中心思想 越疆机器人医药应用场景的战略突破 越疆科技与药师帮签署战略合作协议，标志着越疆机器人率先在医药研发、仓储、配送、零售及用药服务等全链条场景实现应用落地。此次合作充分利用越疆机器人卓越的泛化抓取能力和运动控制能力，有效解决了医药领域药品规格多样、设备位置不固定等复杂作业难题，为公司开辟了新的增长空间。 人形机器人商业化进程加速与投资展望 本次合作是人形机器人从研究价值向使用价值转变的典型案例，与汽车制造、电力巡检、服务行业等领域人形机器人应用场景的不断涌现相呼应，共同推动了人形机器人量产及商业化进程。基于此，报告维持了越疆科技“增持”的投资评级，并对其未来收入增长持乐观态度，预计2025-2027年收入将持续增长。 主要内容 越疆与药师帮战略合作 2025年6月3日，越疆科技与药师帮正式签署战略合作协议，旨在共同探索具身智能机器人、AI大模型及药品物联网技术在医药全链场景的智慧解决方案。双方明确分工：药师帮负责应用场景论证、需求匹配、作业环境对接以及后续产品推广与销售；越疆科技则专注于技术研发、机器人软硬件实现、产品生产技术培训及售后维护。战略合作第一阶段将聚焦于药店和药仓应用场景，目前首个落地部署项目已完成可行性论证、技术路线研判、技术方案交换及部署环境选定，并已启动测试平台搭建。 机器人技术能力与医药场景适配性 越疆机器人已展现出高度泛化的抓取能力和强大的长流程任务执行能力。例如，其制作早餐的视频中，机器人能够识别并抓取各种形状、材质和重量的食材及餐具，并完成从取料到摆盘的全过程。在医药场景中，面对药品规格多样、设备位置不固定的挑战，越疆机器人良好的运动控制能力和优秀的抓握能力使其能够胜任药房内的药物分拣和搬运等灵活作业，充分证明了其落地医药场景的强大能力。 人形机器人市场发展趋势 当前，人形机器人落地场景正不断涌现，加速其量产及商业化进程。在汽车制造领域，优必选的WalkerS系列人形机器人已进入蔚来、比亚迪、奥迪一汽等多家车厂，参与质检、贴标等任务，并与无人物流车协同作业，实现零件入库无人化。在电力巡检领域，云深处的“绝影”系列四足机器人已在新加坡国家电网的电力隧道中执行自主巡检任务，显著提升了效率和安全性。此外，智元机器人推出的灵犀X2人形机器人，凭借多模态交互能力，已应用于展厅讲解、文娱表演等服务场景。这些案例共同表明，人形机器人正从研究阶段迈向实际应用，其执行任务能力的不断加强将有力推动产业的规模化生产和商业化发展。 财务表现与投资评级 报告维持了越疆科技2025-2027年的收入预测，分别为4.96亿元、6.73亿元和8.97亿元，对应当前市值PS分别为46倍、34倍和25倍。尽管公司在2024年归母净利润为亏损95.36百万元，但预计2025年亏损将大幅收窄至43.49百万元，并在2026年实现盈利1.15百万元，2027年进一步增长至34.54百万元，净利润增长率在2027年预计高达2,893.76%。毛利率预计将从2024年的46.56%提升至2027年的52.55%。基于越疆与药师帮的合作率先实现机器人落地医药应用场景，以及公司未来的增长潜力，报告维持了“增持”的投资评级。同时，报告提示了人形机器人量产进度不及预期、技术进步不及预期以及宏观经济风险。 总结 越疆科技与药师帮的战略合作是公司在具身智能机器人领域的重要里程碑，标志着其机器人技术成功切入医药应用场景，展现了其在复杂环境下的卓越作业能力。此次合作不仅为越疆开辟了新的市场空间，也与当前人形机器人商业化加速的行业趋势高度契合。尽管公司目前仍处于亏损状态，但财务预测显示其收入将持续高速增长，并有望在2026年实现盈利。基于此，报告维持了越疆科技“增持”的投资评级，展望其在机器人技术商业化进程中的广阔前景。

中心思想 RGX-202 临床数据积极但需进一步验证 Regenxbio (RGNX) 针对杜氏肌营养不良症（DMD）的RGX-202基因疗法在1/2期AFFINITY DUCHENNE研究中展现出积极的初步功能性改善和良好的安全性数据，包括北极星步行评估（NSAA）的提升和高水平的微肌营养不良蛋白表达。然而，由于患者样本量较小，投资者对这些发现的广泛适用性和长期疗效仍持谨慎态度。 市场展望与“中性”评级维持 尽管生物标志物数据强劲，但管理层指出将这些发现与功能性结果关联尚为时过早，且部分效应量有所下降。高盛维持对RGNX的“中性”评级，目标价为13美元，并认为在2026年上半年关键性研究顶线数据公布前，需要更多数据来进一步降低投资风险。 主要内容 临床数据与竞争分析 试验设计与患者筛选标准 AFFINITY DUCHENNE研究的入组标准严格，要求患者射血分数大于55%并进行基线心脏检查，以有效控制潜在的心脏相关安全问题，如心肌炎和肌炎。在类固醇使用方面，患者需在研究前使用类固醇12周，并在RGX-202给药后接受短期免疫调节方案，并在3个月内逐渐减量。 功能性疗效数据更新 RGX-202的功能性数据显示出积极信号，但效应量有所减小。 9个月数据 (n=5)：NSAA平均较基线改善4分，较自然史改善4.8分。与2024年11月的数据相比，NSAA调整后差异从7.3分降至4.8分。定时功能测试（如站立时间、10米步行跑、爬楼时间）的改善幅度也有所下降（例如，站立时间从-2.0秒降至-1.7秒）。 12个月数据 (n=4)：NSAA平均较基线改善4.5分，较自然史改善6.8分。 效应量减小可能与自然史对照组的样本量显著增加有关（定时功能测试从n=20增至n=65，NSAA从n=6增至n=35），这可能更准确地反映了治疗效果并标准化了异常反应者。 生物标志物表达结果 RGX-202治疗的患者显示出强劲的微肌营养不良蛋白表达水平。一名2岁患者的微肌营养不良蛋白表达量高达对照组的118.6%。值得注意的是，在7岁以上较年长患者中也观察到高相对表达，这表明RGX-202可能在未接受Elevidys治疗的现有患者群体中具有潜在应用价值。 安全性概况与竞争优势 RGX-202的最新中期安全性数据显示出潜在的竞争优势。 