三诺生物(300298) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%），经营活动产生的现金流量净额6.31亿元（yoy-14.13%）。其中2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%）。 　　点评： 　　BGM+CGM齐发力，血糖检测业务增长15.58%。2024年公司持续深耕以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测领域，实现营收44.43亿元（yoy+9.47%），其中血糖监测产品得益于BGM的稳定增长、CGM取得较好的进展，实现营收33.21亿元（yoy+15.58%）。从盈利能力来看，公司销售毛利率为54.88%（yoy+0.82pp），销售净利率为7.78%（yoy+2.95pp），盈利能力不断提升，我们认为主要是因为血糖监测业务作为公司的传统优势业务，具有较高的毛利率水平，对公司整体毛利率起到了稳定支撑的作用；此外，随着公司运营效率不断提升，管理费用率和研发费用率均有所优化，分别为9.13%（yoy-1.18pp）、8.44%（yoy-0.34pp），而销售费用率由于线上渠道和CGM市场投入增加而略有增长，为26.82%（yoy+2.66pp）。我们认为随着公司在血糖领域的市场地位不断夯实，在慢病管理领域的品牌知名度不断提升，CGM业务亏损幅度减少，营收和利润均有望保持快速增长。 　　中国市场稳健发展，海外非美市场增长65.51%，潜力可期。分市场来看，公司深耕国内零售市场和基层医疗市场，加强与连锁药店、电商平台等渠道的合作，提升了产品的市场覆盖率和品牌影响力，中国市场保持稳健增长，实现收入25.78亿元（yoy+9.81%），占总营收的58.02%。国外市场方面，美国地区实现收入13.80亿元（yoy-2.68%），占总营收的31.06%，公司在巩固美国市场的同时，积极开拓其他海外市场，如欧洲、东南亚等地区，其他地区实现收入4.85亿元（yoy+65.51%），占总营收的10.92%，成为公司营收增长的新亮点。我们认为随着公司产品陆续在海外取证，和海外子公司PTS、Trividia的协同合作逐步深化，公司在国际市场的份额有望不断提升，海外市场的拓展有望为公司的长期发展注入新的活力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.10、54.39、60.11亿元，同比增速分别为10.5%、10.8%、10.5%，实现归母净利润为4.35、5.25、6.17亿元，同比分别增长33.4%、20.7%、17.5%，对应2025年4月18日收盘价，PE分别为26、22、18倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 2024年业绩承压，2025年有望显著改善 卫宁健康在2024年面临营收和归母净利润双重下滑的挑战，主要原因包括客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后以及新一代产品WiNEX处于升级替换期尚未形成规模收入。然而，公司通过加强费用管控，实现了经营性现金流的显著改善。展望2025年，随着院端AI需求的加速释放和WiNEX核心系统的推广，公司业务有望恢复增长。 AI医疗与核心系统优势驱动未来增长 公司前瞻性布局AI医疗领域，其医疗垂直大模型WiNGPT及智能助手WiNEX Copilot已在北京、上海等地医院落地，并加速部署，为公司带来新的业务增长动力。同时，卫宁健康凭借其在医院核心系统市场连续四年排名第一的领先地位，持续优化WiNEX产品，提升交付效率和盈利能力，这些核心优势将共同驱动公司未来的业绩增长。 主要内容 2024年财务表现与挑战分析 卫宁健康发布的2024年年度报告显示，公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润为0.88亿元，同比大幅下降75.45%。其中，2024年第四季度营业收入为8.69亿元，同比下降31.17%，归母净利润为-0.67亿元，而去年同期为盈利2.06亿元。收入下滑的主要原因在于部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后，以及公司新一代产品WiNEX正处于升级替换过程中，尚未转化为规模收入。利润端下降则主要由于投资损失和减值损失的增加。 费用管控与现金流显著改善 尽管营收和利润承压，公司在费用管控方面表现出积极成效。2024年全年毛利率为41.68%，同比下降3.32个百分点。其中，软件及服务业务收入21.52亿元，同比下降9.25%，毛利率为50.10%，同比下降3.34个百分点；互联网医疗健康业务收入3.37亿元，同比增长7.83%，毛利率为17.05%，同比下降0.41个百分点。销售费用率和研发费用率分别同比下降2.2个百分点和1.02个百分点，管理费用率同比上升1.1个百分点。值得注意的是，公司2024年经营性现金流达到4.08亿元，较2023年同期的1.85亿元显著改善，表明公司经营质量有所提升。 AI医疗前瞻布局与院端应用加速落地 卫宁健康自2017年成立人工智能实验室以来，持续前瞻布局AI技术。2023年，公司紧跟新技术发展趋势，领先行业发布了医疗垂直领域大模型WiNGPT，并将其以智能助手WiNEX Copilot的形式融入到新一代WiNEX产品中。WiNEX Copilot的AI功能已覆盖100多个临床应用场景，并在北京、上海等地医院成功落地。截至2024年年底，公司已累计为20多家用户部署大模型及AI应用；进入2025年第一季度，新增部署用户数量达到80多家，显示院端AI产品正在加速落地，有望为公司带来新的业务增长动力。 市场份额领先与WiNEX持续优化 公司在医疗信息化市场拥有领先的市场地位和广泛的客户基础，累计服务各类医疗卫生机构用户超过6000家，其中包括400多家三级医院。