中心思想 圣泉集团：合成树脂与生物质双轮驱动，电子化学品开辟新增长极 本报告首次覆盖圣泉集团（605589），给予“买入”评级，核心观点在于公司作为国内合成树脂领域的头部企业，凭借30年深耕，已构建起“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”及酚醛树脂的完整产业链，并在产能和产品结构上保持行业领先。公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆的高效高值化利用，大庆生物质项目的成功投产预示着该板块的快速发展潜力。同时，面对AI服务器带动的高频高速树脂需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面取得突破并实现量产，有望成为未来业绩增长的新动力。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，展现出稳健的盈利增长能力。 产业链一体化与技术创新构筑核心竞争力 圣泉集团的核心竞争力体现在其深厚的产业链一体化优势和持续的技术创新能力。公司不仅在传统合成树脂领域通过产品结构优化和技术领先保持市场地位，更在生物质精炼领域通过“圣泉法”技术实现了秸秆的“吃干榨净”，开创了绿色低碳发展新模式。此外，公司积极响应市场前沿需求，在高频高速电子树脂领域进行战略布局，通过内生研发和新产线投产，逐步打破国外垄断，解决国内高端电子原材料瓶颈。这种前瞻性的战略布局和强大的研发投入，使得公司在成本、规模和技术上均具备显著优势，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 圣泉集团：从传统化工到生物质与电子材料的多元化布局 圣泉集团自1979年成立以来，已从最初的糠醛厂发展成为全球秸秆绿色节能综合利用的头部企业，并在绝缘材料、膜材料、电子树脂等领域取得显著成就。公司逐步打通了“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链以及酚醛树脂产业，产能及产品结构均处于行业领先水平。2019年，“圣泉法”生物质精炼一体化技术研发成功，并在2023年于黑龙江大庆市全面投产全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期），每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。在电子化学品领域，公司PPO成为国内少数能够满足电子级水平的国产化公司，并已建成投产1000吨PPO新产线。此外，公司积极研发高频高速用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，以应对AI服务器带来的高频高速材料需求。公司股权结构清晰，高管团队技术背景深厚，为公司的稳定发展和战略规划提供了保障。受益于合成树脂及电子化学品业务增长，公司业绩近5年保持稳定增长，2023年实现营业收入91.20亿元，归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%。2024年前三季度，公司营收达到71.52亿元，同比增长6.87%，归母净利润达到5.81亿元，同比增长20.53%。公司持续高研发投入，2023年研发投入4.32亿元，占比4.74%，2024年前三季度研发投入3.68亿元，占比5.15%。 合成树脂与生物质精炼：市场地位巩固与绿色创新驱动 酚醛树脂与呋喃树脂：行业领先地位与高端化转型 在合成树脂领域，圣泉集团的核心业务稳步提升，行业竞争力持续扩大。 酚醛树脂：酚醛树脂具有良好的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性及电绝缘性，广泛应用于酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料、耐火材料等领域，以及高端的芯片光刻胶、电子封装及覆铜板等电子级产品。根据百川数据，2023年国内酚醛树脂消费量为91万吨，受房地产景气下行影响有所缩减，但在电绝缘、研磨及摩擦材料领域需求保持高景气。我国酚醛树脂行业产能趋于集中，总产能214万吨，前五大厂商行业集中度达到49%。圣泉集团自1992年进入酚醛树脂领域，通过持续研发，2023年产能达到65万吨/年，位居世界前列。公司积极向高端酚醛领域转型，成功研发出应用于“神八”飞船返回舱的空心微球、轻芯钢复材，并开发出电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等高附加值产品，实现了销量和利润的双增长。 呋喃树脂：作为铸造工业中重要的基础性材料，呋喃树脂是目前应用最广泛的铸造用树脂粘结剂之一，具有常温自硬、自硬速度可控等优点，适用于大中型复杂铸件的生产。我国铸件产量在2023年达到5190万吨，随着经济政策出台，预计将保持稳定增长，为呋喃树脂需求提供韧性。国内呋喃树脂市场竞争充分，圣泉集团以12万吨的产能位居国内行业前列，产销规模位居世界第一。公司通过利用木质素、戊糖等替代部分糠醇生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了含硫量和甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。 生物质精炼：开创秸秆生态高效利用新时代 圣泉集团在生物质精炼领域开创了秸秆生态高效利用的新时代。秸秆作为一种优质的可再生生物资源，富含纤维素（42.8%）、半纤维素（7.2%）和木质素（36.6%）。我国秸秆理论资源量达9.77亿吨，但原料化利用率仅占2%，仍有巨大提升空间。公司历经30年磨砺，独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，该技术绿色环保、高效节能，系统性解决了秸秆中三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括纳米纤维素、纸浆、生物质模塑餐具、糠醛、木糖、L-阿拉伯糖、染料分散剂、沥青乳化剂、航空煤油等，剩余部分可生产有机钾肥。 大庆生物质项目：该项目是公司生物质精炼技术成功应用的典范。黑龙江省大庆市秸秆资源丰富，2015年秸秆产量约为650万吨。大庆项目一期每年收购玉米秸秆等生物质原料50万吨，采用公司首创的生物溶剂法制浆蒸煮工艺，与传统碱法工艺完全不同，实现了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素的高效分解转化，综合利用率达到85%以上。该项目已申请多项专利，生产线于2024年成功重新投产，主要产品包括本色卫生用纸8.8万吨/年、本色大轴纸12万吨/年、糠醛2.5万吨/年、乙酸1.5万吨/年，为生物质板块的快速发展奠定了坚实基础，有望在其他地区同等复制，贡献新增量。 电子化学品：AI驱动下的高频高速树脂国产化浪潮 介电性能与PCB发展：AI服务器催生超低损耗需求 覆铜板是PCB（印刷电路板）上游的主要基材，其性能直接影响PCB的信号传输质量和速度。介电损耗性能（Dk和Df值）对高频高速产品至关重要，介电损耗过高会导致信号衰减和畸变，影响传输距离，并增加产品发热，降低寿命和可靠性。随着5G、5.5G及未来6G的普及，以及AI服务器对算力要求更高，PCB需要从低损耗材料升级为超低损耗材料。根据Prismark统计，2022年全球PCB产值约为817.40亿美元，中国大陆PCB产值约为435.5亿美元。预计2028年全球PCB产值将达到904.13亿美元，2023-2028年复合增长率达5.40%。全球PCB产业向中国大陆转移，带动“电子树脂-覆铜板”国产化趋势。 AI服务器采用异构形式，对芯片算力要求更高，服务器信号频率越高，PCB传输损耗越大。