无严重不良事件：迄今为止，未报告严重不良事件（SAE）或特殊关注不良事件（AEs），也无心肌炎或肌炎病例。这可能部分归因于研究中采用的免疫调节方案。 与竞品对比：公司强调RGX-202的安全性优于其他基因疗法，例如Rocket Pharma的RP-A501（不同载体AAV9 vs AAV8，不同疾病背景）和Sarepta的Elevidys（RGX-202无TRAEs报告，而Elevidys有18例TRAEs）。 市场竞争格局分析 RGX-202在安全性方面具有差异化优势，且初步疗效数据在较年长患者群体中表现良好。 与Elevidys对比：RGX-202在9个月时NSAA较自然史改善4.8分，12个月时改善6.8分。相比之下，Elevidys在1年时NSAA较自然史改善3.2分，3年时改善7.5分，4年时改善7.0分。RGX-202的安全性数据（无TRAEs报告）也优于Elevidys（18例TRAEs报告）。 公司正积极扩大自然史患者数据库，以实现更精确的匹配，从而更准确地评估RGX-202的疗效，并与其他临床阶段资产（如Entrada的ENTR-601-44和Wave Life Sciences的Wave-N531）进行比较。 商业化前景与风险评估 监管策略与商业化展望 Regenxbio有望在2026年上半年公布关键性研究的顶线数据，并计划在今年秋季建立商业库存，为潜在的上市做准备。公司预计，在RGX-202于2027年获批时，约50%的DMD患者群体将可接受治疗。市场趋势显示新生儿筛查的增加将使DMD诊断年龄提前，从而扩大潜在市场规模（TAM）。 估值分析与潜在风险 高盛维持对RGNX的“中性”评级，基于2025-2040财年的折现现金流（DCF）分析，假设折现率为18%，终末增长率为0%，得出12个月目标价为13美元。 上行风险：包括湿性AMD和DR基因疗法在眼科医生中推广超预期；竞争资产临床失败；ABBV-RGX-314后期研究安全性结果好于预期。 下行风险：包括临床数据（特别是DMD）差于预期；临床试验招募慢于预期；商业销售、上市执行或净定价差于预期；以及不利的监管发展。 总结 本报告对Regenxbio (RGNX) 治疗杜氏肌营养不良症（DMD）的基因疗法RGX-202的最新临床数据进行了专业且分析性的评估。数据显示，RGX-202在功能性改善（NSAA评分提升）和微肌营养不良蛋白表达方面表现积极，且安全性良好，无严重不良事件报告，这在竞争激烈的DMD基因疗法市场中具有潜在优势。然而，由于目前患者样本量较小，且效应量有所下降，投资者仍需谨慎对待。高盛维持对RGNX的“中性”评级，目标价13美元，并强调了未来关键性研究数据（预计2026年上半年公布）以及商业化执行能力对公司估值和市场表现的关键影响。公司在监管计划和商业化准备方面已有所行动，并预计新生儿筛查的增加将扩大其潜在市场。

中心思想 国内外业务双轮驱动，业绩韧性与高增长并存 本报告核心观点指出，三星医疗在2025年中期策略会上展现出其在国内市场的经营韧性以及海外市场的高增长潜力。尽管国内电表市场面临新老标准交替带来的短期价格波动，但新标准智能电表的规模化招标预计将带来量稳价升的积极影响，同时配电网内集采和配电网外市场拓展为公司提供了份额提升和多元化增长的机会。海外业务的快速突破，特别是配电和用电业务在新兴市场的发力，成为公司未来业绩增长的强劲引擎。此外，公司持续维持高比例分红政策，为投资者提供了稳定的股东回报。 维持“买入”评级，目标价38.02元 基于对公司国内外业务发展前景的积极判断，华泰研究维持对三星医疗的“买入”投资评级，并设定目标价为人民币38.02元。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，分别达到29.2亿元、35.7亿元和43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%和20.8%，显示出稳健的盈利能力和增长潜力。 主要内容 国内电表市场：新旧标准切换与龙头份额提升 电表市场新旧标准切换与价格趋势 国内电表市场正经历新老标准交替阶段，部分厂商为去库存可能短期存在压价行为，导致近期价格波动。然而，这种波动并非由集采模式本身引起。报告指出，2024年新标准智能电表预计将于2025年第三批开始规模化招标，这将有望带来电表招标量的企稳和价格的提升。在新标准推行周期内，前期价格通常高于后期，投资者需关注价格的周期性变化。2025年计量设备招标仍将保持3个批次，但批次间的招标量波动较大，同比数据对全年需求指引意义有限。 龙头企业市场份额提升机遇 在新老标准交替背景下，具备更强技术优势的龙头企业有望在前期招标中获得更高的市场份额。国网集采模式下，擅长参与总部集采的头部企业将有机会扩大市场份额。三星医疗在华中、华北区域的集招中标规模已实现明显提升，规模效应的增强将进一步摊薄成本，巩固其市场地位。 配网集采变压器：盈利压力有限与市场集中度提高 配电网内集采影响及公司应对 配电网内变压器集采对三星医疗的盈利压力有限。公司积极采取降本措施，有效控制了毛利率受到的影响。在国网集采模式下，头部企业因其在总部集采中的优势，有望进一步提高市场集中度。三星医疗在华中、华北区域的集招中标规模显著提升，通过规模效应实现了成本摊薄。 配电网外市场拓展与风电业务增长 在配电网外市场，三星医疗持续推进客户多元化战略。公司已基本实现新能源央企的全覆盖，并深入挖掘省级公司需求，积极开拓地方国企和风电领域等行业大客户。数据显示，2024年公司在风电领域累计取得订单5.60亿元，同比增长高达63.27%，显示出该业务板块的强劲增长势头。 海外业务拓展顺利：订单驱动与高分红政策 海外订单驱动整体业绩增长 三星医疗的海外业务拓展顺利，成为公司业绩增长的强劲动能。截至2025年第一季度，公司在手订单总额达到157.17亿元，同比增长26.12%，其中海外订单的快速突破是主要驱动因素。