中心思想 业绩稳健增长与效率提升 本报告核心观点指出，上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的显著增长。这主要得益于其医药商业板块的稳定扩张，以及公司持续推进的降本增效战略，该战略有效控制了销售和管理费用，从而提升了整体盈利能力。 战略性收购与估值展望 上海医药通过增持上海和黄药业股权，进一步巩固了其在市场中的地位和控制权。此项战略性收购已纳入最新的盈利预测，并支撑了目标价的上调，分析师因此维持了对公司的“优于大市”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2024年上海医药业绩前瞻 收入端预测 预计2024年上海医药将实现总营收2,773亿元人民币，同比增长6.5%。 医药商业板块（包括分销和零售）预计收入2,527亿元，同比增长8.0%。其中，医药分销业务收入预期为2,529亿元（含分部间交易），同比增长8.2%，主要受益于CSO（合同销售组织）业务、进口总代业务和SPD（医药物流管理）业务带来的收入增量。 医药工业板块预计收入246亿元，同比下降6.5%，主要原因在于多黏菌素B的降价影响以及中药产品增速略低于预期。 研发费用预计为22亿元，与去年基本持平。 盈利能力与费用控制 预计2024年毛利率将同比下滑0.9个百分点至11.1%，主要受集采降价影响和低毛利率分销业务占比提高。 费用率方面，销售费用率预计同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%。这主要归因于上海医药持续推进的降本增效战略，包括商业板块的南北整合、工业板块的销售管线调整，以及集采产品销售费用的减少。 财务费用率预计将基本维持在0.6%。 经营利润预计同比增长5.9%至81亿元。 利润端展望 预计2024年归母净利润将达到48亿元，同比大幅增长28.1%，主要由于2023年净利润受一次性损失影响导致基数较低。 收购上海和黄药业10%股权 2024年1月，上海医药宣布与和黄医药签订股份转让协议，以9.95亿元人民币收购上海和黄药业10%股权。 交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为其实际控制人。 上海和黄药业在2023年实现收入27亿元，净利润6.6亿元；2024年1-10月实现收入25亿元，净利润6.3亿元。 盈利预测与估值 分析师略微下调了上海医药2024年的收入预测至2,773亿元，但略微上调了2025/26年收入预测至3,008/3,240亿元，以反映收购和黄药业后的影响。 略微下调了2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元。 估值采用现金流折现模型（DCF），基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%（均保持不变）。 目标价上调4.1%至14.39港币，维持公司“优于大市”评级。 当前股价分别对应2024/25年8.7倍/7.7倍的市盈率。 风险提示 政策风险：医药行业政策变化可能对公司业绩产生影响。 业绩不及预期风险：公司实际业绩可能低于市场预期。 应收账款账期拉长风险：应收账款回收周期延长可能影响公司现金流。 整合进度不及预期风险：内部业务整合（如商业板块南北整合）可能面临挑战，进度或效果不及预期。 研发进展不及预期风险：新药研发或现有产品线升级可能面临不确定性，进展或效果不及预期。 商誉减值风险：收购产生的商誉可能面临减值风险。 总结 上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于医药商业板块的强劲表现和公司持续推进的降本增效措施。尽管医药工业板块面临多黏菌素B降价和中药产品增速放缓的挑战，但通过有效的费用控制，整体盈利能力得到提升。公司通过增持上海和黄药业股权，进一步强化了市场控制力，此战略性举措已反映在调整后的盈利预测和上调的目标价中，分析师维持“优于大市”评级。然而，投资者仍需密切关注政策变化、业绩表现、应收账款管理、业务整合、研发进展以及潜在的商誉减值等风险因素。

中心思想 创新驱动与治理优化下的业绩增长 本报告核心观点认为，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展及新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其市场派的管理风格和创新商业化生态，有望在CSO、SPD等高毛利新业务领域取得领先优势。 市场预期差的纠正与价值重估 报告指出市场对上海医药存在预期差，认为其商业业务增长平稳且CSO高增长难以维持，工业端创新药研发确定性低。然而，报告通过分析公司在创新药分销、CSO新业态的完善服务能力布局、市场化机制的持续优化以及研发策略的重大调整，论证了公司商业业务将持续高于行业增速，高毛利业务将拉开与同行差距，且工业端新药增量释放确定性强，从而支撑公司未来股价的上涨和估值重估。 主要内容 1. 上海医药：医药工商一体化龙头地位稳固 1.1 主营业务：医药商业与医药工业，规模位居全国前列 上海医药是国内医药行业的领军企业，其主营业务涵盖医药商业和医药工业两大板块，均位居全国前列。在医药流通领域，公司是全国第二大医药流通（包括分销与零售）龙头，同时也是行业

中心思想 医用大麻业务驱动业绩强劲增长 永吉股份2024年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长71.74%至101.69%，扣非后归母净利润同比增长64.95%至96.67%，主要得益于医用大麻业务的快速放量和新增产能的顺利投产。 双轮驱动，中长期成长空间可期 公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并计划收购澳洲分销商补齐渠道短板，确保医用大麻业务持续高增长。同时，传统纸包装业务通过市场拓展实现稳健增长，形成“医用大麻+传统纸包”双轮驱动的业务格局，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩预告分析 永吉股份预计2024年实现归母净利润1.72亿元至2.02亿元，同比增长71.74%至101.69%。扣非后归母净利润预计为1.56亿元至1.86亿元，同比增长64.95%至96.67%。其中，24Q4单季度归母净利润预计为0.44亿元至0.74亿元，同比增长10.59%至86.30%。 医用大麻业务高速增长与渠道拓展 新增产能显著提升医用大麻产量 2024年公司医用大麻业务实现快速增长，主要系新建产能顺利放量。公司预计2024年全年产能达到3400千克，较2023年室内产能1000千克增长超3倍，预计营收较2023年增长60%以上。新建的10000平现代化温室已于2023年四季度建成，共有10个生长室，其中1-4号生长室已投产，预计2024年新增3000千克产能；5-6号生长室于2024年6月投产，预计增加400千克产能。预计2025年、2026年医用大麻营收将持续增长。 拟收购分销商补齐渠道短板 公司于24Q4公告拟收购澳洲医用大麻销售渠道商Phytoca（PTH），计划通过三期股权受让方式于2026年12月31日前获得100%股权。