中心思想 短期业绩承压，核心业务稳健增长 安图生物在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受行业集采政策、试剂出厂价下调以及DRG支付方式推广等因素影响，导致营收和归母净利润出现小幅下滑。然而，公司核心主业免疫诊断业务保持稳健增长，毛利率维持高位，且海外市场实现高速增长，显示出较强的业务韧性。 多元化研发驱动未来增长 公司持续加大研发投入，2024年研发费用占营收比重达16.37%，积极布局测序、分子诊断、质谱等新兴业务领域。通过不断推出新产品和新平台，如全自动生化分析仪、微生物质谱检测系统、液相色谱串联质谱检测系统以及基因测序仪等，公司产品线得到显著丰富和高端化。预计这些多元化布局和创新成果将在2026-2027年贡献显著的利润弹性，驱动公司业绩迎来拐点。 主要内容 业绩回顾与短期承压分析 2024年及2025Q1业绩概览： 2024年，安图生物实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归母净利润11.94亿元，同比下降1.89%；扣非净利润10.99亿元，同比下降7.30%。其中，2024年第四季度营收10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%。 2025年第一季度，公司实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。经营性现金流1.66亿元，同比下降49.35%。 短期承压因素与核心业务表现： 业绩承压主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等短期因素影响。 公司核心主业免疫诊断业务表现稳健，2024年实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率高达80.67%。 海外市场表现亮眼，2024年实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，保持高速增长态势。 2025年第一季度收入利润延续2024年第四季度趋势，可能与多省市执行集采政策以及年初诊疗量恢复不及预期有关。 研发创新驱动业务多元化 持续高研发投入： 2024年公司研发投入为7.32亿元，占营业收入的16.37%，持续加强新领域开拓和新产品开发。 试剂产品线拓展： 新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等。 自身抗体检测系列： 一期已有33项产品上市，覆盖六大常见疾病系列，可搭配公司全自动化学发光免疫分析仪使用。 生化与微生物质谱领域突破： 全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市；全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场。 高端质谱技术进展： 液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，丰富了公司高端产品线。 NGS（基因测序）业务布局： 全资子公司思昆生物成功推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），并在科研领域实现上市销售；Sikun RapidGS 480测序仪已进入试产阶段。 未来业绩展望与投资评级 业绩预测调整： 预计公司2025-2027年营业收入分别为45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元，同比增长约0.7%、10.5%和11.2%。归母净利润分别为12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元，同比增长约2.2%、14.9%和15.3%。 估值与评级： 2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。 投资建议： 尽管公司短期内受行业政策影响业绩承压，但鉴于其广泛的业务布局和显著的综合优势，以及2026-2027年分子、测序等新业务有望贡献较大的利润弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 高速机装机进展不及预期风险；行业竞争加剧风险。 核心财务指标预测 主要财务指标 (单位:百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4471 4501 4975 5531 收入同比（%） 0.6% 0.7% 10.5% 11.2% 归属母公司净利润 1194 1220 1403 1617 净利润同比（%） -1.9% 2.2% 14.9% 15.3% 毛利率（%） 65.4% 64.0% 64.0% 64.3% ROE（%） 13.9% 13.0% 13.6% 14.2% 每股收益（元） 2.07 2.14 2.45 2.83 P/E 21.08 19.60 17.05 14.79 总结 安图生物在2024年及2025年第一季度面临行业政策带来的短期业绩压力，但其核心免疫诊断业务保持稳健，海外市场实现高速增长。公司持续高强度研发投入，积极布局分子诊断、基因测序、质谱等新兴高增长领域，并已取得多项创新成果。尽管短期业绩承压，但预计随着新业务的逐步放量和贡献，公司业绩有望在2026-2027年迎来拐点，展现出较强的长期增长潜力。基于此，报告维持对安图生物的“买入”投资评级。