中心思想 康方生物：创新管线驱动业绩增长，医保纳入加速商业化 本报告的核心观点是，康方生物（09926.HK）凭借其强大的创新管线布局和关键产品纳入医保目录，正迎来重要的业绩增长催化节点。尽管2024年总收入受授权费用减少影响有所下降，但扣除分销成本后的商业销售收入实现显著增长，显示出公司核心产品市场表现强劲。随着卡度尼利和依沃西等核心产品适应症的不断拓展和全球临床进展，以及“IO+ADC”2.0战略的深入推进，公司未来业绩增长潜力巨大，维持“买入”评级。 核心产品放量与多元化管线布局 报告强调，卡度尼利和依沃西成功纳入最新医保目录，将显著提升药物可及性并降低患者负担，预计2025年销售额将实现高速增长。同时，公司积极拓展核心产品的适应症，并加速推进ADC、双抗以及非肿瘤领域的创新管线，构建多元化的产品组合，为长期发展奠定坚实基础。海外临床数据的逐步清晰，也进一步增强了公司的国际市场竞争力。 主要内容 2024年财务表现与运营分析 康方生物2024年全年总收入为21.239亿元，同比下降53.08%，主要原因在于授权费用的减少，其中从SUMMIT收到的授权费用为1.216亿元。然而，扣除分销成本后的商业销售收入达到20.024亿元，同比增长24.88%，表明公司核心产品的市场销售表现良好。归母净利润为-5.01亿元。在费用方面，2024年全年研发开支为11.88亿元，同比下降5.29%；销售及营销费用为10.02亿元，同比增长12.51%；行政开支为2.04亿元，同比增长1.77%。整体业绩符合市场预期。 核心产品医保纳入与适应症拓展 卡度尼利和依沃西医保放量与新适应症进展 卡度尼利和依沃西于2024年首次成功纳入医保目录，使得销售重点转向院内市场，有望大幅提高药物可及性，降低患者用药负担，预计2025年销售额将实现高速增长。 依沃西新适应症获批及数据催化： 治疗一线PD-L1阳性NSCLC适应症的sNDA已于2024年7月获NMPA受理，有望在2025年上半年获批。二线EGFR-TKI进展nsq-NSCLC的全球HARMONi临床试验预计在2025年中发布顶线数据，若结果积极，有望于今年向FDA提交上市申请。 卡度尼利适应症不断拓展与出海价值： 一线胃癌适应症已于2024年9月获批，一线宫颈癌适应症的NDA于2024年4月受理。此外，肝癌术后辅助、中期肝癌、二线胃癌和一线PD-L1阴性NSCLC的3期临床试验正在积极推进中，有望提供新的业绩增量。卡度尼利有望填补胃癌/宫颈癌PD-L1低表达/阴性人群免疫治疗的空白，具备显著的出海价值。 “IO+ADC”2.0战略与多元化管线布局 ADC/双抗管线加速推进 公司全面夯实“IO+ADC”2.0战略优势，在ADC和双抗领域取得积极进展。 ADC药物： 公司自研的首个ADC药物AK138D1(HER3)已在澳洲完成I期首例入组。 双抗ADC药物： 公司自研首个双抗ADC药物AK146D1(Trop2/Nectin4)的IND已获CDE受理。 早期双抗： 五款早期双抗，包括AK129(PD-1/LAG-3)、AK131(PD-1/CD-73)、AK130(TIGIT/TGF-β)、AK132(CLDN-18.2/CD-47)和AK137(CD-73/LAG-3)，均在积极推进中。 非肿瘤领域资产进展积极 公司在非肿瘤领域也取得了重要进展，进一步丰富了产品管线。 伊努西单抗(PCSK9)： 已于2024年9月获批。 依若奇单抗(IL-12p40)： NDA已于2023年8月获受理。 古莫奇单抗(IL-17A)： NDA已于2025年1月获受理。 自免双抗： 公司首个自免双抗AK139(IL-4Rα/ST2)的IND已获受理。 盈利预测与投资评级 业绩展望与估值分析 华源证券研究所预计康方生物2025-2027年营业收入分别为34.19亿元、55.98亿元和85.77亿元，同比增长率分别为60.98%、63.71%和53.23%。归母净利润预计在2025年实现扭亏为盈，达到24百万元，并在2026年和2027年分别增至587百万元和1343百万元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为8.67%，公司合理股权价值为1003亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。 维持“买入”评级 鉴于公司出色的创新管线、强劲的商业化能力以及逐渐清晰的海外临床确定性，华源证券维持康方生物“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 总结 康方生物在2024年展现出稳健的商业销售增长，尽管总收入受授权费用减少影响有所波动。公司核心产品卡度尼利和依沃西成功纳入医保目录，预计将显著推动2025年销售额的快速增长，并通过不断拓展适应症和推进全球临床试验，进一步巩固市场地位。同时，公司在“IO+ADC”2.0战略下，加速推进ADC和双抗等创新管线，并在非肿瘤领域取得积极进展，构建了多元化的产品组合。基于对公司创新管线、商业化能力和海外市场潜力的综合评估，华源证券维持康方生物“买入”评级，并预计未来几年营收和净利润将实现高速增长。投资者应密切关注市场竞争、销售表现及政策变化带来的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 博瑞医药2024年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%，显示出稳健的营收增长态势。然而，受研发及财务费用投入增加影响，归母净利润略有承压，同比下降6.57%。公司持续加大创新投入，高壁垒原料药和制剂业务表现亮眼，创新药BGM0504临床进展顺利并获得海外专利授权，预示着未来强劲的增长潜力。 盈利能力与未来展望 尽管短期内盈利能力受到费用率提升的影响，但公司毛利率有所改善，主要得益于免疫抑制剂及抗真菌原料药毛利率的提升。随着高壁垒仿制药和创新药的陆续上市，预计未来毛利率和整体净利率将逐步提升。分析师维持“买入”评级，看好公司在高难度API及制剂领域的技术稀缺性以及创新管线的价值释放。