中心思想 股权激励驱动业绩增长 仙乐健康近期推出2025年限制性股票激励计划，并修订了2023年计划及员工持股方案，旨在通过设定明确的营收增长目标（2025-2027年营收目标分别为49.3/55.7/59.3亿元）和增设业绩解锁门槛（85%完成度），增强激励计划的可实现性与激励效果。此举预计将充分激发核心管理及技术人员的积极性，为公司未来三年实现10%以上的收入复合增速提供强劲动力，尤其是在国内市场逐步修复和全球化扩张的背景下。 核心业务板块稳健向好 公司两大核心业务板块——中国区业务和美国子公司BF业务均呈现企稳向好的态势。中国区业务通过战略调整、研发能力提升和客户服务效率优化，正逐步克服渠道结构变化带来的影响，实现企稳修复。同时，美国子公司BF业务在收入及订单保持良好增速的基础上，通过引入中国供应链和技术支持，聚焦成本改善和运营效率提升，已进入逐步减亏阶段，并有望在未来贡献利润弹性。这些积极进展共同构筑了公司基本面持续改善的基础。 主要内容 股权激励计划的推出与修订 仙乐健康于近期发布了2025年限制性股票激励计划（草案），为2025-2027年设定了明确的营收目标，分别为49.3亿元、55.7亿元和59.3亿元。其中，2025-2026年的收入增速目标沿用了2023年股权激励计划的设定，并新增了2027年的收入目标。同时，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，增设了85%的业绩完成度解锁门槛，以提升激励目标的可实现性。此外，中长期员工持股计划的第二期和第三期方案推出时间也修订至2025/2026年三季度结束前。 本次股权激励计划的激励对象涵盖了公司78名核心管理及技术（业务）人员，旨在通过加大激励力度，充分激发员工积极性。若以2024年股权激励目标为基准计算，2025-2027年收入同比增速目标分别为+14.2%、+13.0%和+6.5%。即使以85%的业绩完成率计算，2025-2027年收入目标也将不低于41.9亿元、47.3亿元和50.4亿元。分析认为，这些调整旨在增强目标的可实现性，提升激励效果，预计公司在国内外市场逐步修复和全球化扩张的助力下，2025-2027年收入复合增速有望保持10%以上。 关键业务板块的经营现状与展望 当前市场对仙乐健康的两大关注点在于中国区业务的修复进展和美国子公司BF的减亏情况。 中国区业务企稳修复： 2024年第三季度，受中国保健品渠道结构变化影响，中国区业务增速有所放缓。为应对这一挑战，公司正积极调整战略，通过提升研发能力、优化客户服务效率，并针对市场趋势变化灵活调整策略，推动中国区业务逐步企稳修复。 美国子公司BF减亏进展： 美国子公司BF业务在收入及订单方面表现出较好的增长势头。在经营效率方面，公司派遣中国供应链和技术人员前往支持，持续聚焦于成本改善、管理流程完善和供应链运营优化。目前，BF业务已处于逐步减亏状态，随着产能利用率的爬坡和运营效率的提升，预计环比亏损将持续收窄，并有望为公司贡献利润弹性。 投资评级与盈利预测 综合来看，仙乐健康再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性。同时，中国区业务的增长和BF盈利能力的改善均在稳步推进，公司基本面呈现企稳向好的态势。 基于上述分析，国盛证券略微调整了对仙乐健康的盈利预测，预计公司2024-2026年将实现归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元和5.0亿元，同比增速分别为+22.0%、+20.6%和+20.4%。当前股价（2025年01月10日收盘价24.53元）对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍。鉴于公司积极的经营策略和稳健的业绩增长预期，维持“增持”评级。 风险提示包括需求复苏不及预期、行业竞争加剧以及BF盈利改善不及预期。 总结 仙乐健康通过推出新的股权激励计划并优化现有激励机制，明确了未来三年的营收增长目标，旨在有效激发员工积极性，为公司业绩增长注入新动力。同时，公司在中国区业务的战略调整已初显成效，业务逐步企稳修复；美国子公司BF业务也通过运营效率提升和成本控制，实现了减亏，并有望贡献利润弹性。综合来看，仙乐健康的基本面持续向好，盈利能力有望稳步提升。分析师维持“增持”评级，并预计公司未来三年归母净利润将保持两位数增长。

中心思想 卓越制造与差异化创新驱动加速成长 本报告核心观点指出，康耐特光学作为国内领先的镜片制造企业，凭借其卓越的供应链制造能力和在高折射率镜片领域的差异化突破，成功抢占市场份额并实现加速成长。公司通过产品结构优化、客户开拓及自动化成本管控，展现出强劲的盈利能力和效率提升。 AI硬件与自主品牌建设开启新增长篇章 公司未来的增长将由两大核心驱动力支撑：一是积极拥抱AI硬件落地带来的新机遇，通过与消费电子巨头合作，布局智能眼镜产业链；二是深化自主品牌建设，通过丰富细分功能和多元渠道策略，满足传统市场升级需求，提升国内市场份额和客单价。 主要内容 1 整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场 1.1 树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势 康耐特光学被第三方机构确认为中国镜片第一品牌，并在全球市场位列第五。