公司海外配电业务在欧洲和拉美市场取得突破，截至2025年第一季度，海外配电在手订单达到16.67亿元，同比大幅增长134.05%。此外，公司海外用电业务聚焦新兴市场，发力AMI系统集成总包，预计随着总包业务交付占比的提升，海外用电业务的毛利率也将随之提高。 高分红政策与股东回报 三星医疗致力于维持高比例分红以回报股东。2024年，公司的股利支付率达到55.12%，股息率（以2025年6月5日收盘价计算）为3.9%。公司计划在2025年至2027年期间继续维持高比例分红，承诺每年现金分红金额不低于公司当年归母净利润的45%，体现了公司对股东利益的重视和对未来业绩的信心。 盈利预测与估值：业绩稳健增长与风险提示 未来业绩展望与估值维持 华泰研究维持对三星医疗2025年至2027年的归母净利润预测，分别为29.2亿元、35.7亿元和43.1亿元。相应的同比增速预计为29.2%、22.3%和20.8%，显示出公司未来三年业绩的稳健增长态势。基于此，分析师维持给予配用电业务2025年17倍PE，医疗业务2025年27倍PE的估值，并维持目标价38.02元，重申“买入”评级。 主要风险因素提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等，建议投资者关注并评估这些风险因素。 总结 三星医疗在2025年中期策略会上展现出其在国内市场的经营韧性和海外市场的高增长潜力。在国内，尽管电表市场面临新老标准交替带来的短期价格波动，但新标准智能电表的规模化招标预计将推动量价齐升，且公司在配电网内集采和配电网外市场拓展中均取得积极进展，尤其风电业务实现显著增长。在海外，公司订单快速突破，特别是在欧洲和拉美市场的配电业务以及新兴市场的AMI系统集成总包业务，为公司提供了强劲的增长引擎。此外，公司持续维持高比例分红政策，为投资者提供了稳定的回报。基于对公司国内外业务的积极展望和稳健的盈利预测，华泰研究维持“买入”评级，目标价38.02元，但同时提示了电网投资、海外渗透率、行业竞争、原材料价格及医疗业务等方面的潜在风险。

　　纳微科技(688690) 　　本期内容提要: 　　高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善。 　　纳微科技成立于2007年，公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。2023年以来，受外部宏观环境变化影响，公司业绩陷入增长压力。2024Q4以来公司业绩边际改善显著，2024Q4单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长38.05%；2025Q1单季度实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%。2023年以来公司净利率水平大幅下滑，主要是受到股权激励费用摊销和赛谱仪器商誉减值的影响，以上因素对于公司利润端扰动较大，我们认为，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来净利率存在较大提升空间。 　　把握进口替代和商业化放量两大机遇，色谱填料主业加速成长。 　　色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材，一般而言，用于小分子纯化称为色谱填料，用于大分子纯化称为层析介质。参考赛分科技招股说明书，从全球市场来看，预计2023年全球色谱介质市场规模69亿美元，预计2026年达到90亿美元，复合增长率为9.26%；从国内市场来看，预计2023年中国色谱介质市场规模为112亿元，预计2026年达到203亿元，复合增长率为21.92%。纳微科技是国内较早布局色谱填料和层析介质行业的龙头企业，开发出国内厂商中品类最全的色谱填料和层析介质，可以为小分子和大分子的分离纯化提供全面解决方案。我们认为，公司色谱填料和层析介质主业目前处于关键发展窗口期，有望受益于进口替代和商业化放量两大机遇，具体来看： 　　1）进口替代机遇：色谱填料和层析介质行业长期被外资垄断，无论是小分子色谱填料还是大分子层析介质，国产化率都相对较低。近年来伴随着国内生物医药产业的高速发展，国产龙头企业快速崛起，在国际地缘政治关系日益紧张的背景下，自主可控有望成为国内生物医药企业的潜在重要战略。我们认为，公司下游客户恒瑞医药商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模板，公司有望承接更多项目变更，成为国产替代进口的主力军。 　　2）商业化放量机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，和商业化变更相比，从临床早期培育的管线客户粘性更强，从小试研发到放大生产，全面配合客户完成工艺验证及生产应用，一路陪伴客户成长。我们认为，近年来公司客户数量不断积累，临床阶段不断后移，目前储备大量临床中后期项目，悉心培育的管线陆续进入回报期，未来存在显著的商业化放量机遇。 　　布局产业链上下游，打开成长天花板。 　　色谱填料及层析介质主业以外，纳微科技通过“自建+并购”双轮驱动，以福立仪器、纳谱分析、赛谱仪器、纳微生命科技等子公司作为经营主体，布局色谱仪器、色谱耗材、蛋白纯化系统、体外诊断耗材等产业链上下游方向。我们认为，纳微科技的底色是高端材料公司，依托底层技术进行全产业链布局，展现出极强的业务延展性，有望打开成长天花板。 　　1）福立仪器：福立仪器是国产色谱仪器领军企业，在气相色谱领域，福立仪器已经初具规模，打造“未来系列”气相色谱仪；在液相色谱领域，公司发布L75超高效液相色谱仪，在高端液相色谱领域迈出坚实一步。 　　2）纳谱分析：纳谱分析是由纳微科技设立的子公司，专注于打造高品质实验室用色谱耗材，公司采用纳微科技自主研发的创新型单分散硅胶/聚合物微球填料，实现从微球原料、填料制备、色谱柱装填全过程国产化。 　　