中心思想 拼多多1Q25业绩喜忧参半，战略投资影响短期利润 拼多多（PDD）2025年第一季度业绩表现复杂，线上营销收入实现健康增长，符合市场预期并超越同行，显示出其核心电商业务的韧性。然而，由于平台生态系统投资的显著增加，特别是销售和营销费用超出预期，导致调整后息税前利润（adj. EBIT）大幅下滑，引发了市场对短期盈利能力的担忧。 长期增长潜力获肯定，高盛维持“买入”评级 尽管短期利润承压，高盛分析师仍维持对拼多多的“买入”评级，并设定12个月目标价为152美元。这反映了市场对公司通过持续投资支持中小商家、推动GMV增长以及Temu业务模式调整以适应全球市场变化的长期战略的认可。报告强调，这些投资旨在巩固平台竞争力，为未来的可持续增长奠定基础，但投资者需关注潜在的下行风险，包括地缘政治、市场竞争加剧及缺乏细分业务披露等。 主要内容 1Q25 业绩回顾与分析 整体财务表现与市场反应 拼多多2025年第一季度业绩表现喜忧参半，总收入同比增长10%，但调整后息税前利润（adj. EBIT）同比大幅下降36%。市场对此反应负面，盘前股价下跌17%，远超同期KWEB指数的跌幅。利润未达预期是股价下跌的主要原因，调整后息税前利润远低于高盛（GSe）预期的-11%和Visible Alpha（V.A.）预期的-4%。 线上营销收入表现强劲 线上营销收入同比增长15%，与高盛预期（+15%）和Visible Alpha共识数据（+13%）基本持平，并优于其他国内电商平台（如阿里巴巴CMR的+12%和京东零售收入的+16%）。这表明拼多多在本季度实现了健康的商品交易总额（GMV）增长，高盛预计GMV增速达到中高十位数（行业增速为+6%），尽管2024年第一季度基数较高。 交易佣金收入低于预期 交易佣金收入同比增长6%，低于高盛预期的34%。增长放缓主要归因于Temu业务模式的持续转变，即从全托管模式转向半托管（本地仓储）和第三方本地商家模式，这导致收入加成（revenue mark-up）降低。此外，公司对平台生态系统的投资也对佣金收入增长产生影响。 利润未达预期的主要原因 利润大幅低于预期主要是由于销售和营销费用（包括促销和优惠券）在通常为淡季的第一季度意外环比增加。公司解释称，持续投资于平台生态系统旨在帮助更广泛的中小商家提升销售并降低成本，使这些商家能够在拼多多上以有吸引力或具有竞争力的价格销售商品，以对抗其他平台支持的以旧换新项目。 关键关注点与未来展望 拼多多GMV增长驱动力与佣金率前景 在现有竞争对手加速增长和新进入者（如腾讯）的背景下，市场关注拼多多的GMV增长驱动力及其佣金率（take rate）的未来走势。 平台生态系统投资对盈利能力的影响 公司宣布的三年1000亿元人民币支持政策以及持续的平台生态系统投资，将对拼多多近期和长期的盈利能力产生何种影响，是投资者关注的焦点。 Temu业务差异化与收入前景 Temu在2025年第一季度收入增长放缓，且其业务模式向美国本地仓储/本地商家发生重大转变，以应对“最低限度”（de-minimis）和关税政策的变化。Temu如何实现差异化并其收入前景如何，是市场讨论的重点。 政策风险与应对策略 拼多多如何应对欧洲“最低限度”政策以及美国存托凭证（ADR）退市风险，特别是在“美国优先投资政策”背景下，以及潜在的香港上市计划。 股东回报政策的重新评估 鉴于公司健康的自由现金流（FCF）生成能力，市场期待公司对股东回报政策进行任何重新评估。 投资评级与风险提示 投资评级与目标价 高盛维持对拼多多的“买入”评级，基于分类加总估值法（SOTP-based）给出12个月目标价152美元，相较于当前股价119.24美元有27.5%的上涨空间。 主要下行风险 报告列出了拼多多面临的五大下行风险： 线上营销收入低于预期。 地缘政治逆风对欧洲及其他发达市场的影响超出预期。 市场竞争加剧超出预期。 为维持增长而进行的再投资可能对核心利润率造成下行风险。 缺乏细分业务的披露。 财务数据概览 (截至2025年5月23日) 关键财务指标预测 指标 2024年12月 2025年12月E 2026年12月E 2027年12月E 收入 (Rmb mn) 393,836.1 416,069.2 425,948.6 477,461.3 EBITDA (Rmb mn) 119,696.8 123,726.9 162,595.8 188,190.2 EPS (Rmb) 81.97 82.20 104.01 122.15 P/E (X) 11.1 10.4 8.2 7.0 P/B (X) 4.4 3.0 2.2 1.7 FCF Yield (%) 11.7 11.3 12.9 15.8 市场估值与流动性 拼多多市值达1814亿美元，企业价值1193亿美元，3个月日均交易量（ADTV）为11亿美元。 总结 拼多多2025年第一季度业绩呈现出复杂局面：线上营销收入保持健康增长，显示出其核心业务的韧性和市场竞争力，但由于对平台生态系统和中小商家的战略性投资，导致销售和营销费用显著增加，进而拖累了短期利润表现，调整后息税前利润同比大幅下滑。尽管短期盈利承压，高盛分析师仍维持“买入”评级，并设定152美元的目标价，表明市场对拼多多通过持续投资巩固平台优势、驱动GMV增长以及Temu业务模式调整以适应全球市场变化的长期战略持乐观态度。投资者需密切关注公司在GMV增长、佣金率、Temu业务发展以及地缘政治和监管政策变化等方面的进展，同时警惕潜在的下行风险。

