中心思想 项目管线扩容与GLP-1驱动下的增长韧性 本报告认为药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，其增长韧性来源于两大核心支柱：一是小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（D&M管线总数从2021年的1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个）和稳步提升的产能，实现稳健发展；二是TIDES业务受益于GLP-1药物（如替尔泊肽2024年销售164.66亿美元，CAGR高达484%）的高景气，在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜体积计划提升至2025年底的10万升，驱动业务高速增长。公司各业务板块协同推进，经营逐步回暖。 SMO领先地位与新分子能力构筑差异化竞争优势 报告强调，药明康德的测试业务中SMO（临床试验现场管理）已建立规模领先的服务团队（覆盖全国150个城市1000多家医院，累计赋能255个新产品获批上市），持续为创新药上市赋能。同时，生物学业务着力构建新分子种类能力（核酸类新分子平台累计服务超290家客户，交付超1400个项目），新分子相关收入占比持续提升，成为板块增长核心驱动力。这些差异化能力强化了公司在一体化CRDMO赛道中的护城河。 主要内容 1. 药明康德：构建一体化CRDMO服务平台，做好行业高效赋能者 1.1. 公司逐步发展为全球领先的一体化CRDMO服务平台 核心总结：药明康德自2000年成立以来，逐步拓展发现化学、生产流程开发、制造、毒理、临床等全链条服务，通过国内外并购与扩建，形成覆盖药物研发生产全周期的一体化CRDMO平台，持续为行业赋能。 1.2. 一体化和端到端CRDMO平台推动公司业绩持续快速增长 核心总结：公司营收从2015年的48.83亿元增至2024年的392.41亿元（CAGR 26.05%），归母净利润从3.49亿元增至94.50亿元（CAGR 44.27%）。2024年化学、测试、生物学业务营收占比分别为74.04%、14.45%、6.48%。毛利率从2015年的34.55%提升至2025Q1的42.26%，期间费用率从2018年的20.40%降至2025Q1的10.91%，盈利能力持续优化。 2. 期待CRDMO行业外包需求逐步复苏 2.1. GLP-1和ADC等研发持续投入且销售迅速放量，CRDMO外包需求有望复苏 核心总结：行业层面，2018-2022年因免疫疗法、新冠药物等推动CDMO高增长；2023-2024年创新药投融资低迷（全球VC/PE投融资从2022年710亿美元降至2024年517亿美元）及新冠冗余消化导致增速回落；2025年起GLP-1、ADC等研发投入和销售放量（如替尔泊肽等）有望拉动CRDMO需求复苏。 2.2. 相关CRDMO公司订单及时回暖，收入有望重回稳增长 核心总结：微观层面，药明康德持续经营业务在手订单523.3亿元（同比+47.1%），药明合联、凯莱英、康龙化成等订单均改善。多家公司预计2025年收入重回双位数增长（药明康德持续经营收入增10%-15%，康龙化成10%-15%，凯莱英双位数），行业回暖趋势明确。 3. 各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖 3.1. 化学业务：项目管线持续扩张且TIDES蓬勃发展 3.1.1. 贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，小分子药物发现业务持续为下游引流 核心总结：公司通过药物发现业务为下游D&M引流，新化合物合成量从2021年31万个增至2024年46万个，2024年R到D转化分子366个，推动业务持续增长。 3.1.2. 小分子D&M业务保持稳健发展的态势 核心总结：凭借丰富客户资源（覆盖默沙东、罗氏、强生等）和稳定产能，D&M管线从2021年1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个。2024年D&M收入178.70亿元（剔除特定项目同比+6.4%），2025Q1同比+13.8%，恢复稳健增长。产能方面，预计2025年末反应釜体积超4000kL，美国、新加坡基地预计2026-2027年投入运营。 3.1.3. 受益于行业高景气，TIDES业务有望持续高速增长 核心总结：GLP-1药物销售放量（替尔泊肽2024年164.66亿美元）推动肽类CDMO需求，预计2030年全球肽类CDMO市场达79亿美元。药明康德TIDES收入从2022年20.4亿元增至2024年58亿元（CAGR 68.74%），在手订单2024年末同比+103.9%，固相合成反应釜体积从2023年3.2万升提升至2025年底10万升。 3.2. 测试业务：SMO等业务保持行业领先地位 核心总结：测试业务分为实验室分析及测试（短期价格承压）和临床CRO及SMO。SMO团队达4700人，覆盖150城1000+家医院，近十年累计赋能255个新产品获批上市，2024年SMO收入同比+15.40%，持续保持行业领先地位。 3.3. 生物学业务：着力构建新分子种类相关的生物学能力 核心总结：公司重点发展靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子等能力。核酸类新分子平台截至2024年累计服务超290家客户，交付超1400个项目，新分子相关收入占生物学收入比持续提升，成为增长核心驱动力。 4. 盈利预测与估值分析 4.1. 盈利预测 核心总结：预计2025-2027年营收分别423.91亿、486.31亿、567.73亿元（同比+8.0%、+14.7%、+16.7%）；归母净利润137.35亿、138.72亿、162.10亿元（同比+45.3%、+1.0%、+16.9%）。