中心思想 普洛药业：三大业务协同驱动，增长潜力显著 本报告核心观点认为，普洛药业凭借其在原料药、CDMO和制剂三大业务板块的深厚积累与协同发展，展现出强劲的增长潜力和投资价值。公司在多个细分市场占据主导地位，并通过持续的研发投入和战略布局，有望在未来实现业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。 原料药基石稳固，新增长点涌现： 公司抗生素原料药业务持续高景气，氟苯尼考市场供需拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来新的增长动能。 CDMO业务积厚聚势，打造全球领先： 普洛药业CDMO业务凭借日益增强的研发实力、显著的产能优势和优质的客户资源，项目储备持续攀升，尤其在商业化生产端（M端）切入的优势在市场承压环境下韧性凸显，正逐步成为公司新的增长极。 制剂协同共进，一体化优势凸显： 公司制剂业务通过多品种布局和原料药-制剂一体化战略，有效控制成本并提升供应稳定性，积极应对带量采购政策，新品研发加速放量，有望带动制剂业务进入快速增长期。 主要内容 公司概况与财务表现 普洛药业自1989年创立，1997年上市，已发展成为国内具有较强影响力的综合性医药企业，拥有7家原料药工厂和2家制剂工厂，并在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有CDMO研发中心。公司形成了以横店集团控股有限公司为核心的多元化股权结构，实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，管理层和核心骨干利益共同体增强公司凝聚力。公司采用“职能+事业部”的扁平化管理模式，原料药、CDMO和制剂三大事业部权责划分清晰，提升了业务运营效能。 业绩持续攀升，盈利能力稳健： 近五年来，公司营业收入从2019年的72.11亿元增长至2023年的114.74亿元，复合年均增长率（CAGR）达12.31%；归母净利润从5.53亿元增长至10.55亿元，CAGR达17.53%。2023年毛利率保持在26%，净利率稳定在9%左右。销售费用率从2019年的11.6%大幅下降至2023年的5.7%，管理费用率从6.4%优化至4.1%，研发费用率则逆势上扬至5.4%，显示公司在精益化管理和研发创新方面的持续投入。 三大业务板块协同发展： 公司形成了原料药、制剂和CDMO三大业务板块协同发展的布局。原料药及中间体业务营收从2004年的7.56亿元增长至2023年的79.87亿元，CAGR达13.21%，但收入占比从91%降至2024H1的73%，毛利贡献占比降至48%。CDMO业务在2020年后迅速扩张，2023年达到20.05亿元，CAGR为23.86%，收入占比稳定上升至17%，毛利贡献快速提升。制剂业务收入从2004年的0.75亿元增长至2023年的12.49亿元，占比相对稳定，毛利率呈现稳步上行趋势。 原料药业务：核心支柱稳固，多元化布局持续增长 普洛药业的原料药业务是公司基石性业务板块，收入占比近年稳定在70-80%左右。2023年，原料药、中间体收入达79.87亿元，同比增长3.23%，新增客户25个；2024年上半年收入47.04亿元，同比增长11.89%。公司在盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯、吉他霉素等品种具有市场主导地位。据前瞻产业研究院数据，2023年普洛药业在中国原料药行业市场份额为2.4%，排名第二。 抗生素：以头孢为核心，产业链完善，具备成本与规模优势： 公司头孢产品矩阵完整，涵盖头孢克肟、头孢地尼等多个品种。作为头孢克肟国内最大原料药供应商，公司已全流程打通从母核到制剂的全产业链，形成独特的成本和供应链优势。全球头孢菌素市场规模预计持续增长，为公司带来稳定需求。 氟苯尼考：供需共振，拐点将至，有望迎来新一轮发展机遇： 氟苯尼考是普洛药业的核心优势兽药原料药产品，年产能2000吨，国内市场份额行业领先。长期以来，氟苯尼考市场供需失衡，产能过剩严重。然而，需求端受益于生猪养殖业产能出清（2024年4月底能繁母猪存栏降至3986万头）和蛋鸡养殖业景气度回暖（2024年10月在产蛋鸡存栏达12.87亿只），推动氟苯尼考需求增长。供给端，氟苯尼考价格自2023年初持续承压，2024年中一度跌破200元/kg，创历史新低，加速了中小产能出清。2024年10月以来，市场价格已出现底部回升态势，供需双轮驱动下，氟苯尼考产业有望迎来新一轮发展机遇。 神经、心血管产品蓄势待发，增长可期： 中国神经系统治疗市场预计在2030年将增长至3490亿元，心血管药物市场规模将在2030年增长至2696亿元。公司在美托洛尔、左乙拉西坦等高潜力品种上布局深远，这些产品具备良好的市场前景，随着市场需求回升，业绩有望实现快速增长。 新品种持续获批放量，专利悬崖释放仿制药需求： 截至2024年12月20日，公司国内获批原料药品种已达58个，6个品种登记待获批。在美国，盐酸文拉法辛及琥珀酸去甲文拉法辛先后通过FDA审评。公司预计在3-5年内增加30-50个DMF认证数量。根据Evaluate Pharma预测，2023-2028年原研药专利到期带来的总风险敞口将达3540亿美元，为公司带来大量仿制药需求机遇。 进军医美及化妆品原料，聚焦高潜赛道中上游： 公司于2024年11月4日正式成立医美及化妆品原料事业部，凭借合成生物学、化学合成及多肽技术等深厚积累，已通过国际知名化妆品企业审计，业务规模突破2亿元。公司采取“近期聚焦、远期延伸”策略，短期发力化妆品原料、美容产品及胶原蛋白，远期布局肉毒素等高附加值品类。一条多功能多肽生产线已投产，并在建年产能1.2-2万升的多肽原料药车间。中国化妆品活性原料市场规模快速增长，2021年达110.74亿元，政策环境持续优化，新原料审批提速，为公司带来广阔发展空间。 CDMO业务：剑指全球领先小分子CDMO，打造新增长极 普洛药业于2017年成立CDMO事业部，连续五年位列《中国医药CDMO企业20强》前五。2023年，该业务板块实现营收20.05亿元，同比增长27.10%，毛利率达到42.29%，占整体毛利的28.79%。2024年前三季度，该板块收入14.20亿元，同比下降11.40%，但扣除特殊订单影响后仍保持稳健增长。 全球CDMO行业进入调整期，公司M端切入优势凸显： 全球CDMO行业短期面临生物医药创新企业融资环境趋紧导致的早期研发项目收缩压力，但长期需求基础稳固。公司通过与辉瑞、强生、默克等Big Pharma建立深度合作关系，锁定成熟商业化项目产能份额，其商业化生产端（M端）切入的优势在行业下行期韧性凸显，为业绩提供了较强的基本面支撑。 研发实力不断增强，产能优势奠定核心竞争力： 公司构建了全球化、多维度的研发布局，在横店本部、上海浦东和美国波士顿三地设有研发中心，拥有500多人的专业研发团队。技术平台涵盖流体化学、酶催化、晶体与粉体等三个工程平台，以及工艺安全实验室和分析测试中心两个支持平台，并前瞻性布局PROTAC、ADC等前沿技术。公司通过ISO9001、ISO14001、ISO45001等认证，并获得WHO、FDA、EDQM、EUGMP及PMDA认证，具备国际大药企合格供应商资质。产能建设方面，多功能中试车间、高活化合物车间和新增流体生产线，使公司具备从临床前到商业化的全流程生产能力，满足客户吨级订单生产要求。 客户资源优质，项目储备持续攀升，产业链后移转型： 2024年前三季度公司报价项目数量达1198个，同比增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，项目转化率保持高位。其中，商业化阶段项目344个，同比增长33%；研发阶段项目604个，同比增长57%，占比达63.7%，项目结构呈现“研发管线充沛、商业化稳步推进”的良性发展态势。