山东药玻(600529) 　　药用玻璃龙头，业绩稳健增长 　　山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　“一致性评价+集采”中硼硅需求高增 　　中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023-2026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。 　　龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长 　　（1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。 　　风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

　　泰恩康(301263) 　　主要观点： 　　事件 　　公司全资子公司安徽泰恩康收到国家药监局签发的“和胃整肠丸”境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》。 　　点评 　　注册上市许可获受理，“和胃”国产化进程取得关键进展 　　在2023年7月公司已取得“和胃整肠丸”的全套生产技术及国内的所有权益的基础上，此次境内生产药品注册上市许可获受理，标志着“和胃整肠丸”的国产化进程取得关键进展。 　　“和胃整肠丸”取得国内注册批件后，将从代理转为自产，解决目前因泰国授权厂商产能限制导致的缺货情况，并进一步提升该品种的毛利率及盈利能力。公司将逐步进行全国性的推广，进一步扩大该品种的市场占有率，在未来3至5年内争取将其打造为超10亿元的肠胃领域知名头部品牌。 　　CKBAⅡ期临床数据披露在即，积极拓展其他适应症 　　2024年10月，CKBA软膏II期临床已完成全部200例受试者入组，整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发的巨大潜力。公司预计将于2025Q2公布临床II期数据，Ⅱ期临床数据披露后公司计划提交突破性疗法认定申请，以进一步加速CKBA治疗白癜风适应症1类新药的上市进程。另一方面，公司将根据CKBA软膏的靶点作用机制积极拓展阿尔兹海默等其他适应症。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　预计2024-2026年公司收入分别为8.06/10.05/12.53亿元（前值为8.77/10.99/13.76亿元），收入增速分别为5.9%/24.7%/24.7%，2024-2026年归母净利润分别为1.37/1.83/2.38亿元（前值为1.94/2.63/3.67亿元），增速分别为-14.4%/33.3%/30.1%，2024-2026年EPS预计分别为0.32/0.43/0.56元，对应2024-2026年的PE分别为46/34/26x，公司在肠胃用药、两性健康用药和眼科用药领域优势显著，创新药CKBA临床试验顺利开展。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　健友股份(603707) 　　投资要点： 　　肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长 　　2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。 　　聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长 　　公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药 　　品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种 　　均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。 　　生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

　　柳药集团(603368) 　　事件：3月11日，柳药集团与华为、润达医疗在柳药集团南宁园区召开“AI+医疗”全场景应用方案研讨会。三方就推动人工智能（AI）医疗大模型在医院诊疗全程、院内外患者服务等场景应用进行交流探讨，旨在通过会议加快相关项目在广西核心医疗机构及柳药集团零售端落地，搭建完善院内外辅助诊断、健康管理解决方案体系，提供全生命周期的健康管理服务。 　　点评： 　　AI应用方案涵盖院内&院外场景，三方协力推动项目落地：据柳药集团公众号报道，该AI应用方案囊括了院内、院外场景，也涵盖了智能分诊、临床诊疗AI辅助、诊后AI全生命周期管理、智慧供应链及低空解决方案、智能药店等智能解决方案。在该会议上，柳药集团介绍了在南宁率先打造的AI应用标杆医院项目推进情况。目前该项目已实现包括AI生成结构化病历、解读检验报告、辅助诊疗、患者管理等场景应用，还将进一步推动AI在全周期健康管理方面的深入应用。润达医疗介绍了基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型的“华擎智医”的功能特点及院端使用情况。