根据TrendForce预估，2023年AI服务器出货量近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年将占15%，2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率为22%，这将带动超低损耗电子树脂的需求增长。PCIe传输速度的提升也带动了PCB用量提升和介电性能提升，例如PCIe 5.0传输速度达到32Gbp/s以上，所需PCB层数增至14-20层，并要求超低损耗覆铜板。 PPO与碳氢树脂：国产替代与未来增长潜力 为满足高频高速性能需求，电子树脂正向低介电方向发展。传统环氧树脂介电损耗和介电常数高，难以满足高频高速应用。因此，采取极性更低、Dk/Df更小的树脂体系，如聚苯醚（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂等新型电子树脂的设计与开发成为最新技术趋势。电子树脂的研发和客户认证壁垒较高，需要匹配覆铜板的工艺特性和操作窗口，并克服低介电性能与强附着力之间的矛盾。客户认证周期长，通常需要3-6个月，涉及终端设备商认证的材料甚至需要1-2年。 聚苯醚（PPO）：PPO是世界五大工程塑料之一，具有优异的耐热性能、耐水解稳定性、低吸湿率和卓越的介电性能（Dk 2.45，Df 0.0007）。2021年国内PPO下游消费主要集中于电子电器领域，占比约72%。尽管PPO性能优异，但其熔融温度高、粘度大、流动性差，通常需要通过合成低分子量PPO或进行物理/化学改性来改善加工性能和耐溶剂性、耐热性。目前全球掌握万吨级PPO工业化生产技术的企业仅有5家，电子级PPO产能更加稀缺，主要掌握在沙比克手中，国内处于国产化替代初期。圣泉集团新建1000吨PPO项目已于2024年6月投产，7月全线调试完毕，总产能达到1300吨，目前下游客户验证基本完成，产能逐渐释放，有望实现电子级PPO的国产替代。 碳氢树脂：碳氢树脂是不含任何极性基团的碳链聚合物，仅由C和H元素组成，具有优异的介电性能（Dk 2.2-2.6，Df 0.001-0.005），在较宽的频率和温度范围内表现出较低的介电常数和超低的介质损耗因数。其成型工艺简单、成本低，被认为是下一代高频覆铜板的首选树脂材料。然而，大部分碳氢树脂高频覆铜板存在粘结力弱、填料相容性差、耐热性相对较差等缺陷，仍需进一步填料、改性以提高性能。目前电子级碳氢树脂市场主要被海外企业垄断，国内处于起步阶段。圣泉集团已研发出高频电子电路基材用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，未来随着本土企业持续加大技术研发，我国碳氢树脂行业仍有较大成长空间。 总结 圣泉集团作为国内合成树脂及生物质行业的头部企业，正迎来快速发展期。公司在传统合成树脂领域（酚醛树脂、呋喃树脂）通过技术创新和产品结构优化，巩固了其全球领先的市场地位。同时，公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，以及大庆生物质项目的成功投产，开辟了绿色低碳发展的新路径，为公司贡献新的增长点。更重要的是，面对AI服务器等新兴应用对高频高速材料的迫切需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面进行了前瞻性布局，并已实现关键产品的量产和客户验证，有望逐步打破国外垄断，实现国产替代。 综合来看，圣泉集团凭借其深厚的产业积累、持续的技术创新能力和前瞻性的战略布局，形成了合成树脂、生物质和电子化学品三大业务板块协同发展的格局。随着电子材料和生物质项目的相继投产，公司产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著。基于对公司未来发展的积极预期，预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，同比增速分别为11.2%、38.5%和14.6%。当前股价对应PE分别为23、17、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注消费电子需求不及预期、新产品认证时间不及预期、项目投资及新增产能消化以及原材料供应及价格波动等风险。

中心思想 全球化创新药研发与商业化驱动 和黄医药（Hutchmed）正从一家生物科技公司（biotech）转型为生物制药公司（biopharma），其核心战略是专注于BIC（同类最佳）小分子创新药的全球化研发。公司已成功在国内推出三款创新药，并通过与武田制药等跨国药企的合作，实现了呋喹替尼在美、欧、日等海外市场的快速放量，9M24销售额达2.03亿美元。这一成功验证了公司卓越的全球临床开发和商业化能力，为未来管线的海外价值兑现奠定了基础。 多元化管线布局与长期增长潜力 公司拥有丰富的创新药管线，涵盖15个品种的40余项临床研究，形成了成熟产品与第二波创新管线梯队。成熟产品如呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼在国内市场占据领先地位，并持续拓展新适应症，提供坚实的现金流保障。同时，索乐匹尼布、他泽司他等第二波管线即将商业化，有望成为各自领域的FIC（首创）或BIC，抢占蓝海市场。未来12个月内，多项关键催化剂（如赛沃替尼的美国上市申请、索乐匹尼布和他泽司他的国内获批）将持续兑现，共同驱动公司营收持续增长并有望在2025年实现盈亏平衡，展现出强大的长期成长性。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 成熟产品管线：坚实现金保障，海外价值可期 和黄医药的三款核心实体瘤产品已在国内上市并纳入医保，通过自有商业化团队和良好的市场竞争格局，实现了销售额的快速增长，并积极拓展海外市场。 呋喹替尼（Fruzaqla/爱优特）： 国内市场：作为国内首个获批用于三线结直肠癌（3L CRC）的VEGF TKI，呋喹替尼在2Q24的市场占有率已达47%。2023/1H24销售额分别为1.08/0.61亿美元。其联合信迪利单抗治疗子宫内膜癌（EMC）已于2024年底获批，肾细胞癌（ccRCC）适应症处于关键临床阶段，预计2026年获批。 海外市场：2023年初与武田制药达成海外权益授权协议（首付款4亿美元，总金额11.3亿美元）。2023年11月在美国获批3L CRC，2024年2月在美销售额已超越竞品瑞戈非尼。6M24/9M24分别在欧盟、日本获批，9M24海外销售额达2.03亿美元。预计国内/海外风险调整销售峰值分别达2.7/17.7亿美元。 疗效与安全性：在FRESCO和FRESCO-2临床研究中，呋喹替尼显著延长了3L CRC患者的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS），且安全性可控，无黑框警告，优于主要竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。 赛沃替尼（Savolitinib/沃瑞沙）： 国内市场：作为国内首款获批治疗Met外显子14跳变非小细胞肺癌（NSCLC）的Met抑制剂，赛沃替尼占据先发优势。2023年销售额约4,610万美元（+12% yoy）。在国内cMet TKI市场占有率约71%。 适应症拓展：Met扩增/过表达伴EGFR突变NSCLC适应症处于III期临床，胃癌和乳头状肾细胞癌（pRCC）亦处于注册临床阶段。预计2026/2027年国内获批奥希替尼难治的EGFR突变Met异常NSCLC和一线Met外显子14跳变NSCLC。 海外市场：其联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药的Met+ NSCLC适应症的NDA有望近期递交FDA，预计2025年获批。全球商业化由阿斯利康负责，预计国内/美国风险调整销售额将分别达5.3/2.9亿美元。 竞争优势：赛沃替尼是国内最早获批的Met TKI，且是唯一完成III期临床的药物。在Met高异常水平的奥希替尼耐药NSCLC患者中，赛沃替尼联合奥希替尼的ORR达49%，PFS达7.1月，优于多款竞品。