中心思想 业绩增长核心驱动 本报告的核心观点指出，第一医药（600833）通过积极的门店拓展和医保资质获取，有望实现业绩的持续增长。公司作为上海老字号药房，在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，并优化了盈利结构。 战略布局与市场定位 公司坚持“名特优新全”的产品定位，并积极布局多元化店型和全渠道营销策略，以适应市场变化和消费者需求。新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽，被视为未来业绩增长的关键驱动力，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，第一医药的营业收入达到19.15亿元，同比增长5.26%；归母净利润为1.63亿元，同比大幅增长82.65%。然而，扣非归母净利润为687.40万元，同比下降36.79%。第四季度，公司营业收入为5.46亿元，同比增长12.94%；归母净利润为0.16亿元，同比下降50.47%；扣非归母净利润为-93.91万元，相较上年同期的-1534.82万元有所改善。 盈利能力与费用结构优化 2024年，公司毛利率为16.63%，同比下降2.47个百分点；销售费用率为13.17%，同比上升0.02个百分点；管理费用率为3.54%，同比下降0.74个百分点。值得注意的是，公司在2024年获得了1.69亿元的资产处置收益（动迁补偿），使得净利润率提升至8.54%，同比提高3.64个百分点。 多元化产品与全渠道布局 公司作为1953年成立的老字号药房，持续深耕上海市场，并紧随消费趋势。公司坚持“名特优新全”的商品定位，注重品质和品类齐全。2024年，公司积极引入JBP供应商，实现了28个平台新品的首发。在线下门店方面，公司不断丰富店型，新增2家宠物特色门店，并获授上海市“首家宠物友好药房”称号。在线上渠道，公司全面布局B2C和O2O，实现多平台对接。 门店扩张与医保资质驱动增长 公司在门店拓展方面表现积极：2022年新开直营门店26家，2023年新开42家，2024年直营门店净增11家，三年累计新开超79家，占2024年直营门店总数167家的近50%。医保定点资格的获取也取得显著进展：截至2023年底，公司直营门店中73家获得医保定点资格；截至2024年底，这一数字增至113家，一年内增加了40家。报告认为，新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽将有效带动公司业绩增长。 未来业绩展望与投资建议 报告预测第一医药2025/2026/2027年的营业收入将分别达到20.46亿元、21.99亿元和23.78亿元，对应归母净利润分别为0.60亿元、0.70亿元和0.82亿元。对应的PE分别为44.33X、38.36X和32.51X。鉴于公司零售门店地处国内一线城市，且新开门店和新纳入医保门店有望推动业绩稳健成长，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括产品销售推广不及预期、新设门店营收不及预期、药品流通政策调整风险、市场竞争加剧风险以及医保政策调整影响公司业绩的风险。 总结 第一医药在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于资产处置收益和盈利能力的优化。公司通过“名特优新全”的产品策略、多元化店型和全渠道营销，持续巩固市场地位。尤其值得关注的是，公司在门店扩张和医保定点资格获取方面取得了显著进展，新开门店和医保资质的增加被视为未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临多重市场和政策风险，但基于其战略布局和未来业绩预测，报告给予“买入”评级，认为公司业绩增长可期。

中心思想 核心产品市场拓展与用药便利性提升 再鼎医药的核心产品艾加莫德（Vyvgart）预充式皮下注射剂型已获得美国 FDA 批准，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘多发性神经病（CIDP）。该剂型支持患者自我给药，每次注射仅需 20-30 秒，显著提升了用药的便捷性和患者依从性。公司计划于 2025 年在中国递交该剂型的上市申请，有望进一步扩大其在中国市场的覆盖和渗透率。 丰富研发管线驱动未来增长与盈利预期 公司拥有强大的研发管线，预计在 2025 年将迎来多项关键里程碑事件，包括贝玛妥珠单抗、肿瘤电场治疗（TTFields）、ZL-1310、KARXT 和 Povetacicept 等重磅产品的临床数据公布或上市申请。这些潜在的催化剂覆盖胃癌、肺癌、胰腺癌、小细胞肺癌、阿尔茨海默症引起的精神障碍及 IgA 肾病等多个治疗领域，预示着公司未来业绩增长的强劲动力。基于核心产品销售额的持续攀升和丰富的产品管线，公司预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长，并有望在 2026 年实现归母净利润的扭亏为盈。 主要内容 核心产品艾加莫德的里程碑进展 预充式皮下注射剂型获批与市场布局 艾加莫德预充式皮下注射剂型（PFS）已获得美国 FDA 批准，用于治疗 gMG 和 CIDP。