公司营收和净利润均保持稳健增长，2018年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达12.80%，净利润CAGR达26.98%。2024年上半年，公司收入和净利润增速分别为17.85%和31.63%，显示出加速成长的趋势。公司业务遍及全球，2024年上半年中国大陆营收3.02亿元，同比增长22.7%，营收占比达30.9%。亚洲其他地区、美洲、欧洲、大洋洲和非洲的营收也分别实现20%、18%、11.5%、1%和-18%的同比增长。公司净利率从2018年的9.1%提升至2024年上半年的21.2%。 1.2 产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓 公司拥有超过600万个SKU的产品网络，覆盖从1.499到1.74的所有折射率需求，并提供偏光、变色、防蓝光、抗反光等多种功能性镜片及定制化叠加功能。在标准化镜片领域，公司通过收购日本Asahi Optical等，加速了1.67/1.74等高折射率产品的突破，2024年上半年1.67/1.74标准化镜片营收分别同比增长15.4%和31.1%。定制镜片业务展现出显著的盈利优势，其毛利率较标准化镜片高出约20个百分点。公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式，利用数字化技术直接连接消费者和生产商，满足个性化需求。公司持续加大研发投入，2023年和2024年上半年研发费用分别为0.7亿元和0.48亿元，占营业收入的比重分别为3.98%和4.96%，并与中国大学合作进行产品研发。 1.3 自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性 公司积极推进自动化生产线建设，优化生产流程，显著提升效率。在供应链方面，公司不断优化上游合作，逐步拓展与不同供应商的合作，增强供应链的稳定性和灵活性。前五大供应商的采购份额逐年下降，2023年占51.8%，其中最大供应商占比下降至32.4%。在成本管控和效率提升的双重作用下，公司人均创收和归母净利润均实现稳步增长，截至2023年人均创收达到71.78万元/人，人均创利达到13.34万元/人，均高于可比公司水平。公司在全球设有上海、江苏和日本鲭江三个主要生产基地，并计划在泰国购置土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化生产线，以减弱对外敞口风险并拓展东南亚市场。 2 成长驱动一：AI 硬件落地开拓新篇章 2.1 有望充分受益AI 眼镜爆发 AI眼镜被视为AI最佳硬件载体，能够自然、直接地实现声音、语言、视觉信号的输入和输出，并提供解放双手的穿戴式体验。随着AI大模型赋能和AR技术的融合，AI眼镜有望提高市场渗透率和普及率。根据《2024年AI智能眼镜白皮书》预测，从2025年开始AI智能眼镜将快速向传统眼镜渗透，预计到2035年全球AI眼镜将达到14亿副，在眼镜产品中渗透率达到约70%。光学显示单元在AR眼镜的成本结构中占比较高，镜片作为关键核心部件，其质量直接关系到产品的光学性能和用户体验，为镜片制造商提供了提高产品附加值的机会。 2.2 拥抱AI 眼镜产业链：作为近视镜片供应商，合作消费电子巨头 康耐特光学凭借其长期积累的定制化镜片能力，有望突破海内外头部客户。一体化AR眼镜对消费电子级光学视光镜片的研发和生产提出了高精度（毫米级上升至微米级）、高性能（耐高温高湿、超薄、功能性膜层优化）和全流程改进的需求。消费者对AR眼镜的光学性能、清晰度、色彩还原度以及个性化定制需求日益增长。AI智能眼镜的轻薄化设计是行业关键趋势，光波导技术因其轻薄特性和高透光性被认为是未来主流方向，但对镜片制造提出了更高的技术要求。公司已成功建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地支持XR产品生产，有望覆盖对美敞口。公司已与多家国际科技企业签署研发合作项目，并与歌尔达成战略合作关系，歌尔通过配售和收购，预计将持有公司20%的股份，共同推动智能眼镜技术的突破与市场拓展。 3 成长驱动二：自主品牌建设深入，传统需求老树新芽驱动客单提升 3.1 细分功能&场景丰富，驱动量价成长 中国眼镜市场在2022年受公共卫生事件影响有所下降，但艾瑞咨询预测2025年整体眼镜行业规模将突破千亿元，2021-2026年复合增长率超过7%。全球眼镜镜片行业零售额从2019年的431亿美元增长至2023年的501亿美元，CAGR达3.8%，预计到2028年将达到677亿美元，2023-2028年CAGR达6.2%。更轻薄、光学性能更好的高折射率镜片是升级趋势，树脂材料的应用使得产品更轻薄、坚韧、透光性好。消费者需求趋于功能化、个性化，"一人多镜"现象愈加突出，功能性眼镜占比已达73.5%。近视防控带动产品升级，中国青少年近视率居高不下（2022年总体近视率51.9%），离焦镜片市场规模逐年增长，2023年销售规模达146.8亿元（同比增长43%），销量达1391.8万副，预计2026年销售规模将达422.6亿元，销售量达3656万副，市场集中度较高，前五大供应商市场份额高达83.4%。 3.2 打造多元渠道，国内自主品牌建设不断深化 公司通过线上（天猫、京东、小红书、得物等）和线下（眼镜零售商、专业眼科医院、眼镜店）多元渠道共同发力，拓宽销售路径并加深品牌互动。客户结构多元化，逐步提升了企业的抗风险能力和市场竞争力。