哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入161.76亿元（同比+4.65%），归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.08%）。2025Q1年公司实现营业收入41.74亿元（同比+0.78%），实现归母净利润2.13亿元（同比+20.48%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+28.06%）。 　　点评： 　　24年公司迎来业绩拐点，业绩爆发主要得益于经营改善，具备持续性：①从收入上看，24年公司收入为161.76亿元（同比+4.65%），其中商业收入为100.07亿元（同比-3.31%），工业收入为62.77亿元（同比+19.09%）。在工业细分业务方面，营养补充剂业务收入达37.53亿元（同比+30.96%），抗病毒抗感染业务收入达10亿元（同比-1.52%），感冒药业务收入3.95亿元（同比-26.3%），心脑血管业务收入3.3亿元（同比+48.88%），消化系统业务收入1.96亿元（同比-23.66%），抗肿瘤业务收入2.86亿元（同比+33.67%）。在工业重点品种方面，复方葡萄糖酸钙口服溶液销量约达5.2亿支（同比+72.84%），葡萄糖酸锌口服溶液销量达4.74亿支（同比+51.3%），哈药牌钙铁锌口服液销量达5.86亿支（同比+35.45%），人促红素注射液销量达2484万支（同比+49.66%），拉西地平片销量达1.47亿支（同比+95.54%），祛风骨痛凝胶膏销量达871万贴（同比+186%）。在电商业务方面，25年HarbinPharmaceutical Hong Kong（即GNC中国控股平台）收入达14.58亿元（同比+36.4%），而健康科技收入达10.7亿元（同比+15.43%）。②从利润上看，24年公司实现归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.1%），两者均高于此前公告的业绩预告区间中枢（业绩预告中归母净利润区间中枢为5.98亿元，而扣非归母净利润区间中枢为5.7亿元）。我们认为，公司利润端实现快速增长主要得益于公司基本面的经营改善，具备一定的持续性。经营改善带动营销组织架构调整，业务模式优化（由重分销模式向重终端推广模式转型）以及产品策略优化等，从而在复方葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄糖酸锌口服溶液、哈药牌钙铁锌口服液、人促红素注射液等多个重点品种实现快速增长。 　　25Q1商业板块承压，工业净利率提升超预期：①公司商业板块主要由子公司人民同泰（600829.SH，持股74.82%）运营，25Q1人民同泰收入为26.67亿元（同比+2.65%），归母净利润为0.46亿元（同比-41.48%）。归母净利润下滑幅度比较大，主要系1）批发业务受政策影响，毛利空间收紧；2）随销售变动的运营类费用同比增加；3）应收账款增加，计提坏账增加。②由于公司业务主要划分为工业和商业，而商业主要由人民同泰运营，因而我们用公司总收入减去人民同泰收入大致可获得工业收入规模，同时用公司总归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%大致可获得工业归母净利润规模。我们大致推算25Q1工业收入约15.08亿元（同比-2.36%），归母净利润为1.79亿元（同比+51.21%），工业归母净利率约11.85%（同比提升4.2个百分点）。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为172.59亿元、184.88亿元、197.9亿元，同比增速分别约为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为7.4亿元、8.82亿元、10.45亿元，同比分别增长约18%、19%、19%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。我们认为2025年公司经营改善有望持续，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：安琪酵母发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元，同比增长8.95%/16.02%，略超我们此前预期，达成调整后的目标，预计3月提速明显。 　　海外市场符合预期高增，国内市场受事业部调整影响略有承压，但预计3月改善明显。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元；国内市场同比-0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑主要受事业部调整影响：年初公司对组织架构进行调整，将十个事业部整合成为三大部分：面食、食品与发酵工业、生物农业（动物营养、水产营养、植物营养、微生物营养），虽对1-2月造成短期影响，但中长期而言利好资源集中、梳理提效，且我们预计3月提速明显、同比增速或近20%。