该剂型具有显著的用药便利性，患者在接受指导后可进行自我给药，每次注射仅需 20-30 秒。再鼎医药计划于 2025 年在中国递交艾加莫德预充式皮下注射剂型的上市申请，以期在国内市场复制其在美国的成功，进一步提升产品可及性。目前，艾加莫德已拥有预充式皮下注射（PFS）、皮下注射（SC）和静脉输注（IV）三种给药方式。 临床研究数据验证长期疗效 艾加莫德的多项数据在美国神经病学会（AAN）年会公布，包括 ADAPT NXT（B 阶段数据）和 ADAPT-SC+ 研究的长期数据。ADAPT NXT 研究评估了艾加莫德静脉注射在维持期的疗效与安全性，数据显示 56.5%的患者在 126 周内达到最小症状表达（MSE，MG-ADL≤1），64.1%的患者在≥75%的访视中实现 MG-ADL 总分改善≥3分，表明长期症状控制稳定。ADAPT-SC+ 研究结果显示，77.7%的患者在首个周期实现症状有临床意义的改善（CMI，MG-ADL 降幅≥2分），至第 9 周期，该比例上升至 86.1%，进一步验证了艾加莫德的持续疗效。 2025年多项重磅管线催化剂 关键产品研发与上市申请展望 2025 年将是再鼎医药多个潜力管线取得重要进展的关键一年。预计上半年将公布贝玛妥珠单抗用于胃癌一线治疗的Ⅲ期结果，并有望提交生物制品上市许可申请（BLA）。公司有望向国家药品监督管理局（NMPA）提交肿瘤电场治疗（TTFields）用于二线及以上非小细胞肺癌（NSCLC）及一线胰腺癌的上市许可申请。此外，ZL-1310（DLL3 ADC）用于二线及以上小细胞肺癌（SCLC）和一线 SCLC 的临床数据也将公布。KARXT 有望于 2025 年下半年读出阿尔茨海默症引起的精神障碍（ADP）全球 3 期数据。同时，Povetacicept 治疗 IgA 肾病的三期研究正在快速推进中，这些都将为公司带来新的增长点。 财务预测与潜在风险分析 营收与盈利能力高速增长 随着艾加莫德、尼拉帕利、肿瘤电场治疗、甲苯磺酸奥马环素等核心产品销售额的持续攀升，再鼎医药预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长。具体预测数据显示，2025 年、2026 年和 2027 年的营业收入将分别达到 5.74 亿、8.64 亿和 12.91 亿美元，年增长率分别为 43.88%、50.47%和 49.44%。归属于母公司净利润预计在 2026 年实现扭亏为盈，达到 50.28 百万美元，并在 2027 年进一步增长至 352.12 百万美元。毛利率预计将从 2024 年的 62.94%稳步提升至 2027 年的 67.98%，显示出公司盈利能力的持续改善。 市场与研发风险提示 尽管公司前景乐观，但仍面临多重风险。主要风险包括研发不及预期，可能导致新药上市延迟或失败；商业化不及预期，可能影响产品销售和市场渗透；市场竞争加剧，可能导致产品定价压力和市场份额流失；以及药品降价风险，可能对公司营收和利润造成负面影响。投资者需充分评估这些潜在风险。 总结 再鼎医药凭借其核心产品艾加莫德预充式皮下注射剂型获得 FDA 批准，并在中国市场积极布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司在 2025 年将迎来多个重磅管线的临床数据发布和上市申请，这些里程碑事件有望成为未来业绩增长的强劲催化剂。财务预测显示，再鼎医药未来几年营收将持续高速增长，并有望在 2026 年实现盈利，但投资者仍需关注研发、商业化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 博安生物：双轮驱动，全球化布局与创新突破 博安生物（6955.HK）作为一家全产业链覆盖的生物制药公司，正凭借其“生物类似药+创新药”双轮驱动战略，稳步迈向全球市场。公司在生物类似药领域已实现多款产品商业化并持续创收，同时积极推动核心生物类似药在欧美日等国际市场的注册与授权合作，展现出显著的国际化布局优势。在创新药方面，博安生物依托三大核心技术平台——全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台、抗体药物偶联（ADC）技术平台及双特异T-cell Engager（TCE）技术平台，构建了差异化的创新管线，尤其在肿瘤免疫（IO）和抗体偶联药物（ADC）领域进行一线大癌种布局，多款FIC（First-in-Class）药物已进入临床阶段并取得积极进展。 财务稳健增长，多元合作赋能未来 财务数据显示，博安生物营收持续增长，并于2024年实现全年扭亏为盈，盈利能力显著提升。公司通过多元化的对外合作策略，有效提升了研发效率、生产质量及商业化能力，形成了“研发-生产-销售”闭环的竞争优势，加速了创新药与生物类似药的全球化布局。展望未来，随着更多在研产品临近商业化以及海外临床试验的推进，博安生物有望延续其增长韧性，经营情况将持续向好，具备较大的投资价值。 主要内容 生物类似药：稳健创收与国际化拓展 博安生物在生物类似药领域展现出强大的市场竞争力和国际化视野。公司已在国内成功商业化三款核心生物类似药，并积极拓展海外市场注册。 