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年年报，实现营收40.12亿元（同比+19.22%），实现归母净利润6.02亿元（同比+3.71%）；24Q4，实现营收10.11亿元（同比+11.23%），实现归母净利润0.92亿元（同比-8.96%）。 　　阿利沙坦酯带动制剂板块快速增长，研发投入持续加大。2024年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收31.92亿元，同比增长20.43%；2）原料及中间体业务：实现营收4.12亿元，同比下滑0.37%；3）医疗器械业务：实现营收3.05亿元，同比增长41.68%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：2024年为36.71%，同比23年提升6.53pct；2）研发费用率：2024年为10.50%，同比23年减少1.66pct；3）管理费用率：2024年为6.78%，同比23年减少1.74pct；公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。 　　创新管线不断推进中，大品种上市在即。S086（高血压）已通过技术审评，我们预计近期有望获批上市；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、SAL0108、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交上市申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床开展入组。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，目前II期临床研究已启动高剂量组患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.6/8.8亿元，同比增速分别为9.9%/15.0%/16.4%，当前股价对应的PE分别为61/53/45倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均表现强劲，特别是第四季度业绩爆发式增长，表明下游客户去库存影响已基本结束。公司核心业务，尤其是家用呼吸机组件，表现亮眼，带动整体毛利率提升，显示出其主业的稳健增长态势和市场竞争优势。 战略多元化布局与全球化拓展 公司积极推进多元化战略，在血糖管理、心血管、体外诊断等新业务领域取得突破并逐步进入收获期，成功构筑了第二增长曲线。同时，美好医疗通过持续的全球产能扩张和海内外市场同步发展，不断提升全球服务能力。新发布的股权激励计划将进一步激发团队活力，为新业务的快速发展提供有力支持。 主要内容 2024年度财务表现 美好医疗2024年年度报告显示，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。分季度看，2024年第四季度业绩尤为突出，实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这表明下游客户去库存影响已基本结束，公司经营状况显著改善。 核心业务增长与盈利能力优化 随着下游客户去库存影响的结束，公司主要业务均实现了收入和毛利率的双重增长。 家用呼吸机组件：收入达10.89亿元，同比增长25.58%，毛利率为44.85%，同比提升1.87个百分点，表现亮眼。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%，毛利率64.63%，同比提升0.93个百分点。 家用及消费电子组件：收入1.67亿元，同比增长10.91%，毛利率27.37%，同比提升3.94个百分点。 整体来看，2024年公司毛利率优化至42.08%（同比+0.89pp），销售费用率2.83%（同比+0.45pp），管理费用率6.76%（同比-0.81pp），研发费用率8.82%（同比-0.18pp），显示出良好的成本控制和运营效率。 新业务布局与第二增长曲线 公司积极横向拓展下游应用领域，在血糖管理、心血管、体外诊断等领域开展多元化业务布局，新业务已逐步进入收获期。 其他医疗产品组件：收入达到1.03亿元，同比增长21.08%，展现出强劲的增长动能。 血糖管理领域：胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主设计的“美好笔”基本完成核心研发工作，CGM组件也进入交付准备期。 心血管领域：在电生理、血管介入等多个方面取得突破。 体外诊断领域：已实现多个产品的小批量交付验证。 全球产能扩张与股权激励 公司海内外市场均实现较快增长，2024年海外收入13.81亿元，同比增长19.07%；国内收入2.13亿元，同比增长19.92%。产能建设持续推进，国内大亚湾新产业园已投入生产。海外已在马来西亚布局双基地备份工厂，马来三期正在建设中，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年前投入使用。未来计划布局欧洲、北美等客户群所在国家或地区，以进一步满足全球化生产供应需求，提升服务全球客户的能力。为助力新业务发展，公司于2025年4月发布限制性股票激励计划，激励股票数量500万股，主要激励对象为马来西亚员工。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计美好医疗2025-2027年营业收入将分别达到19.68亿元、24.15亿元和29.40亿元，同比增速分别为23.4%、22.7%和21.7%。归母净利润预计分别为4.88亿元、6.08亿元和7.49亿元，同比增速分别为34.1%、24.6%和23.3%。