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家，海外市场仍为公司增长引擎。 　　主业增长稳健，制糖业务加速剥离。（1）分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增。（2）分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动。 　　成本红利继续兑现：25年糖蜜价格（注：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）；其他原料如煤、液氨等价格同比均有下滑，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别+1.31/+0.72pct。费用端，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%。 　　2025年展望：（1）国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，持续推进生产全球化。（2）价格战略：根据市场变化调整价格，不会主动降价。（3）关于事业部调整：预计截至目前影响已近消除、多数业务单元已经走上正轨。 　　盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.77x、15.66x、13.71x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年4月，凯莱英发布2025年一季报：公司1Q25实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。得益于公司降本增效的持续推进，以及新兴业务快速增长，利润增速显著快于收入增速。 　　事件点评 　　小分子业务稳健发展，新兴业务高速增长 　　2025年第一季度，1）小分子业务保持稳定，收入与去年同期基本持平，毛利率为45.2%。2）新兴业务延续高增长势头，收入增速超过80%。多肽、寡核苷酸、ADC等细分业务已逐步兑现业绩，订单与收入均展现了强劲的增长态势，毛利率提升至33.1%，较去年同期明显改善。 　　降本增效持续推进，费用端改善已初见成效 　　费用率方面，1Q25公司销售、管理、研发费用率分别为2.9%（-0.3pp）、11.9%（-0.4pp）、8.9%（-3.2pp），均有所改善。从绝对值来看，销售、管理、研发费用分别为0.44亿元（-1.05%）、1.84亿元（+6.42%）、1.38亿元（-18.63%），其中管理费用受海外site投入影响有所浮升，其他费用绝对值均有所下降。公司整体降本增效已见成效。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　利民股份(002734) 　　投资要点 　　事件：利民股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.52%；毛利率19.48%，同比提升2.50pct。2025Q1单季度实现营收12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1072.59%，环比增长449.28%；毛利率23.97%，同比提升5.00pct，环比下滑0.55pct。 　　农兽药特色布局。公司拥有原药11.02万吨、制剂13.27万吨产能，在国内农兽药行业形成较强比较优势。作为国内杀菌剂行业领军企业，公司代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品国内最大、国际领先，代森锰锌产能4.5万吨，市占率70-80%，三乙膦酸铝产能1.2万吨，市占率60-70%，参股公司新河公司百菌清产能3万吨，约占全球产能47%。杀虫剂方面，公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等工业化开发企业之一，拥有500吨阿维菌素、800吨甲维盐产能，市占率分别达25-35%、20-30%，居国内国际前列，噻唑膦产能300吨，市占率达25-30%。除草剂方面，公司布局已初具规模，拥有6000吨草铵膦、2000吨生物法制精草铵膦、1000吨硝磺草酮及500吨环磺酮产能。兽药方面，公司泰妙菌素年产能550吨，拥有年产500吨多杀菌素、500吨截短侧耳素、500吨泰乐菌素生产能力，可根据市场需求和价格合理安排发酵农兽药品种的柔性生产。 　　多产品涨价带动业绩提升。从2024年二季度开始，农药市场呈现出逐步走出低迷态势、触底反弹迹象，进入三季度后，市场回暖特征更加明显，受生产成本持续上升、市场需求旺盛以及产品供货紧张等多重因素共同作用，包括利民在内有影响力企业纷纷发布价格上调公告。代森锰锌因2025年3月以来南美、东南亚等地区种植季备货需求旺盛带动，产线满负荷运行，公司暂停新订单报价，后续将根据市场动态调整价格策略。百菌清需求主要集中在南美洲尤其是巴西，由于气候条件导致的真菌病害爆发，需求增长显著，渠道库存处于低位，部分地区缺货。