中心思想 PDRN：再生医学新星，市场潜力巨大 本报告核心观点指出，多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）作为一种具有突出抗炎、再生修复功效的DNA衍生物，正迅速崛起为再生医学领域的“液体黄金”。尽管目前市场规模相对较低，但其在医药、医美和护肤领域的广泛应用前景，以及与胶原蛋白相比更深层次的细胞级调控机制，预示着PDRN有望成为继胶原蛋白之后，下一个“爆品”级赛道，其市场发展速度和规模可能远超当前预期。全球PDRN市场正进入高速增长期，尤其在中国和韩国需求旺盛，预计2023-2029年中国地区CAGR可达49%。 华熙生物：PDRN赛道的中国领军者 报告强调，华熙生物（688363.SH）凭借其前瞻性的“自研+资本”战略，已在国内PDRN赛道占据主导地位，成为“国家队”角色。公司不仅自身完成了PDRN原料的医疗器械主文档登记，还通过投资瑞吉明生物和与润辉生物成立合资公司，形成了强大的“华熙系”阵营。这一布局使其在原料获取、技术研发（包括重组PDRN）、规模化生产及下游产品孵化（护肤与医美）等全产业链环节构筑了深厚的

中心思想 国产高端医学影像龙头地位确立与市场重塑 联影医疗作为中国高端医学影像设备的领军企业，凭借持续高强度的研发投入和垂直创新体系，已成功在MR、CT、MI、常规DR等多个核心产品领域实现全线突破，并显著提升国内市场份额，有效打破了长期由“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）主导的垄断格局。公司不仅在国内市场占据领先地位，更通过“高举高打”的差异化出海战略，在全球范围内加速扩张，初步确立了其国际品牌影响力。 多维驱动未来增长，盈利能力持续优化 展望未来，联影医疗的成长空间将由多重因素驱动。国内市场方面，随着医疗设备更新政策的落地和反腐影响的边际改善，预计2025年将迎来市场拐点，同时高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。国际市场方面，公司凭借领先的PET/CT等高端产品，在全球广阔的医学影像市场中持续渗透。此外，公司积极布局超声新业务，并随着装机量增加，高毛利率的维保服务收入占比将持续提升，共同驱动公司业绩增长和盈利能力的进一步改善。 主要内容 一、国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 (一) 全线突破的国产高端医学影像龙头 联影医疗自2011年成立以来，专注于高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化智能化解决方案。公司产品线丰富，涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断设备，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器。在2019-2023年间，公司营收以39.9%的复合年增长率（CAGR）快速增长，归母净利润也以29.8%的CAGR增长至2023年的19.74亿元。尽管2024年前三季度受医疗合规化行动和设备更新落地延迟影响，营收和归母净利润有所承压，但公司设备收入占比仍维持在85%左右，其中维修业务收入占比从2019年的6%提升至2024H1的12%，且毛利率高达61.7%（2023年），预示着未来盈利能力的提升空间。公司管理层拥有深厚的行业背景，多位核心成员曾任职于“GPS”等国际巨头，且2024年股权激励计划设定了2024-2026年营业收入分别增长不低于20.0%、44.0%、72.8%的考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 (二) 收入跨越式增长，重塑国内“GPS”垄断格局 联影医疗各类设备收入实现跨越式增长，2019-2023年间，CT收入CAGR达41%，MR收入CAGR达38%，分子影像（MI）收入CAGR达50%，RT收入CAGR更是高达134%。伴随收入的快速增长，公司在国内市场份额显著提升，成功重塑了由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。截至2024年，公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二。特别是在PET-CT市场，2023年公司在国内新增市场占有率位居第一，2024年更是超过一半，优势持续扩大。 (三) 高举高打，加速全球扩张 在海外市场拓展方面，联影医疗采取了与多数国内友商不同的“一核多翼，高举高打”战略，通过领先的创新解决方案满足多层次需求。2019-2023年，公司海外收入从0.99亿元快速增长至16.59亿元，CAGR高达102%，海外收入占比从3%提升至2024Q1-3的20%。截至2024年11月，公司产品已进驻75个以上国家，在美国装机超400台，在欧洲近400台，在印度装机超850台并位列当地医学影像设备领域第三，数字化PET/CT市场排名第一。 二、研发为基，塑造核心竞争力 (一) 医学影像设备技术壁垒高筑，公司保持研发高投入 医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学等众多学科。联影医疗深知其重要性，持续保持高强度的研发投入。