上海莱士(002252) 　　事件：公司实现营业收入39.52亿元，同比减少7.06%；归母净利润10.30亿元，同比减少17%，主因投资收益同比减少；实现扣非净利润10.4亿元，同比下降7.84%；经营活动现金流量7.39亿元，同比大幅改善；资金储备34.89亿元，现金充沛，整体资产结构稳健。25Q2实现营业收入19.46亿元，同比减少11.37%；归母净利润4.64亿元，同比下降4.17%。 　　人血白蛋白和静丙同比下滑，高毛利因子类增速较快。1）自产白蛋白收入6.79亿元，同比下降15.18%，毛利率39.09%；进口白蛋白收入18.99亿元，同比下降2.85%，毛利率16.67%。2）静丙产品收入7.22亿元，同比下降13.98%，毛利率57.04%。我们分析主要由于国内短期对人血白蛋白和静丙的需求有所放缓。3）其他血液制品收入6.21亿元，同比增长2.40%，毛利率78.27%。其中，人纤维蛋白原销售数量同比增长29.70%，市场份额稳居行业第一；人凝血因子Ⅷ销售数量同比增长34.40%。主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。4）检测设备及试剂营业收入0.3亿元，同比下降40.42%。 　　成功收购南岳生物，总采浆量双位数增长，进一步增强自产血制品竞争力。2025年6月公司成功并购南岳生物，显著扩大浆站覆盖范围和产品线，进一步巩固其在血液制品行业的领先地位。南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。上海莱士目前已构建起覆盖上海、郑州、合肥、温州、南宁、衡阳共6个血液制品生产基地，拥有55家单采血浆站，2025H1采浆量同比增长近12%。 　　SR604进入IIb期临床试验，研发体系持续完善支撑创新药管线。公司自主研发的SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂。SR604针对血友病适应症已进入IIb期临床试验阶段；新增针对血管性血友病患者出血发作的预防治疗适应症的临床试验申请，已获得国家药监局受理。 　　投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/23/25亿元，同比增速-7.98%/14.39%/9.34%,当前股价对应PE为23/20/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收115.07亿元（+9.12%，同比，下同），归母净利润20.51亿元（+0.05%），扣非归母净利润20.40亿元（+14.3%）。25Q2公司实现营收54.81亿元（+2.47%），归母净利润10.01亿元（-12.97%），扣非归母净利润9.80亿元（+4.03%）。 　　25H1经营数据：诊疗量快速增长，控费成效明显。2025H1，公司经营活动现金流净额34亿元（+20%）。销售毛利率下降0.88pct、销售费用率同比下降1.47pct、管理费用率持平，毛利率下降原因系24Q3收购医院毛利率较低、新建医院及屈光等设备升级带来折旧摊销增加、医保政策变化导致白内障等价格降低。2025H1门诊量924.8万人次（+16.47%），手术量87.9万例（+7.63%）。屈光/视光/白内障/眼前段/眼后段项目收入同比+11.14%/14.73%/2.64%/13.06%/9.02%，毛利率分别下降1.07/1.74/1.16/0.96/0.59pct。 　　核心业务：屈光客单价回升，白内障集采影响消化。1）屈光业务：引进蔡司新一代设备VISUMAX800及微创手术SmilePro，客单价同比上升，扭转价格战倾向。2）老花手术布局：成已在多地开设老视门诊并将成立老视学组，借鉴欧洲和美国经验，可能是未来潜在革命性增长点。3）白内障业务：25H1靠手术量拉动增长。受医保DRG/DIP结算政策影响，25H1手术单价同比下降7.57%。另一方面晶体集采影响消化，预计下半年价格同比基本持平。4）全面加快AI+眼科应用布局，已整合28个高质量眼科专病数据集。 　　组织架构调整，提高整体经营效率。2025年1月公司成立组织变革领导小组，推动专业化、年轻化团队建设，整合资源、提升效率。1）调整架构，优势省份带动发展；2）优化同城多院“各自为政”模式，转为以省区/城市为单位管理；3）CEO、业务院长等职位，培养任用年轻干部。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为40.98/46.80/53.50亿元，，对应当前市值的PE为30/26/23倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　收入端恢复良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入13.92亿元（同比+15.81%）、归母净利润0.38亿元（同比-77.30%）、扣非归母净利润0.18亿元（同比-84.85%）；2025Q2单季度实现营业收入7.47亿元（同比-0.47%），归母净利润0.15亿元（同比-86.43%）；2025H1公司收入端恢复良好增长，由于营业成本上升及研发投入增加等影响，利润端下滑明显。 　　深化国际化布局，海外市场可期。