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构分析 博瑞医药在2024年实现了营业收入12.83亿元，同比增长8.74%。然而，归母净利润为1.89亿元，同比下降6.57%；扣非归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。值得注意的是，2024年第四季度表现强劲，实现营业收入3.06亿元，同比增长15.53%；归母净利润0.12亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润0.07亿元，同比增长594.30%。 从业务结构来看，产品收入是公司营收的主要驱动力，达到11.49亿元，同比增长12.27%。其中，原料药收入为9.88亿元，同比增长11.57%；制剂收入为1.61亿元，同比增长16.77%。权益分成收入相对稳定，为0.60亿元，同比下降3.02%。技术收入为0.39亿元，同比下降48.26%，主要受公司技术服务订单里程碑交付节奏的影响。 高壁垒产品线与创新药管线进展 公司在高壁垒原料药领域持续丰富品种，商业化放量带动稳增长。2024年，抗病毒类原料药受流感趋势变化影响，收入同比下降37.92%；而抗真菌类及免疫抑制类产品受商业化需求放量增长，同比分别增长60.28%和45.72%。此外，根据年报，公司重酒石酸去甲肾上腺素、地诺孕素等多个原料药已获批，有望贡献新增量。 在高壁垒仿制药方面，公司多个品种陆续进入收获期。吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报；噻托溴铵吸入粉雾剂已完成BE试验；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE试验，处于验证性临床试验中；羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报且获受理。这些潜在的重磅高壁垒品种上市放量，有望驱动公司业绩向上突破。 创新药BGM0504的数据表现优异，商业化潜力巨大。截至2024年3月，BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅲ期临床按计划推进中。若临床试验顺利进展，预计BGM0504有望于2027年在国内获批上市。该药所处的降糖及减重药市场空间广阔，公司管线进展较快且临床数据优异，看好其大单品潜力。在海外拓展方面，BGM0504的化合物专利已在美国获得授权，为创新药开拓海外市场奠定了坚实基础。 盈利能力与费用结构变化 2024年，公司净利率为11.01%，同比下降3.69个百分点，主要受期间费用率提升影响。毛利率为57.51%，同比提升1.72个百分点，主要由免疫抑制剂及抗真菌原料药毛利率提升带动。 期间费用方面，研发费用率同比上升2.11个百分点至23.19%，主要由于创新药及吸入制剂研发投入增加（创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发投入的62.78%，同比增长77.37%）。财务费用率同比上升1.14个百分点至3.19%，主要系利息支出增加。管理费用率同比上升0.98个百分点至10.85%，主要由于员工薪酬增加。销售费用率同比提升0.16个百分点至5.59%。研发及财务费用率的提升对整体净利率水平产生了较大影响。 展望2025-2027年，预计随着高壁垒仿制药/创新药品种上市，毛利率将有所提升；随着创新药及吸入制剂管线推进，研发费用率或呈现先提升后下降趋势；高壁垒仿制药及创新药上市推广或带动销售费用率保持提升态势，整体看公司整体净利率有望保持提升态势。 盈利预测与投资评级 考虑公司研发费用投入及产品上市节奏，分析师预计博瑞医药2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.44、0.49、0.62元/股。截至2025年4月8日收盘价，对应2025年市盈率为82倍。分析师看好公司在高难度API及制剂领域的技术、产能稀缺性，以及创新管线逐步推进下价值凸显，维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括生产安全事故及质量风险、核心制剂品种销售不及预期风险、创新药投入过大或项目失败风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。 总结 博瑞医药2024年营业收入实现稳健增长，但受研发和财务费用投入增加影响，净利润短期承压。公司在高壁垒原料药和制剂领域持续发力，多款产品进入收获期，为未来业绩增长奠定基础。创新药BGM0504临床进展顺利，并获得海外专利，展现出巨大的市场潜力。尽管短期盈利能力面临挑战，但随着高壁垒仿制药和创新药的陆续上市，公司未来成长性可期，盈利能力有望逐步改善。分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

　　戴维医疗(300314) 　　2024年业绩承压，2025年吻合器放量依旧可期，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收5.27亿元（yoy-14.76%），归母净利润0.57亿元（yoy-61.21%），扣非归母净利润0.52亿元（yoy-59.39%），经营活动现金流净额0.94亿元(yoy-30.57%)，主营业务毛利率56.47%（-1.73pct）。分产品，微创外科收入1.89亿元（yoy-22.97%），毛利率65.10%（-4.56pct）；儿产科保育设备收入3.23亿（yoy-9.80%），毛利率51.64%（+1.71pct）；分地区，国内收入2.97亿（yoy-27.56%），海外收入2.30亿（yoy+10.55%）。保育业务有四大积极因素—国内收入占比提高/疫情期间积累大量设备替换需求/设备更新换代高端化/贴息政策扶持；吻合器业务有三大积极因素—疫后手术量上升诊疗恢复/准入医院数量上升放量/海外依旧高增长。