。这些研究成果证明了长效干扰素的优越疗效，并有望将适用人群从当前的约250万优势人群逐步拓展到更广泛的患者群体。 新适应症获批预期: 派格宾针对乙肝临床治愈适应症的上市申请已于2024年3月15日获得CDE受理，预计将在2025年获批。此举将解决临床医生因适应症限制而未能充分用药的关键问题，进一步打开派格宾的临床用药空间。 销售团队扩张与效率提升: 公司持续投入销售网络建设，销售人员数量从2019年的402名增长至2023年的976名，人均单产也从182万元提升至215万元。预计未来公司将继续扩大销售团队并提高人均单产，以实现派格宾更广更深的医院覆盖。 新产品线与战略合作布局 新产品业绩增量: 长效升白药珮金于2023年获批上市并当年通过谈判进入医保目录，2024年以来实现快速放量。长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，预计将在2025年获批并快速放量，为公司业绩提供新的增长点。 规模效应与盈利能力优化: 随着派格宾销售体量的持续扩大，公司规模效应日益凸显，销售费用率持续降低。2024年前三季度，公司销售费用率已降至39.80%，预计2025年将继续下降，从而带动公司利润更快释放。 肝病领域外部合作与多元化布局: 公司在肝病领域持续进行外部合作探索。在乙肝前沿领域，公司以干扰素为骨架，积极探索与siRNA、ASO等新型药物的联合治疗潜力。此外，公司近期在MASH（非酒精性脂肪性肝炎）领域已完成两笔交易，包括与藤济医药合作引入NM6606（RXRα激动剂）和与康宁杰瑞合作引入KN069（GLP1/GIPR双靶点激动剂），逐步布局其他肝病领域，展现了其在肝病治疗领域的全面战略视野。 财务预测与风险提示 盈利预测: 根据最新预测，特宝生物2024-2026年净利润将分别达到8.34亿元、12.56亿元和18.57亿元，同比增长率分别为50.2%、50.5%和47.9%。同期EPS预计分别为2.05元、3.09元和4.57元。参照可比公司估值，给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，目标价98.46元，维持“优于大市”评级。 风险提示: 报告提示了研发创新不及预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 特宝生物在2025年有望迎来业绩加速增长，主要得益于核心产品派格宾在乙肝诊疗市场供需两端的积极变化。政策支持、真实世界临床研究的积极进展以及新适应症的获批将显著提升派格宾的市场接受度和渗透率。同时，公司通过扩大销售团队和提升效率，进一步巩固市场覆盖。新产品珮金和怡培的快速放量将为公司业绩提供额外增量，而规模效应的显现将持续优化销售费用率，推动利润更快释放。此外，公司在乙肝前沿领域和MASH领域的战略性外部合作，预示着其在肝病治疗领域的长期布局和多元化发展潜力。综合来看，特宝生物展现出强劲的增长势头和盈利能力，维持“优于大市”评级。

中心思想 核心业务稳固与市场复苏 美好医疗作为家用呼吸机及人工植入耳蜗组件领域的领先企业，与主要大客户建立了长期稳定的合作关系。尽管2023年受下游客户去库存影响，公司业绩有所波动，但自2024年以来，随着去库存影响的逐步消退，公司收入及利润端已呈现修复态势，预计将重回高增长轨道。 多元化布局驱动未来增长 公司凭借其成熟的精密模具技术平台优势，积极拓展医疗器械、家用及消费电子组件等多个细分市场，特别是在血糖管理、胰岛素笔组件等领域取得了显著进展。多元化战略布局有望为公司打造第二增长极，持续打开成长天花板，降低对单一客户的依赖，并为公司带来新的增量动力。 主要内容 1 美好医疗：呼吸机组件龙头，多元发展增新势 1.1 公司概况：家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。公司主营产品包括家用呼吸机组件（2023年占比64.8%）、家用及消费电子组件（占比11.2%）和人工植入耳蜗组件（占比8.5%）。此外，公司还与迈瑞、强生、西门子、雅培等全球医疗器械百强企业在监护、给药、介入、助听等多个细分领域展开合作，业务拓展空间广阔。 1.2 业绩复盘及展望：去库存影响逐步消退，业绩有望重回高增长态势 收入及净利润： 2020-2022年，公司收入从5.8亿元增长至14.2亿元，复合年增长率（CAGR）为24.9%；归母净利润从1.3亿元增长至4.0亿元，CAGR为32.4%。2023年，受家用呼吸机组件业务下游客户去库存影响，公司收入和净利润有所下滑，其中家用呼吸机组件收入同比下降18.1%。然而，人工植入耳蜗板块营收增长15.9%，其他板块营收综合增速达38.1%，显示多元化业务初显成效。展望2024-2026年，随着去库存影响消退及新业务快速放量，预计公司营收及归母净利润将保持较快增长。 