根据IDC数据，卫宁健康在2020年至2023年连续四年排名中国医院核心系统市场份额第一。公司持续在WiNEX产品上投入研发，通过优化，WiNEX在数据、业务、接口和知识模版交付方面的效率约提升20%。预计2025年WiNEX有望加速推广，进一步提升交付效率和盈利能力。 盈利预测与投资评级调整 鉴于医院客户预算承压可能调整收入增速，华泰研究对卫宁健康2025-2027年的归母净利润预测进行了调整，预计分别为4.23亿元、5.42亿元和6.91亿元（原预测2025-2026年为5.51亿元和6.95亿元）。尽管预测有所下调，但考虑到公司在AI新产品方面的加速落地潜力，华泰研究维持了“增持”的投资评级，并给予公司2025年60.0倍PE的估值，目标价为11.48元人民币（原目标价10.20元，对应40倍2025年PE）。报告同时提示了WiNEX推广低于预期以及医疗反腐对公司业务影响的不确定性等风险。 总结 卫宁健康在2024年面临业绩下滑的挑战，主要受市场需求递延、招投标滞后及产品升级换代等因素影响。然而，公司通过有效的费用管控，实现了经营性现金流的显著改善，展现了较强的经营韧性。展望未来，公司在AI医疗领域的前瞻性布局，特别是WiNGPT大模型和WiNEX Copilot在院端的加速落地，以及其在医院核心系统市场持续领先的地位和WiNEX系统的不断优化，将成为驱动其2025年业绩恢复增长的关键动力。基于对公司未来增长潜力的分析，华泰研究维持了“增持”的投资评级。

中心思想 AR882：BIC药物潜力与市场机遇 一品红公司在研创新药AR882在全球III期临床试验中稳步推进，凭借其优异的疗效和安全性数据，有望成为治疗高尿酸血症和痛风领域的全球最佳（BIC）药物，具备巨大的商业化潜力。 高尿酸血症和痛风市场前景广阔，但现有药物存在显著安全缺陷，AR882的上市将满足巨大的临床未满足需求。 转型阵痛与长期增长前景 尽管公司短期内面临从仿制药向创新药转型的阵痛期，导致2024年业绩承压，但中长期来看，AR882的成功研发和上市将助力公司抢占广阔的痛风蓝海市场制高点，驱动公司实现可持续增长。 主要内容 痛风市场前景广阔，未满足临床需求大 高尿酸血症与痛风的流行病学及危害： 高尿酸血症定义为非同日两次空腹血尿酸水平>420μmol/L，是痛风的主要诱导因素，高发于中年群体。 根据《2021 中国高尿酸及痛风趋势白皮书》，我国高尿酸血症患病率达13.3%（约1.77亿人），痛风患病率1.1%（约1466万人），且呈年轻化趋势。高尿酸血症已成为继糖尿病、高血压、高血脂症后的“第四高”，痛风已成为第二大代谢类疾病。 高尿酸血症不仅引发痛风性关节炎，还与肾脏损害、心血管疾病、痛风石、糖尿病、高血压等多种并发症密切相关。 现有痛风药物的安全缺陷与未满足需求： 目前主流痛风药物（如别嘌醇、非布司他、苯溴马隆）通过抑制尿酸合成或促进尿酸排泄发挥作用，但普遍存在安全性问题，如别嘌醇可能引起超敏反应综合征，非布司他存在潜在心血管风险，苯溴马隆存在肝毒性风险。 这些安全缺陷导致临床使用受限，市场亟需兼具高效性与安全性的新型降尿酸药物，以满足巨大的临床未满足需求。 AR882：全球BIC药物潜力与研发进展： AR882是一品红合作在研的靶向选择性尿酸转运蛋白1（URAT1）的创新药，通过抑制尿酸重吸收来降低血清尿酸（sUA）水平，用于痛风治疗。 该药物具有强效、高选择性、长效（每日一次）的特点，且不会加重肾脏负担，有望实现降低血尿酸、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症。 临床研究显示，AR882在痛风患者中表现出优异的疗效和良好的安全性，能显著降低sUA并持续溶解痛风石和晶体体积，有望为痛风患者提供更优的治疗选择。 2024年6月，AR882已在澳大利亚、中国香港和新西兰等国家和地区启动全球III期临床试验；同年8月，获得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的快速通道资格（FTD），凸显其全球BIC药物潜力。 为加速AR882的研发和上市，公司全资子公司瑞奥生物于2024年7月增持了控股子公司广州瑞安博24.05%的股权，进一步提升了公司对AR882国内市场的权益。 投资建议 短期挑战与长期增长驱动： 短期内，一品红正经历从仿制药向创新药转型的“阵痛期”，受行业政策和市场环境变化等因素影响，预计2024年收入和利润将同比下降。 中长期来看，公司新生产基地正处于产能爬坡阶段，创新药业务有序推进。AR882作为临床进度领先、试验数据优异的创新药，有望成为公司抢占痛风蓝海市场制高点的关键驱动力，看好公司长期发展前景。 财务预测与评级： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.75亿元、2.62亿元和3.60亿元，对应当前股价的预测PE分别为不适用、63.7倍和46.3倍。 基于对公司长期发展前景的看好，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险因素： 药物研发进展不及预期风险：AR882的临床试验结果或上市审批可能存在不确定性。 地缘政治风险：国际环境变化可能对全球研发和商业化造成影响。 行业政策风险：医药行业政策调整可能影响公司业务和盈利能力。 盈利不及预期风险：公司业绩可能未达预期，影响投资回报。 总结 本报告对一品红（300723.SZ）的创新药AR882进行了深入分析，指出其在全球III期临床试验中进展顺利，并具备成为高尿酸血症和痛风领域全球最佳（BIC）药物的巨大潜力。报告强调，高尿酸血症和痛风在我国患病人数众多且持续增长，患病人群约1.77亿，而现有治疗药物存在显著安全缺陷，市场存在巨大的未满足临床需求，为AR882提供了广阔的市场空间。尽管公司短期内面临从仿制药向创新药转型的挑战，预计2024年业绩将有所下降，但AR882的成功研发和商业化有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。基于对AR882的领先优势和市场前景的判断，报告首次覆盖给予一品红“增持”评级，并提示了药物研发、地缘政治、行业政策及盈利不及预期等潜在风险。

