海泰新光(688677) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.43亿元，同比下降5.90%，主要受医用内窥镜业务产品结构变化和客户订单周期影响；归母净利润1.35亿元，同比下降7.11%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下降5.26%。其中，2024年第四季度营业收入1.24亿元，同比增长31.59%；归母净利润0.38亿元，同比增长37.92%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长57.44%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%，业务持续恢复；归母净利润0.47亿元，同比增长21.45%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长26.89%。 　　客户订单周期好转，全年有望恢复增长 　　2024年，公司主营业务为医用内窥镜器械和光学产品两类业务，实现收入4.41亿元。医用内窥镜器械业务收入3.45亿元（同比下降7.04%），主要系客户订单周期及产品结构变化影响，随着美国客户新一代内窥镜系统上市后平稳上量，叠加2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等镜体将陆续量产，2025年业务有望恢复增长。此外，光学业务收入0.95亿元，同比下降1.80%。 　　多地供应能力加强，与大客户合作进一步深化 　　公司的美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。 　　此外，公司与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围。 　　毛利率小幅提升，净利率趋稳 　　2024年，公司的综合毛利率同比提升0.79pct至64.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.80%、11.79%、12.23%、-2.00%，同比变动幅度分别为+1.95pct、+0.47pct、-1.77pct、-0.97pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.01pct至30.20%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.34%、8.09%、11.61%、5.63%、-3.62%、30.07%，分别变动-0.86pct、+2.79pct、-4.54pct、-6.75pct、-3.33pct、+2.12pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.58亿/6.85亿/8.21亿元，同比增速分别为26%/23%/20%；归母净利润分别为1.81亿/2.34亿/2.91亿元；分别增长34%/30%/24%；EPS分别为1.50/1.94/2.41，按照2025年4月29日收盘价对应2025年23倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：客户订单周期恢复不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　奥精医疗(688613) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.06亿元（yoy-9.03%），归母净利润-0.13亿元（yoy-123.35%），扣非归母净利润-0.28亿元（yoy-210.11%），经营活动产生的现金流量净额0.2亿元（yoy-137.93%）。2025Q1实现营业收入0.42亿元（yoy-10.35%），归母净利润0.01元（yoy-84.99%）。 　　点评： 　　集采影响下业绩短期承压，市场拓展加速，成长动能充沛。2024年公司实现营业收入2.06亿元（yoy+9.03%），归母净利润亏损1266万元（yoy-123.35%），我们认为利润端短期承压的原因有：①骨科人工骨修复材料集采逐步落地，单位产品出厂价下降；②集采放量带来公司产销量增加，导致主营业务成本增加；③公司为夯实品牌地位，持续加大市场推广导致费用增加；④因给予优秀经销商的账期延长，导致信用减值损失增加；⑤税款补缴755.49万元。从市场拓展角度来看，集采落地加速公司在国内医院拓展进度，2024年公司共新开发医院900余家（yoy+90%），其中800家来自集采落地带来的新增，客户数量的增长为公司国内收入增长奠定基础，在积极开拓国内市场的同时，公司国际化拓展也获得了新突破，人工骨修复产品在东南亚、拉美等多国完成临床试用，我们认为随着公司产品国际化注册突破、医院覆盖度提升带来的销量红利释放，公司成长动能充沛，业绩有望恢复增长。 　　静待“骼金”放量，布局种植体业务，打造新的业绩增长点。