中心思想 核心产品驱动与市场拓展 华特达因的核心观点在于，公司凭借其核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广方面的持续努力，有望保持市场领先地位。同时，重点二线产品通过渠道拓展和精细化管理，渗透率将进一步提升，配合丰富的产品矩阵，共同驱动公司在2025年重回增长轨道。 财务表现与盈利能力展望 报告指出，公司在2025年第一季度实现了收入和利润的恢复性增长，扭转了2024年的下滑趋势。展望未来，随着核心产品销售的恢复和市场策略的深化，预计公司毛利率将逐步改善，整体盈利能力有望提升，为投资者带来稳健回报。 主要内容 财务复盘：2025年第一季度业绩显著回升 2024年，华特达因的财务表现面临挑战，全年实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%；扣非后归母净利润4.91亿元，同比下降13.97%。尽管业绩下滑，公司仍累计派发现金分红总额5.86亿元，现金分红占归母净利润比例高达113.62%，显示出高分红政策的持续性。 进入2025年第一季度，公司业绩显著恢复增长，实现营业收入6.16亿元，同比增长7.78%；归母净利润1.82亿元，同比增长8.13%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长10.79%。这表明公司已初步走出2024年的低谷，经营状况呈现积极改善。 成长能力：核心产品与二线品种双轮驱动 收入结构优化与主业聚焦 2024年，公司医药主业收入达到20.97亿元，占营业收入比重为98.23%，同比提升0.67个百分点。这得益于公司持续聚焦主业，并积极推进非主业剥离，使得经营更加集中。 伊可新市场领先地位的巩固与拓展 尽管2024年子公司达因药业收入和净利润有所下滑（分别同比下滑14%和11%），主要受医药行业增速放缓、市场动销不活跃及药店竞争加剧等因素影响，但核心产品伊可新AD仍保持超过60%的市场占有率。公司正积极推进“破圈”策略，将AD同补适用年龄延伸至18岁，并通过“融合”策略将专家权威推荐融入市场宣教，同时加速线上渠道布局，强化重点客户合作和终端渠道渗透，有望进一步扩大市场份额。 二线产品与研发管线提供新增量 公司持续加大对达因钙、达因铁、小儿布洛芬栓、DHA等二线产品的推广力度，这些产品销量及市场占有率快速提升，有望成为新的增长点。在研发方面，公司致力于“每年平均推出1-2种新的儿童专用药”。2024年，公司完成了6项新产品申报，并获得了1项药品注册批件（西甲硅油乳剂），产品梯队有望持续丰富，为未来增长提供动力。 2025年增长展望 展望2025年，报告看好核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广下保持市场领先地位，重点二线产品在新渠道和精细化管理下持续提升渗透率，以及新产品的逐步上市放量，共同驱动公司实现稳健增长。 盈利能力：毛利率改善与费用结构优化 2024年盈利指标分析 2024年，公司扣非后销售净利率为23.00%，同比提升0.03个百分点，基本保持稳定。销售毛利率为83.83%，同比下降2.58个百分点。费用方面，销售费用率为19.54%，同比下降5.89个百分点；管理费用率为4.08%，同比下降0.66个百分点；财务费用率-1.25%，同比下降1.21个百分点。研发费用率为4.75%，同比提升0.90个百分点，主要系公司持续加大研发投入所致。 2025年盈利能力预测 展望2025年，预计随着核心产品伊可新恢复增长，将带动毛利率提升。同时，随着新品的持续推广和市场策略深化，销售费用率可能有所提升，研发投入预计也将保持增长以支持产品创新。综合来看，公司净利率水平有望逐步提升，盈利能力得到改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 结合公司最新发布的年报和经营情况，报告预计公司2025-2027年EPS分别为2.41、2.64、2.92元/股。基于2025年5月28日收盘价，对应2025年PE为12倍。报告看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）通过渠道拓展和渗透率提升，以及产品矩阵的持续丰富，带动2025-2027年收入稳健增长，因此维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新生儿数量下降可能影响市场需求、市场竞争加剧导致产品价格下降的风险，以及重要品种面临集中采购的风险。 总结 华特达因在经历2024年的业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均实现同比增长。公司通过核心产品伊可新的市场拓展和专业化推广，以及达因钙、达因铁等二线产品的渠道深化和精细化管理，正积极构建多元增长引擎。研发投入的持续增加也为未来产品创新和梯队丰富奠定基础。尽管面临新生儿数量下降、市场竞争和集采等风险，但报告认为公司盈利能力有望逐步改善，并预计未来几年收入将稳健增长，维持“增持”评级。