中心思想 核心产品LZ901商业化前景广阔 绿竹生物-B的核心产品带状疱疹疫苗LZ901在2024年取得了关键进展，其生物制品上市许可申请（BLA）已于2025年2月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，商业化前景可期。LZ901凭借其独特的四聚体分子结构，在免疫原性、安全性和价格方面均展现出显著优势，预计零售价为Shingrix®的一半，有望在百亿级带状疱疹疫苗市场中占据重要份额。 多元化管线驱动长期增长 公司不仅拥有即将商业化的LZ901，还拥有丰富且有序推进的临床及临床前研发管线，包括阿达木单抗生物类似药K3和多款重组疫苗及双特异性抗体。这些多元化的产品布局为公司提供了持续的增长动力和长期发展潜力。根据预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资价值。 主要内容 2024年度报告亮点与LZ901关键进展 公司2024年亏损持续收窄至1.7亿元人民币，相较2023年的2.49亿元有所改善。 核心产品带状疱疹疫苗LZ901的中国III期临床试验于2024年1月完成26,000名健康受试者入组。 2024年下半年获得临床试验中期分析结果，并完成了与Shingrix®共300人的头对头临床试验主要研究。 2025年2月，LZ901的生物制品上市许可申请（BLA）获得NMPA受理，标志着其商业化进程进入冲刺阶段。 LZ901产品独具优势，商业化值得期待 免疫原性与安全性优势： LZ901独特的四聚体分子结构使其表现出更好的免疫原性，诱导出更高水平的中和抗体滴度。在临床前头对头试验中，LZ901展现出更好的细胞免疫效果。I期临床结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且不良事件发生频率和严重程度均明显较低；II期临床进一步证明了其良好的安全性。 价格竞争力： LZ901的零售价预计约为人民币500至800元一针，两剂总价为1000至1600元。相比之下，Shingrix®每剂1600元，两剂总价约3200元，LZ901具有显著的价格优势，更具经济实惠性。 商业化筹备： 公司计划在BLA提交后组建LZ901商业化团队，并考虑与CSO（合同销售组织）合作，以提高产品销量，为LZ901的成功上市和市场渗透奠定基础。 临床管线有序推进，候选疫苗品种丰富 公司拥有三款临床阶段在研产品，其中LZ901为核心产品。 阿达木单抗生物类似药K3的国内III期临床试验预计最早于2026年上半年启动。 K193预计在2025年下半年完成I期临床试验。 公司还拥有六款临床前阶段的在研产品，包括重组水痘疫苗、重组RSV疫苗、重组HSV-1疫苗、重组HSV-2疫苗，以及用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体，展现了丰富的研发管线和多元化的产品布局。 投资建议与财务预测 国投证券维持绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价36.38港元。 营收预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的收入分别为0.02亿元、10.51亿元和17.95亿元人民币，从2026年起实现爆发式增长。 净利润预测： 预计2025年净亏损3.00亿元，但将在2026年实现盈利1.42亿元，并在2027年大幅增至5.08亿元，实现扭亏为盈。 盈利能力改善： 净利润率预计从2025年的-18942.66%大幅改善至2026年的13.52%和2027年的28.30%。净资产收益率（ROE）也预计从2025年的-53.73%提升至2026年的20.38%和2027年的42.14%。 估值模型： 采用DCF（现金流折现）估值模型，以2025年为折现基准年份，WACC为10%，永续增长率为1%，得出每股价值36.38港元。 风险提示 产品上市进度可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 盈利预测及假设可能不及预期。 财务数据概览 利润表预测： 预计公司营业额将从2025年的0.02亿元飙升至2026年的10.51亿元和2027年的17.95亿元。净利润将从2025年的-2.99亿元转为2026年的1.42亿元和2027年的5.07亿元。 资产负债表预测： 随着业务发展，货币资金、应收账款和存货等流动资产预计将显著增加。 现金流量表预测： 经营性现金流预计在2026年和2027年转正，分别为-2.21亿元和3.57亿元，显示公司盈利能力和现金创造能力的改善。 主要财务比率： 营收额增长率预计在2026年达到666.53%，税后利润增长率在2026年达到148%。毛利率预计从2025年的0.67%提升至2027年的0.96%。 总结 绿竹生物-B在2024年取得了显著进展，核心产品带状疱疹疫苗LZ901的生物制品上市许可申请已获NMPA受理，商业化在即。LZ901凭借其在免疫原性、安全性和价格方面的独特优势，有望在市场中占据有利地位。同时，公司拥有丰富且有序推进的研发管线，为未来的持续增长奠定了基础。根据国投证券的财务预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资潜力。