在pRCC领域，赛沃替尼联合度伐利尤单抗的ORR为57%，PFS/OS为10.5/27.4月，优于现有标准方案。在胃癌领域，赛沃替尼是唯一进入III期临床的Met抑制剂。 索凡替尼（Surufatinib/苏泰达）： 国内市场：作为VEGFR/FGFR/CSF-1R靶点小分子抑制剂，索凡替尼于2020/2021年获批治疗非胰腺/胰腺神经内分泌瘤（NET），是首款获批用于全部位NET治疗的创新药。2023年销售额达4,390万美元（+35.9% yoy），4Q23在国内NET市场占有率达21%。 适应症拓展：其联合特瑞普利单抗的二线方案处于III期临床，预计2025年递交NDA。在胰腺癌（PDAC）的IIT研究中展现出众疗效，OS相较化疗延长4.4月。公司已于2024年5月启动PDAC一线治疗的II/III期临床试验，预计1H25完成II期部分。 机制与潜力：索凡替尼具备抗血管生成及免疫调节双机制协同作用，通过抑制CSF-1R激活免疫。胰腺癌领域现有疗法有限，索凡替尼的临床前研究和IIT数据均显示其在“冷肿瘤”治疗中的潜力，有望大幅提升海外商业价值。预计国内风险调整销售峰值将在2035年达5.0亿美元。 创新管线布局与财务展望 蓄势待发，第二波创新管线商业化在即 公司第二波创新管线即将商业化，有望在2025年形成新的创新药上市梯队。 索乐匹尼布（Sovleplenib）： BIC潜力：作为全球第二款Syk抑制剂，索乐匹尼布已于2024年1月在国内递交了二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的上市申请，预计2025年获批。其在ITP III期临床中持续缓解率达48.4%，显著优于安慰剂，且安全性优于竞品福他替尼，未观察到血栓栓塞事件。 罕见病布局：2024年5月在国内启动了二线治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床，该病尚无创新药获批，索乐匹尼布在II期临床中总应答率达66.7%，安全性可控。 市场前景：预计国内ITP风险调整销售峰值约1.2亿美元，wAIHA风险调整销售峰值约0.8亿美元。 他泽司他（Tazemetostat）： FIC地位：作为全球首款EZH2抑制剂，他泽司他已于2020年1月获FDA批准上市。和黄医药获得大中华区权益，已在海南先行区及港澳获批使用，并于2024年7月向CDE递交治疗三线滤泡性淋巴瘤（FL）的NDA，预计1H25获批。 疗效与安全性：在II期临床中，他泽司他单药治疗末线EZH2突变FL的ORR达69%，PFS为13.8个月，安全性可控。联合利妥昔单抗和来那度胺治疗2L+ FL的Ib/II期SYMPHONY-1研究展现了90.9%的ORR和94.4%的18月PFS率。 市场前景：预计国内风险调整销售峰值有望达0.4亿美元。 优选靶点，构建丰富早期管线 公司早期管线继续重点布局小分子抑制剂，展现出独特的靶点选择和BIC潜力。 HMPL-306： IDH1/2双靶点抑制剂：国内首款IDH1/2小分子抑制剂，治疗二线及以后急性髓系白血病（AML）的适应症正处于国内III期临床阶段。在早期临床中，其在mIDH1和mIDH2患者中的CR+CRh率分别为45.5/50.0%，OS均尚未达到，优于单靶点竞品。 脑胶质瘤潜力：临床前研究显示其具有卓越的透脑能力和颅内抗肿瘤活性，有望解决脑胶质瘤治疗困境。 市场前景：预计2027年获批上市，风险调整销售峰值有望达到0.5亿美元。 HMPL-453：FGFR1/2/3抑制剂，二线治疗胆道恶性肿瘤（BTC）的ORR达50%，II期注册队列已启动，预计2026年递交上市申请。 科学为导向，持续创造价值 和黄医药的管理团队具备全球视野和资深制药行业经验，研发团队深耕分子优化，精准对接临床未满足需求。公司通过深度打磨分子结构，打造疗效和安全性兼具优势的候选药，并善于识别和抢先布局竞争格局相对缓和的靶点和适应症，快速推进产品商业化。其过硬的全球临床开发实力（如呋喹替尼FRESCO-2研究）保障了管线的全球价值兑现。 财务，估值方法 收入预测：预计2024/2025/2026年营收分别为6.78/8.27/10.01亿美元，主要驱动力来自呋喹替尼的海外放量、国内新适应症获批以及第二波创新管线的商业化。 盈利预测：预计2024/2025/2026年净利润分别为(2,461)/4,605/12,551万美元，有望在2025年实现盈亏平衡。毛利率随产品放量逐步提升，管理费用率和研发费用率预计持续下降。 估值：采用DCF法估值，假设WACC为11.2%，永续增长率为2.0%，得出港股目标价27.92港币，美股目标价18.29美元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和黄医药凭借其在小分子创新药领域的全球化研发实力和卓越的商业化能力，正稳步迈向生物制药公司。公司现有三款核心产品在国内市场表现强劲，并通过与跨国药企的合作，成功推动呋喹替尼在海外市场快速放量，为公司带来了可观的营收增长。同时，公司拥有丰富的创新管线，包括即将商业化的索乐匹尼布和他泽司他，以及具有BIC潜力的早期管线HMPL-306，这些产品有望在各自的蓝海市场中占据领先地位。未来12个月内，多项关键临床进展和上市申请的兑现将持续驱动公司业绩增长，预计2025年实现盈亏平衡。鉴于其扎实的研发基础、精准的市场定位和全球战略布局，和黄医药具备显著的长期成长潜力和投资价值。

　　誉衡药业(002437) 　　报告摘要 　　誉衡药业是一家产品管线覆盖心脑血管药物、骨科药物、维生素类药物、电解质药物等领域的生物制药公司。目前公司拥有安脑丸/片、鹿瓜多肽注射液、注射用多种维生素（12）、氯化钾缓释片等多个在细分行业占据龙头的主要产品，为公司营收夯实基础。安脑丸2023年解除医保支付限制，鹿瓜多肽注射液等陆续入选集采名录，公司后续或有望实现业绩持续增长。 　　投资要点 　　心脑血管药物市场空间广阔，具有较好业绩潜力 　　目前我国老龄化趋势明显，心脑血管疾病发病率随着年龄逐年提升，心脑血管药物市场前景广阔，公司目前已经拥有安脑丸/片在内的多个心脑血管产品，竞争优势较为明显，业绩或有望实现提升。 　　专注关节类药物，鹿瓜多肽注射液中选“3+N” 　　公司骨科产品主要聚焦关节类药物，其中主要产品鹿瓜多肽注射液2023年中选京津冀“3+N”联盟，为骨科产品营收带来增量，后续有望持续增长。 　　维生素类药物竞争格局良好，占据细分行业龙头 　　肠外营养类药物同类型产品较少，市场竞争格局良好，注射用多种维生素（12）占据细分行业超80%市场份额，竞争优势明显。我们认为该产品因集采收入稍有承压，预计后续或有望实现回升。 　　电解质药物行业领军者，补达秀表现亮眼 　　公司是电解质行业主要企业之一，目前已拥有多款产品，其中氯化缓释片占据该领域主要营收。我们预计未来或有望对公司业绩增长实现持续贡献。盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为23.31/25.29/27.99亿元，同比增长分别为-11%/9%/11%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.94/2.32/2.68亿元，EPS分别为0.09/0.10/0.12元。考虑到公司作为制药领域的优秀企业，同时公司核心产品安脑丸/片等销售表现较为突出，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2024年目标PE为38X，目标价3.23元/股。 　　风险提示：行业政策变动风险、研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险、潜在信息披露风险。