华为介绍了近期成立医疗卫生军团强化在医疗健康领域深度布局，有望依托昇腾、盘古大模型等技术基础，整合华为在5G通信、边缘计算、云计算等领域的优势资源，构建AI辅助诊断解决方案体系，推动医疗大模型在临床场景的应用，为医生提供更精准的辅助诊断工具，助力提升医疗诊断的准确性和效率。 　　供应链&医院端&零售端应用或是未来突破重点：目前柳药集团与华为、润达医疗各相关项目正在持续推进。在供应链端，通过引入华为天筹求解器智能算法，推动物流效率和精准度实现质的飞跃，同时已开发应用AI助手和数字员工，实现信息快速检索，替代人工简单重复的标准化操作，AI降本增效成果初显。在医院端，通过药械耗材SPD项目与人工智能（AI）应用辅助医生患教和病历生成分析、陪检康复等工作，进一步丰富柳药增值服务，有效助力医院提升医疗服务能力和效率。在零售端，各方正在积极推动AI应用支持客户健康管理和门店运营。我们认为，AI医疗市场未来景气度相对较高，而华为、润达和柳药三方在各自领域均具备优势，叠加公司在广西医药流通市场具备较强竞争实力，若AI应用方案能顺利实现商业化，则有望为公司增长带来第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为214.39亿元、224.5亿元、240.79亿元，同比增速分别约为3%、5%、7%，实现归母净利润分别为8.88亿元、9.47亿元、10.45亿元，同比分别增长约5%、7%、10%，对应当前股价PE分别为8.36倍、7.84倍、7.1倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：AI模型落地进展不及预期，AI应用商业化不及预期，合作终止风险，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，工业业务增长不及预期，药店业务增长不及预期。

中心思想 Carvykti商业化势头强劲，驱动公司盈利能力显著改善 传奇生物的核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化表现，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透。这一强劲的销售增长不仅推动公司在4Q24实现净利润转正，更使其有望在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，显著改善了公司的财务健康状况和市场信心。 产能扩张与长期市场潜力重估，维持“买入”评级 尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但公司积极推进的产能扩张计划，包括诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，预计将大幅提升其商业化潜力，到2027年底年产能有望支持超过80亿美元的销售额。鉴于当前股价远未充分反映Carvykti的长期市场价值，且已基本消化了市场对竞争格局变化的预期，交银国际维持传奇生物的“买入”评级，并设定72美元的目标价，凸显了对其未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 Carvykti商业化进展与市场渗透 销售额持续强劲增长： 2024年第四季度，Carvykti的销售额延续了逐季放量的趋势，显示出其在市场中的持续接受度和需求增长。具体而言，美国市场的销售额环比2024年第三季度增长17%，达到3.04亿美元；美国以外市场的销售额环比增长15%，达到0.31亿美元。这一增长主要得益于新产能的逐步落地、在2L+多发性骨髓瘤（MM）市场份额的持续增长以及更多地区商业化活动的启动。 2-4L患者适应症快速渗透： Carvykti在2-4L多发性骨髓瘤患者中的渗透速度令人瞩目。在该适应症获批仅三个季度后，其对产品总销售额的贡献已达到60%。这表明Carvykti在早期治疗线中的临床价值和市场接受度极高，为公司带来了显著的收入增量。 治疗患者数量与市场可及性提升： 截至目前，Carvykti已成功治疗超过5,000名患者，这不仅体现了其临床疗效，也反映了其在真实世界中的广泛应用。同时，美国可提供Carvykti治疗的医院数量已从2024年11月中旬的82家增长至104家，治疗中心的增加进一步提升了患者的可及性，有助于扩大市场覆盖。 基层市场渗透策略： 公司与合作伙伴将基层市场渗透作为商业化策略的重心。目前正积极推广基层医生教育，旨在提高基层医疗机构对Carvykti的认知和理解。后续计划进一步识别有合作潜力的基层医疗机构，并将Carvykti的给药场景下沉至社区层面，以期触达更广泛的患者群体，进一步扩大市场份额。 未来销售额预测： 综合考虑产能的持续放量和维护节奏，交银国际预计Carvykti在2025年和2026年的产品销售额将分别达到19.2亿美元和28.5亿美元。报告特别指出，2025年第二季度的环比增速预计将最为显著，而其他季度将保持较为稳健的增长态势，预示着Carvykti未来业绩的持续向好。 2025年产能扩张与未来增长潜力 长期产能目标与销售额支持： 传奇生物设定了雄心勃勃的产能扩张目标。公司预计到2025年底，商业化年产能有望达到1万病人份；到2027年底，这一数字将进一步提升至2万病人份。