国药股份(600511) 　　投资要点： 　　事件：国药股份公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入127.1亿元，同比+4.9%，实现归母净利润为4.6亿元，同比-0.1%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比-2.6%。 　　母公司收入利润稳健增长，毛利率和费用率基本维持稳定。25Q1母公司实现收入59.4亿元，同比+16.3%，实现净利润3.4亿元，同比+6.8%，增速稳健，且快于合并报表口径，预计部分子公司继续拖累业绩。毛利率和费用率基本维持稳定，25Q1毛利率为7%，同比-0.1pct；销售、管理、财务费用率分别为1.0%、0.5%、-0.1%，24年同期分别为1.1%、0.5%、-0.4%。 　　合并报表毛利率有所下滑，控费良好。合并报表口径下，25Q1毛利率为6.3%，同比-0.7pct。费用控制良好，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%、-0.1%，去年同期为1.7%、0.8%、0.1%、-0.2%。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

中心思想 利润短期承压，海外业务驱动增长 药康生物在2024年及2025年一季度面临短期利润压力，主要受投融资下行导致的需求不振及毛利率结构性下降影响。然而，公司海外业务表现出强劲增长势头，成为营收增长的核心驱动力。 长期成长性显著，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压，报告认为药康生物具备显著的长期成长性。这主要得益于其完善的国内设施布局、海外市场的快速拓展能力、以及持续丰富的产品线和创新平台。基于对公司业务模式和成长空间的看好，报告维持“买入”评级。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 营收稳健增长，利润短期承压 2024年，药康生物实现营收6.87亿元，同比增长10.39%；归母净利润1.10亿元，同比下降30.89%；扣非净利润0.76亿元，同比下降29.33%。2025年第一季度，公司营收达1.71亿元，同比增长8.76%；归母净利润29.98百万元，同比增长1.70%；扣非净利润25.11百万元，同比增长9.80%。利润短期承压主要系毛利率下降及费用结构变化。 费用结构优化，毛利率有望改善 2024年销售毛利率为61.99%，同比下降5.62个百分点；归母净利率为15.99%，同比下降9.55个百分点。销售费用率上升0.3个百分点至15.6%，主要系海外市场拓展。研发费用率下降2.8个百分点至12.7%，管理费用率上升0.4个百分点至19.3%。2025年第一季度，销售毛利率回升至63.05%，归母净利率为17.55%，显示毛利率随着价格竞争情况好转，未来趋势向好。研发费用缓和主要系斑点鼠平台搭建工作基本准备就绪。 业务结构与区域表现分析 商品化小鼠模型增速放缓，功能药效业务快速增长 2024财年，商品化小鼠模型销售营收4.0亿元，同比增长9.0%，受投融资下行影响增速有所放缓，尤其人源化小鼠。功能药效业务营收1.5亿元，同比增长14.6%，保持快速增长。定制繁育营收0.85亿元，同比增长8.0%。模型定制营收0.34亿元，同比下降3.4%。毛利率下降主要系商品化小鼠模型中毛利率较低品类占比提升，以及功能药效业务开拓科研客户价格较低。 海外市场表现亮眼，成为核心增长引擎 按区域划分，2024年海外营收达1.14亿元，同比增长22.5%，业务占比18.3%，显示出强劲的增长势头。国内营收5.72亿元，同比增长8.3%。海外市场的高增长在整体需求下行背景下尤为突出，凸显了公司在全球市场的竞争力。 公司核心竞争力与未来成长性 国内设施布局完善，基因编辑鼠业务潜力巨大 药康生物已完成国内设施布局，合计约28万笼位，同比增长40%，是国内唯一实现生产设施全国布局的模式动物企业。随着笼位从基础代繁向斑点鼠等基因编辑鼠业务转化，有望带来利润端增量。 海外市场拓展加速，工程师红利提升全球竞争力 海外市场规模数倍于国内，中国模式动物企业凭借工程师红利具备全球竞争力。公司海外产能自2024年第一季度启用，海外团队已拓充至40多人，新增租赁笼位设施已就位，预计海外业务将继续保持高增长。 产品线持续丰富，挖掘实验动物新需求 公司拥有最齐全的小鼠模型品系，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等新品类，以及全人源抗体转基因模型平台。2024年入股灵康生物（基因编辑猪），并将纽迈生物平台推向市场（基于NeoMab的抗体发现服务），持续挖掘实验动物相关需求，引入增量市场。 盈利预测与投资评级调整 营收与净利润预测下调，但成长空间广阔 考虑到行业整体增速情况，报告将公司2025-2026年营收预测分别下调至8.15亿元和9.35亿元（原预测为9.60亿元和11.52亿元），归母净利润预测分别下调至1.33亿元和1.61亿元（原预测为2.20亿元和2.64亿元）。