中心思想 家用医疗器械领航者，多维业务矩阵驱动增长 可孚医疗作为国内领先的综合性健康管理解决方案提供商，以家用医疗器械为核心，构建了覆盖康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持、中医理疗等多维业务矩阵。公司通过“内生研发+外延并购”双轮驱动，持续巩固其在家用医疗器械领域的领先地位。在后疫情时代，公司营收恢复增长，2019年至2023年营业收入从14.62亿元增长至28.54亿元，复合年增长率（CAGR）达18.20%。这一增长得益于公司核心品类的聚焦、自产比例的提升以及新兴业务（如听力业务）的放量。公司凭借其“全品类覆盖+全渠道渗透”的战略，以及对电商红利的精准把握，构筑了全渠道竞争优势，线上渠道收入占比高达约70%。 市场扩容与创新融合，听力及慢病管理开辟新增长曲线 面对中国人口老龄化加剧、居民健康管理意识提升以及慢性病患病率持续走高的市场背景，家用医疗器械市场持续扩容。根据弗若斯特沙利文预测，2025年我国家用医疗器械设备市场规模有望达到4638亿元。可孚医疗精准把握市场趋势，将听力业务作为重点支持的战略性

中心思想 2024年业绩承压，2025年复苏可期 锦欣生殖（1951 HK）在2024年面临业绩挑战，实现收入28亿元人民币（同比增长0.8%），经调整净利润4.16亿元人民币（同比下降11.7%），低于市场预期。这主要归因于国内患者因等待IVF纳入医保而推迟就诊，以及核心区域医保覆盖后转化入周时间偏长，同时政府补贴减少和境外人力成本增加也对利润造成影响。展望2025年，随着IVF新进医保、国内生育补贴政策的陆续出台、深圳新物业的投产爬坡以及美国HRC的快速扩张和潜在海外政策驱动，公司海内外周期数有望提振，预计经调整净利润将实现稳健增长。 政策驱动与海内外扩张，维持“买入”评级 尽管2024年业绩有所波动，华泰研究维持对锦欣生殖的“买入”投资评级，并将目标价上调至3.72港币。这一积极展望主要基于对2025年国内生育政策红利（如IVF医保覆盖和生育补贴）的强烈预期，以及公司在海内外市场的积极扩张策略。虽然深圳新大楼的折旧摊销和海外人力开支增加将对短期利润构成压力，但政策驱动下的周期数增长和各区域业务的优化调整，预计将推动公司盈利能力稳健提升。 主要内容 2024年经营回顾与挑战分析 锦欣生殖2024年实现总收入28亿元人民币，同比增长0.8%，显示出营收增长的放缓。经调整净利润为4.16亿元人民币，同比下降11.7%，未能达到Wind一致预测。业绩下滑的主要原因有两方面： 收入端增速放缓： 国内市场在2024年第三季度，患者因预期IVF将纳入医保而普遍推迟就诊，导致周期数受到扰动。进入第四季度后，核心区域虽然已将IVF纳入医保，但患者从医保覆盖到实际转化入周的时间较长，进一步拖累了收入增长。 利润端下滑： 除了收入增长乏力，经调整净利润的下降还受到多重因素影响，包括政府补贴的减少以及境外业务人力成本的增加，这些因素共同挤压了公司的盈利空间。 2025年增长策略与区域市场展望 国内市场：政策红利与区域深耕 2025年，国内市场预计将受益于多项积极因素，推动锦欣生殖业务复苏和增长： IVF医保覆盖与生育补贴政策： 随着IVF新进医保以及国内各区域生育补贴政策的陆续发布，预计将显著提升患者就诊意愿和可及性，从而提振国内试管婴儿周期数。 成熟区域稳健增长： 成都区域： 2024年收入达14.7亿元人民币。尽管周期数因患者推迟就诊有所减少，但通过ARS VIP业务收入占比提升和妇产儿科（产科收入同比增长10.3%）的持续增长，收入保持平稳。展望2025年，成都区域收入有望企稳，主要驱动力包括三代试管婴儿周期数的攀升，以及新开展的产前诊断、遗传咨询等高附加值业务的起量。 大湾区： 2024年收入为4.7亿元人民币，同比下降1.1%，其中周期数同比下降8.4%，VIP收入占比为7.1%。2025年，大湾区业务预计将实现稳健增长，主要得益于新大楼有望于7月开业，能够承接老院未满足的周期需求；同时，公司将加大VIP业务拓展力度，并推动IVF孕产一体化服务。 成长期区域扭亏为盈： 昆明及武汉业务： 2024年合计收入2.66亿元人民币，同比下降2.9%。其中，武汉锦欣表现亮眼，收入同比增长30.6%。昆明九洲医院则因业务调整导致部分科室收入下降。展望2025年，该区域收入有望实现稳健增长并扭亏为盈，主要考虑武汉锦欣收入的持续稳健增长，以及昆明业务在调整期后，通过双位数增长打通云贵川区域患者池。 海外市场：HRC扩张与国际布局 海外业务在2024年表现出较强的增长韧性，实现收入5.70亿元人民币，同比增长6%，周期数合计同比增长18.2%。这主要得益于美国HRC推广冻卵业务和国际业务的恢复，以及老挝诊所于2023年8月开业。