开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-37.35%）。其中2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%）。 　　点评： 　　国外业务稳步发展，国内招采活动减少，收入短期承压。公司2024年营业收入略有下滑，分区域看，得益于国外营销网络拓展和新产品推广，国外市场在高基数压力下仍实现收入9.70亿元（yoy+3.27%），保持稳健发展，而国内市场受医疗整顿政策影响，招采活动减少，叠加设备更新迭代进度不及预期，实现收入10.44亿元（yoy-11.62%）。分业务来看，彩超业务实现收入11.83亿元（yoy-3.26%），占总营收的58.75%；内窥镜及镜下治疗器具业务收入7.95亿元（yoy-6.44%），占比39.50%，我们认为随着国内招采活动恢复，公司高端产品如S80、HD-580等陆续放量，彩超和内镜业务均有望回归增长轨道。 　　设备集采短期影响毛利率水平，新品放量有望提振盈利能力。2024年公司销售毛利率63.78%（yoy-5.63pp），我们认为下降的原因：①会计政策变更使得原计入销售费用的质保费等计入成本端；②国内收入占比下降，另外，医疗设备县域集采项目增多，导致价格承压。从费用端来看，因微创外科和心内业务尚处于发展早期，公司加大市场推广投入，销售费用率上升5.42pp至28.45%，管理费用率6.81%（yoy+0.76pp），管控良好；研发费用率23.48%（yoy+5.36pp），较高的研发投入为公司完善了产品矩阵，超声、内镜产品在高端化取得突破，2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，上市了内窥镜HD580系统，微创和心内产品系列不断丰富。我们认为未来随着新一代高端产品发力，公司业绩有望实现回暖，竞争力和盈利能力均有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.18、28.93、34.82亿元，同比增速分别为20.0%、19.7%、20.4%，实现归母净利润为4.23、5.47、7.14亿元，同比分别增长197.2%、29.3%、30.4%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为31、24、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 泰它西普gMG临床数据卓越，市场前景广阔 荣昌生物自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（Telitacicept，RC18，商品名：泰爱®）在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中取得了突破性进展。该研究数据显示，泰它西普能显著改善gMG患者的症状和日常生活质量，且具有良好的安全耐受性。具体而言，98.1%的患者在MG-ADL评分上获得显著改善，87%的患者在QMG评分上获得显著改善，这些数据远优于安慰剂组。这一卓越的临床表现预示着泰它西普在gMG治疗领域具有巨大的市场潜力，有望为全球gMG患者提供新的治疗选择。 荣昌生物研发投入加大，长期价值凸显 尽管公司因加大海外临床研发投入而下调了2025年至2026年的归母净利润预测，预计仍将处于亏损状态，但光大证券研究所维持了荣昌生物A股和H股的“买入”评级。这反映了市场对公司优秀的产品创新能力和潜在海外拓展空间的认可。泰它西普在gMG领域的国际多中心III期临床研究已获FDA孤儿药和快速通道资格认定，并已启动患者入组，显示了公司积极推进国际化战略的决心。虽然短期财务表现承压，但长期来看，创新药的成功研发和全球市场拓展将为荣昌生物带来显著的增长动力和长期投资价值。 主要内容 泰它西普治疗重症肌无力（gMG）III期临床研究进展 临床数据表现：MG-ADL和QMG评分显著改善，安全性良好 荣昌生物的泰它西普在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中展现出卓越的疗效和安全性。根据报告，泰它西普治疗24周后，患者的MG-ADL（重症肌无力日常生活活动量表）评分较基线平均降低5.74分，而安慰剂组仅降低0.91分。更值得关注的是，高达98.1%的泰它西普治疗组患者MG-ADL评分改善≥3分，远高于安慰剂组的12%。MG-ADL评分侧重于评估患者主观体验和日常生活功能，表明泰它西普能显著提升患者的生活质量。 同时，QMG（定量重症肌无力评分）数据也印证了其客观疗效。泰它西普治疗24周后，QMG评分较基线平均降低8.66分，而安慰剂组仅降低2.27分。87%的泰它西普治疗组患者QMG评分改善≥5分，而安慰剂组仅为16%。QMG评分主要评估患者全身肌群的肌力和耐力，侧重客观测量，这些数据表明患者在接受泰它西普治疗后，病情得到了显著减轻。MG-ADL和QMG评分的持续下降趋势，并在第24周达到峰值改善，进一步强调了泰它西普的持续疗效。 在安全性方面，泰它西普治疗期间整体安全耐受性良好。总体不良事件（AE）发生率与安慰剂组相当，而感染类AE发生率甚至低于安慰剂组（45.6% vs 59.6%），这表明泰它西普在有效治疗gMG的同时，并未显著增加患者的风险。 国际化布局：获得FDA孤儿药和快速通道资格，国际多中心III期研究顺利推进 荣昌生物积极推进泰它西普在gMG治疗领域的国际化进程。