化学业务受益订单增长和产能扩张，测试业务短期承压，生物学业务稳步改善。 4.2. 估值分析 核心总结：截至2025.7.18，药明康德当期PE 17.27倍（历史均值44.40倍），处于低位。参考凯莱英、康龙化成、九洲药业、普洛药业2025年PE均值22倍，给予公司20倍目标PE，对应目标价95.60元/股（2025年EPS 4.78元），维持买入-A评级。 5. 风险提示 核心总结：风险包括新药研发失败风险、海外政策（如美国生物安全法案）不确定性、CRDMO行业竞争加剧、订单增长不及预期、计算假设不及预期等。 总结 本报告全面分析了药明康德作为一体化CRDMO龙头的核心竞争力和增长前景。报告认为，公司小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（商业化项目稳步增长）和全球产能布局，奠定稳健增长基础；TIDES业务则深度受益于GLP-1药物市场的高景气，在手订单和产能同步快速提升，有望成为业绩高增长的核心引擎。测试业务的SMO团队规模与赋能成果领先，生物学业务的新分子能力布局逐步成为差异化增长点。行业层面，GLP-1、ADC等研发投入复苏及订单回暖推动CRDMO外包需求回归。盈利预测显示公司2025-2027年归母净利润年复合增长率约19%，当前估值处于历史低位（PE 17.27倍），具备较高投资性价比。报告给予买入-A评级和95.60元目标价，同时提示了新药研发、海外政策及行业竞争等风险。

中心思想 收购战略加速肿瘤领域布局 中国生物制药以约5亿美元净代价全资收购礼新医药，快速获取其双抗、ADC技术平台及8项临床阶段资产，在下一代肿瘤治疗领域跻身研发前列。 此次收购使中生制药直接获得已获跨国药企验证的管线，包括授权给默沙东（LM-299，首付款+里程碑3亿美元）和阿斯利康（LM-305，近期付款5500万美元+里程碑5.45亿美元）的重磅产品，显著降低自身研发风险并加速商业化进程。 核心资产市场价值凸显 礼新医药主要管线LM-299（PD-1/VEGF双抗）和LM-305（GPRC5D ADC）的交易总价值合计超过10亿美元，且第一笔付款（默沙东8.88亿美元首付款中的部分）已完成，第二笔3亿美元首付款预计年内到位，反映其技术平台的国际认可度和潜在商业价值。 除授权资产外，礼新拥有全球进度第一的LM-108（CCR8单抗）及Claudin 18.2 ADC等差异化管线，结合中生制药的临床、生产、商业化优势，有望实现创新资产高效转化。 主要内容 5亿美元收购礼新医药 中国生物制药以约5亿美元净代价100%收购礼新医药，完成后礼新将成为全资子公司，原有团队集体加入。 收购使中生制药快速获得双抗、ADC等技术平台，以及8项处于临床阶段的资产，包括LM-299、LM-305、LM-108、LM-302等。 礼新医药已有两款药物得到跨国药企认可 2023年，礼新医药将LM-305（GPRC5D ADC）全球权益授权给阿斯利康，获得5500万美元近期付款及最高5.45亿美元里程碑。 2024年11月，将LM-299（PD-1/VEGF双抗）全球权益授权给默沙东，获得8.88亿美元首付款及技术转移里程碑，另有最高24亿美元其他里程碑。针对市场“退货”传言，礼新称系谣言，2025年6月ASCO上默沙东仍展示该产品（代号MK-2010），中生管理层对第二笔3亿美元首付款有信心。 我们的观点 LM-299（PD-1/VEGF双抗） 正在中国进行I/II期临床，今年等待默沙东第二笔3亿美元首付款，是近期核心催化剂。 LM-108（CCR8单抗） 全球研发进度第一，已进入MSI-H实体瘤III期临床，同时开展二线胃癌和一线胰腺癌II期临床，潜在适应症市场广阔。 LM-302（Claudin 18.2 ADC） 中国III期三线胃癌注册临床试验有望年内完成入组，未来计划拓展至一线胃癌的Claudin 18.2低表达和PD-L1低表达人群。 LM-305（GPRC5D ADC） 正在全球开展I期临床试验，适应症聚焦多发性骨髓瘤等高未满足需求领域。 其他临床管线及临床前项目 礼新还拥有LM-2417（4-1BB/NaPi2b双抗）、LM-24C5（4-1BB/CEACAM5双抗）、LM-168（CTLA-4肿瘤微环境特异性单抗）等处于临床阶段，另有10余项临床前双抗/ADC项目预计1-2年内进入临床。中生制药的临床、生产、商业化优势将加速上述资产转化。 风险提示 临床研发进展延误等风险，可能影响管线推进和里程碑付款实现。 总结 收购整合加速创新管线成熟 此次收购是中国生物制药在肿瘤免疫领域的重要战略布局，通过一次性获得多个具有国际竞争力的双抗/ADC资产，显著缩短自身研发周期，有望在未来3-5年内形成差异化竞争优势。 里程碑事件驱动估值修复 短期看，LM-299第二笔3亿美元首付款的落实将是关键催化剂；中长期看，LM-108的III期数据读出和LM-302注册获批有望持续推动项目价值兑现，叠加中生制药现有商业化网络，创新药收入占比将明显提升。

中心思想 低成本收购优质Biotech，中国生物制药创新转型加速 以极具吸引力的价格全资收购礼新医药：公司以约5亿美元付款净额（扣除礼新交割日现金及银行存款后）获得礼新95.09%股权，总对价不超过9.5092亿美元。该估值显著低于礼新已授权管线的潜在里程碑价值（仅LM-299全球权益授予默沙东的总交易额就达32.88亿美元，首付款5.88亿美元；LM-305授予阿斯利康总交易额6亿美元），体现出公司强大的BD谈判能力与成本控制优势。 获取差异化ADC/双抗平台，填补早研短板：礼新拥有4个技术平台（LM-Abs、LM-ADC、LM-TCE、LM-TME），其中ADC与双抗平台已获MNC验证，LM-TME平台具备肿瘤微环境特异性差异化潜力。收购后礼新团队全员加入，使公司获得自主早期研发能力，形成“自研+并购”双轮驱动模式，有望加速创新药管线迭代。 重申“买入”评级，上调目标价至7.85港元：基于DCF估值模型（WACC 8.1%，永续增长率3%），将2028E-2030E收入增速从中高单位数上调至约10%，对应上调终值。