三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：三诺生物发布2025年一季报。25Q1公司实现收入10.4亿元，同比+2.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-10.9%。 　　传统业务稳健，CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压。2025Q1传统业务在高基数背景下保持稳健增长，CGM收入增速超过50%，表现亮眼。2025Q1PTS受后疫情时代体检需求回调影响，收入较2024Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。2025Q1Trividia在美国BGM 　　市场下滑的背景下实现逆势增长。2025Q1从费用端来看，毛利率为48.7%，同比-1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.3%、7.1%、0.5%，同比+3.9、+0.8、-2.4、+0.4pct。 　　CGM海外商业化进程稳步推进，2025年开始海外有望持续发力。继2024年跟Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作的国家的医保准入、推广工作正在持续推进中，进展符合预期。同时公司正在大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。美国方面，目前正处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进中，2025年开始海外有望持续发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、19X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海 　　外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　成都先导(688222) 　　核心观点 　　2024年全年收入稳中有升，业绩稳步增长。公司2024年全年实现营收4.27亿元（+14.99%），归母净利润0.51亿元（+26.13%），扣非归母净利润0.57亿元（+1563.94%）；其中，2024年Q4实现营业收入1.29亿元（+2.49%），归母净利润0.21亿元（-5.33%），扣非归母净利润0.40亿元（+1153.08%）。2025年第一季度实现营业收入1.07亿元（-0.60%），剔除Vernalis的影响后，营业收入同比增长8%，归母净利润0.28亿元（+102.90%），扣非归母净利润0.18亿元（+113.63%）。 　　核心板块业务互相协同，项目商业化进程稳步推进。2024年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进研发项目商业化进程，各业务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入1.99亿元（+8.55%），FBDD/SBDD板块实现收入1.20亿元（+30.99%），OBT板块实现收入0.48亿元（+39.72%），TPD板块实现收入0.18亿元（-1.75%）。 　　“DEL+AI+自动化”平台搭建顺利推进，助力创新分子全流程研发。公司将DEL、AI和自动化的能力结合，成功完成DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力的基础设施建设，并在客户项目中运用AIDD（人工智能驱动药物设计）技术实现两轮DMTA循环。同时，将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径，在丰富数据的基础上，进一步训练和优化AI模型。 　　风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。 　　投资建议：公司2024年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到2025年第一季度公司营收受Vernalis或有对价项目里程碑收入减少的影响，加之公司加速发展“DEL+AI+自动化”平台建设，以及自研管线推进至临床II期，公司正处于能力拓展及快速发展阶段，略微下调2025/2026年营业收入和归母净利润，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元（原2025/2026年5.56/7.10亿元），同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.63/0.78/0.97亿元（原2025/2026年0.63/0.83亿元），同比增长22.1%/25.0%/23.3%，当前股价对应PE=99.6/79.7/64.6x。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　公司公布2024年年报及2025年一季度数据。2024年公司实现营收21.78亿元，同比增长12.37%，实现归母净利润1.90亿元，同比下降57.80%。第四季度公司实现营收6.39亿元，同比增长11.29%，环比增长22.21%。实现归母净利润0.20亿元，同比下降84.80%，环比下降2.78%。2024年全年毛利率为24.92%，同比下降15.60pct；净利率为8.47%，同比下降14.57pct。2024年第四季度毛利率为17.20%，同比下降21.47pct，环比下降4.20pct；净利率为2.59%，同比下降19.57pct，环比下降1.24pct。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比增长37.20%，环比增长7.54%。实现归母净利润0.51亿元，同比下降40.98%，环比增长160.36%。毛利率为24.31%，同比下降9.27pct，环比增长7.11pct；净利率为7.15%，同比下降10pct，环比上升4.56pct。 　　事件点评 　　市场竞争加剧，缬氨酸等主要产品价格下跌影响业绩。