2019年至2023年，最大客户代工收入占比稳定在10%以上并呈下降趋势（2023年为10.4%），前五大客户收入占比维持在30%左右，显示出公司在客户群体上的多样化布局。从2018年至2023年，公司国内营收占比持续上升，2023年达到32.7%，较2018年提升近18个百分点。国内营业收入逐年增长，2023年达到5.8亿元，同比增长28.66%，2024年上半年国内营收占比达到30.9%。与可比公司相比，康耐特光学在收入成长性方面表现更优，主要得益于国内业务借助高折射率及定制镜片的快速成长突围。公司在ROE方面具有显著优势，应收账款和存货周转天数也保持在良好水平。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 基于核心假设，公司标准化镜片业务预计在2024-2026年收入同比增长18%，毛利率维持在33.7%-33.8%。定制镜片业务预计在2024-2026年营收同比增长20%/24%/24%，毛利率维持在59%。费用率方面，管理费用率预计逐步下降至9.0%，研发费用率保持在4%，销售费用率保持在5.7%。综合来看，预计公司2024/2025/2026年收入分别为20.83/24.84/29.62亿元，同比分别增长18.4%/19.2%/19.3%；归母净利润分别为4.16/5.05/6.04亿元，同比分别增长27.1%/21.5%/19.7%。 4.2 投资建议 采用市盈率相对估值法，当前股价对应公司2024-2026年PE分别为24/22/18X。与可比公司明月镜片、永新光学、博士眼镜的2024-2026年平均PE（38/33/28X）相比，康耐特光学估值具有吸引力。考虑到公司传统业务稳中有进，新兴业务（如AI眼镜镜片）具备较大潜力，且后续成长路径清晰，首次覆盖给予“增持”评级，目标价30.9港元，对应2025年PE 27X。 5 风险提示 公司面临多重风险，包括汇率波动风险（海外业务营收占比高，2024年上半年达69%），智能眼镜镜片业务发展不及预期（依赖下游AI眼镜产业链爆发），定制镜片和自有品牌推进不及预期（转型升级和产品结构调整可能受阻），以及行业竞争加剧风险（跨境电商和线上渠道发展，新兴企业涌入）。 总结 康耐特光学凭借其卓越的镜片制造能力和全球市场地位，通过在高折射率镜片领域的差异化策略和持续的产品迭代升级，实现了营收和净利润的加速增长。公司在自动化生产和供应链优化方面的投入，有效提升了运营效率和成本管控能力。展望未来，公司将受益于AI硬件（特别是AI眼镜）的爆发式增长，通过与消费电子巨头合作，积极布局智能眼镜产业链。同时，深化自主品牌建设，通过多元渠道和丰富功能性产品，满足国内市场升级需求，进一步提升市场份额和盈利能力。尽管面临汇率波动、新兴业务发展不及预期、品牌推进受阻以及行业竞争加剧等风险，但公司稳健的传统业务基础和清晰的新兴业务成长路径，使其具备显著的投资潜力。基于盈利预测和相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 康诺亚核心产品全球化进程加速 本报告核心观点指出，康诺亚-B (2162 HK) 的CD38单抗CM313通过达成海外授权协议，以NewCo形式出海，获得3,000万美元首付款及对手方25.79%股权，并成功引入知名基金领投1.8亿美元A轮融资，有力推动了该产品在全球自免领域的价值兑现。CM313在自免领域展现出BIC（同类最佳）潜力且临床进度领先，其治疗ITP的IIT数据表现优异，多项II期临床试验即将启动。 司普奇拜单抗商业化稳步推进与管线价值释放 报告同时强调，司普奇拜单抗的商业化进程稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。此外，早期管线CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）宣布融资1.2亿美元，将助力CM336释放海外价值，并有望于年内启动海外I/II期临床。CM512亦有望年内启动海外I/II期临床。基于上述积极进展，华泰研究维持康诺亚-B“买入”投资评级，目标价为54.91港币。 主要内容 CM313海外授权与融资进展 康诺亚于1月10日公告，将其CD38单抗CM313的海外权益授予Timberlyne，协议包括3,000万美元首付款和最高3.375亿美元的里程碑付款。同时，Timberlyne已与Bain、Venrock和Abingworth三家知名基金签订1.8亿美元A轮融资协议，由这些基金领投。融资完成后，康诺亚将以25.79%的股权保持Timberlyne最大股东地位，公司董事长陈博也将加入Timberlyne董事会。华泰研究认为，此次授权及融资将加速CM313在全球自免适应症的开发进程，并有望兑现其全球价值。 CM313临床数据与BIC潜力 CM313在自免适应症领域具有BIC潜力，且临床进度领先。目前全球仅有3款CD38单抗候选药处于II期及以上IST临床研究阶段，鉴于自免治疗对CDC效应等方面的特定需求，该靶点自免适应症开发难度较高。CM313治疗免疫性血小板减少症（ITP）的IIT（研究者发起临床试验）数据显示，在既往中位4线治疗的人群中，第8/12/24周的总有效率分别为81.8%/86.4%/63.6%，且安全性良好，3级及以上TRAE（治疗相关不良事件）发生率为5%。