尽管存在产品上市进度、市场竞争和盈利预测不及预期等风险，但鉴于LZ901的巨大市场潜力及公司多元化的产品布局，维持“买入-A”的投资评级，并给予36.38港元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与业务多元化驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营收达到15.9亿元，同比增长19.2%，归母净利润增至3.6亿元，同比增长16.1%。扣除股份支付费用后，归母净利润增速更高达22.2%。尤其在第四季度，公司营收和净利润均实现大幅增长，显示出强劲的增长势头。这种增长不仅得益于其核心呼吸机业务的良好恢复，更在于公司在人工耳蜗、血糖管理、心血管及IVD等多个医疗产品领域的成功拓展和多元化布局，有效降低了单一业务风险，并开辟了新的增长点。 盈利能力提升与未来发展信心 公司在2024年毛利率小幅提升至42.1%，表明其产品结构优化和成本控制取得成效。尽管净利率略有下降，但在剔除股份支付影响后，实际盈利能力保持稳定。公司持续高强度投入研发，研发费用同比增长16.8%，占营收的8.8%，体现了其对技术创新和产品升级的高度重视。此外，公司于2025年4月发布的股权激励计划设定了明确且积极的业绩增长目标，以2023年为基数，未来三年营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和增长潜力。 主要内容 2024年财务表现分析 美好医疗2024年年度报告显示，公司整体财务表现强劲。全年实现营业收入15.9亿元，较上年同期增长19.2%。归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增长16.1%。若剔除股份支付费用影响，归母净利润则达到3.8亿元，同比增长22.2%，显示出更强的内生增长动力。从季度表现来看，2024年第四季度尤为突出，单季营收达到4.4亿元，同比大幅增长48.7%；归母净利润更是飙升至1.1亿元，同比激增700.7%，表明公司业务在年末加速发展。 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.1%，同比提升0.9个百分点，主要得益于产品结构的优化。净利率为22.8%，同比略有下降0.6个百分点，但在剔除股份支付影响后，净利率水平略高于去年。费用端，公司持续加大研发投入，2024年研发费用达1.4亿元，同比增长16.8%，占营业收入的8.8%，体现了公司对技术创新和产品竞争力的重视。 核心业务发展与新领域拓展 公司核心业务表现良好，并积极拓展新增长点。2024年，呼吸机组件业务实现收入10.9亿元，同比增长25.6%，继续保持市场领先优势，发展势头向好。人工耳蜗业务收入达到1.3亿元，同比增长18.7%，增速较快，且公司积极关注其作为脑机接口延伸应用形式的技术发展。家用及消费电子组件业务收入为1.7亿元，同比增长10.9%，保持稳健发展。 在其他医疗产品领域，公司也取得了显著进展。其他医疗产品业务实现收入1.0亿元，同比增长21.1%。特别是在血糖管理领域，公司胰岛素笔项目已实现规模化量产，自主研发的“美好笔”研发工作基本完成，同时CGM（连续血糖监测）组件业务已进入交付准备期，预示着该领域将成为公司未来重要的增长极。此外，公司在心血管和IVD（体外诊断）领域也取得了有效突破，进一步丰富了产品管线和市场布局。 股权激励计划与盈利预测 2025年4月，美好医疗发布了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标，以2023年为基数，2025年、2026年和2027年的营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，触发值也分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。这一计划充分展现了公司管理层对未来业绩增长的强大信心。 基于2024年年报数据，分析师对公司盈利预测进行了调整，下调了收入预测但上调了毛利率预测。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.37元和1.68元。鉴于公司家用呼吸机业务的良好增长态势，以及产品管线的持续丰富、新业务和新客户的不断开发，公司长期发展空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年31倍市盈率，对应目标价为33.79元，维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括大客户依赖风险、下游库存积压风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务增长和多元化的业务发展态势。公司营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其在第四季度表现突出。核心呼吸机业务持续向好，同时在人工耳蜗、血糖管理、心血管和IVD等新兴医疗领域取得了显著进展，成功构建了多业务增长引擎。公司毛利率有所提升，并持续加大研发投入以保持技术领先。股权激励计划的推出，进一步强化了市场对公司未来业绩增长的信心。尽管分析师对收入预测进行了调整，但基于公司良好的业务发展前景和丰富的创新产品管线，维持了“买入”评级，并设定了33.79元的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意大客户依赖、库存积压、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与生物柴油核心驱动 卓越新能（688196.SH）在2024年及2025年一季度展现出强劲的财务增长势头，其核心生物柴油业务实现了量价齐升，成为公司收入和利润增长的主要驱动力。2024年公司营业收入同比增长26.73%，归母净利润同比大幅增长89.57%，显示出显著的盈利能力跃迁。