立方制药(003020) 　　事件描述 　　公司2024年实现营业收入15.18亿元，同比下滑20.11%%；归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下滑20.05%。毛利率69.16%，同比增长17.68个百分点，扣非净利率9.87%，同比基本持平。2025年Q1实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。公司拟每10股派3元，此外，公司已在1月份进行了2024年中期分红，每10股派2元。 　　公司近期发布多项公告，包括：用于注意力缺陷多动障碍的盐酸哌甲酯缓释片获批上市；公司拟转让迈诺威公司2.2184%的股权，目前公司持有其 　　6.4984%的股权。 　　事件点评 　　工业业务增长18.92%，集采出清，多个品种增长明显。原商业业务子公司立方药业自2023年5月起出表，导致24年营收下降20.11%。工业业务实现营业收入13.77亿元，同比增长18.92%。公司多个品种增长明显，其中盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元。硝苯地平控释片在第七批国采以第一顺位中标，公司确保标内市场稳定供应的基础上，拓展标外市场，目前总销量超出标内约定量并保持稳定增长。益气和胃胶囊已经覆盖大部分等级医院和基层医疗机构，纯销持续发力。九方制药的葛酮胶囊为医保品种，院内销售顺畅，九方制药2024年完成利润4,337.91万元，超出业绩承诺。非洛地平缓释片（II）在第8批集采中落标后，目前主要供应OTC市场，目前集采影响已经出清。 　　独家首仿精1类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大。公司哌甲酯 　　原料药已获批，自有原料供应和成本可控。制剂目前正在进行准入、入院相关工作，预计三季度末上市销售。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2300万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。 　　以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，积极培育创新药。 　　营销层面持续优化，确保持续增长。营销上，公司持续优化营销管理模式，完善以持续增长为中心的考核政策和激励体系。加强终端管理，推进穿透式量化管理，并优化OTC营销组织架构、渠道管理和市场秩序管理。 　　投资建议 　　预计公司2025~2027年公司营收分别为19.19亿元、24.04亿元、29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿元、2.81亿元、3.70亿元，EPS分别为1.11、1.47、1.94元，对应PE分别为21.7、16.4、12.4倍。公司集采风险已经出清，羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，我们看好公司未来的发展，上调评级为“买入-B”。 　　风险提示 　　包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

　　泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年5月29日，泽璟制药发布公告，公司从国家药品监督管理局网站获悉，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的新药上市申请获得批准。本次获批的适应症为“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”。 　　点评 　　国产首个获批于MF的JAK抑制剂，临床需求迫切 　　盐酸吉卡昔替尼（商品名：泽普平）是一种新型的JAK抑制剂，是公司拥有该产品的自主知识产权的1类新药。吉卡昔替尼用于治疗骨髓纤维化的分子作用机制是通过抑制非受体酪氨酸Janus相关激酶JAK1、JAK2、JAK3和TYK2活性，阻断JAK-STAT信号传导通路从而减少炎症和脾脏肿大。此外，吉卡昔替尼还对激活素受体1（ACVR1）具有抑制作用，通过抑制ACVR1活性，可改善铁代谢失衡和贫血。本次获得批准的适应症是“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”，这是盐酸吉卡昔替尼片首个获批的临床适应症盐酸吉卡昔替尼片也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。 　　