分业务线来看，“骼金”产品收入1.45亿元（yoy-3.87%），毛利率72.84%（yoy-11.03pp），我们认为毛利率下降主要是集采后出厂价下降所致，随着“集采放量加速”+“同种异体骨市场替代”，“骼金”产品收入有望回归快速成长轨道，毛利率有望逐步提升；“颅瑞”产品收入0.14亿元（yoy-70.07%），我们认为主要是因为医保控费和医疗整顿活动影响手术量，从而影响产品用量，产品毛利率略有上升（yoy+3.17%）；公司口腔修复材料“齿贝”表现亮眼，实现收入0.39亿元（yoy+82.1%），此外，公司完成了对德国HumanTechDental公司的收购，拓展了口腔种植新业务，我们认为“种植体”和“齿贝”业务具有较好的协同效应，随着口腔种植渗透率提升与齿科消费升级，“齿贝”和“种植体”有望接棒“骼金”，成为公司业绩增长的新驱动。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2.70、3.55、4.70亿元，同比增速分别为31.0%、31.5%、32.3%，实现归母净利润为0.42、0.66、0.98亿元，同比分别增长433.1%、56.7%、49.0%，对应2025年4月30日股价，PE分别为51、33、22倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2025年第一季度报告。 　　观点： 　　拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金30亿元。2025年第一季度公司实现收入5亿元（同比+31.46%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入4.47亿元（同比+45.72%）。同时，公司积极落实“提质增效重回报”行动方案，提升销售效率，并将资源聚焦于更具潜力的研发项目，与上年同期相比亏损减少。2025Q1销售费用2.26亿元（同比+17.79%），占总收入比重为45%，较2024Q1下降了5pcts。研发费用3.51亿元，同比增加26.89%；管理费用0.97亿元，同比减少21.32%。2025Q1年公司归母净利润-2.35亿元，扣非归母净利润-2.39亿元，亏损同比收窄0.48/0.68亿元。截至2025年3月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.22亿元。 　　拓益国内获批12项适应症，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批12项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。 　　两款早期管线进入临床阶段，VV116由附条件批准转为常规批准。报告期内，JS212（EGFR和HER3双抗ADC）、JS213（PD-1和IL-2双抗）的临床试验申请获得国家药监局批准，民得维（VV116/JT001）用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者的适应症获得国家药监局同意，由附条件批准转为常规批准。 　　2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　甘李药业(603087) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 　　2025Q1国内收入快速增长，销量与价格增长效应协同显现 　　2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%，主要系在新一轮集采下国内胰岛素制剂产品销量较上年同期大幅增长。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。 　　海外业务持续拓展，多地获得积极成果 　　2024年公司海外收入达5.28亿元（同比增长23.89%），2025年第一季度海外收入0.95亿元（同比增长45.21%），海外业务持续拓展。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，进一步扩大市场份额。公司加速国际团队建设，实施精准的市场投资、本土分销策略。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。截至2024年末，公司胰岛素产品已收到FDA的初步反馈，将根据FDA意见尽快完成整改。此外，公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查，标志着公司的生产设施符合欧盟GMP法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的欧盟商业化生产条件。 　　毛利率回升，净利率上升受金融资产影响 　　2024年，公司的综合毛利率同比提升1.57pct至74.