　　毕得医药(688073) 　　l25Q1业绩表现超预期 　　2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（-15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）。对应2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%）。 　　2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元。剔除股份支付影响，公司25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%）。公司业绩逐步恢复良好增速态势，25Q1表现超预期。 　　l收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高 　　从产品结构上看，2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（-0.99%），毛利率为42%（+1.42pct），其中杂环化合物收入4.75亿元（+0.61%）、苯环化合物收入2.72亿元（-7.98%）、脂肪族类化合物1.89亿元（+6.39%）。2024年科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%），其中催化剂和配体收入1.15亿元（+9.3%）、活性小分子化合物收入0.5亿元（+23.86%）。截至2024年底，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种。 　　2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（-9.12%）。公司海外业务具备良好竞争优势，海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局，能够快速响应客户需求。2025年随着下游客户研发需求的逐步恢复，公司收入增速有望逐季提速。 　　2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct，主要系公司对产品结构进行优化和对价格调整。2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct，公司全年毛利率有望维持在25Q1水平。 　　费率方面，2024年销售费用率为11.51%（-0.13pct），管理费用率为10.40%（-0.55pct），研发费用率为5.36%（-0.43pct），财务费用率为-1.98%（+0.72pct）;2025Q1销售费用率为10.92%（-1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（-0.76pct），财务费用率为-0.19%（+2.72pct）。公司整体费用控制良好，股份支付费用支出影响管理费用水平。 　　l盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　关税政策变化风险；市场竞争加剧风险；上游需求波动风险。

　　森萱医药(830946) 　　2024年营收5.37亿元，归母净利润1.24亿元 　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现营收5.37亿元，同比下滑8.89%，归母净利润1.24亿元，同比下滑8.00%，毛利率43.58%；2025Q1公司实现营收1.26亿元，同比下滑8.80%，归母净利润2903.25万元，同比下滑16.72%。考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30（原1.63）/1.53（原1.87）/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为43.5/37.0/32.4倍，看好募投放量与新原料药潜力，考虑到估值调整为“增持”评级。 　　鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE评审 　　原料药方面，2024年营收3.08亿元，同比-9.34%，毛利率53.62%，同比+1.89个百分点。含氧杂环类化工中间体营收1.40亿元，同比+6.56%，毛利率32.25%，同比-4.06个百分点。医药中间体营收8362.13万元，同比-25.46%，毛利率24.70%。截至2024年12月31日，公司拥有专利192项，42项发明专利。“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”募投项目抓紧建设，子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，南通公司部分原料药新品在欧美市场注册成功，新原料药品种来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE平台技术评审，为未来收入增长奠定基础。 　　“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”策略 　　公司根据自身的发展状况制定了“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”的发展战略：（1）进一步将原料药产品结构精细化；（2）进一步将医药中间体产品结构专业化；（3）进一步提升含氧杂环类化工中间体市场份额；（4）进一步布局仿制药及创新药的原料药新兴市场。公司计划将现有医药中间体品种向原料药升级，每年推出1-2个新原料药品种，迅速推广市场，进一步稳定原料药销售收入占比；进一步开发抗艾滋病药物系列中间体产能，并适时向下衍生至原料药；拓展含氧杂环产品在新材料化工及溶剂替代领域的销售。 　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

　　新华医疗(600587) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年4月30日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入100.21亿元（+0.09%），归母净利润6.92亿元（+5.75%），扣非净利润6.23亿元（+0.60%）；2024年单四季度，公司实现营业收入25.97亿元（-3.63%），归母净利润0.75亿元（-0.97%），扣非净利润0.16亿元（-74.94%）；2025年一季度，公司实现营业收入23.08亿元（-8.74%），归母净利润1.60亿元（-23.97%），扣非净利润1.58亿元（-24.53%）。 　　点评： 　　坚持聚焦“医疗器械+制药装备”，制药装备增速亮眼 　　2024年度，面对复杂多变的市场环境，公司坚持贯彻“调结构，强主业，提效益，防风险”的发展战略，深耕聚焦“医疗器械、制药装备”两大制造主业，适度延伸“医疗服务、医疗商贸”的发展模式。总体来看，公司不同板块业务增长有所分化，呈现出制药装备好于医疗器械，海外收入高于国内收入的局面：按行业分类，医疗器械/制药装备/医疗服务分别实现收入68.60/21.71/8.34亿元，同比变化-2.83/+12.90/-9.51%，医疗器械有所承压，制药装备增速亮眼；按地区分类，国内/海外收入实现95.93/2.71亿元，同比变化-0.72/12.73%，国内业务相对稳健，国际化业务保持增长，其中国际化业务毛利率（47.69%）远高于国内业务毛利率（25.03%）。按产品分类，医疗器械/制药装备/医疗商贸/医疗服务实现收入37.35/21.71/31.25/8.34亿元，同比变化-10.37/+12.90/+8.04/-9.51%，毛利率变动+2.49/-1.65/-0.16/-2.04pct。 　　主营业务深耕细作，海外市场稳步拓展 　　截至2025年一季度，公司医疗器械和制药装备领域取得较多成果。医疗器械板块，公司取得X射线计算机体层摄影设备、医用电子直线加速器、可吸收性外科缝线等多个核心三类医疗器械注册证。1）感控设备及耗材：成立感控国际贸易部，完成多项MDR认证；2）放疗及影像：结项验收“大孔径128层滑轨CT”和“肺癌精准放疗”；3）体外诊断产品及仪器：重点发展凝血+化学发光，全自动糖化设备和全自动血栓弹力图设备已拿证。4）手术洁净：取得4K荧光内窥镜摄像系统、胸腹腔内窥镜、气腹机、医用内窥镜冷光源等二类产品注册证；搭建“设备+器械+耗材”体系。5）实验室：顺利推进新赛道研发项目，IVC类产品在韩国市场取得突破。制药装备板块，公司以新华英德设计院为驱动和引导，持续深耕注射剂、固体制剂、中药制剂、生物制药四大板块，BFS设备获得多家头部药企合同订单，实现集成式VHP空间灭菌设备应用。海外拓展方面，公司在印尼、沙特等地的合作伙伴取得资格或运营，在产品生产、合作协议签署上有序推进。