3）赛谱仪器：赛谱仪器致力于开发用于蛋白、抗体、疫苗、核酸、诊断原料等大分子生物制品领域的精密纯化设备，产品达到国内领先、国际先进的水平，为国产蛋白纯化设备领域的龙头企业。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.01亿元、12.44亿元、15.49亿元，归母净利润分别为1.41亿元、2.21亿元、2.85亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.55元、0.71元，对应的PE估值分别为62.22倍、39.89倍、30.86倍（截至2025年6月5日）。我们认为，纳微科技作为色谱填料和层析介质行业国产龙头企业，主营业务面临进口替代和商业化放量两大市场机遇，同时布局产业链上下游打开成长天花板，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　进口替代不及预期的风险；商业化放量不及预期的风险；收购公司商誉减值的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 ADC赛道景气与全球产能布局 本报告核心观点指出，药明合联（2268 HK）受益于抗体偶联药物（ADC）赛道持续高景气度，其在手订单和项目数量均实现高速增长。公司正积极推进国内及海外生产设施建设，以支撑其全球双厂战略，确保产能供应，巩固其在全球产业链中的稳固地位。 业绩持续兑现与投资评级维持 基于公司强劲的业绩持续兑现能力和明确的增长前景，华泰研究维持药明合联“买入”投资评级，并重申目标价为66.40港币。报告强调了公司在商业化及后期临床生产需求攀升背景下的竞争优势，以及国产ADC分子在全球创新浪潮中的引领作用。 主要内容 ADC行业发展东风正劲 商业化及后期临床生产需求攀升 ADC赛道热度持续攀升，新一代ADC药物获批浪潮到来。德达博妥单抗和Teliso-V分别于2025年1月和5月获得FDA批准上市。跨国药企（MNC）通过业务拓展（BD）和并购（M&A）引入大量ADC管线，并积极开展全球注册临床，显著拉高了后期临床生产需求。 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮 2025年的AACR和ASCO会议中，ADC再次成为焦点，其中近半数ADC研究摘要来自中国。截至2025年5月，国产ADC已实现10项对外BD，总金额高达177亿美元，显示出国产ADC在全球范围内的强大竞争力，有望为国内优势的ADC CRDMO（合同研究、开发与生产组织）带来显著竞争优势。 订单充沛，增长动能强劲 截至2024年底，药明合联的储备订单金额合计达到9.91亿美元，同比增长71%。2024年综合项目数量增至194个，同比增长36%。其中，III期临床项目数量达到15个（8个处于PPQ阶段，较2023年的5个显著提升），并包含1个商业化阶段项目。公司项目获取顺利，临床阶段项目持续向后期转化，预计新加坡工厂的落成将进一步吸引海外后期项目订单。 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 国内产能扩建与投产 XBCM2 L2已于2024年底投产，具备年产60批2,000L规模抗体中间体和80批1,000L规模偶联原液的生产能力，有效补充了商业化产能供应。公司预计有望于2025年内在无锡扩建DP（制剂灌装）产能。 海外产能布局与进展 新加坡产能建设进展顺利，有望于2025年底开始承接海外客户订单，并计划在2026年开始正式生产。这一全球双厂战略的推进，将进一步提升公司的全球服务能力和市场竞争力。 盈利预测与估值 华泰研究维持药明合联2025-2027年经调整净利润预测分别为16.2亿元、21.7亿元和25.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.35元、1.81元和2.03元。公司2024-2026年经调整净利润复合年增长率（CAGR）维持在36%。基于2025年1.28倍的PEG（对应2025年45.92倍PE），维持目标价66.40港币，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩和估值的风险，包括：下游需求下降导致订单数量下滑；产能扩张过缓限制接单能力，影响营收和毛利率；以及地缘政治风险可能导致公司海外业务拓展放缓，尤其考虑到海外订单对公司长期成长性的重要增量作用。 总结 药明合联凭借ADC赛道的强劲景气度、充沛的在手订单和项目储备，以及有序推进的全球双厂产能战略，展现出强大的增长动能和业绩持续兑现能力。公司在国产ADC创新浪潮中占据优势地位，并积极拓展全球市场。华泰研究维持其“买入”评级和66.40港币的目标价，但同时提示了下游需求、产能扩张和地缘政治等潜在风险。

中心思想 财务预期上调与增持评级 J.P. Morgan在HealthEquity (HQY)公布超出预期的第一季度业绩后，上调了其财务预测和目标价，并维持“增持”评级。此次调整主要得益于公司在第一季度EBITDA方面超出市场预期约1700万美元，以及欺诈相关费用显著减少和托管收益率的提升。报告强调，HQY在不断增长的健康储蓄账户（HSA）市场中持续扩大市场份额，展现出强劲的营收和利润增长潜力。 HSA市场领导地位与增长动力 HealthEquity凭借其在HSA市场超过十年的持续增长，已确立了领先地位，市场份额从2010年的4%增至2022年的23%。公司独特的阶梯式存款策略预计将在未来两年内持续提高收益率。此外，其专注于“增强利率产品”（Enhanced Rates）的策略，因其更长的合同期限（五年对比平均三年）和更高的溢价，被视为未来收入增长和业务稳定性的关键驱动因素。 主要内容 近期业绩与财务预测更新 J.P. Morgan根据HealthEquity强劲的第一季度业绩和未来国库券收益率曲线的改善，对公司未来的财务预测进行了显著上调。 