怡和嘉业(301367) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。本激励计划拟授予的激励对象总人数共计54人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司，下同）任职的高级管理人员及核心技术（业务）人员。 　　设定26年同比20%增长目标，夯实增长确定性。本激励计划限制性股票归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标为2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元，对应26年同比增速20%，夯实未来持续增长确定性。 　　美国呼吸机市场逐步回归稳态，25年有望修复性高增：美国呼吸机市场逐步回归稳态，2024年第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，经营拐点确立，25年随后续订单恢复公司业绩有望逐季度持续改善。此前公司发布2024年业绩预告，预计24年归属于上市公司股东的净利润1.32-1.65亿元，同比下降44.51%-55.61%。我们认为，公司受美国呼吸机市场去库存影响，24年业绩或已触底，25年随市场需求端复苏，业绩有望修复性高增。 　　国内业务占比稳步提升，海外市占率提升空间可期。2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。其中，美国及欧洲耗材端增速亮眼，美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场。我们认为，随后续公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司业绩预告已披露，我们调整利润端盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-21%、30%、28%（前值为-12%、26%、24%），归母净利润增速分别为-46%、28%、31%（前值为-32%、50%、32%），考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予公司一定估值溢价。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

　　凯莱英(002821) 　　事项： 　　2024年，公司实现营业收入58.05亿元，yoy-25.82%；实现归母净利润9.49亿元，yoy-58.17%；扣非后归母净利润8.50亿元，yoy-59.63%。处于此前预告区间内。公司公布分红预案：拟每10股派现11元（含税）。 　　平安观点： 　　24Q4收入增长环比提升，全年订单加速增长保障未来业绩 　　24Q4单季度，公司实现营收16.64亿元，yoy+15.41%，剔除大订单后收入增长继续加速；实现归母净利润2.39亿元，yoy+306.48%；扣非后归母净利润1.86亿元，yoy+171.42%。 　　24年全年，公司共实现境外收入42.85亿元，yoy-32.46%，剔除大订单后约实现8.76%左右增长，境外业务毛利率50.32%（-7.01pct），在工厂利用率未完全达到理想状态时仍保持了相当高的利润水平；境内收入15.20亿元，yoy+2.63%，境内业务毛利率19.91%（-4.82pct），价格竞争叠加部分新增产能仍处于爬坡期，处于较低水平。 　　2024年，公司累计新签订单同比增长约20%，且价格体系较好的欧美客户订单增速更快。截止报告日，公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超20%，估计能较大比例覆盖2025年收入，为后续业绩带来确定性。 　　小分子化学项目漏斗持续扩大，新兴业务进入提速成长期 　　公司核心主业小分子化学业务24年实现收入45.71亿元，剔除大订单后同比增长8.85%，板块毛利率47.95%。在行业整体需求收紧的环境下，公司各阶段项目漏斗进一步扩大，报告期内交付商业化项目48（同比+8）个，临床3期项目73（同比+4）个，临床前及临床早期项目383（同比+66）个。 　　iFinD，平安证券研究所 　　新兴业务24年实现收入12.26亿元，yoy+2.25%，板块毛利率21.67%，下半年产能利用率提升使得毛利率有所改善。化学大分子是新兴业务中有望最快起量的赛道，公司预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，其中超10个来自化学大分子业务，成功在多肽、小核酸等领域建立起市场影响力。随着相关产品的研发向前推进，公司新兴业务进入了提速成长期。 　　Sandwich基地启用，全球化布局应对外部环境挑战 　　为缓解地缘政治影响，以及满足海外客户供应链安全需要，公司加快了全球化布局的脚步。英国Sandwich基地已于24年8月投入运营，并已获取多个分析、工艺开发及kilo生产订单，涉及化学小分子、多肽、生物催化等领域。另一方面，美国波士顿研发中心也在爬坡期。这些海外基地虽然运营成本比国内高，但能够吸引不愿进行离岸外包的客户，增加项目获取，并通过国内外基地联动实现低于当地同行的成本水平，一定程度上保留了中国CDMO的优势。 　　维持“强烈推荐”评级。根据行业环境变化及公司订单签订情况，调整2025-2026年，并新增2027年归母净利润盈利预测为11.26、13.78、17.40亿元（原11.60、14.94亿元）。在严苛的外部环境中，公司小分子化学业务稳步推进，新兴业务成功抓住多肽、小核酸、ADC等机遇，行业地位与收入规模快速上升，有望领先受益于整体环境的恢复，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