公司已完成CM313治疗系统性红斑狼疮（SLE）的早期临床，并有望在2025年上半年启动治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。 司普奇拜单抗商业化与早期管线发展 司普奇拜单抗的商业化策略稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。主要驱动因素包括：1）2025年降价约27%后，该产品将保持自费患者中的疗效及价格优势，且DoT（治疗持续时间）有望延长；2）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症已获批，季节性过敏性鼻炎（SAR）有望于2025年下半年获批，将带来新增量。在早期管线方面，CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）拟融资1.2亿美元，有望支持CM336的开发，其海外I/II期临床或于年内启动。考虑到GSK的综合能力和Monograph出色的转化医学能力，华泰研究看好CM336的全球商业化机会。此外，CM512亦有望于年内启动海外I/II期临床。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据最新进展调整了康诺亚2024-2026年的盈利预测。考虑本次CM313首付款收入、司普奇拜单抗调价以及呼吸适应症权益收回等因素，公司2024-2026年EPS预测调整为(2.51)/(2.71)/(2.41)元人民币（前值：(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币）。相应地，2024-2026年收入预测调整至3.25/7.16/10.93亿元人民币（前值：3.18/4.90/12.77亿元人民币），净亏损调整为7.03/7.58/6.74亿元人民币（前值：7.10/9.20/5.72亿元人民币）。基于DCF（现金流折现）估值法，将无风险利率调整至2.5%（十年期国债利率），维持其他关键假设不变，估计公司公允价值约140亿元人民币，目标价调整至54.91港币（WACC：10.3%，永续增长率2.5%），前值为60.93港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%）。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括：1）CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；2）药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B近期通过CM313的海外授权和成功融资，显著加速了其核心产品在全球自免市场的布局和价值释放。CM313展现出优异的临床数据和BIC潜力，多项II期临床即将启动。同时，司普奇拜单抗的商业化进展顺利，并通过降价和新适应症获批有望实现销售额的强劲增长。早期管线CM336和CM512也获得了重要的融资支持和临床推进计划。尽管盈利预测有所调整，但华泰研究基于DCF估值法，维持了康诺亚-B的“买入”评级，目标价为54.91港币，反映了市场对其创新药管线全球化潜力和商业化前景的积极预期。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 特步国际业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 本报告核心观点认为，特步国际在2024年第四季度及全年表现出稳健的增长态势，尤其在跑步领域持续巩固其领先地位。公司通过特步主品牌、索康尼和迈乐的差异化定位及协同效应，有效拓展了市场份额和顾客群体。 索康尼品牌表现亮眼，成为未来增长重要引擎 索康尼品牌在2024年实现了显著的零售销售增长，成为公司重要的增长引擎。其在高端市场的强劲表现和持续的品牌推广投入，预示着其在2025年及未来仍将保持强劲发展势头，为集团整体业绩贡献关键力量。 主要内容 24Q4实现显著增长 特步主品牌表现稳健： 2024年第四季度，特步主品牌零售销售同比增长录得高单位数，全年零售销售同比增长亦录得高单位数，显示出其在大众市场的持续竞争力。 索康尼品牌爆发式增长： 索康尼品牌在2024年第四季度零售销售同比增长约50%，全年零售销售同比增长超过60%，展现出强劲的市场潜力和品牌认可度，成为集团业绩增长的亮点。 库存维持健康状态，折扣略微改善 库存周转健康： 特步主品牌在2024年全年渠道存货周转保持在约四个月的健康水平，表明公司在库存管理方面效率较高。 折扣水平优化： 2024年第四季度，特步主品牌的零售折扣水平为七至七五折，相较于2023年第四季度约七折的折扣水平略有改善，有助于提升盈利能力。 跑步领域领先地位持续凸显，品牌协同效应助推增长 跑步市场领导者地位： 特步在2024年上海马拉松中蝉联破3跑者穿着率第一，并获得全局跑者穿着率榜首。同时，连续五年蝉联厦门马拉松破3跑鞋品牌第一，穿着率占比高达49.8%，充分证明了公司在跑步领域的绝对领先地位和对跑者心智的持续占领。 多品牌战略协同： 公司运营通过特步主品牌面向大众市场，索康尼服务于高端成熟顾客群，迈乐专注于越野跑和户外运动。这三个品牌在跑步领域的独特共通点，有望产生最大的协同效应，加速集团的可持续增长。 