第一季度业绩亮点： 公司第一季度EBITDA超出预期约1700万美元。 托管收益率提升： 将2026财年（FY26）的托管收益率估计从之前的3.45%上调至3.50%，与公司指引一致，反映了本季度3.5%的实际收益率。 EBITDA预测上调： 2026财年调整后EBITDA估计从5.20亿美元上调至5.44亿美元，主要归因于欺诈相关费用的超预期减少和托管收益率的提高。2027财年（FY27）调整后EBITDA估计从6.12亿美元上调至6.34亿美元，预计利润率将达到约45%。 营收与EPS预测： 2026财年营收估计保持在约13.02亿美元，而2027财年营收估计从14.18亿美元上调至14.21亿美元。2026财年调整后每股收益（EPS）从3.58美元上调至3.77美元，2027财年调整后EPS从4.40美元上调至4.55美元。 关键财务指标预测（FYE Jan）： 营收增长率： 2025财年20.0%，2026财年8.5%，2027财年9.1%，2028财年6.6%。 EBITDA利润率： 2025财年39.3%，2026财年41.8%，2027财年44.6%，2028财年45.2%。 调整后EPS增长率： 2025财年38.9%，2026财年20.4%，2027财年20.7%，2028财年10.8%。 投资策略、估值与风险分析 报告详细阐述了对HealthEquity的投资论点、估值方法以及潜在风险。 投资论点： 市场份额持续增长： HealthEquity在过去十年中，HSA市场份额从2010年12月的4%稳步增长至2018年的15%，并在2022年达到23%。 超越市场增长： 尽管HSA市场整体增长趋于温和，公司仍实现了令人印象深刻的、高于市场平均水平的营收和利润增长。 阶梯式存款策略： 预计该策略将在未来两年内持续提升公司的收益率。 增强利率产品： 公司对该产品的重视是关键驱动力，其较长的合同期限（五年对比非增强利率产品平均三年的期限）和更高的溢价，为公司提供了重要的收入来源和稳定性。 估值： 目标价上调： 将2025年12月的目标价从100美元上调至125美元。 估值方法： 新目标价反映了基于2026财年EBITDA的18.0倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数，以及公司远期增长的1.1倍EV/EBITDA/增长倍数。 估值溢价： 鉴于公司“干净、高质量”的业务模式（在当前市场中较为稀缺），给予2026财年EBITDA增长10%的溢价。 评级和目标价风险： 会员增长： 会员增长低于预期可能影响公司业绩。 监管变化： 潜在的监管变化可能影响高免赔额健康计划（HDHP）的增长和HSA的资格认定。 市场竞争： 来自消费者导向福利领域其他参与者的竞争加剧。 运营成本与利率： 销售和营销费用高于预期，或利率、账户费用低于模型预测，都可能导致EBITDA增长未能达到预期水平。 总结 J.P. Morgan对HealthEquity (HQY)的未来表现持乐观态度，基于其强劲的第一季度业绩、欺诈相关费用减少以及托管收益率的提升，上调了公司的财务预测和目标价至125美元，并维持“增持”评级。报告强调，HQY在HSA市场持续扩大份额，通过阶梯式存款策略和增强利率产品实现高于市场平均水平的营收和利润增长。尽管存在会员增长、监管变化和市场竞争等风险，但公司高质量的业务模式和稳健的增长前景使其在行业中具有稀缺价值。

中心思想 估值下调与中性评级维持 J.P. Morgan基于对Genmab A/S 2025年第一季度业绩、HBCD38项目终止以及Rina-S成功概率上调等因素的综合评估，将公司目标价下调12%至1,500丹麦克朗，并维持“中性”评级。尽管2026-2028年收入和EBITDA预测有所上调，但HBCD38项目移除对净现值（NPV）产生了显著负面影响，导致整体估值下降。 核心产品线驱动未来增长 报告强调，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。尽管2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，但Rina-S在难治性卵巢癌的III期数据（预计2026年下半年）和Epkinly在一线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的III期数据（预计2026年末）被视为未来关键的去风险事件和长期增长驱动力。 主要内容 财务业绩与预测调整 2025年第一季度业绩回顾与成本控制 Genmab在2025年第一季度展现了良好的成本控制能力，并重申了全年业绩指引。尽管Epkinly的销售表现略低于预期，但公司整体运营效率得到提升。J.P. Morgan据此将2025年收入预测调整为35.31亿美元（此前为35.00亿美元），调整后营业利润为11亿美元，符合公司指引中点。在关键财务指标方面，2025年调整后每股收益（Adj. EPS）预计为15.15美元，高于此前的14.25美元。 HBCD38项目终止的财务影响 J.P. Morgan已将HBCD38项目在2030年后的风险调整贡献从其净现值（NPV）模型中移除。这一决策导致Genmab的每股价值减少约170丹麦克朗，相当于总NPV的约10%。HBCD38的移除是导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗的主要因素之一。 Rina-S成功概率上调与市场潜力分析 在ASCO会议上公布了Rina-S在子宫内膜癌方面的积极II期临床数据后，J.P. Morgan将其在难治性卵巢癌/子宫内膜癌适应症上的成功概率（POS）从50%上调至60%。Rina-S被视为Genmab在Darzalex特许权使用费（预计2029/30年在美国和欧盟到期）之后的核心长期增长驱动力。报告预测Rina-S的峰值销售额可达21亿美元，其中难治性卵巢癌适应症预计将贡献约三分之二的销售额。 