展望2025年，海外业务预计将实现双位数收入增长： 美国HRC： 将受益于医生团队的扩张，并积极进入比弗利山庄等高附加值区域。此外，加州SB729法案提出自2025年7月起扩大商业保险对IVF的覆盖范围，预计将对HRC的周期数产生显著催化作用。 东南亚市场： 老挝诊所周期数将持续爬坡。同时，公司参股印尼第一大生殖中心Morula，有望开辟东南亚投资扩张的新模式，进一步拓展国际市场份额。 盈利预测调整与投资价值评估 考虑到深圳业务搬迁新物业导致的折旧费用增加，华泰研究对公司2025-2027年的经调整每股收益（EPS）进行了调整，预计分别为0.19/0.20/0.22元人民币（前值为2025/2026年0.22/0.24元人民币）。尽管EPS预测有所下调，但基于对生育政策驱动的强烈信心，公司被给予2025年18倍PE的估值（较港股可比公司2025年14倍PE存在溢价），目标价上调至3.72港币（前值为3.32港币），并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示投资者关注潜在风险，包括收购扩张不成功、IVF周期数修复不及预期以及支付端结算相关风险。 总结 锦欣生殖在2024年面临国内市场周期数扰动、政府补贴减少及境外成本上升等多重挑战，导致收入增速放缓，经调整净利润出现下滑。然而，展望2025年，公司有望迎来业绩拐点。国内市场将受益于IVF纳入医保和生育补贴政策的红利，成熟区域（成都、大湾区）通过业务优化和新物业投产实现稳健增长，成长期区域（武汉、昆明）则有望在调整后复苏并扩大市场覆盖。同时，海外业务（美国HRC、东南亚）通过医生团队扩张、政策催化及战略投资，预计将保持强劲的双位数增长。尽管深圳新物业的折旧摊销将对短期盈利构成压力，但整体而言，政策驱动和海内外市场的协同扩张将有效提振公司周期数和盈利能力。基于对未来增长潜力的信心，华泰研究维持锦欣生殖“买入”评级，并上调目标价至3.72港币，建议投资者关注其长期投资价值。

　　诺思格(301333) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月，诺思格发布2024年报：公司2024年实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%；归母净利润1.40亿元，同比下降13.73%。其中单四季度公司实现收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润0.56亿元，同比增长52.16%，因未满足2023年限制性股票激励计划业绩考核目标等原因，公司冲回股份支付费用2518.47万元，故第四季度利润增速较快。 　　事件点评 　　临床业务短期波动，静待行业回暖 　　分业务看，1）2024年公司临床试验运营实现收入3.20亿元（-9.74%），毛利率29.98%（-9.84pp）。收入与毛利率波动主要系国内生物医药投融资环境波动，市场竞争加剧，临床试验运营业务面临价格挑战。随着创新药支持政策的陆续出台与落地，有望进一步推动行业需求回暖改善。2）SMO服务实现收入2.05亿元（+10.19%），毛利率30.21%（+0.64pp），增长较为稳健。3）数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp）；4）生物样本检测业务实现收入0.64亿元（+74.09%），毛利率52.90%（+7.22pp）。增速较快主要系公司于2024年初收购上海衡领。5）临床试验咨询业务实现收入0.23亿元（-20.56%），毛利率49.96%（+3.72pp）；6）临床药理学实现收入0.32亿元（-10.74%），毛利率73.66%（+0.70pp）。 　　积极布局海外业务，数统业务实现较快增长 　　公司2024年数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp），收入和毛利率的快速增长主要得益于公司海外业务的持续拓展。2024年公司国内客户收入6.65亿元，同比下降1.45%；海外客户收入0.79亿元，同比增长69.04%。随着公司海外业务的持续拓展，有望承接更多海外服务订单。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入7.82亿元、8.73亿元、9.72亿元，同比+5.1%/+11.7%/11.3%（前次预测为25-26年实现收入8.98亿元、10.47亿元）；实现归母净利润1.51亿元、1.75亿元、2.00亿元，同比+7.5%/+15.9%/+14.7%（前次预测为25-26年实现归母净利润2.00亿元、2.69亿元）。