索康尼是公司重要增长引擎，25年仍有望持续发展 索康尼增长策略： 索康尼通过代言人签约、产品创新、渠道升级和活动赞助等多方面加强品牌推广力度，有效推动了其零售销售全年超过60%的增长。 2025年发展规划： 公司计划在2025年继续扩充索康尼的产品矩阵，加大推广力度，并加快在高线城市开设新形象店，以进一步巩固其增长势头。 集团整体增长潜力： 报告认为，特步国际通过发挥特步主品牌在跑步领域的优势，结合中国最大的跑步生态圈支持，以及特步主品牌与索康尼、迈乐之间的协同效应，有望进一步提高市场份额并拓展潜在顾客群。 维持盈利预测，维持“买入”评级 盈利预测： 报告维持对特步国际2024-2026年的盈利预测，预计公司收入分别为160亿、179亿、198亿人民币；净利润分别为12.1亿、14.1亿、16.5亿人民币。 每股收益与市盈率： 对应每股收益（EPS）分别为0.46、0.53、0.63人民币/股；对应市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍。 投资评级： 基于上述分析和预测，报告维持对特步国际的“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期以及终端消费不及预期等潜在风险。 总结 特步国际在2024年第四季度及全年展现出稳健的经营表现，特步主品牌实现高单位数增长，库存健康且折扣改善。尤其值得关注的是，索康尼品牌实现了约50%（Q4）和超过60%（全年）的零售销售增长，成为公司重要的增长引擎。特步在跑步领域的领先地位通过多项马拉松赛事数据得到有力证明，而特步、索康尼和迈乐的多品牌协同战略有望进一步助推市场份额的提升。分析师维持了对公司2024-2026年的盈利预测和“买入”评级，并指出索康尼在2025年仍有望持续发展，但需关注市场竞争、新品接受度和终端消费等风险。

　　博雅生物(300294) 　　华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展 　　供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计2024-2026年归母净利润为5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应PE分别为27.9/26.5/22.4倍，维持“买入”评级。 　　行业渗透率逐步提升，血制品市场规模持续增长 　　中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。 　　高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长 　　公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从2019年的9.88亿元增长至2023年14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从2019年的372吨增长至2023年的467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从2020年的236.24万元/吨增长至2023年的310.72万元/吨，吨浆利润从2020年的45.13万元/吨增长至2023年的116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。 　　风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长，品牌矩阵发力 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的运营改善，特步主品牌和索康尼均实现显著增长。其中，特步主品牌受益于电商购物节和节日活动，流水增速环比提升；索康尼则延续超预期的高增长态势，成为公司业绩增长的重要驱动力。 战略布局清晰，盈利前景乐观 公司通过持续强化跑步矩阵以巩固核心竞争力，并积极拓展专业户外运动领域，构建第二增长曲线，显示出清晰的中长期发展战略。华泰研究基于公司良好的运营表现和稳健的财务预测，维持“买入”评级，并重申目标价，表明对特步国际未来盈利能力和市场竞争力的乐观预期。 主要内容 4Q24 运营情况分析 特步主品牌运营亮点 流水增长提速： 2024年第四季度，特步主品牌（包括线上和线下渠道）流水实现同比高单位数增长，相较于第三季度的中单位数增长有所提速。这主要得益于电商购物节以及第四季度的节日活动对消费需求的有效拉动。 全年表现： 2024年全年，特步主品牌取得了高单位数增长。 渠道与品类贡献： 预计线上渠道同比增长超过20%，线下渠道实现低个位数正增长。儿童业务表现尤为突出，预计实现双位数增长，成为主品牌增长的重要增量。 运营效率改善： 4Q24主品牌零售折扣保持在7-7.5折，同比有所改善。库销比维持在约4个月的平稳水平，显示出健康的库存管理能力。 专业跑鞋优势： 第四季度专业跑鞋延续强劲增长势头，预计2024全年同比增长超过30%，并持续占据马拉松赛事穿着率品牌榜首，进一步强化了公司在跑步领域的竞争优势。 索康尼品牌强劲增长 超预期高增： 2024年第四季度，索康尼流水同比增长约50%，延续了强劲的增长势头。2024年全年索康尼流水实现60%以上的增长，高于公司年初设定的50%指引预期。 