公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，2024年上半年API项目总共103个，同比增长49%，其中18个已进入商业化阶段。公司已与全球414家创新药企业建立合作关系，国外客户占比55%，国内客户占比45%，形成了Big Pharma、国外中小型创新药企业和国内创新药企业三层客户矩阵。 制剂业务：加快推进“多品种”，发挥原料药+制剂一体化优势 2023年，公司制剂业务板块实现营收12.49亿元，同比增长15.69%；2024年截至第三季度营收9.50亿元，同比增长8.62%，毛利5.91亿元，同比增长27.97%，毛利率62.23%，同比提升近10个百分点，主要得益于销售模式调整和生产效率提升。 产品矩阵不断拓宽，一体化战略深入推进： 公司制剂业务产品丰富，涵盖抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类及中成药等多个领域，剂型多样。抗肿瘤药物乌苯美司胶囊、口服抗感染药物头孢克肟、阿莫西林克拉维酸钾等制剂产品占较大市场份额。2024年11月，公司肝病产品丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片首家过评上市，标志着在高壁垒制剂技术水平取得新突破。公司以自产原料药为主的供应体系确保产品质量稳定，并在集采环境下有效控制成本，形成原料药与制剂一体化的竞争优势。 国内市场深耕细作，集采竞争力稳步提升： 公司制剂业务专注于国内市场，拥有天立威、巨泰、立安、百士欣等知名品牌。在历轮集采中表现亮眼，目前集采品种约占制剂业务的45%，集采产品营收占比约为50%，充分印证了公司“制造为王”的核心竞争力。公司积极拥抱带量采购政策，有望在未来的集采竞争中继续保持领先地位。 新品研发持续推进，加速节点即将到来： 普洛药业持续加大制剂的研发与生产线投入，每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长ANDA的阶段。截至2024年12月20日，2024年新增注册受理品种9个，包括琥珀酸美托洛尔缓释片、司美格鲁肽注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等。预计明年将有多款新品种亮相，后年将迎来加速增长的关键节点，每年预计将有15-20个产品获批上市，进一步提升制剂业务的市场份额和盈利能力。 盈利预测与估值 基于对公司原料药&中间体业务、CDMO业务、制剂业务的详细分析和关键假设，预计普洛药业2024-2026年归母净利润分别为11.09亿元、12.82亿元、15.27亿元，对应PE分别为16X、14X、12X。 收入拆分及关键假设： 原料药&中间体业务： 抗生素高景气度维持，头孢产品优势稳固；氟苯尼考产能领先，行业洗牌叠加需求回暖，业绩弹性有望提振；医美原料业务设立独立事业部，凭借技术和成本优势，有望成为新的增长引擎。预计2024-2026年收入分别为92.26亿元、101.97亿元、111.10亿元，同比增长16%、11%、9%。 CDMO业务： 研发实力持续增强，全球化研发布局和多平台技术赋能；产能建设完善，具备从临床前到商业化的全流程生产能力；客户资源优质，与全球414家创新药企建立合作，项目储备充沛，2024年前三季度报价项目1198个（同比+85%），进行中项目948个（同比+47%），研发阶段项目占比63.7%，产业链后移转型，API项目储备结构良好。预计2024-2026年收入分别为18.50亿元、23.13亿元、28.91亿元，同比增长-8%（受2023年特殊订单高基数影响）、25%、25%。 制剂业务： 集采优势稳固，原料药制剂一体化模式赋予公司较强竞争优势，集采品种约占制剂业务的45%，集采产品收入占比达50%；新品研发潜力释放，每年立项开发制剂项目超过25个，预计每年将有15-20个产品获批上市。预计2024-2026年收入分别为13.74亿元、15.53亿元、18.01亿元，同比增长10%、13%、16%。 期间费用率预测： 销售费用率预计稳中有升，以支撑CDMO全球BD网络拓展和制剂业务规模扩张；管理费用率有望结构性改善，通过精益管理实现成本效率优化；研发费用率预计持续上升，以支持向高附加值业务转型和全球化研发平台建设。 总结 普洛药业作为一家深耕制药三十年的综合性医药企业，其核心投资逻辑在于原料药基业长青、制剂协同共进以及小分子CDMO积厚聚势。公司在抗生素原料药领域保持高景气度，氟苯尼考市场拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来稳定增长。CDMO业务凭借强大的研发实力、产能优势和优质客户资源，项目储备持续攀升，已成为新的增长引擎。制剂业务通过原料药-制剂一体化优势和多品种布局，积极应对集采政策，新品研发加速放量，有望带动业绩持续增长。 综合来看，普洛药业在各业务板块均展现出强劲的竞争力和增长潜力。与可比公司相比，普洛药业2024年PE低于行业平均水平，具备估值优势。我们看好公司发展，首次覆盖给予“买入”评级。公司未来发展面临研发创新、原材料成本波动、医药政策调整、国际业务汇率及环境保护与安全生产等风险，但其稳固的基本面和清晰的战略规划有望支撑其持续发展。

中心思想 2024Q4 业绩表现强劲，多品牌战略成效显著 安踏体育在2024年第四季度展现出优异的经营表现，各核心品牌流水增速均超预期，尤其是在较高基数背景下实现稳健增长。这充分体现了公司强大的品牌运营能力和市场适应性，其多品牌战略的协同效应日益凸显。 营运健康，增长动能持续 报告指出，安踏、Fila及其他品牌均保持健康的库销比和良好的折扣水平，显示出公司在精细化运营方面的成效。电商渠道的强劲增长成为重要驱动力，同时，公司在中长期战略上，通过产品创新、渠道优化和国际市场拓展，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。基于此，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。 主要内容 2024Q4 经营情况概述 安踏体育发布的2024年第四季度经营情况公告显示，公司各品牌流水在同期较高基数上实现了优异增长。具体数据如下： 安踏品牌流水：同比增长高单位数。 Fila品牌流水：同比增长高单位数，表现超预期。 其他品牌流水：同比增长 50%~55%。 从全年来看，安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长 40%~45%。 安踏品牌：电商驱动与健康运营 电商业务表现优异，全渠道稳健增长 安踏品牌在期内通过提升产品力和品牌力，推出了高性价比跑鞋PG7，并实施差异化门店布局，如“超级安踏”和“安踏冠军”店型，有效提升了零售效率。2024年第四季度，安踏品牌流水同比增长高单位数。细分子品牌方面，预计安踏大货增长为高单位数，儿童业务表现优于大货。在“双十一”和“双十二”电商大促的带动下，安踏电商业务实现了高双位数增长，显著优于线下渠道。 库销比健康，折扣水平良好 截至2024年第四季度末，安踏品牌的库销比预计维持在5左右的健康水平。线下渠道折扣同比持平，而电商渠道受益于持续向好的零售环境，折扣同比有所改善。中长期来看，安踏品牌将继续坚持专业大众运动品牌定位，深化国内渠道精细化运营，并逐步拓展东南亚、欧美等国际市场，预计将实现长期稳健增长。 Fila品牌：Q4 强劲反弹与健康库存 Q4 流水增速转正，表现超预期 Fila品牌在2024年第四季度实现了显著改善，流水同比增长高单位数，与第三季度的低单位数下降形成鲜明对比。预计Fila大货增速与品牌整体保持一致，Fila儿童和潮牌调整顺利，其中潮牌增速预计达到高双位数。在渠道层面，Fila电商业务持续保持双位数的优异增长态势。 渠道库存健康，折扣压力较小 截至2024年第四季度末，Fila品牌的库销比预计保持在5左右的健康合理水平。