2019-2023年，公司研发费用从5.79亿元增长至17.29亿元，CAGR达31%。截至2024H1，研发人员数量达3102人，占总人数的39.47%，其中硕士/博士占比高达78.46%。公司研发费用率长期维持在13%以上，远高于GE医疗、西门子医疗8-9%的水平，体现了其作为追赶者的决心。公司建立了完善的研发组织架构，包括产品线事业部、平台事业部和产品技术开发管理办公室，以提升研发效率和协同能力。 (二) 产品体系比肩国际厂商，多个高端产品对标国际标准 凭借高效的研发平台，联影医疗的产品线已覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，实现诊疗一体化布局，产品线覆盖范围与“GPS”等国际厂商基本一致。公司推出了多款行业领先产品，如业内首款全身成像的5.0T MR机型uMR Jupiter 5T、行业首款75cm超大孔径3.0T MR机型uMR Omega、业界首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER、国内首台以多自由度机器人为机架结构的DSA系统uAngio 960等。在市场占有率方面，2024H1公司在3.0T以上超高场MR设备市场排名第一，在PET/CT市场排名第一，在诊断XR产品市场排名第一。公司还积极布局前沿技术，如光子计数CT产品正在研发中。此外，公司通过增资联影智能，加强AI技术支持能力，已推出100多款医疗AI产品，并将其搭载于uCT968、uPMR790等产品，以优化诊疗效率和构建竞争壁垒。 (三) 垂直化研发体系，补全上游零部件短板 针对国产影像设备上游核心零部件存在的短板和供应链风险，联影医疗构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。截至2021年，公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪）、MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器）、CT部分核心部件（探测器、高压发生器）、XR部分核心部件（X射线管、高压发生器）、RT部分核心部件（加速管、多叶光栅）的自研或自产。目前公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产，为公司实现全线产品及关键技术自主可控奠定了坚实基础。 三、从四个方面看未来成长空间 (一) 国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大 2023年下半年至2024年上半年，受医疗反腐和设备更新政策落地延迟影响，国内医疗设备采购需求受到压制，县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%。然而，自2024Q4开始，设备更新落地明显好转，招标预算大幅增长，2025年1月医学影像设备市场规模同比增长47.82%，预示着2025年市场有望迎来拐点。长期来看，中国医学影像设备市场规模持续增长，但人均保有量远低于发达国家（如2023年日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的3.7倍和1.5倍），提升空间巨大。2023年大型医用设备配置许可管理目录调整，大幅降低了多种设备的采购门槛，将进一步刺激市场需求。未来，高端国产替代（如3T MR、64排以上CT、DSA等领域“GPS”仍占据主导地位）和县域基层市场（分级诊疗和医共体建设推动基层设备补齐）将是联影医疗在国内市场的重要增长点。 (二) 海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式 全球医学影像市场规模预计是中国的5倍，且持续增长，为联影医疗提供了广阔的出海空间。与“GPS”相比，公司目前的海外业务占比仍较低，提升空间巨大。联影医疗采取“高举高打”的出海新范式，不同于日系厂商早期以性价比优势出海的策略。公司以具备业界领先性能的PET/CT（如uEXPLORER、uMI Panorama）作为旗舰产品，在海外高端客户群中打响品牌，带动全线产品出海。截至2024H1，公司已有40款产品获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可，覆盖全球59个国家和地区。公司还积极与全球顶级临床科研机构合作，通过共创研发提升国际品牌形象，并持续加强国际服务和供应链网络建设，全球服务团队超1000人，覆盖70多个国家/地区，拥有20多个全球中心库房。 (三) 超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间 超声是全球医学影像市场的重要组成部分，2024年全球市场规模近百亿美元，预计到2030年将增长至160亿美元。国内超声市场规模（出厂价口径）约为107亿元，中低端市场国产替代已取得较大突破，但高端市场仍由进口主导。联影医疗自上市前已投入1.85亿元进行超声产品研发，并于2024年展示了自研超声平台及样机，预计临近上市。公司凭借在影像设备领域强大的垂直创新能力和平台技术支持，已布局超高端、中端、便携和无线掌超等多个超声产品线，覆盖全身、心脏、妇产和介入等多个领域。预计超声产品上市后，将借力公司已有的完善销售渠道和全球服务体系快速放量，进一步打开新的成长空间。 (四) 维保：收入占比持续提高，改善盈利能力 维保服务等经常性收入是“GPS”等国际巨头医学影像业务收入的重要组成部分，其收入占比通常高达40-45%，且毛利率更高（如GE医疗2024Q1-3服务业务毛利率达51%）。联影医疗由于起步较晚，目前维保收入占比相对较低，但随着公司累计装机数量的持续攀升和服务体系的不断完善，预计未来维保收入占比有望达到30-40%的水平。鉴于联影医疗维保业务毛利率（2023年为61.7%）高于设备销售毛利率，维保收入占比的提高将有效改善公司整体盈利能力，并提供更稳定的收入来源。 四、盈利预测及估值 基于对国内市场复苏、海外市场扩张、超声业务新增量以及维保收入占比提升的预期，华创证券预测联影医疗2024-2026年总营收分别为103.0亿元、125.5亿元、151.9亿元，营收增速分别为-10%、22%、21%。归母净利润预计分别为12.6亿元、18.9亿元、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。毛利率预计将从2024年的49.5%逐步提升至2026年的51.3%。综合考虑公司作为国产高端医学影像龙头的地位、强大的研发实力、多维度的成长驱动因素以及较高的历史PE中枢，华创证券给予公司2025年68倍PE估值，对应目标价约156元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了多项风险，包括国内医疗设备集采可能导致定价过低、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期导致竞争力下降，以及设备更新政策落地不及预期可能影响行业复苏和公司业绩。 总结 联影医疗作为国产高端医学影像领域的佼佼者，已成功在多个核心产品线实现技术突破和市场份额的显著提升，有效挑战了国际巨头“GPS”的垄断地位。公司以研发为核心竞争力，持续高强度投入，构建了比肩国际厂商的产品体系和垂直化创新能力，尤其在超高场MR、PET/CT等高端领域表现突出，并积极布局AI和超声等前沿与新兴业务。展望未来，国内市场在政策驱动和需求释放下有望迎来拐点，高端国产替代和基层市场潜力巨大；海外市场则通过“高举高打”战略和科研合作加速全球扩张。同时，高毛利率的维保服务收入占比提升将进一步优化公司盈利结构。尽管面临集采、地缘政治和研发推广等风险，但联影医疗凭借其强大的综合实力和多重增长引擎，有望实现持续稳健发展，并进一步巩固其在全球医学影像市场的领先地位。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。 　　药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。 　　国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。 　　AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　奥浦迈(688293) 　　奥浦迈：国产培养基龙头企业，2024年培养基业务高增长 　　2025年2月27日，公司发布2024年度业绩快报。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-60.90%；扣非归母净利润666万元，同比-80.82%。2024年海外业务收入较2023年增长163.10%。单看Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.64%。因受部分客户项目暂停或取消、融资进程受阻等多重因素的影响，公司CDMO服务收入较上年同期进一步下降。我们下调2024-2025年、上调2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.21/0.59/0.99亿元（原预计为0.47/0.67/0.93亿元），EPS为0.19/0.52/0.87元，当前股价对应P/E分别为233.2/83.6/49.8倍，维持“买入”评级。 　　公司拟收购澎立生物100%股权，将于多方面形成高度协同 　　2025年2月7日，公司发布拟通过向澎立生物股东增发奥浦迈股份及现金支付的方式收购澎立生物100%股权的预案。通过本次交易，公司与澎立生物将把创新药研究开发与工艺生产良好结合，形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应，实现优势互补。本次交易完成后，公司将切实有效的提升自身在海外市场的品牌影响力及市场份额，将公司加速打造成为更具国际竞争力的跨国企业。 　　澎立生物：国内最早的CRO公司之一，具有丰富的国内外客户资源 　　澎立生物成立于2008年，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一。公司拥有一支成熟的国际化服务技术团队和国际化商务拓展团队，与包括赛诺菲、BI、梯瓦、武田、强生等在内的国际化制药企业等达成合作，积累了优质且丰富的客户资源。2024年澎立生物海外业务收入占比超过30%，还于2024年下半年顺利完成对美国BTS Research的战略并购，使公司具备了美国GLP标准的药物研发安全性评价能力，进一步加速了澎立生物国际化。 　　风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