吉卡昔替尼初治及经治均有显著疗效，安全性与耐受性良好 　　其3期临床试验对照羟基脲片初治MF患者研究结果显示，盐酸吉卡昔替尼治疗24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）为72.3%，其它终点指标临床改善、贫血响应、血红蛋白的改善、疾病症状评分等指标均显示出良好获益。另外，治疗芦可替尼不耐受的MF患者IIb期临床试验结果显示24周时SVR35达43.2%；芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化II期临床试验结果显示24周时SVR35达32.4%。盐酸吉卡昔替尼已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。 　　拓展泽普平自免适应症，重症斑秃NDA申请已获受理 　　除骨髓纤维化适应症外，盐酸吉卡昔替尼片持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。同时，盐酸吉卡昔替尼片目前正在开展多个其它免疫炎症性疾病的关键临床研究，包括用于中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等。此外，吉卡昔替尼片用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已获得批准。吉卡昔替尼片用于治疗骨髓纤维化的研究获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持。继多纳非尼、重组人凝血酶后，公司商业化产品再添新员；费用持续深入优化，随着商业化的进展公司有望逐渐接近盈亏平衡，早期管线不断在海外学术会议取得亮眼数据读出，助力公司向新一代pharma再进一大步。 　　投资建议 　　由于新产品上市，我们略调整销售预测，预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.6%/630.1%/93.1%，对应估值为392X/54X/28X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　三友医疗(688085) 　　主要观点： 　　医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业 　　公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。 　　全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长 　　自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。 　　“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒 　　公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

　　毕得医药(688073) 　　报告摘要 　　深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。 　　分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 　　公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。 　　品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。 　　投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力提升 StepStone Group (STEP) 在FY4Q25表现强劲，调整后每股收益（EPS）和费用相关收益（FRE）均远超市场预期，主要得益于创纪录的FRE和强劲的净业绩费贡献，以及追溯性费用带来的健康FRE利润率提升。公司展现出卓越的盈利能力和运营杠杆。 增长引擎与未来展望 公司未来的增长动力清晰可见，包括旗舰基金的持续募资势头、私人财富业务的加速发展（资产管理规模（AUM）同比翻倍），以及超过250亿美元的未部署资本（UFEC）。管理层对长期FRE利润率的提升持乐观态度，并上调了未来几年的EPS预测和目标股价，反映出对公司增长前景和盈利能力的信心。 主要内容 财务表现与超预期增长 STEP在FY4Q25实现了0.68美元的调整后EPS，远高于FY3Q25的0.44美元以及市场预期的0.40美元（共识为0.44美元）。