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为38.32%、8.40%、17.77%、-3.23%，同比变动幅度分别为+2.05pct、+0.09pct、-1.44pct、-0.21pct。综合影响下，公司整体净利率同比增长7.13pct至20.18%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.35%、41.95%、10.73%、17.19%、-4.98%、13.42%，分别变动+4.14pct、+7.45pct、+0.03pct、-1.47pct、-3.52pct、+2.92pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为40.08亿/48.67亿/58.72亿元，同比增速分别为32%/21%/21%；归母净利润分别为11.23亿/14.48亿/18.33亿元；分别增长83%/29%/27%；EPS分别为1.87/2.41/3.05，按照2025年4月29日收盘价对应2025年26倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　微电生理(688351) 　　事项： 　　2025年第一季度，公司实现营业收入1.04亿元，同比+16.77%；实现归母净利润1787万元，同比+328.63%；实现扣非归母净利润1256万元，去年同期为-135万元，同比扭亏为盈。 　　平安观点： 　　公司Q1收入保持稳健增长，预计主要得益于手术量的持续提升，新产品预计在一季度保持较好增长势头，国内外共同发展。Q1毛利率约为60.56%，与去年同期的60.54%基本持平，虽然面临集采等因素影响，但公司通过产品结构优化和成本不断控制维持了较为稳定的毛利率水平。期间费用管控良好，Q1销售费用率为26.29%，同比下降1.20个百分点；管理费用率为10.87%，同比下降0.63个百分点。研发投入（含资本化）占营收比例为19.88%，同比减少6.14个百分点，其中费用化研发费用率为12.89%，同比下降9.28个百分点，研发投入的减少主要系公司聚焦核心项目及部分项目进入不同阶段所致。良好的费用控制进一步提升了公司的盈利能力。业绩增长符合预期，盈利能力持续改善，净利润逐步释放。 　　以“冰火电磁”四大技术为核心，提供电生理介入诊疗一体化解决方案。 　　参股公司商阳医疗PFA产品已于今年4月1日获批，公司补全了脉冲上市产品布局，从国家药监局公开临床数据结果来看，该产品在安全性、有效性方面均有良好表现。在市场推广及准入工作规划方面，目前该产品处于国家挂网阶段，未来6个月将着重推进市场试用和准入方面工作。同时公司自研压力脉冲电场消融导管将于2025年提交注册申请，进一步完善产品布局。基于领先的三维系统能力，公司可提供全系列电生理介入诊疗一体化解决方案：“冰”-创新设计的IceMagic表面测温冷冻解决方案；“火”-基于Columbus三维心脏电生理标测系统，整合EnergyIndex（EI）、SmartLabel与AutoPilot自动标测三大核心技术的射频消融解决方案；“电”-与上海商阳医疗科技有限公司联合开发的脉冲消融系统 　　iFinD，平安证券研究所 　　“磁”-Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管、Magbot磁导航高密度标测导管，综合能力不断提升。 　　维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。 　　因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们维持公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元，2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

　　微电生理(688351) 　　公司1Q25收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27省联盟集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。 　　1Q25归母净利率提升明显：1Q25收入同比+17%至人民币1.0亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25国内及海外设备投放约20台（vs全年投放目标100台），目前装机量整体约400台，销售人员国内160人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787万元，归母净利率同比提升12.5pcts至17.2%。 　　2025年海外收入有望维持高速增长，27省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓（2024年海外收入同比+52%）。国内1Q25手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。 　　