感控、口腔、洁净等产线成功打入欧盟等高端市场，多款产品实现首次出口销售。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现108.24/115.82/123.81亿元（调整前25/26年为113.03/120.21亿元），同比增长8.0%/7.0%/6.9%；归母净利润分别实现8.00/8.85/9.53亿元（调整前25/26年为8.64/9.47亿元），同比增长15.7%/10.6%/7.7%；对应EPS为1.32/1.46/1.57元；对应PE倍数为11/10/10x。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采购政策带来的波动，设备更新不及预期，制药装备行业竞争加剧。

中心思想 Creto的市场潜力与差异化优势 CG Oncology的Creto作为一种溶瘤病毒疗法，在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗领域展现出显著的市场潜力。其独特的免疫记忆诱导机制和易用性使其在竞争激烈的市场中具备差异化优势，有望为患者带来更长期的益处。 医生反馈积极，市场份额预期乐观 通过对北美地区肿瘤专家的调研显示，市场对Creto的需求明确且预期乐观。医生普遍预计Creto在商业化后将占据NMIBC目标市场约33%的份额，这远超当前估值所反映的潜力，预示着显著的投资上行空间。 主要内容 报告要点概览 Creto的BLA提交与市场关注 CG Oncology的Creto生物制品许可申请（BLA）预计在今年下半年提交。投资者对Creto的兴趣主要集中在其差异化特点，特别是其易用性和疗效。 医生调研结果：Creto的市场需求与差异化机制 J.P. Morgan通过与Stony Brook大学的Howard Adler博士交流以及对16位执业专家的脉搏调查，确认了Creto在明年商业化后将有明确的市场需求。Adler博士强调Creto作为溶瘤病毒疗法，能诱导持久免疫记忆，可能带来长期益处。尽管Creto与强生（JNJ）的TAR-200在近期数据显示出可比性，但医生们对非化疗方案的偏好日益增加，这可能有利于Creto。专家们平均预计Creto将占据NMIBC目标市场约33%的份额，部分医生甚至预测高达75%。报告指出，当前估值远低于Creto的潜在峰值销售机会，随着医生对Creto差异化作用机制（区别于化疗）的熟悉，其作为NMIBC骨干疗法的潜力将进一步释放。 肿瘤学家对Cretostimogene的脉搏调查 调查背景与目的 在近期美国泌尿外科学会（AUA）会议之后，J.P. Morgan对肿瘤学家进行了简短调查，旨在更好地了解Cretostimogene在不断变化的竞争格局中的接受度。调查结果表明，TAR-200的12个月完全缓解率（CR率）下降，对Cretostimogene有利，有望提高其在卡介苗（BCG）无应答患者中的使用率，尤其是在两种产品均获批并上市后。 调查对象与实践环境 本次调查共涉及16位在美国执业的肿瘤学家。其中，75%（12位）的受访者在学术中心或大型机构执业，25%（4位）在小型私人诊所执业。受访者来自美国不同地理位置，确保了调查的广泛代表性。 NMIBC患者量与Creto市场份额预测 受访肿瘤学家平均每年治疗约200名NMIBC患者，患者量范围从7名到1000名不等，平均为224名。在商业化后，这些肿瘤学家预测Creto将获得15%至75%的市场份额，平均预期为33%。 总结 Creto的市场前景与投资价值 综合来看，CG Oncology的Creto在NMIBC治疗市场具有显著的增长潜力。其独特的溶瘤病毒作用机制、良好的医生接受度以及市场份额的乐观预测，共同构成了其强大的投资吸引力。当前估值未能充分反映其长期销售潜力，预示着未来股价的显著上行空间。 竞争格局中的优势与挑战 尽管面临强生TAR-200等竞争产品，但Creto的差异化优势（如非化疗方案的潜力）以及TAR-200疗效数据的不确定性，使其在竞争中处于有利地位。然而，TAR-200可能带来的财务激励对诊所的吸引力，以及医生对新疗法接受度的持续演变，仍是需要关注的因素。

中心思想 BridgeBio Attruby在ATTR-CM市场中的战略定位与增长潜力 ATTR-CM诊断率的显著提升与治疗格局的演变 本报告的核心观点指出，尽管Alnylam的Amvuttra在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）治疗领域具有一定偏好，BridgeBio的Attruby仍在该市场中占据有利地位，尤其是在社区医疗环境中展现出其独特的优势和日益改善的支付方审批前景。ATTR-CM的诊断率在过去十年间显著增长，预示着一个不断扩大的市场需求。J.P. Morgan维持对BridgeBio Pharma（BBIO）股票的“增持”评级，主要基于Attruby强劲的上市表现以及其被市场低估的丰富研发管线，后者预计在未来6-9个月内将迎来多个关键性数据公布。 