中心思想 业绩韧性与核心增长引擎 鱼跃医疗在2024财年及2025年第一季度展现出其主营业务的稳健性和结构性优化。尽管2024年整体业绩受到高基数效应的短期影响，公司通过聚焦核心增长领域，成功实现了血糖管理及POCT解决方案板块40.2%的显著增长，其中连续血糖监测（CGM）业务更是实现了翻倍以上的增长，成为公司业绩增长的关键驱动力。同时，急救解决方案板块也录得34.1%的强劲增长，显示出其在特定医疗需求市场的快速响应能力和技术优势。 战略深化与全球化布局 公司积极推进全球化战略，2024年外销收入同比增长30.42%，远超整体营收增速，表明海外市场已成为公司重要的第二增长曲线。通过加速海外产品注册、完善属地化团队建设以及提升产品与品牌影响力，鱼跃医疗在全球市场的竞争力持续增强。2025年第一季度，公司与美国Inogen公司的战略合作进一步深化了其在全球呼吸治疗领域的布局，涵盖国际分销、联合研发等多个层面，为公司未来的国际化发展和创新能力注入了新的活力。这些战略举措共同构筑了公司应对市场挑战、实现中长期可持续增长的坚实基础。 主要内容 财务业绩概览 2024年及2025年一季度业绩回顾与展望 鱼跃医疗在2024财年面临了复杂的市场环境，全年实现收入75.7亿元人民币，相较于上一年度的79.72亿元下降5.1%。同期，归属于母公司股东的净利润为18.1亿元人民币，同比大幅下滑24.6%。这一业绩表现主要受到2023年同期较高基数的影响，尤其是在疫情相关产品需求高峰过后，市场回归常态化，导致部分业务条线营收自然回落。 然而，从季度数据来看，公司展现出积极的恢复态势。2024年第四季度（24Q4），公司实现收入15.4亿元人民币，同比增长17.5%；归母净利润2.7亿元人民币，同比增长33.6%。这表明公司在年末已逐步消化高基数影响，并开始恢复增长动能。进入2025年第一季度（25Q1），公司收入达到24.4亿元人民币，同比增长9.2%，延续了增长趋势；但归母净利润为6.2亿元人民币，同比下降5.3%，这可能与公司在研发投入、市场拓展或供应链优化等方面的阶段性投入增加有关。 根据国投证券的预测，鱼跃医疗未来几年将重回稳健增长轨道。预计2025年至2027年，公司收入增速将分别达到12.7%、15.1%和13.5%，净利润增速则分别为13.5%、15.4%和14.6%。这些预测数据反映了市场对公司业务结构调整和战略布局成效的积极预期。 各业务板块表现分析 血糖与急救业务领跑，其他板块承压与创新并存 2024年，鱼跃医疗各业务板块表现呈现分化，血糖管理与急救解决方案板块表现尤为突出，而其他板块则不同程度地受到高基数效应的影响。 呼吸治疗板块： 2024年收入为26亿元人民币，同比下降22.4%。这一显著下降主要归因于制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品在2023年因特殊需求而形成的高基数。尽管如此，家用呼吸机和雾化器等产品仍实现了同比增长，显示出该板块在常规家用医疗器械市场的韧性和增长潜力。公司在呼吸治疗领域持续进行产品优化和市场深耕，以适应后疫情时代的需求变化。 血糖管理及POCT解决方案板块： 该板块在2024年表现亮眼，实现收入10.3亿元人民币，同比增长高达40.2%。其中，连续血糖监测（CGM）产品实现了翻倍以上的增长，这得益于公司在产品技术上的加速更新迭代以及市场渗透率的不断提升。同时，血糖仪（BGM）产品也积极拓展客户群体，持续扩大销售覆盖网络。血糖管理作为慢性病管理的重要组成部分，其市场需求持续增长，鱼跃医疗在该领域的创新和市场拓展策略取得了显著成效。 家用健康检测板块： 2024年收入为15.6亿元人民币，同比微降0.4%。电子血压计在现有规模下仍实现了同比双位数增长，体现了其作为核心产品的市场地位和品牌影响力。然而，红外测温仪等部分产品因上年同期高基数影响，营收有所回落。为应对市场变化，公司持续加大新品研发与推广力度，报告期内推出了房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列创新产品，以满足消费者日益多样化的健康检测需求。 临床器械及康复板块： 2024年收入为20.9亿元人民币，同比增长0.2%，整体表现平稳。其中，针灸针、轮椅、手术器械等产品保持了良好的增长趋势，显示出公司在传统医疗器械和康复领域的稳固基础。而感染控制产品则因上年同期需求波动影响，同比有所下降。公司在该板块注重产品线的多元化和专业化发展，以满足不同医疗场景的需求。 急救解决方案及其他板块： 该板块收入为2.4亿元人民币，同比增长34.1%，增速显著。公司自主研发的自动体外除颤器（AED）产品不仅获得了相关认证，还实现了进一步的技术升级，业务规模加速拓展。同时，急救产品的海外布局也同步推进，近期Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，这极大地提升了公司急救产品的综合竞争力以及在全球市场的影响力，为公司开辟了新的高增长赛道。 海外市场拓展与战略合作 全球化布局加速，构建第二增长曲线 鱼跃医疗在2024年积极投身海外市场拓展，并取得了显著成效，成功打造了公司的第二增长曲线。2024年，公司实现外销收入9.49亿元人民币，同比增长30.42%，这一增速远超公司整体营收增速，凸显了海外市场对公司业绩增长的强大拉动作用。 公司在全球化布局方面采取了多项策略：首先，加速众多产品的海外注册工作，确保产品符合国际市场准入标准；其次，日益完善海外团队的属地化布局，更好地理解并服务当地市场需求；再者，持续提升产品力和品牌影响力，与海外客户建立了良好的信任与合作关系。