爱康医疗（01789）：主要集采风险出清，2025年业绩能见度提升

中心思想 集采风险出清，业绩能见度提升 爱康医疗（1789.HK）2024年业绩表现符合市场预期，尤其在下半年国内收入实现显著复苏。随着贡献公司绝大部分收入的关节类产品集采降价风险基本出清，叠加反腐常态化下翻修及iCOS产品增长回暖，公司2025年业绩增长具备较高的能见度。 多元增长驱动，维持“买入”评级 公司通过深耕国内头部医院的高附加值产品市场，并持续推动海外业务的稳健扩张，形成了多元化的增长驱动力。浦银国际基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级，并将目标价上调至8.0港元，反映了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年业绩表现及产品结构分析 整体财务表现： 2024年，爱康医疗实现收入人民币13.5亿元，同比增长23%。其中，国内收入同比增长24%，海外收入同比增长21%。值得注意的是，在2024年上半年国内收入略有下滑后，下半年增速显著回暖，达到62%的同比增长，主要得益于去年同期的低基数效应以及公司在关节国采接续中的理想中标情况。 盈利能力： 公司毛利率为60.0%，同比下降1.6个百分点，主要系集采产品占比提升所致。然而，归母净利润实现2.7亿元，同比大幅增长50%，归母净利率提升3.7个百分点至20.3%，业绩表现符合市场预期。 产品线贡献： 从产品类型看，髋关节产品收入同比增长24%，膝关节产品收入同比增长30%，脊柱及创伤产品收入同比增长3%，定制产品及服务收入同比增长4%。关节类产品作为公司核心业务线，在2024年占公司总收入的84%。 股东回报： 公司宣布派发末期股息每股0.072港元，派息率为27%，按公告当日收盘价计算，股息率为1.3%。 关节国采接续成果显著，集采风险基本出清 集采产品收入增长： 2024年，集采产品收入同比增长30%，占公司总收入的比例同比提升9个百分点至61%，显示出集采产品在公司营收中的重要性及其增长潜力。 国采接续执行情况： 关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末，已有29个省份及地区开始执行中标结果。 爱康医疗中标优势： 在此次国采接续中，爱康医疗表现优异。在采购量方面，中标采购数量较首轮集采上涨约10%。在价格方面，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，上调幅度介于1,511至2,224元/套。 风险出清与业绩能见度： 鉴于关节类产品是公司最核心的业务线，此次国采接续结果的执行意味着其集采降价风险已基本出清。叠加反腐常态化下翻修及iCOS产品增长回暖，公司2025年业绩增长具备较高的能见度。 国内外业务双轮驱动，高附加值产品成新增长点 国内业务策略： 公司在国内业务方面，除了争取集采产品继续放量外，策略重点将放在更高附加值的翻修手术及iCOS产品上。这些产品主要应用于各地头部医院，因此头部医院成为公司重点发力的方向。2024年，头部医院植入量占公司产品中植入量的比例由去年的16%提升至19%，显示出公司在高端市场的渗透能力增强。 海外业务稳健增长与展望： 公司海外收入在2024年同比增长21%，与2019-2024年复合年增长率17%相比，继续维持稳健增长态势。公司预期，未来五年内海外收入占公司总收入的比例有望提升至30%（2024年为21%），表明国际化是公司重要的长期增长战略。 财务预测与估值分析 盈利预测： 浦银国际预计爱康医疗2024-2027E归母净利润复合年增长率（CAGR）为28%。具体预测数据显示，2025E、2026E、2027E的归母净利润分别为3.64亿元、4.63亿元和5.73亿元，同比增速分别为33.0%、27.2%和23.8%。 估值水平： 给予公司23倍2025E市盈率（PE）目标估值倍数，该估值倍数与公司过去三年均值大致持平。根据此估值，浦银国际将目标价上调至8.0港元，较当前股价有28%的潜在升幅。 市场对比： 对比A股和港股骨科耗材企业，爱康医疗2025E PE为18.8x，2026E PE为15.3x，2027E PE为14.8x，处于行业合理区间。 投资风险与情景假设 主要风险： 报告提示了多项投资风险，包括后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续以及国际化进展慢于预期。 情景分析： 浦银国际提供了乐观与悲观情景假设。在乐观情景下，若后续骨科集采续约及反腐常态化影响可控，骨科手术量增速高于预期，2024-27E收入复合增速超过28%，且稳态毛利率高于75%，则目标价可达10.0港元。而在悲观情景下，若集采续约及反腐影响较大，手术量增速低于预期，收入复合增速低于15%，且稳态毛利率低于65%，则目标价可能降至5.2港元。 总结 爱康医疗在2024年实现了符合预期的业绩增长，尤其在下半年国内收入显著回暖。公司成功应对了关节国采接续的挑战，不仅在采购量上有所提升，大部分产品价格也实现上调，使得核心关节类产品的集采风险基本出清，为2025年业绩增长奠定了坚实基础。展望未来，公司将通过深耕国内头部医院的高附加值翻修及iCOS产品市场，并持续推动海外业务的稳健扩张，形成多元化的增长驱动力。浦银国际基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级，并上调目标价至8.0港元，反映了市场对其长期发展潜力的认可。同时，报告也提示了潜在的集采价格波动、手术量增长不及预期、政策影响及国际化进程等风险因素。