　　凯莱英(002821) 　　事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下滑25.82%；如果剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；2024年公司实现归母净利润9.49亿元，同比下滑58.17%；公司实现扣非归母净利润8.50亿元，同比下滑59.63%；实现经营活动现金流净额12.54亿元，同比下滑64.66%。 　　点评： 　　四季度业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响。 　　1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为14.00亿元、12.98亿元、14.43亿元、16.64亿元，公司实现归母净利润分别为2.82亿元、2.17亿元、2.11亿元、2.39亿元；其中2024年Q4单季度营业收入同比增长15.41%，环比增长15.35%，归母净利润同比增长306.48%，环比增长12.99%。 　　2）按照业务类型划分：2024年公司小分子CDMO业务实现营业收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.55%；其中临床阶段CDMO解决方案收入17.67亿元，同比增长17.23%；商业化阶段CDMO解决方案收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年公司新兴业务实现营业收入12.26亿元，同比增长2.25%。 　　3）按照区域分布划分：2024年公司来自美国市场客户实现收入33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户实现收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户实现收入7.35亿元，同比增长101.33%。 　　4）按照客户类型划分：2024年公司来自大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；来自中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。 　　我们认为，2024年Q4单季度公司业绩增速显著转正，基本已经消化大订单退潮的影响，如果剔除大订单影响，公司各项细分业务经营稳健。2024年公司累计新签订单同比增长约20%，截至2024年末公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%，有望带动公司2025年业绩实现稳定增长。 　　小分子CDMO业务：持续稳健发展的压舱石，商业化潜力较大。 　　小分子CDMO业务是公司传统优势业务，根据项目阶段不同分为商业化阶段CDMO和临床阶段CDMO。2024年公司交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。公司根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。2024年商业化阶段毛利率53.32%，临床阶段毛利率39.42%。我们认为，小分子CDMO业务是公司持续稳健发展的压舱石，目前项目储备丰富，尤其是PPQ项目数量有望大幅增加，随着更多项目从临床阶段陆续进入到商业化阶段，我们预计商业化阶段CDMO收入有望加速增长，带动公司小分子CDMO业务盈利能力显著提升。 　　新兴业务：化学大分子和生物大分子表现亮眼，盈利能力有望改善。 　　新兴业务是公司正在培育的业务板块，包括化学大分子CDMO业务、制剂CDMO业务、临床CRO业务、生物大分子CDMO业务、技术输出业务、合成生物技术业务，2024年整体实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，新兴业务毛利率21.67%，目前还处于爬坡期，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势。公司预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。具体来看，化学大分子CDMO业务和生物大分子CDMO业务表现亮眼。 　　1）化学大分子CDMO：化学大分子包括多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务等，2024年收入同比增长13.26%，其中Q4单季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个，2024年新开发客户61个，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，公司预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。在减重领域公司参与全球范围内多个从早期到中后期多肽项目，公司预计2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，2024年末多肽固相合成产能约21,000L，公司预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30,000L。 　　2）生物大分子CDMO：公司持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目，助力国内多家头部客户多个项目成功出海。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。公司积极推进偶联药物商业化产能建设，位于上海奉贤的生物药CDMO研发及商业化生产基地已启用。 　　我们认为，公司新兴业务主要增长驱动来自于化学大分子CDMO和生物大分子CDMO，订单丰富且产能充足，增长预期强劲，其他细分业务板块也有不同程度的贡献，随着产能利用率不断提升，新兴业务板块的盈利能力有望大幅改善。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.21亿元、75.54亿元、86.19亿元，归母净利润分别为10.98亿元、12.69亿元、14.72亿元，EPS（摊薄）分别为3.04元、3.52元、4.08元，对应PE估值分别为26.17倍、22.64倍、19.52倍。 　　风险因素：行业投融资不及预期；新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