已上市产品表现强劲： 博优诺®（BA1101，贝伐珠单抗）： 作为中国第三款获批的安维汀®生物类似药，2022年销售额超过5.16亿元，2024年已覆盖超过1,650家医疗机构及药店和商业，6个适应症全部纳入全国医保。中国贝伐珠单抗市场预计到2030年将达到184亿元人民币，复合年增长率为12.0%。 博优倍®（BA6101，60mg地舒单抗）： 国内首款获批上市的普罗力®生物类似药，用于治疗骨质疏松症。2022年11月获批后迅速纳入国家医保目录，2024年已进入超过1,600家医疗机构及药店和商业。中国地舒单抗（骨松）市场预计到2030年将增长至78.24亿元人民币，复合年增长率高达50.4%。 博洛加®（BA1102，120mg地舒单抗）： 安加维®生物类似药，2024年5月在中国获批用于骨巨细胞瘤治疗。中国地舒单抗（肿瘤）市场预计到2030年将达到28.37亿元人民币，复合年增长率为31.9%。 地舒单抗海外注册进展： BA6101和BA1102的地舒单抗国际多中心Ⅲ期临床试验已于2024年1月完成所有受试者入组，计划覆盖全球市场，并有望在完成临床试验后向美国FDA、欧洲EMA和日本PMDA提交上市申请，申请原研参照药的全部适应症。 注册阶段产品全球领先： 博优平（BA5101，度拉糖肽生物类似药）： 全球首个完成3期临床试验的度易达®生物类似药，I期临床证实与原研药高度相似，成人2型糖尿病3期临床结果显示快速、稳定降糖且安全性良好。中国长效GLP-1药物市场预计到2030年将达到419亿元人民币，复合年增长率为31.7%。 博优景（BA9101，阿柏西普眼内注射溶液）： 艾力雅®生物类似药，2024年7月在中国获得BLA受理，有望在2025年下半年获批上市，适用于多种眼科疾病。中国眼科抗VEGF抗体市场预计到2030年将达到203亿元人民币，复合年增长率为26.6%。 BA1104（纳武利尤单抗注射液）： “O药”欧狄沃®生物类似药，中国首个进入3期临床、全球首个披露1期临床药代相似性结果的欧狄沃生物类似药。已于2023年10月在中国完成3期临床试验首例患者入组，并获得美国FDA同意以简化临床策略提交BLA。 创新药：三大平台驱动，IO+ADC前沿布局 博安生物依托其三大核心技术平台，构建了差异化、高潜力的创新药管线，聚焦肿瘤和自身免疫疾病，并采用“IO+ADC”联用策略，旨在提高疗效、逆转耐药。 核心技术平台： 全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台： 包含丰富的全人抗体基因库（30个κ轻链可变区基因和110个重链可变区基因），能够快速引发高滴度抗体，并具备成熟的噬菌体文库构建和高通量筛选能力，支持轻链双抗开发。 双特异T-cell Engager（TCE）技术平台： 通过二价高亲和力结合肿瘤靶抗原和单价低亲和力结合T细胞，有效降低CRS风险，并支持靶向两个肿瘤靶点的CD3三抗开发，提高对异质性肿瘤的杀伤效率。 抗体药物偶联（ADC）技术平台： 采用双特异性抗体偶联药物（IgG-Like 1+1共有轻链双抗结构），靶向创新性双靶点或同一靶点双表位，降低on-target毒性，增强对异质性肿瘤疗效。基于N297糖基化位点开发糖定点偶联技术，提升药物稳定性，并采用喜树碱毒素，具有低ILD风险和优异旁杀效果。 FIC创新管线进展： BA1106（非IL-2阻断抗CD25单抗）： 国内首创，通过ADCC效应选择性清除Treg细胞，激活抗肿瘤免疫应答。I期临床数据显示安全耐受性良好，在多种实体瘤中观察到肿瘤缩小或长期疾病稳定，且均为免疫治疗进展患者，具有广谱抗肿瘤特征。单药治疗在MC38小鼠结肠癌模型中实现68.2%的肿瘤生长抑制率（TGI），与PD-1抗体联用TGI提升至95.2%。 BA1301（抗Claudin18.2 ADC）： 国内领先，采用C-LockM定点偶联技术和新型奥瑞他汀类细胞毒素。中国Ⅰ期临床数据显示，在晚期胃癌患者中客观缓解率（ORR）达40%，疾病控制率（DCR）达80%；胰腺癌患者DCR达83%。获FDA孤儿药资格。 BA1302（抗CD228 ADC）： 全球唯一处于临床阶段的同靶点ADC药物，采用可裂解连接子与MMAE毒素结合。临床前数据显示在黑色素瘤、肺癌、胃癌等CD228阳性实体瘤PDX模型中均展现显著疗效，与PD-1抗体联用可进一步增效。获FDA孤儿药资格。 BA1202（CEA/CD3双抗）： 国产首个，通过调低CD3亲和力设计和Fc沉默技术，显著降低CRS风险。中国Ⅰ期临床试验已完成7个剂量组爬坡，未发生DLT或≥3级CRS事件，最长给药患者持续治疗超过12周期仍维持疾病稳定。 BA2101（长效IL-4Rα单抗）： 中国Ⅱ期临床试验阶段，拟用于特应性皮炎、哮喘等Th2型炎症驱动的过敏性疾病。I期数据显示清除半衰期更长，有望实现每四周注射一次，大幅提升患者依从性。已授权健康元在中国大陆独家开发及商业化呼吸系统适应症。 临床前创新管线： 持续产出前沿靶点创新药物，包括EGFR/B7H3双靶点双特异性ADC（计划2026年Q1提交IND）、PD-1/IL-2抗体缀合体和TL1A/IL-23双抗（计划2025年9月提交美国IND）。 全产业链能力：研发、生产与商业化协同 博安生物构建了从研发、生产到商业化的全链条能力，并通过多元化合作策略，显著提升了运营效率和市场覆盖。 