基于美国及全球的定价策略，分析师预计这些产能分别可支持40亿美元和80亿美元以上的年销售额。这一产能规划为Carvykti的长期市场渗透和收入增长提供了坚实的基础，确保了未来市场需求的满足。 关键产能落地节奏： 2025年是产能扩张的关键一年，多个重要节点将对Carvykti的供应能力产生显著影响： CMO诺华产能上线： 诺华作为合同生产组织（CMO）的商业化产能已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，预计将于2025年第二季度正式上线。这一新增产能将对当季的销售额产生较大的推动作用，有效缓解供应压力，并支持市场需求的快速增长。 比利时工厂二期与新泽西工厂扩建： 比利时工厂二期（Tech Lane）的商业化生产启动以及新泽西工厂的扩建获批，均有望在2025年下半年落地。这些项目的推进将进一步提升公司的整体生产能力，确保Carvykti在全球范围内的稳定供应，为实现长期销售目标提供保障。 财务表现与估值更新 2024年第四季度财务亮点： 传奇生物在2024年第四季度实现了显著的财务改善，净利润转正达到0.26亿美元。尽管其中包含1.1亿美元的汇兑收益，但扣除汇兑收益后的经营业绩与交银国际此前的预期基本一致，表明公司核心业务的盈利能力正在逐步增强。 经营层面盈亏平衡指引： 管理层明确指出，公司账上目前拥有11亿美元的现金储备，足以支持其运营至2026年第二季度。届时，公司有望在经营层面实现盈亏平衡，这标志着公司财务状况的重大转折点，预示着其将从研发投入阶段逐步迈向可持续盈利阶段。 盈利预测调整： 基于Carvykti强劲的商业化表现和产能扩张计划，交银国际上调了传奇生物2025-2026年的收入和净利润预测。然而，分析师也略微下调了Carvykti的长期峰值销售预测4%，至69亿美元，这可能反映了对未来市场竞争或渗透率上限的更为审慎的评估。 估值与评级重申： 采用现金流折现（DCF）模型进行估值，交银国际得到了公司最新的目标价为72美元，并重申了“买入”评级。分析师认为，传奇生物当前的股价远未充分反映Carvykti的长期市场潜力，且市场已基本完全反映了对竞争格局变化的预期，因此当前股价存在显著的低估。 未来关注点： 除了Carvykti的销售和产能进展，报告还建议投资者关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期数据读出情况，特别是DLL-3和Claudin 18.2等靶点的管线。这些早期研发项目代表了公司未来的多元化增长潜力，有望为公司带来新的增长点。 总结 本报告重申了对传奇生物的“买入”评级，并略微下调目标价至72美元，但潜在涨幅仍高达93.6%，凸显了其显著的投资价值。核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化势头，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透，为公司带来了强劲的收入增长。财务方面，公司在4Q24实现净利润转正，并预计在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，且拥有充足的现金储备支持运营。 展望未来，传奇生物的产能扩张计划是其长期增长的关键驱动力。诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，将大幅提升Carvykti的供应能力，预计到2027年底年产能可支持超过80亿美元的销售额。尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但基于DCF模型，当前股价被认为远未充分反映其长期市场潜力，且已充分消化了市场对竞争格局变化的预期。此外，报告建议投资者密切关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期研发进展，如DLL-3和Claudin 18.2等管线，这些创新项目有望为传奇生物带来新的增长机遇和价值重估空间。综合来看，传奇生物凭借其核心产品的强劲表现、清晰的盈利路径和持续的产能扩张，具备显著的长期投资吸引力。

中心思想 智能中医诊疗的创新驱动 固生堂通过与欧洲科学院外籍院士孙茂松合作并接入DeepSeek大模型，积极推动“中医+AI”深度融合。 核心目标是打造名医“AI分身”，实现优质中医诊疗经验的数字化复制与传承，以突破传统中医资源供给瓶颈，引领行业变革。 提升运营效率与患者体验 AI技术将全面赋能固生堂的运营管理和患者服务，包括AI预问诊、电子病历生成及诊后个性化健康指导。 此举旨在减轻医生工作负担，提升服务效率，并为患者提供更精准、便捷、满意的全流程健康管理服务，从而促进公司高效运营和持续发展。 主要内容 固生堂“中医+AI”战略布局与核心优势 固生堂近期通过一系列战略合作，明确了其在“中医+AI”领域的领先地位，旨在通过智能化手段提升中医诊疗服务水平。 名医“AI分身”的打造与传承 数据驱动的AI能力： 公司基于真实、庞大的数据源，利用深度学习算法对专家专属数据进行反复训练，以复制头部专家的诊疗能力和思维方式。 