同时预测2027年营收和归母净利润分别为10.68亿元和1.96亿元。 维持“买入”评级，关注潜在风险 尽管盈利预测有所下调，但报告看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。同时提示风险，包括需求持续下行、海外市场拓展不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 药康生物在2024年及2025年一季度面临利润短期承压，主要受市场需求不振和毛利率结构性变化影响。然而，公司海外业务表现出强劲的增长势头，成为业绩亮点。展望未来，药康生物凭借其完善的国内设施布局、加速的海外市场拓展以及持续丰富的产品线和创新平台，具备显著的长期成长潜力。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司核心竞争力和成长空间的认可，报告维持“买入”评级，并建议关注行业需求、海外拓展及市场竞争等潜在风险。

　　苑东生物(688513) 　　麻醉业务持续进阶，创新与出海驱动成长，维持“买入”评级 　　公司2024年收入13.50亿元（+20.82%，以下均为同比口径），归母净利润2.38亿元（+5.15%），扣非归母净利润1.75亿元（+10.90%），剔除股权激励费用影响，归母净利润同比+13.47%，扣非归母净利润同比+22.87%。2025Q1单季度实现营业收入3.06亿元（-2.97%），归母净利润0.61亿元（-19.22%），扣非归母净利润0.46亿元（-10.79%）。基于公司新获批产品仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为2.71、3.19以及3.79亿元（2025-2026原预测为3.31及4.03亿元），EPS为1.53元、1.80元和2.15元，当前股价对应PE为22.3、18.9以及15.9倍，鉴于公司新获批产品逐步贡献增量，我们维持“买入”评级。 　　各业务板块增速亮眼，海外业务有望快速提升 　　分产品来看，2024年公司化学制剂收入10.77亿元（+22.25%），原料药板块营收1.21亿元（+28.65%），CMO/CDMO业务营收0.65亿元（+111.59%），技术服务及转让0.63亿元（-42.81%）。分地区看，国内实现收入13.24亿元（+20.04%），海外实现收入0.25亿元（+84.66%）。化学制剂增长主要系存量产品的稳定增长和近年新获批产品陆续贡献公司业绩增量，2024年已获批13个高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液、比索洛尔氨氯地平片等。原料药及CDMO增长主要系加大国内外客户的拓展力度和资源的投入。出海方面，盐酸尼卡地平注射液已获美国FDA批准，海外业务有望快速提升。 　　麻醉业务持续进阶，创新研发驱动成长 　　2024年公司研发投入约2.9亿元，占营收比例为21.31%。公司在研产品储备丰富，其中糖尿病领域1类新药优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；1类创新药EP-0108胶囊已获CDE临床试验许可；麻醉镇痛1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib临床试验。公司已成功上市麻醉镇痛产品16个，在研20余个，公司精麻产品丰富且竞争格局良好，是公司核心的业绩增长点。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

中心思想 奥泰生物业绩持续超预期，POCT龙头地位稳固 奥泰生物（688606）在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务表现，业绩持续超出市场预期。公司作为“小而美”的POCT（即时检验）领域龙头企业，通过聚焦客户需求、深化全球化布局以及持续的技术创新，实现了营收和净利润的显著增长。2024年归母净利润同比增长67.5%，2025年第一季度归母净利润同比增长36.7%，充分印证了其在体外诊断市场的竞争优势和盈利能力。东吴证券维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的认可。 全球化布局与创新驱动，增长潜力显著 公司凭借其全球化战略，产品远销全球170多个国家和地区，境外销售占比超过90%，在国际市场，尤其是在欧美高端市场，建立了强大的品牌影响力和竞争力。同时，奥泰生物持续投入研发，截至2024年累计获得196项授权专利/软件著作权，并于当年新增上市产品107项，展现出卓越的创新能力和丰富的技术储备。这种全球化布局与创新驱动的双轮战略，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，预示着其在POCT细分领域的市场份额和行业地位将进一步提升。 主要内容 2024年及2025Q1业绩概览 奥泰生物于2025年4月29日公布的财报显示，公司在2024年及2025年第一季度取得了亮眼的业绩。 2024年财务表现： 实现总营业收入8.67亿元，同比增长14.83%。 