规模化生产体系： 烟台生产基地拥有84,474平方米生产面积，商业化产能达9,000L，并规划扩展至21,000L。生产基地通过中国NMPA、欧盟EMA、巴西ANVISA的GMP认证及欧盟QP审计，实现国际化质量管理。 成熟的商业化能力： 采取“自营团队+推广伙伴+全国分销网络”的立体化销售体系。截至2024年11月，产品已渗透至全国超过2,700家医院及终端机构，包括311家三级医院和605家二级医院，覆盖中国大陆全部省市及自治区。 多元化对外合作： 商业化合作： 将博优倍®（地舒单抗）中国大陆推广权授予青岛国信制药，博优景（阿柏西普）中国大陆推广权授予欧康维视，地舒单抗港澳地区推广权授予科兴制药，借助合作伙伴的终端覆盖能力快速放量。 国际市场拓展： 与多个南美和东南亚合作伙伴签署授权协议，推动产品在当地市场的注册与销售，并授权巴西合作伙伴销售地舒单抗注射液BA6101和BA1102。 研发端合作： 授权健康元开发和商业化长效IL-4Rα单抗BA2101的呼吸系统适应症权利；将BA-HIEXcell®稳定细胞株开发平台非独家授权给臻格生物。 生产协同： 与海尔生物医疗签署战略协议，整合数字化与AI技术优化生产流程，推动“数字工厂”升级。 财务表现与投资展望 博安生物的财务状况持续改善，盈利能力显著增强，未来增长潜力巨大。 营收与盈利能力： 2021年至2024年，公司营业收入持续增长，从1.59亿元增至7.26亿元。2024年归母净利润扭亏为盈，达到7318.90万元，毛利率跃升至74.7%。 未来业绩预测： 预计2025-2027年营业收入分别为8.57亿元、9.49亿元、12.85亿元，同比增长分别为18%、11%、35%。预计同期归母净利润分别为1.10亿元、1.12亿元、1.92亿元，同比增长分别为50%、1%、72%。 投资建议： 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司生物制药平台全链条能力和FIC创新管线的大市场潜力。公司预计P/S估值（2025E-2027E分别为5X、4X、3X）低于可比公司平均水平（24X、18X、14X），且率先扭亏，具有更大投资价值。 风险提示： 审批准入不及预期风险、成本上升风险、销售不及预期风险、行业政策风险。 总结 博安生物（6955.HK）凭借其“生物类似药+创新药”双轮驱动的战略，已在国内市场建立了稳固的商业化基础，并积极拓展全球市场。公司在贝伐珠单抗和地舒单抗等生物类似药领域取得了显著的销售业绩，并成功推动地舒单抗在欧美日等核心市场的国际多中心临床试验，为未来的全球化商业布局奠定基础。同时，博安生物依托其先进的抗体研发、ADC和TCE三大技术平台，构建了差异化的创新药管线，多款FIC药物在肿瘤免疫和ADC领域取得积极临床进展，展现出巨大的市场潜力。 财务方面，公司在2024年实现扭亏为盈，营收和净利润均呈现稳健增长态势，预计未来几年将持续保持强劲增长。通过多元化的对外合作，博安生物有效整合了研发、生产和商业化资源，形成了全产业链的协同优势，加速了产品在全球范围内的市场渗透。综合来看，博安生物具备强大的研发创新能力、成熟的商业化体系和国际化的发展视野，其全链条生物制药平台和高潜力的创新管线使其在竞争激烈的生物医药市场中脱颖而出，具备显著的投资价值。

　　华润三九(000999) 　　2024年年报： 　　2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现经营活动产生的现金流量净额44.02亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；实现扣非后归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。 　　收入结构：CHC、处方药均实现双位数增长 　　从收入结构上来看，2024年，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入124.82亿元，同比增长14.13%，占公司营业收入之比为45.20%；处方药业务实现收入60.06亿元，同比增长15.04%；占公司营业收入之比为21.75%；传统国药（昆药）业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，占公司营业收入之比为18.88%；药品、器械分发与销售业务实现收入33.73亿元，同比增长5.62%，占公司营业收入之比为12.21%；包装印刷业务实现收入5.31亿元，同比增长2.06%，占公司营业收入之比为1.92%。 　　CHC业务：逆势增长，核心品类及自我诊疗领域地位稳固 　　CHC健康消费品业务为公司核心业务，其产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于“999”主品牌构建品牌矩阵。2024年，公司的CHC业务在零售端承压的背景下实现逆势增长。根据中康CMH数据，2024年，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长0.8%；其中，实体药店（含O2O）的药品销售规模同比微幅增长0.3%；电商渠道药品销售645亿元，同比增速放缓至4.6%，而公司CHC业务收入同比增速达到14.13%。 　　