　　雅本化学(300261) 　　投资要点 　　事件：2024年12月，公司研发团队在国际知名期刊《Organic ProcessResearch&Development》（OPR&D）上成功发表了一篇关于连续流工业化应用的文章，展示了公司的技术创新能力，还为公司在制药和农用化学品行业的α-卤代酮和其他关键中间体的工业规模合成提供了一条高效、便捷的途径。 　　市场环境严峻，业绩承压：2024年前三季度，公司实现营业收入9.4亿元（同比-14.6%），归母净利润-0.57亿元（同比-174.0%），扣非归母净利润-0.66亿元（同比-208.5%）。其中，2024Q3实现营业收入3.51亿元（同比+41.4%，环比-5.0%），归母净利润-0.05亿元（同比+76.6%，环比+26.9%），扣非归母净利润-0.16亿元（同比+41.8%，环比-81.9%）。 　　构建研发优势，技术创新助力或迎新机：雅本化学通过“农药中间体——医药中间体——环保产品——特种化学品”多元化业务布局，实现研发与生产协同，综合竞争力显著。1）研发优势：在手性合成、含氮杂环合成、生物酶催化、微通道连续流技术等领域拥有核心技术积累，全面覆盖高效生产和绿色制造需求；2）技术突破：成功实现无水重氮甲烷的工业化连续生产，提升了生产安全性与可持续性；3）业务拓展与合作优势：深耕全球农药和医药产业链，与多家跨国公司建立了长期稳定的战略合作关系。此外，公司在太仓、如东、盐城等地的生产基地，以及上海张江、松江等地的研发中心，将进一步提升其产业链一体化能力，为抗病毒药物中间体等新业务放量奠定坚实基础，并持续推动公司在全球市场的战略升级与扩展。 　　盈利预测与投资评级：根据公司经营情况，以及兰州基地建设进度，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为-0.8、-0.4亿元（此前预计2.3、3.0亿元），新增预测2026年归母净利润0.06亿元。按2024年12月27日收盘价，对应2024-2025年的EPS分别为-0.09、-0.05元/股（此前预计0.24、0.31元/股），对应2026年EPS为0.01元/股。考虑到公司大力推进兰州基地建设，积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司长期成长性，但短期业绩承压，下调为“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期。

中心思想 血制品市场供需紧平衡，博雅生物核心竞争力突出 博雅生物作为中国血制品行业的领先企业，正受益于持续扩容但供给受限的行业格局。血制品市场，特别是白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙），需求旺盛且增长潜力巨大，其中静丙在疫情带动下消耗量迅速提升，有望成为增速最快的品种。然而，采浆量增长速度仍低于需求，导致行业整体处于紧平衡状态，竞争格局良好，赛道价值高。博雅生物凭借其高效的经营指标、领先的吨浆收入和净利润水平，以及在产品收率方面的技术优势，展现出强大的核心竞争力。 内生外延双轮驱动，盈利能力与成长性显著提升 公司通过内生增长和外延并购实现采浆量的持续扩张。自有浆站采浆量稳健增长，新浆站的获批和爬坡将进一步贡献产量。同时，2024年对绿十字（香港）的成功收购，间接控股绿十字（中国），不仅显著扩大了公司的采浆规模和产品线，更通过整合管理和工艺优化，有望大幅提升绿十字（中国）的盈利能力，从而显著提高博雅生物的净资产收益率。随着非血制品业务的剥离，公司战略聚焦血制品主业，研发管线（如C1酯酶抑制剂、vWF因子等）的顺利推进，将进一步优化产品结构，提升吨浆净利润，为公司未来业绩增长提供确定性保障。 主要内容 行业趋势：采浆量稳步增长，球蛋白接力白蛋白 原料端：国内采浆量持续提升，但供需仍紧 单采人血浆是血制品生产的唯一原料，其供应受限于严格的法律法规和地理分布。根据报告，2020年以来，国内在营单采血浆站数量持续增长，2024年已达到321个。2023年，全国单采血浆采集量达到12079吨，同比增长18.64%，显示出稳步提升的趋势。然而，我国血浆站的地理分布不均，呈现“西多东少，南多北少”的格局，主要受人口密度和地方观念影响。尽管采浆知识普及和政府重视，但由于严格的献浆者身份审查、献浆频率限制以及禁止使用回收血浆等政策，我国血浆资源供应长期处于紧平衡状态。全球范围内，血浆资源也普遍紧张，仅少数国家能实现血制品完全自给。中国严格的采浆管理制度虽然使得血浆资源更为珍贵，但也确保了国内血液制品行业的合规风险较低。预计未来新浆站数量将进一步增长，国内采浆量将长期稳步提升。 产品端：白蛋白需求巨大，静丙有望成为新增长点 人血白蛋白在国内临床应用广泛，涵盖急救、烧伤、肝病及癌症治疗等多个领域。2023年，人血白蛋白的院内外合计使用量超过8000万支（按10g/支标准瓶计算），终端销售额超过300亿元。其中，院内使用占比约为65%，且呈上升趋势。由于国内血制品供给有限，进口白蛋白占比逐渐提升，目前约为65%。 静注人免疫球蛋白（静丙）市场则呈现出更快的增长势头。疫情期间，静丙的临床价值得到广泛认可，推荐适应症逐步扩大。疫情后，静丙的院外销量占比持续提升至约59%，院外销售额大幅增长超过50%，显示出明显的消费驱动态势。静丙有望接力白蛋白，成为血制品行业的主要增长点。 政策端：集采推进温和，终端价格保持稳定 血制品行业的集中采购（VBP）自2022年1月广东省联盟首次将血制品纳入集采范围以来，已在多个省份和联盟（如2023年河南省针对破伤风免疫球蛋白，2023年京津冀“3+N”联盟针对凝血因子Ⅷ、纤维蛋白原和人血白蛋白）持续推进。然而，报告指出，血制品的中标价格降幅相对有限，主要原因在于白蛋白和静丙等品种市场需求旺盛，而企业货源存在限制。2024年11月江苏省第五轮药品集采的规则也表明，血制品价格将保持当前水平，降幅整体依然有限，预示着终端价格将保持相对稳定。 公司战略：聚焦主业，精益运营，并购整合促发展 业务发展分析：内生外延并举，采浆量持续扩张 博雅生物通过“内生+外延”战略实现采浆量的持续增长。截至2024年11月26日，公司自有16个浆站全部在采，2023年采浆量达467.3吨，同比增长6.45%；2024年前三季度采浆387.44吨，同比增长12.44%。2024年7月，乐平、泰和两个新浆站获得采浆许可证，预计将进一步加速采浆量提升。公司浆站主要集中在江西省，覆盖人口约1500万人，仍有较大采浆潜力。根据浆站年龄结构和行业经验，新开浆站采浆量将逐渐爬坡，预计2027年公司自有采浆量有望达到650吨，2023-2027年年化复合增长率超过10%。 外延方面，2024年7月公司以18.2亿元现金收购绿十字（香港）100%股权，间接控股绿十字（中国）。绿十字（中国）拥有4个浆站，2023年采浆量104吨，站均采浆25.75吨。博雅生物入主后，有望通过加强管理和优化采浆流程，提升绿十字（中国）的采浆效率。综合内生和外延增长，预计博雅生物2026年采浆量有望突破800吨，其中自有浆站贡献约634吨，绿十字（中国）贡献约150吨，新浆站贡献约80吨。 产品与盈利能力：种类丰富，分离技术领先，吨浆收入居前 博雅生物产品种类丰富，主要包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白和人凝血因子Ⅷ。公司各项产品批签发量整体稳健增长。公司盈利能力强劲，2023年吨浆收入高达330万元以上，位居行业前列，这得益于公司对血浆的高效利用率和主要产品收率的领先水平。 人纤维蛋白原在公司收入结构中占据重要地位，其院内销售额持续提升，2023年达到12.84亿元，博雅生物和上海莱士在该产品市场中占据绝对优势。尽管集采导致纤原院内单价有所下调，但博雅生物的纤原产品毛利率自2020年以来一直维持在70%以上，显示出较高的盈利能力。公司在纤原分离能力方面处于行业领先水平，2018年纤原收率已提升至1400瓶/吨血浆（0.5g/瓶），远超行业平均水平，证明了其先进的生产工艺。 资产分析：资产结构稳健，并购整合提升盈利潜力 截至2024年第三季度，博雅生物总资产81.58亿元，其中流动资产占比高达80.76%，远高于医药行业平均水平（57.89%）。货币资金和交易性金融资产合计52.39亿元，显示出较高的资产质量。