这一增长主要由创纪录的9400万美元FRE和4200万美元的强劲净业绩费贡献驱动。管理费收入受益于1570万美元的追溯性费用，使得当季FRE利润率达到44%。剔除追溯性费用和一次性咨询费影响后，管理层预计FY26的正常化FRE利润率约为37%，高于此前预期的35%。费率收入管理资产（FEAUM）环比增长6%至1210亿美元，其中私人财富认购额达到创纪录的12亿美元，公司整体总流入达99亿美元。 零售/私人财富业务的强劲增长 STEP的财富管理业务再次创下纪录，常青基金认购额达到12亿美元，AUM同比增长一倍至82亿美元（上季度为63亿美元，去年同期为34亿美元）。SPRIM和SPRING基金的认购额均创历史新高，得益于其基于代码的访问模式，该模式目前已应用于约80%的符合条件交易。STEP的常青基金套件现已在近500个平台上线（此前为450个），分销增长重点放在欧洲这一空白市场。尽管竞争日益激烈，美国的分销结构保持稳定，约三分之一来自大型券商，三分之一来自注册投资顾问（RIAs），其余来自区域经纪自营商和直接关系。管理层强调，尽管在分销和技术方面进行了前期投资，但平台增长仍保持盈利并能提升利润率。 非控股权益（NCI）回购的战略意义 STEP于2025年4月1日完成了第二批NCI回购，发行了1.61亿美元股权（320万股）并部署了1000万美元现金。此次回购以高于15%的折扣执行，预计将适度提升EPS。管理层指出，未来NCI占FRE的比例将开始下降，从而减少对报告收益的拖累。高盛认为，持续的回购是巩固STEP高增长业务（尤其是财富管理）所有权的资本高效方式。 FRE利润率的长期提升潜力 FY4Q25报告的FRE利润率为44%，受益于约1600万美元的追溯性费用和约400万美元的非经常性咨询费。剔除这些一次性收益后，STEP的正常化FRE利润率约为37%，高于2023年投资者日设定的30%中期目标。管理层认为37%是FY26的合理起点，并预计私人财富规模的持续扩大和增量投资将推动利润率长期走高。高盛预测FY2026、FY2027和FY2028的FRE利润率将分别达到37.6%、39.1%和超过40%，反映出向高费率零售产品组合转变带来的结构性效率。 估值与评级调整 高盛维持对STEP的“中性”评级，并将12个月目标股价从57美元上调至63美元。此次上调基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分析，并反映了FRE组合的转变、NCI负担的降低以及AUM增长可见性的提高。目前股价（约27倍2025年调整后DE）与三年期远期P/DE平均值（约27-28倍）基本持平，新目标价有约6%的上涨空间。主要风险包括：上行风险为更快的募资和部署，下行风险为较低的业绩费和宏观不确定性。 总结 StepStone Group在FY4Q25表现出色，EPS和FRE均大幅超出预期，得益于创纪录的FRE、强劲的业绩费以及追溯性费用带来的高利润率。公司在私人财富业务方面实现了显著增长，AUM同比翻倍，并成功完成了NCI回购，预计将进一步提升EPS并降低对收益的拖累。管理层对未来FRE利润率的持续提升持乐观态度，预计将受益于运营杠杆和产品组合优化。高盛上调了STEP的EPS预测和目标股价，反映了对公司增长势头和盈利能力的信心，尽管维持“中性”评级，但认为其具有明确的增长驱动因素和长期价值提升潜力。

中心思想 业绩承压与估值调整 华恒生物2024年及2025年第一季度归母净利润因缬氨酸价格下降而大幅下滑，导致公司盈利能力面临显著压力。 基于市场环境变化和业绩表现，分析师下调了公司2025-2026年的每股收益预测，并新增2027年预测，同时调整了目标价格，维持“谨慎增持”评级。 战略转型与产品创新 公司积极应对市场挑战，通过持续加大研发投入，丰富产品矩阵，并在1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等新产品开发上取得关键突破。 华恒生物正稳步推进“生物加AI”战略，打造高效开放式研发体系，成立AI数字化实验室，并牵头成立产业联盟，旨在通过技术创新和产业协同提升综合竞争力。 主要内容 业绩回顾与展望 22024年及2025年Q1业绩下滑 2024年公司营业收入21.78亿元，同比增长12.37%；归母净利润1.90亿元，同比减少57.80%；扣非净利润1.77亿元，同比减少59.54%。 2025年第一季度营业收入6.87亿元，同比增长37.20%；归母净利润0.51亿元，同比减少40.98%；扣非净利润0.51亿元，同比减少40.98%。 业绩下滑主要受缬氨酸价格下降影响。 盈利预测调整与目标价格 分析师将公司2025-2026年EPS分别调整为1.12/1.58元（原为3.40/4.59元），并新增2027年EPS预测为2.09元。 