核心品类方面，公司感冒、皮肤、胃肠品类组合持续强化，999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固；999抗病毒口服液扩大份额领先优势，999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长，此外，咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市。 　　新品类方面，公司基于消费者用药趋势，持续布局新品，上市销售999磷酸奥司他韦系列产品、999布洛芬混悬液等；此外，999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，构建钙D联合矩阵。 　　品牌和渠道方面，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势，创新品牌链接方式，行业内率先开展规模化短剧投放，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道。 　　处方药业务：展现较强韧性，并购天士力后有望加快补充创新中药管线 　　2024年，面对行业在医保控费背景下，医院市场增速持续放缓的深刻变革，公司处方药业务表现出较强韧性，2024年，公司处方药业务营业收入同比上升15.04%，而根据中康开思数据，2024年1-9月等级医院药品市场规模增速同比下降至-3.3%。 　　处方药业务领域，公司以临床价值为导向，深耕重点疾病领域研发。2024年，公司研发投入9.53亿元，在研项目共计131项，“十四五”期间研发投入持续增加。 　　2024年8月5日，公司披露收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势，根据天士力2024年年报披露，天士力目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。当前，面对处方药行业趋于稳定的格局，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力，并扩充创新中药产品管线，持续赋能处方药业绩增长。 　　昆药业务：整合优化，顺应银发经济浪潮 　　面对当前银发经济浪潮机遇，公司战略性并购昆药集团，2024年，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作。精品国药业务方面，打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，并对商业渠道进行深度整合，优化商业模式，从而充分挖掘和持续提升“昆中药1381”的品牌价值。慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链。2024年，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来昆药集团将与华润圣火共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.94元、3.36元和3.92元，对应的动态市盈率分别为14.61倍、12.76倍和10.96倍。公司作为国内CHC的龙头企业，具有明显的品牌优势；此外，公司近年来融合并购持续推进，具有清晰的长期战略规划。华润三九以CHC为主，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示： 　　宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　科兴制药(688136) 　　事项： 　　科兴制药公布2024年年报，共实现收入14.07亿元（+11.75%），归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润0.35亿，利润端实现扭亏。公司2024年度利润分配预案为：拟向全体股东按每10股派发现金红利人民币0.8元（含税）。 　　平安观点： 　　收入稳健增长，利润端实现扭亏。公司24年共实现收入14.07亿元（+11.75%），归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润0.35亿，利润端实现扭亏。期间费用方面，销售费用率为42.42%（-12.33pct），主要受传统核心品种集采扩省影响。研发费用率11.94%（-15.45pct），主要系临床及试验试制费用较上年同期减少。管理费用率6.11（-0.79pct），略有减少，财务费用率2.90%（+0.42pct），略有增加。 　　生物药新品出海快速放量，白紫出海欧盟确定性较强。2024公司外销收入2.25亿，同比增长62%，根据公司公告，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。