关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024年原材料中进口比例约40%（vs2022年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs2022年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA产品已于今年4月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3）3D心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X射线暴露量，该产品有望于2026年获批。 　　维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2025-27E公司收入人民币5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予公司20x2026EPS目标估值倍数，目标价人民币27.9元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入8.3亿元（-10.3%），归母净利润0.4亿元。2025年一季度收入2.1亿元（+6.4%），归母净利润0.4亿元（+6.8%）。业绩符合预期。 　　苏灵营销转型，密盖息再启航。2024年苏灵收入5.9亿元（-3.5%），2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，销售费用率下降4.96%。2024年，“苏灵”顺利通过谈判续约，延续了原有价格与无医保支付限制的优势。密盖息2024年收入2.3亿元（-21.6%），由于部分省份实施地方集采导致密盖息业务收入出现阶段性下滑，因此公司计提商誉减值准备9764.3万元。 　　自研+外引双轮驱动，研发创新取得阶段性成果。2024年，公司主要管线当中ZY5301Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点并完成递交Pre-NDA，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036临床试验已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。KC1086提交临床试验IND申请并获得受理通知书。 　　KC1086市场潜力大，自主创新能力走向成熟。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。目前，全球仅两款KAT6抑制剂处于临床阶段，分别是辉瑞的PF-07248144和齐鲁制药的QLS1304，均处于临床一期。PF-07248144的Ⅰ期临床结果显示，针对CDK4/6经治的乳腺癌患者，PF-07248144联合氟维司群ORR达37.2%，mPFS为10.7m。与目前疗法相比，PF-07248144在乳腺癌适应症展现出优异的治疗潜力。KC1086展现出优异的体内外药效：在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中，同等剂量水平下KC1086对肿瘤生长具有更强的抑制作用，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9、10.7和12.6亿元，归母净利润为0.97、1.56和2.75亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 稳健增长与结构优化 新华医疗在2024年实现了营业收入的稳健增长和归母净利润的显著提升，这主要得益于其制药装备业务的强劲驱动以及公司在费用管控和产品结构优化方面的有效策略。尽管部分业务板块面临外部挑战，但公司通过聚焦主业和成本控制，保持了整体盈利能力的稳定。 盈利能力提升与国际化布局 公司在2024年通过精细化管理，显著降低了期间费用率，提升了净利率。同时，积极拓展国际市场，国际业务收入实现双位数增长，并保持高毛利率，预示着海外市场将成为公司未来业绩增长的新动能。公司坚持国内国际“双循环”战略，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度经营业绩与业务结构分析 整体业绩概览： 2024年，新华医疗实现营业总收入100.2亿元，同比微增0.1%。归属于母公司股东的净利润为6.9亿元，同比增长5.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.23亿元，同比增长0.6%。这表明公司在复杂市场环境下仍保持了盈利的韧性。 主营业务板块表现分化： 医疗器械制造产品： 该板块实现收入37.3亿元，同比下降10.4%。主要受市场招投标放缓等外部环境影响。然而，通过产品结构优化和成本控制，该板块毛利率提升2.5个百分点至42.2%，显示出较强的内部调整能力。 制药装备板块： 作为公司收入增长的主要驱动力，制药装备板块实现营收21.7亿元，同比增长12.9%。