这些努力使得公司在各重点国家和地区的业务实现了全面推进。 2025年第一季度，鱼跃医疗进一步深化其全球化战略，公告拟认购美国Inogen公司9.9%的股份，并签署了战略合作协议。Inogen是全球领先的便携式制氧机制造商，此次合作涵盖国际分销、商标许可、联合研发、供应链优化等多个方面。通过与Inogen的战略协同，鱼跃医疗有望在呼吸治疗领域进一步拓展国际市场份额，提升技术创新能力，并优化全球供应链效率，从而显著增强其在全球医疗器械市场的综合竞争力。 投资评级与未来展望 维持“买入-A”评级，看好长期增长潜力 基于对鱼跃医疗当前业绩表现、业务结构优化以及全球化战略布局的深入分析，国投证券维持公司“买入-A”的投资评级，并设定了6个月目标价为40.88元人民币。这一目标价相当于2025年20倍的动态市盈率，反映了分析师对公司未来盈利能力和增长潜力的积极预期。 分析师预计，随着高基数影响的逐步消化以及核心增长业务的持续发力，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长态势。具体预测数据显示，公司2025年至2027年的收入增速将分别为12.7%、15.1%和13.5%，净利润增速则分别为13.5%、15.4%和14.6%。这些预测表明，尽管短期内面临挑战，但公司通过产品创新、市场拓展和国际合作，有望实现持续的业绩增长。 风险因素 潜在挑战与不确定性 尽管鱼跃医疗展现出良好的发展前景，但投资者仍需关注以下潜在风险因素： 贸易政策不确定性： 全球贸易环境复杂多变，国际贸易政策的调整和不确定性可能对公司的海外业务和供应链造成影响。 医药行业政策不确定性： 国内医药行业的政策法规（如集中采购、医保支付改革等）可能发生变化，进而影响公司产品的市场准入、销售价格和盈利能力。 家用器械市场格局不确定性： 家用医疗器械市场竞争日益激烈，技术迭代加速，消费者需求不断变化，这些因素可能对公司家用器械业务的市场份额和盈利能力带来挑战。 总结 鱼跃医疗在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营韧性和清晰的增长路径。尽管2024年整体业绩受到高基数效应的短期影响，公司通过优化业务结构，成功推动血糖管理及POCT解决方案（特别是CGM业务）和急救解决方案板块实现高速增长，成为当前业绩增长的核心驱动力。 公司积极实施全球化战略，海外市场收入实现显著增长，并通过与Inogen的战略合作进一步深化了国际布局，有望在呼吸治疗等领域构建新的增长曲线。同时，公司持续加大新品研发投入，以创新驱动内生增长，并积极应对市场变化。 展望未来，鱼跃医疗预计将实现收入和净利润的稳健增长，国投证券维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者仍需密切关注全球贸易政策、国内医药行业政策以及家用器械市场竞争格局等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来发展产生影响。总体而言，鱼跃医疗凭借其多元化的产品组合、持续的创新能力和深入的全球化布局，具备在中长期实现可持续增长的潜力。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025一季报，25Q1实现营业收入37.9亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长16%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4%。 　　25Q1海外市场高增延续，国内市场维持平稳态势。1、分品类看，25Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入27.7亿元（+13.2%）、1.6亿元（-60.7%）、0.95（-4.4%）亿元、7.6亿元（+44.1%），酵母主业维持较快增长；制糖业务下滑主因公司主动剥离低毛利业务所致。2、分区域看，25Q1国内、国外分别实现营业收入21亿元（-0.3%）、16.8亿元（+22.9%）。国内业务增速承压，或与年初组织架构调整带来短期波动有关；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。 　　糖蜜价格下行释放红利，Q1盈利能力持续提升。1、25Q1毛利率为26%，同比+1.3pp；预计主要系糖蜜价格下行带来的成本红利释放。2、费用率方面，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.7pp）、3.5%（-0.2pp）、3.6%（-0.5pp）、0.1%（-0.5pp）；销售费用率提升或于海外市场渠道拓展力度增加有关；财务费用率下降主要系汇兑收益增长所致。3、综合来看，25Q1公司净利率为10.2%，同比+0.7pp。 　　国内需求有望持续修复，海外市场高增可期。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏，国内市场全年将延续稳健增长态势；随着海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司海外市场高增态势有望延续。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　2025年4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年报告期内，公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%；公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。