2022年10月，公司获得了美国食品药品监督管理局（FDA）对于泰它西普用于治疗重症肌无力的孤儿药资格认定，这有助于加速其在美国市场的开发和审批。随后，在2023年1月，FDA批准了泰它西普的IND（新药临床研究申请），以推进其用于治疗gMG患者的III期临床试验研究，并授予其快速通道资格认定。快速通道资格将进一步加快泰它西普的审评和上市进程。 截至2024年8月，泰它西普用于治疗gMG的III期国际多中心临床研究已成功实现首例患者入组。截至2024年12月31日，患者入组工作仍在顺利进行中。这一系列进展表明荣昌生物在将泰它西普推向全球市场的道路上取得了实质性进展，有望在全球范围内惠及更多gMG患者。 盈利预测与估值分析 盈利预测调整：因海外研发投入增加，下调近期净利润预测，但新增2027年盈利预测 光大证券研究所基于对荣昌生物海外临床研发投入力度的最新评估，对公司的盈利预测进行了调整。考虑到海外研发投入超过此前预期，研究所下调了2025年至2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润预测由原先的-9.22亿元下调至-10.19亿元，2026年归母净利润预测由原先的-3.91亿元下调至-4.31亿元。这反映了公司在创新药国际化进程中对研发投入的持续加大，短期内将继续面临亏损。 然而，报告新增了对2027年的归母净利润预测，预计将达到1.75亿元，这表明分析师预期公司在2027年有望实现盈利。这一转变主要基于对公司核心产品商业化增长和创新药梯队日益完善的信心，以及泰它西普在gMG等适应症上潜在的市场贡献。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司创新能力和海外拓展潜力 尽管短期盈利预测有所下调，光大证券研究所仍维持了荣昌生物A股和H股的“买入”评级。这一评级主要基于对公司以下核心竞争力的认可： 优秀的产品创新能力： 泰它西普在gMG治疗中展现的卓越临床数据是公司创新能力的有力证明，其双靶点机制在多个自身免疫疾病领域具有广阔的应用前景。 潜在的海外拓展空间： 泰它西普获得FDA孤儿药和快速通道资格，并启动国际多中心III期临床，显示了公司积极布局全球市场的战略。海外市场的成功拓展将为公司带来巨大的增长空间。 风险提示：研发、销售及海外拓展风险 报告同时提示了投资者需要关注的潜在风险： 创新药研发失败的风险： 尽管泰它西普在gMG的III期临床数据表现出色，但创新药研发仍存在不确定性，包括后续临床试验结果不及预期、审批受阻等风险。 销售推广低于预期的风险： 即使产品成功上市，市场竞争、医保谈判、商业化团队建设等因素可能导致销售额未能达到预期。 海外拓展低于预期的风险： 国际市场的监管环境、文化差异、竞争格局以及市场准入等因素可能导致海外拓展进度或效果不及预期。 财务数据概览与分析 营收增长：预计持续增长 根据光大证券研究所的盈利预测，荣昌生物的营业收入预计将持续保持高速增长。2023年营业收入为1,083百万元，2024年预计增长至1,717百万元，增长率为58.54%。展望未来，2025年、2026年和2027年营业收入预计将分别达到2,529百万元、3,389百万元和4,278百万元，对应的增长率分别为47.33%、33.97%和26.25%。这表明公司核心产品（如泰它西普和爱地希）的商业化进程顺利，市场渗透率不断提升。 净利润：短期内受研发投入影响仍为负，但亏损幅度收窄，预计2027年转正 公司的净利润在短期内仍将处于亏损状态，主要受高额研发投入的影响。2023年净利润为-1,511百万元，2024年为-1,468百万元。根据最新预测，2025年和2026年净利润预计分别为-1,019百万元和-431百万元，亏损幅度逐年收窄。值得注意的是，报告预测2027年净利润将转正，达到175百万元，净利润增长率高达-140.58%（从负转正）。这预示着公司在经历高投入期后，有望凭借创新药的商业化成功实现盈利。 费用结构：研发费用率高企，销售费用率和管理费用率预计逐步下降 荣昌生物作为一家创新型生物制药公司，其费用结构显著体现了研发驱动的特点。2023年研发费用率为120.62%，2024年为89.69%，预计2025年、2026年和2027年将逐步下降至79.07%、59.06%和46.44%。尽管研发费用率仍处于较高水平，但其下降趋势表明公司在产品管线成熟后，研发投入占营收比重将逐步优化。 销售费用率在2023年为71.58%，2024年为55.26%，预计2025年至2027年将进一步下降至46.43%、38.58%和33.54%。管理费用率也呈现类似趋势，从2023年的28.09%预计下降至2027年的10.39%。这反映了公司在营收规模扩大后，规模效应逐渐显现，运营效率得到提升。 资产负债：总资产和总负债均呈增长趋势，资产负债率较高 公司的总资产和总负债均呈现增长趋势。总资产从2023年的5,528百万元增长至2027年预计的6,922百万元。总负债从2023年的2,091百万元增长至2027年预计的6,171百万元。资产负债率较高，从2023年的38%上升至2026年预计的91%，2027年略有下降至89%。这表明公司在发展过程中大量依赖债务融资来支持研发和运营，财务杠杆较高。流动比率和速动比率均低于1，显示公司短期偿债能力面临一定压力，但这是创新药企在高速发展期的常见现象。 现金流：经营活动现金流持续为负，但亏损收窄 经营活动现金流持续为负，但亏损幅度预计将逐步收窄。2023年经营活动现金流为-1,503百万元，2024年为-1,114百万元。预计2025年和2026年分别为-1,100百万元和-433百万元，2027年有望转正至287百万元。