2023年12月百菌清含税价不到15000元，而2024年12月价格已涨至26000元，涨幅约为70%，截止2025年4月24日价格已达28000元/吨。历史上百菌清价格弹性较大，曾在2019年达每吨55000元高位，目前价格距离正常年份和高点仍有差距。阿维菌素、甲维盐等产品亦处于“零库存”状态，产能恢复周期长，短期内供需矛盾难缓解，价格上行趋势明确。阿维菌素、甲维盐原药价格从2024年3月开始上涨，2025年3月23日，据有关监测数据，阿维菌素精粉报价50万元/吨，较2024年2月的35万元/吨上涨了15万元/吨，涨幅42.86%；甲维盐原药报价70万元/吨，较2024年1月份的49万元/吨，上涨了21万元/吨，涨幅42.86%，目前两个产品价格相比历史价格还有较大差距。整体需求拉动对阿维菌素和甲维盐有利，行业产能集中在几家龙头企业，后市展望较乐观。除草剂产品目前处于价格历史低位，产品价格及毛利在一段时期内还将承受一定压力，利民股份不断加大技术研发投入，持续对现有产品进行技改提升、降本增效，巩固产品保持竞争力。 　　优化研发战略布局，加速成果转化。利民统筹内部资源整合成立技术研发中心，有效承接完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”战略先导使命。先后与四川抗生素研究所、中科院微生物所、浙江工业大学、中国农业大学、东北农业大学、河南大学等多家科研院所公司建立战略合作关系。重点布局“生物合成”产品方向，实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级，目前生物发酵装置体积超10000立方。公司合成生物学实验室于2024年10月建成投入使用，提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动生物合成产品产业化进程；依托控股子公司德彦智创，结合中国、日本、美国经验，加速新农药品种研发，积极探索AI+农药创制研发新思路，11月生测实验中心正式运营；2024年与巴斯夫达成战略合作框架协议，推进新农药在中国开发登记及商业化进程；与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。项目落地方面，500吨环磺酮、2000吨精草铵膦两个新项目均顺利达产；氟吡菌酰胺项目成功获得投资项目备案证；环磺酮酸项目完成了工艺优化，具备了项目建设条件；生物发酵产品领域实现多产品柔性化生产模式转化，提升该类产品应对市场需求能力。卓邦新能源项目已获得投资项目备案证，建成后将形成年产2万吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)(分三期实施)及联产1千吨氟化钙、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾生产能力，目前已取得118亩土地使用权，已获得安评批复，正在推进环评和能评工作，以及建设图纸的深度设计，开始地勘与主要设备生产商考察工作。 　　投资建议：利民股份是国内农药兽药领域特色企业，代森锰锌、百菌清产能领先，阿维菌素、甲维盐等品种涨价带动业绩向上，AI+生物合成加速研发转化，新能源项目储备有望构筑新增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为50.23/52.48/53.48亿元，同比增长18.5%/4.5%/1.9%，归母净利润分别为4.13/5.26/6.13亿元，同比增长407.2%/27.4%/16.7%，对应PE分别为12.5x/9.8x/8.4x；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

　　山东药玻(600529) 　　扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化 　　公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。 　　主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升 　　分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。 　　毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化 　　24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。 　　高分红+强成长预期，维持“买入”评级 　　24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力犹存 开立医疗在2025年第一季度面临业绩压力，收入同比下降10.3%至4.30亿元，归母净利润同比大幅下滑91.9%至807万元。这主要归因于国内行业外部因素对院端设备招采节奏的短期影响，以及公司主动进行市场调整。尽管短期表现不佳，华泰研究仍维持“买入”评级，并看好公司在2025年设备更新政策加速落地背景下实现稳健发展。 