受益于流水稳健增长和健康的库存水平，第四季度品牌折扣压力相对较小。报告判断Fila目前处于健康运营阶段，产品力和渠道力持续提升，随着消费环境的逐步向好，Fila有望实现高质量增长。 其他品牌：高速增长，动能充足 其他品牌（包括迪桑特和Kolon Sport）在2024年第四季度实现了 50%~55%的流水同比增速。尽管消费环境波动，迪桑特和Kolon Sport仍保持了快速增长。中长期来看，得益于优质的赛道和安踏集团卓越的多品牌运营能力，这些品牌具备充足的长期增长动能。 业绩预测与投资建议 2024 年营收与业绩增长预测 综合前三季度的经营表现，报告预计安踏体育2024年营收将增长13%。在盈利层面，考虑到Amer业绩贡献以及安踏体育实现的16亿元非现金利得，预计公司2024年业绩增长29.5%。若剔除该非现金利得，预计2024年业绩增长14%。 盈利预测调整与“买入”评级 作为全球运动鞋服龙头之一，安踏体育旗下品牌高效运营成果显著。分析师调整了公司2024-2026年归母净利润预期，分别为132.58亿元、136.35亿元和156.09亿元。对应2025年PE为14倍，报告维持对安踏体育的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括终端需求下滑、多品牌及海外业务开展不顺，以及人民币汇率变动可能带来的业绩波动。 总结 本报告对安踏体育2024年第四季度的经营情况进行了深入分析，指出公司在报告期内实现了优异的流水增速，尤其Fila品牌表现超预期，各品牌营运状况健康。安踏品牌电商业务强劲增长，库销比维持在健康水平；Fila品牌流水增速转正，库存健康，折扣压力小；其他品牌则保持高速增长态势。基于各品牌稳健的运营和强劲的增长势头，分析师上调了公司2024年的营收和业绩增长预测，并维持“买入”评级，认为安踏体育作为全球运动鞋服龙头，具备持续增长的潜力。同时，报告也提示了终端需求、多品牌及海外业务拓展以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，索康尼成核心驱动 特步国际在2024年Q4及全年运营中表现稳健，主品牌零售流水实现高单位数增长，渠道库存和折扣管理保持健康。其中，专业运动品牌索康尼表现尤为突出，全年零售销售同比增长超过60%，远超市场预期，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略聚焦提升盈利能力，维持“买入”评级 公司通过优化品牌组合（出售KP品牌，聚焦三大核心品牌）、拓宽产品矩阵、升级渠道布局（开拓一二线城市高端门店）以及收购JV后降低代理费用等措施，持续提升盈利能力和市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并对未来营收和净利润保持乐观预测。 主要内容 2024年Q4及全年运营数据 事件概述 2024年Q4运营数据： 主品牌零售流水实现同比高单位数增长，折扣区间为七到七五折。索康尼零售销售实现约50%的同比增长。 2024年全年运营数据： 主品牌零售流水同比实现高单位数增长，渠道库存周转为四个月。索康尼全年零售销售同比增长超过60%，表现超市场预期。 经营分析与品牌战略 24Q4主品牌零售流水同比高单位数增长 渠道表现与增长提速： 2024年Q4零售流水高单位数增长，增速环比Q3有所提升，表明消费环境疲弱影响减弱后市场需求回暖。 健康库存与折扣管理： 2024年Q4公司零售折扣为7-7.5折，虽因双十一、双十二等购物节促销略有下降，但同比2023年Q4的7折略有改善。全年渠道库存周转为4个月，较2023年全年的4-4.5个月略有改善，显示库存管理保持健康水平。 索康尼品牌超预期增长 专业品牌驱动增长： 索康尼和迈乐品牌受益于其在专业跑步和户外领域的优越性能，有望保持较高增长。索康尼2024年Q4增速约50%，全年增速超过60%，远超预期。 市场定位与推广策略： 索康尼精准定位中国高线城市跑步人群和社会精英，其产品在国内外马拉松赛事中穿着率位居前三，市场份额有所提升。公司通过签约彭于晏为代言人、持续产品创新和渠道升级等多元化策略，进一步加强品牌推广力度，以驱动未来增长。 投资建议与财务展望 短期回暖与长期增长潜力 Q4流水回暖： 尽管Q3消费信心不足影响流水，但Q4流水已回暖并实现高单位数增长。 索康尼持续拓宽产品矩阵： 未来索康尼将继续开发复古和通勤系列，以满足多元消费需求，并在一二线城市开设高端门店。 盈利能力提升： 收购JV后，预计代理费用将减少，索康尼的毛利率有望提升。 聚焦核心品牌： 出售KP品牌有助于减少报表拖累，使公司更聚焦于主品牌、索康尼和迈乐三大核心品牌的发展。 盈利预测与估值 财务预测： 维持对特步国际的盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为154.84/161.40/182.93亿元，归母净利润分别为13.30/15.56/17.75亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.67元。 估值与评级： 基于2025年1月8日收盘价5.55港元，对应2024/2025/2026年PE分别为10/9/8倍。维持“买入”评级。 风险提示 运营风险： 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期。 市场风险： 系统性风险。 总结 特步国际在2024年Q4及全年展现出稳健的运营表现，主品牌零售流水实现高单位数增长，渠道库存和折扣管理保持健康。尤其值得关注的是，专业运动品牌索康尼表现亮眼，全年零售销售同比增长超过60%，远超市场预期，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司通过优化品牌组合、拓宽产品线、升级渠道以及提升盈利能力等战略举措，持续巩固市场地位。分析师维持“买入”评级，并基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，认为其估值具有吸引力，但同时提示了开店、营销、库存及系统性风险。

　　爱博医疗(688050) 　　在1月2日-5日上海眼视光学与视觉科学学术会议期间，爱博医疗发布了一款名为“龙晶”的有晶体眼人工晶状体(PIOL)产品，该产品将与STAAR Surgical（STAA，未覆盖）的ICL产品展开直接竞争。我们预计公司将在近期内获得国家药监局批准，并将该PIOL产品的研发成功率(PoS)从60%上调至95%。此外，我们看到中国消费环境持续疲软，这可能影响2025年OK镜（角膜塑形镜）等高端产品消费。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。与STAAR产品的临床疗效相当 　　我们指出， “龙晶”总体上可提供与主流ICL产品相当的临床疗效和患者体验，这得益于其良好的生物相容性、更大的光学区以及独特的双凹结构以减轻晶状体周围的摩擦。华中科技大学同济医学院知名医生和该领域专家刘磊教授介绍，爱博医疗的“龙晶”采用了丙烯酸酯材料，以确保良好的生物相容性，其柔软度与STAAR Surgical的Collamer材料相当。来自爱尔眼科（300015.SZ，中性）的王铮教授介绍， “龙晶”的手术过程和便利性与ICL手术基本一致。 　　有望扩大PIOL市场份额 　　我们估算2023年中国屈光手术量达130万例，其中PIOL渗透率约为8.5%，该市场由STAARSurgical占据主导地位（市场份额约95%）。STAAR表示，公司2023年来自中国市场的收入达1.86亿美元。我们预计爱博医疗将在近期内获得国家药监局批准，“龙晶”将逐步抢占STAAR在公立和私立医院的产品份额。比如，爱尔眼科在我们11月份的企业日活动中表示，将向患者提供进口和国产PIOL产品，以满足多样化的临床需求。