尽管毛利率同比下降1.7个百分点至23.6%，但其对整体营收增长的贡献显著。 医疗商贸产品： 收入达到31.2亿元，同比增长8.0%。毛利率为9.9%，同比微降0.2个百分点，业务表现相对稳定。 医疗服务板块： 收入为8.3亿元，同比下降9.5%。这主要是由于公司持续聚焦医疗器械和制药装备主业，于2024年剥离了新华昌国医院股权，对该板块短期业绩造成影响。 费用管控成效与盈利能力： 2024年公司毛利率为26.1%，同比下降1.3个百分点，但净利率提升0.1个百分点至6.9%。这得益于公司期间费用管控的显著成效。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计为17.4%，同比下降1.5个百分点。其中，销售费用率下降0.4个百分点至8.7%，管理费用率下降1.0个百分点至4.2%，研发费用率下降0.1个百分点至4.4%，财务费用率微增0.1个百分点至0.2%。 国际市场拓展： 公司积极推进国内国际“双循环”战略，2024年国际业务（自营）收入达到2.7亿元，同比增长12.4%。国际业务毛利率高达46.7%，显示出其高附加值和市场竞争力。随着公司出海品类不断丰富，国际订单预计将实现稳步增长，海外市场有望成为公司业绩增长的新动能。 未来增长驱动与财务展望 各业务板块盈利预测与增长假设： 医疗器械制造： 受益于国家《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及国产替代趋势，预计2025-2027年销量增速分别为5%、7%和10%，毛利率稳定在42%。 制药装备： 国际订单需求持续增加，子公司成都英德订单充沛，预计2025-2027年每年保持15%的销量增长，毛利率稳定在25%。 医疗服务： 随着公司对亏损医院的处置和盈利医院（如肾透析中心）的稳定增长，预计2025-2027年问诊人次增速分别为0%、5%和5%，次均医疗服务费保持不变。 医疗商贸： 随着集采政策趋于稳定和规则明朗化，预计2025-2027年医疗商贸业务增速保持8%，毛利率稳定在10%。 整体盈利预测： 基于上述业务板块的增长假设，预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到8.0亿元、9.0亿元和10.3亿元，呈现持续增长态势。 风险提示： 报告提示了费用管控不及预期、核心品种销售不及预期以及海外业务拓展不及预期等潜在风险。 总结 新华医疗在2024年展现了稳健的经营韧性和持续的盈利能力提升。公司通过制药装备业务的强劲增长、有效的费用管控以及积极的国际市场拓展，成功应对了市场挑战。展望未来，在国家政策支持和公司“双循环”战略的推动下，各核心业务板块，特别是制药装备和国际业务，有望继续成为公司业绩增长的主要驱动力。建议投资者持续关注公司在主业聚焦、成本控制和国际化战略方面的进展，同时警惕潜在的市场风险。

中心思想 业绩短期承压，核心增长驱动明确 万泰生物在2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入同比大幅下滑46.76%，并出现归母净利润亏损。这主要归因于疫苗板块受到市场调整、政府集采以及九价HPV疫苗扩龄等因素的综合影响，导致销售不及预期。然而，报告明确指出，公司未来的核心增长驱动力在于其九价HPV疫苗的上市，该产品目前进展顺利，有望在未来几年内为公司贡献爆发式业绩增长。 疫苗管线进展顺利，未来业绩展望积极 尽管短期业绩承压，但公司在研疫苗管线，特别是九价HPV疫苗，正按计划稳步推进上市申报。同时，20价肺炎结合疫苗、重组带状疱疹疫苗以及新型冻干水痘减毒活疫苗等多个创新管线也取得了积极进展。这些管线的协同发展，预示着公司在疫苗领域的长期竞争力与增长潜力。基于对九价HPV疫苗巨大市场潜力的预测，分析师维持了“增持-A”的投资评级，并给出了明确的6个月目标价，反映出对公司未来业绩恢复和增长的积极预期。 主要内容 2025年第一季度业绩分析 营业收入与净利润表现 根据公司发布的2025年一季报，万泰生物实现营业收入4.01亿元，与去年同期相比大幅下滑46.76%。同时，公司归属于母公司股东的净利润为亏损0.53亿元，显示出公司在报告期内经营业绩面临较大压力。 业绩承压主要原因 公司业绩承压的主要原因在于收入端疫苗板块的表现不及预期。具体而言，疫苗销售受到多重不利因素的影响，包括市场环境的调整、政府集中采购政策的实施，以及九价HPV疫苗扩龄等市场竞争格局的变化。这些因素共同导致了疫苗产品销售额的下降，进而影响了公司的整体盈利能力。 疫苗管线进展与未来增长潜力 九价HPV疫苗上市申报进展 万泰生物的九价HPV疫苗已进入上市申报的关键阶段。该产品的上市申请于2024年8月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。截至2024年末，九价HPV疫苗的Ⅲ期临床主试验进展顺利，V8访视的标本检测及揭盲主要结果均符合预期。V9访视已完成，下一步计划开展V10访视。此外，与已上市的佳达修9进行的头对头免疫原性比较研究结果显示两者相当，进一步验证了产品的有效性。