公司重点聚焦新兴市场国家，公司深度挖掘新兴市场产品需求，以巴西、墨西哥、新加坡、越南、埃及等海外分子公司为支点，深度辐射、覆盖中南美、东南亚、中东北非等区域，报告期内，新兴市场实现销售额同比增长超15%。根据公司公告，公司大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于24年7月获得欧盟批准上市，欧盟销售订单持续增加，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业。根据EMA公告，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。公司自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。 　　创新药在研管线持续推进，助力公司未来发展。根据公司公告，公司持续推进多个项目的临床试验工作，其中两个项目进入临床III期，包括小儿RSV对症治疗的人干扰素α1b吸入溶液项目和聚焦海外新兴市场的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液。此外，积极推进GDF15单抗、VEG 　　F/ANG-2双特异性抗体、IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体多个在研新品进，助力公司未来发展。根据公司公告，GB18（GDF15单抗）项目，用于肿瘤恶病质的治疗，对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，预计可实现每3-4周一次的注射频率，依从性高。目前，中国药监局已受理了IND申请，美国申报处于Pre-IND阶段。 　　投资建议：考虑国内业务受集采影响收入增长放缓，我们下调2025-2027公司营收预测分别至19.35、22.88、28.07亿元（原本25/26年为20.71/26.92亿元），考虑外销业务持续快速增长，我们调整2025-2027公司净利润预测分别至1.23、2.43、3.57亿元（原本25/26年为1.18/2.57亿元），考虑公司多款在研和引进创新药将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。 　　风险提示：1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

　　万孚生物(300482) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非净利润4.97亿元（+19.90%），经营性现金流3.62亿元（+10.05%）。2024Q4实现营业收入8.83亿元（+16.20%），归母净利润1.26亿元（+43.14%），扣非净利润1.10亿元（+41.70%）。 　　业绩稳健体现经营韧性，结构优化促进盈利改善。①传染病：2024年实现收入10.42亿元（+9.50%），毛利率58.10%（+0.35pct），国内流感检测产品市场份额得以提升、血液传染病检测业务增长较为显著，呼吸道三联检测试剂盒（POC/OTC）产品获美国FDAEUA授权，并于2025年1月获得FDA510（k）许可；②慢病管理：2024年实现收入13.69亿元（+22.38%），毛利率75.88%（+0.57pct），占总营收比例为44.7%，已成为第一大业务板块，化学发光、免疫荧光平台在等级医院和基层市场实现双线突破；③毒品（药物滥用）：2024年实现收入2.86亿元（-13.39%），毛利率58.95%（+1.74pct），主要受到北美毒检市场激烈竞争影响，随着多元化新品的不断导入以及经销网络效能提升，未来该业务经营有望实现逐步回升；④优生优育：2024年实现收入2.94亿元（+9.97%），毛利率44.57%（+0.17pct），通过提升服务体系能力、加速差异化产品创新，稳步提升核心产品市占率。 　　全球化布局推进提供增长动能，本地化产能部署对冲关税风险。2024年公司境外收入11.03亿元（+43.23%），占营收比重提升至35.98%。公司在国际市场持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，并通过化学发光业务的不断导入进军中高端市场，海外装机量同比快速增长。目前公司已建立数百人的国际部销售团队，产品覆盖150多个国家/地区，海外销售近年保持高速增长趋势。此外，据公司公告，公司美国业务占比约10%，已在圣地亚哥布局本地化工厂并具备量产能力、提前备货备料，预计短期内供应不会受到关税政策变化影响，同时海外市场整体盈利水平的快速提升在一定程度上亦能对冲单一市场政策波动风险。 　　技术研发进展顺利，产品矩阵愈发丰富。2024年公司研发投入4.38亿元（占营收14.30%），全年完成82项新品上市（试剂75项+仪器7款），覆盖化学发光、分子诊断、病理等领域，核心进展包括：推出FC-9000系列超高速化学发光仪器，实现管式发光低、中、高速仪器及单发仪器的全面上市；完善急诊检测组合，推出FS-1000/FS-2000两款全新干式荧光免疫分析仪；公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类产品注册证，病理检测效率与精准诊断能力全面提升。 　　