核心业务驱动，政策利好助推 报告强调，开立医疗的彩超和内窥镜两大核心业务板块具备明确的增长驱动力。彩超板块凭借多样化的产品矩阵、全面的科室覆盖和持续完善的销售渠道，预计在行业需求回暖后将重回稳健增长。内窥镜板块则受益于国内诊疗渗透率的提升、产品性能的持续升级（如4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端产品放量）以及商业化推广的强化，预计2025年将实现较快发展。政策层面，医疗设备更新政策的提速落地将为公司带来积极影响。 主要内容 2025年第一季度业绩分析与评级 开立医疗2025年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入4.30亿元，较去年同期下降10.3%；归属于母公司股东的净利润为807万元，同比大幅下滑91.9%。研究报告分析，业绩下滑的主要原因在于多重因素的综合影响，包括国内行业外部环境对医院设备采购节奏的短期扰动、公司为适应市场变化而主动进行的调整，以及为强化销售推广和新品研发而持续增加的投入。尽管短期业绩承压，华泰研究认为公司通过持续强化产品推广，结合院内医疗设备采购需求的明确性，有望在2025年设备更新政策加速落地的背景下实现稳健发展。基于此判断，华泰研究维持开立医疗“买入”的投资评级，并维持目标价为人民币40.03元不变。 彩超与内窥镜业务展望 彩超业务：稳健发展可期 公司彩超板块在2025年第一季度收入同比下滑，主要系国内行业外部因素影响下，院内超声类产品采购需求有所扰动，叠加公司主动开展市场调整。展望2025年全年，研究员对彩超板块实现稳健发展持乐观态度，主要基于以下几点： 产品矩阵多样化： 公司已在超高端、高端及中低端超声平台实现体系化布局，能够满足不同层级医疗机构的需求。 覆盖科室齐全： 产品广泛应用于全身介入、妇产、心血管介入、POC（即时检验）及兽用超声等多个领域，终端需求广泛。 销售推广渠道完善： 持续完善的销售推广渠道将有助于公司在行业需求回暖时迅速抓住市场机遇。 内窥镜业务：明确驱动因素，向好发展 公司内窥镜及镜下治疗器具板块在2025年第一季度收入同样出现同比下滑。然而，展望2025年全年，研究员仍看好该板块实现较快发展，其驱动因素明确： 国内诊疗渗透率提升： 国内内镜诊疗渗透率持续提升，开立医疗作为国产行业龙头有望积极受益于这一趋势。 产品性能可靠且品类丰富： 公司软镜及硬镜产品性能可靠，品类丰富，能够满足消化科、呼吸科、普外科等多个临床科室的诊疗需求。 产品持续升级与竞争力提升： 4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端软镜及硬镜产品有望积极放量，进一步提升公司市场竞争力。 商业化推广强化： 持续强化的产品商业化推广将进一步夯实公司内镜业务的整体实力。 财务预测与估值逻辑 盈利预测数据 华泰研究维持对开立医疗的盈利预测，预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到24.25亿元、29.14亿元和34.79亿元，同比增速分别为20.44%、20.13%和19.38%。归属于母公司净利润预计分别为4.12亿元、5.17亿元和6.47亿元，同比增速分别为189.60%、25.27%和25.16%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为0.95元、1.19元和1.49元。 估值分析 报告指出，开立医疗作为国产超声及内窥镜行业的领导者，拥有丰富的产品矩阵和持续提升的市场竞争力。基于此，华泰研究给予公司2025年42倍的市盈率（PE）估值，该估值略高于可比公司Wind一致预期均值38倍，体现了市场对公司未来增长潜力和行业地位的认可。维持目标价40.03元不变，并重申“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括下游产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 华泰研究报告维持开立医疗（300633 CH）“买入”评级，目标价为人民币40.03元。尽管公司2025年第一季度业绩受国内行业外部因素及市场调整影响，收入同比下降10.3%至4.30亿元，归母净利润同比大幅下滑91.9%至807万元，但研究员对公司后续恢复和长期发展持乐观态度。报告强调，开立医疗在彩超和内窥镜两大核心业务板块具备强劲的增长潜力。彩超业务凭借多样化的产品矩阵、全面的科室覆盖和完善的销售渠道，预计在2025年行业需求回暖后将重回稳健增长。内窥镜业务则受益于国内诊疗渗透率的持续提升、产品性能的不断升级（如4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端产品放量）以及商业化推广的强化，预计全年将实现较快发展。 财务预测方面，华泰研究预计公司2025-2027年营业收入将分别增长20.44%、20.13%和19.38%，归母净利润将分别增长189.60%、25.27%和25.16%，EPS预计分别为0.95/1.19/1.49元。