这与净利润的趋势一致，反映了公司在实现盈利前，仍需通过融资活动来弥补经营性现金流的不足。投资活动现金流持续为负，主要用于资本支出，以支持研发和生产设施建设。融资活动现金流为正，表明公司通过借款等方式获取资金以支持业务发展。 总结 荣昌生物的泰它西普在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中取得了显著的积极成果，其卓越的疗效和良好的安全性为公司在自身免疫疾病领域奠定了坚实基础，并有望在全球市场取得突破。尽管公司因加大海外研发投入而导致短期内盈利预测下调，预计2025年至2026年仍将处于亏损状态，但光大证券研究所维持“买入”评级，凸显了市场对其创新能力和长期增长潜力的信心。预计公司将在2027年实现盈利。投资者在关注泰它西普市场前景的同时，也需警惕创新药研发、销售推广及海外拓展等方面的潜在风险。公司财务数据显示营收持续增长，费用结构逐步优化，但短期内仍面临较高的资产负债率和负的经营现金流，需持续关注其融资能力和风险管理。

中心思想 业绩短期承压与战略投入 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重压力，导致公司营业收入同比下降5.02%，归母净利润同比大幅下降68.67%。尽管短期业绩承压，公司仍持续加大销售和研发投入，研发费用率同比提升5.36个百分点至23.48%，旨在通过高强度战略投入，加速高端新产品线的研发与市场布局，为未来的可持续增长奠定基础。这种战略性投入虽然短期内影响了利润表现，但体现了公司对技术创新和市场拓展的长期承诺。 高端新品驱动与全球化展望 面对行业挑战，开立医疗的核心内镜和超声业务展现出稳健性，并通过高端新品迭代和新应用场景拓展寻求突破。公司成功推出高端全身超声S80、高端妇产超声P80，并在超声领域攻克多项人工智能技术，同时内镜580系列开始放量，4KiEndo智慧内镜进入推广期。这些高竞争力新品的推出，结合微创外科领域的加速布局，有望驱动公司业务重回快速增长轨道。此外，公司在国内市场持续提升三甲医院客户占比，并在海外市场通过学术赋能和本地化深耕，实现了国际收入的增长，进一步强化了全球化品牌影响力，为未来业绩增长提供了多元动力。 主要内容 2024年业绩承压与费用结构分析 2024年度财务表现回顾与季度波动分析 开立医疗于2025年4月12日发布了2024年年度报告，报告显示公司全年实现营业收入20.14亿元人民币，相较于2023年的21.20亿元，同比下降了5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元人民币，同比大幅下滑68.67%，而扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元人民币，同比降幅更是达到75.07%。这些数据清晰地反映了公司在2024年面临的严峻经营挑战。 从季度表现来看，2024年第四季度，公司实现营业收入6.16亿元人民币，同比减少5.63%；归母净利润为0.33亿元人民币，同比减少75.03%；扣非净利润为0.24亿元人民币，同比减少80.00%。尽管第四季度招投标活动有所恢复，但受限于渠道去库存的影响，以及公司持续对核心研发项目进行高强度投入，导致短期业绩出现波动。这表明市场需求端和公司内部战略调整共同作用，对短期盈利能力产生了显著影响。 销售研发投入加码与盈利能力变化 2024年，开立医疗在销售和研发方面的投入持续加码，各项费用率均有所提升。销售费用率达到28.45%，同比提升3.72个百分点；管理费用率6.81%，同比提升0.76个百分点；财务费用率-1.86%，同比提升0.25个百分点；研发费用率更是高达23.48%，同比大幅提升5.36个百分点。公司解释称，这些投入是为了持续保持高强度战略投入，加大对新产品线的支持，并积极引进各类研发和销售人才。 然而，高强度的费用投入叠加市场竞争加剧和医疗设备集采项目增多，对公司的毛利率和净利率造成了压力。2024年公司毛利率为63.78%，同比减少5.63个百分点；净利率为7.79%，同比减少14.05个百分点。这表明，尽管公司在战略上积极布局，但短期内市场环境的变化和成本的上升共同侵蚀了公司的盈利空间。特别是医疗设备集采政策的常态化，对部分产品的销售价格产生了直接压力，进一步影响了整体盈利水平。 核心业务发展与市场战略布局 政策扰动下内镜、超声业务的稳健表现与高端新品策略 在政策扰动的大背景下，开立医疗的超声和内镜两大核心业务展现出一定的韧性，并积极通过高端产品迭代和新场景拓展来应对挑战。 超声业务方面，2024年实现收入11.83亿元人民币，同比下降3.26%。下降的主要原因在于国内医疗政策的影响，导致医疗机构终端设备招采活动减少，相关设备招标总额明显下降。同时，医疗设备集采项目的日益增多也对部分产品的销售价格构成压力。面对这些挑战，公司聚焦高端平台持续发力，于2024年正式推出了高端全身超声机器S80及高端妇产超声机P80。此外，公司在产科、妇科及浅表等多个应用领域攻克了20多项人工智能技术，并完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC（即时检验）及兽用超声等领域的市场布局。值得一提的是，IVUS（血管内超声）产品借助集采实现了市场份额的快速提升，这表明公司在特定高端细分市场具备较强的竞争力，并能有效利用政策机遇。 内镜业务方面，2024年实现收入7.95亿元人民币，同比下降6.44%。尽管面临整体市场压力，公司在产品迭代和技术创新方面取得了显著进展。