安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。 　　点评： 　　Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提 　　速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。 　　全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。 　　持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。 　　25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年 　　营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。 　　盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　阳光诺和(688621) 　　聚焦创新研发利润端阶段性下滑，签单增速稳健保障未来成长 　　2024年，公司实现营收10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下滑3.98%；扣非归母净利润1.65亿元，同比下滑8.31%。单看2024Q4，公司实现营收1.62亿元，同比下滑32.62%，环比下滑54.27%；归母净利润-3027.9万元，扣非归母净利润-3661.4万元。2024年，公司新签订单约17.86亿元，同比增长18.74%；截至2024年底，累计存量订单约32.73亿元，同比增长27.57%。鉴于药学研究业务竞争激烈以及公司聚焦创新研发投入持续增加，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.00/2.48/3.15亿元（原预计3.63/4.72亿元），EPS为1.79/2.22/2.81元，当前股价对应PE为23.9/19.3/15.2倍，考虑公司签单增速稳健，维持“买入”评级。 　　药学研究业务转型创新发展，自研创新药管线持续推进 　　2024年公司药学研究业务实现营收5.59亿元，同比下滑1.74%；公司持续深化布局自研新药，2024年研发费用约1.72亿元，同比增长约39.02%。截至2024年年底，新立项自研项目达89项，累计已超430项。2024年，公司取得生产批件的权益分成项目共6项，实现营业收入共653.36万元。同时，公司聚焦多肽、长效微球制剂、细胞治疗、小核酸以及核酸偶联药物等前沿领域，在研创新药项目STC007针对中重度瘙痒及镇痛处于II期临床，与艺妙神州合作研发的CD19CAR-T针对SLE处于I期临床，STC008针对肿瘤恶液质处于I期临床。 　　临床试验与生物分析业务快速发展，已服务多个创新药项目 　　2024年公司临床试验与生物分析服务实现营收5.12亿元，同比增长41.19%。公司已搭建临床试验研发平台、数统分析平台、SMO平台、第三方稽查平台4大专业平台，全国设立19个常驻点，已与300余家医院建立长期临床合作。公司通过多年的积累，已形成了丰富的创新药物及改良型新药的临床研究经验，服务范围广泛覆盖内分泌、镇痛、呼吸、肿瘤、心脑血管、泌尿系统等多个治疗领域。 　　风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等。

　　澳华内镜(688212) 　　摘要： 　　公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非净利润-0.06亿元（由盈转亏），经营性现金流-0.79亿元。2024Q4实现营业收入2.49亿元（-0.20%），归母净利润-0.16亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.21亿元（由盈转亏） 　　经营环境波动致业绩承压，静待终端招采活力复苏。2024年公司归母净利润明显下滑、扣非净利润由盈转亏，主要是国内终端市场招采活动减少、招投标总额下降影响了公司国内业务增长。同时，公司加大营销体系建设力度、提升研发投入水平，使得全年费用支出同比有所增加，其中：销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.38%/14.48%/21.83%（同比+3.16pct、+1.08pct、+0.15pct）。此外，2024年公司毛利率同比下滑5.66pct至68.12%，主要是会计准则切换，以及毛利相对较低的境外业务收入占比提升所致。2024年公司经营性现金流净额由正转负，应收账款周转天数增至111.67（+26.61），体现了招投标需求释放节奏缓于预期的影响。基于2025年起较大规模的医疗设备更新商机或将陆续落地，公司作为国产软镜龙头，业绩有望实现显著复苏。 　　国际市场拓展加速推进，境外收入实现显著增长。2024年公司境外收入1.61亿元（+42.70%），占比21.57%（+4.90pct），主要受益于公司海外营销网络布局进一步完善，多个国家的产品准入及市场推广进展顺利。公司海外市场主要分布在欧洲及成本敏感的新兴市场，对于软镜产品的增量需求客观存在，目前公司已在全球设立多个营销支持中心，为德国、英国、韩国、泰国等国家/地区的客户提供产品及解决方案，并形成了一定品牌知名度和市场影响力，为全球业务的持续增长打造了较好基础。 　　聚焦高技术研发创新，产品竞争实力不断强化。