2025H1，公司海外市场收入0.20亿元（同比+1444.9%）公司目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及、尼日利亚、斯里兰卡、印度等二十多个国家的合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2025年6月，民海生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其食品药品监督管理局颁发的GMP认证证书，为该产品推进注册并准入土耳其市场奠定基础。2025年7月，民海生物合作方获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗药品注册证，批准在印度尼西亚本土分装的13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市销售。海外市场将成为公司新的业绩增长点。 　　研发投入持续加大，核心管线进展显著。报告期内，公司研发投入3.34亿元，研发费用率21.33%（同比+3.01pp），研发管线稳步推进：四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）上市申请获受理并完成注册现场核查；吸附破伤风疫苗上市申请获受理；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I期、II期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得Ⅰ期临床试验初步数据，目前正在与国家药品监督管理局药品审评中心沟通Ⅲ期临床事宜；四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；二价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、三价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获批IND。此外，公司持续推进带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）联合疫苗等创新产品研发构建梯度化研发管线。公司前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗，肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，填补该领域全球空白。 　　投资建议：公司受到市场竞争加剧、终端去库存等多因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为28.40/33.98/39.78亿元，归母净利润分别为1.97/3.68/5.60亿元（2025-2026年原预测为8.21/9.99亿元），对应EPS分别为0.18/0.33/0.50元，对应PE分别为116.03/62.24/40.89倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；海外市场不确定性风险等。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　单二季度营收降幅收窄，利润实现增长。公司2025上半年实现营收22.61亿元，同比-19.57%，归母净利润2.21亿元，同比-35.38%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-45%。非经常性损益主要政府补助4786.8万元等。单二季度看，营收同比-18.44%至11.83亿元，降幅较一季度收窄2.33pct，归母净利润同比+20.89%至1.19亿元，扣非归母净利润同比+8.75%至0.92亿元，较一季度下滑65%的数据实现显著好转。公司收入端在核心功能护肤业务调整期仍有所承压，但二季度利润实现正增长，反映组织管理调整及业务提效优化等措施已逐步见效。 　　业务优化调整持续推进，重点新品有效贡献增量。分业务看，上半年皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比-33.97%，收入端仍有所承压。不过整体战略从流量驱动向品牌逻辑转变，相关综合费用实现优化，经营质量提升。医疗终端业务收入6.73亿元，同比-9.44%，受医美行业层面需求增速放缓及短期竞争加剧等影响。公司持续产品创新，发布了合规水光产品及渠道侧构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”的渠道体系等。原料业务收入6.26亿元，同比基本稳定。营养科学创新转化业务收入0.38亿元，同比+32.4%。 　　毛利率有所下滑，渠道及推广等费用优化。公司上半年毛利率70.99%，同比-3.52pct，受行业竞争加剧及护肤品业务调整影响。销售费用率35.74%，同比-6.19pct，其中二季度销售费用率-12.46pct，实现显著改善，受益于“内容种草-品牌建设-销售转化”的营销闭环建设，优化了投放效率。管理费用率12.17%，同比+3.4pct，因组织架构升级带来约2900万管理费用影响。研发费用率10.22%，同比+3.09pct，预计未来随着研发项目聚焦，研发费用与效率有望进一步优化。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.18亿元，同比-17.49%，受收入端下滑等因素影响。 　　风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期等。 　　