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　恩华药业(002262) 　　2024年年报 　　2024年,公司实现营业总收入56.98亿元,同比增长13.01%;实现营业利润13.37亿元,同比增长13.04%;利润总额12.97亿元,同比增长10.96%;实现归母净利润11.44亿元,同比增长10.28%。 　　创仿并重,各项业务稳健增长 　　分业务来看,2024年,公司麻醉类产品实现收入30.60亿元,同比增长13.22%,占公司营业收入的53.70%,毛利率88.55%(+0.23pct);精神类产品实现收入12.02亿元,同比增长10.12%,占公司营业收入的21.10%,毛利率78.69%(+1.71pct);神经类产品实现收入2.21亿元,同比增长74.61%,占公司营业收入的3.88%,毛利率70.74%(+1.16pct);商业医药业务实现收入7.80亿元,同比增长10.07%,占公司营业收入的13.69%,毛利率15.61%(-1.71pct);原料药业务实现收入1.82亿元,同比增长25.15%,占公司营业收入的3.20%,毛利率40.92%(+4.09pct)。 　　注重高质量创新,中枢神经领域创新优势显著 　　公司注重高质量创新,开发中枢神经创新药和具有显著临床优势的高端递药系统。2024年,公司投入科研经费7.21亿元,同比增长17.48%,营收占比12.66%。目前在研科研项目70余个。创新药在研项目共14个,其中完成III期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液,预计2025H1提交NDA);开展Ⅱ期临床研究项目3个(NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液);完成或开展Ⅰ期临床研究项目4个(YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片),其余项目均处于临床前研究阶段。仿制药重点项目共52个,其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件7个,仿制药申报生产在审评项目5个,仿制药获得临床试验通知书项目4个。另外开展一致性评价项目10个,其中通过一致性评价4个,一致性评价在审评项目2个。近3年,公司获批中枢神经药物1类创新药临床批件5项,在该领域数量国内第一。公司的创新药管线为未来的业绩增长提供了有力支撑。 　　投资建议: 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.31元、1.55元和1.79元,对应的动态市盈率分别为16.93倍、14.29倍和12.37倍,公司作为国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市企业和国家定点麻醉类和精神类药品生产基地,在国内中枢神经领域药物品种最多、品规最全。随着创新药研发管线的不断推进,公司的行业竞争力有望进一步提升。维持买入评级。 　　风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险AVIC

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收123.9亿元（-20.7%），归母净利润为0.3亿元（-96.8%），扣非归母净利润0.4亿元（-95.0%），经营性现金流量净额-6.3亿元（-194.0%）。 　　多因素叠加致公司业绩承压，大健康板块表现亮眼。2024年公司营收123.9亿元（-20.7%），主要系高基数、高社会库存影响。分板块看：1）医药工业营收70.4亿元（-32.3%）。从细分领域看，消化代谢用药/呼吸系统用药/抗感染药物/神经系统用药分别实现营收18.7/21.6/9.6/6.1亿元，同比-35.0%/-18.1%/-48.4%/-31.7%，主要系核心产品销量下降导致。其中，藿香正气水由于23年同期高基数及24年高社会库存导致销量同比-45.0%。急支糖浆销量同比+3.9%。益保世灵24年纳入省级集采联盟后价格有所下降，销量同比-21.8%；复方对乙酰氨基酚片销量同比-54.7%。盐酸羟考酮缓释片进入2024年国家医保目录，有望提升院内市场渗透率。2）医药商业营收67.4亿元（-9.0%）。3）中药材资源营收10.5亿元（+0.8%）。2024年半夏等10个大品种销售额同比+21%。4）大健康与国际业务营收4.6亿元（+39.4%）。创新构建大健康销售体系加速中医药出海，万宁、丹参口服液和通天口服液全年产品出口销售同比+100%。毛利端，2024年公司毛利率39.3%（-9.3pp），主要系公司清理核心产品渠道库存、高毛利工业板块业绩下滑导致。 　　