昭衍新药(603127) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月29日，公司发布2024年年报，2024年公司全年营收20.18亿元，同比降低15.07%；归母净利润7407.54万元，同比降低81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比降低93.02%。 　　公司2024Q4营收6.83亿元，同比降低13.46%，环比增长40.53%；归母净利润1.44亿元，同比增长108.06%，环比增长45.45%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长417.60%，环比增长61.18%，环比改善显著。 　　事件点评 　　行业竞争激烈，业绩继续承压 　　2024年全年收入按照业务拆分来看：（1）药物非临床研究服务收入19.17亿元（YOY-16.96%），毛利率同比下降14.03pct。（2）临床服务及其他收入9994.01万元（YOY+57.58%），毛利率同比下降7.19pct。药物非临床研究服务和临床服务毛利率下滑主要原因是市场竞争加剧。（3）实验模型供应收入90.71万元（YOY-77.68%），毛利率同比下降22.61pct，主要由于该业务正处于起步阶段，销售不稳定，且产能利用率不足。 　　投融资节奏影响市场需求增长，公司签署订单波动 　　2024年，国内医药行业受到投融资放缓带来的影响，市场需求增长步伐稍显缓慢，国内行业竞争加剧，公司签署订单存在一定波动，公司整体在手订单金额约为22亿元（2023年约为33亿元），签署订单金额约为人民币18.4亿元（2023年约为23亿元）。 　　提升质量体系，海外业务能力持续夯实 　　2024年，北京设施顺利通过FDA GLP的现场检查，此次是公司两个设施（北京和苏州）第5次通过FDA GLP检查。公司同时具备中国NMPA、美国FDA等GLP资质，这些资质的获取，为公司拓展海外市场提供了强有力的支持，夯实了公司海外业务能力，2024年公司签署海外客户订单金额约为3.8亿元。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为19.48/21.61/25.01亿元，同比增速为-3.5%/11.0%/15.7%；归母净利润分别为2.17/2.68/3.04亿元，同比增速为193.4%/23.1%/13.5%，对应2025~2027年EPS为0.29/0.36/0.41元/股；PE估值为68x/55x/49x。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；资产减值风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　康辰药业(603590) 　　近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于10-20岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。 　　KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。 　　营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。 　　估值 　　公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测2024-2026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。 　　截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力看好公司长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润6.42亿元（同比-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（同比-62.08%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元（同比-5.18%），归母净利润-4.23亿元（去年同期为4.1亿元），扣非归母净利润-4.43亿元（去年同期为3.9亿元），2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失（主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备）。 　　点评： 　　商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22亿元（同比下降12.74%）。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。 　　零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。 　　联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