尽管收购绿十字（香港）后现金流可能有所减少，但公司资产结构依然稳健。 绿十字（中国）在2023年前三季度出现归母净亏损1212万元，主要受代理进口产品销售下滑、技术服务费及汇兑损失影响。然而，收购协议约定终止《技术转让合同》和关联方资金借贷，这将消除部分成本负担。绿十字（中国）2022年毛利率为30.18%，明显低于博雅生物的70.53%，主要由于其代理销售业务。博雅生物入主后，通过优化采浆和生产全流程管理，绿十字（中国）的经营效率和毛利率有望显著改善，从而提升整体盈利能力。 总结 博雅生物作为血制品行业的优质企业，在华润集团的赋能下，正通过战略聚焦和内生外延双轮驱动，持续扩大其行业版图。面对血制品市场需求持续增长而供给受限的紧平衡格局，公司凭借领先的采浆能力、高效的血浆利用率和先进的产品分离技术，保持了强劲的盈利能力。对绿十字（香港）的成功收购，进一步巩固了公司在血制品领域的领先地位，并有望通过整合效应显著提升整体采浆量和盈利水平。尽管面临采浆增长不及预期、终端价格下调、研发进度风险以及商誉减值等潜在风险，但公司稳健的财务状况、丰富的研发管线和明确的增长战略，使其在血制品这一“长坡厚雪”赛道中具备显著的投资价值。预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，展现出良好的发展前景。

中心思想 生物合成战略布局与市场前景展望 利民股份正积极通过与成都绿信诺生物科技有限公司签署战略合作协议，加速在“生物合成”产品方向的布局。此举旨在构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅”的“一主两辅”产业格局，重点聚焦以小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术为底层技术的新型农用小肽生物农药的创制研发与推广应用。这一战略性举措，结合此前在RNA生物农药和噬菌体产品方面的合作，将显著丰富公司产品结构，提升核心竞争力，并为公司价值增长注入新动能。 核心产品价格上涨驱动业绩增长 公司核心产品，包括百菌清、代森锰锌、阿维菌素和甲维盐等，近期市场价格呈现显著上涨趋势。特别是百菌清，受南美大豆锈病影响需求增加，且因其被列为发改委“双高”产品目录而禁止新增产能和扩产，导致供需矛盾加剧，价格持续攀升。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，有望从产品价格上涨中获得可观的投资收益。其他核心产品的价格上涨也将直接贡献于公司业绩的提升。农药行业景气度触底回升，为公司业绩改善提供了有利的宏观环境。 主要内容 加速布局“生物合成”产品方向，持续深化研发合作 战略合作深化生物合成领域 利民股份与成都绿信诺生物科技有限公司签署了《战略合作协议》，此举是公司构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”下的重要落地措施。双方将基于AI+合成生物学制造平台，专注于小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术，共同创制研发并推广应用新型农用小肽生物产品。 丰富产品结构与提升竞争力 此次合作是继公司与上海植生优谷公司和厦门昶科生物公司在RNA生物农药、噬菌体产品合作开发之后，公司“合成生物”战略实施的又一重要推进。通过持续发力合成生物学领域，公司旨在丰富产品结构，提升核心竞争力，并积极推动公司价值的增长。 百菌清等核心产品价格上涨，公司业绩有望进一步提高 百菌清市场供需改善与价格飙升 大豆锈病在南美地区的影响导致百菌清需求增加。同时，百菌清作为发改委“双高”产品目录中的产品，已被禁止新增产能和扩产，导致市场供需矛盾不断加深。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日，百菌清价格已达到27500元/吨，近三个月内上涨了19.57%。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，预计将从百菌清价格的持续上涨中获得积极的投资收益。 其他核心产品价格普涨 除了百菌清，公司其他核心产品如代森锰锌、阿维菌素和甲维盐近期也出现了明显的市场价格上涨。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日： 代森锰锌市场价格为24000元/吨，近三个月上涨4.35%。 阿维菌素市场价格为465000元/吨，近三个月上涨9.41%。 甲维盐市场价格为640000元/吨，近三个月上涨6.67%。 这些核心产品价格的普涨预计将进一步提升公司的整体业绩。 坚持稳中求进巩固成长根基，内生与外延并举打造产业优势 稳固的生产与研发基础 公司已在江苏、河北、内蒙古等地完成了生产基地布局，形成了稳定的生产能力，为公司的可持续发展提供了坚实保障。在研发方面，公司拥有国内外丰富、完善的产品登记组合，累计取得境外授权登记证2,515项，境外自主登记证110项，国内农药登记证277项（其中原药登记47项，制剂登记230项），显示出强大的产品创新和市场准入能力。 完善的国内外营销网络 利民股份建立了完善的国际营销服务网络，是先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、富美实、安道麦、纽发姆等全球农化前十强企业的紧密合作伙伴。在国内市场，公司依托丰富的渠道资源，建立了覆盖30个省区市、1,200余个县的市场营销和技术服务网络，拥有2,300余家经销商，覆盖近40,000家零售店，确保了产品的广泛覆盖和市场渗透。 盈利预测与估值 业绩预测与增长驱动 随着农药行业景气度见底回升，以及公司与生物学企业的不断深化合作与研究，新型产品逐步达产，海外市场业务的突破，公司未来业绩增长前景广阔。 预计公司2024年归母净利润为0.88亿元，同比增长42%。 预计公司2025年归母净利润为1.71亿元，同比增长94%。 预计公司2026年归母净利润为2.50亿元，同比增长46%。 估值分析与投资评级 基于上述盈利预测，对应当前股价，公司2024年至2026年的市盈率（PE）分别为34倍、18倍和12倍。考虑到公司未来显著的成长性，报告给予利民股份“买入”的投资评级。 风险提示 潜在经营风险 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 合同履约不确定风险： 战略合作协议的执行及效果存在不确定性。 规模扩张带来的管理和内控风险： 随着业务规模的扩大，对公司管理和内部控制提出了更高要求。 安全生产风险： 农化制品行业的固有风险，可能影响生产运营。 总结 利民股份正通过积极布局生物合成领域，与成都绿信诺等公司深化合作，致力于开发新型生物农药，以优化其“一主两辅”的产业结构并提升核心竞争力。同时，公司受益于百菌清、代森锰锌、阿维菌素、甲维盐等核心农化产品价格的显著上涨，市场供需改善为公司业绩增长提供了强劲动力。公司凭借稳固的生产基地、丰富的产品登记组合以及完善的国内外营销网络，奠定了可持续发展的坚实基础。分析师预计公司未来几年归母净利润将实现高速增长，并基于其显著的成长性给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注合同履约、规模扩张带来的管理挑战以及安全生产等潜在风险。