得益于不断完善的研发效率和成果转化速度，公司技术和产品实力保持在行业领先水平，2024年AQ-3004K超高清内镜系统在国内大型医疗终端推广顺利，中高端系列产品销量稳步提升，全年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2024年公司推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等多个新产品，更加全面的应用场景进一步强化了公司产品竞争力。 　　投资建议：澳华内镜为国产软镜龙头，技术及产品优势凸显，产线丰富度不断提升，海外市场快速拓展，国内业务有望受益于医疗设备招采活力复苏。考虑到外部经营环境修复节奏仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至0.82/1.23/1.86亿元，同比增长289.61%/50.69%/51.05%，EPS分别为0.61/0.92/1.38元，当前股价对应2025-2027年PE为68/45/30倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：终端招采活力恢复不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险等。

　　澳华内镜(688212) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业总收入7.50亿元，同比增长10.54%，净利润2101.22万元，同比下降63.68%，基本每股收益为0.16元。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元，合计派发现金红利人民币1071.52万元，分红比例占净利润约51%。 　　其中，2024Q4公司实现收入2.49亿元，同比-0.20%；归母净利润-1,629.08万元，同比-228.60%；实现扣非归母净利润-2,109.91万元，同比-392.07%。 　　事件点评 　　2024年国内收入承压，海外收入高速增长 　　2024年公司国内收入约5.86亿元，同比增长约4%，毛利率约为70.97%，较2023年的下降1.86个百分点。2024年以来，国内设备更新政策不断推出，行业招标节奏前低后高，且更多集中在2024年底，我们预计随着行业终端招采的恢复以及渠道库存的去化，公司国内市场将恢复高增长。 　　在高等级医院装机方面，2024年，公司依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升。2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。 　　海外市场方面，2024年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升。2024年公司海外收入实现1.61亿元，同比增长约42.7%，毛利率约为58.15%，较2023年的54.58%持续提升。 　　持续加大研发投入，产品力不断提升 　　2024年，公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%。产品管线取得多项重要进展。（1）公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，医生能够直接观察胆道内部情况，获取更为准确的诊断信息，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；（2）公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；（3）公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；（4）公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；（5）公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；（6）公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元（2025-2026年前值预测为11.01亿元、14.22亿元），同比增长分别为12.5%、25.7%和25.8%，2025-2027年归母净利润有望实现0.54亿元、0.96亿元、1.44亿元（2025-2026年前值预测为1.45亿元、2.05亿元），同比增长分别为159.3%、76.5%和49.9%。2025-2027年对应的EPS分别约0.40元、0.71元和1.07元，对应的PE估值分别为102倍、58倍和39倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司高等级医院市场占有率提升，未来还会推出新一代设备，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力强化 固生堂在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，凸显了其在中医服务连锁市场的领先地位和稳健的经营能力。公司通过持续提升医生和患者的粘性，构建了坚实的核心竞争力，包括不断壮大的合作医生团队、高比例的高级职称医生、以及日益完善的会员体系，这些都为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 战略扩张与AI赋能未来 固生堂积极实施“自建+并购”双轮驱动的扩张战略，使得医疗机构网络迅速扩大，不仅在国内市场加密布局，更成功开拓海外市场，展现出显著的中长期成长潜力。