投资建议：自年初公司总经理重回业务一线以来，公司持续对业务方向、经营理念及人才组织模式进行系统性调整。包括聚焦效益优先导向、构建高效品牌营销体系及产品创新等，二季度利润端已有所成效，未来有望进一步延续改革成效。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.52/5.45/6.37亿元，对应PE分别为60.9/50.5/43.2倍，维持“优于大市”评级。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　1H2025归母净利2.35亿元，6月末资产负债率降至64.0% 　　公司发布2025年中报：1H2025，公司实现收入135.6亿元，同比+3.6%，归母净利润2.35亿元，同比+250.9%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比+182%。分季度看，2025Q1、Q2公司实现收入68.65亿元、66.94亿元，同比+2.4%、+4.8%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元。2025年6月末，公司资产负债率64.0%，较3月末-0.4pct。 　　1H2025生猪业务归母净利逾2.5亿元，6月完全成本降至12.7元1H2025，公司生猪出栏量383.47万头，同比+34.6%；6月末控股及参股公司生猪总存栏480多万头，其中，基础母猪和后备母猪存栏35.7万头、育肥猪存栏约385万头，仔猪存栏约60万头，2025年生猪出栏量有望达到800万头。 　　2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月已降至12.9元/公斤，6月进一步降至12.7元/公斤，其中，东北平台完全成本约12.1元/公斤。1H2025，公司生猪养殖板块（含参股公司）整体实现净利润逾6亿元，归母净利润超过2.5亿元，其中，参股公司东北平台实现净利润逾4亿元，归属于上市公司的净利润约1.8亿元，公司控股+参股公司头均净利165元。 　　1H2025种业板块创利约6000万元，公司性状行业占比近60%1H2025，公司种业收入4.77亿元，同比+59.2%，毛利1.68亿元，同比+82%，种业板块创利约6000万元；种子销量2842万公斤，同比+42.0%，其中，玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销售数量2224万公斤，同比增长114.4%；种业预收款约7亿元。公司构建了领先的生物工程育种平台，从种质资源、基因、载体构建、遗传转化、温室、田间测试、生物安全评价等一套方案的生物育种效率达到了国际先进水平。截至目前，通过玉米品种审定/初审并使用大北农性状的玉米品种96个，行业占比近60%；公司协同江山化工、福华化学、拜耳等多家农化公司进行战略合作，共有34个转基因扩作登记的农药登记证获批，均含有大北农转化体；在制种储备方面，使用大北农性状的玉米种子，位居行 　　业第一。 　　投资建议 　　我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、840万头、882万头，同比增长25%、5%、5%，实现收入284.8亿元、296.8亿元、298.8亿元，同比分别-1.0%、+4.2%、+0.7%，对应归母净利6.74亿元、11.04亿元、12.1亿元，同比分别+94.9%、+63.8%、+9.5%，归母净利润前值2025年7.55亿元、2026年7.25亿元、2027年9.51亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。 　　风险提示 　　生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入167.43亿元（-18.45%，同比，下同），实现归母净利润50.69亿元（-32.96%），实现扣非归母净利润49.49亿元（-32.94%）。2025单Q2季度，公司实现收入85.06亿元（-23.77%），实现归母净利润24.40亿元（-44.55%），实现扣非归母净利润24.19亿元（-44.31%），业绩略低于我们预期。 　　2025年上半年公司主业受国内招采影响承压，毛利率平稳。2025H1分产品看，体外诊断收入64.24亿（-16.11%），生命信息与支持收入54.79亿（-31.59%），医学影像类收入33.12亿（-22.51%），电生理与血管介入收入12.14亿（+224.70%）。各产品2025年上半年毛利率保持平稳，体外诊断毛利率59.50%，生命信息与支持毛利率60.56%，医学影像类毛利率65.07%，电生理与血管介入毛利率71.91%。 　　2025年上半年公司海外市场拓展顺利，期待下半年国际业务环比加速：2025年上半年，公司国际业务收入达83.32亿（+5.39%），国际业务收入占公司总收入49.77%。分业务来看，公司国际体外诊断业务收入同比实现双位数增长，国际化学发光业务收入增长超过20%，2025H1，公司MT8000全实验室智能化流水线销售13套，对应累计销售已达15套。 　　