中心思想 业绩与增长双驱动，盈利能力持续修复 皓元医药在2024年实现了收入和利润的双高增长，其中收入同比增长20.75%，归母净利润大幅增长58.17%。公司前端生命科学试剂业务表现尤为突出，持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，展现出向上趋势。 经营质量稳健提升，未来发展前景可期 公司盈利能力触底回升，毛利率显著改善，经营性净现金流大幅转正，存货周转率稳定，显示出经营质量的持续优化。展望未来，随着前端业务的持续拓展和后端业务的价值量提升，公司预计将保持稳健的盈利增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 收入与利润实现显著增长 2024年，皓元医药实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润达到2.02亿元，同比大幅增长58.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。从季度表现来看，2024年第四季度收入为6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，显示出公司业绩的强劲修复势头。 业务成长性分析：前端突破与后端升级 前端生命科学试剂业务持续高增 2024年，公司前端生命科学试剂业务实现收入14.99亿元，同比增长32.41%。其中，工具化合物和生化试剂收入达10.8亿元，同比增长31.2%；分子砌块收入4.2亿元，同比增长35.7%。这一高增长得益于公司在海外多地高效拓展商务、国内多渠道发力以及多品类差异化SKU的前瞻备库，同时“乐研”与“MCE”品牌效应持续增强。展望未来，随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研和药企渠道仍有较大拓展空间；海外市场方面，随着商务中心设立、直销经销体系完善及本地前置仓加速周转，预计海外拓展将继续加速。 后端特色原料药、中间体和制剂业务趋势向上 2024年，公司后端特色原料药、中间体和制剂业务实现收入7.55亿元，同比增长2.49%。其中，创新药业务收入4.87亿元，同比增长1.34%；仿制药业务收入2.67亿元，同比增长4.68%。公司看好2025年后订单结构的改善将带来新的增长动能。随着马鞍山3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及ADC（抗体偶联药物）特色领域的服务能力得到进一步完善。同时，海外现场审计的持续推进和商务拓展进入收获期，预计公司小分子产能将从中间体项目向原料药切换升级，多肽、ADC等新产能也将贡献新增量。 盈利能力与经营质量改善 毛利率触底回升，盈利能力持续修复 2024年，公司整体毛利率为47.96%，同比大幅提升3.97个百分点。其中，前端毛利率为60.22%，同比大幅提升2.79个百分点；后端毛利率为20.05%，同比下滑约5.63个百分点。分析认为，前端产品毛利率已基本企稳，主要受益于规模效应、供应链优化以及海外占比的持续提升。后端毛利率预计即将触底回升，得益于产能填充的价值量提升以及资本开支的边际减弱。费用端，2024年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现明显下降。尽管2025年受股份支付费用和可转债费用影响，费用率或略有提升，但整体来看，后端业务减亏趋势和前端分子砌块扭亏趋势明确，看好2025年利润增长的确定性。 经营性现金流大幅转正，经营质量持续优化 2024年，公司经营性净现金流为3.82亿元，实现大幅转正，显示出公司经营状况的显著改善。具体来看，公司整体存货周转率接近1，同比略有提升；应收账款周转天数为77天，同比提升约2天；应付账款周转天数为94.5天，同比降低约5.5天。预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，公司经营质量有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期与估值分析 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到27.25亿元、32.45亿元和38.80亿元，同比增长20.05%、19.07%和19.56%。同期，归母净利润预计分别为2.50亿元、3.07亿元和3.99亿元，同比增长23.90%、22.84%和29.96%。对应的每股收益（EPS）分别为1.18元、1.45元和1.89元。以当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为35倍、29倍和22倍。鉴于公司稳健的增长前景和持续优化的经营质量，报告维持对其“增持”的投资评级。 总结 皓元医药在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的盈利能力修复，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。公司前端生命科学试剂业务凭借海外拓展和品牌效应持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，具备新的增长潜力。毛利率触底回升，经营性净现金流转正，存货周转率稳定，共同印证了公司经营质量的持续优化。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，并有望在2025年实现利润的确定性增长。报告维持“增持”评级，但提醒投资者关注汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等风险。