经验传承与效率提升： 名医“AI分身”将帮助基层医生和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，大幅缩短临床经验积累周期，实现优质医疗资源的传承与创新发展。 市场影响与增长潜力： 预计2025年7月将发布数名头部专家的“AI分身”，接入线上线下诊疗场景，有望突破优质中医资源供给瓶颈，加速公司产能扩张并推动收入增长。 多元化应用场景赋能患者诊疗体验 AI技术在固生堂的应用旨在全面优化医患互动和健康管理流程。 医生智能助手： AI预问诊和电子病历生成功能，有效减轻医生重复性工作，使其能为更多患者提供优质服务。 个性化健康指导： 诊后AI助手提供实时答疑和个性化健康指导。公司计划利用DeepSeek为数十万付费会员提供1对1、全流程的个性化健康服务。 提升患者依从性与满意度： 通过提供针对性、系统且易懂的健康指导，显著提升患者对治疗方案的依从性与整体满意度，进而实现公司运营效率和发展的提升。 财务表现预测与投资评级 光大证券研究所对固生堂的财务前景持积极态度，并维持“买入”评级。 稳健的盈利增长预期 公司预计将实现持续的营收和利润增长，主要得益于现有门店的稳健运营以及门店网络的持续扩张。 营业收入： 预计2024年、2025年和2026年将分别达到3,042百万元、3,917百万元和5,006百万元，同比增长率分别为30.95%、28.76%和27.80%。 经调整归母净利润： 预计同期分别为409百万元、548百万元和691百万元，同比增长率分别为34.20%、33.80%和26.16%。 每股收益（EPS）： 预计同期分别为1.68元、2.28元和2.88元。 净资产收益率（ROE）： 预计2024年至2026年将从12.49%提升至17.14%，显示出公司盈利能力的持续增强。 投资评级与风险提示 “买入”评级理由： 公司在中医诊疗服务领域的稀缺性、受益于老龄化趋势和中医药政策支持，以及AI赋能带来的显著增长潜力。 主要风险： 行业政策变化、并购或自建门店进展低于预期、医生流失以及来自其他中医服务提供商的竞争加剧。 总结 固生堂通过与顶尖AI专家合作并引入先进深度学习技术，正积极推动中医诊疗的智能化升级。公司致力于打造名医“AI分身”，以解决优质中医资源稀缺问题，并计划通过多元化的AI应用场景，全面提升患者就医体验和运营效率。在老龄化趋势和中医药政策支持的背景下，AI赋能有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。光大证券研究所维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现稳健的营收和利润增长，但同时提示了行业政策、门店扩张、医生流失及市场竞争等潜在风险。

　　昆药集团(600422) 　　摘要： 　　事件：昆药集团发布2024年年报，公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%。现金及现金等价物净增加7.67亿元，其中经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%。全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为-6794.95万元。 　　口服药大单品实现双位数增长，针剂受政策影响短期承压，商业稳定增长。第一，口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，其中血塞通软胶囊（含昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊）销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高。第二，针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，其中注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，主要受到医保支付政策的影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，主要是由于集采区域及等级医院的销量上升。第三，商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势。 　　内生与外延双开花，研发与渠道结硕果。2024年华润圣火并购如期完成。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2025年口服产品有望实现持续放量。研发层面，2024年公司两个产品首家过评，另有多个药品推进研发。2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，丰富神经精神、肌肉骨骼产品管线。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批临床。另有多个3类仿制药有序推进。 　　五年规划彰显战略定力，打造银发经济领先品牌。