本报告对2024年11月11日至2024年11月17日期间的聚烯烃市场进行了深入分析，涵盖聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）两大品种，从基本面、交易维度、现货与期货市场、进出口、产业链利润、替代品价差、供需及库存、下游开工率等多个角度进行了数据化和专业化解读。 中心思想 聚烯烃市场短期震荡偏弱，中长期面临扩产压力 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化，整体处于历年正常水平，但供需边际呈现走弱趋势。聚乙烯（LLDPE）和聚丙烯（PP）现货价格表现分化，LLDPE小幅上涨而PP小幅震荡。短期内，市场受供需逐步走弱和估值偏高影响，预计将以震荡偏弱为主。展望中长期，随着新装置的陆续投产，聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力逐步加大，远月合约面临逢高做空的交易机会。 供需结构变化与成本利润动态 报告详细分析了聚烯烃的供需结构变化，指出LLDPE供应环比小幅回升，下游需求处于旺季尾声，开工率小幅下降；PP供应压力回升，下游需求受家电汽车排产转好及以旧换新政策支撑，但BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。在成本利润方面，原油和石脑油价格下跌，烯烃生产利润小幅扩大，但部分下游加工利润如PE下游和BOPP利润仍处于偏低或亏损水平，显示产业链利润分配不均。 主要内容 一、聚烯烃 （一）现货价格、期现价差与跨期价差 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化。具体来看，LLDPE现货价格小幅上涨，主力合约亦小幅上涨，基差表现偏强，同时1/5价差小幅扩大。PP方面，现货价格和主力合约均呈现小幅震荡态势，基差偏弱，1/5价差也小幅震荡。 （二）聚烯烃美金价格及进口利润 本周LLDPE美金价格稳中小跌，受人民币汇率小幅贬值影响，国内价格小幅上涨，导致低价进口窗口处于打开边缘，而出口窗口关闭。国内CFR价格持稳，中国贴水东南亚价差维持在40美金。PP美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口同样处于打开边缘，出口窗口关闭。 （三）聚烯烃产业利润及价差 上游原油价格下跌，石脑油价格大幅下跌，而烯烃单体价格持稳，聚烯烃价格稳中小跌。由于原油跌幅大于烯烃跌幅，烯烃生产利润小幅扩大。煤炭涨幅小于烯烃，煤制烯烃生产利润也小幅扩大。然而，丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损加大，PP拉丝和粉料价差小幅缩窄。在其他生产工艺方面，丙烷跌幅大于PP，使得PDH亏损小幅缩窄；甲醇涨幅大于丙烯，导致MTP综合利润小幅缩窄；MEG和烯烃现货小幅震荡，甲醇现货小幅上涨，MTO综合盈利亏损小幅缩窄。下游方面，PE下游生产利润因原料上涨而成品价格持稳，加工利润小幅震荡，处于偏低水平；PP下游BOPP利润也因原料震荡而下游成品持稳，利润小幅亏损，处于偏低水平。 （四）聚烯烃替代相关价差 本周LLDPE-HDPE价差小幅扩大，处于正常水平，非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑偏弱。标品生产比例变化不大，对线性产品支撑一般。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，处于偏低水平，表明LDPE对LLDPE的支撑偏强。PP共聚-PP均聚价差小幅扩大，处于正常水平，拉丝生产比例小幅下降，对拉丝产品形成一定支撑。HD-PP价差小幅缩窄，处于正常水平。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为950元/吨。PE新料与PE回料价差小幅缩窄，处于正常水平，对PE新料的支撑有所减弱。PP新料-PP回料价差处于中等水平，小幅缩窄，对PP新料的支撑也有所减弱。 （五）供需面及产业链库存 PE方面，前三季度供需相对健康，四季度供需环比走弱但压力不大。PP方面，四季度供应压力回升，需要通过打掉边际高成本产能或增加出口来实现市场再平衡。检修计划显示，2024年PE和PP的计划检修量均比2023年有所增加，其中PE二季度检修偏多，PP上半年检修偏多。 库存数据显示，本周两桶油PE库存小幅去化，处于往年同期正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏高水平。PP方面，两桶油库存小幅下降，处于历年正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏低水平。下游库存方面，塑料和PP现货小幅上涨，但下游旺季已近尾声，补库动力转弱；BOPP工厂订单一般，以逢低补库存为主。 （六）下游开工率及生产利润 本周PP粉料平均开工率为44.55%，环比下降2.36%，同比上升0.3%。PE下游开工率稳中小降，其中农膜开工率环比下降5%，同比下降1%；包装膜开工率环比持平，同比下降4%；薄膜开工率环比持平，同比下降3%。PP下游企业开工率持稳，塑编开工率环比下降1%，同比上升2%；注塑开工率环比上升1%，同比持平；BOPP开工率环比持平，同比下降2%。 二、周度展望 LLDPE展望 本周LLDPE产业链库存延续小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅上涨，基差偏强，成交一般；美金现货稳中小跌，低价进出口窗口打开。供应端，国产持稳，新装置陆续投产，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，导致供应环比小幅回升。需求端，下游处于旺季尾声，总体开工率环比小幅下降。短期来看，产业链库存去化，基差偏强，但供需后期逐步走弱，估值偏高，预计盘面将以震荡为主。中期来看，明年处于扩产周期，建议远月逢高做空及月差反套。后期需密切关注新增产能投放情况、地缘政治及国内下游需求情况。 PP展望 本周PP产业链库存小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅震荡，基差持稳，成交一般；美金现货持稳，低价进口窗口关闭，出口窗口打开。供应端，检修仍偏高，新装置投产，进口窗口关闭，出口窗口打开，导致供应压力回升。需求端，下游家电汽车十一月排产转好叠加家电以旧换新政策，BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。短期来看，产业链库存小幅去化，基差偏弱，出口窗口打开，供需偏弱，成本支撑一般，预计短期震荡偏弱为主，上方仍受制于进口窗口压制。中长期来看，明年PP产业仍处于扩产周期，供应压力逐步加大，建议继续逢高做空利润（MTO/PDH）。后期需关注新装置投放情况、下游需求情况及地缘政治。 总结 本周聚烯烃市场整体呈现产业链库存健康、供需边际走弱的特征。LLDPE和PP的产业链库存均小幅去化，但供应端因新装置投产而压力渐显，需求端则因下游旺季步入尾声而动力减弱。价格方面，LLDPE现货小幅上涨，PP现货小幅震荡。成本端原油和石脑油下跌，使得烯烃生产利润有所扩大，但下游加工利润普遍偏低。展望未来，聚烯烃行业将进入扩产周期，中长期供应压力将持续加大，市场短期内预计维持震荡偏弱格局，远月合约存在逢高做空的机会。投资者需持续关注新装置投放、下游需求及宏观地缘政治等风险因素。