中心思想 关税影响有限，业绩增长稳健 康耐特光学评估美国关税政策调整对其收入冲击有限，预计直接影响收入约2.2%，并计划通过全球化产能布局及多元化市场增长有效对冲关税风险。 公司2025年第一季度客户订单数量符合预期，收入有望维持较高水平，预示着业绩的持续亮眼表现。 多元驱动，智能眼镜开启新增长曲线 公司通过完善的海外产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系（2024年非美市场保持高增长，其中亚洲（除中国内地）营收同比增长37.9%）有效对冲关税风险。 康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作，歌尔作为第二大股东进一步验证了其研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 主要内容 关税政策调整影响及25Q1业绩展望 影响评估与对冲策略： 公司公告指出，本轮关税加征对收入冲击有限。假设公司承担新增关税的50%（即17%），预计直接影响收入约2.2%。公司计划通过全球化产能布局及多元化市场增长来有效对冲关税风险。 美国市场韧性： 美国树脂镜片属于医保范畴，市场需求相对稳健，且渠道加价倍率高，消费者对关税传导带来的价格上涨敏感度低。2024年，公司美国市场营收占比为13%，初步测算在谨慎情况下，关税对全年业绩的影响约2.2%。 25Q1订单与收入预期： 公司2025年第一季度客户订单数量符合公司预期，预计收入有望维持较高水平，预示着业绩的良好开局。 全球化布局与多元市场增长 海外产能建设： 全球树脂镜片产销集中于中国及东南亚市场。公司目前正在筹备泰国产能，旨在增强供应链韧性，降低关税风险，并应对美国客户短期内难以寻找替代产能的现状。 区域市场增长： 2024年，公司在不同区域市场表现出显著增长。其中，亚洲（除中国内地）实现营业收入5.2亿元，同比增长37.9%；美洲实现营业收入4.7亿元，同比增长16.9%；中国内地实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。非美市场的高增长有望有效稀释关税对整体业绩的不利影响。 业务模式创新与智能眼镜机遇 双轮驱动模式： 公司创新镜片行业C2M模式，以自有品牌和ODM代工双轮驱动，全球化产能布局完善。未来，成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率仍有提升空间。 智能眼镜业务： 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作。歌尔作为公司第二大股东，进一步验证了康耐特在智能眼镜领域的研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 投资建议与潜在风险 投资评级与目标价： 华创证券维持康耐特光学“强推”评级，并基于DCF估值法给予目标价40.5港元。公司被定位为镜片制造龙头企业，积极培育智能眼镜第二成长曲线。 盈利预测： 考虑到关税对公司未来经营的潜在不利影响，华创证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.4亿元、6.7亿元和8.4亿元（原预测值为5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元），对应PE分别为17倍、14倍和11倍。 主要风险： 报告提示了智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 本报告对康耐特光学（02276.HK）的重大事项进行了专业分析，核心观点是公司受美国关税政策调整的影响有限，且2025年第一季度业绩预计表现亮眼。通过详细的数据分析，报告指出，即使在假设公司承担部分新增关税的情况下，对收入的直接影响也仅为约2.2%。这得益于美国树脂镜片市场需求稳健、渠道加价倍率高以及消费者价格敏感度低的特点。 公司通过完善的全球化产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系有效对冲了关税风险，2024年非美市场，特别是亚洲（除中国内地）和美洲市场，实现了显著增长，分别同比增长37.9%和16.9%。此外，康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极拓展智能眼镜业务，与多家消费电子企业合作，歌尔的战略投资进一步强化了其在该领域的竞争优势，为公司开辟了新的增长曲线。 综合来看，康耐特光学作为镜片制造龙头企业，在应对外部风险的同时，通过市场多元化和业务创新保持了强劲的增长势头。华创证券维持“强推”评级，并基于调整后的盈利预测（2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.7/8.4亿元）给予目标价40.5港元，但同时提示了智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争等潜在风险。