这一增长得益于全球对可再生能源需求的持续增长以及公司在生物柴油市场的战略布局和定价能力。 全球化布局与新项目盈利潜力 公司通过有效的费用管控和精细化管理，进一步提升了运营效率和盈利水平。同时，卓越新能积极推进全球化战略，新建项目如天然脂肪醇项目已投产，烃基生物柴油和新加坡生产线项目也在加速建设中，并在泰国设立区域总部，这些举措将进一步完善公司的全球产能布局，并有望在未来释放新的业绩增量，为公司带来更高的盈利空间。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩持续增长的乐观预期。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 卓越新能于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩实现显著增长。 2024年度业绩概览： 营业收入达到35.63亿元，同比增长26.73%。 归属于母公司股东的净利润为1.49亿元，同比大幅增长89.57%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比增长24.80%。 2024年第四季度单季表现： 营业收入为5.89亿元，同比增长115.19%，但环比下降43.36%。 归母净利润为0.57亿元，同比增长176.12%，环比增长742.99%。 扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长173.50%，环比增长662.41%。 2025年第一季度单季表现： 营业收入为7.09亿元，同比下降18.39%，但环比增长20.32%。 归母净利润为0.61亿元，同比增长111.22%，环比增长8.20%。 扣非归母净利润为0.57亿元，同比增长135.16%，环比增长17.57%。 尽管2025年一季度营收同比有所下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现翻倍增长，显示出公司盈利能力的持续改善和经营质量的提升。 生物柴油业务：量价齐升与市场机遇 生物柴油业务是卓越新能的核心增长引擎，2024年实现了量价齐升，带动公司收入显著增长。 产品销售数据： 2024年度，公司生物柴油销量为37.60万吨，同比增长6.83%。 生物酯增塑剂销量为0.76万吨，同比下降43.79%。 工业甘油销量为1.58万吨，同比下降4.40%。 环保型醇酸树脂销量为0.55万吨，同比下降20.37%。 产品收入贡献： 生物柴油实现营业收入33.14亿元，同比增长27.31%。 生物酯增塑剂收入0.56亿元，同比下降3.81%。 工业甘油收入0.44亿元，同比下降43.42%。 环保型醇酸树脂收入0.43亿元，同比下降23.50%。 生物柴油量价分析： 2024年公司生物柴油销售量上升6.83%，销售价格上升21.82%，共同推动整体收入同比上升26.73%。公司通过荷兰卓越在欧洲当地销售，与优质客户建立深度联系，并按当地价格取得对价，有效提升了盈利水平。 市场供需展望： 供给侧： 欧美对粮食基原料生物柴油的限制以及烃基生物柴油的快速发展，预计未来生物柴油供给侧新增投放有限，公司将主要通过提高产能利用率来应对。 需求侧： 生物柴油下游应用主要集中在调和柴油领域。近年来，印尼B40、马来西亚B30、欧盟2030年交通领域可再生能源掺混比例须达到29%以及中国开启生物柴油试点等政策的驱动下，生物柴油需求增长的长期逻辑不变。 业务前景： 在供需紧平衡的预期下，卓越新能的生物柴油业务有望延续高增长态势。 运营效率提升与盈利能力跃迁 公司在2024年及2025年一季度通过良好的费用管控和精细化管理，实现了盈利能力的显著提升。 期间费用率分析： 2024年公司期间费用率为5.94%，同比下降1.00个百分点。 销售费用率2.17%，同比上升0.71个百分点，主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加及港口租赁储罐费用增加所致。 管理费用率1.56%，同比下降0.13个百分点。 研发费用率3.39%，同比下降1.91个百分点，主要系材料费用下降。 财务费用率-1.18%，同比上升0.33个百分点。 2025年一季度公司期间费用率为6.01%，同比上升0.46个百分点。 销售费用率1.16%，同比下降0.05个百分点。 管理费用率1.52%，同比下降0.05个百分点。 研发费用率3.37%，同比下降0.13个百分点。 财务费用率-0.04%，同比上升0.68个百分点。 盈利能力指标： 2024年公司毛利率为7.11%，同比下降0.62个百分点；归母净利润率为4.18%，同比上升1.39个百分点。 2025年一季度公司毛利率为8.67%，同比上升2.16个百分点，环比下降16.31个百分点；归母净利润率为8.65%，同比上升5.31个百分点，环比下降0.97个百分点。 管理与销售策略： 公司通过提升运营效率和精细管理水平，持续提升各生产基地的管理能力。在业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，并在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地。同时，公司有效拓展生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，实现了收入和利润的双增长，盈利能力显著改善。 战略性项目投产与国际化进程加速 卓越新能积极推进新项目建设和海外布局，为未来的业绩增长奠定基础。 天然脂肪醇项目投产： 公司年产5万吨天然脂肪醇项目已于2024年底竣工，并于2025年4月开始调试生产，该新业务有望释放业绩增量。该项目以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显。