投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。考虑到外部经营环境及国际贸易政策仍存在较大不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至6.47/7.50/8.70亿元，同比增长14.78%、15.65%、14.77%，EPS分别为1.34/1.56/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE16/14/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国际贸易形势不确定的风险、新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

　　万孚生物(300482) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收30.7亿元（+10.9%），归母净利润5.6亿元（+15.2%），扣非归母净利润5亿元（+20%）24年业绩收入端符合预期，利润端24年有所承压。 　　24年海外收入高增，毛利率有所提升。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为8.6/7.1/6.1/8.8亿元（+3.5%/+8.7%/+17.5%/+16.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品。从盈利能力看，24年毛利率64.1%（+1.5pp），系降本控费后通过成本优化与规模效应所致。此外，高毛利产品占比提升（化学发光、免疫荧光）。从费用端看，销售费用率22.3%，管理费用率7.3%，研发费用率13.4%，财务费用率0.1%。销售费用率和管理费用有所控制，毛利率提升较为明显。 　　慢病管理业务增速持续领涨。2024年公司传染病业务收入10.4亿元（+9.5%），公司把握春冬季呼吸道传染病高发期，加大客户培训及终端维护力度，提升流感检测产品市场份额，进一步扩大在基层和社区场景中的业务布局。2024年国内血液传染病检测业务公司通过建立疾控系统的标准化推广流程，提升疾控及医院终端的市场开发效率。慢病管理检测收入13.7亿元(+22.4%)，公司以免疫定量业务为核心战略支点，在巩固门急诊基础市场的同时，逐步实现向等级医院中心实验室战略渗透。毒品检测收入2.9亿元(-13.4%)，北美毒检市场的激烈竞争，公司毒检业务收入有所下滑。优生优育检测收入2.9亿元(+10%)，在电商平台，公司通过精细化运营提高投产效率，提升天猫、京东既有产品市占、深化与头部电商平台的战略协同。 　　国际市场持续发力，美国子公司导入呼吸道业务。在发展中国家，公司聚焦传染病检测公卫市场，深化与政府及国际卫生组织的合作，助力区域疾病筛查，扩大在血源性传染病等领域的市场份额。在美国，呼吸道检测业务取得了突破性进展。公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）产品获得美国FDA EUA授权，并于2025年1月获得美国FDA510(k)许可。公司的新冠抗原检测产品（OTC版）于2024年9月获得美国FDA510(k)许可。公司逐步完善在北美市场的产品布局，推动北美市场呼吸道检测销售网络的全域渗透，为收入增长提供持续动能。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6亿元（+17.1%）、7.5亿元（+14.4%）、8.6亿元（+14.6%），EPS分别为1.37元、1.56元、1.79元，对应PE为15、14、12倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　摘要：公司公布2024年年报，公司全年实现营收279.85亿元，同比增长22.63%；归属上市公司股东的净利润为63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元。公司保持稳健增长，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　海外授权带来业绩增量，四季度保持快速增长。公司全年业绩快速增长，主要一方面，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量；另一方面，公司海外BD也逐步进入收获期，2024年，公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，进一步给公司带来业绩弹性。分季度来看，Q4单季度实现营业收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润为17.17亿元，同比增长107.20%；扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%，四季度保持快速增长。 　　创新药贡献逐步凸显，研发依旧保持高水平投入。