当前股价6.82港元，潜在升幅约15%。 主要内容 一、收购礼新医药：交易结构与战略意义 交易框架与财务细节 公司宣布以不超过9.5092亿美元对价全资收购礼新医药剩余95.09%股权（此前已持有4.91%）。剔除礼新于交割日现金及银行存款5.5亿美元，实际付款净额约5亿美元。收购对价以现金及/或融资方式支付，交易预计于2025年下半年完成。 战略价值评估 估值合理性分析：礼新已有一款管线（LM-299）以32.88亿美元总交易额授权默沙东（首付款5.88亿美元，技术转移里程碑3亿美元，开发及商业化里程碑24亿美元），另有LM-305以6亿美元授权阿斯利康（首付款0.55亿美元）。仅首付款合计已超6亿美元，而收购净额仅约5亿美元，相当于用低于已授权首付款的总价获得礼新全部管线及平台，估值极具吸引力。 对公司创新能力的补充：这是公司继收购F-Star后第二次通过并购获取早期Biotech管线，也是首次收购国内早期Biotech。礼新4个技术平台和超过18个在研项目（2个注册临床、6个临床1/2期、10+临床前）将直接增厚公司ADC及双抗研发实力，强化肿瘤领域领先地位。 未来并购模式展望 此次成功收购表明公司具备高效筛选、估值谈判及整合优秀Biotech的能力，预计未来M&A将成为公司获取创新资产的主要方式之一，区别于此前以license-in为主的模式。 二、礼新医药管线分析：差异化潜力显著 核心平台与管线概览 平台名称 技术方向 差异化优势 LM-Abs 抗体发现 具备自主知识产权的抗体筛选能力 LM-ADC 抗体偶联药物 已获MNC认可，技术成熟 LM-TCE 双特异性T细胞衔接器 肿瘤免疫双抗平台 LM-TME 肿瘤微环境特异性抗体 具备较大差异化潜力，可精准靶向免疫抑制微环境 重点临床阶段管线 LM-108 (CCR8单抗)：全球研发进度第一，早期数据在MSI-H/dMMR实体瘤、2L GC（胃癌）、2L PC（胰腺癌）中表现优秀。目前在中国进行MSI-H/dMMR实体瘤注册临床，以及2L GC/2L PC/1L GC的临床2期试验。 LM-302 (CLDN18.2 ADC)：正在中国开展3L+ GC的3期注册临床试验及PC/1L GC的2期试验。CLDN18.2是胃癌热门靶点，LM-302有望成为同类更优产品。 LM-299 (PD-1/VEGF双抗)：全球权益已于2024年11月授权默沙东，目前在中国进行1期试验。首付款5.88亿美元已确认，且有望于近期收到技术转移里程碑收入3亿美元，直接贡献现金流。 LM-305 (GPRC5D ADC)：全球权益于2023年授权阿斯利康，目前正在进行全球1/2期试验。首付款0.55亿美元已到账，后续开发和商业化里程碑最高5.45亿美元。 其他临床阶段候选药物 包括SIRPα单抗、4-1BBcondi/CEACAM5双抗、4-1BBcondi/NaPi2b双抗、CTLA-4 TME单抗等4个处于临床阶段的分子，覆盖免疫检查点、双抗、ADC等多个热门领域，构成丰富的后续梯队。 三、未来催化：2025年下半年BD交易展望 2025年BD目标完成情况 公司此前指引2025年完成5个BD交易，目前已达成3项：2项license-in（先为达CPX102、清普美洛昔康QP001）和1项M&A（收购礼新）。预计2H25还有望达成约2项BD交易，其中出海授权交易概率较高。 重点关注出海潜力管线 根据公司披露及行业趋势，以下管线具备近期出海授权潜力： TQC3721 (PDE3/4)：呼吸领域靶点，当前出海希望最大，近期有望达成交易。 TQB2102 (HER2双抗ADC)：HER2靶点双抗ADC，可竞争Her2低表达等未满足需求。 TQB3616 (CDK2/4/6)：乳腺癌靶向药，已进入后期临床。 TQA2225 (FGF21融合蛋白)：代谢疾病领域，临床数据有望展现差异化。 TQB6411 (EGFR/cMet ADC)、TQB2922 (EGFR/cMet双抗)：针对肺癌等大适应症，国际化潜力较高。 四、估值调整与投资评级 DCF模型参数与假设变更 参数 本次估值 此前估值 调整原因 WACC 8.1% 8.1% 维持不变 永续增长率 3% 3% 维持不变 2028E-2030E收入增速 约10% 中高单位数 受益于并购/自研双轮驱动，创新管线加速放量 财务预测更新 人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 26,199 28,866 32,634 36,002 39,952 同比增速 0.7% 10.2% 13.1% 10.3% 11.0% 归母净利润 2,332 3,500 3,291 3,779 4,376 PS（倍） 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 目标价与评级 目标价从6.9港元上调至7.85港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。乐观情景（概率20%）下目标价9.40港元（销售超预期、创新药增速高、BD条款优异）；悲观情景（概率20%）下目标价5.00港元（销售弱、创新药不及预期、BD平淡）。 总结 中国生物制药以约5亿美元净额全资收购礼新医药，交易价格远低于礼新已授权管线的MNC首付款总和，体现出公司卓越的BD能力和成本控制优势。礼新提供4个技术平台（ADC、双抗、TME等）和超过18个在研项目，其中LM-108（CCR8单抗）全球进度第一，LM-302（CLDN18.2 ADC）处于注册临床，两款授权出海管线（LM-299给默沙东、LM-305给阿斯利康）已产生确定里程碑收入。收购后礼新团队全员加入，有望成为集团重要的早期研发平台，推动公司从传统药企向创新药企加速转型。 展望未来，2H25公司有望再达成约2项BD交易（重点关注TQC3721出海），持续催化股价。基于创新管线加速放量预期，上调2028E-2030E收入增速至约10%，DCF模型给予新目标价7.85港元，当前股价6.82港元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、利润低于预期、研发延误或失败。