基于此，国盛证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务表现，营收和净利润均实现显著增长，特别是第四季度业绩爆发，标志着核心业务已摆脱下游去库存影响。公司主营业务如家用呼吸机组件持续引领增长，并带动整体盈利能力提升。同时，公司在血糖管理、心血管等新业务领域的多元化布局已初见成效，为未来发展构筑了第二增长曲线。通过持续的全球产能扩张和有效的股权激励机制，美好医疗正不断提升其全球服务能力和市场竞争力。尽管面临客户集中度、新业务拓展和汇率波动等风险，但其稳健的增长态势和前瞻性的战略布局预示着良好的发展前景。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入7.50亿元，同比上涨10.54%；归母净利润0.21亿元，同比下降63.68%，主要系费用投入加大、信用减值、毛利率下降影响；扣非归母净利润亏损0.06亿元，同比下降114.13%。其中，2024年第四季度营业收入2.49亿元，同比下降0.20%；归母净利润亏损0.16亿元，同比下降228.60%；扣非归母净利润亏损0.21亿元，同比下降392.07%。 　　4月18日，公司发布2025年第一季度报告:第一季度实现营业收入1.24亿元，同比下降26.92%；归母净利润亏损0.29亿元，同比下降1143.36%。 　　海外业务快速增长，设备更新落地有望带动2025年国内放量 　　2024年，澳华内镜进一步布局海外营销网络，大力进行市场推广和多个国家的产品准入。2024年实现境外销售收入1.6亿元，相较于2023年海外营业收入增长42.7%。 　　同时，公司不断加深产品的市场覆盖深度及广度，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2025年，随着设备更新逐步落地，招投标数据恢复，有望带动公司产品放量。 　　聚焦研发创新，重磅成果陆续兑现 　　2024年，公司在研发创新方面取得显著成就，产品管线取得多项重要进展：（1）发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织。（2）发布AQ-150、AQ-120等，有效帮助基层县域医疗机构提升诊疗水平。（3）发布多种镜体，涵盖胆道、膀胱、输尿管等，极大提升诊疗水平，取得更准确的诊断信息。（4）发布640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜，细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，有助于提升活检的精度，140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变。双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态。发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　会计准则调整影响毛利率，费用率持平 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.66pct至68.12%，主要系会计准则调整与外销业务占比上升。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，同比变动幅度分别为-0.89pct、+1.08pct、+0.15pct、+0.40pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降6.25pct至2.71%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.86%、36.42%、13.56%、20.27%、0.19%、-6.68%，分别变动-4.73pct、+4.79pct、+0.51pct、+3.87pct、+0.40pct、-12.81pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.25亿/10.11亿/11.87亿元，同比增速分别为10%/23%/17%；归母净利润分别为0.59亿/1.24亿/1.71亿元；分别增长180%/111%/38%；EPS分别为0.44/0.92/1.27，按照2025年4月17日收盘价对应2025年87倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，渠道库存过高的风险，新品研发不及预期的风险。

中心思想 业务转型驱动业绩承压，生物发酵饲料成增长核心 路德环境（688156）在2024年及2025年一季度面临营收下滑和归母净利润亏损的挑战，主要源于公司主动收缩环保工程类业务，并受宏观经济及大宗饲料原料价格波动影响。然而，公司战略性地将业务重心转向生物发酵饲料，该业务在2024年收入占比提升至78.11%，销量实现20.75%的增长，显示出强劲的发展韧性。 现金流显著改善，未来盈利空间可期 尽管短期业绩承压，公司2024年经营性现金流净额大幅增长379.41%至0.53亿元，主要得益于酒糟饲料业务账期较短。同时，公司积极清收历史欠款，有效减少了信用减值损失。随着生物发酵饲料产能的逐步释放（已投运产能47万吨/年，规划总产能70万吨/年），以及其在保障粮食安全方面的战略意义，公司作为行业龙头，未来盈利空间有望持续扩大。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 路德环境2024年实现营业总收入2.78亿元，同比下降20.92%；归母净利润为-0.57亿元，同比大幅下降309.69%。