中心思想 2024年业绩韧性增长，多元业务驱动显成效 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润达2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿的成功并表是业绩增长的重要驱动力，贡献了2.87亿元收入和0.2亿元利润，有效拓展了公司市场份额。 公司维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币，并宣布未来三年分红率不低于50%，彰显了对股东的持续回报承诺。 核心业务稳健发展，新增长点加速崛起 美容与保健服务作为公司业务基石，表现出强劲韧性，直营和加盟门店数量显著增长，会员活跃度大幅提升。 医美客户渗透率持续提高，同时亚健康医疗服务板块实现98.9%的营收高速增长，成为公司新的业绩亮点。 公司通过内生增长与外延整合并举，持续积累优质客户，深度挖掘用户价值，并计划引入长期战略投资者以构建健康多元的股东生态体系。 主要内容 2024年整体业绩概览与战略展望 营收与利润稳健增长 2024年，美丽田园医疗健康实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润为2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿于2024年下半年正式并表，贡献收入2.87亿元及利润0.2亿元，为公司业绩增长注入新动力。 未来发展策略与股东回报 公司将继续深耕美容与保健业务，提升医美客户渗透率，并加速亚健康医疗服务板块的放量。 外延方面，公司有望凭借自身优势持续整合市场，提升份额。 公司宣派末期股息1.13亿元，对应分红率50%，并承诺未来三年除特殊情况外分红率不低于50%，同时计划引入长期战略投资者，构建健康多元股东生态体系。 华泰研究维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币。 核心业务板块表现分析 美容与保健服务基石稳固 2024年美容与保健服务营收达14.43亿元，同比增长20.9%，占总营收的56.1%。 截至2024年底，直营和加盟门店数量分别达到239家和276家，年内分别净新开68家和77家（加盟含奈瑞儿69家门店）。 直营门店活跃会员数量同比增长44.8%，加盟门店会员数量同比增长57.9%，受益于门店扩张、品牌收购及会员数量增长。 剔除奈瑞儿的直营店收入为11.43亿元，同比增长5.9%。 医美与亚健康服务加速渗透 医美服务收入9.28亿元，同比增长9.1%。 亚健康医疗服务收入2.01亿元，同比高速增长98.9%，表现亮眼。 美容和保健会员向医美及亚健康业务的渗透率达到24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率达到7.2%，同比增长2.8个百分点，显示出良好的客户转化能力。 盈利能力与效率提升 毛利率水平整体抬升 2024年公司整体毛利率为46.3%，同比增长0.7个百分点。 美容与保健服务业务毛利率为40.7%，同比增长1.1个百分点，其中奈瑞儿新业务毛利较高，达到46.7%。 医疗美容服务毛利率为52.3%，同比下降1.5个百分点。 亚健康医疗服务毛利率高达58.2%，同比增长11.5个百分点，成本摊薄效应显著。 资源整合与规模效应显现 奈瑞儿的并表不仅贡献了收入，其较高的毛利率也对集团整体毛利水平有所提升。 公司通过行业内整合和业务收购，有望进一步提升市场占有率并强化规模效应。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整 考虑到医美行业短期景气度承压，华泰研究调整了2025年盈利预测，并引入2026/2027年盈利预测。 预计2025-2027年归母净利润分别达3.15亿元、3.68亿元和4.18亿元（2025年前值为3.34亿元，此次调整后下降5.67%）。 估值与目标价 参考国内可比公司2025年Wind一致盈利预期PE均值15倍，结合公司持续的内生增长和潜在并购协同效应，给予公司2025年17倍PE。 目标价上调至24.23港币（前值为15.20港币，对应2024年12倍PE）。 风险提示 业务转化风险 会员向医美/抗衰转化速度可能放缓。 市场竞争风险 市场竞争可能加剧。 运营风险 存在医疗事故风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，营收和利润均实现增长，尤其在亚健康医疗服务领域表现突出。公司通过内生增长和外延并购（如奈瑞儿并表）双轮驱动，有效扩大了市场份额并优化了业务结构。尽管医美行业短期承压，但公司核心业务稳健，毛利率水平整体提升，且通过积极的股东回报政策和战略投资者引入计划，增强了市场信心。华泰研究基于其多元化业务布局和增长潜力，维持“买入”评级并上调目标价，但同时提示了业务转化、市场竞争和医疗事故等潜在风险。

中心思想 2024年经营触底与2025年周期向上展望 晨光生物在2024年经历了经营业绩的显著承压，主要表现为营收增速放缓和归母净利润大幅下滑。这主要归因于主要原材料成本走低导致植提产品“量增价减”，单吨利润下滑，以及棉籽业务亏损和资产减值损失的拖累。然而，公司预计2025年第一季度盈利将实现强劲修复，归母净利润预计同比增长133.2%至211.0%，主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨。展望2025年，尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取增加库存储备、提升价格优势和持续扩大市场份额的策略，以期抓住周期向上的弹性，实现经营状况的全面改善。 盈利预测调整与“增持”评级维持 基于对2025年主要原材料价格仍处低位以及公司采取低价、低利润策略以增加市场份额的判断，华泰研究下调了晨光生物2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。尽管盈利预测有所调整，但考虑到公司在周期底部积极布局，以及未来盈利修复的潜力，研究报告维持了对晨光生物的“增持”投资评级，并基于可比公司2025年平均18倍PE，给予目标价11.52元。 