产品策略拓展： 索康尼品牌定位精英跑者和专业产品，同时不断拓宽覆盖场景和市场空间，新增通勤和复古鞋款以及服装产品线，有效提升了SKU数量。 渠道优化驱动店效： 2024年以来，公司采取了“开大店关小店”、提升直营占比、升级形象店等策略，使得索康尼单店面积和店效大幅提升。预计同店店效增长有望超过40%。 中期增长潜力： 中期来看，预计索康尼有望拓宽客群，延续增长势头，进一步扩大生意规模。 盈利预测与估值分析 盈利预测维持： 考虑到公司4Q24展现出的良好流水表现与稳健运营能力，以及后续鼓励消费政策有望持续出台，华泰研究维持此前的盈利预测。 净利润与EPS： 预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.34%、15.49%和14.76%，达到12.91亿元、14.91亿元和17.11亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为0.48、0.56、0.64元人民币。 目标价与估值： 维持目标价6.58港元（按0.92汇率计算），对应2025年PE 10.9x。 行业对比： 对比国内同业可比公司（安踏体育、李宁、361度），Wind可比公司2025年预期市盈率（PE）均值为10.7x。特步国际因其在跑步领域的竞争优势以及索康尼强劲的增长势头，获得了略高的估值溢价。 关键财务指标预测 (2024E): 营业收入：15,085 百万人民币，同比增长5.15%。 毛利润率：42.31%。 净利润率：8.56%。 ROE：13.86%。 存货周转天数：76.55天。 现金转换周期：44.87天。 潜在风险提示 终端消费恢复不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费者支出恢复速度低于预期，影响公司销售表现。 专业运动品牌盈利提升慢于预期： 市场竞争加剧或运营成本上升可能导致专业运动品牌的盈利能力提升速度低于预期。 费用管控不及预期： 若销售及分销费用、管理费用等未能得到有效控制，可能对公司利润率造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度表现出色，特步主品牌和索康尼均实现了强劲增长，尤其索康尼的增长速度超出市场预期。公司通过深化跑步矩阵和拓展户外运动领域，构建了清晰且富有潜力的中长期增长战略。华泰研究基于公司稳健的运营能力和积极的增长前景，维持“买入”评级，并重申目标价6.58港元，反映了市场对其未来盈利能力的信心。尽管存在终端消费恢复、专业品牌盈利提升和费用管控等潜在风险，但特步国际目前的战略执行和市场表现预示着良好的发展前景。

中心思想 主品牌业绩提速与渠道优化 特步国际主品牌在2024年第四季度实现零售流水环比提速增长，尤其在电商渠道表现亮眼，同比增长超过20%。尽管面临高基数挑战，主品牌通过积极促销和国内消费信心改善，实现了整体高单位数增长，并保持了健康的零售折扣和库存水平。 索康尼持续高增长与战略扩张 索康尼品牌在2024年第四季度和全年均实现了超预期的强劲增长，流水同比增幅分别达到约50%和超过60%。公司计划在2025年加大在高线城市的开店力度，并拓展产品线至通勤和复古系列，以进一步打开市场空间，巩固其增长势头。 主要内容 2024年第四季度及全年经营数据概览 2024年第四季度表现：特步主品牌全渠道零售流水同比增长高单位数，零售折扣维持在7-7.5折。索康尼品牌表现尤为突出，全渠道零售流水同比增长约50%，显示出强劲的增长势头。 2024年全年表现：特步主品牌零售流水全年同比增长高单位数，渠道库存周转天数保持在约4个月的健康水平。索康尼品牌全年全渠道零售流水同比增长超过60%，持续超出市场预期。 主品牌增长提速与渠道表现分析 Q4增长提速原因：2024年第四季度，特步主品牌在高基数背景下实现了增长提速，主要得益于国内总体消费信心的改善以及公司成功抓住黄金周和双十一大促窗口积极促销。 分渠道表现： 线下门店：同比增长低单位数，主要驱动力来自线下客流的改善，连带率和客单价表现稳定。 电商渠道：同比增长超过20%，受益于双十一大促时间延长，电商渠道增长表现亮眼。 童装业务：延续了较快的增长水平，实现了双位数增长。 2025年开局良好：由于2025年农历新年提前，1月以来主品牌流水同比增长双位数，预示着良好的开局。 产品策略：预计2025年公司将进一步丰富跑步鞋产品矩阵，迭代160系列第7代产品，并推出细分产品，包括宽楦、顶级缓震与入门缓震、有碳板与无碳板的全矩阵新品，以满足不同消费者需求。 主品牌折扣与库存健康状况 零售折扣：2024年第四季度主品牌折扣为7-7.5折，环比第三季度略有增加，主要系黄金周和双十一大促期间积极促销所致，但同比仍有小幅改善。 库存水平：主品牌库存维持在约4个月的健康水平，环比持平，显示公司在库存管理方面的有效性。 索康尼品牌超预期增长与未来展望 持续强劲增长：索康尼品牌在2024年第四季度流水同比增长50%，全年增长超过60%，持续保持超预期的强劲增长势头。 2025年扩张计划：公司预计2025年将加大索康尼品牌在高线城市的开店力度，以进一步扩大市场份额和品牌影响力。 产品线拓展：在继续聚焦专业跑步领域的同时，索康尼将拓展通勤和复古系列产品，旨在打开更广阔的市场空间，吸引更多元化的消费群体。 盈利预测与投资评级 盈利预测：公司深耕国内大众体育市场，成功打造跑鞋优势品类。鉴于主品牌Q4流水环比改善和索康尼持续超预期的表现，东吴证券维持对特步国际2024-2026年归母净利润的预测，分别为12.4亿元、14.2亿元和16.5亿元。 