持续营销变革，销售费用率下降明显。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.5%/5.5%/1.1%/2.3%（-6.9pp/+0.8pp/+0.8pp/+0.2pp）。其中，销售费用率下降明显，主要系公司优化营销体系，强化品类发展与渠道建设。品类发展方面，截至2024H1，公司藿香产品群连锁覆盖率超85%，呼吸产品群通过“四百万工程”和“8228”学术营销赋能终端，急支糖浆OTC上柜率和基层医院覆盖率分别+25%、+20%。渠道建设方面，2024年新开发公立等级医院40家，落户1家SPD项目；零售端提质规范，全年新零售销售同比增长35%。2024年公司研发费用2.8亿元（+19.7%）。全年在研项目61项，一致性评价17项；7个品种10个规格通过一致性评价，取得药品注册标准10件，盐酸羟考酮缓释片获得生产批件，获专利授权48项。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司主业产品恢复增长。预计2025-2027年归母利润分别5.9亿元、7.8亿元和8.9亿元，对应PE为21倍、16倍和14倍，建议保持关注。 　　风险提示：集采降价风险，渠道拓展不及预期风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%（2023年非经常性损益0.91亿元，2024年0.17亿元，主要系2023年有资产处置收益）；扣非归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%。表观归母净利润基本符合我们的预期，扣非归母净利润增速亮眼，经营质量良好。单Q4季度，公司实现收入9.36亿元（+35.58%，较2023年同期增长35.58%，下同），归母净利润0.71亿元（+183.84%），扣非归母净利润0.62亿元（+884.2%）。 　　治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024年医药工业主营业务收入21.61亿元，同比增长17.82%。药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.91%，其中治痔药品同比增长23.19%。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，强化品类运营，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼。2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%。 　　医疗服务强化布局，医药商业优化结构。2024年医疗服务主营业务收入4.49亿元，同比增长30.15%，经营业绩保持稳健。2024年医药商业主营业务收入12.49亿元，同比增长14.81%，实现扭亏为盈。 　　盈利能力提升，经营质量较好。2024年，公司主营业务毛利率提升至46.03%（+4.59pct，较2023年同期提升4.59个百分点，下同），其中医药工业毛利率提升至71.42%（+6.87pct），医药商业毛利率提升至8.72%（+2.55pct）。扣非后销售净利率为13.7%（+2.47pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024年，销售费用率为25.13%（+2.33pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.07%（-0.44pct），经营效率有所提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益的调整，我们将公司2025-2026年的归母净利润由6.58/7.66亿元下调至6.32/7.30亿元，2027年预计为8.34亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.1亿元（-33.3%），归母净利润1.3亿元（-55%），扣非归母净利润0.9亿元（-62.8%）。 　　集采持续深化，业绩短期承压。按季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.2/1.6/1.3/3.0亿元（-10%/-46.2%/-49%/-28.5%），实现归母净利润分别为0.6/0.2/-0.2/0.6亿元（-1.2%/-66.1%/-132.8%/-34.3%）。业绩短期承压主要系集采政策深化，公司积极响应集采政策，相关产品价格下降所致。