君实生物(688180) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年10月29日，君实生物发布2025年三季报。前三季度实现营业收入18.06亿元，同比+42.06%；归母净利润-5.96亿元，同比减亏35.72%；扣非归母净利润-6.70亿元，同比减亏28.73%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.37亿元，同比+31.40%；归母净利润为-1.83亿元，同比减亏35.06%；扣非归母净利润为-1.91亿元，同比减亏38.78%。 　　点评 　　费用率大幅下降，财务状况更趋稳健 　　前三季度，公司整体毛利率为80.65%，同比+6.24个百分点；期间费用率116.66%，同比-34.28个百分点；其中销售费用率42.54%，同比-11.24个百分点；管理费用率17.16%，同比-10.63个百分点；财务费用率2.57%，同比+1.97个百分点；经营性现金流净额为-3.43亿元，同比-69.16%。公司持续落实“提质增效重回报”行动方案，加强费用管控与资源聚焦，亏损金额与上年同期相比显著缩窄。截至报告期末，公司的货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足。 　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先 　　公司核心产品特瑞普利单抗注射液前三季度于国内市场实现销售收入约14.95亿元，同比增长约40%。与此同时，拓益®用于一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的新适应症上市申请获得受理。目前，拓益®的12项适应症已于中国内地获批，其中10项适应症已纳入国家医保目录，多项为公司独家或领先适应症。国际化方面，特瑞普利单抗已在中国内地、中国香港、美国、欧盟、印度、英国、约旦、澳大利亚、新加坡、阿联酋、科威特、巴基斯坦、加拿大等40多个国家和地区获批上市，并在全球多个国家和地区接受上市审评。 　　IO2.0进度领先，JS207开展美国2/3期临床试验 　　公司加快推进在研管线的研发和上市申请等工作，并持续提升商业化竞争力，加快全球商业化拓展，为公司未来营业收入提供持续增长动力。JS207（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请获得FDA批准，JS005（抗IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，JT118注射液（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获得国家药监局批准。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别25.5/32.5/38.4亿元，分别同比增长31.0%/27.5%/17.9%，归母净利润分别为-7.3/0.1/2.8亿元。我们看好特瑞普利单抗销售国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收25.5亿元，同比-11.4%，实现归母净利润2.9亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润2.6亿元，同比-5.6%。其中Q1/Q2/Q3单季度营收分别为8.9/9.1/7.5亿元，分别同比-8%/-12.2%/-14.3%，归母净利润分别1.1/1.1/0.7亿元，分别同比+10.7%/-21%/-20.8%。 　　医药工业增长亮眼，持续优化业务结构致医药商业承压。2025年前三季度公司实现营收25.5亿元，同比-11.4%，其中Q3营收7.5亿元，同比-14.3%。2025年前三季度，医药工业同比+19.67%，主要是公司主导产品及新产品收入增长所致。新产品七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆、拔毒生肌散近年来保持较快的发展速度；随着小儿牛黄退热贴膏等新产品的陆续上市销售，处方线未来也将实现较好的发展。医药商业收入同比-36.91%，主要是公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩了部分低毛低效的业务，导致医药商业板块业务收入有所下降。 　　战略性收缩低毛利业务提升整体盈利能力，销售费率提高。2025年前三季度，公司毛利率59.2%，同比+16.2pp。期间费用率52.1%，同比+13.5pp，其中销售费率/管理费率/研发费率分别43.8%/4.9%/3.1%，分别同比+11.9/+0.6/+1pp。公司OTC产品通过线上和线下药房渠道，依靠品牌拉动、线上引流、专业团队推广及营销活动实现销售。归母净利润2.9亿元，同比-11.2%，主要系联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。净利率11.2%，同比维持稳定。 　　联营企业投资同比下滑。2025年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益1.03亿元，同比-40.6%，联营企业投资主要为从事体外培育牛黄业务的健民大鹏。 　　盈利预测与投资建议。考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、5.0亿元和6.0亿元，对应PE为16倍、12倍和10倍，建议保持关注。 　　风险提示：销售推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，集采降价风险。