2024年公司多个项目按计划推进，核心产品产销量延续增长态势，受市场竞争加剧影响，公司缬氨酸产品价格较去年同期下降，利润承压。 　　新品推广取得积极进展。公司基于生物制造全产业链能力，在新产品布局方面持续加大投入，1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品取得关键突破，有望开拓新市场空间；由公司牵头的“生物基聚酯纺织产业联盟”在安徽合肥正式成立，能够加速原材料国产替代和核心材料产业破局；与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，推动1,3-丙二醇—PTT纤维产业快速发展；与巴斯夫农业解决方案业务部签署战略合作协议，有望在植物营养这一重要市场共同发力深化合作为全球种植者带来可持续的增值收益。 　　投资建议 　　我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收25.36/29.05/32.85亿元，同比增长16.4%/14.6%/13.1%；实现归母净利润2.66/3.97/5.06亿元，同比增长40.2%/49.3%/27.6%，对应EPS分别为1.06/1.59/2.03元，PE为26.0/17.4/13.6倍，考虑到缬氨酸等小品种氨基酸市场供需情况有所承压，给予公司“增持-A”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品销售不及预期风险；下游需求增长不及预期风险；境外销售风险。

　　西山科技(688576) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。 　　24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。 　　设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。 　　手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。 　　公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。 　　盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　2025Q1归母净利1.34亿元，一季末资产负债率降至64.4% 　　公司发布2024年报和2025年一季报：2024年，公司实现收入287.7亿元，同比下降13.9%，归母净利润3.46亿元，扣非后归母净利润2.2亿元，同比均扭亏为盈；2025Q1，公司实现收入68.65亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润1.34亿元，扣非后归母净利润0.63亿元，同比均扭亏为盈。2025年3月末，公司资产负债率64.4%，较2023年末下降1.87个百分点。 　　2025年生猪出栏量有望达到800万头，3月完全成本降至12.9元2024年，公司生猪出栏量640.46万头，同比增长5.9%，育肥猪出栏占比约85%，头均创利175元；其中，控股公司出栏量359.47万头，占比约56%；参股公司出栏281万头，占比约44%，部分区域如东北、 　　正能、华东等头均创利超300元。2025Q1，公司生猪出栏量约184万头，同比增长26.7%；一季末，公司生猪总存栏约420万头，剔除能繁及后备母猪35万头，未来半年公司可供出栏生猪约385万头；3月公司出栏量已经达到66.9万头，Q4出栏旺季月均出栏量有望超过3月出栏量，2025年公司全年生猪出栏量有望达到800万头左右。 　　2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，12月已低于14元/公斤，2025年3月进一步降至12.9元/公斤，参股公司（如东北平台）更是降至12.1元/公斤。成本下降的原因，除原料成本下降，还包括①近2-3年，公司持续进行品种改良、品种替换，效果逐渐显现，料肉比明显改善；②通过加强猪舍环境控制，公司生物安全防控能力有很大提升，猪苗存活率较明显改善；③产能利用率提升；④育肥猪成活率改善。 　　2024年饲料外销量同比下降7.6%，2025Q1同比基本持平2024年，公司饲料外销量540.55万吨，同比下降7.6%。其中，猪料外销量427.6万吨，同比减少8.2%；反刍料外销量60.28万吨，整体保持平稳；水产料外销量22.74万吨，同比减少29.9%，主要是因为持续性战略调整，聚焦高端特种水产饲料，调减普水料销量，毛利率同比上升；禽料外销量29.41万吨，同比增长54.5%。2025Q1，公司饲料 　　外销量126.84万吨，与去年同期基本持平。 　　投资建议 　　我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、880万头、968万头，同比增长25%、10%、10%，实现收入292.57亿元、301.39亿元、309.12亿元，同比分别增长1.7%、3.0%、2.6%，对应归母净利7.55亿元、7.25亿元、9.51亿元，同比分别增长118.4%、-4.0%、31.1%，归母净利润前值2025年8.47亿元、2026年10.69亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2026年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。 　　风险提示 　　生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格下跌超预期。