中心思想 战略跨界布局生物基材料，开启第二增长曲线 新凤鸣拟以1亿元增资利夫生物，持有7.0175%股权，标志着公司从传统聚酯纤维主业向高端生物基纤维领域的战略性延伸，意图在巩固主业的同时抢占新兴材料赛道。 利夫生物作为全球呋喃基材料（FDCA）的产业化领先者，其技术有望赋能新凤鸣开发PEF等高性能生物基纤维产品，形成差异化竞争优势；同时，FDCA在包装、电子、汽车等领域的广阔应用前景，为公司打开新增长空间。 主要内容 事件：对外投资公告 公司发布公告，拟以人民币1亿元增资合肥利夫生物科技有限公司，增资后持有其7.0175%股权。该投资旨在布局战略性新兴产业，迈向高端生物基纤维领域。 点评：拟投资利夫生物，迈向高端生物基纤维领域 公司在巩固传统聚酯主业竞争力的同时，积极布局战略性新兴产业。利夫生物专注于具有“生物来源、环保低碳、性能优异、应用广泛”特征的生物基呋喃材料（FDCA）。其FDCA技术可赋能公司探索PEF等新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景。 点评：利夫生物是国内FDCA产业化领先者，未来发展可期 利夫生物是国内最早从事FDCA研发的团队之一，产品纯度可达99.99%，性能指标领先。公司已于2022年建成投产全球首条FDCA千吨级产线及百吨级连续流产线，预计2025年建成全球第一条万吨级FDCA生产线。预计2025年FDCA对外售价将下降至5-6万元/吨，2027年后降至2-3万元/吨。公司在研发、产能放大、市场拓展及未来业绩释放等方面已建立起核心优势。 点评：FDCA下游应用领域广阔，下游PEF性能较PET更加优异 FDCA可作为单体合成聚酯、聚氨酯、聚酰胺等聚合物，还能用于制造增塑剂、新型半芳香尼龙、半生物基芳纶、氨纶以及聚醚和不饱和树脂等。FDCA与PTA结构相似，可通过与乙二醇聚合合成PEF。相较于PET，PEF在力学性能、耐高温性、阻气性方面更优越，环保特性更出色。PEF在包装、电子电气、汽车、医疗和建筑等领域均有广泛应用。 盈利预测、估值与评级 因长丝需求复苏疲软、价差下滑，下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测。预计2025-2027年归母净利润分别为14.66、18.82、22.07亿元，对应EPS分别为0.96、1.23、1.45元。公司持续巩固聚酯龙头地位，产能逐步落地将提升市场占有率，维持“买入”评级。风险提示包括下游需求不及预期、技术迭代风险、产品价格大幅波动风险。 总结 新凤鸣通过增资利夫生物战略切入生物基纤维领域，利夫生物作为FDCA产业化领先者，其技术优势及产能放大计划为合作提供坚实基础。 FDCA及下游PEF在包装、纤维、电子等领域性能优异且环保，未来市场空间广阔，有望成为公司新增长点。 传统主业方面，公司通过产能扩张巩固聚酯龙头地位，但短期受需求疲软影响，盈利预测有所下调，整体仍维持“买入”评级。 需关注下游需求复苏进度、技术迭代及产品价格波动等潜在风险。

中心思想 非瘟亚单位疫苗取得里程碑突破，奠定长期成长基石 生物股份（600201.SH）全资子公司金宇保灵获得农业农村部颁发的非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗是目前我国唯一一款获批临床试验的非瘟亚单位疫苗，公司作为临床试验唯一承担单位，充分彰显研发实力。非瘟疫苗作为动物保健领域重磅产品，预计2026年下半年开始贡献利润，将打开公司成长新空间。 短期盈利承压，创新投入与新品储备支撑中长期价值 2025年上半年公司归母净利润同比下滑53.63%至43.05%，主要受到人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销增加、行业竞争加剧影响。但公司持续加大研发投入，2025Q1研发费用同比+26.08%，且新流腺三联苗等新品获注册，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，创新龙头成长动能强劲。 主要内容 事件与投资评级：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，维持“买入”评级 2025年7月17日，公司公告全资子公司金宇保灵收到非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗由中科院生物物理所、金宇保灵及中牧股份等6家机构联合研发。公司依托P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台并获病毒活动资质，为临床试验唯一承担单位。预计2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应PE为56.7/30.3/21.0倍，维持“买入”评级。 短期业绩承压：研发费用增加与市场竞争加剧拖累盈利 根据2025年半年度业绩预告，公司2025年上半年归母净利润预计0.57~0.70亿元，同比-53.63%~-43.05%；其中2025Q2归母净利润-0.19~-0.06亿元，同比转亏。下滑主因系人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销大幅增加，同时行业竞争加剧。公司正通过深化改革提质增效推动盈利修复。 新产品储备：非瘟疫苗打开空间，多品种获批支撑增长 2025Q1公司研发费用0.40亿元（同比+26.08%），非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加快，预计2026下半年开始贡献利润。