2025-2028年财务预测更新与估值影响 综合上述因素，J.P. Morgan对Genmab 2026-2028年的财务预测进行了更新。具体而言，2026年收入预测从42.35亿美元上调至43.24亿美元，2027年从48.10亿美元上调至49.04亿美元。EBITDA预测也显著上调，2026年从14.90亿美元上调至16.26亿美元（增长9.1%），2027年从17.90亿美元上调至19.87亿美元（增长11.0%）。调整后每股收益（Adj. EPS）在2026年从18.27美元上调至20.14美元，2027年从21.20美元上调至23.46美元。然而，由于HBCD38项目的移除、Epkinly上市速度略慢以及汇率更新，公司整体NPV下降了约12%，至1,500丹麦克朗，成为新目标价的基础。 投资论点与估值分析 投资案例重心转移与近期催化剂缺乏 随着JNJ决定不选择HBCD38项目，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。这两款资产均展现出显著潜力，但报告指出，2025年下半年缺乏重大的新闻催化剂。Epkinly在二线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的成功已在市场预期之内，因此其对股价的提振作用有限。 未来关键临床数据发布 重要的临床数据发布预计将在2026年出现。Rina-S在难治性卵巢癌的III期临床数据预计在2026年下半年公布，这将是该资产的首个III期读数，也是一个重要的去风险事件，对Rina-S实现其21亿美元的峰值销售潜力至关重要。Epkinly在一线DLBCL的III期数据预计在2026年末公布，该适应症具有14亿美元的峰值销售潜力，将与合作伙伴Abbvie共享，其成功将进一步巩固Epkinly的市场地位。此外，2025年下半年预计将有Acasunlimab 4-1bb/PD-1 2L NSCLC Phase II的更长随访数据和更多患者数据，但预计与已公布数据一致，可能无法解决ORR/PFS疗效不足和剂量反应异常的问题。 估值与目标价设定 J.P. Morgan将Genmab的2026年6月目标价设定为1,500丹麦克朗/股，这一目标价基于其1,500丹麦克朗的净现值（NPV），相当于2026年预期企业价值/EBITDA的约10.5倍。报告指出，尽管模型预测2026-2029年EBITDA复合年增长率为6%，但若无进一步的管线发展或研发投入/市场推广支持的调整，模型预计公司EBITDA将在2033年出现亏损，这凸显了持续创新和战略投资的重要性。 风险因素分析 报告列出了潜在的下行风险，包括Epkinly上市表现未能达到市场普遍预期，以及Rina-S的III期临床数据未能达到其II期所展现的积极效果。这些风险可能对公司的未来收入和盈利能力产生负面影响。同时，也指出了上行风险，例如GEN1046或GEN1042等早期管线项目的成功，这些项目目前市场预期较低，一旦成功可能带来显著的估值提升。此外，Genmab拥有超过20亿美元的现金储备且无债务，这为其进行价值创造型外部授权引进提供了强大的财务灵活性和战略机遇。 总结 J.P. Morgan对Genmab A/S的最新分析显示，尽管公司在2025年第一季度展现了良好的成本控制，并上调了Rina-S的成功概率，但由于HBCD38项目的终止以及Epkinly上市速度的调整，其净现值（NPV）下降了12%，导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗。鉴于2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，且更新后的目标价与当前股价相比仅提供适度上行空间，J.P. Morgan维持对Genmab的“中性”评级。未来的投资焦点将集中在Epkinly和Rina-S的临床开发进展，特别是2026年下半年和年末即将公布的III期数据，这些将是决定公司长期增长潜力的关键因素。公司拥有超过20亿美元的现金储备，为未来的管线发展和战略性外部授权引进提供了财务灵活性。

中心思想 弗雷泽纽斯医疗面临的结构性挑战与J.P. Morgan的谨慎展望 J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗（Fresenius Medical Care）的“减持”评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元。报告核心观点指出，公司正面临患者数量增长停滞、成本通胀持续以及成本节约空间有限等多重结构性挑战，这些因素将导致利润率持续承压，且市场共识尚未充分反映这些风险。尽管即将召开的资本市场日（CMD）可能带来股票回购等短期利好消息，但长期来看，缺乏销量增长和成本节约的局限性仍是主要担忧。 资本市场日前的关键关注点与潜在影响 投资者正密切关注弗雷泽纽斯医疗在6月17日资本市场日上将公布的新中期指引和资本配置计划，特别是股票回购的规模。此外，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的上市及其潜在的报销溢价，被视为可能驱动未来增长的关键因素。然而，J.P. Morgan强调，即便有短期利好，公司在核心业务增长动力上的不足，以及母公司可能进行的进一步配售，都可能在资本市场日后对股价构成压力。 主要内容 资本市场日焦点与J.P. Morgan观点 资本市场日预期更新： 弗雷泽纽斯医疗将于6月17日举办资本市场日，投资者主要关注两项关键更新：新的中期指引和资本配置策略，特别是股票回购计划。 J.P. Morgan预计，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的推出以及行业持续缺乏销量增长将是会议的重点。 