实现归母净利润3.02亿元，同比增长67.5%。 实现扣非归母净利润2.38亿元，同比增长61.7%。 2025年第一季度财务表现： 实现总营业收入2.08亿元，同比增长4.3%。 实现归母净利润0.61亿元，同比增长36.7%。 实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长54.5%。 这些数据显示公司盈利能力显著增强，净利润增速远超营收增速，体现了公司运营效率的提升。 业务结构与销售增长 公司通过聚焦客户需求和多渠道拓展，实现了销售的稳步增长，并优化了产品结构。 产品类别收入贡献及增长： 传染病类检测产品收入3.66亿元，同比增长33.07%，是公司最大的收入来源。 毒品及药物滥用类检测产品收入2.32亿元，同比增长13.70%。 妇女健康类检测产品收入0.76亿元，同比增长7.72%。 肿瘤类检测产品收入0.33亿元，同比增长64.16%，增速最快，显示出该领域的巨大潜力。 市场拓展与客户群体： 公司积极参与国内外数十个知名行业展会，如Medica、CMEF、FIME等。 通过多渠道拓展，净增客户超过500个，客户群体不断扩大，市场份额持续提升。 国际市场布局与竞争优势 奥泰生物采取全球化布局和分散型客户战略，在国际POCT市场展现出强大的影响力和竞争力。 全球市场覆盖： 产品远销全球170多个国家和地区，境外合作客户超过2000个。 境外销售占比超过90%，凸显其国际化经营的深度。 高端市场竞争力： 新产品在欧美等高端市场具有较强的市场竞争力。 在欧洲市场，毒品检测产品具有绝对优势，能够与国际巨头竞争。 传染病检测试剂被用于东南亚等地区的政府、海军医院。 心肌肌钙蛋白I、A族链球菌等检测试剂销往世界500强企业，客户在体外诊断领域具有一定影响力。 公司具备参与国际市场的竞争优势，这也有助于其未来在国内市场的拓展。 创新能力与产品研发 公司坚持技术创新，不断提升产品质量和企业竞争力，拥有显著的创新优势和丰富的产品种类。 专利与知识产权： 截至2024年，公司累计获得授权专利/软件著作权196项。 其中包括发明专利35项、实用新型专利78项、外观设计专利73项、软件著作权10项。 新产品上市： 2024年公司新增上市产品107项，显示出强大的科研成果转化能力。 公司推动POCT快速诊断技术不断创新突破，为体外诊断试剂行业向中高端领域发展做出了积极贡献。 盈利预测与投资评级 基于公司持续向好的经营状况，东吴证券上调了奥泰生物的盈利预测并维持“买入”评级。 上调盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.61亿元、4.89亿元和6.33亿元（原预测2025-2026年为3.51亿元、4.51亿元）。 预计营业收入分别为11.30亿元、14.91亿元和19.81亿元（新增2027年预测）。 EPS（每股收益）分别为4.55元、6.17元和7.99元（原预测2025-2026年为4.42元、5.69元）。 估值与评级： 当前股价对应2025-2027年P/E分别为14.26倍、10.52倍和8.13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了奥泰生物未来发展可能面临的风险。 新产品延期获批及推广不及预期的风险。 经销商管理风险。 经营规模扩大带来的战略与管理风险。 总结 奥泰生物在2024年及2025年第一季度表现出色，营收和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润增速远超营收，显示出公司强大的盈利能力和运营效率。作为POCT领域的领先企业，公司通过多元化的产品组合（传染病、毒品及药物滥用、妇女健康、肿瘤等），以及积极的国内外市场拓展策略，持续扩大市场份额。其全球化布局使其产品远销170多个国家和地区，境外销售占比超过90%，在国际高端市场具备强劲竞争力。同时，公司高度重视技术创新，拥有丰富的专利储备和持续的新产品上市能力，为未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管存在新产品推广、经销商管理和规模扩张等风险，但鉴于公司持续向好的经营态势和强劲的增长潜力，东吴证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对奥泰生物未来发展的积极展望。

　　科兴制药(688136) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月11日，科兴制药发布2024年年报，公司实现营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润0.31亿元，同比+116.54%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+117.52%。实现全年度扭亏。单季度来看，公司2024Q4收入为3.69亿元，同比+27.11%；归母净利润为0.14亿元，同比+110.52%；扣非归母净利润为0.11亿元，同比+109.08%。 　　