考虑到疫后手术量复苏进度及医保控费节奏，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.89/1.12亿元（原值2.50/3.26亿元），EPS分别为0.25/0.31/0.39元，当前股价对应P/E分别为44.3/35.5/28.3倍，但保育业务有存量更换升级需求长期惯性和吻合器集采政策有望推动放量，海外业务持续发力，本地化经营进展较快，因此维持“买入”评级。 　　吻合器腔镜化与电动化已是大势，电吻渗透率和国产化率潜力较大 　　目前电动腔镜吻合器赛道渗透率低、国产化率低、成长快、空间大、竞争格局好；我国微创率与发达国家仍有较大差距，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋，吻合器集采有助于提高电动吻合器渗透率并加快推动国产替代。 　　子公司维尔凯迪借集采之力加快吻合器放量，前瞻布局急救产品 　　公司2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有7张注册证，其中2张Ⅲ类，Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管。公司并推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步抬高电动吻合器赛道护城河。同时公司有望借联盟和省级集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势省份，抢夺进口厂商份额。海外吻合器部分市场已孵化成功，基数相对较低，有望继续保持高速增长。同时公司前瞻性布局急救手术ICU产品，依托多年积累的研发与销售资源快速推进急救手术ICU产品的研发以迅速打开市场。目前公司产品急救一体机、急救呼吸机、急救担架、手术床等多项相关产品正处于研发中，此业务为公司战略布局的新成长曲线。 　　风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期

中心思想 业绩短期承压，长期增长动能显现 戴维医疗2024年业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司在微创外科（特别是吻合器）和儿产科保育设备两大核心业务领域均展现出明确的未来增长潜力。尽管短期盈利预测被下调，但基于吻合器集采带来的放量机遇、保育业务的更新换代需求以及海外市场的持续拓展，公司长期发展前景依然乐观，维持“买入”评级。 吻合器市场变革与公司战略机遇 电动腔镜吻合器市场正处于快速发展阶段，其低渗透率、低国产化率、高成长性和广阔空间为戴维医疗提供了重要的战略机遇。公司凭借在电动腔镜吻合器领域的先发优势和技术创新，积极响应集采政策，有望加速市场准入和国产替代进程。同时，公司前瞻性布局急救手术ICU产品，为未来发展开辟了新的成长曲线。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年展望 财务表现与业务结构分析 戴维医疗2024年实现营业收入5.27亿元，同比下降14.76%；归属于母公司股东的净利润为0.57亿元，同比大幅下降61.21%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.52亿元，同比下降59.39%。经营活动现金流净额为0.94亿元，同比下降30.57%。公司主营业务毛利率为56.47%，同比下降1.73个百分点。 从产品结构来看，微创外科收入为1.89亿元，同比下降22.97%，毛利率为65.10%，同比下降4.56个百分点。儿产科保育设备收入为3.23亿元，同比下降9.80%，毛利率为51.64%，同比上升1.71个百分点。在地区分布上，国内收入为2.97亿元，同比下降27.56%；海外收入为2.30亿元，同比增长10.55%，显示出海外市场的韧性。 业务增长驱动因素与盈利预测调整 尽管2024年业绩承压，但公司两大核心业务均存在积极增长因素。保育业务受益于国内收入占比提高、疫情期间积累的大量设备替换需求、设备更新换代高端化趋势以及贴息政策扶持。吻合器业务则受益于疫后手术量复苏、准入医院数量上升带来的放量以及海外市场的持续高增长。 考虑到疫后手术量复苏进度及医保控费节奏，开源证券下调了戴维医疗2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.72亿元、0.89亿元和1.12亿元（原预测2025-2026年分别为2.50亿元、3.26亿元），对应的每股收益（EPS）分别为0.25元、0.31元和0.39元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为44.3倍、35.5倍和28.3倍。尽管预测有所下调，但基于保育业务的长期存量更换升级需求、吻合器集采政策有望推动放量、海外业务持续发力以及本地化经营进展较快等因素，维持“买入”评级。 电动腔镜吻合器市场趋势与国产替代机遇 市场现状与发展潜力 电动腔镜吻合器赛道目前呈现出“渗透率低、国产化率低、成长快、空间大、竞争格局好”的特点。我国微创手术率与发达国家相比仍有较大差距，微创手术被认为是确定性的大方向。腔镜吻合器作为微创手术的重要器械，其中电动腔镜吻合器因其显著的临床价值，已成为行业发展的大势所趋。 集采政策对市场格局的影响 吻合器集中采购政策的实施，预计将有助于提高电动吻合器的市场渗透率，并加速推动国产替代进程。这为具备技术优势和成本控制能力的国内厂商提供了抢占市场份额的良机。 公司吻合器业务拓展与新成长曲线布局 吻合器产品优势与市场策略 戴维医疗子公司维尔凯迪在电动腔镜吻合器领域具有先发优势，于2018年取得了国内第一张电动腔镜吻合器注册证。目前，公司已拥有7张注册证，其中包括2张Ⅲ类注册证，这使得其产品在手术适用范围上更优，能够闭合离断血管。此外，公司还推出了全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步提升了电动吻合器赛道的护城河。 