　　大参林(603233) 　　顺应行业周期加速闭店，加强控费，25年利润有望加快释放 　　行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年前三季度闭店452家，其中Q3闭店234家，闭店加速，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计25年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司25年利润率提升。公司积极控费，为利润释放进一步加码。面临行业挑战，公司积极调整内部管理，优化人员结构提升人效，有效降低租金等成本，有助于进一步提升利润率。 　　积极拥抱AI提升经营效率，增收降本 　　近期大参林AI小程序“AI小参”率先接入DeepSeek，功能包括药品管家、用药咨询、员工培训等，预计将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 　　两广地区统筹亟待落地，有望带来业绩增量 　　当前公司营收占比较高的两广地区处方流转相对滞后，公司当前统筹医保收入占比较低，政策积极推动处方外流，预计统筹持续落地的政策大方向不变，处方实现流转后，公司门店客流客单有望进一步提升，带来业绩增量。 　　盈利预测及投资建议 　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2024~2026营收分别为273.22、301.47、333.30亿元，归母净利润分别为9.33、10.77、12.48亿元，当前股价对应PE分别为17.8、15.5、13.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　热景生物(688068) 　　投资要点： 　　全球FIC心梗抗体药SGC001有望填补临床空白，国内外想象空间较大。目前急性心梗全球患者基数大，现有手段无法挽救已坏死的心肌细胞，心梗患者发展为心衰的风险较大，新型急性心肌梗死药物亟待开发。SGC001注射液是热景生物参股公司舜景医药研制的全球FIC创新药，适用于急性心肌梗死患者的急救治疗，已实现中美双报双批。SGC001通过抑制S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展，与海外研究团队揭示类似机制相互佐证。此外，SGC001临床前数据表现良好，实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、降低心肌梗死面积、提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。目前针对AMI全球范围内尚无同类抗体药物进入临床阶段，SGC001有望填补市场空白，临床价值高应用空间大。 　　积极布局创新管线，“尧、舜、禹”子公司打开未来成长空间。根据公司发布快报，2024年，公司收入5.11亿元，同比下滑，归母净利润亏损，主要与收入端下滑，持续拓展新领域和战略布局有关，公司通过参股尧景基因、舜景医药、禹景药业等子公司，分别布局核酸药物、抗体药物、新型益生菌等生物制药创新领域，其中小核酸药物、抗体药物处于研发、临床、报批等不同阶段，心脑血管、神经退行性疾病、抗肿瘤领域多管线并行，长期有望谱写创新增长新篇章。 　　POCT领先品牌，创新性布局心梗抗体药，长期诊疗一体化雏形初现。2005年热景生物成立于北京，公司持续在POCT检测赛道耕耘，发展了上转发光技术为代表的独特路线，目前聚焦于磁微粒化学发光，形成心肌、炎症、生殖、肝病等方向的临床检测项目，基于在心脏检测领域的积累和外延资源，公司布局抗体药物、外泌体药物等生物制药领域，心梗抗体药国内首创，中长期有望形成诊断+治疗发展战略。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为5.11/6.02/7.08亿元，同比增长-5.61%/17.85%/17.55%；2024-2026年归母净利润分别为-1.77/-0.68/0.43亿元。选取同为POCT厂家的万孚生物、九安医疗作为可比公司，基于公司POCT业务逐步稳定，创新药业务有望快速发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示。国内政策风险、研发失败风险、竞争加剧风险

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2025年2月28日，公司公布2024年度业绩快报。根据公告，公司2024年实现营业收入16.2亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长145.9%。 　　公司多肽产能持续突破，未来新建产能爬坡，有望延续公司业绩高增趋势。 　　1）多肽原料药：公司新建601多肽车间于2025年1月附近建成投产，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025H1完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；2）制剂业务：新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于2024年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。