中心思想 核心产品LZ901商业化前景广阔 绿竹生物-B的核心产品带状疱疹疫苗LZ901在2024年取得了关键进展，其生物制品上市许可申请（BLA）已于2025年2月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，商业化前景可期。LZ901凭借其独特的四聚体分子结构，在免疫原性、安全性和价格方面均展现出显著优势，预计零售价为Shingrix®的一半，有望在百亿级带状疱疹疫苗市场中占据重要份额。 多元化管线驱动长期增长 公司不仅拥有即将商业化的LZ901，还拥有丰富且有序推进的临床及临床前研发管线，包括阿达木单抗生物类似药K3和多款重组疫苗及双特异性抗体。这些多元化的产品布局为公司提供了持续的增长动力和长期发展潜力。根据预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资价值。 主要内容 2024年度报告亮点与LZ901关键进展 公司2024年亏损持续收窄至1.7亿元人民币，相较2023年的2.49亿元有所改善。 核心产品带状疱疹疫苗LZ901的中国III期临床试验于2024年1月完成26,000名健康受试者入组。 2024年下半年获得临床试验中期分析结果，并完成了与Shingrix®共300人的头对头临床试验主要研究。 2025年2月，LZ901的生物制品上市许可申请（BLA）获得NMPA受理，标志着其商业化进程进入冲刺阶段。 LZ901产品独具优势，商业化值得期待 免疫原性与安全性优势： LZ901独特的四聚体分子结构使其表现出更好的免疫原性，诱导出更高水平的中和抗体滴度。在临床前头对头试验中，LZ901展现出更好的细胞免疫效果。I期临床结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且不良事件发生频率和严重程度均明显较低；II期临床进一步证明了其良好的安全性。 价格竞争力： LZ901的零售价预计约为人民币500至800元一针，两剂总价为1000至1600元。相比之下，Shingrix®每剂1600元，两剂总价约3200元，LZ901具有显著的价格优势，更具经济实惠性。 商业化筹备： 公司计划在BLA提交后组建LZ901商业化团队，并考虑与CSO（合同销售组织）合作，以提高产品销量，为LZ901的成功上市和市场渗透奠定基础。 临床管线有序推进，候选疫苗品种丰富 公司拥有三款临床阶段在研产品，其中LZ901为核心产品。 阿达木单抗生物类似药K3的国内III期临床试验预计最早于2026年上半年启动。 K193预计在2025年下半年完成I期临床试验。 公司还拥有六款临床前阶段的在研产品，包括重组水痘疫苗、重组RSV疫苗、重组HSV-1疫苗、重组HSV-2疫苗，以及用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体，展现了丰富的研发管线和多元化的产品布局。 投资建议与财务预测 国投证券维持绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价36.38港元。 营收预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的收入分别为0.02亿元、10.51亿元和17.95亿元人民币，从2026年起实现爆发式增长。 净利润预测： 预计2025年净亏损3.00亿元，但将在2026年实现盈利1.42亿元，并在2027年大幅增至5.08亿元，实现扭亏为盈。 盈利能力改善： 净利润率预计从2025年的-18942.66%大幅改善至2026年的13.52%和2027年的28.30%。净资产收益率（ROE）也预计从2025年的-53.73%提升至2026年的20.38%和2027年的42.14%。 估值模型： 采用DCF（现金流折现）估值模型，以2025年为折现基准年份，WACC为10%，永续增长率为1%，得出每股价值36.38港元。 风险提示 产品上市进度可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 盈利预测及假设可能不及预期。 财务数据概览 利润表预测： 预计公司营业额将从2025年的0.02亿元飙升至2026年的10.51亿元和2027年的17.95亿元。净利润将从2025年的-2.99亿元转为2026年的1.42亿元和2027年的5.07亿元。 资产负债表预测： 随着业务发展，货币资金、应收账款和存货等流动资产预计将显著增加。 现金流量表预测： 经营性现金流预计在2026年和2027年转正，分别为-2.21亿元和3.57亿元，显示公司盈利能力和现金创造能力的改善。 主要财务比率： 营收额增长率预计在2026年达到666.53%，税后利润增长率在2026年达到148%。毛利率预计从2025年的0.67%提升至2027年的0.96%。 总结 绿竹生物-B在2024年取得了显著进展，核心产品带状疱疹疫苗LZ901的生物制品上市许可申请已获NMPA受理，商业化在即。LZ901凭借其在免疫原性、安全性和价格方面的独特优势，有望在市场中占据有利地位。同时，公司拥有丰富且有序推进的研发管线，为未来的持续增长奠定了基础。根据国投证券的财务预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资潜力。尽管存在产品上市进度、市场竞争和盈利预测不及预期等风险，但鉴于LZ901的巨大市场潜力及公司多元化的产品布局，维持“买入-A”的投资评级，并给予36.38港元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与业务多元化驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营收达到15.9亿元，同比增长19.2%，归母净利润增至3.6亿元，同比增长16.1%。扣除股份支付费用后，归母净利润增速更高达22.2%。尤其在第四季度，公司营收和净利润均实现大幅增长，显示出强劲的增长势头。这种增长不仅得益于其核心呼吸机业务的良好恢复，更在于公司在人工耳蜗、血糖管理、心血管及IVD等多个医疗产品领域的成功拓展和多元化布局，有效降低了单一业务风险，并开辟了新的增长点。 盈利能力提升与未来发展信心 公司在2024年毛利率小幅提升至42.1%，表明其产品结构优化和成本控制取得成效。尽管净利率略有下降，但在剔除股份支付影响后，实际盈利能力保持稳定。公司持续高强度投入研发，研发费用同比增长16.8%，占营收的8.8%，体现了其对技术创新和产品升级的高度重视。