恩华药业(002262) 　　公司发布股权激励计划，彰显长期业绩信心 　　2024年6月12日，恩华药业发布2024年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为876.16万股，激励对象总人数为860人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，计划限制性股票的授予价格为11.51元/股。本次费用摊销共9751.66万元，2024-2027年分别为2844.23、4225.72、2031.60、650.11万元。我们看好公司发展，并考虑股份支付费用的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.81、14.01、16.68亿元（原预测为12.23、14.76、17.88亿元），EPS分别为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE分别为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。 　　规划三年净利润目标，看好持续稳健发展 　　根据公司发布的业绩指标，以2023年净利润为基数（10.34亿元），2024年-2026年净利润增长率分别为15%、33%、56%，即11.89亿元、13.75亿元、16.13亿元（剔除股份支付费用），同比增速为15.00%、15.65%、17.29%，2024-2026年净利润CAGR达到16.47％。对激励对象而言，业绩目标明确，同时具有一定的挑战性；对公司而言，业绩指标的设定能够促进激励对象努力尽职工作，提高业绩表现，指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。 　　精麻药品稳步增长，TRV130叠加安泰坦有望持续放量 　　恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，并于当年12月纳入医保，叠加公司与TEVA合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升，进而贡献新收入增量。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

　　佐力药业(300181) 　　乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量 　　乌灵胶囊是公司独家产品，治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确，拥有医保甲类+基药身份，进入多个临床指南；基于以上优势，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势，2021年成为市占率第一，2022年城市、县级公立医院市占率分别达到14%、10%。 　　我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会（价格降幅21%，较为温和），一是通过更换大规格包装促进销量提升，从36粒/盒换为54粒/盒，较多科室医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了50%，目前广东联盟6个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采；二是销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装，例如北京乌灵胶囊采购规格近期采购基本以270粒/盒为主，进一步助力销量提升。利润方面，目前集采影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小，且公司营销效率在集采下提升，销售费用率自2022Q3保持季度环比下降趋势二线品种加速贡献增量：灵泽片受益基药政策加速进院，近几年销售曲线增长明显，在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）产品排名中，灵泽片由2020年的第13位提升至2023年上半年的第3位，2023年销售规模超过2亿元，我们认为其有望保持25%+增长灵莲花胶囊在2024年4月转化为OTC品种，前期主攻电商渠道打造品牌影响力。 　　百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在Q2末完成挂网 　　百令片于2022年4月进入广东联盟中成药集采，降价幅度39%，随着集采陆续执行，2023年百令片收入下滑21%，预计目前涉及集采的销量占比已超过70%，2023年百令片销量基本持平，2024Q1同比增长7.11%，已实现正向增长，同时自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，有助于百令片向基层医疗机构下沉，开拓更多市场。此外，公司的百令胶囊于2023年12月29日拿到药品批件，为国内首个获批同名同方药，有望于2024Q2末完成挂网，贡献收入增量。 　　中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒开启恢复性增长 　　公司近年来围绕“一体两翼”的战略目标，布局中药饮片、中药配方颗粒业务，中药饮片收入自2021-2023年保持20%+收入增速，2023年收入规模达到4.6亿元，且2024Q1延续25%+的较快收入增速；中药配方颗粒业务方面，截至2024年4月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，随着国标省标备案的增加，2024Q1中药配方颗粒收入同比增长332.99%，呈现恢复增长态势。 　　盈利预测 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，最新收盘价对应PE分别为20.70/15.87/12.38倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

　　哈药股份(600664) 　　核心投资逻辑：“营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。2023年公司工业业务归母净利率仅3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在13%以上，而药品板块可比公司归母净利率均值亦在13%以上），2024Q1公司工业业务归母净利率达7.67%。在毛利率端，随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液+葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品GNC以及自产保健品等高毛利率品种高速增长，工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。在期间费用率端，销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项，2023年公司工业业务销售费用率为35.61%，工业业务管理费用率为14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。 　　2023年商业业务营收占比约67%，子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头：2018-2023年间子公司人民同泰复合增速8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约8%。从区域市占率上看，2022年黑龙江省医药批发市场规模约273亿元，而人民同泰市占率约30%。从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内1300多家医疗机构、800多家第三终端、1200余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达90%以上。 　　2023年工业业务营收占比约33%，GNC业务增速亮眼：自2020年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势，2023年工业营收占比约33%。2024Q1公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至37%。从品类结构上看，2023年营养补充剂为工业板块主要产品，2023年营养补充剂占工业营收约54%。其中，2023年GNC中国业务收入约11.17亿元，同比增长199%。从盈利能力上看，2023年工业业务归母净利率仅3.35%，2024Q1工业业务归母净利率达7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为168.9亿元、185.74亿元、206.86亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为4.68亿元、6.21亿元、8.38亿元，同比分别增长19%、33%、35%，对应当前股价的PE分别为15倍、11倍、8倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。 　　肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿元、14.0亿元，2017-2023年CAGR分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 　　渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g膏、20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 　　公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 　　优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长33.28%，毛利率13.73%，较2022年同比提升2.42个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。