此外，公司新制剂工厂建设项目二期启动，有望提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；3）CDMO：前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。2024年12月，公司寡核苷酸吨级商业化生产车间奠基仪式正式开启，计划2025H2完成建设，形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤等优质产能。 　　客户拓展多点开花，多个战略性合作达成凸显公司技术底蕴+商业化能力。 　　凭借拥有国际视野的BD团队，公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展。 　　1）欧洲市场：与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作； 　　2）北美市场：达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；3）南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；4）印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；5）国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 　　GLP-1重磅品种专利呈梯队式到期，公司有望于借助现有客户资源进行再深化拓展。根据礼来及诺和诺德24Q4报告，利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽三个重磅多肽品种销售额同比仍维持增长趋势，其中Wegovy、Mounjaro销售额同比增速分别达到107.0%、60.0%。利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽专利在主要法规市场状态分别为：已到期/2026-2032陆续到期/2027-2040陆续到期。多肽重磅药物仿制化阶段存在明显时间梯队，公司有望凭借已有客户资源，横向实现进一步的品种拓宽。 　　投资建议：我们预期在产能扩张及客户资源持续深化背景下，公司自主选择产品及CDMO业务有望领衔未来业绩的高速增长。预期公司2025-2026年分别实现营业收入23.9/30.9亿元，同比增速分别为47.2%/29.1%；实现归母净利润5.7/7.8亿元，同比增速分别为42.6%/36.8%，对应PE依次为21/15倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

　　奥泰生物(688606) 　　投资要点 　　事件：2025年2月26日，公司发布业绩快报，2024年公司实现营业总收入8.70亿元，较上年同期增长15.25%；实现归属于母公司股东的净利润3.04亿元；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润2.40亿元。 　　经营情况提升明显。公司有效把握市场需求，持续推动产品与服务创新，深化市场拓展策略；同时公司加强内部精细化管理，提升运营效率与成本控制能力，多措并举，共同促进业绩的稳步增长。截至2024Q3，公司营业收入比去年同期增长28.72%，营业成本比去年同期增长12.39%，致使公司营业毛利比去年同期增长了44.50%；同时公司报告期内其他收益、投资收益等均比去年同期有所增长，因此公司相应的净利指标以及收益指标均比去年同期增长明显。公司前三季度经营性现金流1.92亿元，相比去年同期大幅改善。 　　专注POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球160多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023年开发了25项新原料，其中4项为国内首创，进一步增强竞争力。 　　股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标2024-2026年营业收入达8.5亿至12.6亿元，年复合增长率18.6%，2024至2026年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于25个，2024至2026年公司及子公司合计新增获批美国FDA（510K证书）产品数量不低于15个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。 　　盈利预测与投资评级：公司整体经营持续向好，因此我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.04/3.51/4.51亿元(此前预测2.81/3.49/4.49亿元)，营业收入分别为8.70/11.30/14.91亿元（此前预测8.64/10.84/12.41），EPS分别为3.83/4.42/5.69元（此前预测3.10/3.89/4.98元），当前股价对应P/E分别为20.79/18.00/13.99倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　中科美菱(835892) 　　2024年度业绩快报实现营收2.96亿元、归母净利润1,808.70万元 　　根据中科美菱2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入2.96亿元，同比下降2.32%；归母净利润1,808.70万元，同比增长12.16%。