我们预计2025年“龙晶”经研发成功概率调整后的收入为人民币3,000万元，并预计到2034年爱博医疗将占据中国PIOL市场约14%的份额。 　　预测调整 　　此外，我们看到中国消费环境仍相对疲软；高盛宏观团队指出，11月份零售销售数据低于市场预期。因此，我们将2025年OK镜收入预测从人民币2.83亿元下调至2.68亿元。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。基于盈利预测调整和贴现现金流估值从2024-33年延展至2025-34年，我们将12个月目标价从人民币130元上调至133元。 　　投资观点 　　爱博医疗是中国领先的眼科医疗器械生产商，2023年IOL（人工晶体）/OK镜（角膜塑形镜）销量市场份额分别为20%/14.5%，而IOL和OK镜是治疗白内障和控制近视的两大支柱产品。我们认为公司所处的良好地位有助于实现：1)主要产品快速占据市场份额首位，得益于公司强大的研发实力和积极的商业化执行；2)隐形眼镜、离焦镜和PIOL等新兴产品管线提供更多增长动力。总体而言，我们预计公司2024-34年盈利年均复合增速将达到24%，受到渗透率上升和市场份额提高的共同推动。我们看好：1)人口老龄化和全国集采后人工晶体产品升级换代共同推动爱博医疗在白内障手术市场中强劲增长；2)爱博医疗凭借强大的研发能力从跨国企业手中赢得市场份额；3)PIOL产品潜在获得国家药监局批准构成2025年的主要推动因素。公司当前估值对应市盈率的三年历史低点，我们认为当前股价并未充分体现公司的增长机会。 　　目标价格面临的风险和估值方法 　　我们对爱博医疗的评级为买入，12个月目标价为人民币133元。我们的目标价格基于两阶段贴现现金流估值：1)第一阶段基于2025-34年盈利预测以及无杠杆自由现金流；2)第二阶段无杠杆自由现金流增速从11%逐渐降至2%；3)永续增长率为2%；4)加权平均资本成本为10%。主要下行风险：1)研发进度慢于预期；2)政策风险；3)竞争加剧；4)新技术演进。

中心思想 战略转型与研发聚焦 浦银国际研究报告指出，和黄医药正通过出售非核心资产上海和黄药业的股权，获得充裕现金流，以战略性地投入其创新抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发。此举标志着公司向高价值、创新药研发的进一步聚焦，旨在加速其下一代肿瘤治疗管线的临床开发，特别是首个ATTC候选药物预计将于2025年下半年进入临床试验。 核心产品线进展与估值提升 报告强调了和黄医药核心产品线的积极进展，包括赛沃替尼二线治疗非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA）已获优先审评，以及索乐匹尼布和呋喹替尼的国内外临床及审批推进。这些进展共同支撑了公司未来的增长潜力。基于这些更新，浦银国际重申了对和黄医药的“买入”评级，并略微上调了美股和港股的目标价，反映了市场对其战略调整和产品线前景的积极预期。 主要内容 非核心资产剥离与ATTC平台战略 和黄医药近期宣布以6.08亿美元现金达成出售上海和黄药业45%的股权，预计将获得4.77亿美元的税前出售收益，该收益将分三年确认。此交易预计于2025年第一季度末完成，届时公司将仅保留上海和黄药业5%的股权。此次资产剥离的核心目的是为公司内部产品管线，特别是其自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台提供充足的资金支持。 ATTC平台目前已产生2个临床前候选药物，管理层预计首个ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床试验。与传统ADC（抗体偶联药物）采用细胞毒素作为载荷不同，和黄医药的ATTC技术采用小分子靶向药作为载荷，旨在实现更低的脱靶毒性、更低的化合物毒性（例如肝脏毒性、QT间期延长），并有望克服传统的非特异性化疗耐药，实现长期给药，并可与免疫疗法/化疗进行联用。公司计划选取广谱靶向的癌症驱动基因，以期ATTC药物能在多个缺乏一二线标准疗法的癌症适应症上实现广泛应用。尽管管线产品尚处于早期阶段，研发费用预计将温和增加，公司也在同步自建ATTC相关产能，资本开支将根据临床开发阶段有计划推进。 关键产品线临床与审批进展 赛沃替尼 (Savolitinib)： 赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的、接受过一线EGFR TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的NDA已于2025年1月2日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）受理并予以优先审评。此前，该联用方案已于2024年12月被NMPA纳入突破性疗法。公司预计赛沃替尼有望于2025年内获批。基于中国三期SACHI研究的具体数据预计将在即将举行的学术会议上发表。在海外市场，SAVANNAH试验已于2024年10月达到终点，海外合作伙伴阿斯利康将负责赛沃替尼在美国的NDA提交，目前正与FDA沟通。鉴于赛沃替尼口服剂型的优势和良好的疗效数据，其在EGFR突变、MET高表达NSCLC人群治疗中具备差异化优势。 索乐匹尼布 (Sovleplenib)： 预计将于2025年在中国获批，海外试验也在积极推动中。 呋喹替尼 (Fruquintinib)： 肾透明细胞癌2/3期FRUSICA-2研究的顶线结果（目前仍在等待PFS事件数）预计将于2025年第一季度或第二季度公布。若顶线数据积极，有望尽快提交中国NDA。 财务预测与风险评估 基于最新的公司进展，浦银国际已将上海和黄药业股权出售及赛沃替尼2L NSCLC适应症上市申请反映至其最新估值模型中。因此，2025年归母净利润预测上调至2.7亿美元（主要由于出售上海和黄药业的一次性收益），2026年净利润预测略微上调。根据DCF估值模型（WACC: 9.1%，永续增长率: 3.0%），浦银国际维持公司的“买入”评级，并略微上调公司目标价至美股26.5美元/港股41.3港元。 盈利预测和财务指标（百万美元）： 营业收入： 2022年426，2023年838，2024E 660，2025E 814，2026E 978。 归母净利润/(亏损)： 2022年-361，2023年101，2024E 33，2025E 275，2026E 116。 PS（x）： 2022年6.1，2023年3.2，2024E 4.1，2025E 3.3，2026E 2.7。 乐观与悲观情景假设： 乐观情景（20%概率，目标价：美股31.5美元/港股51.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元；赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元；2024-26E毛利率均高于55%；管线药物研发进度快于预期。 悲观情景（20%概率，目标价：美股12.8美元/港股21.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元；赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元；2024-26E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期；在研管线研发失败。 投资风险： 主要包括呋喹替尼海外销售不及预期、索乐匹尼布BD交易推迟、管线产品获批延迟或临床数据不佳等。 总结 和黄医药通过出售非核心资产，成功筹集资金以支持其前瞻性的ATTC平台研发，展现了公司聚焦创新、提升核心竞争力的战略决心。同时，赛沃替尼、索乐匹尼布和呋喹替尼等关键产品线的积极临床和审批进展，为公司未来的业绩增长提供了坚实基础。尽管存在一定的投资风险，但浦银国际基于公司战略调整和产品线前景的积极预期，重申了“买入”评级并上调了目标价，反映了市场对其长期发展潜力的认可。公司在创新药领域的持续投入和现有产品的市场拓展，有望驱动其在医药行业中实现可持续发展。