市场数据显示，棕榈仁油-地沟油价差和棕榈仁油-潲水油价差自2024年初以来均大幅提升，这为脂肪醇产品带来了潜在的价差交易机会和更高的盈利空间。 其他新建项目进展： 年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段。 新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。 2024年9月，公司在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。 全球产能布局： 随着这些海外项目的逐步建成，将进一步完善公司的全球产能布局，增强其国际竞争力。 总结 卓越新能凭借其核心生物柴油业务的量价齐升，在2024年及2025年一季度实现了显著的业绩增长和盈利能力跃迁。公司通过有效的费用管控、精细化管理以及积极的全球化战略，不断提升运营效率和市场竞争力。天然脂肪醇项目的投产以及烃基生物柴油、新加坡生产线等海外项目的加速建设，预示着公司未来业绩将持续增长，并有望打开更高的盈利空间。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.34亿元、7.80亿元和8.63亿元，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦、生物柴油副产物价格回调以及项目产能投放进度不及预期等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，核心业务稳健增长 安图生物在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受行业集采政策、试剂出厂价下调以及DRG支付方式推广等因素影响，导致营收和归母净利润出现小幅下滑。然而，公司核心主业免疫诊断业务保持稳健增长，毛利率维持高位，且海外市场实现高速增长，显示出较强的业务韧性。 多元化研发驱动未来增长 公司持续加大研发投入，2024年研发费用占营收比重达16.37%，积极布局测序、分子诊断、质谱等新兴业务领域。通过不断推出新产品和新平台，如全自动生化分析仪、微生物质谱检测系统、液相色谱串联质谱检测系统以及基因测序仪等，公司产品线得到显著丰富和高端化。预计这些多元化布局和创新成果将在2026-2027年贡献显著的利润弹性，驱动公司业绩迎来拐点。 主要内容 业绩回顾与短期承压分析 2024年及2025Q1业绩概览： 2024年，安图生物实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归母净利润11.94亿元，同比下降1.89%；扣非净利润10.99亿元，同比下降7.30%。其中，2024年第四季度营收10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%。 2025年第一季度，公司实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。经营性现金流1.66亿元，同比下降49.35%。 短期承压因素与核心业务表现： 业绩承压主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等短期因素影响。 公司核心主业免疫诊断业务表现稳健，2024年实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率高达80.67%。 海外市场表现亮眼，2024年实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，保持高速增长态势。 2025年第一季度收入利润延续2024年第四季度趋势，可能与多省市执行集采政策以及年初诊疗量恢复不及预期有关。 研发创新驱动业务多元化 持续高研发投入： 2024年公司研发投入为7.32亿元，占营业收入的16.37%，持续加强新领域开拓和新产品开发。 试剂产品线拓展： 新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等。 自身抗体检测系列： 一期已有33项产品上市，覆盖六大常见疾病系列，可搭配公司全自动化学发光免疫分析仪使用。 生化与微生物质谱领域突破： 全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市；全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场。 高端质谱技术进展： 液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，丰富了公司高端产品线。 NGS（基因测序）业务布局： 全资子公司思昆生物成功推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），并在科研领域实现上市销售；Sikun RapidGS 480测序仪已进入试产阶段。 未来业绩展望与投资评级 业绩预测调整： 预计公司2025-2027年营业收入分别为45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元，同比增长约0.7%、10.5%和11.2%。归母净利润分别为12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元，同比增长约2.2%、14.9%和15.3%。 估值与评级： 2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。 投资建议： 尽管公司短期内受行业政策影响业绩承压，但鉴于其广泛的业务布局和显著的综合优势，以及2026-2027年分子、测序等新业务有望贡献较大的利润弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 高速机装机进展不及预期风险；行业竞争加剧风险。 