目在全球低温存储行业持续向常态化回归的背景下，受市场竞争因素的影响，公司营业收入同比略有下降。因此我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为18/24/31百万元（原30/35/43百万元），EPS分别为0.19/0.25/0.32元，当前股价对应P/E分别为82.1/60.7/48.7倍，我们看好公司战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。 　　医药创新技术发展迅速，多项政策出台助力行业发展 　　生物医药产业快速发展，医药创新技术发展迅速；生物安全越来越受到重视，激发潜在的生物样本存储需求不断增长。根据国家卫健委发布的信息，国家卫健委会同国家发展改革委等部门，已经批复了125个国家区域医疗中心建设项目，建设医联体超过1.8万个。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确“到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上”。多项政策的出台，为国产医疗器械行业发展注入了新动能。 　　加快新品研发和现有产品迭代升级，自主研发生物安全柜顺利通过检验 　　2024年公司持续稳步进行研发投入，进一步完善了产品多元化布局，加快新品研发和现有产品迭代升级。全新开发了符合GMP标准的洁净工作台产品，大容积血液箱产品系列也已完成迭代升级；进一步丰富了离心机产品阵列，研制了台式低速、台式高低速等实验室离心机产品。同时，公司深入了极低温制冷技术的研究，在低温换热、压缩机降温、保温材料应用等方面均取得了突破；积极探索自动化技术在产品上的应用，特别是在超低温环境下的自动化存取技术方面的应用，并在生物样本自动化存储和自动化疫苗接种等方面取得明显成效，成功推出了全自动生物样本库和自动化疫苗接种工作站。此外，公司自主研发的生物安全柜顺利通过检验，并取得了三类医疗器械注册证。 　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

　　甘李药业(603087) 　　投资逻辑 　　深耕胰岛素领域多年，三代胰岛素内资领军企业。公司为国内首家掌握产业化生产三代胰岛素的企业，2005年甘精胰岛素率先获批上市，深耕三代胰岛素市场近20年，目前产品全面覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。24年上半年胰岛素集采续约中，公司三代胰岛素产品获得三代胰岛素分量总额的37%，超越诺和诺德位居行业第一。 　　集采续约后行业进入新周期，量价齐升业绩基本盘底部反转。本次集采续约从报价结果看，公司胰岛素全系列产品报价较首次集采提升5~48%，其中核心品种甘精胰岛素报价提升34%。新价格体系自三季度开始逐步落地，公司24Q3毛利率达78.1%，环比24Q2提升4.1%，预计25-26年公司国内制剂业务毛利率分别为84.0%、83.9%。从报量看，公司获得集采协议量4686万支，较上次集采增长1152万支（+32.6%）。从竞争格局看，三大外资厂商需求量占比从首次集采的68%下降至本次续约的55%，加之礼来、诺和诺德本次全系列产品均以低顺位中标，按规则近50%标内份额将重新分配给高顺位企业。本次集采执行至2027年底，新集采周期下内资企业市占率有望持续提升，公司存量业务将实现底部反转，预计24-26年公司国内制剂业务收入分别为26.0/34.3/41.2亿元。25年1月公司发布预增公告，预计24年实现归母净利润6.0~6.5亿元，同比增长76%~91%。 　　胰岛素海外商业化进度行业领先，创新管线有望贡献业绩增量。美国市场多家巨头企业近年来逐步下调胰岛素产品价格，低价类似药市场占比持续提升，首个甘精胰岛素类似药自2021年上市以来目前市占率已超过10%。公司与山德士于2018年签订商业和供货协议，约定由山德士进行药品在欧美市场的商业化推广。2023年公司甘精、赖脯、门冬胰岛素上市许可申请陆续获得FDA\EMA正式受理，三代胰岛素登录欧美市场进程行业领先。公司持续加深糖尿病治疗领域研发布局，目前已形成包含超长效GLP-1RA（两周给药一次）、GLP-1RA口服制剂、胰岛素周制剂、双胰岛素类似物复方制剂的差异化布局，未来有望贡献业绩增量。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司2024-2026年实现归母净利润6.41、11.01、15.12亿元，同比增速88.6%、71.7%、37.4%，首次覆盖给予公司25年30倍PE估值，目标市值330亿元，目标价54.95元，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期的风险、国际化进度不及预期风险、研发进度不及预期的风险、限售股解禁风险。