报告指出，2022年至2025年，公司几乎所有的利润增长都来自成本节约，引发了对未来成本节约空间和支付方报销政策的疑问。 J.P. Morgan投资评级与目标价： J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”（Underweight）评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元（截至2025年6月5日股价为50.40欧元）。 投资论点基于患者数量持续疲软和高成本通胀将导致近期利润率持续受压，而市场共识和当前估值（2025年预期市盈率9倍，EV/EBITDA 5.7倍，均较行业中位数折价约40%）尚未充分反映这些风险。 患者数量增长面临挑战 SGLT-2和GLP-1药物的影响： SGLT-2药物（如Jardiance）的使用持续增长，其处方量已达到每月200万，同比增长约25%，这些药物已被证明能延缓慢性肾病（CKD）进展至终末期肾病（ESRD）。 随着达格列净（Farxiga）和恩格列净（Jardiance）的美国市场独占期分别于2026年5月和12月结束，仿制药的推出预计将进一步推动销量，从而可能进一步减缓ESRD发病率。 最新数据显示，2型糖尿病作为ESRD主要病因的比例已从疫情前的47%降至目前的40%，这与SGLT-2药物使用加速的时间点吻合。 美国ESRD发病率与患病率趋势： 美国ESRD年发病率在2021年短暂反弹后，2022年再次萎缩3.7%，甚至低于2020年疫情期间的水平。 自2019年以来，美国ESRD的年患病率增长停滞。 季度数据显示，ESRD发病率持续缺乏增长，患病率增长缓慢。 肾移植数量增加的负面影响： 近年来美国肾移植数量显著增长，自疫情前已增加约20%，目前每年约28,000例。 这意味着每年约有3.4%的ESRD患者因移植而脱离透析患者群体，高于过去十年的2.5%。 在ESRD发病率停滞的情况下，肾移植数量的增加对透析患者数量增长构成了日益明显的阻力。 美国销量增长停滞的综合原因： J.P. Morgan认为，美国销量增长停滞不能仅仅归咎于疫情的持续影响或2025年第一季度的严重流感季。 SGLT-2药物的普及和肾移植数量的增加是更深层次的结构性因素。 报告推测，美国以外市场较高的增长率可能与SGLT-2药物使用率较低有关。 盈利能力与成本节约的局限性 FME25成本节约计划的贡献： 管理层在执行FME25成本节约计划方面表现出色，该计划的目标已从最初的6.5亿欧元上调至2025年节约7.5亿欧元。 然而，从2022年到2025年，公司（超过）所有的盈利增长都来自FME25的成本节约，这表明业务的内生增长动力不足。 2024年，业务增长贡献了4.29亿欧元的EBIT，但其中70%被劳动力成本和通胀抵消。 2025年第一季度业绩与全年指引风险： 2025年第一季度，公司EBIT按固定汇率（CER）计算增长10%，低于全年指引的“高十位数至高二十位数”增长区间。 J.P. Morgan的敏感性分析显示，即使2025年第二至第四季度EBIT按固定汇率增长25%，公司仍难以达到当前市场共识的EBIT预期（21.7亿欧元）。 因此，J.P. Morgan认为2025年全年盈利指引面临下行风险。 成本节约的有限性与利润增长的停滞： 报告强调，在缺乏销量增长的情况下，利润增长过度依赖成本节约，而成本节约是有限的。 这种对成本节约的过度依赖，加上销量增长的持续疲软，是J.P. Morgan对公司股价保持谨慎态度的主要原因。 美国HVHDF系统上市及其潜在影响 5008X Caresystem的监管批准与上市计划： 弗雷泽纽斯医疗最近获得了美国监管机构对其高容量血液透析滤过（HVHDF）系统5008X Caresystem的批准。 欧洲的CONVINCE研究表明，HVHDF可将死亡率降低23%，但另一项MOTheR研究的结果则不那么明确。 尽管已获批准，公司仍计划在2026年才在美国全面商业推广，这种延迟可能表明公司正在争取更高的HVHDF报销费率。 报销政策对市场渗透的关键作用： J.P. Morgan认为，如果HVHDF能获得高于现有高通量血液透析（HFHD）技术的报销溢价，将显著推动其在美国市场的采用、提高前期定价、增加在替换市场中的份额，并可能加速设备替换周期。 国际经验显示，HVHDF的报销政策各异，部分国家提供更高报销，部分则无差异或有限制。 若报销无差异，HVHDF仍有望在替换市场中增加份额，但整体市场增长动态将基本不变。 初步估算，美国产品销售额约为13亿欧元，10%的报销溢价可能带来约1.3亿欧元的额外收入，且大部分可能转化为利润。此外，护理服务（Care Delivery）业务也将受益。 2025年以后中期指引展望与资本配置 新中期指引预期： J.P. Morgan预计公司将发布至2028年的新中期指引，并有望改善盈利质量，减少一次性重组费用。 收入增长：在患者销量未出现拐点前，公司有机收入增长率可能难以大幅改变，预计维持在约4%（包括护理服务业务的报销提升2-2.5%和医保优势计划带来的1-2%的组合利好）。J.P. Morgan的预测低于市场共识，部分原因在于美元汇率的逆风（2025和2026财年约有2%的汇率逆风）。 EBIT利润率：FME25成本节约计划是过去EBIT扩张的主要驱动力。J.P. Morgan预计未来每年利润率将扩张30-50个基点，低于市场共识的更高预期（2026年50个基点，2027年50个基点，2028年70个基点）。 资本配置策略与股票回购预测： 市场普遍预期公司将更新股票回购计划。公司2024财年末净债务/EBITDA为2.9倍，略低于其目标区间3.0-3.5倍。 欧洲投资者倾向于两年内10亿欧元的回购，而美国投资者则期待更大的规模（20亿欧元，约占股本的13%）。 J.P. Morgan的预测显示，公司有能力在两年内执行20亿欧元的回购，同时在2027年末将净债务/EBITDA维持在约2.6倍。