公司有望借力联盟和省级集采政策，加快产品在医院的准入速度，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势的省份，从而抢夺进口厂商的市场份额。在海外市场，吻合器部分市场已成功孵化，基数相对较低，预计将继续保持高速增长。 前瞻性布局急救产品 除了吻合器业务的拓展，戴维医疗还前瞻性地布局了急救手术ICU产品。公司计划依托多年积累的研发与销售资源，快速推进急救一体机、急救呼吸机、急救担架、手术床等多项相关产品的研发，以迅速打开市场。此项业务被视为公司战略布局的新成长曲线，有望为公司带来新的增长动力。 风险提示 投资者需关注以下风险：产品推广不及预期，可能影响公司新产品和现有产品的市场渗透速度；政策落地不及预期，如集采政策的执行力度或效果未达预期，可能对公司业绩产生不利影响。 总结 戴维医疗在2024年面临业绩下滑的挑战，但其核心业务——儿产科保育设备和微创外科（特别是电动腔镜吻合器）——均蕴含着显著的增长潜力。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在吻合器市场的技术领先地位、集采政策带来的国产替代机遇、海外市场的持续扩张以及前瞻性布局急救产品，共同构成了其未来发展的坚实基础。公司有望通过抓住市场趋势和优化战略布局，实现业绩的逐步复苏和长期增长，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩表现与增长动力 健康元在2024年面临营收和归母净利润的同比下滑，但其第四季度收入实现环比回正，显示出经营韧性。公司毛利率和净利率均有所提升，表明盈利能力结构性改善。尤其值得关注的是，保健食品和生物制品业务实现了高达92.32%和102.42%的同比高速增长，成为公司新的业绩亮点和重要的增长驱动力。 创新转型与未来展望 公司正加速其创新药布局，多款呼吸系统疾病新药取得里程碑式进展，例如抗流感新药玛帕西沙韦已提交NDA，TSLP单抗和IL-4R单抗均进入Ⅱ期临床，全球首创的COPD口服药PREP抑制剂也已启动Ⅰ期临床。尽管短期内部分产品放量不及预期导致分析师下调了盈利预测，但创新药管线和现有优势产品（如妥布霉素、舒列迭）的逐步放量，有望驱动公司长期增长，并进一步凸显其创新价值属性。基于此，公司投资评级维持“买入”，反映了市场对其未来发展潜力的认可。 主要内容 2024年度财务回顾与展望 健康元2024年全年实现营业收入156.19亿元，同比下降6.17%；归属于母公司股东的净利润为13.87亿元，同比下降3.90%。尽管营收和净利润同比有所下滑，但公司盈利能力结构性改善，毛利率达到62.69%，同比提升0.53个百分点；净利率为19.10%，同比提升1.97个百分点。 在2024年第四季度，公司收入达到37.21亿元，同比下降6.87%，但环比增长1.54%，实现了收入的环比回正，这被视为经营的积极信号。然而，第四季度归母净利润为2.75亿元，同比下降23.42%，环比下降17.94%。 鉴于妥布霉素和舒列迭等产品的放量仍需时间，分析师下调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。原预测2025-2026年归母净利润分别为16.18亿元和17.87亿元，现调整为14.63亿元（2025年）、15.68亿元（2026年）和17.15亿元（2027年）。相应的，每股收益（EPS）预测调整为0.80元/股（2025年）、0.86元/股（2026年）和0.94元/股（2027年）。基于当前股价10.53元，对应的市盈率（PE）分别为13.3倍、12.4倍和11.3倍。尽管短期盈利预测有所下调，但考虑到妥布霉素和舒列迭销售的逐步向好，以及TG-1000等新药的潜在增量贡献，公司投资评级维持“买入”。 业务板块表现与创新布局 2024年，公司各业务板块表现分化。促性激素类产品收入28.12亿元，同比增长1.64%；精神类产品收入6.06亿元，同比增长0.63%。诊断试剂及设备收入7.18亿元，同比增长9.02%。值得关注的是，保健食品业务实现3.77亿元收入，同比大幅增长92.32%；生物制品收入1.71亿元，同比大幅增长102.42%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 然而，部分业务板块受到市场环境影响。消化道类产品收入25.67亿元，同比下降11.60%；呼吸系统类产品收入10.97亿元，同比大幅下降36.98%，主要受左沙集采影响。抗感染类产品收入4.18亿元，同比下降18.15%；中药制剂收入14.72亿元，同比下降16.44%。化学原料药及中间体收入49.97亿元，同比微降0.96%。 公司战略聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，并在创新药研发方面取得显著进展。抗流感新药玛帕西沙韦已迅速完成Ⅲ期临床试验，并于2024年8月提交了新药上市申请（NDA）。TSLP单抗和IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段。全球首创的COPD口服药PREP抑制剂于2025年1月快速启动Ⅰ期临床试验，镇痛等其他领域管线也在持续推进。 公司财务状况稳健，2024年经营性现金流净额达到36.36亿元。公司通过回购和分红持续完善股东回报机制。目前公司正处于产品换挡期，随着妥布霉素和舒列迭的进一步放量，以及TG-1000等新药的逐步贡献增量，健康元的创新价值属性有望进一步凸显。潜在风险包括行业政策变化、新药研发的不确定性以及原材料供应和价格波动。 总结 健康元在2024年面临营收和净利润的短期压力，但通过第四季度收入的环比回正以及毛利率和净利率的提升，展现出经营韧性和盈利结构优化。公司在保健食品和生物制品领域实现了爆发式增长，为未来发展注入新动力。同时，公司坚定推进创新药战略，呼吸系统疾病管线进展迅速，多款重磅新药进入关键临床阶段，预示着长期的增长潜力。尽管分析师对短期盈利预测进行了调整，但基于创新药的加速布局和现有产品的逐步放量，公司仍被维持“买入”评级，凸显了市场对其创新转型和未来价值的积极预期。