归母净利润3.42亿元，同比上升31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比上升73.86%。2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比上升28.57%。 　　观点： 　　深化大单品策略，“丸美”和“PL恋火”双翼品牌齐飞。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，丸美连续3年眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单。PL恋火坚守用户友好、品质领先，深化高质极简“底妆”心智。“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额，体现了PL在底妆品类上的强大产品力。 　　科技创新驱动发展，线上线下多渠道并进。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目。持续深化基础研究，建设皮肤抗衰基因靶点库，科学运用自研、自产、自迭代的创新原料，助力小红笔、小金针等核心产品的升级开发与功效提升。全年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项；截至报告期末，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项；累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居行业前列。2024年公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，主要是丸美及恋火品牌线上快速发展而增长；线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79%，主要是公司运营策略调整业绩向好。公司在线上采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，并积极策划并参与天猫小黑盒、抖音会员日、京东超品日等平台活动。线下坚定以进促稳，以攻为守，通过防窜控价、季度施策、赋能终端、全员动销等工作重点，持续推进线下业务。 　　盈利预测及投资评级：公司两大品牌势能不断释放，线上渠道转型成果显著，大单品策略持续强化。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.9亿元。对应公司2025年4月28日股价2025年/2026年/2027年PE分别为32.3/27.5/20.1倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险2）新产品销售不及预期3）政策及监管环境趋严4）电商渠道竞争加剧风险5）终端消费低于预期。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　公司发布2024年年报及2025年一季报。 　　点评： 　　24年营收利润同比增长30%+，产品升级带动毛利率优化 　　24年公司实现营收29.7亿元，同比+33.44%，归母净利润3.42亿元，同比+31.69%，扣非归母净利润3.27亿元，同比+73.86%。24年公司毛利率为73.7%，同比+3.01pct，净利率为11.53%，同比-0.94pct。2024年公司销售费用率为55.04%，同比+1.19pct，管理费用率为3.65%，同比-1.24pct。25Q1营收8.47亿元，同比+28.01%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07% 　　丸美、恋火双轮驱动，小红笔眼霜翻番增长，小金针矩阵持续拓展分品类来看，公司眼部类产品24年营收6.89亿元，同比+60.78%，25Q1收入同比+89.08%；护肤类产品24年营收11.25亿元，同比+21.60%，25Q1收入同比+17.02%；美容及其他类24年营收9.13亿元，同比+40.48%，25Q1收入同比+18.29%。分品牌来看，主品牌丸美24年营收20.55亿元，同比+31.69%。丸美持续深化大单品战略，夯实眼部护理心智，24年TOP3核心产品天猫旗舰店销售额占比64%，小红笔眼霜线上GMV5.33亿元，同比+146%；胶原小金针次抛精华线上GMV3.5亿元，同比+96%。同系列产品胶原小金针面霜24年9月上市首月突破千万GMV。25年4月小金针超级面膜上市，品线进一步扩充。PL通过限定玩法强化用户链接，深化底妆心智。24年营收9.05亿元，同比+40.72%，6款粉底类单品GMV破亿。 　　线上多平台协同推进，线下分渠分品全面落地 　　分渠道来看，24年公司线上渠道营收25.41亿元，同比+35.77%。货架电商侧，重视人群和会员运营，24年丸美天猫旗舰店GMV同比+28%，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升。内容电商侧，自播达播双管齐下，24年丸美抖音自播GMV同比+54%，达播GMV同比+82%。线下渠道24年营收4.27亿元，同比+20.79%，24年分渠分品全面落地，防窜控价+终端赋能稳健推进。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.46/1.79元，对应PE41/32/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