中心思想 集采政策短期承压，盈利能力展现韧性 2024年，凯因科技受国家药品集中采购政策落地执行影响，核心产品销售价格下降，导致营业收入同比下滑12.87%。尽管营收承压，公司通过有效的成本控制和运营效率提升，归母净利润仍实现22.18%的同比增长，扣非归母净利润增长11.75%，显示出公司在复杂市场环境下的盈利韧性。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现8.90%和15.92%的增长，表明公司正逐步适应集采后的市场环境并开始企稳回升。 创新研发驱动未来增长，核心产品上市可期 公司持续保持高比例研发投入，加速在研管线进度。其中，自主研发的新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交药品注册上市许可申请，有望在2025年获批上市，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，多条在研管线（如KW-045、KW-051、KW-053）进展顺利，为公司中长期发展奠定坚实基础。分析师基于公司在病毒及免疫性疾病领域的创新能力和产品管线，维持“买入”评级。 主要内容 2024年业绩回顾与集采政策影响 营收下滑与利润增长： 凯因科技2024年实现营业收入12.30亿元，同比下降12.87%。这主要归因于金舒喜®和凯因益生®等核心产品在全国各省市集采政策落地后，销售价格普遍下降。同时，集采政策执行初期，产品终端覆盖尚处于调整阶段，对四季度收入造成一定影响。此外，安博司®销售模式调整，2024年内处于交接过渡阶段，未能贡献收入。尽管营收承压，公司归母净利润达到1.42亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长11.75%，体现了公司在成本控制和运营效率方面的积极成效。 2025年第一季度表现： 2025年第一季度，公司业绩呈现回暖迹象，实现营业收入2.32亿元，同比增长8.90%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08%。这表明公司正逐步走出集采政策带来的短期冲击。 研发管线进展与未来增长潜力 核心产品上市在即： 公司多年来持续保持高比例研发投入，以加快在研管线的研发进度。其中，KW-001（培集成干扰素α-2注射液）作为公司自主研发的新型长效干扰素，已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交了药品注册上市许可申请。该产品的成功获批上市，预计将成为公司2025年及未来业绩增长的核心驱动力。 多项在研项目稳步推进： 截至2025年第一季度，公司其他在研项目也取得了积极进展。KW-045和KW-051均已完成Ⅱa期临床试验的全部受试者治疗及随访，并完成全部受试者出组。此外，KW-053人干扰素α2b阴道泡腾片辅助治疗尖锐湿疣适应症已取得药物临床试验批准通知书，目前正在开展Ⅱ期临床试验。这些项目的稳步推进，预示着公司未来产品线的持续丰富和市场竞争力的提升。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测调整： 考虑到核心产品集采政策落地执行及销售价格下降的持续影响，分析师下调了凯因科技2025年至2026年的归母净利润预测，分别调整为1.71亿元和2.21亿元（原预测分别为1.93亿元和2.47亿元，均下调11%）。同时，新增2027年归母净利润预测为2.46亿元。 估值与评级： 基于调整后的盈利预测，公司现价对应2025年、2026年和2027年的PE分别为28倍、21倍和19倍。鉴于凯因科技作为国内少数专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企，且拥有多款成熟的商业化产品和即将放量的创新产品，分析师维持对其“买入”的投资评级。 风险提示： 报告提示了公司可能面临的研发进度不达预期风险，以及政策变化可能带来产品价格进一步下降的风险。 总结 凯因科技在2024年受到国家药品集中采购政策的显著影响，导致营业收入同比下滑12.87%，但通过有效的运营管理，归母净利润仍实现了22.18%的增长，并在2025年第一季度展现出业绩企稳回升的积极态势。 公司未来的核心增长动力在于其强大的创新研发管线，特别是新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已提交上市申请，有望在2025年获批，为公司带来新的业绩增长点。同时，其他在研项目也稳步推进，为公司中长期发展奠定基础。 尽管分析师因集采影响下调了短期盈利预测，但鉴于公司在创新药领域的战略布局和产品潜力，维持“买入”评级，认可其作为专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企的长期投资价值。

　　微电生理(688351) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比增长815.36%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.05亿元，同比增长114.32%。 　　2025年一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长16.77%；实现归属于母公司所有者的净利润0.18亿元，同比增长328.63%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.13亿元，同比增长1029.84%。 　　24年经营分析 　　国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例。公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70000例。其中国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　国际市场实现营业收入同比增长超60%。2024年公司在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　公司“冰、火、电、磁”技术产品矩阵逐步完善。公司Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管获得NMPA上市许可，PulseMagic™压力脉冲导管进入特别审查程序“绿色通道”，参股公司商阳医疗脉冲消融系统已递交国家药品监督局（NMPA）注册申请（已于2025年4月1日获批上市），自主研发的3D心腔内超声导管启动临床研究，FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入特别审查程序“绿色通道”。