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为66.6%（-5.9pp），销售费用率为29.8%（-1.9pp），财务费用率为-2.1%（-0.8pp），研发费用率16.5%（-3.5pp），净利率为15.5%（-7.5pp）。 　　积极参与集采竞标，续标后市场份额有望提升。2024年5月，人工关节集采续约于天津开标，公司髋关节的三个产品以及全膝关节系统均成功中标，公司市占率有望稳中有升，关节产品销量有望恢复快速增长。 　　骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得BIOLOX®delta第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产先进关节假体产品的企业之一。除此之外，公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料进行战略布局，同时布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统，产品线持续拓宽。 　　盈利预测：预计公司2025~2027年EPS分别为0.39、0.49、0.59元。 　　风险提示：手术量恢复或不及预期，集采政策或不及预期，产品放量或不及预期。

　　京新药业(002020) 　　存量业务稳中提质，创新项目持续推进，维持“买入”评级 　　公司2024年实现收入41.59亿元（同比+3.99%，以下为同比口径）；归母净利润7.12亿元（+15.04%）；扣非归母净利润6.47亿元（+21.38%）。公司2024年毛利率为49.97%（-0.60pct），净利率为17.29%（+1.70pct）。公司2024年销售费用率16.65%（-2.94pct）；管理费用率5.49%（+0.16pct）；研发费用率9.22%（-0.81pct）。2024Q4公司实现收入9.50亿元（-11.51%，环比-10.30%）；归母净利润1.37亿元（-6.38%，环比-20.79%）。基于公司营销改革效果持续显现叠加新药地达西尼逐步放量，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.22、9.53及11.06亿元，（2025-2026原预测为8.00/9.27亿元），EPS为0.95元、1.11元和1.28元，当前股价对应PE为15.4、13.2以及11.4倍，维持公司“买入”评级。 　　成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长 　　公司继续以“做强药品主业，发展医疗器械”为经营方针，坚持以精神神经领域为主体，同时统筹推进心脑血管和消化领域协同发展。2024年公司成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%；原料药收入8.76亿元，同比下降8.37%；医疗器械收入6.87亿元，同比增长7.84%，主营业务保持了平稳增长。公司成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长。 　　推进“创仿结合”进程，创新药带来新增量 　　公司1类创新药地达西尼胶囊于2024年底进入医保谈判，该品种后续有望进一步放量。此外治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊的II期临床接近尾声；另外治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利；治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在2025年3月启动I期临床试验；治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请；另外治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也顺利进行。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　国邦医药(605507) 　　核心观点 　　医药原料药盈利改善带动全年归母净利润同比+28%。公司2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%，实现归母公司净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%，其中Q4营业收入为14.73亿元，环比-3.48%，同比-13.64%，归母净利润为2.03亿元，环比+16.31%，同比+64.28%。