此外，公司于2025年4月发布的股权激励计划设定了明确且积极的业绩增长目标，以2023年为基数，未来三年营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和增长潜力。 主要内容 2024年财务表现分析 美好医疗2024年年度报告显示，公司整体财务表现强劲。全年实现营业收入15.9亿元，较上年同期增长19.2%。归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增长16.1%。若剔除股份支付费用影响，归母净利润则达到3.8亿元，同比增长22.2%，显示出更强的内生增长动力。从季度表现来看，2024年第四季度尤为突出，单季营收达到4.4亿元，同比大幅增长48.7%；归母净利润更是飙升至1.1亿元，同比激增700.7%，表明公司业务在年末加速发展。 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.1%，同比提升0.9个百分点，主要得益于产品结构的优化。净利率为22.8%，同比略有下降0.6个百分点，但在剔除股份支付影响后，净利率水平略高于去年。费用端，公司持续加大研发投入，2024年研发费用达1.4亿元，同比增长16.8%，占营业收入的8.8%，体现了公司对技术创新和产品竞争力的重视。 核心业务发展与新领域拓展 公司核心业务表现良好，并积极拓展新增长点。2024年，呼吸机组件业务实现收入10.9亿元，同比增长25.6%，继续保持市场领先优势，发展势头向好。人工耳蜗业务收入达到1.3亿元，同比增长18.7%，增速较快，且公司积极关注其作为脑机接口延伸应用形式的技术发展。家用及消费电子组件业务收入为1.7亿元，同比增长10.9%，保持稳健发展。 在其他医疗产品领域，公司也取得了显著进展。其他医疗产品业务实现收入1.0亿元，同比增长21.1%。特别是在血糖管理领域，公司胰岛素笔项目已实现规模化量产，自主研发的“美好笔”研发工作基本完成，同时CGM（连续血糖监测）组件业务已进入交付准备期，预示着该领域将成为公司未来重要的增长极。此外，公司在心血管和IVD（体外诊断）领域也取得了有效突破，进一步丰富了产品管线和市场布局。 股权激励计划与盈利预测 2025年4月，美好医疗发布了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标，以2023年为基数，2025年、2026年和2027年的营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，触发值也分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。这一计划充分展现了公司管理层对未来业绩增长的强大信心。 基于2024年年报数据，分析师对公司盈利预测进行了调整，下调了收入预测但上调了毛利率预测。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.37元和1.68元。鉴于公司家用呼吸机业务的良好增长态势，以及产品管线的持续丰富、新业务和新客户的不断开发，公司长期发展空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年31倍市盈率，对应目标价为33.79元，维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括大客户依赖风险、下游库存积压风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务增长和多元化的业务发展态势。公司营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其在第四季度表现突出。核心呼吸机业务持续向好，同时在人工耳蜗、血糖管理、心血管和IVD等新兴医疗领域取得了显著进展，成功构建了多业务增长引擎。公司毛利率有所提升，并持续加大研发投入以保持技术领先。股权激励计划的推出，进一步强化了市场对公司未来业绩增长的信心。尽管分析师对收入预测进行了调整，但基于公司良好的业务发展前景和丰富的创新产品管线，维持了“买入”评级，并设定了33.79元的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意大客户依赖、库存积压、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与生物柴油核心驱动 卓越新能（688196.SH）在2024年及2025年一季度展现出强劲的财务增长势头，其核心生物柴油业务实现了量价齐升，成为公司收入和利润增长的主要驱动力。2024年公司营业收入同比增长26.73%，归母净利润同比大幅增长89.57%，显示出显著的盈利能力跃迁。这一增长得益于全球对可再生能源需求的持续增长以及公司在生物柴油市场的战略布局和定价能力。 全球化布局与新项目盈利潜力 公司通过有效的费用管控和精细化管理，进一步提升了运营效率和盈利水平。同时，卓越新能积极推进全球化战略，新建项目如天然脂肪醇项目已投产，烃基生物柴油和新加坡生产线项目也在加速建设中，并在泰国设立区域总部，这些举措将进一步完善公司的全球产能布局，并有望在未来释放新的业绩增量，为公司带来更高的盈利空间。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩持续增长的乐观预期。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 卓越新能于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩实现显著增长。 2024年度业绩概览： 营业收入达到35.63亿元，同比增长26.73%。 归属于母公司股东的净利润为1.49亿元，同比大幅增长89.57%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比增长24.80%。 2024年第四季度单季表现： 营业收入为5.89亿元，同比增长115.19%，但环比下降43.36%。 归母净利润为0.57亿元，同比增长176.12%，环比增长742.99%。 扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长173.50%，环比增长662.41%。 2025年第一季度单季表现： 营业收入为7.09亿元，同比下降18.39%，但环比增长20.32%。 归母净利润为0.61亿元，同比增长111.22%，环比增长8.20%。 