此举将补齐现有澳洲子公司的渠道短板，有利于完善公司管制药品业务的销售网络体系。2024年Q1-3，Phytoca Pty实现营收1296万澳元，税后利润333万澳元。 传统纸包装业务稳健增长 公司传统纸包装业务预计2024年实现稳健增长。这主要得益于2023年Q2公司受烟标二维码升级改版影响导致基数较低，以及公司把握烟标行业洗牌机会，凭借优异交付能力持续开拓省外市场，预计2024年贵州省外烟标印刷业务收入同比实现增长。 盈利水平持续优化 2023年公司医用大麻业务毛利率较高，预计伴随规模扩大，毛利率中枢将向上提升。随着医用大麻业务占比的提升，预计2024年公司整体毛利率将同比增长。此外，公司认购的私募证券投资基金因二级市场波动，导致公允价值变动收益同比增加，进一步提升了盈利水平。 投资建议与财务预测 国投证券维持永吉股份“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价12.19元。预计公司2024-2026年营业收入分别为9.55亿元、11.81亿元、13.90亿元，同比增长16.74%、23.71%、17.74%。归母净利润分别为1.77亿元、2.23亿元、2.69亿元，同比增长76.98%、25.61%、20.68%，对应PE分别为22.9x、18.2x、15.1x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医用大麻业务开展不及预期、医用大麻限制政策解除程度及需求增长不及预期；纸包装主业客户拓展不及预期、存量客户订单及均价稳定性不及预期；以及盈利预测及假设不及预期风险。 总结 永吉股份2024年业绩表现亮眼，预计归母净利润实现71.74%至101.69%的高增长，主要得益于医用大麻业务的强劲增长。公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并积极布局收购澳洲分销商以完善销售渠道。同时，传统纸包装业务也保持稳健增长，共同驱动公司整体业绩和盈利能力的持续优化。展望未来，公司在医用大麻和传统纸包双轮驱动下，中长期成长空间广阔，但需关注医用大麻业务政策及市场需求、纸包主业客户拓展等潜在风险。

中心思想 战略聚焦与业务转型 南网能源正经历一次重要的战略调整，通过加速退出运营效率低下的生物质综合利用业务，将资源和发展重心重新聚焦于工业节能和建筑节能两大优势主业。此举旨在优化资源配置，减少亏损源，并提升公司整体的报表质量和核心业务的成长性。 减值影响与未来展望 尽管2024年公司因生物质业务相关的资产减值（合计约5.9亿元）导致归母净利润出现亏损，但这一减值落地被视为释放了报表压力。展望未来，随着战略调整的完成和核心节能业务的稳健发展，公司有望在2025年重回成长轨道，实现盈利能力的显著提升。 主要内容 生物质业务剥离与报表优化 业务困境与战略调整： 公司公告显示，生物质综合利用业务因燃料紧缺、价格倒挂及现金流短缺等行业普遍问题，导致项目运营效率低下，严重影响报表利润和质量。为解决此问题，公司决定战略性退出该业务，并已向法院申请两家生物质业务全资孙公司（南能昌菱公司和阳山南电公司）破产。 资源配置优化： 此次调整旨在优化公司资源配置，剥离亏损业务，使发展重心回归至具有竞争优势的工业节能和建筑节能主业。短期内，虽然生物质业务的退出将带来一次性减值损失，但长期来看，这将有助于提升公司报表质量，并凸显优质节能业务的成长潜力。 2024年业绩预告与减值影响分析 业绩大幅下滑： 根据2024年业绩预告，公司预计实现利润总额800万元–1,200万元，同比下降97.35%-98.23%；归属于上市公司股东的净利润预计亏损4,000万元–8,000万元，同比下降112.87%-125.75%。扣除非经常性损益后的净利润预计亏损7,400万元–11,400万元。 减值构成与金额： 导致2024年业绩亏损的主要原因是与生物质资产相关的合计约5.9亿元的减值准备。具体包括： 计提应收可再生能源补贴款减值准备约2.10亿元，主要源于生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查。 计提生物质项目资产组资产减值准备约2.88亿元，反映了农林生物质行业困境对公司业务的累积影响。 计提两家拟破产生物质项目孙公司委托贷款减值准备约0.92亿元。 减值落地后的成长展望： 报告指出，若考虑生物质资产减值加回，公司工业节能和建筑节能核心优势业务表现稳健。此次减值落地被视为压力释放，为公司未来聚焦节能业务重回成长奠定基础。 2025年战略规划与业务拓展 聚焦核心主业： 公司发布《关于战略规划2025年度重点执行计划的公告》，明确2025年将围绕建筑节能与工业节能两大优势主业，推动四大重点方面。 多元化能源协同与高端服务： 加快向“多能协同+高端服务”拓展，包括源网荷储一体化、交通能源系统、微能网、冷热电联供、清洁供暖制冷系统、虚拟电厂、车网互动V2G、绿电绿证交易等新兴领域。 强化节能降碳核心板块： 聚焦特定重点方向，深耕优势区域，推动节能业务规模化发展，并将节能服务延伸至涉碳业务，提供全链条服务。 科技创新与并购重组： 致力于打造科技创新型企业，并通过并购重组围绕现有优势业务，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于生物质资产减值影响，分析师下调2024年归母净利润预测至-0.59亿元（原预测为3.03亿元）。 未来盈利展望： 维持2025-2026年归母净利润预测分别为3.71亿元和4.97亿元，对应2025-2026年PE分别为42倍和32倍。 投资评级： 维持“买入”评级，反映了对公司在减值压力释放后，聚焦核心节能业务的成长潜力的信心。 风险提示： 报告提示了行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降等风险。 总结 南网能源正通过战略性退出生物质综合利用业务，以解决其长期亏损问题并优化资产结构。尽管2024年因生物质资产减值导致公司归母净利润出现亏损（预计4,000万元–8,000万元，减值总额约5.9亿元），但此举被视为一次性压力释放，有助于提升未来报表质量。公司已明确2025年战略规划，将重心聚焦于建筑节能和工业节能两大优势主业，并积极拓展多能协同、碳服务、科技创新及并购重组等领域，以实现可持续增长。分析师维持公司“买入”评级，并预测其在2025-2026年将重回盈利增长轨道，归母净利润分别达到3.71亿元和4.97亿元。