男性群体临床试验申请已获批，且公司已具备商业化生产条件，上市申报工作正按计划有序推进。 其他创新疫苗管线布局 除了九价HPV疫苗，公司其他创新疫苗管线也取得了显著进展： 20价肺炎结合疫苗： I期临床试验按计划推进中，所有组别已于2024年2月完成入组，并于2024年12月启动了最后一次访视工作。 重组带状疱疹疫苗： 该疫苗的IND（新药临床试验申请）注册申报工作正在积极推进中。 新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）： Ⅲ期临床方案已递交至国家药品审评中心（CDE）并获得批准开展，目前正在进行Ⅲ期临床试验启动前的各项准备工作。 冻干水痘减毒活疫苗： Ⅲ期临床研究已完成，达到了主要终点，总结报告业已完成，目前正处于上市申报前的准备阶段。 投资建议与财务预测 投资评级与目标价 基于对公司未来发展潜力的分析，特别是九价HPV疫苗的预期贡献，分析师维持了万泰生物“增持-A”的投资评级，并给出了6个月目标价为68.33元。 关键财务指标预测 (2025E-2027E) 分析师对公司未来三年的财务表现进行了预测，预计将呈现爆发式增长： 营业收入： 预计2025年为31.7亿元，2026年将大幅增至114.0亿元，2027年进一步攀升至286.3亿元。 净利润： 预计2025年为3.5亿元，2026年将显著增长至21.3亿元，2027年有望达到60.1亿元。 九价HPV疫苗市场潜力与估值 参考Frost&Sullivan的报告，国内HPV疫苗在适龄女性中的累计接种渗透率有望达到50%以上。在此市场背景下，分析师预计万泰生物的九价HPV疫苗可实现228亿元的销售峰值。基于4倍的PS（市销率）倍数及95%的上市成功率，测算得到公司估值为865亿元。考虑到九价HPV疫苗上市后将成为公司业绩的核心驱动力，当前暂不考虑存量产品的估值空间。 风险提示 报告提示了以下可能影响公司业绩和估值的风险因素： 九价HPV疫苗上市进度可能不及预期。 HPV疫苗市场渗透率可能不及预期。 产品市场推广及销售可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 国际化业务拓展可能不及预期。 财务数据概览与趋势分析 盈利能力趋势 毛利率： 从2023年的85.6%下降至2024年的66.2%，预计2025年将进一步微降至65.1%。然而，随着新产品上市，预计2026年和2027年将回升至65.7%和69.9%，显示盈利能力有望恢复并增强。 营业利润率： 2023年为25.4%，2024年大幅降至4.2%。预计2025年回升至13.7%，2026年和2027年将分别达到22.7%和25.4%，有望接近甚至超越2023年水平。 净利润率： 2023年为22.6%，2024年骤降至4.7%。预计2025年回升至10.9%，2026年和2027年将分别达到18.7%和21.0%。 净资产收益率(ROE)： 2023年为9.8%，2024年仅为0.9%。预计2025年回升至2.7%，2026年和2027年将显著提升至14.8%和31.4%，表明资本回报效率将大幅改善。 成长性指标分析 营业收入增长率： 2023年为-50.7%，2024年进一步下滑至-59.3%。但预计2025年将实现41.0%的正增长，并在2026年和2027年迎来爆发式增长，分别达到259.9%和151.3%。 净利润增长率： 2023年为-73.7%，2024年为-91.5%。预计2025年将实现225.5%的强劲反弹，2026年和2027年将分别达到515.0%和182.7%的超高增长。 EBITDA增长率： 2024年为-94.6%，预计2025年将大幅增长370.2%，2026年和2027年分别增长633.2%和173.2%。 运营效率与偿债能力 应收账款周转天数： 从2023年的227天增加到2024年的406天。预计2025年将下降至250天，2026年和2027年进一步下降至240天和150天，显示未来应收账款管理效率有望提升。 存货周转天数： 2023年为58天，2024年增至142天。预计2025年下降至87天，2026年和2027年分别为86天和75天，表明存货管理效率也将改善。 资产负债率： 2023年为18.0%，2024年为15.3%。预计2025年为20.3%，2026年将大幅上升至59.5%，2027年回落至52.4%。2026年的显著上升可能与业务扩张或融资活动有关，需密切关注。 流动比率： 2024年为4.16，预计2025年降至3.01，2026年进一步降至1.73，2027年为1.61，显示短期偿债能力在未来几年内将有所下降，但仍保持在合理水平。 估值指标 市盈率(PE)： 2024年高达777.6倍，反映了当前业绩低谷和市场对未来增长的强烈预期。预计2025年降至238.9倍，2026年大幅降至38.8倍，2027年进一步降至13.7倍，表明随着业绩的爆发式增长，估值将回归合理区间。 市净率(PB)： 2024年为6.7倍，预计2025年为6.5倍，2026年降至5.8倍，2027年降至4.3倍。 