主要内容 2024年经营业绩与盈利能力分析 晨光生物2024年实现营业收入69.9亿元，同比增长1.8%，增速较2023年的9.14%有所放缓。归属于母公司股东的净利润为0.9亿元，同比大幅下降80.4%，扣除非经常性损益的净利润为0.4亿元，同比下降88.0%。从季度表现来看，2024年第四季度营收17.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润0.3亿元，同比下降61.4%；扣非净利润0.3亿元，同比下降28.1%。 导致2024年盈利能力显著下滑的主要因素包括： 主要产品价格走低： 2024年主要材料成本下降，导致植提产品呈现“量增价减”的态势，收入增长速度受到影响，单吨利润有所下滑。 棉籽业务亏损及减值： 棉籽业务的亏损以及因套期保值失误导致的资产减值损失同比增加1.0亿元，对公司整体盈利造成较大拖累。 毛利率下降： 2024年公司毛利率同比下降3.6个百分点至8.0%，其中植提业务毛利率同比下降4.5个百分点，棉籽业务毛利率同比下降3.5个百分点，主要反映了产品价格的下行压力。 尽管盈利承压，公司在期间费用管控方面表现良好，2024年销售费用率同比下降0.2个百分点至0.7%，管理费用率同比持平为2.3%。 产品结构与市场份额拓展 2024年，晨光生物的两大核心业务板块表现各异：植提类业务实现营收31.3亿元，同比增长8.3%；棉籽类业务实现营收34.7亿元，同比下降2.1%。公司在产品结构上持续优化，并积极拓展市场份额： 主导产品稳健发展： 辣椒红产品全年销量突破9000吨，市场地位稳固。辣椒精受益于云南特产魔鬼椒的成本优势，售价随原材料成本下调，年内均价同比下降25%。叶黄素产品销量实现恢复性增长。 梯队产品持续增长： 水飞蓟素在新产能投产后竞争优势进一步提升。番茄红素销量稳中有增，收入突破4000万元。甜菊糖销量大幅提升，差异化产品开发效益初显。香辛料核心产品花椒油树脂销量增长16%，巩固了公司在该领域的领先地位。 潜力产品逐步发力： 保健食品业务通过内引外联开发客户，业务稳步增长，实现收入约1.6亿元，行业知名度进一步提升。 2025年盈利修复与投资策略 展望2025年，晨光生物预计将迎来盈利的显著修复。公司发布的25Q1业绩预告显示，归母净利润预计达到0.9-1.2亿元，同比增长133.2%至211.0%。这一增长主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨，以及24Q1因套保失误计提较多亏损带来的低基数效应。 尽管2025年植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取积极的应对策略： 增加库存储备： 在价格低位时增加原材料和产品库存，为未来市场反弹做准备。 提高价格优势： 通过成本控制和策略性定价，提升产品在市场中的竞争力。 持续增加市场份额： 利用当前的市场环境，扩大产品销售规模和市场占有率。 华泰研究认为，上游原材料价格仍处低位，公司通过低价、低利润策略谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长，期待周期向上带来的弹性。基于此，研究报告下调了2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。参考可比公司2025年平均18倍的市盈率，给予晨光生物2025年18倍目标PE，目标价为11.52元，维持“增持”评级。 总结 晨光生物在2024年面临了严峻的经营挑战，营收增速放缓，归母净利润因产品价格下行、棉籽业务亏损及资产减值而大幅下滑。然而，公司积极应对市场变化，通过优化产品结构、拓展市场份额，并在2025年第一季度展现出强劲的盈利修复势头，主要得益于棉籽蛋白价格回升。尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取战略性措施，如增加库存储备和提升价格优势，以期在周期向上时实现经营利润的增长。华泰研究维持“增持”评级，并调整了未来盈利预测，反映了对公司在周期底部积极布局和未来业绩弹性的信心。投资者需关注竞争加剧、行业需求不达预期及食品安全等潜在风险。

中心思想 巨子生物2024年业绩强劲增长与线上渠道驱动 巨子生物（02367.HK）在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现57.2%和42.1%的显著增长，业绩表现符合市场预期。报告强调，公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白医用敷料及功效性护肤品领域的领先地位，以及线上销售渠道的卓越表现。特别是可复美和可丽金两大核心品牌，通过天猫、抖音、京东等主流电商平台和社交媒体平台，实现了线上全渠道GMV的爆发式增长，线上直销营收占比高达72%，同比提升6个百分点，充分证明了公司线上营销策略的成功。 盈利能力与市场前景展望 尽管2024年综合毛利率略有下降1.5个百分点至82.1%，主要系产品品类扩充及成本增加所致，但公司通过加大线上营销力度，销售费用率同比增加3.2个百分点至36.3%，有效提升了品牌影响力和市场份额。报告对巨子生物的未来盈利能力持乐观态度，预计2025-2027年净利润将持续保持22%至28%的年复合增长率，对应当前股价的市盈率（P/E）估值偏低，因此维持“买进”的投资建议。公司在原料研发方面的突出优势以及电商渠道的高速增长，为其未来的持续发展奠定了坚实基础，尽管仍需关注营销效果、行业竞争及新品上市进度等潜在风险。 主要内容 结论与建议 公司业绩分析与分红方案 巨子生物于2024年实现了令人瞩目的财务表现。