同时，公司深度布局AI医疗，通过构建智能诊断、健康管理和远程医疗等生态系统，有望利用技术创新解决医疗资源分布不均的痛点，提升服务效率和质量，为公司未来的发展注入新的增长动能和市场期待。 主要内容 2024年业绩概览与业务结构分析 财务表现强劲： 固生堂2024年实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4%。 主营业务高速增长： 医疗健康解决方案业务是核心增长引擎，收入达29.88亿元，同比增长30.6%；销售医疗健康产品收入0.35亿元，同比略降4.2%。 线下渠道贡献显著： 线下医疗机构实现营业收入27.40亿元，同比增长34.5%，是业绩弹性的主要来源；线上医疗健康平台收入2.82亿元，同比略降1.5%。 区域扩张初见成效： 中国内地市场收入30.19亿元，同比增长30.0%；新加坡市场实现31万元收入，标志着公司海外布局的首次突破。 量价关系稳健： 门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；就诊次均消费金额为559元，同比2023年的541元略增3.3%，表明公司增长主要由就诊量的提升驱动，客单价保持相对稳定。 核心竞争力：医生与患者粘性 医生粘性持续增强： 2024年公司新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；合作医生数量增至40,242人，新增3,018人；线下合作医生达6,052人，其中高级职称医生增加502人，占比47%；公司自有医生团队近800人，其中43名实现职称晋升。 患者粘性显著提升： 患者回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%；人均年就诊次数从2023年的3.58次增至2024年的3.90次。 会员体系成效显著： 公司会员收入达到12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次达到213.1万人次，同比增长36%；会员消费人数达到45.95万人，同比增长26%，显示会员体系对用户消费粘性的深度绑定作用。 “自建+并购”驱动的快速扩张战略 机构网络持续扩大： 2024年公司持续推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，全年新增分院21家，其中自建分院4家，并购17家。成功开拓新加坡、长沙、常熟、徐州、江阴等国内外5座城市，总机构数增至79家，服务网络遍及全国并辐射东南亚。 未来扩张展望： 展望2025年，公司计划新增15-20家分院，并新进2-3个城市。2025年第一季度已开业4家自建分院，1家试运营，并签订了4家医疗机构的股权转让协议，显示其扩张步伐稳健且具备中长期成长能力。 AI技术深度布局与未来潜力 构建AI医疗生态系统： 公司通过自主研发和与顶尖科技企业合作，结合大数据和使用场景优势，构建了涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多个领域的AI医疗生态系统。 短期效益： AI技术可以辅助基层医生、青年医生快速掌握名医思路，缩短临床经验积累周期，从而有效缓解优质医疗资源稀缺的问题。 长期愿景： 医生数字分身有望实现名医名家经验和能力的AI数字传承，将优质医疗资源惠及基层市场，解决老百姓就医的痛点，具有广阔的社会和商业价值。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 信达证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元。对应EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元。 风险因素： 公司面临的主要风险包括医疗机构扩张不及预期、医保政策变动风险、中药饮片集采降价风险以及AI布局不及预期等。 总结 固生堂在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速提升，充分展现了其在中医服务连锁市场的强大竞争力和稳健的经营基础。公司通过持续强化医生和患者粘性，构建了独特的竞争优势，并以“自建+并购”双轮驱动的策略，实现了服务网络的快速扩张，为中长期发展奠定了坚实基础。此外，固生堂积极拥抱AI变革，深度布局AI医疗生态系统，有望通过技术创新解决医疗资源不均衡问题，提升服务效率和质量，为公司未来发展开辟新的增长空间。尽管面临扩张、政策和AI落地等潜在风险，但公司目前的战略布局和业绩增长态势预示着其未来发展值得期待。