2024年，公司的580系列内镜已开始放量，标志着其市场接受度逐步提高。同时，4KiEndo智慧内镜进入推广准备期，预示着公司在智能化内镜领域的前瞻性布局。此外，公司还在加快积极布局内镜质控和人工智能业务，以提升内镜诊疗的精准性和效率。在微创外科领域，开立医疗的多个项目持续提速，例如4K超高清多模态摄像系统等多款产品已顺利量产装机。伴随着更多高竞争力新品的升级迭代以及新科室、新应用场景的加速拓展，公司预计相关业务有望重回快速增长轨道，实现进口替代和市场份额的进一步扩大。 国内外市场拓展与全球化品牌建设 开立医疗在市场拓展方面采取了国内深耕与国际化并行的战略，持续提升品牌影响力。 国内市场方面，2024年公司国内收入为10.44亿元人民币，同比下降11.62%。尽管国内收入有所下滑，但公司通过举办专业学术论坛、全国图像大赛等高端品牌活动，有效提升了在国内医疗行业的影响力。这些举措使得公司在国内大型医疗终端客户数量持续增长，其中三级医院客户占比已达到近年来的峰值。这表明公司在国内高端医疗市场的渗透率和认可度不断提高，为未来高端产品的放量奠定了坚实的用户基础。 国际市场方面，2024年公司国外收入达9.70亿元人民币，同比增长3.27%。在海外市场，开立医疗围绕超声、消化呼吸、微创外科及心血管介入四大核心产线，通过学术赋能与本地化深耕，实现了多维度市场拓展。公司积极参与国际学术交流，强化终端教育，并根据不同国家和地区的市场特点进行本地化运营，进一步加快了全球化布局。国际收入的增长，不仅为公司提供了新的增长点，也有效对冲了国内市场政策带来的部分风险，强化了开立医疗在全球医疗器械市场的品牌地位。 盈利预测调整与投资评级 根据2024年财报数据及市场环境变化，中泰证券研究所对开立医疗的盈利预测进行了调整。预计内镜和超声新品的持续放量有望驱动业绩增长，但监管政策变化以及研发投入力度的加大可能在短期内对业绩造成影响。 调整后的预测显示，2025-2027年公司营业收入预计分别为24.04亿元、28.26亿元和33.08亿元，同比增长率分别为19%、18%和17%（调整前25-26年预测为29.76亿元和37.71亿元）。归母净利润预计分别为3.74亿元、4.50亿元和5.45亿元（调整前25-26年预测为5.25亿元和6.21亿元），同比增长率分别为163%、20%和21%。 基于当前股价（截至2025年04月11日收盘价30.71元），公司对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别约为35.5倍、29.5倍和24.4倍。考虑到公司在彩超和内镜领域有望持续实现进口替代，以及腹腔镜、超声内镜、IVUS等新产品具有较强的成长性，研究报告维持了对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括：海外销售可能面临的政治、经济、贸易摩擦等不确定性风险；产品质量控制风险，任何质量问题都可能影响公司声誉和市场份额；政策变化风险，如医疗器械集中采购政策的进一步深化或新的监管政策出台，可能对公司经营产生不利影响；以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，可能导致分析结果与实际情况存在偏差。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重挑战，导致短期业绩承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，公司在此期间持续加大销售和研发投入，特别是在高端医疗器械领域的战略性投入，为未来的增长奠定了基础。核心业务方面，超声和内镜业务在政策压力下展现出稳健性，并通过S80、P80高端超声、580系列内镜、4KiEndo智慧内镜以及4K超高清多模态摄像系统等一系列高竞争力新品的迭代与放量，积极拓展新应用场景。在市场拓展上，公司在国内持续提升三甲医院客户占比，并成功实现国际收入增长，通过学术赋能和本地化深耕，不断强化全球化品牌影响力。尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在进口替代方面的潜力以及新产品的强劲成长性，研究报告维持“买入”评级，认为开立医疗有望在政策扰动后，凭借创新驱动和全球化战略重回快速增长轨道。投资者需关注海外销售、产品质量控制及政策变化等潜在风险。

中心思想 Ⅲ械凝胶获批：打开市值估值新空间 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获得国家药品监督管理局批准上市，这一事件被视为超预期利好，显著拓宽了公司的市值和估值空间。该产品作为国际首个通过自组装、自交联技术生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，不仅实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料在医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制，为面部容量缺失和轮廓缺陷提供了长效、安全的解决方案。 多剂型覆盖与创新机制：巩固市场领先地位 新产品的获批标志着锦波生物在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖，能够满足多样化的临床应用需求。其核心技术在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生，达到即刻物理填充与长期稳定支撑的双重效果，同时消除了免疫原性和交联剂毒性，显著提升了产品安全性。