投资评级：基于上述积极表现和盈利预期，东吴证券维持对特步国际的“买入”评级。 对应估值：预测的2024-2026年归母净利润对应P/E分别为11倍、10倍和8倍，显示出较好的投资价值。 风险提示 国内消费持续疲软：宏观经济环境可能导致消费者购买力下降，影响公司业绩。 市场竞争加剧：纺织及服饰行业竞争激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的经营韧性与增长潜力。主品牌在电商渠道的带动下实现了流水环比提速，并维持了健康的折扣和库存水平。旗下索康尼品牌更是持续超出市场预期，实现了高速增长，并计划在2025年进一步扩大市场布局和产品范围。尽管面临国内消费疲软和市场竞争加剧的风险，公司凭借其在专业跑鞋领域的深耕和多品牌战略的成功实施，预计将继续保持稳健增长。东吴证券维持其“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩回暖与多品牌战略成效 特步国际在2024年第四季度及全年展现出主品牌流水环比改善和索康尼品牌强劲增长的积极态势。公司通过聚焦跑步领域、提升产品力与品牌力，并成功剥离亏损业务K&P，显著优化了盈利结构。多品牌战略中的索康尼已成为清晰的第二增长曲线，预计将持续贡献高增长。 盈利能力优化与未来增长潜力 分析师维持“买入”评级，看好公司在国货崛起背景下的稳健增长及多品牌协同效应。财务预测显示，公司在2024-2026年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，表明其具备良好的投资价值和未来发展潜力。 主要内容 2024年第四季度及全年运营亮点 根据公司发布的2024年第四季度及全年运营数据，特步主品牌零售流水在Q4实现高单位数同比增长，相较于Q3的中单位数增长有所提速。全年主品牌流水亦实现高单位数正增长。索康尼品牌表现尤为亮眼，Q4零售流水同比增长超过50%，全年增速超过60%，预计年销售规模已突破10亿元，成为公司重要的第二成长曲线。此外，公司整体渠道库存周转保持在约4个月的健康水平。 战略调整与盈利能力展望 特步主品牌在Q4受益于促消费政策和节日活动，线上线下流水均明显回暖，其中线上增长超过20%，线下为低单位数增长，儿童业务也恢复良好增长。尽管Q4因电商大促导致折扣略有加深至7-7.5折，但库销比保持健康。在其他品牌方面，索康尼作为高速发展阶段的品牌，公司将加大在渠道、营销和产品（特别是2025年服装业务）的资源投入。K&P业务已于12月初顺利完成剥离，此举有望显著改善公司盈利水平，因K&P在2022年和2023年分别经营亏损1.89亿元和1.84亿元。剥离后，公司将更专注于跑步领域，并推动特步主品牌、索康尼、迈乐三个品牌的健康成长。分析师预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.55亿元、14.11亿元和15.81亿元，对应现价PE分别为11倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 总结 核心业务稳健增长与多品牌协同 特步国际在2024年第四季度及全年展现出强劲的运营韧性和增长潜力。主品牌流水实现环比改善，索康尼品牌持续高速增长，成为业绩亮点，验证了公司多品牌战略的有效性。 战略聚焦与盈利能力提升 公司通过成功剥离K&P业务，进一步优化了资产结构和盈利能力，并明确了聚焦跑步领域、发展核心品牌的战略方向。财务预测显示公司未来几年净利润将保持稳健增长，分析师对其长期发展持乐观态度。

中心思想 主品牌稳健增长与新品牌强劲势头 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的运营态势，主品牌特步流水实现高单位数增长，同时，以索康尼为代表的新品牌表现尤为突出，其国内业务流水增长高达50%，全年增长超过60%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 业务优化与盈利能力提升 公司通过优化电商渠道产品结构、推动线下门店“开大店关小店”的策略，持续提升零售效率和渠道健康度。此外，KP业务的顺利剥离预计将大幅改善公司利润表现，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长，显示出公司在业务结构调整和盈利能力提升方面的积极成效。 主要内容 核心品牌运营数据与渠道策略 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，流水同比增长高单位数，较第三季度的中单位数有所提升。这主要得益于国内消费环境的复苏以及“国庆”和“双十一”等大促的带动。在渠道方面，电商业务表现尤为亮眼，流水预计增长超过20%，主要通过优化产品结构和把握大促机遇实现快速增长。线下渠道流水同比增长低单位数，公司持续推动门店结构优化，提升九代店占比。零售折扣水平在70%至75%之间，同比2023年第四季度有所改善，环比第三季度略有加深，主要受节假日和电商大促影响。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右的健康水平，同比2023年第四季度末改善，环比第三季度末持平。 新品牌增长驱动与未来业绩展望 索康尼品牌国内业务发展顺利，2024年第四季度流水增长50%，全年流水增长超过60%，表现优异。