扣非归母净利润为0.57亿元，同比增长135.16%，环比增长17.57%。 尽管2025年一季度营收同比有所下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现翻倍增长，显示出公司盈利能力的持续改善和经营质量的提升。 生物柴油业务：量价齐升与市场机遇 生物柴油业务是卓越新能的核心增长引擎，2024年实现了量价齐升，带动公司收入显著增长。 产品销售数据： 2024年度，公司生物柴油销量为37.60万吨，同比增长6.83%。 生物酯增塑剂销量为0.76万吨，同比下降43.79%。 工业甘油销量为1.58万吨，同比下降4.40%。 环保型醇酸树脂销量为0.55万吨，同比下降20.37%。 产品收入贡献： 生物柴油实现营业收入33.14亿元，同比增长27.31%。 生物酯增塑剂收入0.56亿元，同比下降3.81%。 工业甘油收入0.44亿元，同比下降43.42%。 环保型醇酸树脂收入0.43亿元，同比下降23.50%。 生物柴油量价分析： 2024年公司生物柴油销售量上升6.83%，销售价格上升21.82%，共同推动整体收入同比上升26.73%。公司通过荷兰卓越在欧洲当地销售，与优质客户建立深度联系，并按当地价格取得对价，有效提升了盈利水平。 市场供需展望： 供给侧： 欧美对粮食基原料生物柴油的限制以及烃基生物柴油的快速发展，预计未来生物柴油供给侧新增投放有限，公司将主要通过提高产能利用率来应对。 需求侧： 生物柴油下游应用主要集中在调和柴油领域。近年来，印尼B40、马来西亚B30、欧盟2030年交通领域可再生能源掺混比例须达到29%以及中国开启生物柴油试点等政策的驱动下，生物柴油需求增长的长期逻辑不变。 业务前景： 在供需紧平衡的预期下，卓越新能的生物柴油业务有望延续高增长态势。 运营效率提升与盈利能力跃迁 公司在2024年及2025年一季度通过良好的费用管控和精细化管理，实现了盈利能力的显著提升。 期间费用率分析： 2024年公司期间费用率为5.94%，同比下降1.00个百分点。 销售费用率2.17%，同比上升0.71个百分点，主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加及港口租赁储罐费用增加所致。 管理费用率1.56%，同比下降0.13个百分点。 研发费用率3.39%，同比下降1.91个百分点，主要系材料费用下降。 财务费用率-1.18%，同比上升0.33个百分点。 2025年一季度公司期间费用率为6.01%，同比上升0.46个百分点。 销售费用率1.16%，同比下降0.05个百分点。 管理费用率1.52%，同比下降0.05个百分点。 研发费用率3.37%，同比下降0.13个百分点。 财务费用率-0.04%，同比上升0.68个百分点。 盈利能力指标： 2024年公司毛利率为7.11%，同比下降0.62个百分点；归母净利润率为4.18%，同比上升1.39个百分点。 2025年一季度公司毛利率为8.67%，同比上升2.16个百分点，环比下降16.31个百分点；归母净利润率为8.65%，同比上升5.31个百分点，环比下降0.97个百分点。 管理与销售策略： 公司通过提升运营效率和精细管理水平，持续提升各生产基地的管理能力。在业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，并在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地。同时，公司有效拓展生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，实现了收入和利润的双增长，盈利能力显著改善。 战略性项目投产与国际化进程加速 卓越新能积极推进新项目建设和海外布局，为未来的业绩增长奠定基础。 天然脂肪醇项目投产： 公司年产5万吨天然脂肪醇项目已于2024年底竣工，并于2025年4月开始调试生产，该新业务有望释放业绩增量。该项目以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显。市场数据显示，棕榈仁油-地沟油价差和棕榈仁油-潲水油价差自2024年初以来均大幅提升，这为脂肪醇产品带来了潜在的价差交易机会和更高的盈利空间。 其他新建项目进展： 年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段。 新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。 2024年9月，公司在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。 全球产能布局： 随着这些海外项目的逐步建成，将进一步完善公司的全球产能布局，增强其国际竞争力。 总结 卓越新能凭借其核心生物柴油业务的量价齐升，在2024年及2025年一季度实现了显著的业绩增长和盈利能力跃迁。公司通过有效的费用管控、精细化管理以及积极的全球化战略，不断提升运营效率和市场竞争力。天然脂肪醇项目的投产以及烃基生物柴油、新加坡生产线等海外项目的加速建设，预示着公司未来业绩将持续增长，并有望打开更高的盈利空间。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.34亿元、7.80亿元和8.63亿元，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦、生物柴油副产物价格回调以及项目产能投放进度不及预期等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，核心业务稳健增长 安图生物在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受行业集采政策、试剂出厂价下调以及DRG支付方式推广等因素影响，导致营收和归母净利润出现小幅下滑。然而，公司核心主业免疫诊断业务保持稳健增长，毛利率维持高位，且海外市场实现高速增长，显示出较强的业务韧性。 多元化研发驱动未来增长 公司持续加大研发投入，2024年研发费用占营收比重达16.37%，积极布局测序、分子诊断、质谱等新兴业务领域。通过不断推出新产品和新平台，如全自动生化分析仪、微生物质谱检测系统、液相色谱串联质谱检测系统以及基因测序仪等，公司产品线得到显著丰富和高端化。预计这些多元化布局和创新成果将在2026-2027年贡献显著的利润弹性，驱动公司业绩迎来拐点。 