公司过去两年平均每年产生约15亿欧元的自由现金流，每年减少约10亿欧元的净债务。 投资论点、估值与风险 “减持”评级与估值分析： J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗的“减持”评级，认为患者数量持续疲软、高成本通胀将导致利润率持续受压，且GLP-1药物的日益普及构成额外风险。 公司股价相对于行业存在折价，但其较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期令人失望的表现，使得其估值折价合理。 2026年6月目标价41.50欧元，基于DCF估值（WACC 5.1%，永续增长率1.5%）、2025年预期市盈率9倍和EV/EBITDA 5.7倍的平均值，这些倍数均较J.P. Morgan覆盖范围内的行业中位数折价约40%。 主要风险与潜在上行因素： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销增长以及具有增值效应的并购。 下行风险主要来自销量增长的持续缺乏和成本节约的有限性，以及母公司可能进行的进一步配售。 总结 J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”评级，主要基于对患者数量增长停滞、持续的成本通胀以及成本节约空间有限的担忧。尽管公司在成本控制方面表现出色，但这种增长模式不可持续。即将到来的资本市场日可能因股票回购计划和美国HVHDF系统的推出而带来短期积极情绪，但报告强调，这些短期利好可能被长期结构性挑战所抵消，包括销量增长的持续缺乏和母公司可能进行的进一步配售。J.P. Morgan认为，市场共识对公司未来盈利和利润率的预期过于乐观，存在下行风险。

　　马应龙(600993) 　　18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。 　　销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。 　　借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。 　　估值 　　由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收151.97亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70亿元，同比增5.79%。2025年一季度，公司实现营收37.94亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37亿元，同比增14.37%。 　　酵母主业的销售收入保持良好增长。2024年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023年上升6.16个百分点。其中，20244Q实现营收42.85亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31个百分点。剔除制糖业，2024年酵母主业实现营收108.54亿元，同比增14.19%，增幅较2023年上升8.81个百分点。2025一季度收入延续了增势：20251Q营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。 　　海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024年，海外市场营收57.12亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63个百分点。本期海外市场的销售权重上升2.35个百分点至37.59%。2024年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52个百分点。 　　酵母主业销量突破40万吨。2024年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。 　　原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023年下降1.11个百分点。酵母主业的盈利自2020年以来连续4年下滑，2024年的毛利率相较2020年下降了10.12个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得毛利率19.87%，较2023年下降0.79个百分点；国外市场录得毛利率29.69%，较2023年下降1个百分点。自2020年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020年，国内市场的毛利率下降了16.3个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。 　　2025年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：20251Q公司财务费率0.09%，同比下降0.47个百分点。由于付息债务升高，2024年的财务费率上升过多：2024年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3个百分点。 　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.18元和2.58元，参照6月3日收盘价38.02元，对应的市盈率分别为20.69倍、17.46倍和14.74倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：糖蜜成本进一步上涨；汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。