事件2 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入3.54亿元，同比-1.97%；归母净利润0.26亿元，同比+106.21%；扣非归母净利润0.23亿元，同比+124.40%。一季度利润增长显著。 　　点评 　　费用持续控制，新产品占比提高毛利率暂时性下降 　　2024年，公司整体毛利率为68.69%，同比-2.10个百分点；期间费用率63.37%，同比-28.13个百分点；其中销售费用率42.42%，同比-12.33个百分点；研发费用率11.94%，同比-15.45个百分点；管理费用率6.11%，同比-0.79个百分点；财务费用率2.90%，同比+0.43个百分点；经营性现金流净额为1.07亿元，同比-222.42%。2025年一季度，公司整体毛利率为67.88%，同比-4.76个百分点；期间费用率58.40%，同比-8.51个百分点；其中销售费用率40.38%，同比-8.82个百分点；研发费用率10.52%，同比+0.76个百分点；管理费用率5.44%，同比-0.03个百分点；财务费用率2.05%，同比-0.43个百分点；经营性现金流净额为0.25亿元，同比-508.80%。 　　海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批 　　公司积极推进“国际化”战略，持续完善海外营销组织架构，聚焦重点疾病领域不断引进产品，在国内医药行业的出海示范作用日益凸显，报告期内海外销售收入22,436.82万元，同比增长约61.96%。报告期内，公司位于济南的白蛋白紫杉醇生产线获得了欧州药品管理局GMP证书、欧盟委员会（EuropeanCommission）上市批准，并于获得上市批准的次月即开始在欧盟、英国法规市场实现销售。截止目前，已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。截至目前，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。 　　AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速 　　公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在2025年3月与百图生科达成战略合作，聚焦肿瘤、自免领域的大分子药物开发，加速开发更具突破性治疗的药物。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，临床前数据显示能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，目前IND申请已经获得受理，美国申报处于pre-IND阶段；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）项目，针对全新一代IBD靶点，正在临床前研究阶段。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/47.2%/62.9%，对应估值为54X/37X/23X。给。我们看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

　　新和成(002001) 　　Q1营收同比增长、归母净利润同比高增，符合预期，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，实现营收54.4亿元，同比+20.91%、环比-6.66%；归母净利润18.8亿元，同比+116.18%、环比+0.05%；扣非净利润18.8亿元，同比+119.22%、环比-3.44%，业绩符合预期，同比高增主要受益于营养品量价齐升。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润66.93、75.09、80.80亿元，对应EPS为2.18、2.44、2.63元/股，当前股价对应PE为10.2、9.1、8.5倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。 　　维生素景气上行、蛋氨酸有序放量助力业绩高增，看好新项目、新产品放量（1）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为46.7%、34.7%，相较2024年报分别+4.92pcts、+7.41pcts。据Wind数据，2025年一季度VA(50万IU/g)、VE(50%)、固蛋市场均价为112.3、136.4、21.4元/公斤，同比+37.4%、+109.9%、-3.7%，维生素景气回升、加上公司30万吨固蛋达产助力业绩同比高增。截至4月28日，VA、VE、固蛋市场均价分别为75.0、115.0、22.5元/公斤，较2025年初分别-45.5%、-19.3%、+13.1%，同比分别-11.8%、+64.3%、+2.0%，分别处于1.6%、72.7%、46.7%历史分位（2008年以来）。据百川盈孚数据，2025Q1国内蛋氨酸出口量7.9万吨，同比+7.35%，目前国内固体蛋氨酸工厂挺价态度强势。