　　方盛制药(603998) 　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入12.53亿元（同比-7.02%），归母净利润2.68亿元（同比+17.6%），扣非归母净利润2.13亿元（同比+30.54%）。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入4.19亿元（同比-4.26%），实现归母净利润0.99亿元（同比+8.49%），扣非归母净利润0.71亿元（同比+36.37%）。 　　点评： 　　心脑血管用药收入单Q3增速超10%，利润增速优于收入：①从收入上看，2025Q3单季度收入达4.19亿元，同比增速为-4.26%，环比增速为0.7%。其中，心脑血管用药收入约为1.58亿元（同比+10.16%），骨科用药收入约1.06亿元（同比+0.73%），儿科用药收入约0.29亿元（同比-29.69%），呼吸用药收入0.17亿元（同比-54.18%），抗感染用药收入0.14亿元（同比-34.83%），妇科用药收入0.16亿元（同比-24.59%）。心脑血管用药业务收入实现稳健增长，主要得益于血塞通片/分散片、依折麦布片销量同比稳步上升；儿童用药收入下降主要系小儿荆杏止咳颗粒销量有所下降；呼吸用药收入下降主要系强力枇杷露/膏（蜜炼）销量有所下降。②从利润上看，2025Q3单季度归母净利润0.99亿元（同比+8.49%），扣非归母净利润0.71亿元（同比+36.37%）。我们认为，利润端增速优于收入增速主要系跟期间费用率下降相关，25Q3单季度毛利率下降0.04个百分点（25Q3为73.22%），销售费用率下降4.77个百分点（25Q3为33.44%），管理费用率下降0.95个百分点（25Q3为8.42%），净利率提升2.63个百分点（25Q3为23.59%）。 　　中药创新药研产销路线全链条打通，养血祛风止痛颗粒逐步布局商业化：①在中药创新药商业化方面，公司已成功实现小儿荆杏止咳颗粒和玄七健骨片两款中药创新药的上市及商业化突破。以小儿荆杏止咳颗粒为例，截至25Q3小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖公立医疗机构超过320家，累计覆盖近2000家，其中等级医院超过1200家。②在研发储备方面，截至2025Q3，公司中药创新药妇科止血消痛颗粒获得国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》；中药创新药蛭龙通络片已完成II期临床研究并取得研究报告；化药仿制药瑞卢戈利片也于2025年10月15日获批临床试验；小儿荆杏止咳颗粒新增成人适应症的II期临床试验已完成，III期临床研究正在有序推进。③2025年6月养血祛风止痛颗粒收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。养血祛风止痛颗粒是公司继小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片之后的第三个中药创新药，也是国内首个获批治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，填补了该疾病中成药治疗领域的空白。目前，养血祛风止痛颗粒已经通过国家医保局2025年基本医保目录调整初步形式审查，若后续能通过谈判成功纳入国家基本医保目录，则有望成为公司新的利润增长点。截至2025Q3，养血祛风止痛颗粒还未正式进院上市销售。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.4亿元、19.53亿元、22.17亿元，同比增速分别约为-2.1%、12.3%、13.5%，实现归母净利润分别为3.18亿元、3.79亿元、4.77亿元，同比分别增长约24.6%、19.3%、25.8%，对应当前股价PE分别约为17倍、14倍、11倍。 　　风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度实现营收172.86亿元（+0.39%，同比，下同），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非归母净利润11.87亿元（+8.80%）。2025Q3实现55.64亿元（+1.97%），归母净利润3.45亿元（+10.14%），扣非归母净利润3.31亿元（+8.08%）。 　　加盟及非药业务增长较快。分行业看，公司2025前三季度实现零售收入150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pp）；加盟及分销收入17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pp）。分品类看，公司2024前三季度实现中西成药收入130.97亿元（+0.34%），毛利率35.76%（+0.16pp）；中药收入16.30亿元（-1.24%），毛利率48.92%（-0.25pp）；非药收入20.39亿元（+4.04%），毛利率49.87%（+0.72pp）。 　　精细化运营成效显著，净利率同比提升。公司2025Q3销售毛利率40.28%（-0.85pp）、销售净利率6.75%（+0.55pp）。费用端看，单Q3实现销售费用率25.99%（-0.75pp），管理费用率4.24%（+0.23pp），财务费用率0.68%（-0.10pp）。 　　坚持“提质增效”的门店网络布局策略。截至2025Q3，门店总数达14666家，其中直营10569家，加盟4097家。其中第三季度新开门店56家，关闭168家，新增加盟店77家。公司在优化门店网络布局及提升整体门店质量的同事，适度调整门店总数，有助于未来门店经营效率的进一步提高。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.68/19.82/22.28亿元调整至16.89/19.55/22.63亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　公司3Q25收入同比增速如期转正，其中国内业务收入同比下滑幅度有所收窄，国际业务表现相对稳健，收入增长有所提速。公司初步测算4Q25收入同比增速将相较3Q25同比增速有所提升，但考虑到公司短期仍有一定去库存及IVD量价下行压力，我们预计增速回暖一定程度上受益于去年同期低基数影响。叠加年内设备招标项目有相当一部分将在明年发货并确认收入，我们预期公司2026年收入及净利复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元。 　　3Q25收入增速同比转正，净利同比下滑幅度有所收窄：3Q25收入人民币91亿元（同比+1.5%），扣非归母净利润25亿元（同比-17.8%；vs1H25：同比-33%）。 　　(i)分地区看：1）国内收入同比-7%，随着设备招投标复苏逐步在收入中反映，3Q25下滑幅度相较1H25降幅收窄（1H25：同比-33%）；2）国际收入同比+12%（占公司收入比例提升至51%），增速相较1H25有所提速，其中欧洲+29%，独联体及中东非+18%。 　　(ii)分产线看：1）IVD收入同比-3%，国内业务继续受到试剂集采降价以及DRG/DIP政策推进导致部分检测项目检测量降低影响；国际业务则相对稳健，同比增长11%；2）生命信息与支持/医学影像收入同比+3%/同比基本持平，因医疗设备更新招标复苏逐步在收入中反映，两个板块3Q25国内收入下滑幅度均明显收窄，国际收入同比+14%/+9%。 　　