中心思想 高端晶状体市场新突破 爱博医疗自主研发的龙晶®PR有晶体眼人工晶状体获得III类注册证并获批上市，标志着公司在高端屈光不正矫正领域取得了重大进展。该产品的获批不仅填补了国内空白，更进一步完善了公司在人工晶状体产品线上的高端布局，有望显著提升其市场竞争力。 核心产品技术与市场竞争力 龙晶®PR作为国产首款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体，在材料创新、光学设计和临床性能方面均展现出卓越优势。通过与国际主流产品ICL的5年临床试验对比，龙晶®PR在视觉质量、安全性及患者满意度等多项关键指标上表现优异，尤其在眩光发生率方面显著低于竞品，充分彰显了其强大的技术实力和市场潜力。公司凭借此创新产品，有望在快速增长的近视矫正市场中占据有利地位，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 龙晶®PR获批上市：国产创新里程碑 产品获批与市场定位： 2024年1月7日，爱博医疗公告其有晶体眼人工晶状体（龙晶®PR）获得III类注册证并获批上市。该产品主要用于矫正成年人-3.25D至-18.00D的近视度数，提供11.5mm至14.2mm共10个型号，每个型号间隔0.3mm，旨在满足多样化的临床需求。 国产首创与技术创新： 龙晶®PR是国内第一款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体。其创新性地采用了Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，并独有非球面双凹面型设计，周边拱高开阔，有效减少了人工晶状体周边接触风险。 核心性能优势： 光学区： 具备6.0mm的大光学区，相对现有技术直径提升3.4%~22.4%，提供更广阔的视野。 体积纤薄： 用眼内空间更小，相对现有技术体积减少8%~18%，降低植入难度和风险。 视觉质量： 采用高次非球面零球差专利技术，植入后不引入额外像差，术后视觉质量更优异。 风险控制： 周边拱高开阔，力学性能稳定，支撑性良好，进一步减少了人工晶状体周边接触风险。 产品性能卓越：多维度超越竞品 临床试验设计与规模： 龙晶®PR在国内9家中心开展了前瞻性、单盲、随机、平行对照临床试验，共入组187例受试者（PR组91例，ICL组96例），并进行了长达2.5至5.5年的长期随访观察，全面评价了产品的有效性、安全性和主观评价。 有效性与安全性数据： 视力提升： 两组术后裸眼远视力、最佳矫正远视力相对术前均显著提升，且术后1个月及以后，两组各随访期裸眼远视力及最佳矫正远视力均无显著差异，表明PR产品在视力矫正效果上与竞品相当。 安全性： 两组随访安全性指数均大于1，显示眼内晶体植入可实现更优秀的视力上限。术后眼压稳定、可控，长达5年的观察显示对角膜内皮的损伤极小，安全性良好。 拱高与视觉质量优势： 拱高表现： 术后中央拱高PR组低于ICL组约100~150um，而术后周边拱高PR组高于ICL组约100um，这种设计可能有助于减少并发症风险。 眩光控制： 术后1个月眩光评价显示，PR组无眩光概率为75.28%，显著高于ICL组的45.74%，存在显著的统计学差异，表明龙晶®PR在夜间视觉质量方面具有明显优势。 患者满意度： 5年长期观察的患者整体满意度高达98.9%，体现了产品在实际应用中的良好接受度和用户体验。 财务展望与投资建议 盈利预测： 国盛证券研究所预计爱博医疗2024-2026年营业收入将分别达到13.92亿元、18.90亿元和24.53亿元，同比增速分别为46.3%、35.8%和29.8%。归母净利润预计分别为3.93亿元、5.13亿元和6.63亿元，同比增速分别为29.3%、30.5%和29.4%。 估值与评级： 基于上述盈利预测，对应2024-2026年的PE分别为47X、36X和28X。鉴于公司在高端晶状体领域的持续创新和市场拓展潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注市场竞争加剧、政策变动以及市场推广不及预期等潜在风险。 总结 爱博医疗自主研发的龙晶®PR有晶体眼人工晶状体成功获批上市，是公司在高端屈光不正矫正领域的重要里程碑。该产品凭借其创新的材料、优化的设计以及在5年临床试验中展现出的卓越性能，尤其是在视觉质量和患者满意度方面优于竞品ICL，有望在国内高端近视矫正市场中占据领先地位。分析师预计公司未来营收和归母净利润将持续保持高增长态势，并维持“买入”评级，但同时提示了市场竞争、政策变动和推广不及预期等风险。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位与市场潜力 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白注射级医疗器械的领军企业，凭借其国际领先的研发技术和稀缺的三类医疗器械产品，实现了从0到1再到N的突破性发展。公司产品线涵盖医疗器械、功能性护肤品及抗HPV生物蛋白，其中重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维等三类器械产品自2021年获批上市以来，驱动公司营收和归母净利润高速增长，盈利能力显著提升。重组胶原蛋白因其优异特性，正逐步替代动物源胶原蛋白，市场规模预计到2027年将突破千亿元，为锦波生物提供了广阔的增长空间。 核心竞争力与盈利增长驱动 锦波生物通过在产品、渠道、研发和产能方面的全面布局，构筑了坚实的竞争壁垒。公司拥有国内稀缺的重组胶原蛋白注射类三类器械，并持续丰富产品矩阵，储备管线丰富。OBM直营模式的提升优化了盈利能力，而内外研结合的核心技术平台则确保了其在重组人源化胶原蛋白材料领域的领先地位。随着产能的持续扩建，公司业务规模增长基础得到夯实。报告预计公司未来三年将保持高速增长，给予“买入”评级，凸显其在功能蛋白领域的强大实力和投资价值。 主要内容 锦波生物的核心竞争力与市场地位：重组胶原蛋白领域的领跑者 公司概况：领先的功能蛋白生产研发企业 锦波生物成立于2008年，是一家专注于功能蛋白结构解析、功能发现及规模化生产的高新技术企业，也是国家级“专精特新”小巨人企业。 公司发展历程分为初创期（2008-2012年，抗HPV生物蛋白产品上市）、成长期（2013-2020年，重组III型胶原蛋白二类医疗器械及功能性护肤品布局）和突破期（2021年至今，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维三类医疗器械获批上市，2023年北交所上市，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批）。 公司产品主要包括以重组人源化胶原蛋白为主的医疗器械及功能性护肤品，以及抗HPV生物蛋白产品，应用于皮肤科、妇科和日用护肤等领域。其中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂和溶液植入剂均为国内稀缺的三类医疗器械。 公司股权结构稳定，实控人杨霞女士具备医学专业背景，核心团队专业且稳定，为公司业务平稳开展奠定基础。 重组胶原蛋白产品推广上量，盈利能力优化： 2019-2023年，公司营收CAGR达49.6%，归母净利润CAGR达60.4%。2024年前三季度，营收/归母净利润分别同比增长91.2%/170.4%，盈利能力大幅提升。公司毛利率由2020年的80.0%提升至2024Q3的92.4%，销售净利率由20.0%提升至52.6%。销售费用率、管理费用率、研发费用率均持续优化。