盈利预测与投资评级：考虑到海外推广费用及国内招投标情况，我们将公司2025-2027年归母净利润由119.60/131.31/152.80亿元调整为113.60/123.90/144.11亿元，对应当前市值的PE分别为26/24/21倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，并购整合不及预期风险等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入4.6亿元（+13.8%），归母净利润0.9亿元(+15%)。业绩符合预期。 　　苏灵营销转型，销售费用率下降。2025年上半年苏灵收入3.3亿元，2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，2025年上半年，转型区域达到19个省，得益于高效的数字化推广模式，上半年自营区域继续保持高速增长，上半年公司销售费用率降至44.35%，同比下降3.49%。密盖息2025年上半年收入1.3亿元。 　　创新能力持续提升，阶段性成果涌现。ZY5301是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，主要成分为“总环烯醚萜苷”，ZY5301的Pre-NDA于1月正式受理，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶补充研究于2025年一季度完成并上报，目前进入复核检验阶段。 　　KC1086市场潜力大，I期临床试验有序推进中。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。KAT6表达广泛，在乳腺癌、卵巢癌、宫颈癌、肺腺癌、结肠和直肠腺癌和髓母细胞瘤等多种肿瘤类型中异常高表达，对肿瘤的发生、发展和不良预后密切相关。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年上半年，KC1086已获得临床试验批准通知书，I期临床试验正在有序推进中。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.2、11和12.9亿元，归母净利润为1.5、1.9和2.5亿元。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

　　康辰药业(603590) 　　2025年半年报： 　　2025H1，公司实现营业收入46,086.93万元，同比增长13.79%；归母净利润9,104.61万元，同比增长14.95%，扣非后归母净利润9,625.74万元，同比增长29.21%。2025年第二季度，公司实现营业收入24,886.69万元，同比增长20.93%；实现归母净利润4,654.87万元，同比增长19.19%，扣非后归母净利润5,235.78万元，同比增长50.28%。 　　营收、业绩快速增长，苏灵销量、毛利双增长 　　2025H1，公司“苏灵”实现营业收入27,458.77万元，同比增长18.77%，占公司营业收入比重的70.77%；毛利率92.50%，较去年同期增长了1.89个PCTs。密盖息实现营业收入13,432.55万元，同比增长3.37%，占公司营业收入比重的29.15%；毛利率84.81%，较去年同期下降了2.73个PTCs。整体来看，公司核心产品苏灵持续快速放量，且毛利率较去年同期有所增长，驱动了公司上半年营业收入和业绩实现快速增长。 　　财务表现稳健，Q2费用控制表现突出 　　2025H1，公司销售费用为204.38百万元，同比增长5.49%，占公司营业收入比重的44.35%，管理费用为66.70百万元，同比增长18.00%，占公司营业收入比重的44.35%。分季度来看，公司2025Q1、Q2销售费用分别为90.01百万元和114.37百万元，占公司营业收入比重的42.46%和45.96%，较去年同期分别下降了2.94个PCTs和4.24个PCTs。公司2025Q1、Q2管理费用分别为32.88百万元和33.82百万元，占公司营业收入比重的15.51%和13.59%，较去年同期分别增长了2.38个PCTs和下降了1.16个PCTs。整体来看，公司2025H1财务费用表现较为稳定，其中销售费用和管理费用2025Q2营收占比有所下降，体现了公司较好的费用控制能力，主要得益于公司高效的数字化推广模式，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。 　　研发管线推进顺利，创新能力持续凸显 　　2025Q2，公司研发费用为12.42百万元，同比增长3.71%。公司维持较高的创新研发投入，核心在研项目进展方面，KC1086获临床试验默许；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）26.1%、疾病控制率（DCR）69.6%，疗效优于现有文献数据，且在胸腺癌、儿童尤文肉瘤等罕见肿瘤领域具备“唯一性”优势。ZY5301（金草片）推进至Pre-NDA关键节点，Ⅲ期临床VAS评分疼痛消失率达主要终点。公司目前多项项目处于预研筛选阶段，涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为58.43倍、46.17倍和38.58倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　君实生物(688180) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年8月27日，君实生物发布2025年中报业绩。