　　皓元医药(688131) 　　事件： 　　3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%，扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。 　　点评： 　　收入符合预期，利润强劲增长。2024年全年收入端符合预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）毛利率较高的前端生命科学试剂业务增长强劲；2）公司不断降本增效，加强管理并控制费用支出。单季度来看，2024Q4实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%，扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。 　　前端业务快速增长，持续拓展海外业务。2024年，前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，毛利率为62.21%，同比增加3.97pct，其中分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%；工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，进一步提升品牌国际影响力。 　　后端业务收入持平，在手订单稳健增长。2024年，后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，毛利率为20.05%，同比减少5.63pct，其中仿制药业务项目数为403个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。此外，后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为36/29/23倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

　　天坛生物(600161) 　　2024年业绩快速增长，盈利能力持续提升 　　2024年公司实现收入60.32亿元（同比+16.44%，下文都是同比口径），归母净利润15.49亿元（+39.58%），扣非归母净利润15.19亿元（+37.52%），毛利率54.7%（+3.94pct），净利率35.02%（+5.88pct）。2024Q4公司收入19.59亿元（+69.06%），归母净利润4.97亿元（+123.58%），扣非归母净利润4.75亿元（+111.21%），毛利率53.39%（-1.38pct），净利率34.97%（+8.91pct）。我们看好公司的长期发展，维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.39/21.94/24.9亿元，当前股价对应PE为23.4/18.5/16.3倍，维持“买入”评级。 　　静丙实现快速放量，其他血液制品快速增长 　　2024年公司人血白蛋白收入25.1亿元（+11.7%），毛利率51.2%（+2.5pct），静注人免疫球蛋白收入27.58亿元（+18.9%），毛利率56.95%（+6.58pct），主要系公司高浓度静丙放量导致，其他血液制品收入7.45亿元（+25.1%），毛利率57.94%（-1.84pct），主要受注射用重组人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原(层析法)等产品放量带动。2024年公司血制品销量1659.09万瓶（+10.05%），产量1790.71万瓶（+17.53%）。2024年公司核心子公司成都蓉生实现收入60.17亿元（+16.5%），净利润22.81亿元（+39.5%），净利率达到37.9%（+6.2pct）。 　　研发投入持续增长，在研产品进展顺利 　　2024年公司研发投入3.17亿元（+21.14%），占营收比例为5.3%。目前公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，2024年成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白提交上市申请，注射用重组人凝血因子Ⅶa于2025年1月提交上市申请。2024年公司总浆站107家，在营浆站85家，采浆量2781吨（+15.15%），行业占比约20%。2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、-0.55%，同比-3.01pct、-1.09pct、+0.41pct。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　天坛生物(600161) 　　摘要： 　　事件：公司2024年营业总收入为60.3亿元，同比增长16%，归母净利润为15.5亿元，同比增长40%，归母净利率26%；其中，24Q4营业收入为20亿元，同比增长69%，归母净利润为5亿元，同比增长123%，归母净利率25%。 　　全年业绩高增长，Q4业绩显著超预期，判断主要是发货节奏所致。2024年由于公司产品销量增加及价格上涨，销售收入和利润实现双增长，销售费用率2.21%，同比下滑3pct，同时第四代高纯静丙等新产品上市增厚利润，净利率水平显著高于2023年。24Q3业绩稍显低迷后，24Q4业绩显著释放，我们判断与发货节奏、采浆持续高增长、库存增长有关。 　　浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，吨浆净利润快速增长至约80万元/吨。2024年公司单采血浆站总数达107家，其中在营85家单采血浆公司（新增9家运营浆站），实现采集血浆2781吨，同比增长15%，保持国内行业占比约20%。2024年公司推进投资并购工作，子公司成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，实现新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。我们估算公司2023年投浆2200吨，对应吨浆收入235万元/吨，吨浆净利润68万元/吨。估算2024年投浆2500吨，对应吨浆收入241万元/吨，吨浆净利润84万元/吨，吨浆盈利能力显著提升。 　　研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获批临床。销售层面，2024年公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.4/19.8/22.4亿元，同比增长12.1%、13.8%和13.1%，当前股价对应PE为23/21/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