重组人源化胶原蛋白医疗器械产品放量迅速，2023年单一材料医疗器械产品收入达5.65亿元，同比增长254.7%，占主营业务收入的72.4%。 深筑研发壁垒，重组胶原蛋白产品矩阵强大 产品布局持续丰富，聚焦薇旖美核心品牌： 公司围绕重组人源化胶原蛋白和抗病毒领域，形成了以“薇旖美”为核心，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品和卫生用品的多品牌矩阵。 注射针剂：稀缺重组胶原蛋白三类器械，占据先发优势： 2021年6月，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获批三类医疗器械，2022年实现收入1.17亿元，同比增长310.0%。2023年8月，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批，与欧莱雅合作以“铂研”品牌进行商业化运营，进一步巩固了公司在三类械合规市场的竞争力。锦波生物是目前国内唯一拥有获批三类械重组胶原蛋白注射产品的企业，其产品与人体胶原蛋白氨基酸序列完全一致，具有差异化竞争优势。 敷料：围绕两大核心成分，重组胶原蛋白敷料贡献增量： 公司敷料产品包括重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白阴道敷料和抗HPV生物蛋白敷料，均为二类医疗器械，广泛应用于皮肤科、外科和妇科。 功能性护肤品：覆盖价格带全面，新品牌不断推出： 公司自主品牌包括重源（低价）、肌频（中价）和Protyouth（高端抗衰），以及新推出的“同频”系列（多重胶原敏感修护）。2024年H1功能性护肤品收入达4798万元，同比增长53.9%。 原料：小分子胶原蛋白产品空间广阔： 2023年2月，公司全球首发3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，具有高活性和易透皮吸收特性。公司已与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料。 储备产品丰富，行业空间广阔： 公司储备产品涵盖多个亚型的重组胶原蛋白医疗器械，应用于骨科、妇科、泌尿科、口腔科等领域。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验阶段性总结，显示对COVID-19患者安全有效。 OBM直销渠道占比提升，下游渠道覆盖广泛： 公司OBM直销模式占比逐渐扩大，有利于毛利率提升。终端销售覆盖公立医院、民营医疗美容机构、美容院、药店等，并积极拓展线上渠道。 研发为基，从0到1到N实现重组人源化胶原蛋白材料突破： 锦波生物是A型重组人源化胶原蛋白的开拓者，其产品100%与人体胶原核心功能区序列一致。公司联合中科院生物物理所解析出人III型胶原蛋白功能区原子结构，并于2021年3月完成重组III型人源化胶原蛋白医疗器械原材料主文档登记，是国内首家。公司通过内部自研和产学研合作相结合的研发体系，形成了蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化等五大核心技术平台。公司研发投入维持高位，2023年研发费用率达10.9%，高于同业，研发团队专业经验深厚，截至2024H1研发与技术人员占总人数的29.0%。 产能持续扩建，为业务规模增长夯实基础： 截至2023年6月，公司拥有10条终端产品生产线和8条原料生产线。2023年9月，10吨A型人源化胶原蛋白原料产线投产。公司计划投资建设注射用重组人源化胶原蛋白生产车间项目，旨在达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克、功能性护肤品1300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支的产能，以保障业务规模的快速增长。 行业趋势与未来展望：千亿市场机遇下的盈利增长与风险考量 重组胶原蛋白蔚然成风，抗病毒蛋白前景可期 重组胶原蛋白优异特性和应用广泛拉动渗透率提升： 胶原蛋白是人体重要组成部分，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白，在安全性、人体亲和性、可加工性、生产复制性及运输储备便携性等方面具有显著优势。2022年中国重组胶原蛋白原料+产品市场规模达204.7亿元，预计到2027年将达到1229.1亿元，行业呈现快速成长态势。功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活是重组胶原蛋白产品应用空间最大的领域，预计到2027年市场规模分别可达645亿元、255亿元和121亿元。 抗病毒功能蛋白/多肽仍有空间： 病毒抑制剂作用于病毒感染起始阶段，可从源头阻断病毒。锦波生物的抗HPV生物蛋白产品在国内治疗HPV感染药品及医用制品市场份额占第三（2020年为14.58%）。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验，显示对中国轻至中度COVID-19成年患者安全有效。 盈利预测与投资建议 关键假设和盈利预测： 报告基于公司重组胶原蛋白医疗器械的稀缺性、领先优势和管线接力，以及功能性护肤品和原料业务的稳健增长，对公司未来业绩进行预测。预计2024/2025/2026年公司重组胶原蛋白医疗器械收入分别为12.28/17.85/22.93亿元，同比增长80.6%/45.3%/28.5%，毛利率维持在93%以上。功能性护肤品收入预计分别为1.01/1.17/1.34亿元，同比增长32.6%/16.1%/14.3%。原料及其他收入预计分别为0.49/0.67/0.87亿元，同比增长104.0%/35.0%/30.0%。 估值和投资建议： 报告预测公司2024/2025/2026年收入分别为13.79/19.69/25.14亿元，归母净利润分别为7.13/10.33/13.37亿元。鉴于锦波生物在重组胶原蛋白注射级医疗器械领域的先发龙头地位、高景气度行业红利以及丰富的在研管线，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品研发、获批和推广进度可能不及预期。 医美行业政策变动可能对公司销售产生间接影响。 巨子生物、江苏创健等同类竞品推出可能加剧行业竞争。 注射级医疗器械产品操作不规范可能引发医疗纠纷。 北交所流动性相对较弱，股价波动性较大。 经济弱复苏可能影响消费者购买频次。 总结 锦波生物凭借其在重组人源化胶原蛋白领域的国际领先技术和稀缺的三类医疗器械产品，已确立了行业龙头地位。公司以“薇旖美”为核心，构建了强大的产品矩阵，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品及原料，并积极拓展抗病毒蛋白领域。在研发方面，公司通过“从0到1到N”的突破性创新和持续高投入，构筑了深厚的竞争壁垒。财务数据显示，公司营收和净利润持续高速增长，盈利能力显著优化。面对重组胶原蛋白市场千亿级的广阔前景，锦波生物通过产能扩建和多渠道布局，有望持续分享行业高景气红利。尽管存在产品研发、市场竞争和政策等风险，但公司作为重组胶原蛋白植入剂的先发龙头，其持续增长潜力巨大，具备显著的投资价值。