基于公司作为国产超声及内窥镜行业领导者的地位和持续提升的市场竞争力，报告给予公司2025年42倍PE估值，高于可比公司平均水平，体现了对其未来增长的信心。报告同时提示了下游产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动等风险。总体而言，报告认为开立医疗有望在医疗设备更新政策加速落地的背景下实现稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长与短期承压并存 派林生物在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到26.55亿元和7.45亿元，同比增长14.00%和21.76%，显示出公司在血液制品市场景气和充足血浆保障下的稳健经营能力，并通过降本增效显著提升了经营效益，期间费用率同比下降4.26个百分点，净利率提升1.81个百分点至28.07%。然而，2025年第一季度业绩因派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量下降而面临短期压力，营业收入和归母净利润分别同比下降14.00%和26.95%。 产能扩增与研发创新保障长期发展 尽管面临短期业绩波动，公司通过“内生与外延并举”的策略，在2024年采浆量超过1,400吨，实现快速增长，为产品供应和未来发展奠定坚实基础。同时，派斯菲科二期产能已顺利投产，年产能提升至1,600吨，广东双林二期产能预计2025年中投产，年产能将提升至1,500吨，合计年产能将超3,000吨，有效保障公司长期可持续发展。此外，公司拥有国内领先的研发实力，超过10个在研产品进展顺利，新产品的陆续上市有望持续提升血浆综合利用率和市场竞争力。 主要内容 2024年年度业绩分析 营收与利润双增长： 2024年，派林生物实现营业收入26.55亿元，同比增长14.00%；归母净利润7.45亿元，同比增长21.76%；扣非归母净利润6.83亿元，同比增长21.01%。这主要得益于血液制品市场总体需求景气以及公司充足的血浆保障。 经营效益显著提升： 公司在2024年通过降本增效取得了显著成效，期间费用率降至16.70%，同比下降4.26个百分点；净利率提升至28.07%，同比增加1.81个百分点。 第四季度业绩波动： 2024年第四季度，公司单季度营业收入为7.64亿元，同比下降19.86%；归母净利润2.03亿元，同比下降29.14%；扣非归母净利润1.85亿元，同比下降37.27%。 2025年第一季度业绩与产能展望 短期业绩承压： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.75亿元，同比下降14.00%；归母净利润0.89亿元，同比下降26.95%；扣非归母净利润0.76亿元，同比下降28.95%。业绩承压主要系派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。 产能扩增保障未来： 派斯菲科二期产能扩增后，年产能已提升至1,600吨并顺利投产。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨。届时，公司年产能合计将超过3,000吨，为公司长期可持续发展提供有效保障。 采浆规模快速增长策略 内生挖潜与外延拓展并举： 公司在2024年采浆端坚持内生与外延并举策略。内生方面，加快新浆站验收，派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收并开始采浆，派斯菲科19个浆站全部实现采浆；广东双林东源浆站完成迁址搬迁；同时，老浆站不断拓展浆员，提高浆员复采率。外延方面，于2024年3月与新疆德源各相关方签订补充协议，延长战略合作期限至八个合作年度，并设置阶梯式奖励机制以激励其提升供浆量。 采浆量显著提升： 2024年公司采浆量超过1,400吨，同比实现快速增长，有效保障了产品供应和年度经营业绩的快速增长，并为公司未来可持续快速发展奠定坚实基础。 产品研发进展与血浆综合利用率提升 丰富在研产品管线： 公司拥有国内领先的研发实力，在研产品中进度较快的数量超过10个。 广东双林： 人凝血因子IX于2023年10月获批临床；新一代静丙于2024年5月获批开展适应症为原发免疫性血小板减少症（ITP）的临床试验，并于2025年4月获批新增适应症为治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）的临床试验，有助于提升产品市场竞争力；纤原正在推进PK试验和原发性三期临床试验；人纤维蛋白粘合剂处于临床试验阶段。 派斯菲科： PCC已完成三期临床试验研究，拟提交药品上市注册申请；人凝血因子Ⅷ拟提交临床试验申请；新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。 提升血浆综合利用率： 随着新产品的陆续上市，公司血浆综合利用率有望不断提升，进一步增强盈利能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级： 国投证券预计公司2025年-2027年的收入增速分别为16.2%、13.9%、12.2%，净利润增速分别为19.8%、16.5%、14.2%。