中心思想 业绩反转与多元增长驱动 回盛生物在2024年面临业绩压力，但通过原料药业务的爆发式增长、规模效应的持续深化以及产品结构的优化，成功在2025年第一季度实现业绩扭亏为盈。公司正积极构建以原料药一体化、全球化出海战略和宠物药创新为核心的多元化增长路径。 战略布局与市场竞争力提升 公司通过持续的技术创新和产能扩张，巩固了其在核心原料药领域的成本护城河和市场领先地位。同时，通过越南工厂的投产加速全球市场渗透，并借助宠物药新品创新和产业链整合，开辟了新的增长曲线，全面提升了市场竞争力和盈利能力。 主要内容 业绩表现与驱动因素 2024年业绩总结与承压分析： 2024年公司实现营业收入12.00亿元，同比增长17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。业绩承压主要受下游养殖行业压价导致化药制剂毛利率下滑，以及研发投入同比增加1119.96万元至5580万元等多因素影响。 2025年Q1业绩显著改善： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%；归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。这主要得益于下游需求回暖及公司降本增效成果的显现。 规模效应铸就成本护城河： 公司通过原料药一体化布局有效降低了制剂成本。核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨，其中泰万菌素原料产能居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造，并计划再投资1亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素3,000吨、泰万菌素1,200吨的年产能。 战略布局与未来展望 出海战略加速全球渗透： 公司近年来出口业务保持高速增长，原料药出口额已超亿元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书并正在申请生产批文。该工厂作为RCEP核心区域的战略布局，将享受关税减免和劳动力成本优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局，辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。 宠物药新品创新与产业链生态整合： 公司积极开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。2024年新推出5款宠物药品和2款保健品，其中驱虫药“盛宠宁”系列凭借原料药自给优势，展现出显著的价格优势。公司拥有130余人的专业研发团队，合作宠物医院超过500家，拥有10条以上宠物药品GMP产线，自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议： 预计2025-2027年EPS分别为0.87元、1.16元、1.29元，对应动态PE分别为25/18/17倍。维持“买入”评级。 关键假设与业务预测： 兽用化药制剂： 预计2025-2027年销量增速为20%/25%/25%，销售均价增速为4%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用原料药： 预计2025-2027年销量增速为50%/20%/20%，销售均价增速为20%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用中药制剂： 预计平稳发展，2025-2027年收入增速为5%/7%/7%，毛利率维持在23%。 财务指标预测： 预计2025-2027年营业收入分别为16.86亿元、20.53亿元、25.04亿元，同比增长40.45%、21.79%、21.97%。归属母公司净利润分别为1.57亿元、2.08亿元、2.31亿元，同比增长876.64%、33.01%、11.15%。毛利率预计从2024年的16.33%提升至2025-2027年的24.71%-24.78%。 总结 回盛生物在2024年面临行业下行和研发投入增加带来的业绩压力，但通过第四季度的显著改善和2025年第一季度的扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头。公司业绩反转的核心驱动力在于其原料药业务的爆发式增长、一体化布局带来的规模效应和成本优势，以及产品结构的持续优化。展望未来，回盛生物将通过加速全球化出海战略（特别是越南工厂的投产）和积极拓展宠物药市场（新品创新与产业链整合），开辟新的增长空间，进一步提升盈利能力和市场竞争力。预计公司未来几年将保持稳健增长，盈利能力持续改善。