索康尼正处于快速增长阶段，通过持续的营销推广、产品结构优化（提升服装占比及通勤、复古鞋占比）以及门店形象优化，其长期规模扩张空间巨大。KP业务的剥离进程顺利推进，预计将大幅减少公司亏损，从而推动公司2024年业绩增长超过20%，归母净利润增长20%以上。国盛证券研究所调整了公司2024-2026年的业绩预期，预计归母净利润分别为12.41亿元、13.88亿元和15.62亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的增长势头和健康的运营状况。主品牌特步流水实现高单位数增长，电商渠道表现突出，线下门店结构持续优化，渠道库存保持在健康水位。新品牌索康尼表现尤为亮眼，流水实现50%的季度增长和60%以上的全年增长，成为公司未来增长的重要引擎。此外，KP业务的顺利剥离预计将显著改善公司盈利能力，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长。鉴于公司在专业跑步领域的优势、新品牌的盈利规模扩张以及业务结构优化，分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。同时，报告也提示了渠道拓展不及预期、消费环境波动和新品牌拓展不及预期等潜在风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　由“发散” 到“聚焦” ， 老牌龙头战略引领公司转型 　　公司深耕医疗器械领域 20 余年， 2020 年， 公司完成领导层换届；2021 年起， 公司由“发散” 向“聚焦” 转型， 重点聚焦三大核心业务方向： 呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控， 同时基石业务夯实基本盘、 孵化业务打开成长空间。 战略转型引领下， 公司业绩开启新一轮增长阶段， 从 2017 年到 2023 年， 公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元， CAGR 达 14.5%； 归母净利润从 5.9 亿元增长到 24.0亿元， CAGR 达 26.2%。 　　三大核心赛道大市场、 高增速， 奠定未来增长确定性 　　公司新战略将聚焦呼吸、 POCT、 感控三大核心赛道： 1） 呼吸板块： 呼吸制氧百亿级市场规模， 公司产品线广泛覆盖制氧机、 呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等类别， 制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升， 呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。 ； 2） 糖尿病及家用 POCT： 血糖监测全球百亿美金级市场， 国产份额加速提升。 公司 BGM+CGM+POCT 布局完善， CGM 新品有望借力已有成熟渠道高速放量， 24 年前三季度收入已超过 1 亿元， 发展势头迅猛。 后续随出海+线上渠道加速放量， 持续打开公司成长曲线； 3） 感控业务： 公司消毒感控品牌矩阵丰富， 旗下品牌“安尔碘” 是皮肤消毒标注术语之一、 “洁芙柔” 已是手消感控的代名词。 疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品， 品牌力持续提升， 已成为院内消毒感控第一品牌。 　　眼科+急救高潜力业务积极孵化， 出海打开成长空间 　　公司新孵化业务具备较高市场潜力 1） 眼科： 眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。 子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到 70％ 以上； 江苏视准布局隐形眼镜大市场。 2） 急救板块收购的德国普美康（ Primedic） 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 旗下AED 产品全球具备较高的知名度， 产品现已投入部署数千台。 同时，公司出海稳步推进， 24H1 实现产品海外注册共计 52 项， 海外营收达到 4.79 亿元， 同比增长 30.2%， 海外业务有望持续打开公司的远期成长空间， 从家用器械国民品牌走向全球品牌。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 24-26 年的营业收入增长率为 0%、 15%、 16%， 归母净利润增长率为-16%、 15%、 16%。 2025 年可比公司的平均 PE 为17 倍。 考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业， 战略转型升级， 聚焦制氧、 血糖、 消毒感控三大核心业务， 享有较大的收入天花板， 业绩有望持续稳健增长， 赋予公司一定估值溢价。 当前股价对应25 年 PE 为 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示 　　需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 新品放量不及预期风险