这一技术突破不仅巩固了公司在生物材料领域的领先地位，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资评级与目标价分析 天风证券维持锦波生物“买入”评级，并上调目标价至455元，对应2025年35倍PE。此次评级上调主要基于公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获批上市超预期，预计将拉动全年业绩预期上修。分析师认为，公司核心产品极纯将持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网等产品有望形成矩阵式放量，共同推动公司未来业绩增长。 核心产品获批：Ⅲ型胶原凝胶详情 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”已获国家药监局批准上市。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度为16.00mg/ml，提供0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml四种单支规格，采用无菌预灌封注射器包装，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。 产品线拓展：实现全剂型覆盖 该凝胶产品是锦波生物旗下的第三款Ⅲ型重组胶原蛋白医美针剂，其获批上市使得公司在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖。这一全剂型布局能够满足临床应用场景的多样化需求，被视为生物材料领域的又一次重大技术突破，进一步增强了公司的市场竞争力。 技术创新：双重机制赋能长效支撑 “注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料。该产品消除了传统胶原蛋白产品的免疫原性和交联剂毒性，有效避免了不良反应。其创新机制在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生（包括各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等），实现即刻物理填充效果，并提供长期稳定的物理支撑及组织容量修复，直击衰老根源。 盈利预测上调与投资建议 鉴于凝胶产品获批超预期，锦波生物的盈利预测被上调。预计公司2024-2026年营收分别为14.47亿元、23.51亿元、31.82亿元（前次预测为14.90亿元、22.21亿元、30.64亿元），归母净利润分别为7.33亿元、11.51亿元、15.58亿元（前次预测为7.1亿元、9.8亿元、12.9亿元）。对应PE分别为41倍、26倍、19倍。公司管线矩阵逐渐完善，未来还有Ⅲ型、ⅩⅦ型、Ⅰ型等在研产品，有望持续推动业绩增长。 潜在风险因素提示 报告提示了锦波生物可能面临的市场竞争风险、新品研发风险以及行业政策风险。这些风险因素可能对公司的未来经营业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 关键财务指标与估值分析 根据财务预测，锦波生物的营业收入预计将保持高速增长，2024-2026年增长率分别为85.40%、62.50%、35.36%。归属于母公司净利润的增长率也十分强劲，2024-2026年分别为144.65%、56.88%、35.38%。毛利率预计在92%以上，净利率在48%以上，显示出公司强大的盈利能力。ROE预计在43%至48%之间，表明资本回报效率高。资产负债率持续下降，从2022年的45.95%降至2026年的12.52%，财务结构持续优化。市盈率（P/E）从2022年的274.85倍下降至2026年的19.26倍，估值趋于合理。 总结 锦波生物凭借其“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”的超预期获批，成功打开了新的市值估值空间。该产品不仅实现了公司在重组人源化胶原蛋白医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制和高安全性，满足了多样化的临床需求。分析师上调了公司的盈利预测，预计2024-2026年营收和归母净利润将保持高速增长，毛利率和净利率维持高位，财务结构持续优化。尽管存在市场竞争、新品研发和行业政策等风险，但公司完善的产品管线和持续的技术创新，使其在生物材料领域具备强大的竞争优势和广阔的增长前景，维持“买入”评级。

　　万孚生物(300482) 　　2024年业绩符合预期，盈利能力稳中有进，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收30.65亿元（yoy+10.85%），归母净利润5.62亿元（yoy+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+19.90%）。公司整体费用率稳中向好，销售费用率22.30%（-1.21pct），管理费用率7.26%（-0.95pct），研发费用率13.43%（-0.24pct），主要系公司降本增效卓有成效，规模效应显现。销售毛利率64.15%（+1.54pct），净利率18.44%（+0.81pct），主要系产品收入结构优化和费用管控能力突出。