主要内容 业绩回顾与短期承压分析 2024年及2025Q1业绩概览： 2024年，安图生物实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归母净利润11.94亿元，同比下降1.89%；扣非净利润10.99亿元，同比下降7.30%。其中，2024年第四季度营收10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%。 2025年第一季度，公司实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。经营性现金流1.66亿元，同比下降49.35%。 短期承压因素与核心业务表现： 业绩承压主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等短期因素影响。 公司核心主业免疫诊断业务表现稳健，2024年实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率高达80.67%。 海外市场表现亮眼，2024年实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，保持高速增长态势。 2025年第一季度收入利润延续2024年第四季度趋势，可能与多省市执行集采政策以及年初诊疗量恢复不及预期有关。 研发创新驱动业务多元化 持续高研发投入： 2024年公司研发投入为7.32亿元，占营业收入的16.37%，持续加强新领域开拓和新产品开发。 试剂产品线拓展： 新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等。 自身抗体检测系列： 一期已有33项产品上市，覆盖六大常见疾病系列，可搭配公司全自动化学发光免疫分析仪使用。 生化与微生物质谱领域突破： 全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市；全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场。 高端质谱技术进展： 液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，丰富了公司高端产品线。 NGS（基因测序）业务布局： 全资子公司思昆生物成功推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），并在科研领域实现上市销售；Sikun RapidGS 480测序仪已进入试产阶段。 未来业绩展望与投资评级 业绩预测调整： 预计公司2025-2027年营业收入分别为45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元，同比增长约0.7%、10.5%和11.2%。归母净利润分别为12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元，同比增长约2.2%、14.9%和15.3%。 估值与评级： 2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。 投资建议： 尽管公司短期内受行业政策影响业绩承压，但鉴于其广泛的业务布局和显著的综合优势，以及2026-2027年分子、测序等新业务有望贡献较大的利润弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 高速机装机进展不及预期风险；行业竞争加剧风险。 核心财务指标预测 主要财务指标 (单位:百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4471 4501 4975 5531 收入同比（%） 0.6% 0.7% 10.5% 11.2% 归属母公司净利润 1194 1220 1403 1617 净利润同比（%） -1.9% 2.2% 14.9% 15.3% 毛利率（%） 65.4% 64.0% 64.0% 64.3% ROE（%） 13.9% 13.0% 13.6% 14.2% 每股收益（元） 2.07 2.14 2.45 2.83 P/E 21.08 19.60 17.05 14.79 总结 安图生物在2024年及2025年第一季度面临行业政策带来的短期业绩压力，但其核心免疫诊断业务保持稳健，海外市场实现高速增长。公司持续高强度研发投入，积极布局分子诊断、基因测序、质谱等新兴高增长领域，并已取得多项创新成果。尽管短期业绩承压，但预计随着新业务的逐步放量和贡献，公司业绩有望在2026-2027年迎来拐点，展现出较强的长期增长潜力。基于此，报告维持对安图生物的“买入”投资评级。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年年报，实现营收40.12亿元（同比+19.22%），实现归母净利润6.02亿元（同比+3.71%）；24Q4，实现营收10.11亿元（同比+11.23%），实现归母净利润0.92亿元（同比-8.96%）。 　　阿利沙坦酯带动制剂板块快速增长，研发投入持续加大。2024年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收31.92亿元，同比增长20.43%；2）原料及中间体业务：实现营收4.12亿元，同比下滑0.37%；3）医疗器械业务：实现营收3.05亿元，同比增长41.68%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：2024年为36.71%，同比23年提升6.53pct；2）研发费用率：2024年为10.50%，同比23年减少1.66pct；3）管理费用率：2024年为6.78%，同比23年减少1.74pct；公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。 　　创新管线不断推进中，大品种上市在即。S086（高血压）已通过技术审评，我们预计近期有望获批上市；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、SAL0108、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交上市申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床开展入组。