进入2025年第一季度，公司营收0.63亿元，同比下降7.18%；归母净利润0.01亿元，同比下降77.89%。公司销售毛利率在2024年为21.93%，同比下降14.32个百分点；期间费用率升至37.52%，其中销售费用率7.22%（同比+4.49pct），财务费用率3.50%（同比+2.43pct），主要系市场拓展和原料储备增加流动资金借款所致。 业务结构调整与盈利能力分析 生物发酵饲料业务表现 2024年，酒糟饲料业务营收达2.17亿元，同比增长10.19%，收入占比提升至78.11%（同比+22.06pct）。尽管毛利率为22.04%，同比下降7.76个百分点，主要受国内大宗饲料原料价格下跌及前期高价原料库存影响。在养殖业承压背景下，公司白酒糟生物发酵饲料产量达11.56万吨（同比+14.02%），销量11.26万吨（同比+20.75%），销售均价1926元/吨（同比-8.74%），直销比例增至30.33%（同比+3.06pct）。截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年，其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025年一季度，该业务营收4661.47万元（同比-7.38%），销量2.75万吨（同比+12.16%），单价1695元/吨，同比下降17.48%，但环比增长10.69%。 环保工程类业务收缩 公司主动缩减环保工程类业务，导致相关收入大幅下滑。2024年河湖淤泥业务营收0.10亿元，同比下降88.41%，毛利率为-8.55%（同比-49.67pct），主要系公司积极清收历史应收账款并放弃承接回款周期较长的新项目。工程泥浆业务营收0.31亿元，同比下降43.66%，毛利率为-0.98%（同比-44.21pct），主要受建筑工程开工减少影响。环保技术装备及其他业务营收0.02亿元，毛利率为-15.31%。 现金流显著改善与应收账款管理 2024年，公司经营性现金流净额达到0.53亿元，同比大幅增长379.41%，主要得益于酒糟饲料业务收入占比提升，其账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，公司2024年计提信用减值损失0.28亿元，同比增加715万元，侵蚀了利润。为应对此情况，公司积极采取措施清收历史欠款，2024年清收2年以上账龄欠款4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。 盈利预测与投资评级调整 基于下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，东吴证券将路德环境2025-2026年归母净利润预测分别下调至0.17亿元和0.35亿元（原预测为1.37亿元和2.23亿元），并预计2027年归母净利润为0.74亿元。报告强调，酒糟饲料作为豆粕、玉米的替代品，对保障粮食安全具有重要战略意义。公司作为行业龙头，随着产能逐步扩大，远期盈利空间将得到提升，因此维持“买入”评级。同时，报告提示了产品销量不及预期、原材料价格波动以及项目扩产低于预期等风险。 总结 路德环境在2024年及2025年一季度经历了业绩的短期阵痛，营收和归母净利润均出现下滑，主要原因在于公司战略性地收缩了传统环保工程业务，并受到市场环境及大宗商品价格波动的影响。然而，公司核心的生物发酵饲料业务展现出强劲的增长势头，其收入占比显著提升，销量稳步增长，并伴随着产能的持续扩张。值得关注的是，公司2024年经营性现金流净额大幅改善，显示出业务结构调整带来的积极财务效应。尽管盈利预测有所下调，但鉴于生物发酵饲料业务的战略重要性及其产能释放潜力，公司未来盈利空间仍被看好。公司将继续面临产品销量、原材料价格和项目扩产等方面的风险挑战。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 美好医疗在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，核心业务表现强劲，且通过积极的多元化业务布局，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。报告分析指出，下游客户去库存的影响已消退，公司基石业务收入来源稳固，预示着多元化增长的良好前景。 股权激励彰显未来信心 公司新推出的股权激励计划，以具有挑战性的业绩增长目标为导向，不仅有效绑定了核心员工的利益，更向市场传递了管理层对公司未来业绩持续快速增长的坚定信心，有望进一步激发组织活力，推动公司战略目标的实现。 主要内容 2024年财务表现概览 美好医疗在2024财年展现出强劲的业绩增长态势。公司全年实现营业收入15.94亿元人民币，同比增长19.2%；归属于母公司股东的净利润为3.64亿元人民币，同比增长16.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元人民币，同比增长20.4%。从季度表现来看，2024年第四季度收入达到4.38亿元人民币，同比增长49%；归母净利润为1.06亿元人民币，同比大幅增长701%；扣非归母净利润为1.03亿元人民币，同比激增726%。尽管全年收入基本符合华泰研究的预期，但净利润因费用率提升略低于预期（原预测收入16.1亿元，归母净利润3.9亿元）。分析认为，下游客户去库存的影响已消退，公司基石业务收入来源稳固，多元化增长前景可期。 核心业务与多元化增长引擎 家用呼吸机组件业务 作为公司的两大核心业务之一，家用呼吸机组件在2024年实现收入10.88亿元人民币，同比增长25.6%，显示出强劲的增长势头。该业务的毛利率达到44.85%，同比提升1.87个百分点，表明其盈利能力持续增强。