中心思想 康农种业2024年业绩显著增长，大单品驱动与市场拓展成效显著 康农种业（837403）在2024年实现了归母净利润的同比大幅增长，主要得益于核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的持续放量销售、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固西南、湘鄂传统优势市场的同时，积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，其中“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，预示其有望成为公司新的增长引擎。 财务表现强劲，未来增长潜力可期 报告维持了对康农种业的“增持”评级，预计公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长，显示出良好的盈利能力和发展前景。尽管存在存货减值、应收账款减值、品种迭代、极端天气及限售股解禁等风险，但公司凭借其稳健的市场策略和产品优势，有望实现第二增长曲线，为投资者带来积极回报。 主要内容 2024年业绩高增长及其驱动因素 业绩预测与季度表现分析 康农种业预计2024年归母净利润将达到8000万元至9000万元，同比增长幅度高达50.3%至69.1%。从季度表现来看，2024年前三季度归母净利润为954万元，这意味着第四季度预计实现归母净利润7046万元至8046万元，同比大幅增长55.6%至77.7%，显示出公司在年末销售旺季的强劲表现。 业绩增长的核心驱动力 公司2024年业绩的显著增长主要归因于以下三个方面： 大单品康农玉8009持续放量： “康农玉8009”品种在黄淮海夏播区表现出色，获得了经销商和农户的广泛认可，其销售规模的持续扩大直接推动了公司营业收入的同比增加。 制种成本优化： 公司在西北地区的主要制种基地2024年度制种产量有所提升，整体制种成本较上年有所下降，有效提升了主营业务毛利率。 政府补贴增加： 2024年度公司收到的政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度有显著增长。 市场策略与大单品康农玉8009的潜力 传统区域优势的保持与巩固 康农种业自成立以来深耕西南地区以及湖南、湖北两省，这些传统区域的收入占比超过70%。公司主要品种在该区域的市场占有率较高，合计达到5.97%。通过主动进行品种迭代，公司有望在这些优势区域进一步提升市场份额。 新市场拓展与康农玉8009的突出表现 在保持传统区域优势的基础上，公司积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，并取得了阶段性成效。特别是在黄淮海夏播区，大单品“康农玉8009”表现尤为突出。该品种在温带资源改良的耐密性方面表现出色，能够在5500~6000株/亩的密度下正常结实。在2023年黄淮海区域经历前期干旱、中期涝灾、后期高温结实和穗腐病爆发等极端天气条件下，“康农玉8009”脱颖而出，表现稳定，获得了农民的广泛好评，展现出成为大品种的巨大潜力。 投资建议与风险提示 投资评级与未来业绩预测 报告维持对康农种业的“增持”投资评级。分析师预计公司2024年至2026年将实现营业收入分别为4.00亿元、5.61亿元和6.79亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.10亿元和1.37亿元。根据2025年1月23日收盘价计算，对应的PE分别为19倍、14倍和11倍。公司在传统优势区域保持高且稳定的市场占有率，同时黄淮海地区的市场开拓成效显著，有望成为公司业绩的第二成长曲线。 主要风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 存货减值风险： 农作物种子行业存货管理面临市场价格波动和品种更新迭代的风险。 应收账款减值风险： 市场竞争加剧或下游客户经营状况变化可能导致应收账款回收困难。 品种迭代风险： 农作物新品种研发和推广存在不确定性，未能及时推出适应市场需求的新品种可能影响竞争力。 极端天气导致制种成本上涨的风险： 极端天气可能影响制种产量和质量，进而推高制种成本。 限售股解禁风险： 限售股解禁可能导致市场流通股本增加，对股价造成短期压力。 财务数据与业绩预测 关键财务指标分析 根据财通证券研究所的预测数据，康农种业的财务表现呈现以下趋势： 成长性： 预计2024-2026年营业收入增长率分别为38.7%、40.3%、21.1%，归母净利润增长率分别为52.1%、36.3%、24.4%，显示出强劲的增长势头。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的30.7%提升至2026年的34.1%，净利润率也保持在18.6%至20.4%的较高水平，表明公司盈利能力持续增强。 运营效率： 存货周转天数预计从2023年的162天增加至2026年的238天，应收账款周转天数则从182天下降至143天，显示出在扩大规模的同时，应收账款管理效率有所提升。 投资回报率： ROE预计在2024-2026年保持在16.9%至20.3%之间，ROIC也维持在16.5%至20.1%的较高水平，体现了良好的资本回报能力。 费用率： 销售费用率、管理费用率和研发费用率总体保持稳定或略有上升，但三费合计占营业收入的比重控制在9%左右。 资产负债与现金流状况 资产负债表： 预计公司总资产将从2023年的538.86百万元增长至2026年的1053.55百万元。货币资金在2024年大幅增加后，预计在未来两年保持稳定。存货和应收账款随着业务规模扩大而增长。资产负债率预计从2023年的49.4%下降至2026年的35.4%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量在2023年转正后，预计在2024-2026年保持正向流入，但受营运资金变动影响较大。投资活动现金流持续为负，主要用于固定资产和无形资产的投资。融资活动现金流在2024年因股本增加而大幅流入，未来两年预计为净流出，主要用于偿还债务和分红。 总结 康农种业在2024年取得了令人瞩目的业绩增长，归母净利润同比大幅提升，主要得益于其核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的成功推广、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固传统优势市场的同时，积极拓展新市场，特别是“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，为其成为公司第二增长曲线奠定了坚实基础。 财务数据显示，公司未来几年营业收入和净利润有望持续增长，盈利能力和资本回报率表现良好，资产负债结构持续优化。尽管面临存货、应收账款、品种迭代、极端天气和限售股解禁等潜在风险，但凭借其稳健的市场策略和产品竞争力，康农种业展现出强劲的发展潜力和投资价值，维持“增持”评级。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　高端医疗器械龙头，研发立足，产品国际领先：联影医疗成立于2011年，是国内高端医疗器械龙头，产品涉及CT、MR、MI（分子影像系统）、XR等影像检测设备以及RT（医用直线加速器）放射治疗设备，与国际三巨头（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗，后续合并简称“GPS”）产品线基本一致。公司管理层大多来自国际三巨头公司，公司也以研发立足，2023年研发人员占比高达40%，2020-2023年研发投入CAGR超过30%，2024年前三季度研发投入占营收比重高达19%，高于”GPS”三巨头，并且，公司多核心部件自研，2023年综合毛利率高达48%，高于“GPS”（同年GE医疗为41%、西门子医疗为36%、飞利浦医疗为41%）。