据饲料巴巴公众号报道，4月22日国内厂家VA、VE停报，国内宁夏紫光计划4月中旬开始检修4周，安迪苏欧洲工厂计划3-5月检修、南京工厂计划4-5月检修，4月21日赢创蛋氨酸市场报价上调1元/公斤。（2）项目进展：根据2024年报，公司现有30万吨固蛋达产，18万吨/年液蛋（折纯）基本建设完成，4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行。系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料PPS新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批，HA项目产品已正常产销。我们认为随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。 　　风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

　　科兴制药(688136) 　　2025Q1利润端快速增长，“出海+创新”双轮驱动成长空间广阔 　　2024年，公司实现营收14.07亿元，同比增长11.75%；归母净利润3148万元，同比增长116.54%；扣非归母净利润3525万元，同比增长117.52%。单看2025Q1，公司实现营收3.54亿元，同比下滑1.97%，环比下滑4.10%；归母净利润2558万元，同比增长106.21%，环比增长78.83%；扣非归母净利润2260万元，同比增长124.40%，环比增长105.18%。2024年公司成功实现扭亏，2025Q1利润端快速增长，收入端略有下滑主要系干扰素区域集采影响。公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。同时，公司创新平台持续发力，早研平台商业化价值逐步得到认可。我们维持原盈利预测并新增2027年预测，预计2025-2027年公司的归母净利润为1.04/2.28/2.84亿元，EPS为0.52/1.14/1.42元，当前股价对应PE为72.3/33.0/26.4倍，维持“买入”评级。 　　出海进程持续加速，海外市场放量可期 　　2024年海外销售收入约2.24亿元，同比增长61.96%；2025Q1海外延续高增长态势，外销收入同比增长约84.33%。截至2024年底，公司引进重磅产品约16款，引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。同时，公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。海外业务预计进入加速成长期。 　　创新管线持续发力，重点关注早研平台未来商业化价值 　　2025Q1公司研发投入4192万元，同比增长约20%。公司持续加强创新药平台建设，多条临床前管线全球进度领先，具有较强BD出海潜力。核心早研管线GB18（GDF15单抗）对标辉瑞Ponsegromab，国内IND已受理，美国2月底已pre-IND。除此之外，公司也前瞻性布局了如TL1A单抗/双抗、BDCA2单抗、IL-4R/IL-31双抗、VEGF/ANG-2双抗等产品管线，早研平台的商业化价值逐渐凸显。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　昊海生科(688366) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，收入实现6.19亿元，同比下滑4.25%，归母净利润0.90亿元，同比下滑7.41%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比下滑7.08%。 　　平安观点： 　　人工晶体销售收入占比约12.16%，集采对公司业绩端有一定影响。利润率方面，2025Q1毛利率69.52%，同比提升0.31pp，净利率13.55%，同比下降0.77pp。 　　销售费用率略有提升，整体费用率保持平稳。2025Q1公司销售费用率31.34%，同比提升0.54pp，管理费用率14.22%，同比提升1.52pp。研发费用率7.75%，同比下降2.31pp。 　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，人工晶体产品受集采影响，影响有望出清，但由于基数原因，25年一季度业绩受影响，故全年利润端较前期变化，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.8、5.4、6.4亿元（之前预测2025-2026年归母净利润为5.2、6.4亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