考虑到行业政策影响和北美毒检市场竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.62/7.78/9.15亿元（原值8.10/10.10亿元），EPS分别为1.38/1.62/1.90元，当前股价对应P/E分别为15.5/13.1/11.2倍，但公司盈利能力稳中有进，国际业务增速较快，因此维持“买入”评级。 　　四大常规业务结构性增长，慢病管理增速领先 　　2024年公司传染病业务收入10.42亿元（yoy+9.50%），通过扩大在基层和社区场景的业务布局，提升流感检测产品市场份额；血液传染病检测2024年国内增长显著，凭借标准化推广流程提升效率，市占率有望进一步提升。慢病管理检测收入13.69亿元(yoy+22.38%)，干式免疫流水线和FC-9000系列超高速化学发光仪器等新品上市，凭借优异的检测效率及成本优势，巩固门急诊市场，逐步实现终端层级上移。注重等级医院标杆建设，血栓等特色项目收入占比有望进一步增长，带动毛利率提升。毒品检测收入2.86亿元(yoy-13.39%)，主要受北美毒检市场竞争加剧影响，通过本地化运营和渠道拓展有望巩固市场份额，扩大品牌效益；优生优育检测收入2.94亿元(yoy+9.97%)，通过电商平台战略协同及产品创新持续推进，有望提升国内外市占率。 　　国际市场持续发力，产品矩阵不断丰富，呼吸道业务有望放量 　　公司持续深耕“一带一路”沿线发展中国家，海外收入实现同比快速增长，免疫荧光和单人份发光业务的突破放量。自从2024年底，公司在国际市场导入200速管式发光，依托多层次产品矩阵巩固差异化竞争优势，并切入中型医疗终端扩大可及市场份额。在分子诊断与病理领域，公司加速海外多国注册认证，带动海外市场的产品准入与装机。美国市场：2025年1月新冠、甲乙流三联检POC/OTC版获得美国FDA510(k)许可，呼吸道产品矩阵丰富，有望为收入增长提供持续动能。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，汇率波动风险

　　安科生物(300009) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，安科生物发布2024年年报，公司实现营业收入25.36亿元，同比-11.51%；实现归母净利润+7.07亿元，同比-16.56%；扣非归母净利润+6.47亿元，同比-20.05%。 　　单季度来看，2024Q4公司收入为6.15亿元，同比-27.19%；归母净利润1.17亿元，同比-39.2%；扣非归母净利润0.92亿元，同比-48.71%，第四季度显著下滑。 　　事件点评 　　业务短期承压，主要系核心产品销售不及预期 　　公司2024年营收和利润同比下滑，主要系核心业务销售不及预期。2024年公司基因工程药实现营收18.04亿元，同比-11.23%，毛利率85.18%。2024年公司收入利润均下滑，主要系核心产品生长激素销售不及预期，以及中成药板块业绩下滑等影响，同时公司新产品上市，加大了市场推广力度，费用上升，进一步压缩了利润空间。在此低基数情况下，预计公司25年将迎来恢复性增长，期待业绩表现。 　　提前布局长效市场，巩固公司在生长激素赛道的优势。2025年2月，公司以自有资金不超过3100万美金作为基石投资者参与认购维昇药业，同年3月，维昇药业以每股68.80港元于港交所主板挂牌上市，安科最终获配维昇药业309.2万股股份，占股份总数2.7%。维昇药业的核心产品隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性。安科将通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应。 　　公司的新品曲妥珠单抗“安赛汀”自2023年10月上市后，积极推进各省挂网工作，已全部完成31个省（市）的挂网工作。目前此产品处于快速放量阶段，2024年度销售收入超过1亿元，预计2025年竞争力和市场份额进一步提升，取得快速增长。 　　销售费用回归正常，营收不及预期导致毛利率下滑。2024年，公司整体毛利率77.39%，同比-1.22pct。期间费用率38.84%，同比+2.86pct；其中销售费用率32.31%，同比+3.30pct；管理费用率6.59%，同比-0.51pct；财务费用率-0.06%，同比+0.07pct。经营性现金流净额为6.85亿元，同比-28.08%。 　　中成药板块因四季度停产短期承压，原料药板块表现亮眼 　　拆分其他板块收入：中药板块：2024年，余良卿实现营业收入3.22亿元，同比-14.90%，实现净利润0.45亿元，同比-21.98%，其中外用贴膏实现营收2.09亿元，同比-20.45%，毛利率为82.86%。中成药板块大幅下滑主要系四季度突击检查停产整改所致。 　　原料药板块：2024年，苏豪逸明实现营业收入1.06亿元，同比+13.20%，实现净利润0.33亿元，同比+27.52%，原料药板块表现亮眼。 　　化药板块：2024年，安科恒益实现营业收入1.52亿元，同比-15.06%，实现净利润+0.14亿元，同比-9.14%，营收和利润下滑主要受集采影响。法医检测：安科华捷实现营业收入0.75亿元，净利润-0.14亿元。 　　研发管线布局多元，产线建设稳步推进 　　2024年，公司研发投入2.01亿元，研发费用率为7.94%，同比-0.95pct。目前，重组抗VEGF人源化单抗注射液已完成Ⅲ期临床试验，将着力推进上市申报工作。公司自主研发的HuA21项目已顺利完成Ib/II期临床研究的受试者入组，根据中期分析结果计划开展III期临床研究。公司提交了醋酸阿托西班注射液的上市申请，将进一步丰富公司多肽类产品管线实现多肽制剂产品的布局。