公司目前是全球少数几家可以掌握5.0T及以上高场技术的企业，可生产320排640层的超高端CT uCT960+、行业首款超高场全身成像核磁共振uMR Jupiter5T，行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产uEXPLORER（Total-body PET/CT），行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器，产品技术已达国际领先水平。 　　国内业务短期受影响，看好后续恢复增长：公司目前营收主要来自于国内市场，2024年前三季度国内营收占比达80%。公司产品竞争力较强，国产替代下市占率快速提升。按销售额统计，公司2023年CT、MR、DR市场份额分别达到24%、22%、15%，相较2019年的8%、8%、7%有明显提升。近年医疗行业整顿使得采购进度有所放缓，受此影响公司2024年前三季度营收69.5亿元，YOY-6.4%，归母净利润6.7亿元，YOY-36.9%，但从2024年11月以来的招标来看，已现恢复迹象，叠加2023版大型医用设备配额许可管理目录管控宽松，超长期国债推动的设备更新政策逐步落地，我们认为公司国内业务将在2025年得到恢复。 　　国际业务积极开拓，增长潜力较大：公司在积极开拓国际市场，2024年前三季度国外营收同比增长37%，收入占比已达20%。截止24H1，公司已有40款产品通过了CE认证，47款通过了美国FDA501(k)，已有3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖超过75个国家和地区，公司通过高端产品成功破冰美国、日本、欧洲等发达国家和区域市场，通过中端及性价比产品抢占新兴市场，产品认可度较高，我们看好公司国际业务的快速增长。 　　维保服务收入占比提升，将持续拉动毛利率提升：2024年前三季度维修服务营收9.7亿元，YOY+27%，营收占比为14%，主要受益于装机量的不断提升。但对比行业巨头“GPS”约45%的营收占比，还有明显的提升空间。由于维保服务毛利率较高（2024H1公司维保服务毛利率为62%），我们认为随着后续装机量的上升，维保收入占比也将不断扩大，高毛利率将拉动公司综合毛利率的提升。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，yoy分别-38.8%、+33.0%、+22.6%，折合EPS分别为1.5元、2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为84倍、63倍、51倍，公司作为高端医疗设备龙头，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们给于“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　普瑞眼科(301239) 　　平安观点： 　　眼科诊疗需求持续增长，国家政策利好民营专科医院发展。中国眼疾患者人数规模庞大，近视人口从2016年5.4亿人迅速增加至2020年6.6亿人，全国人口近视发生率由39.2%升至47.1%，与此同时屈光手术渗透率仍处于低位，具备提升空间；视光领域，目前近视防控手段逐渐多元化，角膜塑形镜、离焦镜片、低浓度阿托品滴眼液等近视防控产品逐渐被近视患儿家长认知，预计市场渗透率将进一步提高。白内障及眼科疾病和年龄呈正相关，随着我国老龄化趋势加剧、以及老年人健康意识增强、消费力提升预计未来需求端将持续扩容，眼科医疗服务市场空间潜力巨大。另一方面，国家政策鼓励民营医疗发展，2022年5月，国务院办公厅发布文件指出要发挥高水平医疗中心辐射带动作用，引导优质医疗资源向资源薄弱地区、市县等区域延伸，持续推进分级诊疗，提升基层医疗卫生服务水平。需求端叠加政策利好助力民营眼科医疗服务行业发展。 　　公司具备异地扩张能力，远期具备业绩弹性。公司标杆医院如乌鲁木齐普瑞、昆明普瑞、兰州普瑞等盈利表现亮眼，3家医院2023年净利率分别达27.00%、15.93%以及20.19%，盈利能力位于行业前列，公司具备一定异地扩张能力。目前公司扩张初步完成，新医院及次新医院陆续进入减亏/扭亏周期，对公司整体利润率影响逐渐减弱，公司利润率提升空间大，远期具备业绩弹性。 　　宏观经济政策助力消费力修复，公司有望受益。公司屈光业务收入占比自2019年以来维持在45%以上，屈光项目毛利率维持在45%以上，为公司核心业务，目前屈光项目价格调整已接近尾声，公司业绩基本盘稳定；视光方面，2024H1收入占比为12.96%，相较于行业内其他公司仍有提升空间，公司近年着力布局视光门诊发展视光业务，预计视光收入占比将持续提升。屈光、视光业务受宏观经济以及消费力影响较大，近期宏观经济政策利好频出，有望刺激消费力回暖，公司核心业务有望受益。 　　投资建议：公司作为国内优质民营眼科医疗企业，省会扩张模式规划清晰，短期看新建医院扭亏公司整体净利率提升，长期看全国扩张。随着公司国内省会城市进一步扩张、新开分院进入盈利周期、老龄化趋势加剧医疗服务需求提升等，业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026年预计分别实现归母净利润-0.38、1.42、2.14亿元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）政策风险；2）医疗事故风险；3）经济修复不及预期等。

中心思想 国资赋能与研发创新驱动多元发展 森萱医药作为首批北交所上市公司，在南通市国资委的控股下，获得了坚实的资源支持和战略指引。公司通过持续的研发创新，致力于在原料药、医药中间体和新材料领域实现多元化发展，并积极布局创新药及仿制药市场，以期成为国内一流、全球认可的原料药制造企业。 稳健经营与市场拓展潜力 尽管面临需求下滑和国际市场调整的压力，公司2024年前三季度业绩保持稳健，毛利率和净利率维持在较高水平。通过多个新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型的战略，森萱医药展现出未来业绩增长的潜力，尤其是在抗病毒药物等新兴市场。 主要内容 公司概述 企业发展历程与核心优势 历经二十余载，首批北交所上市公司： 江苏森萱医药成立于2003年，2014年新三板挂牌，2021年首批北交所上市。公司拥有精华制药南通等五家子公司，并在江苏如东、山东滕州、宁夏平罗等地设有生产基地。公司已获得国家级“专精特新”和“高新技术企业”认定，2024年荣获“金牛小巨人奖”。 公司股权结构清晰，国资控股战略引领： 控股股东为精华制药，实际控制人为南通市国资委，持股比例达72.31%。国资背景为公司提供了资源、战略与管理优势，支持其高质量发展。 公司管理层从业经验丰富： 公司拥有一支专业的管理团队，在医药研发、生产、销售和管理方面经验丰富，为公司发展提供全面支持。 公司客户稳定，2023年前五大客户销售占比27.27%： 公司客户群体广泛，包括国内外知名制药和医药化工企业，致力于提供质量稳定、价格优惠的产品。截至2023年度，公司掌握150项专利技术，持续提升产品质量和降低生产成本。 