中心思想 司普奇拜单抗市场潜力巨大 康诺亚-B（2162 HK）的司普奇拜单抗在治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）的III期临床研究中展现出优异数据，并在Nature Medicine上发表，成为全球首个披露阳性数据的IL-4Rα单抗治疗SAR研究。鉴于其在国内鼻科适应症（SAR及慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP）的独家获批地位，以及在特应性皮炎（AD）适应症中的潜在BIC（Best-in-Class）疗效安全性，该产品具备显著的市场竞争优势和销售前景。 维持“买入”评级与目标价 华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”投资评级，并基于DCF估值法维持目标价为56.05港币。这一评估反映了市场对司普奇拜单抗商业化前景的积极预期，尤其是在庞大的过敏性鼻炎未满足需求背景下，其优异的临床疗效和市场拓展策略有望推动公司业绩增长。 主要内容 过敏性鼻炎未满足需求庞大 国内SAR患者基数与现有治疗局限 中国过敏性鼻炎（AR）患者约2.5亿人，其中季节性过敏性鼻炎（SAR）患者占比约20%，基数庞大。尽管一线治疗手段主要为激素及抗组胺药物，但《2022年版过敏性鼻炎的诊断与治疗指南》指出，约62%的中重度SAR患者症状难以得到有效控制。二线方案如口服糖皮质激素和减充血剂则可能引发显著副作用。此外，超过60%的SAR患者对标准方案的症状控制效果不满意，凸显了临床对创新治疗方案的迫切需求。 司普奇拜单抗疗效优异 III期临床数据揭示快速且持续的症状改善 司普奇拜单抗的III期临床数据显示其疗效出色，能够快速缓解鼻塞症状并持续改善鼻部症状。具体数据包括： 在2周和4周治疗后，司普奇拜单抗组的每日rTNSS（总鼻部症状评分）分别较基线下降3.6分和4.9分，并分别较安慰剂组显著降低1.3分和1.7分。 实验组在1周、2周和4周内实现鼻腔通气的患者数分别达到72%、86%和94%。 安全性方面，实验组治疗相关不良事件（TRAE）发生率为14%，未发生治疗相关的严重不良事件，也无不良事件导致停药，显示出良好的安全性。 发力鼻科，首年销售可期 鼻科市场新患增量与产品竞争优势 华泰研究看好司普奇拜单抗的首年销售前景，主要基于以下几点： SAR适应症获批与市场放量： 司普奇拜单抗于2025年2月在国内获批治疗SAR，进度超预期，成为全球首个获批治疗SAR的IL-4Rα生物制剂。伴随春季过敏性鼻炎高发期，产品有望借机放量。 CRSwNP领域独家优势： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）领域，司普奇拜单抗是唯一获批的IL-4Rα单抗，具有显著的竞争优势，市场拓展正快速推进。 价格与疗效优势： 产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依然稳固。 销售基础夯实： 截至2025年第一季度，公司销售代表约300人，为产品商业化奠定了坚实基础。 盈利预测与估值 财务预测与DCF估值分析 华泰研究维持对康诺亚2025-2027年的收入预测分别为7.17亿元、10.96亿元和22.76亿元。同期净亏损预测为7.43亿元（2025年）和6.34亿元（2026年），预计2027年实现净利润1.00亿元。基于DCF估值法，维持关键假设不变（WACC：10.3%，永续增长率：2.5%），估计公司公允价值约143亿元，并调整目标价至56.05港币。 风险提示 临床与商业化不确定性风险 报告提示了潜在风险，包括： 药物临床结果不及预期： 若CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，从而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B的司普奇拜单抗凭借其在SAR和CRSwNP领域的独家获批地位及优异的III期临床数据，有望在庞大的过敏性鼻炎未满足需求市场中开启新的治疗纪元。华泰研究维持“买入”评级，目标价56.05港币，反映了对其首年销售前景和长期市场潜力的积极预期。尽管存在临床和商业化不确定性风险，但公司在产品疗效、市场策略和销售团队建设方面的优势，为其未来的业绩增长提供了坚实支撑。

　　国药一致(000028) 　　投资要点： 　　事件：国药一致公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入743.8亿元（同比-1.5%），实现归母净利润6.4亿元（同比-59.8%）。单Q4实现收入179.1亿元，同比-5.2%；实现归母净亏损4.2亿元，同比下滑203.3%。 　　业务拆分： 　　分销板块：2024年实现收入529.8亿元，同比+2.0%；净利润9.2亿元，同比-12.7%。子公司国控广州及国控广西分别实现收入413亿元及78.3亿元，同比+2.5%及1.6%，分别实现净利润6.4亿元及1.6亿元，同比-15.5%及-3.3%。利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟，资金占用规模上升，带来的相应资金成本增加，以及2023年的土地处置利得造成的较高基数所致。 　　零售板块：2024年实现收入223.6亿元，同比-8.4%；实现净亏损11.0亿元，同比-309.5%。利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、竞争加剧等影响，公司计提资产减值准备所致，总共对归母净利润造成6.3亿元的负面影响。国大药房2024年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化，战略性退出并关闭1270余家直营门店，截止年底共有9569家门店，门店总数同比下滑9%。