　　康龙化成(300759) 　　业绩整体逐季度改善，新签订单同比稳健增长 　　2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润16.07亿元，同比下滑15.6%。单看2024Q4，实现营业收入34.59亿元，同比上涨16.2%，环比增长7.7%；实现归母净利润3.7亿元，同比下滑19.6%，环比增长20.48%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.0亿元，同比增长1.8%，环比增长19.8%。随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，公司2024年新签订单同比增长超20%，收入同比增速逐季加快。考虑行业下游复苏传导到公司业绩仍需一定时间，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17.71/22.74/27.82亿元（原预计20.03/23.98亿元），EPS为1.00/1.28/1.56元，当前股价对应PE为27.3/21.2/17.4倍，考虑公司业绩逐季度改善，新签订单稳健增长，维持“买入”评级。 　　实验室与CMC业务新签订单同比增长稳健，收入同比增速逐季加快2024年，实验室服务实现营收70.5亿元，同比增长5.8%；单2024Q4实现营收18.3亿元，同比增长14.9%，收入同比增速逐季加快；2024年实验室服务新签订单同比增长15%，整体增速稳健。2024年CMC业务实现营收29.9亿元，同比增长10.2%；2024Q4实现营收10.1亿元，同比增长26.9%；2024年，CMC板块新签订单强劲增长35%+，大规模新药生产项目持续增加。 　　临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务新产能逐渐释放2024年，临床研究服务实现营收18.3亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司临床试验服务正在进行的项目达到1062个；SMO服务项目超1600个，覆盖中国约150个城市的670家医院和临床试验中心。2024年，大分子和CGT两块新业务合计实现营收4.1亿元，同比下滑4.2%，宁波大分子药物开发和生产服务平台与加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心已部分投入使用。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。 　　导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿 　　（yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。 　　净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买 　　入”评级。。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%，受益于海外收入的大幅增长；归母净利润5,207万元，同比增长815.36%，受益于费用管控与大额补助；扣非归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024年第四季度营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1,034万元，同比增长277.39%；扣非归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　国内产品升级持续，海外业务大幅增长 　　2024年，国内市场中公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例（截至2023年末，覆盖1,000余家医院，三维手术累计突破5万例）。公司产品升级持续，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。 　　国际市场中，公司营收同比增长超60%，并在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1,000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用。 　　研发稳步推进，“冰、火、电、磁”产品布局逐步完善 　　2024年公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管国内上市，填补了国内磁导航技术领域的空白。PulseMagic™压力脉冲导管进入绿色通道，项目已进入临床收尾阶段。参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。3D心腔内超声导管启动临床研究。FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入绿色通道，目前已在临床试验阶段。此外，公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及复杂术式的临床需求。 　　费用率改善，整体盈利水平向好 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降4.78pct至58.73%，系高净值新品处于商业化早期，成本较高。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.83%、10.32%、18.73%、-0.73%，同比变动幅度分别为-6.37pct、-2.09pct、-9.01pct、+1.08pct。