EV/EBITDA： 2024年高达1052.5倍，预计2025年降至202.6倍，2026年和2027年分别降至27.5倍和8.8倍，进一步印证了未来业绩改善对估值的积极影响。 总结 万泰生物在2025年第一季度面临业绩短期承压，主要表现为营业收入同比大幅下滑和归母净利润亏损，这主要受到疫苗板块销售不及预期以及市场环境变化的影响。然而，公司未来的核心增长驱动力明确，即九价HPV疫苗的上市。该疫苗目前已进入上市申报阶段，临床试验进展顺利，并与国际领先产品表现相当，同时其他创新疫苗管线也稳步推进，为公司长期发展奠定坚实基础。 基于对九价HPV疫苗巨大市场潜力的预测，分析师维持了万泰生物“增持-A”的投资评级，并给出了6个月目标价68.33元。财务预测显示，公司营业收入和净利润在2025年至2027年将迎来爆发式增长，盈利能力和运营效率有望显著改善，估值也将随着业绩释放而回归合理区间。尽管前景乐观，投资者仍需关注九价HPV疫苗上市进度、市场渗透率、产品推广销售以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与订单回暖驱动估值上调 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，其核心业务，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES（寡核苷酸和多肽）板块，实现了显著增长，共同推动公司收入和Non-IFRS经调整净利润快速提升。同时，自2024年第四季度以来，公司新增订单情况持续向好，得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖，为未来2025-2027年的收入稳健增长提供了坚实支撑。尽管面临潜在的美国关税风险，但分析认为短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预期和目标价，并将其评级上调至“买入”。 战略性资产处置与风险管理并重 报告指出，公司通过出售部分药明合联（2268 HK）权益获得了可观的资产处置收益，显著提升了股东净利润增速，体现了公司在资产管理方面的战略灵活性。在积极展望未来增长的同时，报告也审慎地提示了潜在风险，包括中美关系变化、生物安全法案可能带来的不确定性、客户研发支出减少以及项目进展中的潜在问题。公司在应对外部环境挑战的同时，通过优化业务结构和提升运营效率，展现出较强的韧性和增长潜力，为投资者提供了明确的投资建议。 主要内容 2025年一季度业绩超预期 核心业务驱动收入增长 药明康德在2025年第一季度实现了卓越的财务表现，公司收入达到96.5亿元人民币，同比大幅增长21.0%。这一增长主要得益于其核心化学业务的强劲表现，该业务占公司总收入的近八成，并实现了21.0%的同比增长。具体来看，小分子工艺研发和生产板块的收入同比增长13.8%，而TIDES（寡核苷酸和多肽）板块更是实现了高达187.6%的同比收入增长，成为本季度业绩增长的重要引擎。这些关键业务的协同发展，共同推动了公司整体收入的快速增长，并略超市场预期。 资产处置收益显著提升净利润 在盈利能力方面，公司毛利同比增加30.4%至40.1亿元，显示出良好的成本控制和业务效率提升。股东净利润同比激增89.1%至36.7亿元，这一显著增长部分归因于公司出售部分药明合联（2268 HK）权益所获得的14.1亿元资产处置收益。剔除一次性影响，反映核心业务盈利能力的Non-IFRS经调整净利润也实现了40.0%的同比强劲增长，达到26.8亿元，同样略超市场预期。这表明公司在核心业务运营和战略性资产管理两方面均取得了成功。 2024年四季度以来新增订单情况较好，将支持2025-27E收入稳健增加 全球融资回暖带动订单增长 自2024年第四季度以来，药明康德的新增订单情况显著好转，这主要得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖。根据动脉网的数据，全球医疗健康行业融资总额在2024年第一季度至2025年第一季度呈现出波动中回升的趋势，为CRO/CDMO行业带来了更多业务机会。公司持续经营业务的新增订单金额从2024年第三季度的7.2亿元大幅提升至第四季度的54.9亿元，并在2025年第一季度继续保持在30.2亿元的较高水平，显示出市场需求的强劲复苏。 化学业务订单结构优化 在化学业务领域，公司的新增订单表现尤为突出。小分子药物发现板块新增化合物数量同比增加6%至46万个，表明其在早期研发阶段的客户吸引力持续增强。小分子工艺研发和生产（D&M）板块累计新增203个分子，体现了公司在药物开发后期阶段的强大服务能力。此外，TIDES业务的在手订单同比大幅增加105.5%，预示着该高增长潜力板块的未来收入将持续爆发。这些积极的订单数据共同构成了公司2025-2027年收入稳健增长的坚实基础。 美国关税短期影响有限 美国市场收入占比与关税风险评估 药明康德的收入结构显示，约66%的收入来自美国市场，这使得美国政策变化对其业务具有一定影响。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收关税，引发市场担忧，但报告分析认为，短期内对药明康德的影响预计有限。