其中直营门店7770家，同比下滑8.9%，加盟门店1799家，同比下滑9.5%。 　　毛利率有所下滑，财务状况良好。2024年毛利率为11.1%，同比-0.9pct，主要受到保健食品、器械、中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响；销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%，同比+0.2/持平/+0.1pct。2024年公司流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29，同比提升0.03/0.05/0.05，短期偿债能力指标同比得到优化，资金链安全边际扩大。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、 　　9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

中心思想 核心业务稳健增长，短期业绩受非经常性因素影响 华润医药2024年营业收入实现稳健增长，三大核心业务分部表现良好。 归母净利润短期下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司核心盈利能力保持健康增长态势。 战略改革深化，盈利结构持续优化 公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了商业板块的运营效率和组织活力。 业务结构调整带动整体毛利率和净利率提升，盈利能力有所改善。 主要内容 2024年度财务表现分析 营收与净利润概览： 2024年，华润医药实现营业收入2576.73亿元，同比增长4.77%。归母净利润为33.51亿元，同比下降13.06%；扣非归母净利润为33.51亿元，同比微降0.61%。报告指出，归母净利润同比下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，公司归母净利润同比稳健增长13.1%。 三大核心业务分部运营数据 制药业务： 实现分部收入463.2亿元，同比增长6.6%；分部毛利275.05亿元，同比增长7.1%；分部业绩133.24亿元，同比增长10.3%。中药、化学药、生物药收入均实现增长，显示出该业务板块的强劲增长势头和对毛利的突出贡献。 医药分销业务： 实现分部收入2132.37亿元，同比增长5.5%；分部毛利125.07亿元，同比增长5.2%；分部业绩73.43亿元，同比增长2.8%。作为公司收入占比最大的业务，其稳健增长支撑了整体营收表现。 药品零售及其他业务： 实现分部收入101.04亿元，同比增长5.5%；分部毛利6.25亿元，同比下降14.7%；分部业绩0.91亿元，同比下降26.5%。零售业务业绩下滑主要受DTP（直接面向患者）药房占比提高的影响。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率： 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动。公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点。 费用率分析： 销售费用率为7.7%，管理费用率为2.6%，均同比持平。其中，制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，显示出效率提升；分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点。 国企改革深化与组织活力激发 改革成果： 公司以提高核心竞争力、增强核心功能，更好服务国家战略为导向，改革工作取得明显成果。 商业板块战略调整： 华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，有效提高了商业板块的资源分配及运营效率。 激励机制建设： 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业等子公司陆续推出限制性股票激励计划，旨在激发组织长效活力。 盈利预测与投资评级展望 业绩预测调整： 考虑到2024年联营公司一次性减值影响以及零售分部受DTP占比提高的拖累，分析师将2025-2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，并新增2027年归母净利润预测为53.77亿元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购整合不及预期风险、汇率风险以及全球经济及跨国经营风险。 总结 华润医药在2024年展现出稳健的营业收入增长，尽管归母净利润因联营公司减值等一次性因素而短期承压，但剔除该影响后，核心盈利能力保持了13.1%的健康增长。公司三大业务分部中，制药业务表现尤为突出，对毛利贡献显著，而分销业务则保持了其作为收入主力的稳健增长。零售业务虽受DTP占比提升影响业绩有所下滑，但整体盈利能力在业务结构调整下有所改善，毛利率和净利率均实现提升。此外，公司通过深化国企改革，引入战略投资者并完善激励机制，有效提升了运营效率和组织活力。基于对公司核心业务的稳健表现和改革成效的认可，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利恢复常态持乐观态度，同时提示了潜在的并购整合、汇率及全球经济风险。