参考可比公司估值，给予公司2025年30倍PE，目标价格为33.60元，维持“谨慎增持”评级。 产品矩阵与市场竞争力 新产品布局与突破 公司基于生物制造全产业链能力，持续加大新产品布局投入。 在1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品方面取得关键突破，未来将进一步丰富产品矩阵。 产能调整与优化 公司拟增加丁二酸项目实施内容，调整部分产能用于生产L-缬氨酸、肌醇。 拟增加苹果酸项目实施内容，调整部分产能用于生产色氨酸。 研发创新与AI战略 高效开放式研发体系建设 2024年，公司持续加大研发投入，增设高通量等关键平台，推进华恒研究院合成生物平台的升级建设。 生物加AI战略稳步推进 公司成立AI数字化实验室，引进专业人才，深度探索AI技术在合成生物领域及经营管理中的应用。 牵头成立“生物基聚酯纺织产业联盟”，旨在加速原材料国产替代和核心材料产业破局，构建“产-学-研-用”创新联合体。 公司拟投资3.2亿元建设“人工智能精准发酵及蛋白质工程共享示范项目”。 风险提示 产品价格波动风险。 原材料价格波动风险。 技术更迭风险。 总结 华恒生物在2024年及2025年第一季度面临缬氨酸价格下降带来的盈利压力，导致归母净利润大幅下滑，分析师因此下调了盈利预测并调整了目标价格。面对挑战，公司积极通过战略转型和创新应对，持续丰富产品矩阵，在新产品开发上取得突破，并优化产能配置。同时，公司大力推进“生物加AI”战略，加大研发投入，建设AI数字化实验室，并牵头成立产业联盟，旨在通过技术创新和产业协同提升核心竞争力。然而，公司仍需警惕产品价格、原材料价格波动以及技术更迭带来的市场风险。

中心思想 强劲一季度业绩与稳健全年展望 Burlington Stores (BURL) 在2025财年第一季度展现出超出市场预期的强劲财务表现，调整后每股收益（EPS）和EBIT利润率均显著高于高盛（GS）及市场共识。尽管可比店销售额持平，略低于预期，但健康的利润表现，特别是商品毛利率的扩张和运费利好，有效抵消了销售端的压力。管理层重申了全年业绩指引，这被视为一个积极的信号，表明公司对未来业绩的信心和运营韧性。 市场关注点与潜在风险 投资者对BURL的关税缓解策略、消费者健康状况以及新店扩张计划保持高度关注。尽管公司业绩稳健，但宏观经济因素，如低收入消费者购买力持续承压，以及行业内的激烈竞争和潜在的成本压力（如运费和工资），仍是未来业绩面临的主要下行风险。公司需持续关注这些挑战，并有效执行其战略以维持增长势头和市场竞争力。 主要内容 1Q25 业绩概览 财务表现超出预期 调整后每股收益（EPS）：BURL报告的1Q25调整后EPS为1.60美元，显著高于高盛（GS）和市场共识预期的1.37美元和1.43美元。 EBIT利润率扩张：EBIT利润率同比扩张约35个基点，达到销售额的5.9%，高于高盛和市场共识预期的5.1%和5.2%。 费用时机影响：管理层指出，有利的费用时机对第一季度业绩产生了积极影响，但预计将在第二季度对业绩造成压力，约占第一季度超出管理层指引（1.30-1.35美元）的一半。 可比店销售额承压 可比店销售额：本季度可比店销售额持平，略低于高盛和市场共识预期的0.5%和0.3%。 零售销售额增长：零售销售额同比增长6.1%，略低于高盛和市场共识预期的6.4%和6.8%。 天气因素影响：第一季度初期，天气相关的不利因素对可比店销售趋势造成了压力，但这一影响被健康的利润表现所抵消。 关键财务指标分析 销售与利润率 总销售额：本季度总销售额为25.04亿美元，同比增长6.0%，略低于高盛预期的25.137亿美元和市场共识预期的25.093亿美元。 毛利率：毛利率为43.8%，略高于高盛和市场共识预期的43.6%和43.7%。管理层指出，商品毛利率扩张约20个基点，运费带来约10个基点的利好。 SG&A费用：销售、一般及行政费用（SG&A）占零售销售额的34.6%，低于高盛预期的35.2%。 库存管理 总库存增长：总库存同比增长15.3%，其中储备库存约占总库存的48%。 可比店库存下降：可比店库存同比下降8%，显示出公司在现有门店的库存管理效率。 未来展望与风险 2025财年指引重申 全年调整后EPS：BURL重申了2025财年全年调整后EPS指引，预计在8.70美元至9.30美元之间，与高盛和市场共识预期的8.93美元和9.26美元相比，范围略宽。此指引不包括与破产收购租赁相关的2500万美元费用。 全年可比店销售额：重申全年可比店销售额预计在持平至增长2%的范围内，而高盛/FactSet共识预期为2.8%/1.6%。 