同时公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品将进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及其他复杂术式的临床需求。 　　25年经营计划 　　2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交。公司专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新器械研发、生产和销售，充分发挥“冰、火、电、磁”多元化产品矩阵的协同效应，持续优化产品结构，推动经营业绩实现高质量增长。国内市场方面，公司将加大重点医院覆盖，聚焦核心及新产品推广。国际市场方面，公司通过优化全球销售网络，扩大市场覆盖范围，提升海外三维手术渗透率。预计2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，着力推进肾动脉消融等临床项目，同时加快射频消融、冷冻消融、脉冲消融产品技术迭代进度。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为5.39亿元、7.25亿元和9.56亿元，收入同比增速分别为30.5%、34.5%和31.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.74亿元、1.16亿元和1.72亿元，归母净利润同比增速分别为41.5%，57.8%和47.6%。公司2025-2027年对应PE分别为142倍、90倍和61倍，对应PEG分别为3.43、1.56和1.28。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。 　　核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。 　　血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。 　　多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险

中心思想 核心业务驱动业绩增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的业务增长势头，尤其在呼吸道和HPV等诊断产品领域表现突出。公司通过持续完善“6+X”门急诊快速核酸检测方案和自主研发的HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并实现了显著的收入增长。尽管2024年归母净利润受投资收益波动影响有所下降，但扣非净利润实现大幅增长，显示出公司主营业务的盈利能力持续增强。 战略布局加速产品矩阵升级 公司积极通过自研创新和战略收购，不断丰富和升级产品矩阵。收购中山海济100%股权，旨在布局生长激素领域并强化儿科及合成生物学平台能力，形成诊疗一体化布局。同时，通过投资合作等方式，公司在基因测序、药物基因组等前沿领域也取得了进展，为长期可持续发展奠定了坚实基础。国际化战略的稳步推进，使得公司产品和服务已覆盖全球160多个国家和地区，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 报告摘要 财务表现稳健增长，扣非净利润显著提升 2024年，圣湘生物实现营业收入14.58亿元，同比增长44.78%；归母净利润2.76亿元，同比下降24.23%；扣非净利润2.02亿元，同比增长182.25%。2025年一季度，公司继续保持增长，实现营业收入4.75亿元，同比增长21.62%；归母净利润0.92亿元，同比增长13.22%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长22.70%。这表明公司核心业务盈利能力强劲，非经常性损益对归母净利润产生一定影响。 季度业绩持续向好，费用管控成效显著 2024年第四季度，公司营收4.25亿元，同比增长13.59%；归母净利润0.80亿元，同比增长25.27%。2025年第一季度在同期高基数下仍保持快速增长，利润端受增值税计税方法调整等外部因素影响表现良好。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均同比下降，分别为34.28%（-1.31pp）、17.26%（-1.54pp）、19.04%（-0.44pp）和-5.85%（-0.54pp），显示出规模扩大带来的期间费用摊薄效应。毛利率提升至77.91%（+6.37pp），主要得益于高毛利试剂业务占比提升。 创新产品驱动多业务线高速发展 公司坚持创新驱动，2024年新获国内外注册准入证书200余项，其中三类证10项。呼吸道业务凭借“6+X”门急诊快速核酸检测方案实现高速增长。HPV板块自主研发的13+2核酸检测试剂获批，使公司成为国内第三家获得全部宫颈癌筛查预期用途的企业，2024年发货人份数同比增长近50%。此外，在基因测序、药物基因组等前沿领域，公司亦有多款特色产品上市，为长期增长提供保障。 收购中山海济，加速一体化诊断布局 2025年初，公司完成对中山海济100%股权的收购，旨在结合双方优势布局生长激素领域，为儿科领域长期发展奠定基础，并强化合成生物学和生物制造平台能力。公司还通过投资真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断等，持续完善全产业链上下游布局，打造平台型诊断服务与产品矩阵。 国际化战略稳步推进，全球市场覆盖扩大 公司积极推行“走出去”与“请进来”相结合的国际化战略，通过本土化合作、国际课题研究、学术交流等形式，拓展全球视野。在欧洲市场与法国代理商签署协议，在印尼市场加快本地化生产落地。截至2024年底，公司产品与服务已覆盖全球160多个国家和地区，海外业务有望成为未来业绩增长的重要动力。 盈利预测与投资评级 根据财报数据，预计2025-2027年公司收入分别为19.84亿元、23.50亿元、27.55亿元，同比增长36%、18%、17%；归母净利润分别为3.52亿元、4.72亿元、6.22亿元，同比增长28%、34%、32%。