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，目前II期临床研究已启动高剂量组患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.6/8.8亿元，同比增速分别为9.9%/15.0%/16.4%，当前股价对应的PE分别为61/53/45倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均表现强劲，特别是第四季度业绩爆发式增长，表明下游客户去库存影响已基本结束。公司核心业务，尤其是家用呼吸机组件，表现亮眼，带动整体毛利率提升，显示出其主业的稳健增长态势和市场竞争优势。 战略多元化布局与全球化拓展 公司积极推进多元化战略，在血糖管理、心血管、体外诊断等新业务领域取得突破并逐步进入收获期，成功构筑了第二增长曲线。同时，美好医疗通过持续的全球产能扩张和海内外市场同步发展，不断提升全球服务能力。新发布的股权激励计划将进一步激发团队活力，为新业务的快速发展提供有力支持。 主要内容 2024年度财务表现 美好医疗2024年年度报告显示，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。分季度看，2024年第四季度业绩尤为突出，实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这表明下游客户去库存影响已基本结束，公司经营状况显著改善。 核心业务增长与盈利能力优化 随着下游客户去库存影响的结束，公司主要业务均实现了收入和毛利率的双重增长。 家用呼吸机组件：收入达10.89亿元，同比增长25.58%，毛利率为44.85%，同比提升1.87个百分点，表现亮眼。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%，毛利率64.63%，同比提升0.93个百分点。 家用及消费电子组件：收入1.67亿元，同比增长10.91%，毛利率27.37%，同比提升3.94个百分点。 整体来看，2024年公司毛利率优化至42.08%（同比+0.89pp），销售费用率2.83%（同比+0.45pp），管理费用率6.76%（同比-0.81pp），研发费用率8.82%（同比-0.18pp），显示出良好的成本控制和运营效率。 新业务布局与第二增长曲线 公司积极横向拓展下游应用领域，在血糖管理、心血管、体外诊断等领域开展多元化业务布局，新业务已逐步进入收获期。 其他医疗产品组件：收入达到1.03亿元，同比增长21.08%，展现出强劲的增长动能。 血糖管理领域：胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主设计的“美好笔”基本完成核心研发工作，CGM组件也进入交付准备期。 心血管领域：在电生理、血管介入等多个方面取得突破。 体外诊断领域：已实现多个产品的小批量交付验证。 全球产能扩张与股权激励 公司海内外市场均实现较快增长，2024年海外收入13.81亿元，同比增长19.07%；国内收入2.13亿元，同比增长19.92%。产能建设持续推进，国内大亚湾新产业园已投入生产。海外已在马来西亚布局双基地备份工厂，马来三期正在建设中，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年前投入使用。未来计划布局欧洲、北美等客户群所在国家或地区，以进一步满足全球化生产供应需求，提升服务全球客户的能力。为助力新业务发展，公司于2025年4月发布限制性股票激励计划，激励股票数量500万股，主要激励对象为马来西亚员工。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计美好医疗2025-2027年营业收入将分别达到19.68亿元、24.15亿元和29.40亿元，同比增速分别为23.4%、22.7%和21.7%。归母净利润预计分别为4.88亿元、6.08亿元和7.49亿元，同比增速分别为34.1%、24.6%和23.3%。基于此，国盛证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务表现，营收和净利润均实现显著增长，特别是第四季度业绩爆发，标志着核心业务已摆脱下游去库存影响。公司主营业务如家用呼吸机组件持续引领增长，并带动整体盈利能力提升。同时，公司在血糖管理、心血管等新业务领域的多元化布局已初见成效，为未来发展构筑了第二增长曲线。通过持续的全球产能扩张和有效的股权激励机制，美好医疗正不断提升其全球服务能力和市场竞争力。尽管面临客户集中度、新业务拓展和汇率波动等风险，但其稳健的增长态势和前瞻性的战略布局预示着良好的发展前景。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入7.50亿元，同比上涨10.54%；归母净利润0.21亿元，同比下降63.68%，主要系费用投入加大、信用减值、毛利率下降影响；扣非归母净利润亏损0.06亿元，同比下降114.13%。其中，2024年第四季度营业收入2.49亿元，同比下降0.20%；归母净利润亏损0.16亿元，同比下降228.60%；扣非归母净利润亏损0.21亿元，同比下降392.07%。 　　4月18日，公司发布2025年第一季度报告:第一季度实现营业收入1.24亿元，同比下降26.92%；归母净利润亏损0.29亿元，同比下降1143.36%。 　　海外业务快速增长，设备更新落地有望带动2025年国内放量 　　2024年，澳华内镜进一步布局海外营销网络，大力进行市场推广和多个国家的产品准入。2024年实现境外销售收入1.6亿元，相较于2023年海外营业收入增长42.7%。 　　同时，公司不断加深产品的市场覆盖深度及广度，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2025年，随着设备更新逐步落地，招投标数据恢复，有望带动公司产品放量。 　　聚焦研发创新，重磅成果陆续兑现 　　2024年，公司在研发创新方面取得显著成就，产品管线取得多项重要进展：（1）发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织。（2）发布AQ-150、AQ-120等，有效帮助基层县域医疗机构提升诊疗水平。（3）发布多种镜体，涵盖胆道、膀胱、输尿管等，极大提升诊疗水平，取得更准确的诊断信息。（4）发布640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜，细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，有助于提升活检的精度，140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变。