收入增长原因主要系公司中间体业务出货量创新高且动保原料药产能释放；盈利同比增长主要系医药原料药原料行情回暖，带动毛利率同比改善明显。 　　医药原料药受益行情回暖，关键医药中间体出货量创新高。2024年，公司医药板块整体实现收入38.22亿元，同比+9.65%，实现毛利11.01亿元，同比+28.82%，对应毛利率28.82%，同比+3.55pcts。其中（1）医药原料药：受益价格回暖以及特色原料药业务拓展顺利，2024年公司医药原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.74%，实现毛利7.03亿元，同比+46.13%，对应毛利率28.36%，同比+6.67pcts。（2）关键医药中间体：国内需求偏弱但公司加大出口拓展，出货量创新高，2024年公司关键医药中间体业务实现收入11.30亿元，同比+0.83%，实现毛利3.75亿元，同比-1.70%，对应毛利率33.20%，同比-0.85pcts。 　　动保原料产能快速释放，但行情低迷限制短期盈利表现。2024年，公司动保板块整体实现收入20.17亿元，同比+9.94%，实现毛利3.58亿元，同比-0.21%，对应毛利率17.73%，同比-1.80pcts。（1）动保原料药：公司氟苯尼考产能稳步释放，年销量已达3000吨以上，强力霉素销量市占率稳步提升，但行业竞争加剧导致行情短期低迷，压制盈利表现。2024年公司动保原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.81%，实现毛利3.45亿元，同比+1.95%，对应毛利率18.86%，同比-1.82pcts。（2）动保制剂：2024年公司动保制剂业务实现收入1.86亿元，同比-5.61%，实现毛利0.12亿元，同比-37.16%，对应毛利率6.69%，同比-3.36pcts。 　　风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 　　投资建议：考虑到公司动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2025年归母净利润预测至9.1亿元（原为13.8亿元），预测2026-2027年归母净利润为10.0/10.8亿元，对应EPS分别为1.6/1.8/1.9元。公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，我们看好公司动保板块未来量利成长，维持“优于大市”评级。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长，核心品牌表现亮眼 巨子生物在2024年展现出强劲的增长势头，全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。其中，核心品牌“可复美”收入高达45.4亿元，同比增长62.9%，而“可丽金”也实现了8.4亿元的收入，同比增长36.3%，并在2024年下半年加速增长，显示出公司在重组胶原蛋白市场的领先地位和品牌影响力。 胶原蛋白市场龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司在功效型护肤品领域表现突出，该品类收入占比提升至78%，且“胶原棒”等大单品持续领跑市场，新品“焦点面霜”也展现出巨大潜力。同时，巨子生物加速布局线下门店，并积极开启医美三类械产品的准备工作，有望通过多渠道、多品类策略，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的龙头地位，并开启新的增长曲线，未来发展潜力可期。 主要内容 巨子生物：可复美延续高增，可丽金提速 2024年财务表现概述 巨子生物2024年全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%，经调整净利润为21.5亿元，同比增长46.5%。从半年度数据来看，2024年下半年公司营收29.8亿元，同比增长57.2%，归母净利润10.8亿元，同比增长37.5%，延续了上半年的高增长态势，显示出公司业务的持续扩张能力。 品牌与品类收入结构分析 品牌表现： 核心品牌“可复美”是主要的增长引擎，2024年收入达45.4亿元，同比增长62.9%。在2024年下半年，可复美收入为24.7亿元，同比增长58.4%，保持了高速增长。 “可丽金”品牌收入8.4亿元，同比增长36.3%。值得注意的是，可丽金在2024年下半年收入4.4亿元，同比增长50.1%，增速显著提升。 其他品牌收入1.4亿元，同比增长34%。 品类贡献： 功效型护肤品是公司收入的核心，2024年收入43亿元，同比增长63%，占总收入的78%，占比提升2.6个百分点。 