考虑到公司未来三年内生增长潜力及外延布局带来的发展可能性，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了新项目研发风险、政策变化风险、产品推广不达预期风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣湘生物：创新驱动与战略扩张下的持续增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和扣非净利润均实现显著增长，尤其在呼吸道和HPV等核心诊断业务领域表现突出。公司通过持续的研发投入和创新产品推出，如“6+X”呼吸道检测方案和HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并提升了盈利能力。 多元化布局与全球化拓展奠定未来发展基石 公司积极通过战略收购（如中山海济）和投资合作，拓展生长激素、基因测序等前沿领域，构建多元化的产品矩阵和一体化诊断平台。同时，国际化战略的稳步推进，使得公司业务覆盖全球160多个国家和地区，为未来的业绩增长提供了广阔空间。尽管面临政策变化和市场推广等风险，但公司凭借其创新能力、战略布局和全球化视野，有望实现持续快速发展。

中心思想 稳健增长与国际化战略 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过深化精益运营管理，有效控制费用并提升毛利率，同时积极应对国内政策挑战，加速销售模式转型。其核心增长动力来源于海外市场的强劲拓展和可视化产品的持续放量，这表明公司正成功执行其全球化和产品创新战略。 创新驱动与未来展望 公司将可视化产品视为第二增长曲线，通过国内外市场的加速导入和推广，该类产品已显示出巨大的增长潜力，预计在2025年将成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。此外，公司通过设立区域总部、加强团队建设以及战略性收购，持续完善全球渠道布局，并推进海外生产基地建设，以增强全球供应链韧性。这些举措共同支撑了公司未来的盈利预测，并维持了“买入”评级，凸显了其在微创诊疗器械行业的竞争优势和发展前景。 主要内容 财务表现与运营效率优化 2024年及2025年一季度业绩概览： 南微医学2024年实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。2025年第一季度，公司营业收入达6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 季度业绩分析： 2024年第四季度，公司实现营业收入7.43亿元，同比增长11.54%，主要得益于海外市场的加速开拓和可视化产品的持续放量。然而，该季度归母净利润为1.02亿元，同比增长2.75%，增速放缓主要受资产减值等因素影响。2025年第一季度，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，并持续加快海外渠道拓展，延续了良好的增长势头。 费用结构与盈利能力： 2024年，公司销售费用率同比下降0.29个百分点至23.46%，管理费用率同比下降0.25个百分点至13.39%，研发费用率同比增长0.07个百分点至6.33%。财务费用率因汇兑损失增加而略有提升至-1.80%。公司通过深化精益运营管理，聚焦国产化、库存管控及供应链优化，实现了显著的降本增效。毛利率达到67.65%，同比增长3.15个百分点，主要得益于海外业务占比提升及运营管理优化；净利率为20.62%，同比增长0.10个百分点。 全球市场拓展与可视化产品驱动 国内外市场表现： 2024年，面对国内集采及DRG/DIP支付方式改革等政策影响，公司通过加快销售模式转型和加大终端纯销及学术推广力度，国内市场实现收入13.82亿元，同比增长2.10%，展现出发展韧性。同时，海外市场表现亮眼，外销收入达13.59亿元，同比增长30.44%。分区域看，美洲区域收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区域收入4.79亿元，同比增长37.1%。 全球化战略布局： 公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，加强美洲团队建设，并于2025年初完成对西班牙CME公司51%股权的收购，进一步完善欧洲渠道布局。此外，泰国生产基地建设顺利推进，预计2025年底前投产，有望增强全球供应链韧性及抗风险能力，助力海外业务保持高速增长。 可视化产品作为第二增长曲线： 2024年可视化类产品收入为0.36亿元。公司高度重视可视化产品的推广，在国内市场已装机超过1000家医院，终端纯销态势良好。在海外市场，3yemax胆道镜已顺利上市，2025年第一季度欧洲Eyemax销售同比增长超过100%；日本市场装机医院也已超过100家。从当前销售进展来看，预计2025年可视化产品销售额有望超过1.5亿元，其中国际市场有望超过1亿元，成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。 盈利预测与风险评估 盈利预测调整及依据： 根据财报数据，中泰证券研究所预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长。因此，调整2025-2027年营业收入预测分别为33.18亿元、40.04亿元、48.29亿元（同比增长20%、21%、21%），归母净利润预测分别为6.69亿元、8.22亿元、10.02亿元（同比增长21%、23%、22%）。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 潜在风险提示： 报告提示了行业政策变化风险、市场竞争加剧风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，主要得益于其精益运营管理带来的效率提升、海外市场的强劲拓展以及可视化产品的加速导入。公司积极应对国内政策挑战，同时通过全球化战略布局和海外产能扩建，持续增强其国际竞争力。可视化产品作为新的增长引擎，展现出巨大的市场潜力。尽管面临行业政策变化和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在微创诊疗器械领域的创新能力和市场拓展策略，预计未来将保持良好的增长态势，维持“买入”评级。