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 海尔生物在2024年面临外部环境挑战，但通过积极的战略调整，实现了营收的恢复性增长，全年营收达22.84亿元，尽管增速仅为0.13%，但第四季度营收增速显著提升至10.40%。归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%，主要受2023年非经营性高基数影响。若剔除该影响，公司经营性净利润与同期持平。公司通过新产业的快速发展、海外市场的深入布局以及数智场景方案的拓展，有效应对了市场压力，并持续推进降本增效，使得毛利率保持稳定，期间费用率有所优化，第四季度利润增幅已超越收入增幅，显示出业务发展正逐步回归正常轨道。 业务结构优化与未来展望 公司业务结构呈现优化趋势，生命科学板块表现稳健，收入增长6.14%至10.94亿元，并在核心工艺及海外市场取得突破。医疗创新板块虽受太阳能疫苗方案扰动阶段性承压，但剔除影响后实现高个位数增长，医院用药自动化及公卫业务持续复苏。国内业务展现出较强韧性，场景方案类业务收入增长超50%，新增用户占比超过三分之一。海外业务在消化太阳能疫苗方案扰动后，第四季度已实现正增长，预计2025年将大幅提速。基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，华创证券维持“推荐”评级，并预测公司2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元，预示着未来良好的发展前景。 主要内容 2024年财务表现分析 营收与利润增长态势 海尔生物2024年全年实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%，显示出在复杂外部环境下的收入恢复能力。其中，第四季度表现尤为突出，单季营收达到5.02亿元，同比增长10.40%，表明业务增长势头在年末加速。然而，公司全年归母净利润为3.67亿元，同比下降9.71%；扣非净利润为3.22亿元，同比下降2.86%。净利润增速承压的主要原因在于2023年因参股公司股权处置等非经营性事项带来了较高的投资收益，形成了高基数。若剔除这些非经营性影响，2024年公司经营性净利润与同期基本持平。值得注意的是，第四季度归母净利润和扣非净利润分别同比增长17.63%和20.34%，均高于同期营收增速，体现了公司盈利能力的改善。 盈利能力与费用控制 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为47.99%。报告指出，这主要是由于执行财政部新会计准则，将保证类质保费用计入营业成本所致。若按同口径还原，公司毛利率为50.43%，整体保持稳定。这表明公司在产品定价和成本控制方面仍具备较强的能力。在费用控制方面，2024年公司三项期间费用（销售费用、管理费用、研发费用）同比下降2.43%。公司持续推进创新驱动下的业务结构升级和全流程降本增效，使得费用端呈现优化态势。特别是第四季度，公司利润增幅已大于收入增幅，进一步印证了公司在提升经营效率方面的成效。 核心业务板块发展 生命科学板块稳健增长 2024年，海尔生物的生命科学板块表现出稳健的增长态势，实现收入10.94亿元，同比增长6.14%。公司在该板块持续深耕，积极向生命科学领域的核心工艺及场景拓展。具体成果包括无菌隔离器和中试冻干机产品方案成功实现海外用户突破，这不仅拓宽了产品应用范围，也为该板块的国际化发展奠定了基础。生命科学板块的持续增长，是公司整体收入恢复的重要支撑。 医疗创新板块承压与复苏 医疗创新板块在2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，阶段性承压。报告指出，这主要受太阳能疫苗方案带来的扰动影响。然而，若剔除太阳能疫苗方案的影响，该板块收入同比仍能实现高个位数增长。这表明公司在其他医疗创新业务领域仍保持良好发展势头。具体来看，医院端用药自动化业务增长强劲，浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务也持续复苏，显示出该板块在克服短期外部因素影响后的内在增长潜力。 市场布局与区域表现 国内市场韧性增强 2024年，海尔生物的国内业务展现出较强的市场韧性，实现收入15.59亿元，同比增长4.75%。公司精准把握了终端用户从传统单品向场景方案需求转变的趋势，持续增强抓取场景机会的能力。在国内市场，公司新增用户数量占比超过三分之一，场景方案类业务收入增长超过50%，这充分体现了公司在国内市场策略的有效性及其在不利市场环境中的适应能力和增长潜力。 海外市场扰动出清与提速 海外业务在2024年实现收入7.15亿元，同比下降8.73%。海外收入的下降主要受到太阳能疫苗方案订单执行周期延长的扰动。然而，报告强调，若剔除太阳能疫苗方案影响，海外业务仍实现了双位数增长。自第三季度以来，公司太阳能疫苗方案订单交付速度加快，使得第四季度海外业务实现同比正增长，这表明此前订单执行周期延长对海外收入造成的扰动已基本消化。展望2025年，随着扰动因素的清除，公司海外市场有望实现大幅提速，成为新的增长亮点。 投资评级与风险提示 盈利预测与估值 华创证券基于对全球低温存储行业需求常态化回归的判断，对海尔生物的未来盈利能力进行了预测。预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.4亿元，同比增速分别为20.6%、23.1%和18.3%。这些预测值较原预测（2025-2026年分别为5.1亿元、6.2亿元）有所调整，但仍保持了稳健的增长预期。根据当前股价，对应的市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍。通过DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约为42元。基于上述分析，华创证券维持对海尔生物的“推荐”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险。主要包括：1）生物医疗低温存储的下游市场需求释放可能不达预期，这可能影响公司核心业务的增长；2）物联网业务和生物安全业务作为公司的新兴增长点，其收入可能不达预期，从而影响整体业绩；3）全球化进展可能不达预期，海外市场拓展面临不确定性，这可能对公司海外业务的增长速度和规模产生影响。 总结 海尔生物在2024年展现出强劲的韧性和战略调整能力，成功实现了营收的恢复性增长，尤其在第四季度表现亮眼。尽管全年归母净利润受高基数影响有所下降，但剔除非经营性因素后，经营性净利润保持稳定，且毛利率稳定、费用率优化，显示出公司在降本增效方面的显著成效。 从业务板块来看，生命科学板块保持稳健增长，并在海外市场取得突破；医疗创新板块在消化太阳能疫苗方案扰动后，已呈现复苏态势。区域市场方面，国内业务通过场景方案拓展展现出强大韧性，而海外业务在清除扰动后，预计将在2025年迎来大幅提速。 华创证券基于对公司未来增长潜力的分析，维持“推荐”评级，并预测2025-2027年归母净利润将持续增长，目标价为42元。投资者在关注公司增长前景的同时，也需留意生物医疗低温存储需求、新兴业务收入及全球化进展等潜在风险。总体而言，海尔生物凭借其战略布局和市场适应能力，有望在未来实现持续发展。