2025年上半年新流腺三联苗等产品获新兽药注册，新品多点开花形成增长梯队。财务预测显示，2026-2027年归母净利润增速分别为86.8%、44.3%，营收增速分别为30.6%、39.0%，成长动能强劲。 风险提示 猪价上涨不及预期、非瘟疫苗研发不及预期、市场竞争加剧。 总结 生物股份作为动物保健创新龙头，在非瘟亚单位疫苗研发中取得国内唯一临床试验批件的突破性进展，公司凭借P3实验室和集成研发平台成为临床唯一承担单位，技术壁垒凸显。短期看，2025年上半年因研发费用激增和行业竞争导致业绩承压（归母净利润同比下滑超40%），但公司积极深化改革提质增效。中长期看，非瘟疫苗预计2026年下半年贡献利润，叠加新流腺三联苗等新品持续获批，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，成长空间广阔。估值方面，当前PE（2025E）为56.7倍，但考虑到非瘟疫苗的市场潜力和龙头地位，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与商业模式验证 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2025年上半年的业绩表现显著超越市场预期。根据公司发布的盈喜公告，预计1H25收入不少于14.5亿元，同比增速不低于27%；净利润不少于1.7亿元，同比增速不低于35%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长不少于33%。这一强劲增长的核心在于其“双美+双保健”（生活美容、医疗美容、亚健康医疗、保健服务）商业模式的持续跑通，通过高毛利业务占比提升和内生外延双轮驱动，有效推动公司整体净利率水平提升。分析师据此上调2025-2027年EPS预测至1.36元、1.56元、1.81元，并给予“增持”评级。 双轮驱动战略成效显著 报告强调，公司的增长动力源于两个核心：一是内生增长，通过精准捕捉“悦己消费”和“情绪价值”趋势，2025年上半年内生客流增速超过10%，高粘性客户基础稳固；二是外延扩张，奈瑞儿整合顺利，贡献了显著的报表增量。此外，公司通过股份回购（7月累计回购9.05万股）等资本市场操作，展示了管理层对长期价值的坚定信心，并加速向港股通目标迈进。 主要内容 投资要点：业绩驱动力与战略解析 “双美+双保健”商业模式持续优化 高毛利业务占比提升：随着生活美容业务向医美及亚健康医疗业务的转化率稳步提升（2024年渗透率为24.9%，目标提升至30%），高毛利业务收入占比持续提高，直接优化了公司的收入结构。规模效应放大：在“内生增长+外延扩张”战略下，公司市场占有率和规模持续扩大，进一步放大了规模效应，有效提升了净利率水平。 增值业务渗透与数字化获客 客户粘性与渗透率目标：公司精准服务于女性“悦己消费”和“情绪价值”需求，吸引了大量高粘性客户。1H25内生客流增速超10%，2024年生美向医美和亚健康的渗透率为24.9%，公司有信心未来提升至30%。数字化降本增效：通过数字分层营销、老带新、视频号直播等策略，公司有效吸纳私域新会员，并严格控制获客成本，目标将该部分成本占收入比例控制在2%以内。 资本市场价值提升计划 股份回购彰显信心：7月10日、11日、14日公司累计回购9.05万股，交易金额约264.7万港元，作为“资本市场价值提升计划”的组成部分。此举不仅体现了管理层对企业价值的信心，也为公司构建资本助力与业绩增长的正向循环，加速港股通进程。 财务摘要与预测分析 营收与利润增长预测 报告提供了详尽的财务预测数据：预计2025-2027年营业总收入分别为3088.72、3368.67、3650.32百万元人民币，同比增长率分别为20.1%、9.1%、8.4%。净利润预计分别为320.51、366.81、426.07百万元，同比增长率高达40.3%、14.4%、16.2%。ROE（摊薄）预计分别为28.7%、27.9%、27.7%，持续保持在健康水平。 核心财务比率与估值 销售毛利率从2023年的45.6%预计提升至2027年的47.7%，销售净利率从9.1%提升至11.7%。以2025年预测EPS 1.36元计算，当前股价（29.10港元）对应的PE为19.26倍。分析师给予25年25倍PE，上调目标价至37.31港元，维持“增持”评级。 风险提示与可比公司估值 主要风险因素 报告指出两项核心风险：一是终端消费需求不及预期，可能影响客流与转化率；二是行业竞争恶化，可能侵蚀公司的市场份额与定价能力。 可比公司估值对比 报告选取了朗姿股份、爱尔眼科、固生堂作为可比公司。截至2025年7月16日，可比公司2025年平均PE为23倍，2026年平均PE为20倍。美丽田园医疗健康2025年预测PE为19.26倍，低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 总结 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2025年上半年展现了强劲的增长韧性，净利润增速超过35%，核心驱动力来自其“双美+双保健”商业模式的深化，以及内生客流增长与外延并购（奈瑞儿）的双轮驱动。公司通过提升高毛利增值业务的渗透率、利用数字化手段降低获客成本、并实施股份回购增强资本市场信心，构建了清晰的增长与价值提升路径。尽管面临终端需求和行业竞争的潜在风险，但基于其稳健的财务预测（2025-2027年净利润复合增长率约23%）和相对低估的估值水平（2025年PE低于行业平均），国泰海通证券维持“增持”评级，并上调目标价至37.31港元，认为公司已进入规模效应放大的良性循环阶段。