公司2024年创新药收入已达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占收入比重为49.64%，已将近50%。截至24年年报，公司已有17款创新药获批，且2024年，公司有2款创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗获批，创新药板块有望继续保持高速增长。2024年，公司研发投入累计82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，依旧维持高水平投入。 　　创新药渠道布局持续加强，平台优势地位明显。2024年，公司持续加强商业布局建设，已经覆盖超过2.2万家医院和2万家线下零售门店，进一步加强市场准入工作，这使公司创新药上市后有望快速上量。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略，在肿瘤、代谢、免疫、神经科学领域储备了丰富的在研管线，预计25-27年有47项创新产品及适应症获批，公司平台化的优势愈发突出，看好公司长期发展。 　　估值 　　我们维持预测公司25-26年归母净利润为67.04、79.75亿元，预测2027年公司归母净利润为92.04亿元，对应EPS分别为1.05、1.25、1.44元，截至到4月11日收盘，公司25-27年对应PE分别为46.0、38.7、33.5X，公司作为行业龙头，我们看好公司的行业地位以及平台管线，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司销售不达预期；集采政策超预期，导致公司业绩受到影响。

　　开立医疗(300633) 　　2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升，维持“买入”评级公司 　　2024年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非净利润1.1亿元（yoy-75.07%），主营业务毛利率63.78%（-5.63pct），净利率7.07%（-14.36pct）。分费用，销售费用率28.45%（+3.72pct），管理费用率6.81%（+0.76pct），研发费用率23.48%（+5.36pct），由于招采活动减少，收入有所下滑，利润承压主要系行业竞争加剧和集采影响，同时公司保持高强度战略投入，管理和研发费用率上升。分产品，彩超收入11.83亿元（yoy-3.26%），毛利率61.81%（-4.07pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），毛利率66.59%（-6.56pct）。考虑到医疗反腐力度和招采恢复节奏存在不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.78/4.72/5.92亿元（原值为7.32/9.28亿元），EPS分别为0.88/1.09/1.37元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.5倍，但2025年招采有望恢复，凭借公司产品线优势及市场渠道扩展，国内市场有望放量，海外市场持续发力，因此维持“买入”评级。 　　研发创新丰富产品管线，软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力 　　公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，并取得国内首张产科人工智能注册证，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。2024年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。 　　国内高端市场加速渗透，海外本地化深耕助力新品拓围 　　国内收入10.44亿（yoy-11.62%），彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；4K/4K荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。海外收入9.7亿（yoy+3.27%），通过本地化深耕和学术赋能，实现多维度的业务突破与市场拓展，2024年V-readerTM血管内超声诊断设备和SonoSoundTM一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟MDR认证，有望成为新的业绩增长点。 　　风险提示：产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。 　　检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿 　　(yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。 　　盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。