中心思想 战略性资产剥离与研发聚焦 和黄医药通过以6.08亿美元的优异对价出售非核心联营公司45%股权，不仅获得了4.77亿美元的税前收益，更明确了聚焦创新研发主业的战略方向。此举将为公司下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台和全球BD战略提供充足资金，预计首款ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床，标志着其研发重心向高价值创新领域倾斜。 核心管线突破驱动价值重估 公司核心临床管线持续取得重要进展，多款产品在2025年有望迎来关键催化剂，包括赛沃替尼的FDA新药申请提交和索乐匹尼布在中国市场的潜在获批。这些里程碑事件，结合资产优化带来的财务改善，促使交银国际将2025年净利润预测大幅上调948%至3.92亿美元，并将目标价上调至44.0港元，潜在涨幅达79.2%，充分体现了市场对其未来增长潜力的积极预期和价值重估。 主要内容 剥离非核心资产，强化创新研发投入 交易细节与财务影响： 和黄医药于2025年1月1日宣布，以6.08亿美元现金（约14倍2023年市盈率）向上海金浦健服股权投资管理有限公司和上海医药出售其在上海和黄药业45%的股权。交易前，和黄医药与上海医药各自在上海和黄药业中持股50%。根据协议条款，金浦健服和上海医药将分别以4.73亿和1.35亿美元现金收购上海和黄药业35%和10%股权，和黄医药则将在交易完成后保留5%的股权。公司预计，此交易将带来4.77亿美元的税前收益，其中大部分将反映在2025年业绩中。此外，公司向金浦健服保证上海和黄药业净利润未来三年每年至少增长约5%，若达成，2026-27年还将获得更多收益；若未达成，补偿总额将不超过9,500万美元。 战略聚焦： 此次资产剥离是和黄医药战略转型的关键一步，旨在将资源进一步集中于创新研发主业。通过出售非核心业务，公司获得了可观的现金流，为加速其内部产品管线开发和核心业务战略发展提供了坚实基础。 加速下一代创新平台与全球化布局 ATTC平台进展： 公司计划将此次交易所得款项用于重点开发其下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台。该平台借助抗体-小分子抑制剂的协同作用，旨在精准靶向癌症生长所需蛋白，有效克服化疗耐药性，同时基于靶向治疗的药物载荷也有望降低细胞毒素相关的各类毒性，有望与免疫疗法/化疗组成一线标准治疗。临床前数据显示，ATTC平台展现出强大的抗肿瘤活性和持久缓解，与单独使用抗体及靶向药物相比具有更强的抗肿瘤活性。预计该平台上的首款候选药物将于2025年下半年进入临床试验，预示着公司在创新药领域的新突破。 全球BD战略： 除了ATTC平台，和黄医药还将加速后续创新药物在海外与中国的同步开发，并积极推进全球业务拓展（BD）战略布局，以期在全球范围内实现其创新产品的商业化价值。 核心临床管线里程碑与市场催化剂 赛沃替尼（Savolitinib）的国际化进程： 基于SAVANNAH研究的成功，和黄医药的合作伙伴阿斯利康将于近期向美国FDA提交赛沃替尼的首个海外新药上市申请（NDA），用于治疗2/3L MET异常泰瑞沙难治性非小细胞肺癌（NSCLC）。这标志着赛沃替尼在全球市场拓展的关键一步。 索乐匹尼布（Solcitinib）的中国市场机遇： 针对2L MET扩增的EGFR TKI 难治性NSCLC的中国III期SACHI研究已达到主要终点，其中国补充新药申请（sNDA）已获受理并被授予优先审评资格。此外，公司正与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）积极沟通，滚动递交补充材料，预计索乐匹尼布有望在2025年内获得批准，这将为公司在中国市场带来新的增长点。 财务表现显著改善与估值提升 盈利预测大幅上调： 交银国际对和黄医药的财务预测进行了显著调整。根据最新预测，2025年归母净利润从之前的37百万美元大幅上调948%至392百万美元，主要归因于出售联营公司股权带来的税前收益。尽管2024年预计仍有小幅亏损（6百万美元），但2025年的盈利能力将实现质的飞跃。收入方面，预计2024年为6.41亿美元，2025年增长至7.17亿美元（同比增长11.9%），2026年进一步增至8.29亿美元（同比增长15.7%），保持稳健增长态势。 目标价与评级： 基于优化的财务前景和DCF估值模型，交银国际将和黄医药的目标价从之前的水平上调至44.0港元（或28.2美元），较当前股价24.55港元有79.2%的潜在涨幅。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的强烈信心。DCF模型关键参数包括9.9%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，计算得出企业价值为39.83亿美元，股权价值为49.16亿美元。 总结 和黄医药通过出售非核心资产，成功优化了财务结构并获得了可观的现金流，为期创新研发主业提供了坚实的资金支持。公司正积极推进下一代ATTC平台和全球BD战略，以期在创新药领域取得更大突破。同时，其核心临床管线产品（如赛沃替尼和索乐匹尼布）在2025年有望迎来多个关键里程碑，进一步验证了其研发实力和市场潜力。鉴于这些积极进展和优化的财务前景，交银国际上调了公司的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，表明对和黄医药未来增长的强烈信心。

中心思想 全球生物柴油需求增长与政策不确定性 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计将显著增加300万吨，主要由欧洲SAF强制掺混（120-160万吨）、印尼B40政策（200万吨）和巴西B15政策（90万吨）驱动。然而，美国生物柴油产量可能因政策不确定性（如掺混税收抵免到期和RVO增量缺失）而减少300万吨，部分被SAF增量抵消。这种区域性的需求结构变化，特别是废弃食用油（UCO）流向欧洲及国内SAF产能的趋势，将重塑全球植物油贸易流。 棕榈油供需结构性变化与贸易流向 2025年全球棕榈油产量预计将增加195.06万吨，主要得益于印尼产量的恢复（+210万吨），而马来西亚因树龄老化问题产量增长受限（-14.94万吨）。印尼B40政策的落地执行将是影响棕榈油需求的核心因素。同时，POME（棕榈油厂废油）和UCO（废弃食用油）的税差和利润空间将继续影响其贸易流向，尤其是在中国和欧盟市场，这些原料的流向将对全球植物油市场产生连锁反应。 主要内容 2025年全球生物柴油产量及原料用量预估 2025年全球生物柴油/HVO/SAF总需求预计增加300万吨。 主要增量来源： 欧洲：SAF强制掺混政策（2%），带来120-160万吨需求增量。 印尼：B40政策，预估增加200万吨需求。 巴西：B15政策，预估增加90万吨需求。 主要减量来源： 美国：一代二代生物柴油减少300万吨，但部分被SAF增量抵消。 原料需求变化（万吨）： 豆油：增加97万吨，总计1584万吨。 棕榈油：增加199万吨，总计1920万吨。 菜油：减少91万吨，总计842万吨。 牛油：减少18万吨，总计329万吨。 UCO：增加91万吨，总计1252万吨。 UCO流向： 美国生柴市场减少的部分将首先被SAF吸收，随后转向欧洲及国内SAF产能，预计UCO需求仍将旺盛，并带动植物油相关贸易流。 美国：RINs平衡与政策风险 RINs年度平衡表（2024年预估）： D3、D4、D5、D6类RINs均存在赤字，其中D6赤字最高，达到3171百万加仑。 2024年RVO总需求为26370百万加仑，而RINs生成量（预估全年）为24674百万加仑，显示出供应缺口。 政策缺失风险： 预计2025年1月1日起，美国生物质柴油掺混税收抵免（BTC）可能到期，且45Z政策指导不明，行业或陷入静默期。 特朗普政府可能不再提供年度RVO增量，并慷慨给予SRE（小型炼油厂豁免）。 从完成义务角度看，2025年美国生物质柴油产量可承担同比300万吨的减少，且RINs盈余仍可保持在10亿加仑以上。 市场影响： BOHO价差支撑位将大幅下移至20美分/加仑，美豆油价格承压。 原料结构变化：加拿大菜油逐步减少，中国UCO转向SAF领域。 利润空间与原料性价比： 美国二代生柴全链条利润空间已很小。 45Z政策若实施，可能限制国外原料或成品进口，或通过修改模型增加本土原料补贴。 