中心思想 运营稳健，多品牌协同增长 特步国际2025年第二季度整体运营表现符合预期：主品牌特步终端流水同比低单位数增长，上半年中单位数增长，其中跑步品类驱动增长，渠道结构优化、折扣控制良好，库存维持健康水平。 索康尼品牌流水同比增长20%以上，增速较一季度有所放缓，但线下渠道保持快速增长，品牌形象持续提升，全年销售目标增长30%~40%，利润率有望改善。 展望2025年，在消费环境波动复苏背景下，公司预计实现收入增长约7%、归母净利润增长约10%，当前估值（2025年PE 11倍）具有吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 主品牌特步：流水稳健，库存健康 流水层面： 2025Q2特步品牌终端流水同比低单位数增长，上半年整体中单位数增长，主要受“618大促”刺激，电商渠道表现优异。 线下渠道持续优化：关闭低效门店，新增高效九代店，全年门店数量整体稳定，经营效率提升。 产品端：立足跑步赛道，推动产品迭代，2025H1跑鞋销售增速或优于品牌整体增速。 营运层面： 截至2025Q2末，特步渠道库存周转天数约4~4.5个月，环比Q1末的4个月略有增加，但仍处于健康合理区间。 终端折扣整体在7~7.5折之间，环比Q1持平；在“618”激烈促销环境下，折扣控制良好，反映库存管理能力。 索康尼：品牌升级，长期增长可期 流水表现： 2025Q2索康尼流水增长20%+，增速较Q1的40%+有所放缓，主要因电商渠道产品架构调整以优化品牌形象；线下渠道仍保持快速增长势头。 产品与渠道： 产品端：继续深耕专业跑步领域，同时拓展服装及生活休闲产品系列，扩大业务规模。 渠道端：优化电商产品架构，线下加快推进优质形象店建设，带动店效提升。 全年展望：预计索康尼销售增长30%~40%之间，利润率同比或有提升。 2025年展望与盈利预测 经营展望： 判断消费环境处于波动复苏阶段，索康尼快速增长持续，特步主品牌采取谨慎乐观经营策略，伴随DTC业务推进。 预计2025年公司收入增长约7%，归母净利润增长约10%。 财务预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为13.65亿元、15.04亿元、16.31亿元，同比增长10.3%/10.2%/8.4%。 当前股价对应2025年PE为11倍，估值合理，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动、渠道优化不及预期、索康尼经营表现不及预期等。 总结 持续看好特步国际跑步领域优势与多品牌战略 特步主品牌在跑步赛道产品力与渠道力持续提升，2025Q2运营数据证实了其库存管理与折扣控制能力，为全年稳健增长提供支撑。 索康尼虽短期增速因电商调整而放缓，但其在精英跑者中的品牌影响力上升，产品与渠道双重扩张将推动长期规模增长，利润率有望改善。 整体来看，公司2025年收入与利润增长确定性较强，当前估值处于历史较低水平，叠加专业跑步赛道的核心竞争优势，维持“买入”评级。

中心思想 特步国际双轮驱动：主品牌稳健增长，索康尼蓄势待发，盈利前景明确 本报告的核心观点总结如下： 业绩表现分化： 特步国际在2025年第二季度及上半年呈现“主品牌稳健、索康尼高增”的差异化态势。主品牌（特步）全渠道流水在Q2实现同比低单位数增长，而索康尼品牌则延续了强劲的增长势头，尽管增速因策略调整有所放缓。 战略路径清晰： 公司中长期发展的核心战略在于“双轮驱动”。一方面，加速主品牌的DTC（直面消费者）战略转型，并深耕跑步等核心品类；另一方面，通过拓宽索康尼的产品矩阵与渠道布局，打造专业户外运动领域的第二增长曲线。 盈利与估值具备吸引力： 基于清晰的战略和稳健的运营，华泰研究维持对公司2025至2027年归母净利润的预测，并给予“买入”评级，目标价6.58港元。当前估值水平（2025E PE为9.86倍）相较于可比公司均值（13.1倍）具有一定吸引力。 主要内容 主品牌：跑步品类担当增长引擎，运营节奏稳健 报告披露了主品牌在2025年第二季度的运营细节，核心要点如下： 流水表现： 全渠道流水实现同比低单位数增长，整体保持稳健。分渠道看，电商板块增速领先；分品类看，儿童业务表现优于成人线。 增长引擎： 功能性产品，特别是跑步品类，是驱动整体增长的核心引擎。报告预计，跑步品类在2025年上半年有望实现同比双位数增长。Q3进入马拉松旺季，预计将对跑步产品形成进一步正向驱动。 运营质量： 主品牌的折扣力度稳定在7至7.5折，库销比维持在4至4.5个月的健康区间，整体运营节奏延续了第一季度的良好态势。 索康尼：渠道优化与产品升级并行，全年成长目标明确 报告针对索康尼品牌的表现和战略进行了深入分析： Q2增速放缓分析： 索康尼Q2流水同比增长超20%，环比Q1（约40%）有所放缓。报告将此归因于电商策略的主动调整，包括减少低价产品供应并收紧折扣，旨在优化品牌定位和盈利能力。 渠道与产品策略： 线下渠道在Q2保持了高增长态势。公司计划在下半年加快新型门店在低线城市的布局，以推动新一轮店效提升。产品端，品牌继续聚焦精英跑者和专业领域，同时通过扩充服装等生活休闲类产品来拓展业务规模。 全年展望： 综合考虑品牌在精英人群中的持续渗透、产品研发与推新能力，以及产品线的扩充，报告认为索康尼在2025年全年实现30%-40%的收入增长是可期的。 盈利预测与估值：维持买入评级，股价有上行空间 基于对两大品牌的深入分析，报告给出了明确的财务预测与投资建议： 财务预测： 华泰研究维持对特步国际2025至2027年的盈利预测，预计归属母公司净利润分别为13.72亿、15.30亿和17.11亿元人民币，对应EPS分别为0.49、0.55和0.61元人民币。 估值与评级： 报告采用PE估值法，参考Wind可比公司2025年PE均值（13.1倍）。考虑到消费复苏节奏的不确定性，给予公司12.2倍2025年PE（前值为12.3倍）。结合港元兑人民币汇率0.91，维持目标价6.58港元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出了潜在风险，包括行业竞争加剧、终端零售疲软以及店效提升和品牌营销不及预期。 总结 主营业务稳健增长，战略转型成效初显 特步国际在2025年上半年展现了“基本盘稳固、新增长点发力”的良好局面。主品牌通过聚焦跑步这一核心赛道，实现了稳健的流水增长和健康的库存管理。索康尼品牌虽然短期增速因策略调整而有所波动，但其清晰的品牌定位、渠道优化和产品升级路径，为其全年高增长目标奠定了坚实基础。 公司战略重点明确，投资价值凸显 公司正加速推进主品牌DTC转型与索康尼第二增长曲线的构建，战略路径清晰且执行力强。基于此，华泰研究维持了其盈利预测与“买入”评级。当前股价（5.34港元）相较目标价（6.58港元）存在约23%的上行空间，结合其具有吸引力的估值水平，报告认为公司具备较好的中长期投资价值。

