东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：2025年Q1，公司实现总营业收入17.19亿元（+18.24%，同比增长18.24%）；归母净利润4.25亿（+20.25%），扣非归母净利润为4.16亿元（26.69%）。业绩符合我们的预期。 　　阿胶系列产品稳健放量，盈利能力稳中有升。分业务来看，阿胶块启动溯源动销项目，促进终端动销；复方阿胶浆条带状布局线上渠道，持续拓展目标人群；阿胶速溶粉通过数字化营销精准触达用户；桃花姬阿胶糕线上线下齐发力，阿胶系列整体稳健放量。此外，“皇家围场1619”鹿茸片新品成功上市，持续打造男士滋补产品矩阵。2025年Q1，公司经营性现金流受银行承兑托收到账金额较上年同期减少、经营性费用支付及采购资金支付增加等影响有所承压。但公司整体经营质量比较良性，截至2025Q1，公司存货基本持平，存货周转天数由2024Q1的215.83天降低至187.42天，存货周转率有所提升。2025Q1的ROE提升至4.04%（+0.79pct，同比提升0.79个百分点，下同），销售毛利率提升至73.62%（+1.83pct），销售净利率为24.73%（+0.4pct）。从费用率来看，2025年Q1，公司销售费用率下降至36.26%（-2.6pct），管理费用率略有提升至5.04%（+0.45pct），持续提质增效。 　　再次启动中期分红，股权激励方案获得批复。2025年公司再次实施中期分红，以总股本为基数，派发现金红利总额度不超过当期归母净利润。2024年分红比例高达99.7%。此外，截至2024年4月，公司股票激励计划获得批复，业绩考核条件中，要求2025-2027年的归母净利润以2023年为基准，年均复合增长率分别不低于15%，且不低于对标企业的75分位或不低于同行业平均水平，且不出现负增长。公司当前业绩增长稳健，且分红比例位居医药标的前列。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为18.64/22.15/25.65亿元，对应PE估值为19/16/14X。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

　　成都先导(688222) 　　事件：2025年4月26日，成都先导发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年公司实现营业收入4.27亿元，同比上升14.99%；归母净利润0.51亿元，同比上升26.13%。2025Q1公司实现营业收入1.07亿元，同比下滑0.60%，归母净利润0.28亿元，同比上升102.90%。 　　毛利率持续改善，25Q1利润端提升明显。单季度来看，公司25Q1收入1.07亿元，同比-0.60%，主要系英国子公司Vernalis Limited获得涉及或有对价的项目里程碑收入减少，剔除此部分集团同比增长8%，归母净利润0.28亿元，同比+102.90%，主要系剔除Vernalis里程碑收入后的主营业务毛利率增加，政府补助同比增加以及汇兑收益增加等。25Q1公司毛利率48.13%，同比+2.92pcts，环比+5.83pcts，提升明显。费用端，25Q1公司研发费用率12.01%，同比-0.09pcts，环比-0.17pcts；销售费用率3.53%，同比-0.60pcts，环比-0.62pcts；管理费用率16.70%，同比+0.34pcts，环比+6.61pcts。 　　各业务板块在稳健经营基础上实现结构性突破。2024年收入分板块来看，1）DEL板块，作为公司的基石业务，实现收入1.99亿元，同比+8.55%，持续巩固行业领先地位；2）FBDD/SBDD板块：实现收入1.20亿元，同比+30.99%，得益于英国子公司Vernalis里程碑收入的确认；3）OBT板块：实现收入0.48亿元，同比+39.72%，主要系在巩固核苷单体合成与寡聚核酸合成等核心业务的同时，递送分子商业化项目实现从技术验证到收入转化的突破。 　　优化底层能力建设，AI赋能加速。2024年，公司成功完成了DEL+AI+自动化的DMTA分子优化能力基础设施建设，并在客户某靶点项目中实现了AIDD推动的两轮DMTA循环。DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，能够进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。公司采用“干湿结合”模式，进一步加速化合物优化进程，为新药研发的优化环节提供技术赋能。两轮DMTA循环的完成也表明公司正在建设的该能力平台在化合物优化过程中能够快速迭代，以期能够在减少试错成本的同时加速从靶点发现到临床前候选物的转化进程，同时今后一段时间的持续应用将积累更加丰富的数据，有利于AIDD模型的训练。 　　投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.14/7.22亿元，同比增长20.6%/19.1%/17.7%，归母净利润分别为0.65/0.84/1.03亿元，对应PE分别为91/71/58倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　药石科技(300725) 　　2025Q1营收增速稳健，利润端阶段性承压 　　2024年，公司实现营收16.89亿元，同比下滑2.12%；归母净利润2.20亿元，同比增长11.24%；扣非归母净利润1.73亿元，同比下滑1.66%。2025Q1，公司实现营收4.55亿元，同比增长20.55%；归母净利润0.36亿元，同比下滑27.67%；扣非归母净利润0.31亿元，同比下滑26.29%。公司在手订单增速稳健增长，我们上调公司2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为2.55/2.98/3.64亿元（原预计为2.38/2.80亿元），EPS为1.28/1.49/1.82元，当前股价对应PE24.7/21.1/17.3倍，维持“买入”评级。 　　CDMO业务稳健增长，海外市场拓展成效显著 　　按业务板块划分：2024年，公司药物开发及商业化阶段的产品和服务收入13.54亿元，同比下降1.83%，其中分子砌块收入4.91亿元，同比下降9.82%，药物开发和生产服务（CDMO）收入8.63亿元，同比增长3.38%。CDMO业务展现韧性，成为收入增长的主要驱动力。按市场区域划分：2024年，国内收入4.49亿元，同比下降17.47%；国外收入12.40亿元，同比增长4.94%。其中，北美客户收入9.79亿元，与2023年基本持平；欧洲客户收入1.93亿元，同比增长40.12%。公司持续加强海外市场拓展，2024年欧洲市场增长强劲。 　　CDMO新签订单稳健增长，MNC客户认可度持续提升 　　公司聚焦客户需求，强化业务和市场拓展能力，2024年CDMO新签订单金额同比增长12.43%，订单数量增长31.12%。