公司制定了五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　投资建议：2024年中成药集采已落地，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　恩华药业(002262) 　　事件：四川省医保局近日发布公告，与重庆、贵州、云南、西藏、青海组成六省（市、区）省际采购联盟，对环磷腺苷葡胺、尼可地尔、尼莫地平等66个化学药品启动带量联动采购。本次四川牵头的六省联盟集采未纳入恩华药业核心产品依托咪酯。 　　恩华药业近日发布公告，拟出资350万美元购买三晟医药的Pre-A轮优先股1,250万股，此次交易完成后公司将持有三晟医药10.448%的股权。 　　核心麻醉产品管制升类和改构进一步拓宽护城河 　　公司主要镇静产品咪达唑仑的原料药及注射液2024年7月1日起升类为管制壁垒更高的红处方管理，其国家集采风险进一步降低。 　　本次四川牵头的六省联盟集采采购目录仅纳入20mg规格的依托咪酯中/长链脂肪乳注射剂，未纳入依托咪酯长链脂肪乳注射剂，公司核心麻醉产品依托咪酯地方联盟集采风险进一步降低。此外，依托咪酯改构新药NH600001预计近期报产。 　　入股三晟医药布局CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂 　　近年来，公司通过为中枢神经疾病提供精准诊断服务的上海恩元，以及投资中国最大的心理医疗数字服务集团和最大的心理健康人工智能公司江苏好欣晴，进一步加强了在中国CNS领域的领先地位。 　　近期公司通过入股获得三晟医药及其子公司的部分在研药品（包括CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂N3T040245）未来在中国大陆的研发、生产和商业化的分许可权的优先谈判权。 　　三晟医药成立于2021年4月，是一家专注于中枢神经领域新药研究和试验的全球性公司，产品管线主要包括治疗癫痫的临床阶段小分子药物，针对帕金森病与疼痛的小分子药物，以及siRNA的临床前研究。 　　三晟医药目前正在积极推进KCNQ2/3激动剂项目的N3T040959小分子癫痫(罕见适应症)及N3T040245小分子局灶癫痫或其他适应症(ALS等)生物医药产品的开发，应用于CNS领域的疾病治疗，包括癫痫、帕金森、神经疼痛等相关疾病领域，其中KCNQ2/3是一种已被临床验证为癫痫治疗靶点的离子通道。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入为57.04/64.64/73.80亿元，同比增速为13.14%/13.32%/14.18%；归母净利润为11.88/13.75/15.96亿元，同比增速为14.58%/15.75%/16.06%；EPS分别为1.17/1.35/1.57元；当前股价对应2024-2026年PE为23倍/20倍/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　诺思兰德(430047) 　　基因治疗领域创新企业，迈入收获期 　　公司成立于2004年，主要从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物研发、生产及销售。根据2024年业绩快报，公司2024年实现收入7211万元（+20.80%），归母净利润-4518万元。凭借自身滴眼液生产技术和产能优势，公司开展眼科药品销售及CMO/CDMO服务，为公司发展提供稳定现金流，支撑创新药开发。创新药领域，NL003(重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，塞多明基注射液)和NL005(重组人胸腺肽β4)两款创新药已经进入上市/临床后期阶段，逐步进入收获期。 　　国内首个裸质粒型基因治疗药物有望年内上市 　　塞多明基注射液用于治疗4-6级严重下肢缺血性疾病（CLI），其中溃疡（Rutherford5级）适应症已于2024年7月报产，目前所有专业审评环节均已通过，预计很快进入综合评审阶段，考虑到发补可能性，预计于2025H2正式获批上市；静息痛（Rutherford4级）适应症已完成临床三期。据相关研究，我国35岁以上下肢PAD（外周动脉疾病）患病人群约有4530万例，其中约10%的下肢PAD患者会进展为CLI。且随着我国老龄化的加剧，患病人数预计会持续增加。CLI发病率高、病程长、致残率高，目前尚无效治疗药物，临床上主要依靠介入及血管搭桥等外科手术方式治疗。NL003为新型基因治疗药物，以裸质粒为载体，通过在缺血部位的局部注射方式，使得质粒转染横纹肌细胞并持续分泌肝细胞生长因子HGF蛋白，从而促进新生血管再生，增加缺血部位的血流供应，达到疾病治疗目的。根据临床实验信息，NL003需注射3次、一次4针，相较于手术方式具备显著的操作便捷性和患者依从度。依据患病群体人数，参照海外同类产品及国内手术价格，我们预计产品上市后5-10年有望成为10亿元以上大单品。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计NL003于2025H2上市，2026年开始逐步贡献收入增量。产品对应患者数量庞大且具备显著临床优势，具备较大开发潜力和广阔成长空间。我们预计公司2024-2026营收分别为0.72、0.84、1.62亿元，归母净利润分别为-0.47、-0.54、-0.30亿元，对应PS分别为54倍、46倍、24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品上市及研发进度不及预期风险；商业化不及预期风险；医药行业政策风险。