敷料收入12亿元，同比增长42%。 保健品及其他收入0.18亿元，同比增长15%。 渠道策略与销售增长 直销主导： 直销渠道是公司销售的主要来源，2024年收入41.3亿元，占总收入的74.6%，同比提高5.9个百分点，体现了公司对直销渠道的持续投入和优化。 其中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）贡献36亿元，同比增长66%。 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入3.8亿元，同比增长112%，增速惊人。 线下直销收入1.7亿元，同比增长92%。 经销渠道： 经销渠道收入14.0亿元，占比25.4%。 盈利能力与费用结构 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为82.1%，同比略微下滑1.5个百分点，主要系销售产品成本增加以及产品品类扩充。 净利率为37%，同比下滑3.9个百分点；经调整净利率为38.8%，下滑3个百分点。 费用控制： 销售费率36.3%，同比提升3.3个百分点，主要原因在于线上直销渠道投入的增长。 管理费率2.7%，同比持平。 研发费率1.9%，同比下滑0.2个百分点。 产品创新与市场地位 可复美： 核心大单品“胶原棒”凭借卓越的产品力、严格的价格管控及精细化运营，在2024年双十一期间蝉联天猫面部精华、液体精华及修复精华类目TOP1，并登顶抖音液体精华类目TOP1，稳固了市场头部地位。 新品“焦点面霜”通过3R光奕律时修护体系实现精准人群触达，双十一期间跻身天猫修复面霜国货TOP2及抖音胶原蛋白霜好评榜TOP1，大单品潜力逐步显现。 秩序系列与舒润系列的持续优化，进一步拓宽了油痘敏肌与基础保湿人群的覆盖范围。 2025年2月，可复美推出全新产品系列帧域密修系列，聚焦皮肤热损伤修护，开启新的市场篇章。 可丽金： 可丽金持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，通过蕴活系列、胶卷面霜、胶卷眼霜等多款新品，实现了分区抗老解决方案的全面升级。 在2024年双十一中，胶卷面霜荣登天猫抗皱面霜国货TOP2及抖音涂抹面霜爆款榜TOP2。 胶卷眼霜则跻身抖音精华眼霜超值爆款榜国货TOP2。 线下渠道拓展与医美布局 公司积极拓展线下渠道，目前已进入1,700家公立医院、3,000家私立医院及诊所、650家OTC药店以及6,000家CS/KA门店。此外，2024年公司首家品牌旗舰店于重庆开业，并成功入驻CDF三亚国际免税城；目前已在西安、重庆、三亚等重点城市的购物中心开设了18家门店。在医美领域，公司正逐步开启对三类械产品的准备工作，进行市场教育及培训，为未来的第二增长曲线赋能。 盈利预测与投资评级 我们预计巨子生物2025-2027年公司收入将分别达到71亿元、89亿元和110亿元，同比增长27%、26%和24%。同期净利润预计分别为25亿元、31亿元和38亿元，同比增长23%、23%和23%。考虑到巨子生物目前仍处于快速发展阶段，可复美延续高增长态势，可丽金在2024年恢复正增长并有望成为第二增长曲线，以及公司在医美管线的布局，我们首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期风险 宏观经济恢复不及预期可能导致公司服务销售不及预期，进而影响公司业绩表现。 行业竞争加剧风险 行业竞争加剧，可能会引发价格战，同时公司可能需要进行更多的营销投入，进而影响到公司毛利率和净利率。 产品推新不及预期 新产品上新推广不及预期，可能会影响公司业绩增长的可持续性。 研报信息更新不及时风险 报告内容数据均来自于公开信息，若有更新不及时风险，可能会影响公司判断。 总结 巨子生物展现强劲增长势头与多元发展潜力 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和净利润均保持高速增长，充分体现了其在重组胶原蛋白市场的强大竞争力。核心品牌“可复美”凭借大单品“胶原棒”和新品“焦点面霜”的卓越表现，持续巩固了市场领先地位；同时，“可丽金”品牌也实现了提速增长，展现出成为公司第二增长曲线的潜力。 市场拓展与创新驱动未来增长 公司通过优化直销渠道、积极拓展线下门店网络，并前瞻性地布局医美三类械产品，展现了其在市场拓展和多元化发展方面的决心和潜力。预计未来，巨子生物将凭借其持续的产品创新能力、精细化的运营策略以及不断完善的渠道布局，持续保持稳健增长，巩固其在胶原蛋白领域的龙头地位，并有望在医美市场开辟新的增长空间。鉴于其强劲的业绩表现和广阔的发展前景，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。