多元化产品布局与财务表现 公司做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药： 公司专注于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。 致力于国内一流、全球认可的原料药制造企业： 2024年上半年，原料药销售收入占主营业务收入的55.75%，近五年营收占比稳定在50%以上。公司拥有20余种原料药注册批件，多种产品获得国内外权威认证。主要产品包括氟尿嘧啶、保泰松、吡罗昔康、苯巴比妥和扑米酮等，其中扑米酮为国内独家通过GMP认证的生产企业。多个新项目和新药注册进展为未来增长奠定基础，例如“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”项目预计2025年获批上市。 公司是国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一： 含氧杂环类化工中间体产品（二氧五环和二氧六环）2024年上半年销售收入为6704.04万元，占营业收入的24.64%，近五年营收占比维持20%以上。公司致力于成为世界一流的含氧杂环类化工中间体生产供应商。 进一步优化医药中间体产品结构： 2024年上半年，医药中间体销售收入为5019.14万元，占营业收入的18.45%，近五年营收占比稳中有升。公司专注抗艾滋病（利托那韦项目接近竣工）、抗癫痫和抗肿瘤三类医药中间体，以提供技术支撑和市场开发。 公司财务近年承压，2024Q3归母净利润跌幅收窄： 2024年前三季度，公司累计实现营收3.88亿元，归母净利润9136.67万元，同比分别下滑12.76%和11.57%，但整体发展稳健。毛利率和净利率分别为43.54%和24.11%，销售毛利率整体保持在40%以上。研发费用率逐年攀升，显示公司对研发创新的重视。 行业发展 全球医药市场趋势与人口结构影响 全球医药行业市场规模持续增长： 预计到2027年，全球医药市场规模将达到约1.9万亿美元，年复合增长率达3%-6%。新兴市场如拉丁美洲、亚太地区、中东和非洲市场预计未来五年支出增长将从35%到55%不等，中国药品市场支出预计增长约20%。 全球人口增长与老龄化趋势凸显： 全球人口预计到2080年代中期达到约103亿的峰值，老龄化问题日益加剧。中国老龄化问题尤为突出，国务院发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，为医药行业带来显著市场需求增长，特别是在慢性疾病治疗领域。 细分产品市场分析与竞争格局 公司主要产品细分行业分析： 抗肿瘤药物市场概况： 2023年全球肿瘤药物市场规模为2017.5亿美元，预计到2032年将增长至5182.5亿美元，复合年增长率为11.3%。公司涉及氟尿嘧啶原料药和卡培他滨医药中间体。 解热镇痛抗炎药市场概况： 2012年至2019年我国非甾体类抗炎药销售额年复合增长率为12.33%。公司涉及保泰松、吡罗昔康和替诺昔康等原料药，主要应用于关节疾病领域。 抗癫痫药物市场概况： 全球约有5000万癫痫患者。2012年至2019年我国抗癫痫药销售额年增长率保持在10%以上，预计2023年销售额约73亿元，2028年将达93亿元。公司涉及苯巴比妥和扑米酮等原料药。 抗艾滋病药物市场概况： 2023年全球艾滋病药物市场规模为341.3亿美元，预计到2032年将增长至582.4亿美元，复合年增长率为6.2%。公司涉及利托那韦医药中间体。 公司多领域药物市场竞争态势分析： 公司在抗艾滋病药物市场面临上海迪赛诺和万全万特（厦门）的竞争。在抗心血管病药物市场与特一药业、华润双鹤和亚宝药业竞争。在解热镇痛抗炎、抗肿瘤、抗癫痫原料药以及医药中间体领域，与奥翔药业、博腾股份、普洛药业、海翔药业、九洲药业、美诺华、天宇股份、同和药业和新华制药等公司存在直接或间接竞争。 盈利预测及估值 财务业绩预测与增长驱动 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为5.34亿元、6.22亿元和7.18亿元，同比增长-9.50%、16.66%和15.38%。归母净利润分别为1.23亿元、1.35亿元和1.59亿元，同比增长-8.39%、9.87%和17.62%。 原料药： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和18.00%，毛利率分别为52.87%、50.91%和50.08%。新药琥布宗在欧洲多国注册及新原料药来特莫韦通过CDE评审，将带动业绩增长。 医药中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和15.00%，毛利率分别为24.40%、25.66%和27.60%。利托那韦项目接近竣工，产能提升有望驱动业绩。 含氧杂环类化工中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为10.00%、8.00%和10.00%，毛利率分别为33.41%、30.33%和30.33%。公司通过“国内国际双循环”策略和新品研发，有望稳定改善业绩。 综合毛利率与费用率： 预计2024-2026年公司综合毛利率分别为42.57%、41.14%和41.28%。销售费用率预计保持稳定，研发费用率逐年攀升，管理费用率有望改善。 估值分析与投资建议 估值： 当前市值对应2024-2026年PE分别为32.53倍、29.61倍和25.17倍。 投资建议： 鉴于公司明确的发展战略、良好的市场前景以及向专利原料药转型的潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 汇率变动风险： 人民币对外币汇率波动可能导致汇兑损失，影响公司出口产品竞争力。 原材料价格波动风险： 化工产品作为主要原材料，其价格波动可能对公司盈利水平产生不利影响。 安全、环保风险： 化学原料药和化工医药中间体生产需遵循严格标准，存在因管理疏漏或设备老化引发安全、环保事故的风险。 国际贸易摩擦的风险： 国际贸易保护主义抬头可能对公司出口业务和经营业绩造成不利影响。 总结 森萱医药作为一家拥有国资背景和深厚研发实力的北交所上市公司，正积极实施“做精原料药、做专中间体、做大新材料、布局创新药及仿制药”的多元化发展战略。尽管2024年前三季度业绩受市场环境影响有所下滑，但公司通过新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型等举措，展现出稳健的经营韧性和未来的增长潜力。在全球医药市场持续增长、人口老龄化趋势凸显的背景下，公司在抗肿瘤、解热镇痛抗炎、抗癫痫和抗艾滋病等细分市场拥有核心产品和竞争优势。预计未来几年，随着新产品放量和市场拓展，公司营收和净利润将恢复增长。综合考虑其战略布局、市场前景及行业竞争态势，本报告首次覆盖给予森萱医药“持有”评级，并提示投资者关注汇率、原材料价格、安全环保及国际贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 营收强劲增长与亏损收窄趋势 荣昌生物预计2024年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币，主要得益于核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的强劲销售表现。 