公司与龙头客户的合作关系稳固，是该业务收入保持快速增长的关键因素，巩固了其在市场中的领先地位。 人工植入耳蜗组件业务 另一核心业务人工植入耳蜗组件在2024年贡献收入1.35亿元人民币，同比增长18.7%。该业务的毛利率高达64.63%，同比提升0.93个百分点，体现了其高附加值特性和技术壁垒。公司作为全球龙头客户部分零部件的独家供应商，其市场地位和议价能力稳固。 其他医疗器械组件 公司积极布局血糖管理、心血管、体外诊断等多个医疗器械细分领域，2024年该业务收入达到1.03亿元人民币，同比增长21.1%，成为公司新的增长点，体现了公司在医疗器械领域多元化拓展的成效。 家用及消费电子组件 该业务在2024年实现收入1.67亿元人民币，同比增长10.9%，为公司整体营收贡献了稳定增量。 精密模具及自动化设备 精密模具及自动化设备业务在2024年实现收入0.65亿元人民币，为公司内部生产效率提升及外部客户提供支持。 自主产品 自主产品业务在2024年实现收入1606万元人民币，同比增长27.7%，显示出公司在自主研发和产品创新方面的潜力，是未来增长的重要驱动力。 费用结构与盈利能力分析 2024年，公司整体费用率基本保持稳定。销售费用率为2.83%（同比增加0.45个百分点），管理费用率为6.76%（同比下降0.81个百分点），研发费用率为8.82%（同比下降0.18个百分点），财务费用率为-3.07%（同比增加0.83个百分点）。公司持续控制各项费用，使得整体费用率保持在合理水平，为盈利能力提供了保障。在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.08%，同比略有提升0.89个百分点，反映出公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。 新股权激励计划及其战略意义 美好医疗推出了一项新的股权激励计划，主要面向35位马来西亚核心员工及269位其他核心员工。该计划设定了积极的业绩考核目标，彰显了公司对未来增长的坚定信心。考核目标值（100%解锁）以2023年为基准，要求2025年、2026年和2027年营收或剔除股权激励成本影响的归母净利润增长率分别达到56.25%、95.31%和144.14%。触发值（80%解锁）则要求2025年、2026年和2027年营收或归母净利润增长率分别达到44.00%、72.80%和107.36%。这些高增长目标不仅有助于激励核心人才，更向市场传递了公司管理层对未来业绩的强烈信心和实现高增长的决心。 投资评级与未来展望 基于2024年业绩表现，华泰研究对美好医疗的盈利预测进行了调整，上调了呼吸机业务收入预期，下调了消费产品收入预期，并上调了费用率。预测2025年至2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和6.8亿元（其中2025年和2026年较前值下调6%和7%），同比增速分别为26%、23%和21%。对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.38元和1.68元。考虑到公司核心业务客户合作的长期稳定性以及多元化业务的增长潜力，华泰研究给予公司2025年33倍的市盈率（PE）估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为24倍），目标价为37.14元人民币（前值为39.68元人民币）。华泰研究维持对美好医疗的“买入”评级。风险提示包括客户集中度高的风险以及新业务拓展进度不如预期的风险。 经营预测指标与估值数据 财务预测（人民币百万） 营业收入: 2023年1,338；2024年1,594（同比增长19.19%）；2025E 1,997（同比增长25.28%）；2026E 2,432（同比增长21.78%）；2027E 2,883（同比增长18.55%）。 归属母公司净利润: 2023年313.30；2024年363.78（同比增长16.11%）；2025E 457.65（同比增长25.81%）；2026E 562.98（同比增长23.02%）；2027E 681.45（同比增长21.04%）。 EPS（人民币，最新摊薄）: 2023年0.77；2024年0.89；2025E 1.13；2026E 1.38；2027E 1.68。 主要财务比率（%） 毛利率: 2023年41.19；2024年42.08；2025E 42.27；2026E 42.98；2027E 43.88。 净利率: 2023年23.42；2024年22.82；2025E 22.91；2026E 23.15；2027E 23.63。 ROE: 2023年9.85；2024年10.45；2025E 11.74；2026E 12.77；2027E 13.55。 估值比率（倍） PE: 2023年34.18；2024年29.43；2025E 23.40；2026E 19.02；2027E 15.71。 PB: 2023年3.36；2024年3.08；2025E 2.75；2026E 2.43；2027E 2.13。 可比公司2025年Wind一致预期均值PE为24x，美好医疗2025E PE为23.40x，与行业平均水平接近。 总结 美好医疗在2024年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长19.2%和16.1%，尤其第四季度表现亮眼，显示出公司强大的市场恢复能力和增长潜力。公司两大核心业务——家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件——均保持快速增长，毛利率稳中有升，凸显了其在精密医疗器械供应链中的龙头地位和技术优势。同时，公司积极拓展其他医疗器械组件、家用及消费电子组件等多元化业务，为未来发展注入了新的增长动能。 在费用控制方面，公司整体费用率保持稳定，毛利率略有提升，体现了良好的运营效率和成本管理能力。值得关注的是，公司推出的新股权激励计划，设定了未来三年积极的业绩增长目标，不仅有效激励了核心员工，更向市场传递了管理层对公司长期增长的坚定信心和战略雄心。 尽管华泰研究对部分业务收入预期进行了调整，但基于核心业务的稳固合作关系和多元化业务的增长潜力，维持了“买入”评级，并给出了37.14元人民币的目标价，反映了对公司未来业绩持续增长的积极预期。公司面临客户集中度高和新业务拓展不及预期的风险，但整体而言，其作为国产精密医疗器械供应链龙头的地位和增长潜力依然显著，值得投资者关注。