维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为24.42元，相当于2025年20倍的动态市盈率。 主要风险： 产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期。 总结 派林生物在2024年表现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现双位数增长，这得益于血液制品市场的良好需求、充足的血浆供应以及公司有效的降本增效措施。尽管2025年第一季度业绩因产能扩增导致的短期停产而有所承压，但公司通过持续的采浆规模扩张（2024年采浆量超1,400吨）和大规模的产能扩建（合计年产能将超3,000吨），为未来的可持续发展奠定了坚实基础。同时，公司在产品研发方面进展顺利，多款在研产品有望陆续上市，将进一步提升血浆综合利用率和市场竞争力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年公司收入和净利润将保持稳健增长。投资者需关注产品推广、浆源拓展及新产品研发进度等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 金河生物在2024年及2025年第一季度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于其兽用化药业务的量价齐升和成本优化，以及疫苗板块的稳步推进和多元化布局。化药板块作为核心增长引擎，其盈利能力显著修复，而疫苗板块则通过核心产品稳健和新品研发拓展市场，尽管面临短期竞争压力，仍保持增长态势。 战略布局与未来增长潜力 公司通过六期工程项目扩大产能、金霉素预混剂获批拓展反刍市场、与上海交通大学合作布局合成生物学，以及在疫苗领域加速宠物和非洲猪瘟疫苗的研发与市场布局，展现了其巩固行业地位、提升核心竞争力和开拓新增长空间的战略决心。这些前瞻性布局为公司提供了长期的增长看点，有望驱动未来业绩持续提升。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩概览 金河生物发布的2024年年度报告显示，公司业绩实现稳健增长。报告期内，公司实现营业收入23.71亿元，同比上升9.04%；实现归属于母公司股东的净利润1.00亿元，同比显著增长15.90%。进入2025年第一季度，公司继续保持良好发展势头，实现营业收入6.25亿元，同比增幅达20.35%；归母净利润为0.51亿元，同比增长13.23%。这些数据显示公司在当前市场环境下展现出较强的经营韧性和盈利能力。 化药板块：量价齐升与成本优化驱动盈利修复 兽用化药业务强劲增长 2024年，金河生物的兽用化药板块表现尤为亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。该板块实现营业收入12.34亿元，同比大幅增长21.47%，占公司总营收的比重提升至52.06%，凸显其核心地位。业绩增长主要得益于两个方面： 首先是量价齐升。核心产品金霉素的使用范围持续扩大，市场容量显著提升，带动了产品销量的快速增长。同时，海外市场需求强劲，特别是美国市场对牛用金霉素及饮水剂产品的需求增长突出，使得子公司法玛威的化药业务营收同比增长33.77%，显示出国际市场的巨大潜力。 其次是成本优化。报告期内，主要原材料玉米价格同比下降16.31%，有效降低了生产成本。此外，公司通过实施节能降耗措施和持续改进生产工艺，进一步提升了生产效率，使得产品生产成本持续回落。这些因素共同作用，驱动了化药板块盈利能力的显著修复。 成本控制与产能扩张 成本优化直接体现在毛利率的提升上。2024年，兽用化药板块的毛利率达到40.17%，同比大幅提升7.40个百分点，这充分证明了公司在成本控制和效率提升方面的成效。 在产能方面，公司六期工程项目已于报告期内顺利投产并取得了GMP证书。该项目新增了6万吨（折合15%含量金霉素预混剂）的产能，主要用于金霉素、土霉素及其他兽用化药产品的生产。新工厂的智能化运营预计将进一步有效降低生产成本，巩固公司的规模和成本优势。 市场拓展与技术创新 金河生物积极拓展化药产品的应用市场。金霉素预混剂已获批增加靶动物绵羊羔羊，预计反刍动物市场将为公司带来显著的增量空间。 在技术创新方面，公司与上海交通大学签署了战略合作协议，旨在布局合成生物学应用。这一前瞻性布局有望通过生物技术创新，进一步提升公司的核心竞争力，为未来产品开发和成本优化提供新的路径。 疫苗板块：稳步推进与多元化布局 核心产品市场表现 2024年，兽用生物制品（疫苗）板块实现营业收入3.44亿元，同比增长2.58%，占总营收比重为14.50%。尽管国内市场竞争日益激烈，公司疫苗业务仍保持了增长态势。这主要得益于核心产品的稳健表现：蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®继续保持市场领先地位；美国子公司法玛威生产的喘泰克系列疫苗在国内市场的认可度不断提升，销售额实现增长，法玛威疫苗业务收入同比增长22.04%。 