公司北区四号厂房计划年产400万支的干扰素纯化和喷雾剂产线在确认验证中，人生长激素注射液（预充式）及注射用曲妥珠单抗的新增生产线均已完成生产许可，现处于注册审评阶段，年产500万支人生长激素注射液（卡式瓶）产线正在申报生产许可。 　　投资建议 　　公司的生长激素产品存量市场和增量市场仍然有很大空间，曲妥珠单抗“安赛汀”处于市场快速导入阶段，我们预计公司2025-2027年营收分别为31.80/36.96/41.73亿元，分别同比增长25.4%/16.2%/12.9%，归母净利润分别为9.07/10.68/12.07亿元，分别同比增长 　　28.3%/17.8%/13.0%，对应估值为15X/13X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，披露其全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司于2025年4月8日收到国家药品监督管理局核准签发的氢溴酸依他佐辛注射液《药品注册证书》。 　　公司氢溴酸依他佐辛注射液获批上市。氢溴酸依他佐辛注射液是由公司全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司自主研发并生产的麻精类药物。公司于2023年6月向CDE递交了药品上市许可申请，同年7月获得受理，后于2023年9月收到NMPA签发的《麻醉药品和精神药品试验研究立项批件》，最终于2025年4月8日收到《药品注册证书》，以化学药品3类获批上市，视同通过一致性评价。目前中国境内氢溴酸依他佐辛注射液除公司外仅有1家企业获批上市，另有1家企业处于仿制药报产审评阶段。此外，公司是中国境内氢溴酸依他佐辛注射液首家通过仿制药一致性评价的企业。 　　迈入麻精药市场，注入成长新动能。氢溴酸依他佐辛注射液是一种中枢性镇痛药（尤其是癌痛及手术后疼痛），通过与κ－阿片受体结合抑制痛觉传导。目前国内镇痛药物主要包括地佐辛、喷他佐辛、纳布啡和布托啡诺等，2023年国内重点样本医院中镇痛药物（镇痛药物包含了麻醉用镇痛药物与止痛药）销售规模约190亿元，空间广阔，且因严格管制的原因具有高进入壁垒。本次获批是公司首个麻精类药品获批上市，标志着公司进入麻精类药品领域，也标志着公司成功实现了首个管制类药品从研发到生产再到销售的全链条打通。新市场、新领域、新产品将为公司发展持续注入新动能。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.33、0.51、0.64元。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

　　一品红(300723) 　　投资要点： 　　主业有望见底回升，痛风新药AR882存在较大预期差。2022年以来，受行业集采扰动、市场环境变化以及海外创新药子公司亏损增加等影响，公司业绩表现承压，随着政策扰动影响逐渐出清，以及2025年初公司发布股权激励，我们预计公司主业有望见底回升。创新药方面，我们认为市场对痛风新药AR882市场潜力存在较大预期差，AR882目前研发进度全球领先，且在临床效果上或有望成为同类最优之一，考虑到痛风市场当前临床治疗存在痛点，且庞大的患者人群基数，我们认为AR882市场潜力值得期待。 　　全球痛风市场尚未打开，AR882研发进度全球领先，痛风石适应症有望成为差异化竞争点，市场潜力值得期待。中国痛风患者人数超千万，美国痛风患者人数约900万人，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷，我们认为全球痛风药物治疗市场尚未打开，临床上需要疗效和安全性俱佳的新药上市。当前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，AR882由一品红美国子公司Arthrosi开发，Arthrosi管理层团队在痛风新药开发领域经验极其丰富。AR882为新一代URAT1抑制剂，将苯溴马隆中乙基羟基化、苯并呋喃环引入4个氘代，从而改变苯溴马隆的代谢路径和代谢产物谱，降低肝毒性，目前AR882已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，研发进度处于全球第一梯队，从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。 　　出台股权激励，彰显公司发展信心。传统主业方面，受过去几年行业政策影响，公司业绩承压，我们认为随着公司主要产品如克林霉素棕榈酸酯等影响逐渐出清，以及新产品集采放量，公司主业或有望企稳回升。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.61/1.99/2.61亿元，2025-2026年归母净利润对应当前PE分别为80/61倍。我们选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑到公司创新药兑现在即，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策影响超预期的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　主要观点： 　　公司发布2024年业绩： 　　24Q4：营业总收入42.8亿元（+8.98%），归母净利润3.7亿元（+3.68%），扣非归母净利润3.3亿元（+12.01%）。 　　