根据公司发布的2024年业绩报告，全年实现营收55.4亿元人民币，同比增长高达57.2%。归属于母公司股东的净利润达到21.5亿元人民币，同比增长42.1%。经调整利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%，整体业绩符合市场预期。从下半年表现来看，2024年下半年营收为30.0亿元人民币，同比增长56.3%，归母净利润为10.8亿元人民币，同比增长37.5%，显示出持续的增长动力。 在分红方面，公司拟每股派发股息人民币0.6021元，并建议派发特别股息人民币0.5921元。以报告发布前一日收盘价计算，股息率约为2.1%，为投资者提供了有吸引力的回报。 品牌与渠道增长驱动 核心品牌表现强劲，市场地位稳固 可复美品牌：作为公司的核心品牌之一，可复美（主要包括敷料及四大功效护肤系列产品组合）在2024年实现了45.4亿元人民币的营收，同比增长62.9%，延续了高速增长态势。在“618大促”和“双十一大促”等关键电商节期间，可复美敷料及胶原修护系列产品在天猫、京东及抖音等主要电商平台的相应品类销售排名中均荣列TOP1或TOP2，彰显了其在市场中的领先地位和消费者的高度认可。 可丽金品牌：可丽金（主要为功效护肤品）在2024年实现收入8.4亿元人民币，同比增长36.3%。报告期内，公司推出了全新的蕴活系列产品，持续强化重组胶原蛋白抗老领域的品牌心智。在2024年“双十一大促”中，可丽金胶原面霜荣登天猫抗皱面霜热销榜国货TOP2、抖音涂抹面霜爆款榜TOP2和抖音滋养面霜爆款TOP1，进一步巩固了其在抗老护肤市场的竞争力。 线上销售成为主要增长引擎 巨子生物持续深耕线上渠道，通过天猫、抖音、京东、小红书、快手等电商平台和社交媒体平台进行销售和宣传，取得了显著成效。在“618大促”期间，可复美和可丽金品牌的线上全渠道GMV增速分别超过60%和100%。在“双十一大促”期间，这两个品牌的GMV增速更是分别超过80%和150%，显示出线上渠道的强大爆发力。 从全年来看，公司通过自有DTC（Direct-to-Consumer）店铺实现的线上直销同比增长66%，向电商平台进行的线上直销同比增长112%。值得注意的是，公司线上直销的营收占比已达到72%，同比提升了6个百分点，这表明线上渠道已成为公司最主要的收入来源和增长引擎。 盈利能力与费用结构分析 2024年，巨子生物的综合毛利率为82.1%，同比下降了1.5个百分点。报告指出，这一下降主要是由于产品品类扩充以及成本增加所致。 在费用率方面，2024年销售费用率为36.3%，同比增加了3.2个百分点。这一增长主要归因于公司为提升线上品牌影响力而加大了线上营销力度。管理费用率为2.7%，与去年同期持平。研发费用率为1.9%，同比下降0.2个百分点，这主要是由于销售规模扩大带来的规模效应。总体来看，2024年期间费用率为40.9%，同比增加了3个百分点。尽管毛利率略有承压，但公司通过积极的营销投入，有效支撑了营收的快速增长。 盈利预测及投资建议 巨子生物作为重组胶原蛋白医用敷料和功效性护肤品领域的龙头企业，凭借其突出的原料研发优势和在线上营销方面的显著成效，电商渠道实现了高速增长。 基于对公司未来发展的积极展望，报告预计巨子生物在2025年至2027年将分别实现净利润26.5亿元、32.9亿元和40.2亿元人民币，同比增速分别为28.3%、24.2%和22.3%。相应的每股盈余（EPS）预计分别为2.57元、3.20元和3.91元人民币。目前股价对应的市盈率（P/E）分别为22倍（2025年）、18倍（2026年）和15倍（2027年），报告认为当前估值偏低，因此继续给予“买进”的投资建议，目标价为75港元。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括：营销效果不及预期可能影响销售增长；行业竞争加剧可能导致市场份额和利润率承压；以及新品上市进度不及预期可能影响公司未来的增长动力。 总结 巨子生物在2024年取得了卓越的财务业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分展现了其在美容护理行业的领先地位和强劲的市场竞争力。公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力以及成功把握线上销售渠道的战略。可复美和可丽金两大品牌通过高效的线上营销策略，在各大电商平台取得了优异的销售表现，线上直销已成为公司最主要的收入来源。尽管毛利率因产品扩充和成本增加略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效支撑了营收的快速扩张。展望未来，基于对公司核心优势和市场前景的分析，报告预计巨子生物将持续保持稳健的盈利增长，当前估值具有吸引力，因此维持“买进”的投资建议。投资者在关注公司增长潜力的同时，也应留意营销效果、行业竞争和新品上市等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024财年展现出卓越的财务表现，营业收入和归属于母公司净利润均实现高速增长，尤其第四季度业绩增幅显著。这一强劲增长主要得益于公司持续加大研发投入，推动创新成果加速转化，多款创新药及新适应症的获批上市，为公司业绩提供了核心增长动力。创新药收入的快速增长，进一步巩固了公司在医药创新领域的领先地位。 国际化战略加速推进 公司积极且稳健地推进国际化战略，通过多元化模式拓展海外市场。多款ADC产品获得美国FDA快速通道资格，仿制药也成功获得FDA批准，标志着公司产品在全球主流市场的认可度不断提升。