中心思想 业绩强劲增长：TIDES业务驱动与非经常性收益 药明康德在2025年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。其中，新分子（TIDES）业务的爆发式增长是公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，出售药明合联部分股权确认的非流动性资产处置损益，也大幅推高了当期归母净利润。 战略展望：订单加速增长与股东回报提升 公司在手订单持续快速增长，尤其TIDES业务订单增速领先，为未来业绩提供了坚实保障。管理层通过加大现金分红和派发特别分红，积极提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于分部估值法（SOTP）上调目标价，反映了对公司未来增长潜力和市场地位的认可。 主要内容 2025年一季度财务亮点与订单分析 财务表现概览： 药明康德2025年一季度实现营收96.55亿元人民币，同比增长20.96%。归属于母公司净利润达到36.72亿元人民币，同比大幅增长89.06%。扣除非经常性损益后的归母净利润为23.29亿元人民币，同比增长14.50%。经调整non-IFRS归母净利润为26.8亿元人民币，同比增长40.0%。归母净利润远高于扣非净利润的主要原因是公司出售药明合联部分股权确认了14.1亿元人民币的非流动性资产处置损益。 在手订单持续提速： 截至2025年一季度，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元人民币，同比增长47.1%。这一增长延续了此前的加速趋势，此前在2024年、9M24和1H24的在手订单同比增速分别为47.0%、35.2%和27.2%。特别值得关注的是，TIDES业务在手订单同比增长106%，显示出其作为核心增长引擎的强劲动力。 股东回报策略： 公司积极回馈股东，预期2025年除30%的现金分红外，还将额外一次性派发10亿元人民币的特别分红，并计划增加中期分红，以提升股东回报。 核心业务板块表现与增长引擎 WuXi Chemistry：TIDES业务引领高增长： 2025年一季度，WuXi Chemistry板块收入达到73.9亿元人民币，同比增长32.9%。经调整non-IFRS毛利率为47.5%，同比提升4.2个百分点。 其中，小分子CDMO业务收入38.5亿元人民币，同比增长13.8%。 新分子（TIDES）业务表现尤为突出，收入达到22.4亿元人民币，同比激增187.6%。 公司预计2025年TIDES业务收入将同比增长60%，并计划在2025年底将多肽固相合成反应釜总体积扩充至10万升以上，以满足日益增长的市场需求。 CRDMO大平台战略持续推进，一季度新增203个管线分子，其中75个为R到D转化分子，商业化和临床三期项目分别增加5个，达到75和82个。 WuXi Testing与WuXi Biology：恢复增长与新分子驱动： WuXi Testing板块一季度收入12.9亿元人民币，同比下降4.0%，主要受市场影响和价格因素逐渐反映到收入端。然而，考虑到国内生物医药BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升，预计2025年该板块将恢复增长。 WuXi Biology板块一季度收入6.1亿元人民币，同比增长8.2%。新分子业务在该板块的占比持续提升，一季度已超过30%（2024年为28%+，2023年为27.5%，2022年为22.5%，2021年为14.6%）。预计随着美国进入降息周期，海外客户资金状况有望改善，2025年该板块将实现双位数增长。 盈利预测、估值模型与风险考量 盈利预测： 华泰研究维持对药明康德2025-2027年归母净利润的预测，分别为117.94亿元、135.56亿元和167.44亿元人民币，对应同比增长24.80%、14.95%和23.52%。 SOTP估值： 基于分部估值法（SOTP），公司A/H股目标价分别为93.30元人民币和96.36港元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值： 预计2025年归母净利润为117.94亿元人民币，A/H股分别给予21倍/20倍PE（A/H股2025年可比公司Wind一致预期均值分别为20倍/20倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价），对应估值分别为2476.7亿元人民币/2547.7亿港元。 VC投资估值： 截至2025年一季度，公司风险投资账面价值为87.07亿元人民币，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为217.7亿元人民币。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧、无法有效保护自身知识产权以及新签订单不及预期等潜在风险。 总结 业绩超预期增长，TIDES业务贡献显著 药明康德在2025年一季度实现了超出市场预期的业绩表现，营收和归母净利润均实现高速增长。其中，TIDES新分子业务的收入同比激增187.6%，成为公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES业务订单增速高达106%，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。非经常性损益（出售药明合联股权）也对当期归母净利润产生了积极影响。 