双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态。发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　会计准则调整影响毛利率，费用率持平 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.66pct至68.12%，主要系会计准则调整与外销业务占比上升。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，同比变动幅度分别为-0.89pct、+1.08pct、+0.15pct、+0.40pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降6.25pct至2.71%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.86%、36.42%、13.56%、20.27%、0.19%、-6.68%，分别变动-4.73pct、+4.79pct、+0.51pct、+3.87pct、+0.40pct、-12.81pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.25亿/10.11亿/11.87亿元，同比增速分别为10%/23%/17%；归母净利润分别为0.59亿/1.24亿/1.71亿元；分别增长180%/111%/38%；EPS分别为0.44/0.92/1.27，按照2025年4月17日收盘价对应2025年87倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，渠道库存过高的风险，新品研发不及预期的风险。

中心思想 业务转型驱动业绩承压，生物发酵饲料成增长核心 路德环境（688156）在2024年及2025年一季度面临营收下滑和归母净利润亏损的挑战，主要源于公司主动收缩环保工程类业务，并受宏观经济及大宗饲料原料价格波动影响。然而，公司战略性地将业务重心转向生物发酵饲料，该业务在2024年收入占比提升至78.11%，销量实现20.75%的增长，显示出强劲的发展韧性。 现金流显著改善，未来盈利空间可期 尽管短期业绩承压，公司2024年经营性现金流净额大幅增长379.41%至0.53亿元，主要得益于酒糟饲料业务账期较短。同时，公司积极清收历史欠款，有效减少了信用减值损失。随着生物发酵饲料产能的逐步释放（已投运产能47万吨/年，规划总产能70万吨/年），以及其在保障粮食安全方面的战略意义，公司作为行业龙头，未来盈利空间有望持续扩大。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 路德环境2024年实现营业总收入2.78亿元，同比下降20.92%；归母净利润为-0.57亿元，同比大幅下降309.69%。进入2025年第一季度，公司营收0.63亿元，同比下降7.18%；归母净利润0.01亿元，同比下降77.89%。公司销售毛利率在2024年为21.93%，同比下降14.32个百分点；期间费用率升至37.52%，其中销售费用率7.22%（同比+4.49pct），财务费用率3.50%（同比+2.43pct），主要系市场拓展和原料储备增加流动资金借款所致。 业务结构调整与盈利能力分析 生物发酵饲料业务表现 2024年，酒糟饲料业务营收达2.17亿元，同比增长10.19%，收入占比提升至78.11%（同比+22.06pct）。尽管毛利率为22.04%，同比下降7.76个百分点，主要受国内大宗饲料原料价格下跌及前期高价原料库存影响。在养殖业承压背景下，公司白酒糟生物发酵饲料产量达11.56万吨（同比+14.02%），销量11.26万吨（同比+20.75%），销售均价1926元/吨（同比-8.74%），直销比例增至30.33%（同比+3.06pct）。截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年，其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025年一季度，该业务营收4661.47万元（同比-7.38%），销量2.75万吨（同比+12.16%），单价1695元/吨，同比下降17.48%，但环比增长10.69%。 环保工程类业务收缩 公司主动缩减环保工程类业务，导致相关收入大幅下滑。2024年河湖淤泥业务营收0.10亿元，同比下降88.41%，毛利率为-8.55%（同比-49.67pct），主要系公司积极清收历史应收账款并放弃承接回款周期较长的新项目。工程泥浆业务营收0.31亿元，同比下降43.66%，毛利率为-0.98%（同比-44.21pct），主要受建筑工程开工减少影响。环保技术装备及其他业务营收0.02亿元，毛利率为-15.31%。 现金流显著改善与应收账款管理 2024年，公司经营性现金流净额达到0.53亿元，同比大幅增长379.41%，主要得益于酒糟饲料业务收入占比提升，其账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，公司2024年计提信用减值损失0.28亿元，同比增加715万元，侵蚀了利润。为应对此情况，公司积极采取措施清收历史欠款，2024年清收2年以上账龄欠款4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。 盈利预测与投资评级调整 基于下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，东吴证券将路德环境2025-2026年归母净利润预测分别下调至0.17亿元和0.35亿元（原预测为1.37亿元和2.23亿元），并预计2027年归母净利润为0.74亿元。报告强调，酒糟饲料作为豆粕、玉米的替代品，对保障粮食安全具有重要战略意义。公司作为行业龙头，随着产能逐步扩大，远期盈利空间将得到提升，因此维持“买入”评级。同时，报告提示了产品销量不及预期、原材料价格波动以及项目扩产低于预期等风险。 总结 路德环境在2024年及2025年一季度经历了业绩的短期阵痛，营收和归母净利润均出现下滑，主要原因在于公司战略性地收缩了传统环保工程业务，并受到市场环境及大宗商品价格波动的影响。然而，公司核心的生物发酵饲料业务展现出强劲的增长势头，其收入占比显著提升，销量稳步增长，并伴随着产能的持续扩张。值得关注的是，公司2024年经营性现金流净额大幅改善，显示出业务结构调整带来的积极财务效应。