尽管第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元至约14.7亿元人民币，显示出公司盈利能力改善的积极趋势。 丰富的产品管线与未来增长潜力 公司主要产品泰它西普和维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利，预计2025年有望获批重症肌无力及肝转移晚期乳腺癌适应症。 此外，年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括泰它西普治疗IgA肾病和原发性干燥综合征、RC28治疗糖尿病黄斑水肿等，预示着公司未来收入增长的多元化驱动力。 主要内容 2024年业绩预告与产品驱动 收入超预期增长： 荣昌生物公布2024年盈利预告，预计全年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币。这一显著增长主要由核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的销售收入大幅增加所驱动。 股东净亏损同比收窄： 尽管公司在第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但预计全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元，至约14.7亿元人民币，显示出公司在控制亏损方面的积极成效。 研发管线进展与未来市场拓展 新适应症审批进展顺利： 公司主要产品泰它西普与维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利。 预计泰它西普的第三项适应症重症肌无力（MG）有望在2025年获批。 维迪西妥单抗的肝转移晚期乳腺癌适应症也预计在2025年获批。 多项新药申请蓄势待发： 年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括： 泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）。 RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）。 维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。 这些进展符合预期，预示着公司未来产品组合的丰富和市场覆盖的扩大。 财务预测调整与估值更新 收入预测上调： 考虑到2024年销售收入超预期，中泰国际将荣昌生物2024-26E的收入预测分别上调了6.1%、2.6%和1.1%。 亏损预测微调但持续收窄： 根据第四季度的销售费用情况，销售费用率预测被上调，导致2024-26E的股东净亏损预测分别上调了5.9%、3.9%和1.3%。尽管如此，公司仍预计股东净亏损将逐年缩小，从2024年的14.7亿元人民币降至2026年的4.38亿元人民币。 目标价调整与评级维持： 综合以上情况，中泰国际调整了DCF模型，将目标价从21.80港元调整至19.00港元，但维持“买入”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 总收入： 2022年768，2023年1,076，2024E 1,715，2025E 2,378，2026E 3,084。 收入增长率（%）： 2022年-46.1%，2023年40.2%，2024E 59.4%，2025E 38.7%，2026E 29.7%。 股东净亏损： 2022年(999)，2023年(1,511)，2024E (1,470)，2025E (922)，2026E (438)。 亏损增长率（%）： 2023年51.3%，2024E -2.7%，2025E -37.3%，2026E -52.5%。 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品上市后销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等潜在风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）在2024年展现出强劲的收入增长势头，主要得益于核心产品泰它西普的优异市场表现。尽管公司在销售推广方面投入增加，导致短期亏损预测略有上调，但整体股东净亏损预计将持续收窄，反映出公司盈利能力的逐步改善。同时，公司在研管线进展顺利，多项新适应症和新产品有望在未来几年内获得批准或提交上市申请，为公司提供了坚实的长期增长基础。尽管目标价有所调整，但“买入”评级得以维持，表明市场对公司未来发展前景仍持积极态度，但投资者需关注新药审批及市场推广效果等潜在风险。

中心思想 制造优势驱动业绩超预期增长 本报告的核心观点在于，国邦医药凭借其深厚的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现核心产品量价齐升，进而驱动公司业绩在更长维度上超预期增长。市场普遍认为公司具有周期性属性，但报告强调，公司通过其完善的供应链布局、高市占率以及稳定的盈利能力，已验证了其规模制造优势，这使得其核心产品盈利能力具备可预期和可兑现性，从而平滑了周期波动，并有望在行业底部实现超额收益。 行业复苏与公司阿尔法叠加 报告指出，原料药行业（β）正经历触底回升并加速复苏，表现为资本开支强度趋弱、产品价格逐步筑底以及ROE（TTM）迎来拐点。在此行业背景下，国邦医药（α）凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造优势和全球化市场渠道，正进入新一轮产能释放期。公司核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素价格已止跌回暖，产能利用率持续提升，预计将成为驱动公司业绩增长的重要引擎，支撑公司中长期业绩触底向上。 主要内容 1 国邦医药：规模化、一体化、全球化，深耕医药和动保领域 1.1 主营业务概览与战略布局 国邦医药成立于1996年，并于2021年在上交所上市。公司业务范围广泛，涵盖动物保健品、大环内酯类原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素）、关键医药中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺）以及制剂领域。公司已形成中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等知名制药企业。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，也是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，并在国内动保原料药领域拥有最齐全、广泛的品种布局。 1.2 公司治理结构与长期发展信心 公司治理结构稳定，实际控制人邱家军先生和陈晶晶女士为夫妻关系，共同持股比例高达46.02%。