盈利能力： 2018年以来，公司综合毛利率受汇率等因素影响有所波动，于2023年触底后，随高毛利率产品人工植入耳蜗组件占比提升而企稳反弹。净利率方面，2022年以来受研发、管理及销售费用快速增加而下滑，特别是2023年研发支出同比增长37.3%，研发费用率创历史新高。预计随着运营效率提升和管理费用回落，净利率水平有望企稳。 销售区域及客户结构： 公司以海外销售为主，2018年海外收入占比达96%，至2024年上半年已降至约86%，国内业务快速增长。客户集中度较高，2019-2022年前五大客户收入占比始终超过84%（第一大客户占比超66%），2023年降至81.8%。随着多元化业务发展，大客户依赖情况有望逐步改善。 2 家用无创呼吸机及面罩应用场景广、渗透率低 2.1 家用无创呼吸机为COPD及OSA患者非药物治疗首选 COPD市场： 2020年全球COPD患病人数约4.7亿（中国约1.05亿），预计2025年将达5.3亿。家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗首选。中国COPD诊断率不足26.8%，潜在应用市场巨大。 OSA市场： 2020年全球30-69岁OSA患病人数约10.7亿（中国约2.0亿），预计2025年将增至11.6亿（中国约2.1亿）。OSA诊断治疗率极低，中国不到1%，远低于美国20%。无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。 2.2 家用呼吸机全球市场规模超50亿美元，CAGR 15.5%，双寡头垄断 市场规模： 2020年全球家用无创呼吸机市场规模27.1亿美元，预计2025年将达55.8亿美元，CAGR为15.5%。中国市场2020年约12.3亿元，预计2025年将增至约33.3亿元，CAGR为22.0%。 竞争格局： 2020年全球市场高度集中，瑞思迈（40.3%）和飞利浦（37.8%）占据近80%份额。中国市场中，飞利浦（28.4%）、瑞思迈（26.6%）、怡和嘉业（15.6%）、鱼跃医疗（7.3%）位居前列。 2.3 通气面罩全球市场规模近30亿美元，CAGR 12.4%，国产逐步突围 市场规模： 2020年全球通气面罩市场规模16.2亿美元，预计2025年将攀升至29.0亿美元，CAGR为12.4%。中国市场2020年约1.9亿元，预计2025年将攀升至约4.6亿元，CAGR为19.3%。 竞争格局： 2020年全球市场仍以瑞思迈（64.7%）和飞利浦（26.2%）为主，两者共占据超90%份额。中国市场中，怡和嘉业（37.7%）排名第一，飞利浦（23.4%）和瑞思迈（20.2%）位居二三位，国产逐步突围。 3 人工耳蜗：全球市场规模20.6亿，CAGR 8.2%，三寡头垄断 市场规模： 2023年全球人工耳蜗市场规模20.6亿美元，预计2034年将增长至49.1亿美元，2023-2034年CAGR为8.2%。 竞争格局： 人工耳蜗行业为寡头垄断市场，科利耳、领先仿生和美迪乐三家公司2022年合计市占率超过90%。 中国市场： 我国人工耳蜗植入渗透率极低，仅0.7%，市场扩展空间巨大。 4 美好医疗：两大基石业务合作稳定，多元化布局带来新增长极 4.1 基本功扎实：公司精密模具技术水平达到国际领先水平 公司在医疗器械精密组件领域拥有丰富的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等核心技术。其精密模具精度最高达±0.002mm，表面粗糙度0.03-0.06微米，使用寿命达100万次（部分模具可达400万次），达到国际先进水平。公司具备高度自动化生产流程，拥有万级、十万级洁净厂房和微生物实验室，确保产品高质量和合规性。 4.2 家用呼吸机：大客户绑定扎实，竞争格局重塑有望带来业绩持续驱动力 公司与全球最大的家用呼吸机制造商之一的客户A合作稳定，连续10年获评“最佳供应商”，最新销售框架协议有效期至2025年8月。飞利浦因呼吸机召回事件暂时退出美国市场，导致行业竞争格局重塑，为瑞思迈及美好医疗带来新的业绩驱动力。预计随着下游客户去库存影响消退，该业务将保持稳健增长。 4.3 人工耳蜗：大客户绑定扎实，业务有望持续保持稳步增长 公司与全球人工植入耳蜗市场龙头之一的客户B合作始于2011年，并于2019年5月开始签署长期框架协议，合作粘性强。该业务在经历2020-2022年需求波动后已重回稳步增长。预计随着客户B市场规模扩大及公司产品技术口碑，有望突破新客户，业务持续增长。 4.4 凭借成熟的技术平台优势横向拓展，多元化布局带来新的增长极 公司凭借成熟技术平台，产品线向医疗器械、家用及消费电子组件等细分市场纵深发展。已为迈瑞、强生、西门子、雅培等提供监护、给药、介入、助听等产品和组件。在呼气检测、心血管、骨科手术定位、眼科器械等领域与创新型高科技企业合作。自主研发的肺功能仪和防护面罩已获CE、FDA、NMPA认证。