同时，大额对外授权合作的成功，不仅为公司带来了可观的收入，也验证了其创新药管线的国际竞争力，使得国际化业务已成为恒瑞医药业绩增长的重要来源。 主要内容 业绩驱动因素与创新战略 2024年财务表现与研发投入： 恒瑞医药在2024财年展现出强劲的财务增长势头，其营业收入达到279.85亿元人民币，相较于上一年度的228.20亿元，实现了22.63%的显著增长。归属于母公司净利润更是高达63.37亿元，同比大幅增长47.28%，显示出公司盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，2024年第四季度业绩表现尤为突出，单季度实现营收77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比激增107.2%。这一系列数据表明公司整体运营效率和市场竞争力持续增强，实现了收入和利润的双高增长。在业绩高速增长的同时，公司持续加大研发投入，全年研发费用达到65.83亿元，同比增长32.88%，这一投入不仅是公司创新驱动战略的体现，也为未来业绩增长奠定了坚实基础。从盈利能力来看，公司毛利率在2024年达到86.2%，净利率为22.6%，均较2023年有所提升，显示出良好的成本控制和盈利效率。 创新药成果丰硕，管线布局深化： 创新药业务是恒瑞医药业绩增长的核心引擎。2024年，公司创新药收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比快速增长30.6%，在总营收中的占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动力。在产品上市方面，公司成功推出了富马酸泰吉利定（靶向MOR，用于疼痛管理）和夫那奇珠单抗注射液（靶向IL-17A，用于治疗强直性脊柱炎）两款创新药物，进一步丰富了产品线，拓展了新的治疗领域。此外，现有创新药如氟唑帕利新增2个适应症、阿帕替尼新增第4个适应症、恒格列净新增第2个适应症，这些新适应症的获批有效拓宽了产品的市场应用范围和销售潜力，延长了产品生命周期。在研管线方面，公司拥有32项管线处于临床三期及以后阶段，这一庞大的后期研发管线储备，为公司未来持续推出创新产品提供了坚实保障。值得注意的是，公司研发管线覆盖领域已从传统的肿瘤领域不断扩展至慢病领域，展现了公司在多元化疾病治疗领域的战略布局和长期发展潜力。通过对现有产品的优化升级与迭代创新，恒瑞医药持续巩固其在创新药领域的领先地位，确保了长期成长动力充足。 国际化进程与未来展望 国际化战略成效显著： 恒瑞医药的国际化进程稳步推进，并已成为公司业绩增长的重要来源。在产品出海方面，公司有三款ADC产品（CD79b ADC、TROP-2 ADC、Nectin-4 ADC）获得了美国FDA授予的快速通道资格，这将加速这些创新药物在美国市场的审评审批，有望实现更早的商业化，抢占市场先机。同时，布比卡因、他克莫司、注射用紫杉醇等仿制药也已获得美国FDA批准，成功进入国际主流市场，为公司贡献了稳定的海外收入，提升了品牌国际影响力。在对外授权方面，公司取得了突破性进展，成功将来自Merck Healthcare的1.6亿欧元和Kailera Therapeutics的1.0亿美元对外许可首付款确认为收入，这些大额授权收入显著增厚了当期业绩，也充分验证了公司创新药管线的国际竞争力及其在全球范围内的商业价值。恒瑞医药通过自研产品境外上市、全球合作开发、对外授权等多种模式，积极且多元化地开拓国际市场，预计未来国际业务将持续快速增厚公司业绩，成为新的增长引擎。 盈利预测与投资建议： 基于公司强劲的业绩表现和清晰的增长路径，东方证券研究所对恒瑞医药的盈利预测进行了调整。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.17元和1.42元，相较于之前的预测值有所优化，并新增了2027年的预测数据，显示出分析师对公司未来盈利能力的信心。根据PE估值法及可比公司估值水平，分析师给予公司2025年53倍市盈率，对应目标价为56.18元。鉴于公司在创新研发和国际化方面的显著进展，以及未来业绩的增长潜力，维持“买入”评级。当前股价为48.7元，目标价存在15.36%的上涨空间。 风险提示： 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险。主要包括创新药研发进度或销售情况可能不及预期，这可能源于临床试验失败、审批延迟、市场竞争加剧或商业化推广受阻等因素，进而影响公司未来的收入和利润增长。此外，仿制药面临进入集中采购的风险，这可能导致产品价格大幅下降，进而对仿制药业务的盈利能力和市场份额造成压力。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素，进行审慎评估。 总结 恒瑞医药在2024年取得了显著的财务成就，营业收入和归母净利润均实现高速增长，充分体现了其强大的市场竞争力和盈利能力。这一优异表现的核心驱动力在于公司对创新研发的持续投入和创新成果的加速转化，多款创新药及新适应症的获批上市，以及丰富且多元化的在研管线布局，为公司未来发展奠定了坚实基础。 同时，恒瑞医药的国际化战略成效显著，通过产品出海和对外授权双轮驱动，成功拓展了海外市场，国际业务已成为公司业绩增长的重要引擎。尽管公司面临创新药研发与销售不及预期、仿制药集采等潜在风险，但凭借其在创新药领域的深厚积累和全球化布局的积极推进，预计将保持良好的发展态势，持续为股东创造价值。分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。