中心思想 爱美客国际化战略核心 爱美客通过全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”，拟以1.9亿美元现金方式收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权，此举标志着公司正式开启国际化战略。此次收购旨在整合双方研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，加速产品走向国际市场，提升国际收入占比，并丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。 市场地位强化与价值创造 此次收购有助于爱美客进一步巩固其在医美注射填充产品市场的领先优势。韩国Regen作为全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，其核心产品AestheFill和PowerFill已在全球多个国家和地区获得注册批准，将为爱美客的国际化发展提供有力支持。中长期来看，此次收购有望为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。 主要内容 爱美客收购韩国Regen事件概览 2025年3月10日，爱美客发布公告，其全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”拟收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权，交易对价为1.9亿美元。其中，爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。韩国Regen成立于2000年4月，是韩国领先的医美产品公司，主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。其已获批上市的核心产品包括AestheFill和PowerFill，分别已获得34个和24个国家和地区的注册批准。 战略意义与协同效应分析 此次收购是爱美客开启国际化战略的关键举措，旨在巩固其在医美注射填充产品市场的领先优势，并为未来业绩增长注入动力。交易完成后，爱美客将整合双方的研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，加速产品国际化进程，提升国际市场收入。同时，韩国Regen将作为爱美客的国际化业务平台，公司将利用自身在研发、生产、供应链及管理方面的经验，助力Regen丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。Regen位于韩国的新生产基地预计于2025年第二季度投产，产能释放后有望进一步推动营收和利润增长。 盈利预测与投资建议 华龙证券研究所预计爱美客2024-2026年收入分别为34.49亿元、42.08亿元和51.42亿元，归母净利润分别为21.89亿元、26.62亿元和32.26亿元。按2025年3月11日股价计算，公司2024-2026年PE分别为27.8倍、22.8倍和18.9倍。报告维持“买入”评级，看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发。 财务表现与关键指标预测 从财务预测表来看，爱美客的营业收入预计将保持稳健增长，2024-2026年增长率分别为20.20%、22.00%和22.20%。归母净利润增长率预计分别为17.78%、21.61%和21.18%。盈利能力方面，毛利率预计维持在92.80%-94.00%的高位，净利率预计在62.69%-63.25%之间。ROE预计在25.81%-26.72%之间，显示出良好的资本回报能力。资产负债率预计保持在较低水平，2026年为4.31%，显示公司财务结构稳健。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括：新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及预期、政策及监管环境趋严，以及受宏观环境影响医美消费不及预期等。 总结 爱美客此次收购韩国Regen Biotech,Inc.公司85%股权，是其迈向国际化的关键战略举措。通过整合Regen在聚乳酸类皮肤填充剂领域的技术优势和全球市场渠道，爱美客有望巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，并加速产品国际化进程。财务预测显示，公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，盈利能力和资本回报率表现优异。尽管存在新技术发展、市场竞争和政策监管等风险，但此次收购的协同效应和Regen新生产基地的投产，预计将为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。报告维持“买入”评级，体现了对公司未来发展的积极展望。