尽管盈利预测有所下调，但鉴于生物发酵饲料业务的战略重要性及其产能释放潜力，公司未来盈利空间仍被看好。公司将继续面临产品销量、原材料价格和项目扩产等方面的风险挑战。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 美好医疗在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，核心业务表现强劲，且通过积极的多元化业务布局，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。报告分析指出，下游客户去库存的影响已消退，公司基石业务收入来源稳固，预示着多元化增长的良好前景。 股权激励彰显未来信心 公司新推出的股权激励计划，以具有挑战性的业绩增长目标为导向，不仅有效绑定了核心员工的利益，更向市场传递了管理层对公司未来业绩持续快速增长的坚定信心，有望进一步激发组织活力，推动公司战略目标的实现。 主要内容 2024年财务表现概览 美好医疗在2024财年展现出强劲的业绩增长态势。公司全年实现营业收入15.94亿元人民币，同比增长19.2%；归属于母公司股东的净利润为3.64亿元人民币，同比增长16.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元人民币，同比增长20.4%。从季度表现来看，2024年第四季度收入达到4.38亿元人民币，同比增长49%；归母净利润为1.06亿元人民币，同比大幅增长701%；扣非归母净利润为1.03亿元人民币，同比激增726%。尽管全年收入基本符合华泰研究的预期，但净利润因费用率提升略低于预期（原预测收入16.1亿元，归母净利润3.9亿元）。分析认为，下游客户去库存的影响已消退，公司基石业务收入来源稳固，多元化增长前景可期。 核心业务与多元化增长引擎 家用呼吸机组件业务 作为公司的两大核心业务之一，家用呼吸机组件在2024年实现收入10.88亿元人民币，同比增长25.6%，显示出强劲的增长势头。该业务的毛利率达到44.85%，同比提升1.87个百分点，表明其盈利能力持续增强。公司与龙头客户的合作关系稳固，是该业务收入保持快速增长的关键因素，巩固了其在市场中的领先地位。 人工植入耳蜗组件业务 另一核心业务人工植入耳蜗组件在2024年贡献收入1.35亿元人民币，同比增长18.7%。该业务的毛利率高达64.63%，同比提升0.93个百分点，体现了其高附加值特性和技术壁垒。公司作为全球龙头客户部分零部件的独家供应商，其市场地位和议价能力稳固。 其他医疗器械组件 公司积极布局血糖管理、心血管、体外诊断等多个医疗器械细分领域，2024年该业务收入达到1.03亿元人民币，同比增长21.1%，成为公司新的增长点，体现了公司在医疗器械领域多元化拓展的成效。 家用及消费电子组件 该业务在2024年实现收入1.67亿元人民币，同比增长10.9%，为公司整体营收贡献了稳定增量。 精密模具及自动化设备 精密模具及自动化设备业务在2024年实现收入0.65亿元人民币，为公司内部生产效率提升及外部客户提供支持。 自主产品 自主产品业务在2024年实现收入1606万元人民币，同比增长27.7%，显示出公司在自主研发和产品创新方面的潜力，是未来增长的重要驱动力。 费用结构与盈利能力分析 2024年，公司整体费用率基本保持稳定。销售费用率为2.83%（同比增加0.45个百分点），管理费用率为6.76%（同比下降0.81个百分点），研发费用率为8.82%（同比下降0.18个百分点），财务费用率为-3.07%（同比增加0.83个百分点）。公司持续控制各项费用，使得整体费用率保持在合理水平，为盈利能力提供了保障。在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.08%，同比略有提升0.89个百分点，反映出公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。 新股权激励计划及其战略意义 美好医疗推出了一项新的股权激励计划，主要面向35位马来西亚核心员工及269位其他核心员工。该计划设定了积极的业绩考核目标，彰显了公司对未来增长的坚定信心。考核目标值（100%解锁）以2023年为基准，要求2025年、2026年和2027年营收或剔除股权激励成本影响的归母净利润增长率分别达到56.25%、95.31%和144.14%。触发值（80%解锁）则要求2025年、2026年和2027年营收或归母净利润增长率分别达到44.00%、72.80%和107.36%。这些高增长目标不仅有助于激励核心人才，更向市场传递了公司管理层对未来业绩的强烈信心和实现高增长的决心。 投资评级与未来展望 基于2024年业绩表现，华泰研究对美好医疗的盈利预测进行了调整，上调了呼吸机业务收入预期，下调了消费产品收入预期，并上调了费用率。预测2025年至2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和6.8亿元（其中2025年和2026年较前值下调6%和7%），同比增速分别为26%、23%和21%。对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.38元和1.68元。考虑到公司核心业务客户合作的长期稳定性以及多元化业务的增长潜力，华泰研究给予公司2025年33倍的市盈率（PE）估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为24倍），目标价为37.14元人民币（前值为39.68元人民币）。华泰研究维持对美好医疗的“买入”评级。风险提示包括客户集中度高的风险以及新业务拓展进度不如预期的风险。 经营预测指标与估值数据 财务预测（人民币百万） 营业收入: 2023年1,338；2024年1,594（同比增长19.19%）；2025E 1,997（同比增长25.28%）；2026E 2,432（同比增长21.78%）；2027E 2,883（同比增长18.55%）。 归属母公司净利润: 2023年313.30；2024年363.78（同比增长16.11%）；2025E 457.65（同比增长25.81%）；2026E 562.98（同比增长23.02%）；2027E 681.45（同比增长21.04%）。 EPS（人民币，最新摊薄）: 2023年0.77；2024年0.89；2025E 1.13；2026E 1.38；2027E 1.68。 主要财务比率（%） 毛利率: 2023年41.19；2024年42.08；2025E 42.27；2026E 42.98；2027E 43.88。 