24年：营业总收入152.0亿元（+11.86%），归母净利润13.2亿元（+4.07%），扣非归母净利润11.7亿元（+5.79%）。 　　收入：主业稳健，国内恢复 　　分产品：24Q4公司酵母及深加工/包装/制糖/其他主营业务营收分别同比+20.4%/+1.4%/-40.4%/+18.2%，主业酵母保持高增。拆分量价看，全年酵母销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%，量增引领。 　　分区域：24Q4公司国内/国外营收分别同比+8.9%/12.8%，海外业务或主因北美、俄罗斯拖累。全年国内/国外营收分别同比增长7.5%/19.4%，海外营收占比主营业务营收提升2.4pct至37.7%，国内业务恢复增长，海外业务仍为主要增长驱动。其中，全年公司国内/国外经销商数量分别同比净增加1006/661家，平均经销商收入分别同比提升1.5%/6.3%，经销商端量价齐升，增长稳健。 　　利润：Q4盈利能力改善 　　毛利率：24Q4/24A分别同比+1.1/-0.7pct，至24.2%/23.5%。全年毛利率受产品结构及海运费用影响略有下滑，24Q4毛利率略有改善。 　　净利率：24Q4/24A分别同比-0.3/-0.8pct，至8.9%/8.9%。其中24Q4/24A销售费率分别同比+0.8/+0.3pct，24Q4/24A管理费率分别同比+0.1/-0.2pct，全年费用投放相对稳健。 　　投资建议：维持“买入” 　　我们的观点： 　　25年公司理性定调目标营收增速超10%，其中国内延续恢复趋势，海外保持高增，我们预计全年目标有望顺利实现。据泛糖科技，25Q1糖蜜价格同比下降29%，成本改善贡献盈利弹性明显。 　　盈利预测：考虑到海外贸易冲突与原材料成本下降趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入171.3/188.3/206.5亿元（25-26年前值172.6/191.9亿元），同比+12.7%/9.9%/9.6%；实现归母净利润15.9/18.2/20.6亿元（25-26年前值16.0/18.0亿元），同比+20.0%/14.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期，成本下降不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：安琪酵母发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68%。 　　24Q4酵母主业进一步改善，加速推进贸易糖剥离。2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%。其中，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%，均价或受2024H1国内酵母产品降价的影响。2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%。2024Q4公司的酵母主业营收环比进一步改善，同时加速剥离贸易糖业务。 　　国内延续修复，海外市场符合预期（实现近20%增长），成为公司增长引擎。考虑到国内市场已取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（海外建厂），2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场符合预期实现高增，国内市场稳健修复。细分来看，预计2024年国内市场的烘焙电商、微生物营养等板块表现较好，海外则略受北美市场拖累，但整体仍维持强劲增长。随着产能投产、市场开拓，我们预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。 　　受折旧摊销及海运费用影响，2024年毛利率略有下滑，2025年改善可期。2024H1国内酵母产品降价、在建工程转固，折旧摊销增加、国际局势动荡，海运费用走高（特别是2024Q3），抵消糖蜜价格下降带来的原材料红利，2024公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90%，同比分别-0.66/-0.76pct。费用端，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16%。展望未来，（1）2024Q4开始海运费用逐步回落，叠加海外新增产能投产，或有效缓解2025年海运费用的压力；（2）酵母行业单一原料占比高，2024年以来糖蜜供给回暖，2025年采购价进一步下探（采购价或同比下降15%以上），期待整体毛利率进一步修复。（3）另外，公司本轮产能投放已近尾声，2025年资本性开支有望触顶回落，期待后续利润端改善。 　　盈利预测与投资评级：海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化。考虑到埃及、俄罗斯、云南普洱、德宏工厂投产，预计2025H1转固密集，我们小幅调整2025-2027年公司归母净利润预测至15.59/18.69/21.34亿元（2025-2026年原值16.31/18.57亿元，新增2027年预测值），同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.59x、15.51x、13.58x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。