豆菜油的补贴额最低，UCO和牛油补贴差异约0.3美元/加仑，90美元/吨的性价比差异可通过10%关税弥补。 若45Z实行，现有生产利润尚可消化补贴减少，美豆油价格或不会大幅下跌，通过生产端让渡完成利润分配。 巴西：燃料法案指引与B15增量 生物柴油产量： 2025年预估产量为891.32万吨，同比增加87.85万吨。 原料使用量（2025年预估）： 豆油：638.09万吨，占比71.6%。 牛油：59.56万吨，占比6.7%。 UCO：10.39万吨，占比1.2%。 棕榈油：6.87万吨，占比0.8%。 强制掺混率： 巴西未来燃料法案提供长期指引，2025年强制掺混比例为B15，并计划到2028年达到B18。 市场表现： 巴西生物柴油销量持续增长，显示出强劲的内生需求。 印尼：B40执行落地是核心 B40政策： 预计分配量1562万千升，棕榈油年消费量增加200万吨，产地明年四季度库存维持偏低。 核心问题： 国家能源独立的战略成本由谁承担？ 加征Levy（税费）：由国际下游承担，但非长久之计。 PSO/Non-PSO：补贴转移至炼厂，由国家石油公司或柴油消费群体承担。 罚款：务必高于掺混成本（2018年6000印尼盾/升的罚金远高于价差）。 POGO价差： 历史波动较大，其走势将影响B40政策的经济性。 生柴基金： 基金收支情况显示补贴和Levy收入的动态平衡，对政策执行至关重要。 欧盟：全球需求的有效托底 SAF强制掺混： 2025年开始实行2%的SAF强制掺混，带来120-160万吨的需求增量。 碳票价格： 德国传统生物燃料碳票价格高企，特别是双倍积分先进生物燃料碳票价格远高于其他碳票，为先进生物燃料提供有效支撑。 生产利润： 欧洲HVO II生产利润受原料（中国UCO、印马POME、欧洲POME、欧洲内陆UCO）和碳票价格影响，显示出UCO和POME作为原料的经济性。 UCO需求： 中国UCO从美国生柴市场减少的部分将转向欧洲及国内SAF产能，支撑欧洲UCO需求。 中国：UCO对植物油的影响 UCO贸易流： CPO（毛棕榈油）贴牌POME（棕榈油厂废油）进口后以POME或UCO形式出口存在利润空间。 国内UCO需求： 中国仍有30万吨以上的消费替代空间，UCO的贸易流向和利润将继续影响国内植物油市场。 市场影响： UCO的活跃贸易和需求可能卷土重来，对植物油价格产生影响。 2024年行情逻辑回顾 上涨驱动因素： 环境因素：国际油籽利空出尽反弹（美豆、菜籽），欧洲菜籽减产及德国碳票事件托底需求，美豆油前期跌出极好生柴/出口性价比，原油企稳。 自身因素：印尼产量恢复不及预期，马来西亚提前结束增产期，印度加税但油脂需求不减，印尼B40及基金增税预期，洪涝灾害减产。 供给：马来产量受限，印尼有望弥补缺口 马来西亚棕榈油： 2024年初产量偏低导致增产期表现平淡。 树龄老化问题限制未来产量上限。 2025年Q1同比持平或略减，全年预估产量1916万吨（同比减少14.94万吨）。 印度尼西亚棕榈油： 2024年雨水丰沛，有利于棕榈树生长，但7月偏干可能影响明年一季度产量。 树龄结构优于马来西亚，新增面积逐步形成有效产能。 综合考虑厄尔尼诺影响消退和自然年产增长趋势，2025年产量有望增加200万吨以上，预估5488万吨（同比增加210万吨）。 风险：POME Levy漏洞与Duty利润 税费差异： 毛棕油、精棕油、POME、UCO的总税额存在差异，为套利提供空间。 POME贸易利润： CPO报POME进口后以POME或UCO出口仍有利润空间。 HVO生产利润： POME出口至新加坡或欧洲生产HVO仍有利润，显示出其作为生物燃料原料的吸引力。 2025年度供需预估及主要逻辑 年度利多因素： 24/25年库销比预期下降。 POME税差仍然存在，UCO需求旺盛可能带动相关贸易流活跃，印尼产量恢复不及预期。 四月后欧洲菜葵油供给不足时的棕榈油刚性采购。 风险点： 印尼产量恢复超过预期水平。 印尼工业需求增长可能不足预估水平。 欧盟一季度EUDR（欧盟森林砍伐法规）投机库存消化，导致进口减量风险。 中国仍有30万吨以上的消费替代空间。 印度需求可能受到一部分加拿大菜油溢出的影响。 时间展望： 预计明年3-4月左右马来西亚及印尼棕榈油库存有望止降回升。 马来西亚库存预计在9-10月前趋于继续回升，印尼库存存在5-6月左右达到年内高点并随后小幅去库。 产地总库存至年末仍不宽松，棕榈油结构上仍有做多价值。 1-3月印尼及美国生柴政策重大不确定期可能面临情绪消退风险，不宜过早介入。 2025平衡表推演：足额B40下的预估 印尼+马来西亚总产量： 2025年预估7404.1万吨，同比增加195.06万吨。 印尼+马来西亚总出口： 2025年预估4529.9万吨，同比增加49.55万吨。 印尼+马来西亚总消费： 2025年预估4570.8万吨，同比增加256.52万吨。 印尼+马来西亚总库存： 2025年预估452万吨，同比减少42.68万吨。 在足额B40政策执行下，印尼和马来西亚的棕榈油供需平衡表显示，尽管产量有所增加，但消费增长更快，导致年末库存仍处于相对紧张状态。 总结 2025年全球生物柴油市场将呈现需求增长与政策不确定性并存的局面。欧洲SAF强制掺混、印尼B40和巴西B15政策是主要需求驱动力，但美国生物柴油产量可能因政策风险而减少。废弃食用油（UCO）的贸易流向将发生结构性变化，转向欧洲和国内SAF产能。棕榈油方面，印尼产量恢复将弥补马来西亚因树龄老化带来的增长限制，但B40政策的执行细节和POME/UCO的套利空间将是影响市场供需平衡的关键。整体而言，2025年棕榈油市场结构性偏多，但需警惕政策不确定性和库存消化风险。

　　奥精医疗(688613) 　　本期内容提要: 　　核心观点：我们认为受“集采降价后性价比凸显”、“同种异体骨舆论事件”等因素影响，人工骨修复材料临床用量有望加速释放，奥精医疗作为国内深耕人工骨修复材料领域的领先企业，拥有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”等产品，种类丰富，可充分满足临床骨缺损修复需求，随着对市场开拓和研发的投入持续加大，公司成长有望步入成长快车道。 　　行业层面：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。 　　公司层面：产品管线丰富，加大市场和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。 　　①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批美国FDA510(k)的国产人工骨产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。 　　②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTech Dental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。 　　③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大，公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速增长态势。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.07、3.01、4.19亿元，同比增速分别为-8.5%、45.4%、39.2%，归母净利润分别为0.07、0.61、0.97亿元，同比增速分别为-86.7%、739.8%、59.3%，对应当前股价PE分别为318、38、24倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：人工骨替代天然骨进程不及预期的风险；下游市场需求扩容不及预期的风险；产品结构单一的风险；产品注册风险。