2Q25指引：公司发布了2Q25指引，预计EPS为1.20美元至1.30美元（高盛/共识预期为1.28美元/1.35美元），可比店销售额增长持平至2%（高盛/共识预期为3.3%/1.7%）。此指引不包括与破产收购租赁相关的800万美元费用。 估值与主要风险 评级与目标价：高盛维持对BURL的“买入”评级，并设定12个月目标价为317美元，基于15.5倍Q5-Q8 EV/EBITDA。 主要下行风险： 执行障碍：公司战略执行中可能遇到的困难。 更高折扣：为清理库存或应对竞争而增加的折扣可能侵蚀利润。 成本压力：运费和工资等运营成本的上升。 消费者购买力：低收入消费者购买力持续承压可能影响销售。 竞争加剧：日益激烈的市场竞争环境。 投资者关注点 关税缓解策略：公司如何应对关税影响及其全年潜在影响的节奏。 可比店销售驱动因素：客流量与客单价趋势，以及月度和第二季度至今的销售增长进展。 消费者健康状况：不同人口群体的消费健康状况，以及是否存在消费降级迹象。 利润率驱动因素：第一季度利润率的构成因素以及第二季度和全年指引中的未来利润率驱动因素。 新店收购趋势：包括近期破产收购门店的表现以及本财年和2026年的净开店展望。 总结 Burlington Stores (BURL) 在2025财年第一季度展现了超出预期的财务韧性，尤其是在调整后每股收益和EBIT利润率方面表现出色。尽管可比店销售额受到天气等因素影响而持平，但公司通过有效的利润管理，包括商品毛利率的扩张和运费利好，成功抵消了销售端的压力。管理层重申全年业绩指引，向市场传递了积极的信心信号。然而，投资者仍需密切关注关税影响、消费者购买力变化、成本压力以及日益激烈的市场竞争等潜在风险。公司未来的增长将依赖于其对这些挑战的有效应对策略以及新店扩张计划的顺利执行。

中心思想 业绩超预期但前景谨慎 Macy's 2025财年第一季度业绩超出市场预期，主要得益于同店销售的强劲表现。然而，公司下调了全年每股收益（EPS）指引，理由是宏观经济不确定性、关税压力以及消费者支出疲软。管理层对第二季度及全年剩余时间的展望持谨慎态度，预计毛利率将面临压力，且消费者行为将更加审慎。 战略转型初显成效，但外部挑战严峻 公司“大胆新篇章”（Bold New Chapter）战略下的关键举措，如奢侈品牌业务（Bloomingdale’s和Bluemercury）和“Reimagine 125”门店的优化，已显示出初步成效和积极势头。然而，这些内部努力的积极影响被外部不利因素所抵消，包括持续的通胀压力、消费者可支配支出减少、激烈的促销竞争以及中美关税带来的成本上升。高盛维持“中性”评级，认为尽管公司执行力值得肯定，但短期内宏观不确定性和关税压力限制了业绩可见性。 主要内容 2025财年第一季度业绩回顾与展望 1Q25业绩超出预期，但全年指引下调 Macy's 2025财年第一季度调整后每股收益（EPS）为0.16美元，高于高盛和FactSet共识预期的0.13美元和0.15美元，主要得益于同店销售表现强于预期。自有门店同店销售额下降2.0%，零售销售额达到45.99亿美元，均优于高盛和市场共识的预期（同店销售预期分别为-3.2%和-3.9%，零售销售预期分别为44.70亿美元和44.19亿美元）。毛利率同比基本持平，为零售销售额的39.2%，略低于高盛和市场共识的39.7%和39.3%。销售、一般及行政费用（SG&A）占总销售额的39.9%，优于高盛和市场共识的40.5%和39.3%，推动调整后息税前利润（EBIT）率达到2.2%，高于高盛和市场共识的1.8%和1.9%。库存同比下降0.5%，好于高盛预期的下降1.5%。 尽管第一季度表现强劲，Macy's仍将2025财年全年EPS指引下调至1.60-2.00美元（此前为2.05-2.25美元），低于高盛和市场共识的1.80美元和1.91美元。公司维持全年同店销售（自有+授权+市场）下降2.0%至0.5%的指引，净销售额指引为210亿至214亿美元，与高盛和市场共识基本一致。第二季度EPS指引为0.15-0.20美元，远低于高盛和市场共识的0.38美元和0.32美元，净销售额预计在46.5亿至47.5亿美元之间，同店销售预计在-1.5%至+0.5%之间。 宏观经济与关税压力影响盈利前景 公司下调全年EPS指引的主要原因包括：初始和当前关税的影响、可支配支出背景的疲软以及更具竞争性的促销环境。管理层预计第二季度毛利率将面临更显著的压力，这主要源于早春促销降价以及以较高关税率（中国商品关税高达145%）采购的库存流转。预计关税将对全年毛利率产生20-40个基点的影响。公司正通过供应商谈判、选择性提价和采购地转移等措施来缓解压力。Macy's直接来自中国的采购（通过自有品牌）目前占总采购的27%（2024财年为32%），而全国性品牌约18%的商品来自中国。公司指引中还包含了对消费者更加审慎、促销强度持续以及旅游趋势未见反弹的假设。