全年活跃客户数量775家，同比增长12.32%；新增客户258家，同比增长65.46%。公司持续深化与大型跨国制药企业的合作，2024年来自MNC收入4.64亿元，同比增长16.37%，收入占比提升至27.50%。公司首次承接全球TOP10制药公司后期API项目，CMC综合能力获顶尖客户认可。项目管线方面，早期（临床前至临床II期）项目数量超过2,400个；临床III期及商业项目数量78个。 　　风险提示：大客户订单波动的风险，客户流失风险，产能爬坡不及预期等。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：2024年公司实现营收2.97亿元（括号内为同比增速，下同，+22.26%），归母净利润0.21亿元（-61.04%），扣非归母净利润659百万元（-81.03%），销售毛利率53.03%（-5.82pct）。2025Q1公司实现营收83.68百万元（+4.98%），归母净利润14.67百万元（-25.08%），扣非归母净利润10.80百万元（-33.06%），销售毛利率60.09%（-5.91pct）。 　　2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，①2024年培养基业务营收2.44亿元（+44.0%），其中CHO培养基营收1.99亿元（+49.0%），293培养基营收17.5百万元（-22.3%），293培养基下滑主要系IVD客户新冠相关技术影响；2025Q1培养基营收73.34百万元（+2.5%），在2024Q1基数较高的情况下仍然强劲增长。②2024年CDMO业务营收52.6百万元（-25.7%），2025Q1营收10.23百万元（+27.1%）。③分地区来看，2024年境内营收2.02亿元（-1.0%），境外营收94.5百万元（+144%）；2025Q1境外增速高于境内，我们预判全年境外将实现较高增长。④毛利率下滑主要系产品结构变化影响，CDMO业务毛利率较低且相关固定资产折旧摊销增加，主业培养基产品毛利率依旧稳定在70%左右。净利率系受到高新技术企业资格取消带来的所得税税率上升影响，我们判断此影响在该资质重申后出清。 　　培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：①培养基业务保持高增长，2025Q1持续放量，同时在手订单情况良好。截至2025Q1共有258个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目147个，临床I期项目44个，临床II期项目26个，临床III期项目32个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目9个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2025Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。②公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求仍在逐步恢复，需伴随行业需求回暖。③持续开发细胞培养及生物制药相关产品，在转染试剂、琼脂糖、细胞冻存液、干细胞培养基等新领域取得突破，新产品系列有望实现较高增速。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从4.62/5.80亿元下调至3.91/5.18亿元，归母净利润从1.15/1.51亿元下调至0.67/1.09亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为6.56亿元和1.41亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为70/43/33×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

　　泓博医药(301230) 　　事件： 　　4月28日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入1.69亿元，同比增长29.61%，归母净利润为0.12亿元，同比增长226.47%，扣非后归母净利润为0.10亿元，同比增长1448.20%。 　　点评： 　　Q1收入快速增长，利润增速超预期。单季度来看，2025Q1实现营业收入1.69亿元，同比增长29.61%，归母净利润为0.12亿元，同比增长226.47%，收入端实现快速增长，利润端增速超预期。我们判断，主要原因是：1）海外投融资及市场需求回暖，带动前端药物设计业务逐步复苏；2）后端商业化生产快速放量，进入高速增长轨道。 　　盈利能力不断改善，费用率不断优化。公司盈利能力不断改善，2025Q1毛利率为28.39%，较去年同期增加7.78个百分点，净利率为7.07%，较去年同期增加4.26个百分点。此外，公司费用率不断优化，其中研发费用率为5.15%，较去年同期下降3.47个百分点；销售费用率为2.14%，较去年同期下降0.30个百分点；财务费用率为0.24%，较去年同期下降0.11个百分点；管理费用率为13.66%，较去年同期提升1.33个百分点。 　　不断夯实技术实力，AI平台助力新药研发。近年来，公司不断夯实技术实力，对前沿技术进行布局和储备，自2019年以来先后成立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中，AI平台不断赋能客户新药研发，截至2024年底，CADD/AIDD技术平台已服务客户40家，新药项目80个。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.65/1.00亿元，对应PE为80/57/37倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。 　　部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y|YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。 　　产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿 　　元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入75.66亿元（-5.09%，同比，下同），实现归母净利润18.06亿元（-24.63%）。2024Q4单季度实现营业收入15.38亿元（+17.51%），实现归母净利润2.74亿元（+33.60%）。