短期面临消化设备类渠道库存及IVD量价下行压力。目前公司仍在消化设备类产品渠道库存，公司预计去库存将于2025年底基本完成。此外，IVD量、价下滑趋势仍在继续，且有较大概率延续至明年。受到去库存及IVD量价持续下滑影响，我们预计4Q25收入同比增速虽将有明显提速，但一定程度是受益于去年同期低基数。利润率层面，由于公司为了保证国内市场份额，对部分产品国内出厂价进行了调整，叠加4Q利润率通常为全年最低，我们预计全年归母净利率仍将录得较明显的同比下滑。 　　维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元。公司3Q25收入同比增速如期转正，4Q25同比增长虽有望提速，但一定程度上受益于去年同期低基数影响，4Q25公司仍面临去库存及IVD量价下行压力，我们预期2026年收入及净利增长复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元，对应29x2026E PE。 　　投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

　　迈瑞医疗(300760) 　　Mindray reported9M25revenue of RMB25.8bn,down by12.4%YoY.Revenuein3Q25reached RMB9.1bn,up by1.5%YoY,indicating a turnaround driven byaccelerating overseas growth and mild domestic recovery.Overseas revenuerose12%YoY to RMB4.6bn in3Q,with revenue from Europe up by29%.Domestic revenue fell by7%YoY in3Q,while the decline narrowed notablycompared to1H25.We anticipate a further acceleration in growth in4Q25,supported by the ongoing recovery in domestic equipment procurement,solidoverseas momentum,and a favorable base effect. 　　IVD:solid overseas growth;accelerated TLA installation.In3Q25,IVDsegment reported revenue of RMB3.6bn,down by3%YoY,with overseasIVD revenue achieving double-digit growth.TLA(Total LaboratoryAutomation)installations continued to accelerate.In9M25,180units of theMT8000TLA were installed in China,and full-year domestic deploymentsare expected to exceed200units,per company guidance.OverseasMT8000sales surpassed20units,which has met the full-year target.Weexpect TLA systems to enhance Mindray’s penetration into leading domestichospitals and medium-to-high throughput labs overseas,supporting long-term IVD growth. 　　MIS:continued high-end upgrade.MIS segment reported revenue ofRMB1.7bn in3Q25,roughly flat YoY.Overseas MIS grew at a high single-digit rate,while sales of ultra-high-end products doubled in9M25.We seesignificant potential for market share gains in high-end and ultra-high-endultrasound,both domestically and internationally,driven by the risingadoption of Resona A20/Nuewa A20and upcoming launches in thepremium portfolio. 　　Profitability under headwinds.Mindray’s attributable net margin declinedto29.3%in9M25,down7ppts YoY,mainly due to domestic pricing pressurefrom volume-based procurement(VBP)and intensified competition.Increased investment in overseas expansion also led to an increase inselling expenses.Going forward,we expect greater in-house reagent rawmaterial production,a higher mix of high-end products,and growingoverseas contribution to partly offset domestic margin pressure and supportsound long-term profitability. 　　Maintain BUY.Given continued demand and pricing pressure in the IVDsegment,we revise down our2025E-27E forecasts and lower our targetprice to RMB249.21based on a9-year DCF model(WACC:9.1%,terminalgrowth:3.0%).