中心思想 国产医学影像龙头崛起：技术领先与市场份额双重驱动 本报告的核心观点是，联影医疗凭借其全球领先的技术研发能力和自主可控的核心零部件，已经成为国产医学影像设备的领导者，并且正朝着世界级医疗创新引领者迈进。公司两大核心成长逻辑清晰：一是全球医学影像行业持续增长，中国市场增速长期领先于全球，为公司提供了肥沃的生长土壤；二是公司国内市占率快速提升，海外业务高速扩张，双重份额提升构成未来业绩增长的主要驱动力。此外，随着医疗设备更新政策落地和行业招投标回暖，公司有望在2025年迎来业绩显著改善。 边际催化与投资价值：设备更新落地开启新周期 报告强调，2024年行业招投标因高基数和新旧政策交替而整体承压，但自2024年第四季度起已呈现明显复苏趋势，2025年第一季度行业招投标金额同比大幅反弹。这一复苏由常规采购恢复、设备更新项目加速落地以及县域医共体建设加速等因素共同推动，预计将为公司后续业绩带来系统性提振。基于此，报告首次给予联影医疗买入-A评级，6个月目标价161.52元，对应2025年60倍动态市盈率，凸显其成长性。 主要内容 1. 联影医疗公司概况：国产医学影像领导者，民族品牌剑指世界巅峰 1.1 历经过往十余载谱写国产影像学领导者成长史，面向未来阔步全球新征程 公司成立于2011年，发展历程可分为三个阶段：2016年前快速推出产品并解决资金问题；2016-2020年获得融资并向高端突破；2020年后国内份额提升与海外市场突破并进，迈向全球化。 1.2 公司研发与技术能力领跑行业，创新硕果代表着全球第一梯队水准 核心技术团队学术背景深厚，多人拥有海外跨国公司研发管理经验。公司在MR、CT、XR、MI、RT等各产品线均实现行业领先技术，部分产品为世界首款（如5.0T人体全身磁共振）。核心部件（超导磁体、探测器、球管等）实现自研自产，自研比例行业前列。 研发费用率长期维持在15%-20%，研发人员占比约40%。 1.3 营收规模过百亿，产品线销售持续发力 2018-2024年营收CAGR达31%，2024年营收103亿元。因高基数和招投标承压，2024年收入同比下滑约10%。毛利率稳定在接近50%的水平。2025年Q1收入同比+5%，扣非同比+26%，初步验证复苏趋势。 2. 核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先 2.1 影像设备在全球医疗器械各细分市场中体量排前五位，规模保持长期增长 全球医学影像设备市场规模2020年约430亿美元，预计2030年达630亿美元，CAGR约4%。中国增速显著快于全球，核心细分赛道CAGR约10%，占全球份额从2015年的约10%提升至2030年近20%。 2.2 MR：更高端产品迭代将持续贡献增量，我国人均保有量提升空间大 全球MR市场2020年93亿美元，2030年预计145.2亿美元（CAGR 4.35%）。中国MR市场2020年89.2亿元，2030年预计244.2亿元（CAGR 10.38%），3.0T MR将成为主要增长点。我国每百万人MR保有量仅9台（2022年），远低于日本（57台）、美国（约40台），中性预测下新增市场规模约3448亿元。 2.3 CT：欧美进入相对成熟期，国内未来同时受益高端化与下沉市场需求扩容 全球CT市场2020年135亿美元，2030年预计215亿美元。中国CT市场2020年172.7亿元，预计2030年290.5亿元。64排以上高端CT和经济型CT是主要增长点。我国每百万人CT保有量39台（2024年），远低于日本（111.5台），中性预测下新增市场规模约707亿元。 2.4 XR：行业向智能化、移动化、多功能化发展，国产逐渐向高端产品渗透 全球XR市场2020年120.8亿美元，2030年预计203亿美元。中国XR市场2020年123.8亿元，预计2030年206亿元。国产化率已较高，未来向智能化、移动化发展，国产向高端DSA等渗透。 2.5 MI：受益于高端医疗需求增加与技术突破，亚太市场处于快速发展阶段 全球PET/CT市场2020年31亿美元，2030年预计58亿美元（CAGR 5.44%）。中国PET/CT市场2020年13.2亿元，预计2030年53.4亿元（CAGR 14.49%）。中国每百万人保有量仅0.61台（2020年），远低于美国5.73台，配置证政策松绑后装机量有望快速增加。PET/MR市场同样处于早期高增长阶段。 3. 核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势 3.1 公司在国内市场各条线市占率维持快速提升趋势，且仍有可观替代空间 按公司公告口径（2024年新增市场金额）：CT综合排名第一，MR排名第二（1.5T及以下第一），PET/CT连续9年第一，诊断XR综合第一，放疗排名第三（份额同比提升近8pct）。 按第三方招投标数据（众成数科）：CT市占率从2019年5%提升至2024年20%；MR从4.3%提升至21%；PET/CT从19%提升至43%；放疗从1%提升至18%。2019-2024年间，GPS合计份额普遍下降6-35pct，联影替代趋势清晰。各品类绝对市占率仍多在20%左右，提升空间大。 3.2 海外业务2020年后发展势头迅猛，收入体量已超过20亿 2024年海外收入22.7亿元，占比22%，同比增长35%。