中心思想 2024年业绩稳健增长，海外市场表现亮眼 仙乐健康在2024年实现了营收和归母净利润的双位数增长，营收达到42.1亿元，同比增长17.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长15.7%。尽管中国区业务因下游渠道结构变化短期承压，但美洲、欧洲及其他海外市场均保持高速拓展，有效对冲了国内市场的压力，展现了公司全球化布局的韧性。 降本增效提升盈利，未来增长聚焦中国区改善与BF业务 公司通过持续的降本增效措施，使得24Q4毛利率同比提升1.6个百分点至32.1%。虽然BF业务短期内仍面临亏损压力，但内生业务盈利能力保持稳健。展望未来，公司将重点通过创新引领、拓宽新零售渠道等方式改善中国区业务表现，并持续推进全球产能布局以应对贸易挑战，同时关注BF业务的盈利改善，以驱动整体利润弹性增长。 主要内容 2024年财务表现分析 整体业绩与季度波动 仙乐健康2024年全年实现营业收入42.1亿元，同比增长17.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长15.7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长16.7%。其中，24Q4实现营收11.6亿元，同比增长7.7%；但归母净利润为0.9亿元，同比下降11.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比下降5.1%。24Q4净利润的同比下降主要受其他收益减少及所得税略增的影响。 区域市场与剂型结构变化 区域市场表现 2024年，公司各地区营收表现分化显著： 中国区：营收同比下降10.3%，主要原因在于保健品行业下游客户渠道结构变化，增量市场更多集中于新消费品牌，公司拓客效果有待进一步转化。 美洲区：营收同比增长59.6%，受益于低基数下的业务修复以及BF子公司的增长贡献。具体来看，美洲出口业务同比增长96.9%，BF子公司营收同比增长39.9%，新产线投产后释放了更高的增量。 欧洲区：营收同比增长14.3%，维持稳健增长态势。 其他地区：营收同比增长77.4%，预计主要得益于亚太等新兴市场的成功拓展。 剂型结构优化 从剂型来看，2024年公司部分剂型表现突出： 高增速剂型：软胶囊营收增速29.9%，软糖增速34.5%，硬胶囊增速46.8%，其他剂型增速高达141.3%，其他业务增速96.9%。 承压剂型：片剂营收增速-10.1%，粉剂增速-20.9%，饮品增速-41.2%。 整体来看，软胶囊、软糖、硬胶囊等剂型增速较高，显示出市场对特定剂型产品的需求变化。 成本控制与盈利能力 毛利率与费用率分析 24Q4公司毛利率同比提升1.6个百分点至32.1%，预计主要得益于公司持续推进的降本增效措施。在费用率方面，24Q4销售费用率同比增加1.8个百分点至10.4%，管理费用率同比增加0.6个百分点至10.4%，研发费用率同比下降0.9个百分点至2.3%，财务费用率同比下降0.4个百分点至1.2%。尽管销售费用投入小幅增加，但整体费用率保持相对稳定。 业务盈利结构 根据测算，2024年公司内生业务实现净利润4.3亿元，同比增长13.0%，显示出核心业务的良好盈利能力。然而，BF业务亏损1.5亿元，同比亏损略有增加，对整体利润形成一定压力。 市场策略与增长驱动 中国区市场拓展与全球布局 面对国内保健品品牌商竞争激烈的局面，公司认为B端市场仍维持集中趋势，将通过创新引领、供应链优化、品牌建设和组织强化等策略扩大市场份额。 中国区：2025年将持续深耕高价值客户，并着力开拓新零售、私域、MCN等新客户以拓展增量市场。 美洲区：将坚持大客户策略，通过提升本土供应效率和交叉销售来应对国际贸易问题。 欧洲区：有望维持稳健拓展。 亚太区：市场团队将持续扩充以扩张市场份额。 盈利改善预期 公司预计降本增效将持续推进，内生净利率有望维持高位。未来利润增长的弹性将主要关注BF业务的盈利改善情况。 总结 仙乐健康2024年业绩实现平稳增长，营收和归母净利润均保持双位数增长。尽管中国区业务因下游渠道结构变化面临短期压力，但公司通过在美洲、欧洲及亚太等海外市场的快速拓展，有效对冲了国内市场的挑战。公司在降本增效方面取得积极成效，毛利率有所提升，内生业务盈利能力稳健。展望未来，仙乐健康将聚焦中国区新客户和新渠道的拓展，并持续优化全球产能布局以应对市场变化。BF业务的盈利改善将是公司未来利润增长的重要驱动力。投资者需关注行业竞争加剧、消费力恢复不及预期以及大单品培育不及预期等潜在风险。