高盛认为，尽管管理层在“大胆新篇章”战略执行方面表现出色，但考虑到宏观不确定性、关税压力和消费者背景的严峻性，短期内业绩可见性受限，因此维持“中性”评级。 战略举措与市场表现 奢侈品牌与优化门店持续领先 奢侈品牌业务持续表现出色，Bloomingdale’s和Bluemercury均实现正向同店销售增长（分别为+3.8%和+1.5%），这得益于品牌发布、优质服务和独家活动。Marketplace和Backstage业务作为重要的增长驱动力，在价格敏感型消费者中日益受到关注。管理层强调Backstage门店的表现优于全线门店数个百分点。 “Reimagine 125”门店（优化后的125家门店）继续展现相对优异的业绩，同店销售下降0.8%，优于Macy's其他门店的-2.0%，这得益于人员配置、库存管理和商品陈列的改进。 消费者行为与库存管理 管理层指出，消费者仍面临压力，但对新品、价值和更好的商品陈列反应积极。在不确定时期，消费者参与度呈现“时好时坏”的波动性。在品类方面，Macy's注意到大件商品销售强劲，可能存在部分需求提前释放的迹象。公司采取了严格的库存管理策略，使其能够根据需求灵活调整。 财务数据分析与估值 关键财务指标趋势分析 收入与盈利能力下滑： 高盛预测Macy's的总收入将呈现持续下降趋势，从2025财年的230.06亿美元（新预测）逐步降至2028财年的210.428亿美元。与此相应，息税折旧摊销前利润（EBITDA）预计将从2025财年的19.62亿美元下降至2026财年的17.053亿美元，并在2028财年稳定在17.058亿美元左右，显示出盈利能力的持续承压。息税前利润（EBIT）也呈现类似下降趋势，从2025财年的10.81亿美元降至2026财年的7.947亿美元。 毛利率与EBIT利润率： 尽管面临关税压力，毛利率预计在预测期内（2025-2028财年）保持相对稳定，维持在40.3%至40.7%之间。然而，EBIT利润率预计将从2025财年的4.7%下降至2026财年的3.6%，并在后续年份维持在3.7%左右，反映出运营效率的挑战。 每股收益（EPS）波动与增长： 调整后的每股收益（EPS）在2025财年预计为2.64美元，但2026财年将大幅下降至1.88美元，随后在2027财年和2028财年分别回升至1.98美元和2.12美元，显示出短期承压后逐步恢复的预期。 同店销售与门店网络调整： 同店销售增长率预计在2025财年为-2.0%，2026财年为-0.8%，但随后在2027财年和2028财年有望转为正增长（分别为0.5%和1.0%），表明核心业务可能在后期企稳。与此同时，门店数量预计将持续减少，从2025财年的680家降至2028财年的587家，反映公司正在进行门店优化和精简。 现金流与债务状况： 自由现金流收益率（FCF yield）在预测期内表现强劲且波动，从2025财年的8.2%下降至2026财年的6.4%，随后在2027财年和2028财年大幅上升至15.9%和18.6%，显示出公司在创造现金流方面的潜力。净债务/EBITDA比率保持在0.8至0.9的健康水平，表明公司财务杠杆风险可控。 市场表现： 在过去12个月中，Macy's的股价表现不佳，绝对回报率为-41.1%，相对于标普500指数的回报率为-47.2%，显示出市场对其前景的担忧。 估值与风险评估 高盛将Macy's的12个月目标价从12美元上调至13美元，反映了其Q5-Q8 EV/EBITDA估值方法的滚动调整，目标倍数维持在3.0倍不变。目标价中包含每股1美元的房地产贡献价值。 上行风险： 正在进行的战略举措和门店优化工作取得超预期进展。 宏观经济背景更具韧性，导致可支配支出强于预期。 地缘政治和关税风险的隔离程度高于预期。 下行风险： 库存失衡或利润率压缩导致自由现金流恶化。 新战略举措执行不力导致表现不佳。 关于滞纳金的监管环境变化可能损害信贷对利润的贡献。 总结 Macy's在2025财年第一季度取得了超出预期的业绩，主要得益于同店销售的改善和有效的成本控制。然而，公司对全年盈利前景持谨慎态度，下调了EPS指引，以反映宏观经济逆风、关税成本上升以及消费者支出疲软的预期。尽管面临外部挑战，Macy's的“大胆新篇章”战略已初显成效，尤其是在奢侈品牌业务和“Reimagine 125”门店的优化方面。公司在库存管理方面也表现出纪律性。高盛上调了Macy's的12个月目标价至13美元，但鉴于宏观不确定性、关税压力和消费者背景的严峻性，维持“中性”评级。未来的业绩将取决于公司能否有效应对外部挑战，并持续推进其战略转型。