新产品研发与推广 公司持续加大研发投入，并积极推广新产品。布病疫苗佑布泰®在市场推广中反馈良好，其安全性得到了广泛验证，已获得广大客户的普遍认可，有望逐步实现放量，成为新的增长点。 在研发管线方面，公司取得了多项重要进展：猪伪狂犬病灭活疫苗获得了新兽药注册证书；牛结节性皮肤病灭活疫苗通过了应急评价；猪乙脑灭活疫苗等多个产品也处于研发或申报阶段，显示出公司在疫苗创新方面的持续努力。 此外，公司战略布局非洲猪瘟疫苗，与合作伙伴共同研发的灭活疫苗目前正处于农业农村部审批中，吉林生产线也已通过GMP验收，为未来非洲猪瘟疫苗的上市和生产奠定了基础。 宠物及非瘟疫苗战略布局 为抓住宠物经济的增长机遇，金河生物成立了宠物事业部，目前在售8款保健品和1款狂犬疫苗，另有11款产品正在申报中，猫四联疫苗也正在进行实验室研究。这一布局有望为公司开辟新的增长曲线。 然而，疫苗板块的毛利率在2024年为53.66%，同比下降了9.04个百分点。这一下降主要受市场竞争加剧、客户降本压力以及对子公司计提3976.51万元商誉减值准备等因素的综合影响。 投资建议与风险提示 盈利能力修复与增长前景 华西证券维持对金河生物的“买入”评级。报告指出，公司作为金霉素行业的龙头企业，受益于国内外市场需求的增长、成本优化以及产品价格的提升，化药板块的盈利能力得到了显著修复。六期工程的投产进一步巩固了公司的规模和成本优势，而金霉素预混剂在反刍市场的拓展则打开了新的增长空间。 疫苗板块虽然短期内面临市场竞争压力，但其核心产品表现稳健，布病疫苗有望逐步放量，丰富的研发管线以及在宠物和非洲猪瘟疫苗领域的战略布局，都为公司提供了长期的增长看点。此外，环保业务也为公司贡献了稳定的利润。分析师看好公司化药与疫苗双轮驱动战略的推进，以及合成生物学等前瞻性布局带来的长期竞争力。 财务预测调整与估值 基于对公司未来发展的判断，华西证券对金河生物的财务预测进行了调整。公司2025-2026年的营业收入预测从36.99/44.39亿元下调至28.35/30.30亿元，并新增预测2027年营收为32.74亿元。同时，公司2025-2026年的归母净利润预测从1.86/2.45亿元上调至1.97/3.26亿元，并新增预测2027年归母净利润为4.23亿元。相应的，2025-2026年EPS预测从0.24/0.31元上调至0.26/0.42元，新增预测2027年EPS为0.55元。 根据2025年4月25日的股价6.43元/股，公司2025-2027年的PE分别为25/15/12X，显示出随着盈利能力的提升，估值吸引力逐步增强。 潜在风险因素 报告也提示了金河生物面临的潜在风险，包括原材料价格上涨的风险、汇率异常波动的风险、新产品市场开发不达预期的风险以及政策扰动风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，投资者需保持关注。 总结 核心业务表现与盈利能力 金河生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，主要得益于其核心业务板块的强劲表现。兽用化药板块通过金霉素产品的量价齐升、海外市场拓展以及主要原材料成本的有效控制，实现了营收和毛利率的双重提升，成为公司盈利修复的关键驱动力。疫苗板块尽管面临市场竞争加剧的挑战，但通过核心产品的稳健销售、新产品的积极研发与推广，以及在宠物和非洲猪瘟疫苗领域的战略布局，保持了业务的持续发展。 战略发展方向与市场前景 公司通过六期工程项目扩大产能、优化生产成本，并积极拓展金霉素在反刍动物市场的应用，巩固了其在化药领域的龙头地位。同时，与上海交通大学在合成生物学领域的合作，预示着公司在技术创新和未来竞争力提升方面的长远规划。在疫苗领域，布病疫苗的放量潜力、丰富的研发管线以及对宠物和非洲猪瘟等新兴市场的布局，为公司提供了多元化的增长路径和长期发展空间。 投资评级与风险考量 华西证券维持对金河生物的“买入”评级，肯定了公司在化药和疫苗双轮驱动战略下的增长潜力。尽管分析师对未来营收预测进行了调整，但对归母净利润和EPS的提升预测，反映了对公司盈利能力改善的信心。然而，投资者仍需关注原材料价格波动、汇率风险、新产品市场开发不及预期以及政策变化等潜在风险因素，以全面评估投资价值。

中心思想 核心业务稳健增长，多元化发展可期 美好医疗在2025年第一季度面临费用率提升带来的利润增速压力，但其核心业务，包括家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，展现出稳固的客户合作关系和持续的快速增长潜力。公司通过多元化发展战略，预计未来几年将保持营收和归母净利润的稳健增长态势。 费用投入短期承压，长期增长逻辑不变 尽管1Q25公司为拓展新赛道持续加大各项费用投入，导致销售、管理、研发和财务费用率同比提升，进而影响了短期归母净利润增速，但华泰研究认为这不改公司作为国产精密医疗器械供应链龙头的长期增长逻辑，维持“买入”评级。 主要内容 1Q25业绩概览与费用分析 美好医疗2025年第一季度实现营业收入2.96亿元，同比增长5.1%。然而，归母净利润和扣非归母净利润分别为0.52亿元和0.49亿元，同比分别下降10.6%和11.7%。