中心思想 业绩显著增长与核心产品线突破 乐普生物-B在2024年实现了营业收入的显著增长，达到3.68亿元人民币，同比增长63.21%，主要得益于核心产品普特利单抗销售额的强劲增长以及BD和CDMO服务收入的贡献。尽管公司仍处于亏损状态，但多款ADC（抗体偶联药物）核心产品已进入研发晚期，其中MRG003（EGFR ADC）治疗复发性/转移性鼻咽癌的单药疗法已递交NDA并获优先评审，预示着即将进入商业化收获期。 创新管线驱动未来盈利 公司在IO+ADC联合疗法领域积极布局，多项临床试验数据积极，展现出差异化适应症的潜力。同时，早期研发管线也进展顺利，特别是MRG007的对外授权交易，为公司带来了可观的里程碑付款和销售分成预期。华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测，预计公司将在2026年实现归母净利润转正，表明市场对公司创新管线驱动的未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年财务表现与业务构成 乐普生物-B于2024年实现了营业收入3.68亿元人民币，较2023年增长63.21%。其中，普特利单抗的销售收入达到3.00亿元，相较2023年的1.01亿元增长约3倍，成为公司收入增长的主要驱动力。此外，BD收入为0.22亿元，主要来自CMG901的里程碑付款；CDMO服务收入为0.46亿元。尽管营收大幅增长，公司年内亏损仍达4.24亿元。截至2024年末，公司现金收支基本持平，货币资金余额为4.01亿元。 根据华创证券的预测，公司未来的财务状况将持续改善。预计2025年至2027年的营业收入将分别达到8.95亿元、15.71亿元和17.72亿元，同比增长率分别为143.4%、75.5%和12.7%。归母净利润预计在2025年减亏至-1.00亿元，并在2026年和2027年分别实现盈利1.38亿元和1.96亿元。毛利率预计将保持在较高水平，2025年至2027年分别为90.5%、90.2%和89.6%。净利率也将从2024年的-111.8%逐步改善，预计在2026年和2027年分别达到8.8%和11.1%。每股收益（EPS）预计在2026年和2027年分别为0.08元和0.11元，显示出公司盈利能力的逐步恢复。资产负债率预计在2025年达到75.0%后，在2026年和2027年逐步下降至74.2%和70.0%。 研发管线深度与广度 乐普生物-B的研发管线进展顺利，多款核心产品进入临床晚期，展现出强大的创新能力。 在ADC产品方面： MRG003（EGFR ADC）：单药治疗复发性/转移性鼻咽癌的NDA已递交并被CDE纳入优先评审，同时该适应症已获得FDA授予突破性治疗药物认定。此外，头颈鳞癌的III期临床试验正在积极入组中。 MRG002（HER2 ADC）：已完成治疗HER2高表达乳腺癌合并肝转移的II期关键临床试验，III期确证性临床试验正在入组中。 MRG004A（TF ADC）：在胰腺癌适应症的I期临床数据表现优异。 MRG006A（GPC3 ADC）：基于创新平台Hi-TOPi开发的首款产品，已分别获得中美IND批准，国内I期临床试验正在入组中。 在IO+ADC联合疗法方面，公司积极探索普特利单抗与多种ADC候选药物的联用潜力： MRG003+普特利单抗：治疗鼻咽癌的II期临床数据显示积极，客观缓解率（ORR）为66.7%，疾病控制率（DCR）为93.3%。 MRG002+普特利单抗：治疗尿路上皮癌的II期临床已完成，初步疗效数据良好，截至2024年4月，1.8 mg/kg剂量组的ORR为70%，DCR为90.0%。 在早期研发管线方面： CTM012（新一代TCE分子）：基于新一代TCE平台TOPAbody开发，预计于2025年4月进行中美IND申报。 MRG007：在消化道癌中的临床前数据积极，预计2025年内IND获批。其大中华区以外的权益已于2025年1月授权给ArriVent公司，该交易包括一次性首付款及近期里程碑付款4700万美元，以及最高达11.6亿美元的里程碑付款和销售分成。 投资建议与风险分析 华创证券维持对乐普生物-B的“强推”评级，目标价为6.02港元。投资建议基于公司多款在研产品进入研发晚期，上市在即，以及ADC管线储备丰富，看好公司ADC单药/联合疗法在差异化适应症上的布局。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值103.05亿港元。 同时，报告也提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期以及竞争格局变动等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 乐普生物-B在2024年实现了强劲的营收增长，核心产品普特利单抗销售额大幅提升，BD和CDMO业务也贡献了稳定收入。公司在ADC和IO+ADC联合疗法领域拥有丰富的研发管线，多款产品已进入临床晚期并取得积极数据，MRG003的NDA递交和优先评审标志着商业化进程加速。早期管线如MRG007的对外授权也为公司带来了显著的潜在收益。华创证券基于对公司创新管线和未来盈利能力的信心，维持“强推”评级，并预测公司将在未来几年内实现盈利转正。尽管存在临床和商业化风险，但公司凭借其深厚的研发实力和差异化布局，有望在医药市场中占据有利地位。