中心思想 工业硅市场供需失衡，价格承压 本报告核心观点指出，2025年第一季度工业硅市场持续面临供需失衡的严峻挑战，导致价格震荡走低。尽管部分大厂实施减产，但高企的社会库存和新增产能的持续投产使得供给压力难以根本缓解。同时，下游多晶硅和有机硅需求萎靡不振，出口受政策影响短期下行，进一步加剧了市场悲观情绪。 成本支撑减弱，上方空间受限 报告分析认为，原材料价格的持续下跌使得工业硅的现金成本线不断下移，削弱了价格的下方支撑。尽管盘面价格已触及部分大厂的现金成本线，引发了减产消息，但这些减产对整体基本面影响有限。此外，硅厂日益熟练的套保和后点价操作，以及新标421#交割体量超预期并可能转为定价基准，共同限制了盘面的上方空间。在缺乏强劲政策刺激或需求大幅回暖的情况下，工业硅价格预计将在低位区间震荡运行。 主要内容 1. 行情回顾 2025年第一季度，工业硅价格延续震荡走低态势，主力合约收盘价较年初下跌12%。春节前空头止盈曾带动盘面小幅上行，但节后因北方小厂减产不及预期、新疆大厂逐步复产、新增产能投产以及下游有机硅减产，导致枯水期库存持续累积，价格再度流畅下跌。新标421#交割体量远超预期，且龙头企业持续交仓，使得盘面定价或转向新标421#。 2. 成本还有多少下降空间？ 原材料价格展望与成本测算 报告对2025年第二季度原材料价格进行了展望和成本测算： 电价： 西南地区将进入平丰水季，电价逐步下调，市场传言有进一步下调可能，但政策尚未落地。新疆兵团电价维持0.35元/千瓦时左右，国网电价0.386元/千瓦时左右。 电极： 价格已接近成本线，预计维持震荡。新出现的1320mm直径石墨电极提升了工业硅单产，进一步降低了成本。 硅煤： 各主产区硅煤价格大幅走跌，新疆粘结煤跌幅最大（-22%），宁夏煤、陕西煤、新疆无粘结煤也分别下跌18%、11%、9%。在工业硅弱势行情传导下，硅煤价格仍有下行空间。 石油焦： 价格先涨后跌，预计维持低位震荡。工业硅需求不高，但碳素企业采购曾带动价格抬升。 硅石： 价格下跌幅度较小（新疆、云南、湖北分别下降4%、2%、2%），但供给增加、需求不振背景下仍有下跌空间。 木炭： 西南工业硅开工率处于历史同期最低水平，木炭需求大幅减少，价格持续回落（-10%）。需关注缅甸地震对供应的影响。 现金成本分析 根据测算，目前盘面价格（约9800元/吨）已触及新疆大厂外购电现金成本线，北方除自备电产能外，基本均处于亏损或盈亏边缘。西南地区若不考虑电价下调，丰水期现金成本约11000元/吨（折盘面）；若考虑电价下调，现金成本或降至10300元/吨左右（折盘面）。即使电价下调，西南丰水期实现盈利仍较为困难，但盘面上涨将提供套保机会。 3. 大厂减产落地 区域产量与开工率分析 2025年1-3月全国工业硅产量93.7万吨，同比下降11%，开工率处于近年低位。 新疆： 产量54.1万吨，同比-9%。受环保扰动和大厂减产影响，1-2月开工率历史低位。3月下旬，新疆大厂东部基地减产28台矿热炉，日产影响约1800吨。 西南（云南、四川）： 枯水期电价核算下大幅亏损，四川开工率降至历史最低，云南也持续降低。预计丰水期高点西南仍将有至少40%左右产能复产，若有充分套保机会可能抢跑复产。 内蒙甘肃： Q1产量大幅增加（内蒙同比+41%，甘肃同比+52%），主要来自去年投产的新增产能，预计大厂将维持高开工。 新增产能与供给预测 部分企业出于产业链一体化或集团全盘考虑，仍有新产能投产计划，如其亚硅业、永昌硅业、新安盐津、青海红狮、通威包头和广元等，均为33000KVA大炉型，日产超过60吨，显示出巨大的潜在供给压力。 综合考虑存量产能开工和新增产能投产，预计24Q2工业硅总供给106万吨，同比-25%；全年总供给460万吨，同比-18%。 4. 需求萎靡不振 4.1、多晶硅：清晰的现实 2025年1-2月多晶硅单月产量降至最低点，3月头部企业提产带动排产回升。Q1产量29万吨，同比-44%。N型致密复投料价格小幅上涨，但下游传导不畅，多数硅料厂仍亏损。中国多晶硅厂库存高达24.7万吨，全行业库存或接近45万吨。预计2025Q2中国多晶硅排产33万吨，对工业硅需求40万吨，同比-38%；全年排产140万吨，对工业硅需求168万吨，同比-23%。 4.2、有机硅：挺价的决心 需求端： 房地产： 25Q1地产后端表现边际改善（竣工面积降幅收窄10个百分点，销售面积降幅收窄7个百分点），但前端依旧乏力（新开工面积同比-30%，拿地面积同比-18%）。 新能源： 增速符合预期，1-2月光伏新增装机同比+7%，新能源汽车销量同比+52%。 出口： 1-2月初级形状聚硅氧烷出口量同比+15%，但美国加征关税对出口构成影响。 供给端： 春节后有机硅单体厂开启联合减产挺价模式，2-3月开工率下降至67.5%-69.8%。减产带动DMC价格上涨，但下游接受度有限，库存不降反升。预计4月单体厂仍有较强减产挺价意愿，Q2有机硅DMC产量63万吨，对工业硅需求33万吨，同比+5%；全年产量270万吨，对工业硅需求140万吨，同比+11%。 4.3、铝合金：刚需的采购 2025年1-2月汽车产量同比+16%，全年增速预计4%。原生铝合金产量同比+10%，再生铝合金产量同比+16%。铝合金利润水平稳定，对工业硅以刚需采买为主。预计24Q2铝合金对工业硅需求18万吨，同比+5%；全年需求71万吨，同比+6%。 4.4、出口：政策的影响 2025年1-2月工业硅出口9.7万吨，同比-5%。国家打击买单出口逃税的政策出台，导致出口贸易商报价上调，外商接受度降低，短期内工业硅出口需求将受到影响。报告下调近月出口量至4.5-5万吨左右。 5. 后市展望：削肉难医骨，量起方回春 供需平衡与库存压力 报告预计4-5月份工业硅可能进入去库，叠加年底枯水期，全年去库体量或达10万吨左右，但这与新疆大厂的减停产节奏有较大关系。然而，截至3月28日，工业硅社会库存（含注册仓单）约60万吨，工厂样本库存约26.7万吨，显性库存接近90万吨，若考虑隐性库存，全行业库存或超130万吨。10万吨的去库量级对高企的库存而言微乎其微，难以带来基本面上的显著变化。硅厂熟练的套保和后点价操作也限制了盘面的上方空间。 价格下方空间考量 成本与减产： 新疆大厂外购电现金成本线折盘后约9500元/吨。价格下跌已导致大厂停炉，但减产未能根本改变基本面，市场对减产消息可能趋于麻木。若价格继续下探，需关注大厂现金流风险。 估值标的切换： 新标421#交仓体量远超预期，可能带动盘面转为新标定价。