2018-2024年海外收入CAGR达93%。业务覆盖超85个国家，美国PET/CT装机超100台，欧洲覆盖超50%国家，印度市场新增市占率前三。 秉持“高举高打”全球化策略，产品注册广泛（49款FDA许可、46款CE认证），5.0T MR获FDA批准。 4. 边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖 4.1 24年行业招投标在高基数下整体承压 2024年医疗设备整体招投标同比下滑16%，CT下滑30%，MR下滑12.6%。原因：2020-2023年医疗新基建高基数、23H2行业扩建收尾、合规整顿、设备更新政策落地过渡期导致观望。 4.2 24Q4开始行业招投标呈现明显恢复，25年以来趋势延续 24Q4起招投标同比显著增长，25Q1整体招投标同比+68%，CT+90%，MR+81%。原因：24年基数合理、常规采购复苏、设备更新项目加速落地（截至6月底审批项目2109个，金额881亿元）、县域医共体建设加速（2025年关键年）。 5. 盈利预测与估值 预计2025-2027年收入增速分别为24.1%、21.5%、20.2%；净利润增速分别为75.8%、19.8%、23.6%。毛利率保持稳定，费用率随收入增长下降。首次给予买入-A评级，6个月目标价161.52元（2025年60倍PE）。 6. 风险提示 行业招投标不确定性；医疗政策变化；出口贸易风险；假设不及预期；新产品投放不及预期。 总结 本报告深度分析了联影医疗作为国产医学影像龙头的核心竞争力、行业前景与增长驱动力。联影医疗技术实力已达全球第一梯队，产品线覆盖全面，核心部件自主可控，这为其在国内替代进口并走向全球奠定了坚实基础。报告指出，全球医学影像行业持续增长，中国市场增速更快，且人均保有量仍有较大提升空间，为公司提供了长期成长土壤。公司在国内各产品线市占率快速提升，海外业务高速扩张，份额提升是未来业绩增长的核心引擎。边际上，医疗设备更新政策落地和招投标回暖将在短期内为公司带来显著催化。盈利预测显示公司2025-2027年有望实现高增长，当前估值具备吸引力。综合来看，联影医疗有望从国产龙头成长为世界级医疗创新引领者，首次覆盖给予买入-A评级。

中心思想 业绩反转确立：25H1归母净利润同比增长44%-69%，基本面持续回暖 公司2025年上半年业绩预告显示，归母净利润预计为2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；扣非后归母净利润预计为1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%，增速显著高于营收增速，表明盈利能力改善明显。 双轮驱动：前端海外业务复苏与后端商业化放量共振 业绩增长驱动力来自两端：前端药物发现等业务随海外投融资回暖而复苏，后端替格瑞洛专利到期后商业化生产进入快速放量期。2025H1营收同比增长30%以上，新签订单快速增长，活跃客户数量增加，为后续业绩提供支撑。 主要内容 事件 公司于2025年7月14日发布半年度业绩预告。2025年上半年预计实现归母净利润2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；预计扣非后归母净利润1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%，业绩增速超出市场预期。 点评 25H1收入增速30%+，新签订单快速增长 公司预计2025H1营业收入同比增长超过30%，其中药物发现、工艺研究和开发、商业化生产三大业务板块均实现同比、环比快速增长。从单季度看，2025Q2预计归母净利润为1103-1503万元，同比变动-10.33%至24.39%（基数效应下仍维持正增长区间）；扣非后归母净利润为832-1232万元，同比变动-4.91%至40.80%。 前端海外业务逐步复苏，后端商业化生产快速放量 前端业务受益于美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及下游需求复苏，新签订单和业绩有望恢复高速增长。后端业务方面，2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束后，海外需求量快速增长，推动公司商业化生产业务进入快速放量阶段，成为业绩增量的核心贡献点。 前瞻布局核心技术平台，AI制药赋能新药研发 公司自2019年起先后建立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中AI制药平台已累计服务客户40家，新药项目80个，通过技术赋能持续深化客户合作，提升项目附加值。 盈利预测与投资建议 太平洋证券预计2025-2027年公司营收分别为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利润分别为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为118/86/56倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括：人力成本上升及人才流失风险；环保及安全生产风险；商业化生产产品单一和集中的风险；汇率波动风险。 总结 本报告基于泓博医药2025年半年度业绩预告，分析了公司经营基本面的持续回暖趋势。核心结论为：2025H1公司营收（增速30%+）和利润（归母净利增速44%-69%）实现快速增长，主要得益于前端海外业务随美联储降息和投融资环境改善而复苏，后端替格瑞洛专利到期后商业化生产快速放量，同时AI制药等核心技术平台持续赋能新药研发。财务数据显示，公司毛利率有望从2024年的23.86%回升至2025年的30.56%，净利润增长率预计由2024年的-54.59%大幅反转至2025年的173.32%，盈利能力显著改善。太平洋证券维持“买入”评级，认为公司已步入业绩修复与增长周期。