　　乐普医疗(300003) 　　事件：公司发布 2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入61.03亿元（-23.52%），归母净利润2.47亿元（-80.37%），扣非净利润2.21亿元（-80.28%），经营性现金流7.35亿元（-25.82%）。2024Q4实现营业收入13.18亿元（-23.41%），归母净利润-5.56亿元，扣非净利润-5.13亿元。2025Q1实现营业收入17.36亿元（-9.67%），归母净利润3.79亿元（-21.44%），扣非净利润3.37亿元（-26.08%），经营性现金流4.19亿元（+196.09%）。 　　2024年业绩反映经营压力。公司2024年收入及利润同比均显著下降，毛利率同比-3.36pct至60.88%，主要是受到药品板块政策冲击、器械板块（体外诊断业务）战略调整、减值计提等影响：①药品板块：原料药实现收入3.49亿元（-14.99%），制剂实现收入14.09亿元（-46.50%），因“四同药品”价格治理，公司零售端纯销与发货量短期内一度显著下降，目前发货已逐步恢复，仿制药业务或将趋于稳定。②器械板块：实现收入33.26亿元（-9.47%），其中心血管植介入业务保持平稳增长（冠脉植介入及结构性心脏病分别同比+6.35%、+44.03%）；体外诊断业务受到部分产品竞争加剧导致的价格回落影响，公司人员和战略调整致业务产生一定波动，全年实现收入3.33亿元（-51.31%）；外科麻醉多类产品集采工作有序推进，收入同比持平（+0.27%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收入10.19亿元（-19.24%），其中合肥心血管医院营收实现15.60%的较高速增长。此外，公司对商誉、存货、无形资产等计提2.51亿元减值，对归母净利润产生2.17亿元影响，若剔除减值计提影响，公司2024年扣非归母净利润为4.38亿元（-64.94%）。 　　25Q1企稳回升迹象明显。从2025Q1来看，尽管高基数下业绩同比仍有所下滑，但收入环比+31.75%、净利润环比扭亏，源自：1）药品零售渠道库存清理基本完成，板块收入环比+111.38%（其中，制剂环比+135.65%至5.95亿元，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的占比逐步提升；原料药环比+29.35%至0.83亿元）；2）医疗器械业务收入9.04亿元（同比+2.05%），其中心血管植介入收入6.19亿元（+8.49%），结构心脏病高速增长（同比+37.44%）对冲冠脉业务增速放缓（同比+2.03%），外科麻醉同比+2.53%、体外诊断同比-19.87%；3）毛利率环比+10.12pct至64.03%，人员优化重置和组织架构重塑初见成效，经营性现金流大幅改善。 　　战略聚焦成效渐显，创新驱动未来成长。公司秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，多轮驱动业务长期稳健发展：公司植介入器械领域创新产品冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降 解房间隔缺损封堵器等顺利获批；控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验；新一代植入式CGM产品NeoGLU COMFORT®已提交注册申请，GluRing®无创连续血糖仪已申报注册；消费医疗研发管线储备丰富（角膜塑形镜、注射用透明质酸钠溶液、聚乳酸真皮注射填充剂预期Q2获证），有望逐步获证并贡献显著业绩增量。 　　投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，并考虑到外部环境及内生经营仍有待进一步回稳，我们调整并预测公司 2025-2027年归母净利润至9.99/11.97/14.15亿元，同比增长304.43%、19.88%、18.21%，EPS分别为0.53/0.64/0.75元，当前股价对应 2025-2027年PE 20/17/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

　　安图生物(603658) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元(yoy+0.62%)，归母净利润11.94亿元(yoy-1.89%)，扣非净利润10.99亿元(yoy-7.30%)，经营性现金流13.09亿元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4实现营业收入10.91亿元(yoy-9.16%)，归母净利润2.38亿元(yoy-24.72%)，扣非净利润1.68亿元(yoy-46.25%)。 　　2025Q1实现营业收入9.96亿元(yoy-8.56%)，归母净利润2.70亿元(yoy-16.76%)，扣非净利润2.57亿元(yoy-18.19%)，经营性现金流1.66亿元(yoy-49.35%)。 　　事件点评 　　短期因素致阶段性承压，发光业务保持稳健增长 　　2024年公司收入微增，利润小幅下降，主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及行业DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等因素影响。公司核心主业免疫诊断实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率80.67%，仍保持较高水平。2024年，公司海外市场实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，仍保持高速增长。 　　2025Q1公司收入利润延续2024Q4趋势，我们预计与2024Q4多省市执行集采政策，以及年初诊疗量恢复不及预期相关。 　　研发费用投入持续，多元布局测序、分子、质谱等业务 　　2024年公司不断加强研发投入，积极开拓新领域与开发新产品，部分项目已经初见成效。