中心思想 爱尔眼科：市场领导者与增长引擎 本报告深入分析了爱尔眼科（300015.SZ）作为中国乃至全球眼科医疗服务领域的龙头企业，其在国内外市场的战略布局、经营模式、人才培养体系以及未来增长潜力。核心观点认为，中国眼科医疗服务市场需求旺盛，民营眼科医院凭借其专业性和灵活性具备显著发展优势。爱尔眼科通过其独特的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系，有效整合资源，提升服务质量，并积极拓展国内外市场，有望在未来持续实现稳健增长。 稳健增长与战略优势 市场需求强劲，民营眼科优势凸显： 中国眼科医疗服务市场规模庞大且持续增长，2015年至2019年市场规模从507亿元增至1,037亿元，年复合增速达19.6%。其中，民营眼科医院市场规模从189亿元增至402亿元，年复合增速20.7%，预计至2025年将达到1,103亿元。民营机构因其专业性、先进设备和良好就医环境，正成为患者首选。 “1+8+N”战略与全球化布局： 爱尔眼科在国内市场实施“1+8+N”战略，构建纵向分级连锁网络和横向同城分级诊疗网络，截至2024年6月30日，境内拥有311家医院和202家门诊部。同时，公司积极谨慎地进行海外布局，境外拥有140家眼科中心及诊所，海外业务收入占比维持在11%以上，追求高质量发展而非粗放式扩张。 “分级连锁”与“医教研”体系构筑核心竞争力： 公司的“分级连锁”经营模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过上级医院对下级医院的技术支持和患者转诊，形成“多对一”的竞争优势。此外，公司建立了完善的“医教研”一体化医疗培训体系，包括专业学组、研究所、科研工作站等，持续培养高水平人才队伍，提升学科诊疗能力和科研成果转化效率。 业绩韧性强劲，未来增长可期： 尽管面临外部环境挑战，爱尔眼科仍保持业绩逐年增长。2023年公司实现营业收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。预计2024-2026年归母净利润将分别达到35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 爱尔眼科：全球化眼科医疗集团的成长路径与业绩表现 一、全球化眼科医疗集团：国内龙头企业，国外快速增长 1.1 内生发展与外延并购双管齐下 爱尔眼科自2002年创立以来，通过“内生发展与外延并购”双轮驱动实现快速扩张。 2014年以前，公司主要通过内生增长，建立了完善的人才培养、医疗质量控制、患者科普教育和风险控制管理体系。 2014年以后，公司通过设立产业并购基金开启外延并购，储备了大量优质项目，实现了规模的快速扩张。 截至2024年6月30日，公司境内拥有311家医院和202家门诊部，境外拥有140家眼科中心及诊所，已成为全球规模最大的连锁眼科医疗机构。 公司积极进军英国眼科市场，欧洲Clínica Baviera收购了英国Optimax集团100%股权。 1.2 股权架构稳定，管理经验深厚 公司股权结构稳定且集中，控股股东为爱尔医疗投资集团有限公司，实际控制人与最终受益人为陈邦，合计持股42.94%。 核心管理层履历深厚，经验丰富，分工明确。董事长陈邦负责宏观战略决策，总经理李力负责日常经营管理，两人合作多年，配合默契。 1.3 公司业绩韧性强，增长动能充足 公司营业收入和归母净利润自2018年以来保持较高增速。 2022年，受外部不可抗力因素影响，公司收入同比增长7.39%，归母净利润同比增长8.65%，增速有所放缓。 2023年，随着外部形势缓和及眼科需求释放，公司业绩显著回升，实现收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。 2024年第一至三季度，公司收入163.02亿元，同比增长1.58%；归母净利润34.52亿元，同比增长8.50%，主要得益于金融资产公允价值变动收益和投资收益。 公司业务结构以屈光手术（占比超35%）和视光服务（第二大业务，占比24.35%）为主，白内障手术为第三大业务。 公司全球布局，海外业务收入占比自2018年以来维持在11%以上，秉持“宁缺毋滥、去粗取精”原则，追求高质量发展。 公司毛利率和净利率呈上升趋势，2024年前三季度毛利率为51.02%，净利率为22.50%。费用率保持稳定，销售费用率和管理费用率控制有效。 中国眼科医疗市场：需求旺盛与民营机构的崛起 二、眼科市场需求旺盛，民营医院发展迅速 2.1 眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备发展优势 中国眼科医疗服务市场规模持续增长，2015年至2019年从507亿元增长到1,037亿元，年复合增速19.6%。 眼科专科医院数量显著上升，2019年达到945家。 民营眼科专科医院发展迅速，从2015年的397家增至2019年的890家，占比高达94.2%。 民营眼科医院因其针对性强、拥有先进医疗设备和良好就医环境，以及可复制的运营模式，市场规模从2015年的189亿元迅速增长至2019年的402亿元。 预计至2025年，民营眼科医疗服务市场将达到1,103亿元。 2.2 患者基数庞大，健康意识提升，治疗需求逐步释放 近视人口基数庞大，屈光手术市场规模较大： 2019年中国近视患者总人数达5.33亿人，整体近视率接近34.2%，预计至2025年将达6.18亿人。中国屈光手术市场规模从2015年的59亿元攀升至2019年的181亿元，年复合增速32.3%，预计2025年将增长至725亿元。 人口老龄化加剧，白内障手术逐年提升： 2015-2019年中国白内障患者人数从1.10亿人上升至1.26亿人，市场规模由111亿元增长至195亿元。预计至2025年，患者人数将超过1.5亿人，市场规模将达到339亿元。 伴随斜弱视筛查推进、重视程度提升，斜弱视治疗需求逐步释放： 2015-2019年中国整体斜弱视诊疗市场规模从20亿元增长至65亿元，年复合增速33.4%。预计2025年市场规模将达到244亿元。 眼表病治疗需求快速增长： 中国眼表疾病整体市场规模从2015年的57亿元快速增长至2019年的94亿元，年复合增速13.7%。预计2025年市场规模将达到219亿元。 眼底病治疗潜在需求广大： 中国眼底疾病整体市场规模从2015年的100亿元快速增长至2019年的157亿元，年复合增速12.1%。 医学视光大势所趋，需求旺盛： 中国医学视光市场整体规模从2015年的90亿元增长至2019年的228亿元，年复合增速26.2%。预计未来医学视光市场将继续保持快速增长，2025年市场规模将达到500亿元。 爱尔眼科：分级连锁模式与医教研体系的协同效应 三、“分级连锁”经营模式，“医教研”诊疗培训体系 3.1 “分级连锁”模式：横向成片、纵向成网，形成“多对一”的竞争优势 爱尔眼科的“分级连锁”经营模式将各连锁医院按区位、技术、战略和资源整合能力划分为三个层级： 区域中心医院： 临床及科研能力最强，作为技术中心和疑难眼病会诊中心，对二级医院提供技术支持。 二级医院： 具有一定规模和较强临床能力，位于省会/地级市，开展全眼科服务，对三级医院提供技术支持。 三级医院： 建立在地市级/县级城市，侧重常见眼科疾病诊疗服务，疑难眼病患者可转诊至上级医院。 该模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过患者转诊和医疗技术资源顺畅流动，使任何一家连锁医院都能依托公司整体力量参与市场竞争，形成“多对一”的竞争优势。 结合“1+8+N”战略，公司建设1家世界级眼科医院（长沙爱尔）、8家国家级眼科中心（北京、上海、广州等）和N家达到当地一流水平的省会级城市医院，优化医疗网络布局，逐步形成“横向成片、纵向成网”，提高区域内资源配置效率和共享程度。 3.2 医教研培训体系：培养高水平人才队伍，提高学科诊疗能力 公司已构建“多院、多所、五站、五中心、四基地、一平台、一室”的医教研一体化创新平台体系。 2024年上半年，长沙医学中心成立，国家级博士后科研工作站获批独立招收博士后研究人员资格。 公司与中国科学院计算技术研究所联合申报的“数据隐私驱动的联邦协同智能眼科辅诊大模型”获批2024年湖南省人工智能大模型技术应用项目建设计划。 科研成果丰硕，2024年上半年获批纵向科研项目49项，多名专家学术论文在全球权威期刊发表（SCI/Medline收录38篇），主编或参编著作2部、诊疗指南7篇，参与八项国家或团体标准制定。 研发团队规模快速扩张，2020-2023年研发人员总数从291人增至971人，硕士和博士学历人才引进保持高速增长。研发团队人员流动稳定，有经验人才占比不断提升。 公司深化人才梯队建设，持续引进国际领军人才、行业领先人才、青年精英人才，并对人才进行分层次重点培养，如中青年科研能力培训班和面向基层医生的“繁星计划”。 截至2024年上半年，公司已与16家国内知名高校开展战略合作，联合培养硕士、博士研究生600余人。 公司拥有王铮（屈光手术）、杨智宽（视光）、张劲松（白内障）、唐仕波（眼底病）、李绍伟（角膜及眼表）、杨积文（斜视与小儿眼科）等各专科明星专家团队。 