若仓单中的新标421#最终需折价作为99硅销售给多晶硅厂，考虑新合约下800元/吨的升水，盘面在较差情况下可能跌至9000元/吨左右。 市场总体判断与交易建议 总体来看，若无政策助力，工业硅向上驱动乏力。能耗双控等政策尚未具体落实。核心问题在于需求大幅萎缩，若需求无明显起色，价格难以明显上行。预计工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间运行。单边建议关注盘面反弹后的逢高沽空机会，套利建议关注Si2511-Si2512反套机会。 6. 风险提示 报告提示的主要风险包括供给变化超预期和政策超预期。 总结 本季度报告深入分析了2025年第一季度工业硅市场的严峻形势，指出市场核心问题在于供需严重失衡和高企的库存。尽管部分大厂实施减产，但其对整体基本面影响有限，且原材料成本的持续下行进一步削弱了价格支撑。需求端，多晶硅和有机硅表现萎靡，出口受政策影响短期承压，使得工业硅价格向上驱动乏力。报告预测，在缺乏强劲政策支持或需求大幅回暖的情况下，工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间低位震荡运行，建议投资者关注反弹后的逢高沽空机会。

　　昊帆生物(301393) 　　事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。 　　点评： 　　主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。 　　1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。 　　2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。 　　3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。 　　我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。 　　产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。 　　1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。 　　2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。 　　3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。 　　我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。 　　风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

　　百奥泰(688177) 　　事件：2025年4月9日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入7.43亿元，同比增长5.44%，主要为阿达木单抗销量持续增长；研发费用7.78亿元，同比增长1.17%；销售费用率31.71%，同比增长7.73%。 　　阿达木单抗持续增长，托珠单抗新增境外业务。 　　分产品看，自免业务持续稳健增长，肿瘤业务收入有所下降。 　　自身免疫药物：2024年实现销售收入6.02亿元，同比增长22.83%，毛利率为78.63%，主要为阿达木单抗销量持续增长，公司自营团队与国内超过1500家处方医院及超过1500家药店已达成合作。同时，托珠单抗新增境外供货业务，但境外合作商尚处于拓展初期，增额相对较小，毛利相对较低。 　　抗肿瘤药物：2024年实现销售收入1.33亿元，同比下降36.29%，毛利率为26.09%，主要为抗肿瘤药物较高毛利率的授权许可收入减少，导致抗肿瘤药物整体毛利率降低。 　　多个品种达成对外授权，进一步拓宽海外市场 　　托珠单抗（BAT1806）：2021年4月，公司将BAT1806在除中国地区以外的全球市场的开发和商业化授权给Biogen；2025年4月，Organon通过收购获得BAT1806静脉注射剂型在美国市场的独家商业化权益，公司同日从Biogen重新获得开发、生产和商业化BAT1806（托珠单抗）皮下剂型的全部全球权利及BAT1806（托珠单抗）静脉注射剂型的除美国以外的全部全球权利。 　　贝伐珠单抗（BAT1706）：公司已将BAT1706在中国地区的产品权益有偿许可给百济神州；在美国、欧洲、加拿大及大部分其它BAT1706合作未覆盖的国际市场的产品商业化权益有偿许可给Sandoz；与Biomm签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；与Cipla签署了在部分新兴国家的授权许可及商业化协议；与Mega Lifesciences签署了在印度尼西亚市场的授权许可及商业化协议；与Macter签署了在巴基斯坦以及阿富汗市场的授权许可及商业化协议。 　　