　　大北农(002385) 　　公司生猪业务贡献利润，转基因性状储备充分，维持“买入”评级 　　大北农发布2024年报及2025年一季报，2024年营收287.67亿元，同比-13.85%，归母净利润3.46亿元，同比扭亏为盈，2025Q1营收68.65亿元，同比+2.36%，归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈。考虑2025年猪价或同比回落，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润7.67/8.04/8.36亿元（2025-2026年原值12.61/16.86亿元），EPS为0.18/0.19/0.19元，当前股价对应PE为22.9/21.8/21.0倍，随转基因种子放量，公司业绩有望持续上行，维持“买入”评级。 　　饲料业务：毛利率稳步上行，禽料销量高增 　　2024年饲料营收190.54亿元，同比-20.68%，毛利率12.49%，同比+0.05pct。2024年公司饲料销量540.55万吨，同比-7.61%，其中猪料/水产料/反刍料/禽料销量427.6/22.74/60.28/29.41万吨，同比-8.22%/-29.86%/-10.08%/+54.55%。公司持续优化渠道结构，2024年饲料产品经销渠道收入占比32%，直销渠道收入占比68%。 　　生猪业务：猪价上涨叠加成本下降，利润显著回暖 　　2024年公司生猪出栏640.5万头，同比+5.89%，生猪业务营收62.78亿元，同比+10.10%，参股和控股公司净利润合计11.22亿元，归母净利润4.11亿元，毛利率19.80%，同比+27.71pct，生猪均价上升叠加养殖成本下降，利润显著回暖。2024年末生猪存栏397.16万头，其中基础母猪和后备母猪/育肥猪/仔猪存栏35.81/303.7/57.32万头。 　　种子业务：收入及销量小幅增长，转基因性状储备充分 　　2024年种业营收14.25亿元，同比+1.40%，销量5352.64万公斤，同比+1.7%，其中玉米/水稻种子营收8.21/4.44亿元，同比-11.34%/+11.11%。截至2024年末，公司共有4个玉米性状产品获批15张生物安全证书（生产应用），4个大豆性状产品获批5张生物安全证书（生产应用），2个大豆性状产品获得生物安全进口许可，3个大豆性状产品获阿根廷种植许可，2个大豆性状产品获巴西种植许可。2025年4月8日第三批转基因玉米初审通过97个品种，其中使用大北农性状产品的玉米品种有59个（占比61%）。 　　风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入103.00亿元（-9.73%，同比，下同），实现归母净利润12.62亿元（-36.09%）。2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（-15.90%），实现归母净利润5.91亿元（-35.09%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），2024年报及2025Q1季报业绩符合我们预期。 　　2024年度公司全球化进程取得突破性进展。公司高端机型在全球40多个国家签单近300台，uM RJupiter5T磁共振接连入驻顶尖医院，并实现新兴区域市场破冰；CT迈入万台时代，长轴PET/CT新增市场份额持续领跑全球；截至2024年末，公司海外业务覆盖超85个国家和地区，北美区域美国市场PET/CT累计装机超100台；欧洲区域实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超50%的国家；亚太区域进入印度市场5年以来，已覆盖印度超70%的地区。 　　2024年国内市场公司市占率进一步提升。2024年公司在国内行业整体增速放缓的背景下，市场占有率进一步攀升，产品组合全覆盖优势进一步巩固差异化竞争力：5.0T磁共振、长轴PET/CT等高端产品构建学术-临床双标杆，形成用户生态联盟；1.5T磁共振、64排以下CT及DR系列等主力机型夯实传统市场优势，构筑“高端突破+基盘稳固”的双轮驱动格局。 　　2024年RT业务线实现逆势上涨。2024年公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备实现收入84.45亿（-14.93%），分产品看，CT设备实现收入30.48亿（-25.03%）、MR设备实现收入31.92亿（-2.66%）、MI设备实现收入12.99亿（-16.31%）、XR设备实现收入5.87亿（-22.80%）、RT设备实现收入3.19亿（+18.05%）。 　　2025Q1业绩迎来拐点。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），25Q1实现销售毛利率49.94%，销售净利率14.75%，环比24Q4分别提升3.2pct、-2.69pct，同比24Q1分别提升0.37pct、-0.65pct。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内设备招采延后，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由19.16/23.11亿元，调整至15.87/21.39亿元，预期2027年为26.54亿元，对应当前市值的PE分别为69/51/41倍，考虑到公司产品壁垒高，竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