　　联影医疗(688271) 　　United Imaging (UIH) reported strong 9M25 results, with revenue of RMB8.9bn(+27% YoY), reaching 69% of our prior full-year estimate and exceeding thehistorical average of ~65%. The sharp 75% YoY revenue growth in 3Q25 wasdriven by a significant recovery in domestic equipment procurement, sustainedoverseas growth momentum, and a low base in 3Q24. Domestic demandremained solid, with the value of medical imaging tenders up by 55% YoY in 3Q25,according to Joinchain. Overseas growth was supported by strong order intakeand improved order-to-revenue conversion. Therefore, we raise our 2025Erevenue forecast to RMB13.3bn, implying 28.8% YoY growth. 　　Robust performance of high-end portfolios. UIH’s domestic revenue grew24% YoY to RMB6.9bn in 9M25, driven by procurement recovery and marketshare gain of over 4ppts. High-end products remained a key growth driver. 1)MR revenue grew 40% YoY, with notable share gains in 5T (+ ~52ppts) and3T (+over 4ppts). 2) CT revenue increased 8% YoY with high-end CT up ~30%YoY. We expect photon-counting CT uCT Ultima and uCT Siriux to furtherstrengthen UIH’s position in the high-end CT market. 3) MI revenue rose 22%YoY with PET/CT maintaining its decade-long leading position in China. uMIPanorama has contributed ~40% of MI revenue. 4) XR and RT both delivereddouble-digit growth with continued share gains. The increasing revenuecontribution from mid- to high-end products is expected to offset marginpressures from lower-end portfolios. Moreover, the upcoming launch of acomprehensive ultrasound portfolio in Nov 2025 should further support UIH’s“diagnosis-to-treatment” strategy and high-end imaging leadership, in ourview. 　　Overseas business maintained strong momentum. Overseas revenuerose 42% to RMB2.0bn, representing 22.5% (+2.3ppts) of total revenue in9M25. Revenue in North America grew by over 50% YoY to ~RMB700mn in9M, with US service revenue up 80%+ YoY on the back of an expandinginstalled base. A diversified supply chain and proactive inventory managementhelped mitigate tariff pressure, while recurring service revenue may enhancelong-term resilience. European revenue more than doubled YoY to overRMB400mn in 9M. Notably, uMI Panorama GS and uMI Panvivo havepenetrated into the high-end market in Western Europe. Asia-Pacific andemerging markets also delivered double-digit growth. Management indicatedrobust overseas order intake. With stronger sales conversion from orders, weexpect overseas growth to remain solid in 4Q25E. 　　Maintain BUY. Considering the rapid domestic recovery in 2025E and strongoverseas growth momentum, we raise our forecasts of 2025–2027E revenueCAGR from 22.6% to 24.1%. Based on a 9-year DCF model (WACC: 8.1%,terminal growth: 4.0%), we raise our target price to RMB162.29