核心财务指标预测 主要财务指标 (单位:百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4471 4501 4975 5531 收入同比（%） 0.6% 0.7% 10.5% 11.2% 归属母公司净利润 1194 1220 1403 1617 净利润同比（%） -1.9% 2.2% 14.9% 15.3% 毛利率（%） 65.4% 64.0% 64.0% 64.3% ROE（%） 13.9% 13.0% 13.6% 14.2% 每股收益（元） 2.07 2.14 2.45 2.83 P/E 21.08 19.60 17.05 14.79 总结 安图生物在2024年及2025年第一季度面临行业政策带来的短期业绩压力，但其核心免疫诊断业务保持稳健，海外市场实现高速增长。公司持续高强度研发投入，积极布局分子诊断、基因测序、质谱等新兴高增长领域，并已取得多项创新成果。尽管短期业绩承压，但预计随着新业务的逐步放量和贡献，公司业绩有望在2026-2027年迎来拐点，展现出较强的长期增长潜力。基于此，报告维持对安图生物的“买入”投资评级。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年年报，实现营收40.12亿元（同比+19.22%），实现归母净利润6.02亿元（同比+3.71%）；24Q4，实现营收10.11亿元（同比+11.23%），实现归母净利润0.92亿元（同比-8.96%）。 　　阿利沙坦酯带动制剂板块快速增长，研发投入持续加大。2024年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收31.92亿元，同比增长20.43%；2）原料及中间体业务：实现营收4.12亿元，同比下滑0.37%；3）医疗器械业务：实现营收3.05亿元，同比增长41.68%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：2024年为36.71%，同比23年提升6.53pct；2）研发费用率：2024年为10.50%，同比23年减少1.66pct；3）管理费用率：2024年为6.78%，同比23年减少1.74pct；公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。 　　创新管线不断推进中，大品种上市在即。S086（高血压）已通过技术审评，我们预计近期有望获批上市；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、SAL0108、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交上市申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床开展入组。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，目前II期临床研究已启动高剂量组患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.6/8.8亿元，同比增速分别为9.9%/15.0%/16.4%，当前股价对应的PE分别为61/53/45倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均表现强劲，特别是第四季度业绩爆发式增长，表明下游客户去库存影响已基本结束。公司核心业务，尤其是家用呼吸机组件，表现亮眼，带动整体毛利率提升，显示出其主业的稳健增长态势和市场竞争优势。 战略多元化布局与全球化拓展 公司积极推进多元化战略，在血糖管理、心血管、体外诊断等新业务领域取得突破并逐步进入收获期，成功构筑了第二增长曲线。同时，美好医疗通过持续的全球产能扩张和海内外市场同步发展，不断提升全球服务能力。新发布的股权激励计划将进一步激发团队活力，为新业务的快速发展提供有力支持。 主要内容 2024年度财务表现 美好医疗2024年年度报告显示，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。分季度看，2024年第四季度业绩尤为突出，实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这表明下游客户去库存影响已基本结束，公司经营状况显著改善。 核心业务增长与盈利能力优化 随着下游客户去库存影响的结束，公司主要业务均实现了收入和毛利率的双重增长。 家用呼吸机组件：收入达10.89亿元，同比增长25.58%，毛利率为44.85%，同比提升1.87个百分点，表现亮眼。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%，毛利率64.63%，同比提升0.93个百分点。 家用及消费电子组件：收入1.67亿元，同比增长10.91%，毛利率27.37%，同比提升3.94个百分点。 整体来看，2024年公司毛利率优化至42.08%（同比+0.89pp），销售费用率2.83%（同比+0.45pp），管理费用率6.76%（同比-0.81pp），研发费用率8.82%（同比-0.18pp），显示出良好的成本控制和运营效率。 新业务布局与第二增长曲线 公司积极横向拓展下游应用领域，在血糖管理、心血管、体外诊断等领域开展多元化业务布局，新业务已逐步进入收获期。 其他医疗产品组件：收入达到1.03亿元，同比增长21.08%，展现出强劲的增长动能。 血糖管理领域：胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主设计的“美好笔”基本完成核心研发工作，CGM组件也进入交付准备期。 