主要内容 关键意见领袖电话会议要点 Attruby的市场定位与优势分析 市场定位稳固： 关键意见领袖（KOL）Dr. Carlos Santos-Gallego指出，BridgeBio的Attruby在ATTR-CM治疗范式中定位良好，不仅适用于初治患者，也适用于在辉瑞Vyndaqel/Vyndamax治疗后病情进展的患者。 社区环境中的偏好： 稳定剂（如Attruby）在社区环境中可能更受青睐，主要原因在于其物流管理更为简便。 效力优势： KOL认为Attruby比Vyndaqel/Vyndamax更有效，这意味着患者在社区环境中仍能获得非常有效的治疗。 ATTR-CM诊断率的显著提升 诊断趋势： 过去5-10年间，ATTR-CM的诊断率呈现出清晰的增长趋势。KOL提供的数据显示，2015年新增诊断病例为5例，而2024年已增至45例，这一增长趋势预计将持续。 Amvuttra的偏好因素及其市场影响 多重获批适应症： Amvuttra获批用于ATTR-CM和ATTR-PN（转甲状腺素蛋白淀粉样变性多发性神经病），更广泛的适应症是其受青睐的原因之一。 潜在的依从性优势： Amvuttra可能带来更好的患者依从性。 未来联合治疗潜力： 随着通用版Vyndaqel/Vyndamax的上市，Amvuttra未来可能用于联合治疗。 管理便利性： 对于340B中心而言，Amvuttra的产品管理和给药更为便捷。 Attruby的支付方审批进展与市场接受度 初期挑战： 在去年12月至今年1月期间，KOL为6名初治患者开具了Attruby处方，但在28天免费用药计划期限内，仅有1例获得批准，显示初期支付方审批存在挑战。 显著改善： 令人鼓舞的是，上个月开具的20例Attruby处方中，除1例外，所有患者均已获得支付方批准并过渡到商业治疗，这包括初治患者和Vyndaqel/Vyndamax进展患者，表明支付方对Attruby的接受度正迅速提高。 ATTR-CM患者的治疗选择偏好（基于KOL经验） 初治患者分配： 在10名初治ATTR-CM患者中，KOL预计约6-7名患者会接受Amvuttra治疗，约2-3名患者会接受Attruby治疗，而1名患者可能因病情过轻、支付方阻力或疾病晚期而无法接受治疗。 进展患者分配： 约30%的Vyndaqel/Vyndamax患者在约3年的随访后出现病情进展。在这些进展患者中，KOL预计约80%会转向Amvuttra，而20%会选择Attruby。 J.P. Morgan的投资观点 Attruby上市表现强劲与股价驱动 J.P. Morgan持续看好Attruby的强劲上市表现，认为这将是推动BridgeBio Pharma（BBIO）股价上涨的关键因素。 被低估的研发管线催化剂 未来催化剂： 报告强调，BridgeBio在未来6-9个月内将有多个研发管线迎来关键性数据公布，包括encaleret、BBP-418和infigratinib的枢纽性试验结果。这些潜在的催化剂目前市场尚未充分认识其价值。 维持“增持”评级 J.P. Morgan对BBIO股票维持“增持”评级，其依据是Attruby的市场上市势头以及公司被低估的研发管线价值。 总结 本报告通过对关键意见领袖电话会议的分析，深入探讨了ATTR-CM治疗市场的最新动态和BridgeBio Pharma的竞争地位。数据显示，ATTR-CM的诊断率正以每年近十倍的速度增长，为市场提供了广阔空间。尽管Amvuttra在某些方面具有优势，但Attruby凭借其在社区环境中的便利性和被KOL认可的效力，以及近期支付方审批的显著改善，已在市场中站稳脚跟。J.P. Morgan基于Attruby强劲的上市表现和未来6-9个月内即将公布的多个被低估的研发管线数据，维持对BridgeBio Pharma股票的“增持”评级，预示着公司未来股价的积极走势。

中心思想 目标价上调与核心驱动 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其2025年12月的目标价从41美元上调至50美元。此次上调主要得益于对公司税率的重新评估，DCF模型中使用的企业税率从35%显著下调至22%，反映了Tigo在多个拉美运营国家享有较低税率的实际情况。 财务优势与市场地位 Tigo在拉美电信公司中展现出卓越的财务表现和市场竞争力。预计2025年其自由现金流收益率将达到12.1%，远高于主要竞争对手的8-10%。此外，公司通过成功的效率提升计划、较低的资本支出水平以及频谱相关支出的减少，实现了现金流生成能力的恢复和EBITDA的改善，从而加速了去杠杆化进程。SDR退市后美国市场流动性的提升也进一步增强了其市场吸引力。 主要内容 估值模型与税率优化分析 J.P. Morgan将Tigo的2025年12月目标价设定为50美元，该估值基于折现现金流（DCF）分析，采用10.5%的名义美元加权平均资本成本（WACC）和-0.5%的永续实际增长率。