为彰显对公司未来发展的信心，控股股东及实控人自愿承诺将原定于2025年2月2日解禁的限售期延长12个月至2026年2月1日。此外，公司于2024年1月27日公告拟以1-2亿元回购股份用于员工持股计划，截至2024年12月31日已累计回购股份621.24万股，占总股本的1.11%，回购总金额1.01亿元。第一期员工持股计划已于2024年8月6日完成购买，实际参与认购237人，缴纳认购资金1.25亿元，购买股票总数783.96万股，占总股本的1.40%，充分体现了公司长期发展的目标和信心。 1.3 核心产品竞争格局分析 在大环内酯类原料药市场，全球格局已趋于稳定，中国凭借成本优势和完善的工业体系成为主要供应国。2023年大环内酯类原料药整体市场规模约47亿元，国内总产量1.6万吨，出口规模占比超过60%。由于上游中间体供应商集中，下游原料药企业竞争格局相对稳定。根据健康网2024年1-10月出口量统计，国邦医药在阿奇霉素出口量中占比接近30%，在克拉霉素出口量中占比接近50%，市占率领先。在动保类产品领域，随着新版兽药GMP要求的落地和非洲猪瘟等因素导致的养殖行业规模紧缩，规模较小的动保企业逐渐退出市场，行业集中度预计将进一步提高，规模优势企业的增长有望高于行业平均水平。 2 原料药β：触底回升，复苏加速 2.1 产业转移与中国原料药的全球竞争力 中国是全球最具竞争力的原料药制造中心，这得益于其综合化工配套竞争力、高效先进的产能建设。从产业链地位看，中国大部分特色原料药仍有巨大的产业转移空间。根据Clarivate数据，中国能生产约1650个品种，产能占全球约30%，且以大吨位和大宗原料药为主。美国FDA数据显示，2021年美国仿制药中中国原料药供应占比约16%，其中抗凝血用药（26%）、抗中风用药（19%）等领域占比较高，而心血管、消化类等大部分特色原料药领域中国占比不足5%。这表明对中国原料药供应商而言，全球市场机遇远大于挑战，且中国在成本控制和制造能力方面是全球重要的产能转移承接方。 2.2 行业横向比较：原料药板块率先走出周期底部 复盘2024年第三季度医药各子板块业绩表现，原料药板块的成长和盈利能力均优于医药整体。2024年第三季度，申万医药生物板块整体营业收入增速为0.2%，归母净利润增速为-13.5%。相比之下，原料药板块收入增速达到7%，归母净利润增速达到26.9%，成长性较2023年第三季度（收入增速-6.4%，利润增速-24.0%）明显恢复，在所有子板块中表现突出，收入增速排名第2，归母净利润增速排名第1。在盈利能力方面，2024年第三季度申万医药生物板块整体毛利率同比下滑1.6个百分点，净利率同比下滑1.3个百分点，而原料药板块毛利率同比下滑0.62个百分点，净利率同比提升0.74个百分点，盈利能力表现优于医药整体。这表明中国原料药行业已经历多轮全球化竞争，多数公司已形成丰富产品线和成本优势，并逐步走向产业升级，从而较快走出周期底部。 2.3 景气变化：补库存与产业升级驱动ROE提升 报告判断，医药制造业公司的ROE是判断景气阶段的重要指标。2024年第二季度，部分原料药企业资本开支强度趋弱、价格逐步触底、第二增长曲线驱动下ROE（TTM）迎来拐点。展望2025年，随着更多公司进入补库阶段，产品价格回升，产业升级加速推进下ROE有望维持提升态势。 具体依据包括： 存货变化： 2024年第三季度主要原料药公司库存在2023年第三季度至2024年第二季度持续下降后开始增加，侧面反映市场需求正在恢复或预期将会增加。叠加2024年第一季度至第三季度原料药行业累计产量同比增加7.5%，验证了部分原料药公司去库存接近尾声，进入主动补库存阶段，看好下游需求提升驱动。 资本开支： 2024年第一季度至第三季度主要原料药公司资本开支总和同比下降5.64%，延续下降趋势。企业资本开支是未来产能的决定性因素，影响产业供给格局。资本开支的下降体现了行业正在经历去产能、结构调整和优化升级的过程。 3 国邦医药α：制造优势，可复制可兑现 3.1 市场地位：多细分领域龙头与平台型公司 国邦医药是多品种头部、多管线平台型公司，已进入投资回报期。公司有10余个产品在市场占有率名列前茅，并持续通过产业的横向复制及纵向拓展，打造平台型企业。截至2024年上半年，公司拥有12个年销售收入超过亿元的产品，实际生产、销售70余个化学药物产品，具备广泛的下游需求基础。在医药板块，2017-2019年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。在动保板块，2017-2019年恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，2019年氟苯尼考原料药出口量成为我国首位，核心产品均保持较高市占率。 3.2 核心竞争壁垒：制造优势与可复制性 公司核心竞争力源于“一个体系、两个平台”的综合优势，即“有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台”的可复制性和可拓展性。 现代化、规模化制造平台： 公司建立了完整的现代化、规模化、标准化生产制造平台。在大吨位原料药品种的全球市占率中，公司验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，能够大大节省相关重复成本，形成较强的集约化制造优势，快速将产品工业放大，持续、稳定地提供多品种、高品质、具备市场竞争力的产品。 丰富产品矩阵与完整产业链： 公司深耕医药、动物保健品两大领域，形成了丰富的立体化产品矩阵，在中间体、原料药多个大产品系列占据领先地位。公司已向上打通各主要产品生产中运用的关键医药中间体环节，产业链较为完整。丰富的产品矩阵和产业链自供能力可以削减各产品周期性波动对整体业绩的影响，有效提高公司抗风险能力。截至2024年上半年，公司共有34个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批。 全球化市场渠道平台： 2024年上半年公司国内市场及国际市场收入占比分别为55.23%和44.77%，已建立覆盖全球六大洲的销售网络，产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立贸易合作关系。根据海关统计数据，2017-2019年，国邦医药克拉霉素、阿奇霉素、恩诺沙星、环丙沙星等原料药出口均处于国内首位，个别产品出口占我国总出口量比超过50%。 氟苯尼考和强力霉素是公司竞争优势的有力验证。强力霉素从推出到产能达产再到接近满产，四年内市占率跻身前三，主要得益于产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠性，实现快速推广。氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但国邦医药新建2000吨氟苯尼考项目于2023年顺利投产后，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司氟苯尼考产能达4000吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。 3.3 经营边际变化：产能释放与规模优势驱动ROE提升 公司大规模资本开支已告一段落，进入新一轮产能释放期。