　　昆药集团(600422) 　　核心观点： 　　事件：2024.6.7公司发布公告，公司拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金17.91亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权（原华润三九持有100%股权），华润圣火较其财务报表净资产账面价值9.3亿元增值率为277.65%。若本次交易完成，华润圣火将成为公司的控股子公司，纳入合并报表范围。 　　收购华润圣火，加强公司在三七产业链的竞争力。华润圣火成立于1995年，2016年成为华润三九全资子公司，主要产品为“理洫王”血塞通软胶囊、黄藤素软胶囊和磺胺嘧啶银乳膏。华润圣火旗下3家控股子公司，1）昆明圣火医药有限公司(持股100%)主要进行医药营销服务；2）云南圣火三七药业有限公司(持股100%)主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及GSP物流；3）华润三九(云南)三七产业发展有限公司(持股70%)主要进行三七全产业链上游业务拓展(种植、种子种苗等)；三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年华润圣火实现营业收入7.51亿元，同比增长1.61%；净利润2.03亿元，同比增长0.88%。经审计评估，华润圣火总资产账面价值为10.67亿元；总负债账面价值为1.37亿元；净资产账面价值为9.30亿元，股东全部权益评估价值为35.12亿元，评估值增值25.82亿元，增值率277.65%。本次收购有利于公司实现三七业务战略性整合，助力公司打造三七产业链标杆企业，进一步提升公司在心脑血管领域产品的市场份额，实现公司成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，同时解决血塞通软胶囊存在的同业竞争问题。 　　长期逻辑：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 　　投资建议：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元，口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.76/7.77/10.11亿元，当前股价对应2024-2026年PE为27/20/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　上海医药(601607) 　　核心观点： 　　事件：2024年6月8日，上海医药宣布终止四个研发项目的临床试验及后续开发，继一个月前终止三个研发项目后第二次调整新药开发管线。本次四个项目研发投入1.15亿元，加上此前三个项目投入3.22亿元，近期终止的七个项目累计投入4.37亿元。 　　终止前景较弱管线，有利于聚焦资源投入核心项目，降低研发费用投入释放业绩。公司2023年研发投入26.02亿元，其中研发费用22.04亿元，同比增长4.35%，占工业营收（262.57亿）的比重为8.39%，占2023年扣除一次性特殊损益影响的归母净利润（49.19亿）比重为44.8%，研发投入对归母净利润影响较大。此次终止前景较弱的早期项目，为合理配置研发资源、聚焦优势管线，有利于提升研发费用效率、释放业绩。 　　此次终止项目以早期项目为主，主要包括4个单抗和3个小分子项目。单抗项目研发投入3.45亿元，占比79%；其中针对乳腺癌的B003处于Ⅱ期临床入组阶段，治疗B细胞非霍奇金淋巴瘤的B001和针对乳腺癌的B002处于Ⅰ期临床结束阶段，用于多发性硬化症的B001-A获批IND后未开展临床试验。小分子项目研发投入0.92亿元，占比21%；其中用于乳腺癌/脂肪肉瘤的I022处于Ⅱ期临床结束阶段，针对晚期实体瘤的I022-K和治疗NSCLC的I010处于Ⅰ期临床结束阶段；I022和I022-K均为1类创新药，I022本次仅终止针对乳腺癌一线适应症的临床开发，其他适应症的临床试验及后续开发正常进行。 　　管理层换届完成，期待新管理层改革成果。上海医药2023年实现管理层换届，新董事长、总裁及管理团队均已就任，同时在执委会层面引入云南白药总裁董明先生作为执行董事，混改引入外部监督管理机制。新管理层聚焦工业园区整合、南北商业整合等一系列降本增效工作，有望提升经营活力、逐步释放业绩。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。我们看好国企深化改革的潜力，预计公司2024-2026年归母净利润分别为55.30/61.72/67.94亿元，同比增长46.76%/11.61%/10.08%，EPS分别1.49元、1.67元、1.83元，当前股价对应2024-2026年PE12.6/11.3/10.2倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　司太立(603520) 　　事件 　　2024年6月6日，司太立发布完成定增公告。本次定增发行数量为9589.54万股，发行价格为每股人民币9.75元，募集资金总额为人民币9.35亿元，扣除发行费用（不含税）后，实际募集资金净额为人民币9.28亿元。我们认为定增产能落地后，司太立将进一步巩固碘造影剂原料药产能优势。在碘价下行的背景下，后续公司业绩有望进入高速增长期。 　　碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势 　　SQM数据显示，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。考虑到碘价下降对公司业绩短期内有较大的影响，我们预计公司利润端有望实现稳定增长。 　　API：定增落地后产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长 　　原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过20余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨；此外，公司在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势，公司预计造影剂需求将继续增长。 　　根据公司公告中产能和单价测算，定增落地前公司API产能已经基本达到瓶颈，已经成为限制公司API收入增长的主要因素。本次定增落地后，相关产能释放有望带动公司收入体量加速提升。 　　制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进 　　国内方面，截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。海外方面，公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到碘价下降节奏较前预期偏慢，将2024-2026年公司营业收入调整至26.09/32.14/40.67亿元（2024-2025年前值为29.56/35.51亿元），归母净利润调整至1.55/3.22/4.82亿元（2024-2025年前值2.50/4.25亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：测算具有主观性风险，碘价下降不及预期风险，市场竞争风险，海外推广不及预期风险