目标价上调的关键因素是对企业税率的深入分析。报告指出，Tigo在巴拉圭（10%）、玻利维亚/洪都拉斯/巴拿马（25%）以及萨尔瓦多/尼加拉瓜/哥斯达黎加（30%）等多个运营国家的税率较低，仅哥伦比亚适用35%的税率。特别值得注意的是，危地马拉（占长期EBIT的约37%）采用简化的7%营收税制，相当于约16%的EBIT税率。综合考量后，DCF模型中的企业税率从之前的35%调整为22%，显著提升了估值。 财务预测调整与现金流表现 报告对Tigo的财务预测进行了有限但关键的调整。2025年的一个主要变化是纳入了玻利维亚的平行汇率（约12玻利维亚诺兑1美元，而官方汇率约为7），导致玻利维亚地区的营收和EBITDA预测减少约45%。此外，2025年和2026年不含频谱的资本支出分别略微下调了4%和7%，目前预计占营收的11.2%和11.7%。在合并基础上，2025年和2026年的服务营收预测分别下调了5.2%和0.2%，EBITDA预测则分别调整了-4.2%和+0.2%。 尽管进行了这些调整，Tigo的现金流生成能力依然强劲。预计2025年自由现金流（EFCF）将达到约7.5亿美元，自由现金流收益率高达12.1%，在拉美电信公司中位居榜首，显著高于Tim（9.5%）、Vivo（8.5%）和AMX（8.2%）。以EV/OpFCF（一种更纯粹的指标）衡量，Tigo在2025年预计为7.1倍，也优于同行。公司预计今年的股息收益率约为9%，股息加股票回购收益率约为12%，显示出对股东的丰厚回报。此外，SDR退市后，Tigo在美国市场的流动性显著改善，过去三个月的日均交易量达到3200万美元。 总结 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其目标价上调至50美元。这一积极展望主要基于对公司企业税率的重新评估，将其DCF模型中的税率从35%下调至22%，以更准确地反映其在拉美多国运营的实际税负。尽管报告对2025年玻利维亚汇率和部分资本支出预测进行了调整，但Tigo依然展现出强大的自由现金流生成能力，预计2025年自由现金流收益率将达到12.1%，在拉美电信市场中处于领先地位。同时，美国市场流动性的改善和持续的股东回报（包括约9%的股息收益率）进一步巩固了其投资吸引力。

中心思想 CVS Health资本结构与去杠杆化策略 本报告核心观点指出，CVS Health在完成Aetna收购后，其近期财务重点在于资产负债表的去杠杆化。尽管面临调整后的杠杆率挑战，公司凭借其整合模式、强大的临床能力以及跨护理环境的连续性护理服务，有望从向价值导向型护理转变的市场动态中长期受益。 稳健的流动性与战略性资本配置 分析显示，CVS Health拥有坚实的流动性基础，包括充足的现金储备和稳定的运营现金流。公司已制定明确的资本配置策略，旨在平衡业务投资、股东回报（股息）与债务偿还，并通过战略性收购（如Signify Health和Oak Street Health）持续拓展其医疗服务愿景，同时审慎评估未来的大规模并购。 主要内容 财务表现与资本结构分析 资本结构概览: 截至2025年3月31日，CVS Health持有现金、现金等价物及投资101亿美元，总债务为647亿美元，股东权益为771亿美元。调整后杠杆率达到4.3倍，高于管理层此前设定的低3倍目标，主要受健康福利业务（HCB）盈利能力下降影响。 信用评级: 公司的信用评级为标准普尔BBB和穆迪Baa3。这些评级在Aetna收购后以及2024年HCB业务面临挑战后均有所下调，反映出杠杆率上升和业务盈利压力的影响。 流动性状况: 公司流动性充足，拥有101亿美元现金，并设有总计75亿美元的备用循环信贷额度。截至2025年第一季度，商业票据未偿还13亿美元，备用信贷额度无借款。 债务到期: 公司的债务期限结构良好，2025年有约28亿美元债务到期，2026年有40亿美元债务到期。鉴于其强大的现金流生成能力，公司具备高度灵活性来履行这些义务。 战略性资本配置与未来展望 现金流生成: CVS Health历来表现出强劲的现金流生成能力，运营现金流持续高于净收入。2023年运营现金流为134亿美元，自由现金流为104亿美元。然而，2024年运营现金流降至约91亿美元，自由现金流为63亿美元，主要归因于HCB盈利能力低于预期。 现金使用策略: 在2023年投资者日，公司预计2024-2026年期间将产生400-500亿美元的累计可部署现金。其中，约35%将用于业务投资（有机资本支出和维持受监管实体的法定资本），约25%用于提供有吸引力的股息收益（目标派息率约30%），剩余40%用于灵活部署，包括维持投资级信用评级、投资增值型并购以及适时增加股票回购计划。 股息政策: 公司持续向股东派发季度股息。2024年，公司将股息提高了约10%至每年2.66美元，股息收益率约为4.4%。