其中，研发费用率变动较大主要系研发项目阶段性不同导致的影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升10.87pct至12.60%。 　　其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.58%、24.71%、10.41%、17.05%、-1.09%、8.46%，分别变动+0.24pct、-8.66pct、-5.56pct、-12.07pct、+0.31pct、+14.72pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.29亿/6.94亿/9.02亿元，同比增速分别为28%/31%/30%；归母净利润分别为0.73亿/1.07亿/1.59亿元；分别增长40%/48%/48%；EPS分别为0.15/0.23/0.34，按照2025年3月27日收盘价对应2025年127倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，高端产品推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

中心思想 2024年业绩显著增长与核心产品驱动 信达生物在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入达到94.2亿元，同比增长51.8%，其中产品收入增长43.6%至82.3亿元。尽管报告期内净利润亏损0.95亿元，但Non-IFRS净利润已转正至3.32亿元，显示出公司盈利能力的改善。核心品种PD-1/IL-2双抗IBI363进展迅速，有望在2025年ASCO等学术会议上披露更新的POC数据，并启动多项关键注册临床研究，被视为下一代IO疗法的基石药物，具备显著的海外授权潜力。 国际化战略深化与未来增长蓝图 公司坚定推进国际化战略，维持2027年产品收入200亿元的指引，并计划到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床。除了IBI363，IGF-1R单抗IBI311、GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽以及IL-23p19单抗匹康奇拜单抗等多个创新产品有望成为未来重要的增量来源。丰富的在研管线，包括肿瘤和非肿瘤领域的多个ADC和双抗产品，为公司拓展海外市场和实现长期可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力改善 信达生物2024年业绩公告显示，公司营业收入达到94.2亿元人民币，较上年同期大幅增长51.8%。其中，产品收入贡献了82.3亿元，同比增长43.6%，表明公司核心产品销售表现强劲。尽管报告期内净利润录得0.95亿元的亏损，但剔除非经常性损益后的Non-IFRS净利润已实现3.32亿元的盈利，这标志着公司在持续投入研发的同时，商业化能力和运营效率显著提升，盈利能力得到实质性改善。 核心产品IBI363（PD-1/IL-2双抗）的突破性进展 PD-1/IL-2双抗IBI363作为公司具备海外授权潜力的重磅品种，其临床开发进展迅速。预计在2025年ASCO等重要学术会议上将披露更新的POC（概念验证）数据，这将是市场关注的重要催化剂。在临床开发方面，IBI363已启动针对IO初治黑色素瘤的头对头帕博利珠单抗治疗的关键临床研究，并计划于2025年启动IO经治鳞肺癌的临床3期研究以及三线MSS肠癌的临床3期研究。早期临床数据显示，IBI363有望成为下一代IO疗法的基石药物，其巨大的海外授权潜力将是推动公司国际化战略的核心驱动力。 国际化战略与多元化管线布局 公司明确提出维持2027年产品收入200亿元的指引，并对创新药产品的放量充满信心。此外，公司设定了到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床的宏伟目标，彰显其深耕全球市场的决心。除了IBI363，多个创新产品有望成为未来业绩增长的重要引擎，包括已于2025年3月获批的IGF-1R单抗IBI311，以及有望于2025年获批的GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽和IL-23p19单抗匹康奇拜单抗。公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的海外拓展潜力管线，如肿瘤领域的CLDN18.2 ADC IBI343、DLL3 ADC IBI3009、EGFR/B7H3双抗ADC IBI3001、CEACAM5 dp ADC IBI3020，以及非肿瘤领域的OX40L单抗IBI356、IL-4R/TSLP双抗IBI3002、AGT siRNA IBI3016等，这些产品将共同支撑公司的国际化发展战略。 投资建议与风险提示 基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，国投证券预计信达生物2025年至2027年的收入将分别达到118.96亿元、157.49亿元和199.78亿元，净利润将分别达到6.50亿元、17.75亿元和28.78亿元。根据DCF模型，给予公司6个月目标价57.32港元，并维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者需关注临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期以及销售放量不及预期等潜在风险。 总结 信达生物在2024年实现了显著的营收增长，Non-IFRS净利润转正，显示出其强大的商业化能力和盈利改善趋势。核心产品PD-1/IL-2双抗IBI363的快速进展及其海外授权潜力，是公司未来增长的关键驱动力。公司通过维持2027年产品收入200亿元的指引和2030年5个管线进入全球多中心3期临床的目标，明确了其积极的国际化战略和多元化的产品布局。尽管存在临床、出海和销售放量等风险，但鉴于其丰富的创新管线和强劲的增长预期，公司未来发展前景可观，维持“买入-A”的投资评级。