稳健的战略布局与积极的股东回报 公司通过加强TIDES能力建设和CRDMO大平台战略，持续巩固其在CDMO领域的领先地位。尽管WuXi Testing板块短期内受到市场因素影响，但WuXi Biology板块在新分子业务的推动下以及海外市场资金状况改善的预期下，有望实现双位数增长。公司积极通过增加现金分红和派发特别分红来提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了具有吸引力的目标价，充分肯定了药明康德在行业中的龙头地位、稳健的战略布局以及未来强劲的增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与订单驱动 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现20.96%和89.06%的显著增长。这一增长主要得益于临床后期项目持续推进、投资收益的积极影响以及在手订单的高速增长。公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，为核心业务的快速改善提供了有力支撑。 核心业务持续向好与投资价值凸显 公司核心业务，特别是化学业务和TIDES业务，表现出强劲的经营改善。化学业务收入同比增长32.87%，TIDES业务收入更是同比高速增长187.6%，其在手订单同比增长105.5%。生物学业务也通过强化药物发现能力持续引流新客户。鉴于其稳健的业务表现和增长潜力，分析师维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价82.80元/股，凸显其投资价值。 主要内容 2025Q1财务表现亮眼 营收与净利润大幅增长： 2025年第一季度，药明康德实现营收96.55亿元，同比增长20.96%；归母净利润达36.72亿元，同比大幅增长89.06%。 业务板块表现： 化学业务：实现营收73.91亿元，同比增长32.87%，是营收增长的主要驱动力。 测试业务：营收12.92亿元，同比略有下降4.04%。 生物学业务：营收6.07亿元，同比增长8.25%。 利润高增长原因： 归母净利润的高增长主要归因于临床后期和商业化项目的持续增长，以及出售药明合联部分股权和处置交割部分业务带来的投资收益。 订单驱动核心业务增长 在手订单高速增长： 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，2025年第一季度公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的市场需求和公司业务拓展能力。 化学业务表现强劲： 小分子工艺研发和生产业务：实现收入38.5亿元，同比增长13.8%。 小分子D&M管线：累计新增203个分子，其中商业化项目和临床III期项目分别高达75个和82个，显示出业务的深度和广度。 TIDES业务爆发式增长： TIDES业务实现收入22.4亿元，同比高速增长187.6%。其在手订单同比增长105.5%，预示着该业务未来将继续保持强劲增长态势。 生物学业务稳健发展： 公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为CRDMO业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户，推动生物学业务稳健发展。 盈利预测与投资评级 未来盈利预测： 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为119.64亿元、129.32亿元和149.48亿元，分别同比增长26.6%、8.1%和15.6%。 投资建议： 基于2025年20倍PE估值，预计2025年EPS为4.14元/股，对应6个月目标价为82.80元/股。分析师维持“买入-A”的投资评级。 潜在风险因素 订单增长不及预期： 全球创新药市场波动可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期： 生产或运营环节出现问题可能影响订单交付效率。 行业景气度不及预期： 宏观经济或行业政策变化可能影响整体市场景气度。 海外政策变动风险： 国际贸易政策或监管环境变化可能对公司业务产生不利影响。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了显著的业绩突破，营收和归母净利润实现高速增长，尤其归母净利润同比飙升89.06%。这一优异表现主要得益于临床后期和商业化项目的持续推进，以及出售部分股权带来的投资收益。公司在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的业务发展势头，其中化学业务和TIDES业务表现尤为突出，TIDES业务收入同比增长高达187.6%。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了82.80元/股的6个月目标价，但同时提示了订单增长、交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。整体而言，药明康德展现出良好的增长潜力和投资价值。