预计2025年每股股息将保持在2.66美元。 内部投资: 管理层持续对业务进行内部投资，主要集中在门店扩张、现有门店改造以及技术改进。2024年净资本支出为28亿美元，预计2025年将保持在28-30亿美元。 股票回购: 自2011财年以来，CVS Health已回购约380亿美元股票。在Aetna收购后，股票回购曾暂停，2022年恢复但规模适中。鉴于公司优先偿还债务，预计2025年不会进行大规模股票回购。 收购与外部投资: 自2012年以来，公司已投入近769亿美元用于收购，包括Aetna、Signify Health和Oak Street Health，旨在扩展其护理服务和价值导向型护理业务。近期，公司还成功竞标收购了Rite Aid的625家药店处方文件和64家门店，预计这将为公司带来每股收益0.05-0.15美元的增量贡献，并增强其药店业务（PCW）的表现。 总结 J.P. Morgan的报告对CVS Health的资本结构进行了深入分析，强调了公司在去杠杆化方面的持续努力，尤其是在Aetna收购之后。尽管调整后杠杆率仍高于目标，但公司拥有稳健的流动性，并通过战略性资本配置来平衡业务增长、股东回报和债务管理。近期对Signify Health和Oak Street Health的收购，以及对Rite Aid资产的竞标，均体现了CVS Health致力于拓展其综合医疗服务模式和价值导向型护理的长期愿景。未来，公司将继续专注于债务偿还和有机增长，同时审慎评估外部投资机会，以期在不断变化的市场环境中实现可持续发展。

　　迈克生物(300463) 　　核心观点 　　加快产品结构和市场策略调整，业绩表现承压。2024年公司实现营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），其中2024年第四季度实现营收6.01亿（-12.0%），归母净利润亏损1.55亿，公司正处于市场调整投入期和集采政策实施的过渡期，且2024年计提商誉减值损失0.94亿。2025年一季度公司实现营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%）。公司近年不断着力于代理业务剥离与自主产品聚焦，持续加强自主产品研发投入，大力推进智慧化实验室整体解决方案的落地。近5年，公司直销收入占比从50.78%下降至32.61%，自主产品收入占比从50.03%提升至75.07%。 　　2024年免疫和临检试剂保持较快增长，持续推进大型仪器及流水线的终端装机。2024年公司代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%）。其中免疫试剂10.29亿（+8.04%），生化试剂4.99亿（-13.53%），临检试剂2.14亿（+21.77%），自主仪器收入1.58亿（+6.12%），公司在流水线和智慧化实验室解决方案的推进卓有成效。2024年公司自主产品流水线安装346条，累计安装891条，其中生免流水线128条，累计222条；免疫仪器2024年出库1352台，其中i3000、i6000合计560余台，2025年第一季度出库142台。2024年海外收入为1.62亿，同比增长59.21%，在“16+1”战略部署下逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造。 　　毛利率企稳回升，保持高强度研发和销售投入。2024年公司综合毛利率为55.1%（-0.2pp），其中自主产品毛利率下降约4.77pp，自主试剂毛利率下降约2pp，基本可控；近年来由于仪器销售波动较大，因此对整体毛利率的影响较为显著，2025Q1毛利率回升至56.8%。在公司处于直销转分销以及外部环境双重影响的背景下，公司加大费用管控力度。2024年公司销售费用小幅下降约1%，销售费用率25.4%（+2.9pp）；管理费用管控到位，下降约10%，管理费用率6.5%（+0.1pp）；财务费用同比下降约30%，财务费用率0.6%（-0.2pp）。公司持续重视研发投入，研发费用率12.7%（+1.5pp）。 　　投资建议：考虑集采政策影响和公司处于战略转型期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润2.73/3.54/4.24亿（2025-26年原为5.30/6.37亿），同比增速115.2%/29.7%/19.8%；摊薄EPS=0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE=26/20/17x。公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，大力推进智慧化实验解决方案的落地和海外市场的推广，代理业务剥离和直转分战略调整成效有望显现，维持“优于大市”。风险提示：体外诊断试剂集采降价风险、研发不及预期、竞争加剧风险。