2024年第一季度至第三季度公司资本开支较2023年同期下滑57%，资本开支规模明显下降。在建工程占总资产的比例从2023年第三季度的14.6%下降到2024年第三季度的3.8%。根据公司2024年10月公开投资者调研纪要，公司第一轮大的资本开支已基本完成，短期以产能爬坡释放为主，资本开支金额会有所下降，表明公司已进入新一轮产能释放期。 新产能从投入到释放，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。根据公司2023年年报，“1500T/a强力霉素项目”和“4500吨氟苯尼考项目”转固金额较高。2024年10月投资者调研纪要显示，“公司盐酸多西环素（即强力霉素）、氟苯尼考出货量持续提升，产能利用率不断提高，目前价格已止跌回暖”。报告认为，2025年动保核心品种强力霉素和氟苯尼考产能利用率有望进一步提升、价格进入震荡上行阶段，有望驱动公司业绩超预期。 2024年上半年，公司医药业务实现收入20.36亿元，同比增长9.46%，占总收入的70.76%，主要得益于核心品种产销量稳步提升。动保板块实现收入8.2亿元，同比下降约10%，主要受部分品种价格下滑影响，但氟苯尼考、强力霉素等产品市占率有所提升。 展望2025年： 医药业务： 供给格局较好，需求稳健提升。公司大环内酯类原料药受上游中间体硫氰酸红霉素供给制约，整体供给格局较好，需求端有望受益于呼吸道感染发病率增高而稳健提升。报告看好公司2025年优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升，特色原料药及中间体业务也有望保持较稳健增长。 动保业务： 抢占市场、触底回暖。 价格： 核心品种氟苯尼考和强力霉素价格触底回暖，有望进入震荡上行趋势。氟苯尼考2024年12月价格较2024年9月中旬最低价提升约12%，强力霉素2024年12月价格较2024年4月上旬最低价提升约21%。尽管行业仍供大于求，但经历3年价格战后已步入大厂博弈阶段，报告判断部分厂家逐渐承压，价格筑底基本完成，随供给端继续出清，价格有望进入震荡上行趋势。 销量： 公司综合优势强，市占率有望稳步提升。公司在规模、成本、技术、渠道优势明显。2025年，公司氟苯尼考有望维持产能利用率提升态势、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场普遍预期 市场部分观点认为国邦医药偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。其依据是公司核心品种均为大吨位原料药品种，单产品受供需周期影响较大。 4.2 报告的核心预期差 报告认为，市场认知忽略了公司制造优势以及核心产品盈利的可预期可兑现性。 4.3 报告的与众不同认识 报告依据指出，公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。 短期看： 2024年公司资本开支水平下降，进入新一轮产能释放期，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。 中长期看： 公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，具备可预期可兑现性。公司制造优势与产品兑现能力，有望在行业底部实现超额收益，支撑公司中长期业绩触底向上。 4.4 与前认知的差异 通过跟踪公司核心增量品种氟苯尼考、强力霉素的价格波动及产能利用率变化，以及核心存量品种阿奇霉素、硼氢化钠等产能释放和市占率变化情况，报告分析认为公司可能即将进入更长维度的产能利用率提升期与价格触底上行的发展阶段，驱动公司业绩、ROE等进入拐点期，这与此前对公司发展阶段和未来成长性的认知有所不同。 5 未来股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 关键跟踪指标包括：公司核心品种价格变化及市占率提升情况、公司新品立项及放量节奏、公司季报业绩跟踪等。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 核心产品价格上涨： 氟苯尼考、强力霉素等价格底部品种受供给出清/需求提升影响，价格上涨或驱动公司业绩和盈利能力向上。 产能利用率提升： 公司制造优势，伴随着原料药（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）产品需求/市占率提升，公司产能利用率有望提升，进一步驱动公司盈利能力提升。 产业升级、新业务拓展： 特色原料药等新业务的拓展对公司业绩和盈利能力构成驱动。 6 盈利预测与估值 报告预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.17元。截至2025年1月21日收盘价，对应2025年PE为11倍。若采用平均PE估值法，可比公司2025年平均PE为15倍。报告认为，公司规模化优势与核心产品价格弹性有望驱动业绩快速可持续增长，给予公司2025年15-17倍PE，对应目标市值为147-167亿元，相较2025年1月21日最新市值有34%-52%的上涨空间。报告看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，维持“买入”评级。 7 风险提示 市场竞争加剧： 可能导致产品价格及销量不及预期。医药板块大环内酯类原料药价格处高位，若竞争恶化可能大幅波动；动保板块若氟苯尼考供给出清节奏低于预期，可能导致价格恢复及产能利用率提升不及预期。 外汇汇率波动风险： 公司2024年上半年出口业务收入占比45%，多以外币结算，贸易摩擦和国际经济形势不稳定性带来的贸易障碍及汇率波动，均可能影响公司销售收入和盈利能力。 生产安全事故风险： 公司部分生产原料及产品为危险化学品，多个业务环节涉及危险化学品及易制毒品。若因设备工艺不完善、操作不当或自然灾害等造成安全事故，可能影响公司正常生产经营。 总结 本报告对国邦医药(605507)进行了深入分析，核心观点在于公司凭借其独特的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现业绩的超预期增长。报告详细阐述了原料药行业整体的复苏态势（β），表现为资本开支趋弱、产品价格筑底和ROE拐点显现。在此有利的行业环境下，国邦医药凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造平台、丰富的产品矩阵和全球化市场渠道，展现出强大的“阿尔法”优势。 报告特别指出，市场对公司“周期性”的认知存在预期差，忽略了公司制造优势带来的盈利可预期和可兑现性。随着公司大规模资本开支的完成，其核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素的产能利用率持续提升，价格已止跌回暖，预计将成为未来业绩增长的关键驱动力。公司2024-2026年的盈利预测显示出强劲的增长潜力，且估值具备吸引力，报告维持“买入”评级，并预计公司股价有显著上涨空间。同时，报告也提示了市场竞争、汇率波动和生产安全等潜在风险。总体而言，国邦医药被视为一家在行业底部具备超额收益能力，并有望实现中长期业绩触底向上的优质企业。