中心思想 1Q25业绩显著改善，创新与出海潜力凸显 石药集团在2025年第一季度展现出亮眼的环比业绩改善，主要得益于内生主业的企稳回升以及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易首付款的确认。报告强调了公司在创新研发和国际化战略方面的巨大潜力，特别是EGFR ADC项目在海内外临床进展迅速，数据表现优异，预示着其在全球市场的竞争力。同时，公司持续的高分红和可观回购也增强了投资者信心。 多平台驱动增长，全年业绩展望积极 公司通过多技术平台协同发展，不断重塑创新管线价值，早期品种持续展现出海潜力。展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新品的持续高速放量，预计公司内生业绩将逐季度改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至10.12港币，反映了对公司未来增长的积极预期。 主要内容 1Q25业绩回顾与主业展望 业绩环比改善亮眼，BD收入贡献显著 石药集团2025年第一季度实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，但环比增长11%；归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169%。此次业绩的显著改善主要归因于两方面：一是内生主业环比企稳，二是Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款（合计7.18亿元）的确认。在内生收入层面，多美素第十批集采进入去库存尾声，津优力开始联动京津冀价格，NBP执行新的医保谈判价格（口服/注射分别降价4%/12%），使得内生收入环比保持稳定。此外，原料药VC等品种逐步走出价格低谷，销售贡献环比改善。费用端，多美素/津优力集采导致销售费用显著节省，1Q25销售费用率降至24%，远低于1Q24的33%。 全年内生业绩有望逐季提升 展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新产品的持续高速放量，预计公司2Q25至4Q25的内生业绩将逐季度改善。报告保守估测公司全年主业利润将达到约40亿元，显示出对公司核心业务未来增长的信心。 EGFR ADC项目进展与出海潜力 AACR数据表现优异，全球临床加速推进 EGFR ADC项目是公司未来增长的重要驱动力。报告指出，公司计划在年内合计开展约5个国内外的三期临床试验。在国内，AACR会议上披露的肺癌ORR（客观缓解率）数据和全人群安全性数据均表现亮眼，突变三线PFS（无进展生存期）达到7.6个月，处于国内第一梯队水平。在海外，公司重点关注NSCLC（非小细胞肺癌）经典突变三线及野生型2L+（二线及以上）适应症，并计划在6月与FDA就野生型2L+关键性临床试验思路进行沟通，并争取后续突破性疗法认定。这些积极进展共同支撑了EGFR ADC在年内实现出海的巨大潜力。 研发管线与BD战略 多技术平台协同发展，创新与国际合作提速 公司研发管线丰富，多技术平台共同展现创新和出海潜力。在乳腺癌治疗领域，公司聚焦HER2靶点，HER2双抗目前正开展与多西他赛联用的乳腺癌1L（一线）及新辅助治疗，HER2双抗ADC则瞄准HER2+乳腺癌2-3L（二三线）治疗。在代谢疾病领域，GLP-1靶点药物TG103及司美格鲁肽类似物预计将于2026年上市。此外，公司BD（业务拓展）战略持续提速，预计年内将继续加大与跨国药企（MNC）在细分技术平台方面的潜在合作力度，进一步拓展创新产品的国际市场。 盈利预测与估值分析 盈利预测上调，目标价提升至10.12港币 考虑到BD收入的确认，华泰研究上调了公司2027年的EPS预测至0.57元（前值为0.50元，上调13%），2025年和2026年EPS预测维持0.49元和0.50元不变。基于可比公司2025年Wind一致预测平均26倍PE，并考虑到产品集采影响给予折价，报告给予公司2025年19倍PE，将目标价从8.26港币上调至10.12港币，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采降价风险、研发/BD进展相关风险以及新品商业化相关风险，提醒投资者关注。 总结 石药集团在2025年第一季度实现了显著的业绩环比改善，主要得益于BD交易收入的确认和内生主业的企稳。公司在EGFR ADC等创新管线方面进展迅速，尤其是在国际临床试验中展现出强大的出海潜力。多技术平台协同发展和积极的BD战略将持续驱动公司创新和国际化进程。华泰研究基于对公司全年内生业绩逐季改善的预期，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的积极展望，但同时提示了集采、研发和商业化等方面的潜在风险。