在胰岛素笔组件拓展方面取得重大进展，自主研发的组装自动化设备已实现量产，实现进口替代。2022年胰岛素注射笔市场规模46.3亿美元，预计2031年达121.5亿美元，CAGR为11.3%。多元化布局有望持续带来新的增量动力。 4.5 生产交付能力再上台阶，有望形成订单产能共振 公司生产基地分布于惠州大亚湾、深圳龙岗和马来西亚槟城，均通过ISO13485医疗器械质量体系认证。2024年上半年，惠州、马来西亚二期产能增强扩充，深圳总部在建，马来西亚三期工程启动。产能积极布局满足全球客户需求，有望形成订单产能共振，支撑业绩持续增长。 5 盈利预测与估值 5.1 盈利预测与业务拆分假设 整体预测： 预计2024-2026年收入分别为16.4、20.9、25.8亿元，同比增速分别为22.3%、27.7%、23.5%；归母净利润分别为3.9、4.9、6.0亿元，同比增速分别为25.2%、25.3%、21.2%。 家用呼吸机组件： 预计2024-2026年收入分别为10.2、11.8、13.7亿元，同比增长17.5%、16.0%、16.0%，毛利率保持相对稳定。 人工植入耳蜗组件： 预计2024-2026年收入分别为1.3、1.5、1.7亿元，同比增长16.0%、15.0%、15.0%，毛利率保持相对稳定。 家用及消费电子组件： 预计2024-2026年收入分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增长40.0%、30.0%、30.0%，毛利率保持相对稳定。 5.2 相对估值 公司2024年对应PE为33.2倍，略高于可比公司（鱼跃医疗、怡和嘉业、奕瑞科技、海泰新光）平均估值25.5倍。考虑到公司多元化布局业务具备较大弹性，成长空间广阔，且2024-2026年收入CAGR（25.6%）快于可比公司均值（20.6%），公司未来成长潜力大，可享有一定的估值溢价。 5.3 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级。 6 风险提示 单一客户重大依赖的风险： 对主要客户A的依赖可能导致业绩受其销量下降或合作变化影响。 新产品新客户拓展不及预期风险： 多元化业务拓展若不及预期，可能影响公司长期发展。 汇率波动风险： 海外销售占比较大，汇率波动可能对公司经营业绩产生不利影响。 总结 美好医疗凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件领域的深厚积累和与大客户的稳定合作，构筑了坚实的业务基础。尽管2023年受市场去库存影响，但公司业绩已在2024年逐步修复，并展现出强劲的增长潜力。公司通过国际领先的精密模具技术平台，积极向血糖管理、胰岛素笔组件等多个医疗器械细分市场以及家用及消费电子领域进行多元化拓展，成功打造了新的增长极。同时，公司持续扩充产能，以满足全球客户需求，有望实现订单与产能的共振。鉴于其稳定的核心业务、广阔的多元化市场空间以及高于行业平均的增长预期，美好医疗具备显著的长期成长价值。投资者应关注单一客户依赖、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年12月18日发布公告，公司于近日收到U.S.Food&Drug Administration（美国食品药品监督管理局，以下简称“FDA”)的正式通知，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（Acceptance Review），正式进入510(k)实质性审查阶段（Substantive Review）。 　　FDA审批受理，CGM出海杨帆起航。公司本次持续葡萄糖监测系统产品注册申请获得美国FDA的审批受理，进入实质性审查阶段，标志着公司的注册提交材料达到了进入510（k）审核路径的可接受标准。公司将继续按计划积极推动产品后续注册工作。美国CGM的主要厂商为德康和雅培，德康作为美国本土专注CGM的制造商，2023年全球收入为36.22亿美元，其中美国市场收入为26.25亿美元。我们认为此次获批，进一步证明了公司的产品质量及国际竞争力，美国市场CGM空间可观，此次获批为公司海外盈利奠定了坚实基础，未来增长可期。 　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司第二代CGM产品已完成注册并获得医疗器械注册证，其自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。公司先前与A Menarini DiagnosticsS.r.l.公司签约，后者是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为38/30/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。