　　新产业(300832) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入34.28亿元（同比+0.39%），归母净利润12.05亿元（同比-12.92%），扣非归母净利润11.36亿元（同比-14.68%）。单三季度，公司实现营业收入12.43亿元（同比+3.28%），归母净利润4.34亿元（同比-9.72%），扣非归母净利润4.10亿元（同比-11.58%）。 　　点评： 　　海外带动整体进入拐点，盈利结构持续优化 　　2025年前三季度，公司整体业绩承压，但Q3呈现明显恢复趋势。前三季度，国内主营业务收入同比减少10.95%，主要受集采降价及DRG/DIP支付改革导致部分检测项目检测量降低等因素影响；25Q1-3海外业务实现量质齐升，前三季度海外主营业务收入同比增长21.07%，其中试剂业务在仪器装机带动下同比增长37.23%。单Q3来看，海外市场“仪器+试剂”协同效应日益凸显，得益于高毛利产品在海外占比不断提升，Q3公司综合毛利率达69.24%，连续两个季度环比提升，国际化业务有望带动公司整体毛利率水平企稳回升。 　　高端产品矩阵获市场验证，T8流水线装机加速 　　报告期内，公司持续推进高端产品布局，大客户战略成效显著。高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8销量稳定增长，MAGLUMI X10在2025年第三季度开始上市销售，截至报告期末，MAGLUMI X8累计装机/销售已达4,545台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，截至报告期末累计实现全球装机/销售245条，其中2025年前三季度实现全球装机/销售158条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。 　　投资建议：维持“增持”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入实现45.67/52.11/58.73亿元，同比增长0.7%/14.1%/12.7%；归母净利润17.61/20.01/23.97亿元，同比增长-3.7%/13.6%/19.8%；2025-2027年EPS分别为2.24/2.55/3.05元，PE倍数分别为27/24/20X。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　国内政策调整不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　近日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%，归母净利润为0.06亿元，同比下降95.68%，扣非后归母净利润为-0.14亿元，同比转亏。 　　点评： 　　Q3收入同比下滑，短期利润持续承压。单季度来看，2025年第三季度公司实现营业收入1.78亿元，同比下降9.62%，归母净利润为302.60万元，同比下降59.36%，扣非后归母净利润为-218.72万元，同比转亏。我们判断，2025Q3收入端增速同比下滑、利润端持续承压大概率和公司仿制药业务受集采、MAH收紧等因素有关。 　　我们判断多业务同比下滑，集采有望带来新增量。分业务来看，我们判断2025Q3多个业务板块同比下滑，其中：1）临床前药学研究、临床收入同比下滑，此前降价订单陆续转化;2）自研转化收入增速同比下降，和行业调整及客户投资意愿下降有关；3）权益分成、CDMO收入短期同比下滑，第十一批集采有望为公司未来业绩带来新增量。 　　研发项目结构优化，创新布局日益完善。2025年前三季度研发费用为1.39亿元，同比下降40.74%，主要和公司对创新药、仿制药等领域的研发项目结构优化。此外，公司不断加快创新转型，在创新药领域的布局日益完善，截至2025H1，公司创新药研发项目共有15项，其中小分子化药11项、大分子生物药4项。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为6.64/7.01/7.97亿元，同比增长-17.24%/5.56%/13.76%；归母净利为0.23/0.35/0.57亿元，对应PE为280/183/112倍，给予“增持”评级。 　　风险提示：仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　诺思格(301333) 　　事件： 　　10月28日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.07亿元，同比增长8.09%，归母净利润为0.96亿元，同比增长13.21%，扣非后归母净利润为0.81亿元，同比增长22.47%。 　　点评： 　　Q3收入稳健增长，利润增速超预期。Q3单季度来看，2025Q3实现营业收入2.28亿元，同比增长24.48%，归母净利润为0.34亿元，同比增长32.98%，扣非后归母净利润为0.30亿元，同比增长52.69%，收入端实现稳健增长，利润端实现超预期快速增长，我们认为主要原因是：1）去年同期利润的低基数，2）25Q3项目结算较多。 　　毛利率同比有所下降，管理、销售费用率不断优化。2025年前三季度，公司毛利率为35.61%，较去年同期减少3.58个百分点，净利率为15.94%，较去年同期增加0.65个百分点；此外，公司管理、销售费用率不断优化，其中管理费用率为10.07%，较去年同期减少5.11个百分点；销售费用率为1.66%，较去年同期减少0.24个百分点；财务费用率为-0.44%，较去年同期增加0.10个百分点；研发费用率为7.54%，较去年同期增加0.03个百分点。 　　降息周期开启+创新药支持政策出台，公司迎来快速发展机遇。随着美联储降息周期开启（2025年9月美联储降息25个bp，年内有继续降息的预期），投融资有望逐步触底回暖，从而带动临床CRO的订单业绩；此外，国内创新药支持政策的陆续出台，国内本土临床CRO将率先受益，公司有望再次迎来快速发展机遇。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.76/8.52/9.69亿元，同比增长4.33%/9.75%/13.79%；归母净利为1.50/1.63/1.81亿元，同比增长6.85%/8.83%/11.26%，对应PE为33/31/28倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。