2024年业绩符合我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），2025年一季报业绩好于我们预期。 　　2024年部分产品受23年疫情高基数影响，新产品表现亮眼。分业务来看，1）2024年公司呼吸治疗解决方案实现收入25.97亿，公司呼吸治疗解决方案板块业务由于受到23年社会公共需求波动影响，24年同比有所下降。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长。2）临床器械及康复解决方案实现收入20.93亿，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，而感染控制产品因2023年同期需求波动影响，同比有所下降。3）家用健康检测解决方案实现收入15.64亿，其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长，板块内部分产品（如红外测温仪等）较23年高基数相比，营收有所回落。4）血糖管理及POCT解决方案实现收入10.30亿，其中CGM实现翻倍以上增长。5）急救解决方案及其他实现收入2.39亿，同比2023年实现高速增长。 　　2024年海外市场稳步推进。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。公司新款CGM产品正在MDR注册中，2025年Q1，公司公告拟认购Inogen9.9%普通股，加码出海布局。 　　2025Q1高基数影响下收入同比实现增长，利润降幅收窄，业绩超我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），25Q1实现销售毛利率50.30%，销售净利率25.58%，环比24Q4分别提升0.13pct、7.97pct，同比24Q1分别提升0.36pct、-4.05pct。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内新品推广及海外市场开拓费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由23.05/26.09亿元，调整至19.54/22.11亿元，预期2027年为25.40亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/13倍，考虑到公司CGM有望带来第二曲线，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

　　派林生物(000403) 　　短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑 　　2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。 　　2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。 　　采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放 　　2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。 　　提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间 　　2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　人福医药(600079) 　　业绩简评 　　2025年4月28日，公司公告，2024年全年营收254.35亿元，同比增长3.71%；归母/扣非净利润13.30/11.39亿元，同比下降37.70%/37.50%。2025年一季度，公司营收61.37亿元，同比下降3.61%；归母/扣非净利润5.40/5.31亿元，同比增长11.09%/14.35%。 　　点评 　　麻醉业务稳健增长，25年计划实现营收超270亿。（1）公司核心业务板块宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，2024年神经系统用药实现营业收入约75亿元，较上年同期增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长。（2）2025年，公司将坚定“做医药细分市场领导者”的发展战略，围绕核心产品线，计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上；持续优化公司资产负债结构，合理控制各项费用支出。 　　研发费用保持稳定，效率提升、创新管线加速兑现。（1）2024年全年公司研发费用约14.71亿元，占医药工业收入比重约10.36%，高水平研发费用支撑公司高效推行仿创结合战略：目前公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个，丰富管线支撑公司长期发展。（2）创新管线加速兑现，2024年公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液等。 　　控股股东债务重整顺利推进，招商生科再增持公司股份、彰显发展信心。（1）大股东重整引入国资注入新活力。招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本的23.70%的表决权，并将因此有可能成为公司实质新的第一大股东与控股股东，招商局集团有限公司也将因此有可能成为公司实际控制人。（2）招商生科再增持彰显信心。2025年4月28日公司公告，公司大股东招商生科将在未来6个月内再增持公司股份，占总股本0.5%-1%，公司再获大股东增持彰显发展信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到2024年资产减值情况及未来业务发展，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2025/26/27年营收272/292/314亿元，同比增长6.9%/7.3%/7.6%；归母净利润23/27/31亿元，同比增长70%/19%/17%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

　　上海医药(601607) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 　　平安观点： 　　公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。 　　公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。 　　投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。