心血管领域：在电生理、血管介入等多个方面取得突破。 体外诊断领域：已实现多个产品的小批量交付验证。 全球产能扩张与股权激励 公司海内外市场均实现较快增长，2024年海外收入13.81亿元，同比增长19.07%；国内收入2.13亿元，同比增长19.92%。产能建设持续推进，国内大亚湾新产业园已投入生产。海外已在马来西亚布局双基地备份工厂，马来三期正在建设中，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年前投入使用。未来计划布局欧洲、北美等客户群所在国家或地区，以进一步满足全球化生产供应需求，提升服务全球客户的能力。为助力新业务发展，公司于2025年4月发布限制性股票激励计划，激励股票数量500万股，主要激励对象为马来西亚员工。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计美好医疗2025-2027年营业收入将分别达到19.68亿元、24.15亿元和29.40亿元，同比增速分别为23.4%、22.7%和21.7%。归母净利润预计分别为4.88亿元、6.08亿元和7.49亿元，同比增速分别为34.1%、24.6%和23.3%。基于此，国盛证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务表现，营收和净利润均实现显著增长，特别是第四季度业绩爆发，标志着核心业务已摆脱下游去库存影响。公司主营业务如家用呼吸机组件持续引领增长，并带动整体盈利能力提升。同时，公司在血糖管理、心血管等新业务领域的多元化布局已初见成效，为未来发展构筑了第二增长曲线。通过持续的全球产能扩张和有效的股权激励机制，美好医疗正不断提升其全球服务能力和市场竞争力。尽管面临客户集中度、新业务拓展和汇率波动等风险，但其稳健的增长态势和前瞻性的战略布局预示着良好的发展前景。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入7.50亿元，同比上涨10.54%；归母净利润0.21亿元，同比下降63.68%，主要系费用投入加大、信用减值、毛利率下降影响；扣非归母净利润亏损0.06亿元，同比下降114.13%。其中，2024年第四季度营业收入2.49亿元，同比下降0.20%；归母净利润亏损0.16亿元，同比下降228.60%；扣非归母净利润亏损0.21亿元，同比下降392.07%。 　　4月18日，公司发布2025年第一季度报告:第一季度实现营业收入1.24亿元，同比下降26.92%；归母净利润亏损0.29亿元，同比下降1143.36%。 　　海外业务快速增长，设备更新落地有望带动2025年国内放量 　　2024年，澳华内镜进一步布局海外营销网络，大力进行市场推广和多个国家的产品准入。2024年实现境外销售收入1.6亿元，相较于2023年海外营业收入增长42.7%。 　　同时，公司不断加深产品的市场覆盖深度及广度，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2025年，随着设备更新逐步落地，招投标数据恢复，有望带动公司产品放量。 　　聚焦研发创新，重磅成果陆续兑现 　　2024年，公司在研发创新方面取得显著成就，产品管线取得多项重要进展：（1）发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织。（2）发布AQ-150、AQ-120等，有效帮助基层县域医疗机构提升诊疗水平。（3）发布多种镜体，涵盖胆道、膀胱、输尿管等，极大提升诊疗水平，取得更准确的诊断信息。（4）发布640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜，细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，有助于提升活检的精度，140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变。双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态。发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　会计准则调整影响毛利率，费用率持平 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.66pct至68.12%，主要系会计准则调整与外销业务占比上升。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，同比变动幅度分别为-0.89pct、+1.08pct、+0.15pct、+0.40pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降6.25pct至2.71%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.86%、36.42%、13.56%、20.27%、0.19%、-6.68%，分别变动-4.73pct、+4.79pct、+0.51pct、+3.87pct、+0.40pct、-12.81pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.25亿/10.11亿/11.87亿元，同比增速分别为10%/23%/17%；归母净利润分别为0.59亿/1.24亿/1.71亿元；分别增长180%/111%/38%；EPS分别为0.44/0.92/1.27，按照2025年4月17日收盘价对应2025年87倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，渠道库存过高的风险，新品研发不及预期的风险。