　　科伦药业(002422) 　　事件： 　　4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入43.90亿元，同比下滑29.42%，归母净利润为5.84亿元，同比下滑43.07%，扣非后归母净利润为5.64亿元，同比下滑43.10%。点评： 　　Q1收入和利润均出现下滑，主要受髙基数及年初呼吸道传染病流行程度较低因素影响。2025年第一季度公司实现营业收入43.90亿元，同比下滑29.42%，利润端归母净利润为5.84亿元，同比下滑43.07%，扣非后归母净利润为5.64亿元，同比下滑43.10%。Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要受去年髙基数及今年Q1呼吸道传染病流行程度较低因素影响。 　　毛利率出现下降，期间费用率基本保持稳定。2025年Q1公司整体毛利21.37亿元，毛利率达48.67%，比去年同期下降7.17pct；Q1净利率为15.03%，比去年同期下降5.64pct。公司期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率为14.38%，比去年同期下降3.33%；管理费用率为6.88%，比去年同期增长1.48%；研发费用率为11.03%，比去年同期增长2.95%。 　　创新药管线步入收获期，产品商业化值得期待。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。年内核心产品新适应症有望持续获批：1）A166（HER2ADC）：2L+HER2+BC和3L+HER2+BC。2）SKB264：2LEGFRmNSCLC。另外，芦康沙妥珠单抗在2L+HR+HER2-BC适应症及A400（RET抑制剂）均有望在今年递交NDA。给公司持续带来商业化新亮点。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为238.30/261.50/286.00亿元，同比增长9.25%/9.74%/9.37%。归母净利润为34.64/40.50/46.16亿元，同比增长17.99%/16.92%/13.97%。对应当前PE为15/13/11X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

　　羚锐制药(600285) 　　利润增长亮眼，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收35.00亿元（同比+5.72%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.23亿元（+27.19%）；扣非归母净利润6.42亿元（+20.20%）。2025Q1实现营收10.21亿元（+12.29%）；归母净利润2.17亿元（+13.89%）；扣非归母净利润2.04亿元（+12.38%）。盈利能力方面，2024年毛利率为75.82%（+2.53pct），净利率为20.64%（+3.48pct）。费用方面，2024年销售费用率为45.62%（+0.20pct）；管理费用率为4.76%（-0.50pct）；研发费用率为3.76%（+0.45pct）；财务费用率为-0.54%（+0.52pct）。我们看好公司贴剂核心业务的发展以及并购银谷制药带来的成长空间，同时考虑到潜在的费用支出，上调2025年、下调2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.55/10.69亿元（原预计为8.28/9.69亿元），EPS为1.47/1.68/1.89元，当前股价对应PE为15.6/13.6/12.1倍，维持“买入”评级。 　　贴剂、片剂及胶囊剂营收稳健提升，软膏剂小幅承压 　　分产品来看，2024年公司贴剂产品实现营收21.15亿元（+3.35%）、片剂营收3.55亿元（+35.60%）、胶囊剂营收7.52亿元（+5.66%）、软膏剂营收1.28亿元（-7.09%）、其他产品营收1.48亿元（-1.20%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为78.95%（+3.27pct）、片剂毛利率为69.94%（+4.32pct）、胶囊剂毛利率为75.79%（+1.13pct）、软膏剂毛利率为75.17%（+0.22pct）。 　　研发、并购双引擎驱动，产品线持续补充丰富 　　研发创新方面，2024年公司持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局，取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏药品注册证书。并购方面，公司2024年12月与银谷控股集团等签订《收购意向书》，截至2025Q1已完成银谷制药的股权交割，此次收购为公司补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，进一步丰富产品矩阵。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进程不及预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　In2024,Mindray reported revenue of RMB36.7bn(+5.1%YoY)and attributablenet profit of RMB11.7bn(+0.7%YoY).GPM dropped by1.1ppts YoY to63.1%,primarily due to1)pricing pressure on IVD reagents and mid-to low-end medicalequipment,2)weaker IVD testing demand following DRG2.0implementationand