中心思想 2024年业绩承压，2025年有望恢复增长 海吉亚医疗在2024年受医保环境变化及多项成本因素影响，实现收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%，但经调整净利润同比下降15.6%至6.0亿元人民币，低于市场预期。利润下滑主要归因于核酸费用减值（5700余万元）、税收增加（近2000万元）、财务成本增加（3700万元）以及二期/新院转固带来的折旧摊销费用（约8500万元）。展望2025年，随着年内支出项目减少、医保回款逐步回暖，叠加公司充沛的经营现金流和持续的精细化费用管控，预计经调整净利润将恢复16%的同比增长。 维持“买入”评级，目标价调整至22.11港币 华泰研究维持海吉亚医疗“买入”的投资评级。鉴于公司收入增长放缓以及新院转固导致折旧摊销费用提升，研究员下调了2025-2027年经调整EPS预测至1.13/1.27/1.40元人民币（原预测2025/2026年为1.86/2.29元人民币）。基于2025年18倍PE的估值（低于可比公司29倍PE均值，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响），目标价调整至22.11港币（原目标价44.21港币）。 主要内容 2024年财务表现与影响因素 业绩概览与利润结构分析 海吉亚医疗2024年实现总收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%。然而，经调整净利润为6.0亿元人民币，同比下降15.6%，低于Wind一致预测。利润下滑的主要原因包括：1）核酸费用相关减值5700余万元；2）税收增加近2000万元；3）财务成本增加3700万元；4）二期/新院转固带来约8500万元折旧摊销费用。此外，医保环境变化也对公司收入增速产生影响。 在费用层面，毛利率预计在2025-2027年分别为30.1%/30.3%/30.5%，较此前预测的33.0%/33.3%有所下调，主要受二期/新院转固影响。公司通过精细化费用管控，预计2025-2027年销售费用和管理费用将有所下降，销售费用预计为0.50/0.65/0.70亿元人民币，管理费用预计为4.72/5.11/5.45亿元人民币。 医院业务稳健增长与结构优化 存量医院驱动与诊疗质量提升 2024年医院业务收入达到43.2亿元人民币，同比增长11.1%。其中，门诊业务收入同比增长20.8%，住院业务收入同比增长5.9%。展望2025年，医院业务预计将保持稳健增长。存量医院中，成熟医院（如龙岩、菏泽）收入规模预计维持稳定；成长期医院（如苏州永鼎、贺州广济）将逐步爬坡贡献增量；二期爬坡医院（如重庆II期已开放逾半数床位，单县II期新增500张床位）床位利用率攀升将驱动收入增长。 公司持续提升医疗质量，更多开展高CMI值项目。2024年手术量达9.7万例，同比增长21.2%，其中三四级手术占比持续提升，这有助于夯实医院业务的长远客流。 重点医院赋能与床位规模扩张 新收购医院表现优异与未来床位布局 西安长安医院和宜兴海吉亚医院预计将显著推高公司2025年收入和利润。西安长安医院拥有一个省级重点科室和三个市重点科室，2024年三四级手术例数同比增长38%，有望成为公司西北区域的标杆医院，预计2025年收入稳健增长。宜兴海吉亚医院引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，并于2025年1月通过二甲医院评定，预计2025年利润率将达到集团平均水平。 公司床位扩张稳中有序，目前有2家在建三级规模医院（无锡、常熟，预计分别于2025年、2026年开业，床位规模分别为800-1000张、800-1200张），以及4家医院具备扩建计划（开远解化II期估测新增500张、长安医院III期估测新增1000张、广济医院II期、苏州永鼎II期已启动筹备）。全部投用后，集团床位规模有望突破16,000张。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与估值策略 综合考虑医保环境影响及公司新建/并购速度放缓，华泰研究下调了公司2025-2027年收入预测至49.13/53.77/57.98亿元人民币（原预测2025/2026年为66.96/79.26亿元人民币）。相应地，2025-2027年经调整净利润预测下调至6.98/7.83/8.66亿元人民币（原预测2025/2026年为11.77/14.43亿元人民币）。 估值方面，给予公司2025年18倍PE，低于可比公司（通策医疗、爱尔眼科、华厦眼科）2025年平均29倍PE，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响。目标价由44.21港币调整至22.11港币，维持“买入”评级。主要风险提示包括二期/新医院开业速度放缓、收购延迟风险以及医疗政策相关风险。 总结 海吉亚医疗在2024年面临医保环境变化和多项成本增加的挑战，导致经调整净利润出现下滑。然而，公司核心医院业务仍保持稳健增长，尤其在门诊量和高难度手术量方面表现突出。展望2025年，随着前期一次性支出减少、医保回款预期改善以及公司持续的精细化管理，预计盈利能力将恢复增长。公司通过持续赋能重点医院（如西安长安、宜兴海吉亚）和有序推进新建及二期扩建项目，为未来的床位规模扩张和业务增长奠定了基础。尽管盈利预测和目标价因外部环境及内部成本结构变化而有所调整，但华泰研究仍看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注新医院开业进度、收购进展及医疗政策变化带来的潜在风险。