戈利木单抗（BAT2506）、乌司奴单抗（BAT2206）、司库奇尤单抗（BAT2306）和美泊利珠单抗（BAT2606）：公司与Pharmapark就BAT2506，BAT2206和BAT2306签署了在俄罗斯及其他独联体国家市场的授权许可及商业化协议；与Hikma就BAT2206签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与Biomm就BAT2206签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；公司与SteinCares就BAT2506，BAT2306和BAT2606签署了在巴西以及其余拉丁美洲地区市场的授权许可及商业化协议；与STADA Arzneimittel就BAT2506签署了在欧盟、英国、瑞士以及其他部分欧洲国家市场的授权许可及商业化协议；与Gedeon Richter就BAT2206签署了在欧盟、英国、瑞士等市场的授权许可及商业化协议；与Tabuk就BAT2206签署了在沙特阿拉伯市场的授权许可及商业化协议；与Intas就BAT2506签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与World Medicine就BAT2206签署了在土耳其市场的授权许可及商业化协议；与Dr.Reddy'sLaboratories就BAT2206和BAT2506签署了在柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等市场的授权许可及商业化协议，Dr.Reddy’s也将拥有BAT2206在哥伦比亚市场的独家的商业化权利。 　　五款产品处于关键临床阶段，BAT8006启动卵巢癌III期临床。 　　公司五款产品BAT1308、BAT3306、BAT5906、BAT4406F和BAT8006处于III期临床研究或关键注册临床研究阶段，其中BAT5906已完成wAMD III期临床受试者入组。 　　公司开发的靶向FRα的ADC药物BAT8006，准备近期在铂耐药晚期卵巢癌、原发性腹膜癌以及输卵管癌患者中，启动了一项单药对比化疗的Ⅲ期临床研究（CTR20251345），主要临床研究终点为PFS。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为8.89/13.42/17.90亿元，同比增速分别为19.59%/50.97%/33.40%；归母净利润分别为-4.15/-1.07/1.72亿元，同比增速分别为18.76%/74.18%/260.81%。维持“买入”评级。 　　风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

　　一品红(300723) 　　特色儿童药、慢病药主导，痛风创新药有望贡献新增量 　　公司创建于2002年，主要聚焦于儿童药、慢病药领域，目前已是集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好；慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿等领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入。未来公司有望通过自主研发、技术合作等多种创新方式，不断提高医药研发实力，实现创新转型。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.74亿元、1.37亿元以及1.85亿元，EPS分别为0.16元、0.30元和0.41元，对应PE分别为141.0、76.2以及56.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　公司聚焦儿童药、慢病药领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入 　　公司已形成以儿童药，慢病药为两大核心的自有产品梯队。儿童药板块是公司最大收入板块，2024H1公司儿童药收入为5.02亿元，占营业收入的55.02%。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯国内市占率领先。同时慢病药业务在等级医院覆盖率也尚有增量空间，2024H1公司慢病药收入为3.17亿元；占营业收入的34.72%。慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿、消化等治疗领域，多个品种参与国家集采，借助集采实现快速放量。受乙酰谷酰胺退出地方医保影响，近年来慢病药收入有所下滑，目前风险基本出清。此外，公司独家中药有望进入新版基药目录，实现快速放量。 　　公司内外并进加速创新转型，痛风新药AR882临床进展顺利 　　公司内外并进加速创新转型，内部搭建儿童药与慢病药研发技术平台，在研项目超过60个，持续深耕优势领域；外部通过收并购、股权投资、合作开发等方式，大力布局创新管线，加快公司创新转型。其中，重磅产品痛风1类新药URAT抑制剂AR882全球多中心2期数据亮眼，疗效、安全性较现有药物明显提升，目前该药物已在国内外启动Ⅲ期临床，有望成为痛风领域重磅药物。 　　风险提示：自有产品销售不及预期；政策风险不及预期；研发进展不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 　　酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5% 　　糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。 　　25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。 　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x维持“推荐“评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。