这一判断基于对美国从中国进口药品结构的深入分析，即美国从中国进口的药物主要集中在阿莫西林和青霉素等抗菌药，而这些并非药明康德的核心高附加值CDMO服务领域。因此，即使关税政策落地，其对公司现有业务的直接冲击预计可控。 目标价上调至80.30港元，给予“买入”评级 盈利预测上调与估值模型调整 鉴于2025年第一季度业绩超出预期以及公司新增订单情况的持续向好，中泰国际研究部对药明康德的盈利预测进行了全面上调。具体而言，2025-2027年的收入预测分别上调了0.3%、0.2%和0.2%。股东净利润预测更是分别上调了12.7%、1.3%和0.3%，而Non-IFRS盈利预测也分别上调了0.2%、1.3%和0.3%。这些调整反映了分析师对公司未来增长前景的更乐观预期。 DCF模型与敏感性分析 基于调整后的盈利预测，中泰国际研究部运用DCF（现金流折现）模型对药明康德进行了重新估值。该模型考虑了公司未来自由现金流的增长潜力，并结合了税后债务成本1.2%、无风险利率2.4%、风险溢价8.0%、贝塔系数1.0以及权益成本10.4%等关键参数，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8.3%，永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，每股内涵价值上调至80.30港元。同时，报告还提供了每股股权价格敏感性分析，展示了在不同WACC（7.5%至9.2%）和永续增长率（1.0%至3.0%）情景下，目标价的变动范围，例如在WACC为8.3%且永续增长率为2.0%时，目标价为80.30港元，而在WACC为7.5%且永续增长率为3.0%时，目标价可达101.30港元，为投资者提供了全面的风险收益评估。因此，中泰国际将药明康德的评级上调至“买入”。 风险提示 宏观政治与市场风险 报告明确指出了药明康德面临的几项关键风险。首先，中美关系可能出现超预期变化，或生物安全法案最终出台，这可能导致公司股价大幅波动，构成重要的宏观政治风险。其次，如果全球医疗健康行业融资环境再次恶化，或客户减少研发支出，将直接影响公司的订单量和业绩表现。最后，在项目进展中出现问题，例如临床试验失败或生产中断，也可能导致项目终止，进而对公司收入和盈利造成不利影响。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。 主要财务数据与估值分析 历史财务表现与未来预测 报告提供了药明康德2023年至2027年预测期的主要财务数据概览。在收入方面，公司在2023年实现403.41亿元，2024年略有下降至392.41亿元（-2.7%），但预计在2025-2027年将恢复强劲增长，分别达到422.40亿元（+7.6%）、498.13亿元（+17.9%）和585.38亿元（+17.5%）。股东净利润方面，2023年为106.90亿元，2024年下降至93.53亿元（-12.5%），但预计2025年将大幅反弹至119.73亿元（+28.0%），并在2026年和2027年继续增长至124.92亿元（+4.3%）和149.87亿元（+20.0%）。每股盈利（EPS）也呈现出类似的增长趋势，预计从2024年的3.24元人民币增长至2027年的5.19元人民币。市盈率（P/E）预计将从2024年的20.7倍下降至2027年的12.9倍，显示出估值吸引力的提升。 盈利能力与效率指标 从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2023年的40.6%稳步提升至2027年的42.2%。经营利率和净利润率在2024年有所下降后，预计在2025年大幅回升，并在后续年度保持在较高水平。例如，净利润率预计从2024年的23.8%提升至2025年的28.3%，并在2027年达到25.6%。资产负债表显示公司保持净现金状态，财务状况稳健。投资回报率方面，股本回报率（ROAE）预计在2024年下降至16.3%后，在2025年回升至18.8%，并在2027年达到18.0%，显示出公司为股东创造价值的能力。这些数据共同描绘了药明康德在经历短期调整后，未来几年有望实现持续稳健增长的积极图景。 总结 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度表现出色，业绩显著超出预期，主要得益于小分子工艺研发和生产以及TIDES等核心化学业务的强劲增长。公司通过出售药明合联权益，进一步提升了股东净利润。同时，全球医疗健康行业融资回暖带动了公司新增订单的显著改善，为未来三年的收入增长奠定了坚实基础。尽管美国关税政策存在不确定性，但分析认为其短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预测和目标价至80.30港元，并将其评级上调至“买入”，反映了对公司未来增长潜力和估值吸引力的信心。报告也提示了中美关系、客户研发支出和项目风险等潜在挑战，建议投资者审慎评估。整体而言，药明康德展现出强大的业务韧性和增长潜力，值得投资者关注。