四、盈利预测 4.1 关键假设 4.1.1 主营业务收入及成本预测： 屈光手术： 预计2024-2026年收入分别为76.54/86.49/97.01亿元，增长率3.00%/13.00%/12.17%，毛利率稳定在57.20%。 白内障手术： 预计2024-2026年收入分别为34.27/40.75/48.23亿元，增长率3.00%/18.92%/18.36%，毛利率稳定在38.00%。 眼前段手术： 预计2024-2026年收入分别为18.63/21.98/25.42亿元，增长率4.00%/18.00%/15.64%，毛利率稳定在45.50%。 眼后段手术： 预计2024-2026年收入分别为14.55/17.17/20.23亿元，增长率5.00%/18.00%/17.83%，毛利率稳定在33.00%。 视光服务： 预计2024-2026年收入分别为51.58/62.93/73.35亿元，增长率4.00%/22.00%/16.56%，毛利率稳定在56.20%。 4.1.2 费用预测： 销售费用率： 随着成熟医院口碑积累和规模效应，预计2024-2026年销售费用率分别为9.33%/9.18%/9.18%，呈下降趋势。 管理费用率： 随着管理体系优化和数字化技术应用，预计2024-2026年管理费用率分别为13.24%/13.02%/13.02%，有望继续降低。 4.1.3 盈利预测： 基于上述假设，预计公司2024-2026年营业总收入分别为209.69/245.19/281.98亿元，同比增长2.96%/16.93%/15.00%。 归属于母公司净利润分别为35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%。 4.2 投资建议 4.2.1 相对估值： 与可比公司通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科相比，爱尔眼科在“分级连锁”模式、“1+8+N”战略以及“医教研”培训体系方面具有明显竞争优势。 4.2.2 投资建议： 鉴于公司经过20多年的发展，国内市场基本覆盖，国外持续完善，且拥有优秀的管理能力和完善的医教研体系，预计将持续稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 五、风险提示 5.1 医疗事故和纠纷的风险： 医学认知局限、个体差异及医疗水平差异可能导致医疗事故和纠纷。 5.2 人力资源风险： 随着公司规模扩大，对优质医护和管理人才的需求迫切，人才吸引和留存面临挑战。 5.3 商誉减值的风险： 投资并购产生的商誉资产，若并购标的未能达到预期经营目标，存在商誉减值风险。 5.4 管理风险： 连锁规模不断扩大，管理半径增长，可能带来管理挑战。 5.5 公共关系危机的风险： 自媒体时代，负面事件可能迅速扩大，损害企业和行业形象。 5.6 授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险： 并购基金授权使用公司品牌的独立法人，若操作失误或违规，可能影响公司品牌形象并面临法律风险。 总结 本报告对爱尔眼科进行了深度研究，强调了其在中国眼科医疗服务市场中的领导地位和未来增长潜力。公司凭借其独特的“内生发展与外延并购”战略，实现了国内外市场的快速扩张，并构建了庞大的医疗服务网络。面对中国庞大且不断增长的眼科患者基数以及日益提升的健康意识，爱尔眼科的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系为其提供了强大的竞争优势，确保了医疗资源的有效配置和高水平人才的持续供给。尽管存在医疗事故、人力资源、商誉减值和管理等风险，但公司稳健的业绩增长、清晰的战略布局和持续的创新能力，使其在眼科医疗这一黄金赛道上具备长期投资价值。报告预计公司未来三年将保持稳健的归母净利润增长，并首次给予“增持”评级。

　　新里程(002219) 　　主要观点： 　　事件一： 　　24年10月17日公司发布公告，拟以自有资金或自筹资金收购重庆新里程医疗管理有限公司100%股权，对价3.20亿元。 　　事件二： 　　24年12月24日，新里程健康科技集团股份有限公司与新里程康养产业集团有限公司签署《关于东营新里程老年医院有限公司之收购框架协议》，拟收购东营新里程老年医院有限公司60%股权。 　　点评： 　　重庆新里程：对价合理，旗下医院业绩稳步增长 　　根据公告，以2023年收入为基数计算，本次收购PS1x，对价合理。重庆新里程旗下包括10家医疗服务机构、1家医院管理机构及1家合伙平台共计12个主体，总床位数超1000张，23年收入3.15亿元、净利润405万元，24年1-7月收入2.04亿元、净利润999万元，利润加速释放。 　　东营新里程：老年医院业态标杆，资产质量优异 　　根据公司披露信息，东营新里程老年医院是为三级老年医院，医疗+康养床位共计500张。医院2017年至2023年连续6年实现营业收入双位数增长，营业收入复合增长率超过20%；预计2024年营业收入2.6亿元，净利润2000万元，资产质量优异。在人口老龄化的趋势下，我们预计未来老年医院+老年照护中心的医康养结合模式的需求将持续增加，公司有望在银发医疗服务领域领跑行业。 　　投资建议 　　预计2024~2026年将实现营业收入40.98/48.48/54.79亿元，同比+14.1%/18.3%/13.0%；将实现归母净利润1.17/2.56/3.34亿元，同比+280.4%/118.5%/30.5%；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，资产注入不及预期风险，医院床位爬坡不及预期风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：1）公司2024年12月17日收到国家药品监督管理局颁发的“持续葡萄糖监测系统”新产品注册证，包括在医疗机构使用的8天版本以及在家庭环境中使用的15天版本；2）公司2024年12月19日公告“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview），正式进入510(k)实质性审查阶段（SubstantiveReview）。 　　二代产品性能进一步提升，同时在用户体验层面优化，有望成为新增长动能。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。相较于一代产品，二代CGM采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；优化产品尺寸，给用户更好的佩戴体验，产品力显著加强，有望为国内市场提供新的增长动能。 　　美国市场为CGM第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。据微泰医疗招股书援引灼识报告、IDF的数据，2020年美国和欧洲CGM市场规模分别为27亿和12亿美元，预计2030年分别达到154亿美元和78亿美元，对应美国市场CAGR为19%。本次FDA注册覆盖2岁及以上人群，旨在与自动胰岛素剂量（AID）系统链接使用。美国为CGM的第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。 　　此前欧洲经销商协议落地，海内外催化剂密集兑现。此前12月3日公司与欧洲大经销商协议落地，合作期限长达7年，海内外催化剂密集兑现。目前公司CGM半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，持续掘金全球大市场。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为43/50/59亿元，同比增长6%、15%、19%；归母净利润分别为3.3、5.1、6.4亿元，同比增长16%、55%、24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响