利润增速承压的主要原因是公司持续加大各项费用投入，导致各项费用率同比提升。具体来看，1Q25销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.06%、10.58%、11.05%和-4.39%，同比分别提升0.79、2.28、2.98和0.25个百分点。尽管费用率上升，公司1Q25毛利率为39.28%，同比略有提升0.99个百分点。 核心业务增长驱动与未来展望 公司两大核心业务预计将保持快速增长。 家用呼吸机组件： 2024年收入保持快速增长，马来西亚和国内工厂双线供货，与龙头客户合作关系稳固。预计2025年收入同比增长20-25%。 人工植入耳蜗组件： 2024年收入同比稳定增长，公司是全球龙头客户部分零部件的独家供应商，合作稳定。预计2025年收入同比增长约20%。 华泰研究预计公司核心业务收入在2025年将保持快速增长态势，为整体业绩提供坚实支撑。 盈利预测与估值展望 华泰研究维持对美好医疗的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和6.8亿元，同比增速分别为26%、23%和21%，对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.38元和1.68元。考虑到公司核心业务客户合作长期稳定以及多元化业务增长潜力，华泰研究给予公司2025年34倍的PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为25倍），目标价为38.26元（前值为37.14元，对应2025年33倍PE）。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高的风险以及新业务拓展进度不如预期的风险。 总结 美好医疗在2025年第一季度因加大新赛道投入导致费用率提升，短期利润增速承压。然而，公司两大核心业务——家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件——均展现出强劲的增长势头和稳固的客户关系，预计2025年将保持20%以上的收入增长。华泰研究维持“买入”评级，并预测公司2025-2027年归母净利润将实现21%-26%的复合增长，目标价38.26元。尽管存在客户集中度和新业务拓展不及预期的风险，但公司作为国产精密医疗器械供应链龙头的多元化发展前景依然值得期待。

　　安杰思(688581) 　　2024年业绩表现亮眼，国内外市场共同发力，维持“买入”评级 　　2024年，公司实现营业收入6.37亿元（yoy+25.14%），归母净利润2.93亿元(yoy+35.06%)，扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）。公司销售毛利率72.11%（+1.24pct），净利率46.09%（+3.39pct），主要系产品结构优化、规模效益和降本增效卓有成效。分业务，GI类产品收入4.13亿元（yoy+23.17%），EMR/ESD类产品收入1.50亿元（yoy+42.85%），ERCP类产品实现收入0.52亿元（yoy+36.61%）。考虑到中美关税影响和集采节奏的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.25/3.97/4.83亿元（原值3.53/4.24），EPS分别为4.01/4.90/5.97元，当前股价对应P/E分别为16.4/13.4/11.0倍，但国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，国内整体边际改善，海外高增速有望持续且关税影响有限，维持“买入”评级。 　　海外大客户资源稳定，新客户增速较快，自有品牌+本地化运营持续发力 　　公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往五大洲60余个国家。2024年公司海外营收3.33亿元（yoy+36.19%），占比52.33%，公司不断开拓新市场和新客户，2024年公司签约客户数量达116家（yoy+23.40%）。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年自有品牌销售占比近30%。海外本地化运营持续深化，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司进入策划筹备阶段。 　　国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强 　　国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2024年12月31日，实现终端医院覆盖2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家。2024年国内主营业务收入3.00亿元（yoy+14.63%），占比47.67%。 　　风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。