净利率: 2023年23.42；2024年22.82；2025E 22.91；2026E 23.15；2027E 23.63。 ROE: 2023年9.85；2024年10.45；2025E 11.74；2026E 12.77；2027E 13.55。 估值比率（倍） PE: 2023年34.18；2024年29.43；2025E 23.40；2026E 19.02；2027E 15.71。 PB: 2023年3.36；2024年3.08；2025E 2.75；2026E 2.43；2027E 2.13。 可比公司2025年Wind一致预期均值PE为24x，美好医疗2025E PE为23.40x，与行业平均水平接近。 总结 美好医疗在2024年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长19.2%和16.1%，尤其第四季度表现亮眼，显示出公司强大的市场恢复能力和增长潜力。公司两大核心业务——家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件——均保持快速增长，毛利率稳中有升，凸显了其在精密医疗器械供应链中的龙头地位和技术优势。同时，公司积极拓展其他医疗器械组件、家用及消费电子组件等多元化业务，为未来发展注入了新的增长动能。 在费用控制方面，公司整体费用率保持稳定，毛利率略有提升，体现了良好的运营效率和成本管理能力。值得关注的是，公司推出的新股权激励计划，设定了未来三年积极的业绩增长目标，不仅有效激励了核心员工，更向市场传递了管理层对公司长期增长的坚定信心和战略雄心。 尽管华泰研究对部分业务收入预期进行了调整，但基于核心业务的稳固合作关系和多元化业务的增长潜力，维持了“买入”评级，并给出了37.14元人民币的目标价，反映了对公司未来业绩持续增长的积极预期。公司面临客户集中度高和新业务拓展不及预期的风险，但整体而言，其作为国产精密医疗器械供应链龙头的地位和增长潜力依然显著，值得投资者关注。

中心思想 2024年业绩稳健增长，海外市场表现亮眼 仙乐健康在2024年实现了营收和归母净利润的双位数增长，营收达到42.1亿元，同比增长17.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长15.7%。尽管中国区业务因下游渠道结构变化短期承压，但美洲、欧洲及其他海外市场均保持高速拓展，有效对冲了国内市场的压力，展现了公司全球化布局的韧性。 降本增效提升盈利，未来增长聚焦中国区改善与BF业务 公司通过持续的降本增效措施，使得24Q4毛利率同比提升1.6个百分点至32.1%。虽然BF业务短期内仍面临亏损压力，但内生业务盈利能力保持稳健。展望未来，公司将重点通过创新引领、拓宽新零售渠道等方式改善中国区业务表现，并持续推进全球产能布局以应对贸易挑战，同时关注BF业务的盈利改善，以驱动整体利润弹性增长。 主要内容 2024年财务表现分析 整体业绩与季度波动 仙乐健康2024年全年实现营业收入42.1亿元，同比增长17.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长15.7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长16.7%。其中，24Q4实现营收11.6亿元，同比增长7.7%；但归母净利润为0.9亿元，同比下降11.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比下降5.1%。24Q4净利润的同比下降主要受其他收益减少及所得税略增的影响。 区域市场与剂型结构变化 区域市场表现 2024年，公司各地区营收表现分化显著： 中国区：营收同比下降10.3%，主要原因在于保健品行业下游客户渠道结构变化，增量市场更多集中于新消费品牌，公司拓客效果有待进一步转化。 美洲区：营收同比增长59.6%，受益于低基数下的业务修复以及BF子公司的增长贡献。具体来看，美洲出口业务同比增长96.9%，BF子公司营收同比增长39.9%，新产线投产后释放了更高的增量。 欧洲区：营收同比增长14.3%，维持稳健增长态势。 其他地区：营收同比增长77.4%，预计主要得益于亚太等新兴市场的成功拓展。 剂型结构优化 从剂型来看，2024年公司部分剂型表现突出： 高增速剂型：软胶囊营收增速29.9%，软糖增速34.5%，硬胶囊增速46.8%，其他剂型增速高达141.3%，其他业务增速96.9%。 承压剂型：片剂营收增速-10.1%，粉剂增速-20.9%，饮品增速-41.2%。 整体来看，软胶囊、软糖、硬胶囊等剂型增速较高，显示出市场对特定剂型产品的需求变化。 成本控制与盈利能力 毛利率与费用率分析 24Q4公司毛利率同比提升1.6个百分点至32.1%，预计主要得益于公司持续推进的降本增效措施。在费用率方面，24Q4销售费用率同比增加1.8个百分点至10.4%，管理费用率同比增加0.6个百分点至10.4%，研发费用率同比下降0.9个百分点至2.3%，财务费用率同比下降0.4个百分点至1.2%。尽管销售费用投入小幅增加，但整体费用率保持相对稳定。 业务盈利结构 根据测算，2024年公司内生业务实现净利润4.3亿元，同比增长13.0%，显示出核心业务的良好盈利能力。然而，BF业务亏损1.5亿元，同比亏损略有增加，对整体利润形成一定压力。 市场策略与增长驱动 中国区市场拓展与全球布局 面对国内保健品品牌商竞争激烈的局面，公司认为B端市场仍维持集中趋势，将通过创新引领、供应链优化、品牌建设和组织强化等策略扩大市场份额。 中国区：2025年将持续深耕高价值客户，并着力开拓新零售、私域、MCN等新客户以拓展增量市场。 美洲区：将坚持大客户策略，通过提升本土供应效率和交叉销售来应对国际贸易问题。 欧洲区：有望维持稳健拓展。 亚太区：市场团队将持续扩充以扩张市场份额。 盈利改善预期 公司预计降本增效将持续推进，内生净利率有望维持高位。未来利润增长的弹性将主要关注BF业务的盈利改善情况。 总结 仙乐健康2024年业绩实现平稳增长，营收和归母净利润均保持双位数增长。尽管中国区业务因下游渠道结构变化面临短期压力，但公司通过在美洲、欧洲及亚太等海外市场的快速拓展，有效对冲了国内市场的挑战。公司在降本增效方面取得积极成效，毛利率有所提升，内生业务盈利能力稳健。展望未来，仙乐健康将聚焦中国区新客户和新渠道的拓展，并持续优化全球产能布局以应对市场变化。BF业务的盈利改善将是公司未来利润增长的重要驱动力。投资者需关注行业竞争加剧、消费力恢复不及预期以及大单品培育不及预期等潜在风险。