inter-hospital recognition of test results.The proportion of revenue from IVDreagent declined in4Q24.The Sino-US trade frictions may raise costs for US-sourced raw materials in2025E,while Mindray is actively seeking substitutes toprotect margins.In1Q25,Mindray’s revenue fell by12.1%YoY to RMB8.2bn,mainly due to1)over20%YoY decline in domestic revenue,as revenuerecognition lagged behind procurement recovery,2)a high overseas revenuebase in1Q24(up nearly30%YoY),resulting in slow1Q25overseas growth of4.3%YoY. 　　Steady growth from overseas.In2024,overseas revenue grew by21.3%YoY to RMB16.4bn,accounting for44.7%of total revenue(+6.0ppts).Ex-North America revenue rose26%YoY to RMB13.8bn,with Asia-Pacificcontinuing as the growth engine.Mindray achieved further breakthroughs inhigh-end markets,with high-end strategic customers contributing14%ofoverseas revenue.With enhanced localization and installations of high-endproducts such as the MT8000,we expect the overseas revenue to grow bya mid-teens percentage in2025E.As the US contributed only~6%ofMindray’s total revenue,the impact of trade frictions may be moderate.Diversified manufacturing across13countries and proactive inventorymanagement should help mitigate related risks. 　　Domestic market remained under pressure.In2024,domestic revenuedecreased by5.1%YoY to RMB20.3bn.Revenue from PMLS and MISsegments fell31%YoY and2%YoY,respectively,due to weak hospitalprocurement.According to IQVIA,China’s medical equipment marketdecreased12.3%YoY in2024.Policy headwinds including DRG2.0,inter-hospital recognition of test results,and reagent price cuts further weighedon IVD revenue.IQVIA estimated a decline in the biochemical market andflat growth in immunology market in2024.Therefore,Mindray’s domesticIVD revenue increased1%YoY in2024.However,Joinchain data shows a67.5%YoY increase in medical equipment bidding value in1Q25,indicatingpotential recovery of domestic medical equipment procurement.Weanticipate the revenue recovery will occur in2H25E,primarily due to thetime lag between the bidding process and revenue recognition. 　　Maintain BUY.Given the uncertainties of the timeline of domesticprocurement recovery and trade frictions,we revise down our earningsforecasts.We expect revenue and attributable net profit to grow9.4%and6.5%YoY,respectively,in2025E.Based on a9-year DCF model,we adjustour TP to RMB249.19(WACC:9.2%,terminal growth rate:3.0%).