2024年公司研发投入为73,193.28万元，占营业收入的16.37%。在持续研发高投入的基础上，公司相继取得了一系列创新成果。 　　公司继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。同时，公司自身抗体检测系列一期已有33项产品上市，覆盖了常见的六大疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎抗体谱、抗磷脂抗体谱、抗中性粒细胞胞浆抗体谱、自身免疫性肝病抗体谱、1型糖尿病抗体谱等，全系产品均可搭配公司的全自动化学发光免疫分析仪使用，为用户提供更加快速、准确的检测结果。 　　公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司在质谱检测技术平台取得新突破，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000IVD System的获证，进一步丰富了公司的高端产品线。 　　在NGS产品线业务的布局上，2024年公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。此外，Sikun RapidGS480测序仪已顺利进入试产阶段，测序前处理产品也已完成验证，正在进行试制。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元（2025-2026年前值预测为53.08亿元和60.70亿元），同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元（2025-2026年前值预测16.30亿元和19.70亿元），同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。公司短期内受行业政策影响业绩承压，但公司业务布局广泛，综合优势显著，2026-2027年分子、测序等业务贡献利润弹性较大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　高速机装机进展不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%，主要系公司逆势加大战略投入影响；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。 　　其中，2024年第四季度营业收入6.16亿元，同比下降5.63%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降80.00%。 　　中高端产品销量提升，设备更新落地有望带动公司业绩增长 　　2024年，公司中高端产品销量稳步提升，并实现国内大型医疗终端客户数量持续增长，三级医院客户占比已达近年峰值。2025年，设备更新招投标逐步落地，有望带动公司设备销量增长。其中，据众成数科统计，2025第一季度公司招投标金额达3.38亿元，同比增长126.85%，超声市占率同比提升2.39pct至5.53%，促进作用显著。目前，设备更新仅落地一小部分，未来随着大规模落地，有望带动公司业绩增长。 　　创新为帆，多产线新品层出 　　2024年，开立医疗持续加大研发力度，推动多产品线发展布局。（1）超声产品方面：公司正式推出高端全身机器S80、高端妇产机P80、高端便携X11和E11系列，标志着公司在高端领域取得突破性进展。（2）消化与呼吸内镜方面：全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650已经获证，该平台在业内首次推出超分辨成像功能，提供优异的超高清图像画质和业内最丰富的4K视频传输接口，国内市场行业地位仅次于奥林巴斯和富士。（3）微创外科产品方面：公司推出可兼容电子胃肠镜、电子支气管镜及多款外科软、硬镜镜种的X-2600系列一体式内镜平台，与其自主研发的其他产品组成了完整的专科术式解决方案。（4）心血管介入产品方面：公司自主研发的单晶复合材料一次性使用血管内超声诊断导管(型号TJ001)，在超声图像质量和成本控制上都比进口产品有更大的竞争优势，实现对进口产品的代际超越。 　　费用端投入加大，利润率短暂承压 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.58pct至63.80%，主要受会计准则调整、海外业务占比提高、设备县域集采影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.45%、6.81%、23.49%、-1.84%，同比变动幅度分别为+3.73pct、+0.76pct、+5.37pct、+0.29pct，销售、研发费用率变动较大主要系公司加大了相关投入。综合影响下，公司整体净利率同比下降14.36pct至7.05%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.47%、18.51%、5.84%、21.92%、-1.62%、5.36%，分别变动-13.54pct、-7.87pct、-0.75pct、+3.36pct、+0.22pct、-15.08pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.25亿/28.01亿/32.82亿元，同比增速分别为15%/20%/17%；归母净利润分别为3.57亿/4.98亿/6.84亿元；分别增长151%/40%/37%；EPS分别为0.83/1.15/1.58，按照2025年4月17日收盘价对应2025年38倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。