公司全年实现营业收入11.68亿元，同比+48.64%；归母净利润-4.13亿元，同比减亏36.01%；扣非归母净利润-4.78亿元，同比减亏23.72%。单季度来看，公司2025Q2收入为6.68亿元，同比+64.78%；归母净利润为-1.78亿元，同比减亏50.87%；扣非归母净利润为-2.39亿元，同比减亏25.36%。 　　点评 　　费用控制成果卓著，逐步接近盈亏平衡 　　2025年上半年，公司整体毛利率为80.06%，同比+6.83个百分点；期间费用率120.99%，同比-33.29个百分点；其中销售费用率41.71%，同比-12.68个百分点；管理费用率16.70%，同比-13.79个百分点；财务费用率2.19%，同比+2.30个百分点；经营性现金流净额为-3.29亿元，同比-61.94%。公司毛利率提升显著，PD-1加速放量后规模效应更显，销售额提升使费用率显著下降。 　　IO2.0进度领先，多项高潜力管线披露数据 　　公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1/VEGF双抗JS207、抗CLDN18.2ADC JS107、抗DKK1单抗JS015、CD20/CD3双抗JS203及PI3K-α抑制剂JS105等，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段；持续加码前沿研发资产及高潜赛道产品：EGFR/HER3双抗ADC JS212、抗PD-1/IL-2双功能抗体融合蛋白JS213、抗VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白JS214等处于早期临床阶段。 　　公司正在或计划开展多项JS207的I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌（CRC）、肾细胞癌（RCC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、子宫内膜癌（EC）和宫颈癌（CC）等多种肿瘤，探索JS207与化疗、单抗、ADC等药物的联用潜力。 　　JS213（AWT020）是君实生物研发的抗PD-1和IL-2双功能抗体融合蛋白，IL-2部分通过工程化改造为无IL-2受体α亚基（IL-2Rα）结合活性，且对IL-2Rβγ复合体亲和力降低的IL-2变体（IL-2c），并通过抗PD-1抗体阻断PD-1/PD-L1信号的同时将IL-2c靶向到肿瘤浸润T细胞发挥免疫激活作用。目前，JS213在海外已进入I期临床研究阶段，国内I期研究也在进行中，截至2025年1月8日，16例晚期实体瘤患者接受JS213单药剂量递增治疗（0.3,0.6,1mg/kg，Q2W），其中6例患者既往接受过抗PD-(L)1治疗。初步药代动力学（PK）分析表明，JS213在0.3~1mg/kg剂量范围内呈线性特征，2例患者达到部分缓解（PR），包括1例抗PD-1原发性耐药的胸腺癌患者和1例抗PD-1获得性耐药的胸腺瘤患者。 　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先 　　特瑞普利单抗（拓益®）在上半年新增两项适应症上市，国内共计12项适应症上市，其中10项适应症纳入医保，国内商业化放量明显，销售继续保持高速增长；昂戈瑞西单抗（君适达®）上半年新增两项适应症获批，共计3项适应症上市，成为首个覆盖他汀不耐受人群的国产抗PSCK9单抗。 　　在国际化方面，公司保持领先地位，上半年特瑞普利单抗相继在新加坡、澳大利亚、科威特及阿联酋获批上市，目前累计在全球40个国家和地区获批上市。在合作伙伴的共同助力下，公司的商业化网络已拓展至全球六大洲的80余个国家或地区，成为全球覆盖最广的国产PD-1产品之一，也为公司后续产品的出海打下了坚实基础。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年收入分别为25.52亿元、32.53亿元、38.36亿元，分别同比+31.0%、+27.5%、+17.9%；预计归母净利润分别为-6.08亿元、0.27亿元、3.95亿元。我们看好特瑞普利单抗国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2025年半年度报告。 　　观点： 　　拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金35亿元。2025年上半年公司实现收入11.68亿元（同比+48.64%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入9.54亿元（同比+42.25%）。研发费用为7.06亿元(同比+29.14%)，销售费用为4.87亿元（同比+13.98%），管理费用为1.95亿元（同比-18.60%）。归母净利润为-4.13亿元，较上年同期亏损（-6.45亿元）显著收窄36.01%。截至2025年6月30日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币35亿元。 　　拓益国内获批12项适应症，皮下剂型有望年内递交NDA，国际化布局进展顺利。拓益已于国内获批12项适应症，一线治疗HCC适应症sNDA获得受理，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。此外，公司开发的皮下注射制剂JS001sc对比拓益联合化疗一线治疗的3期临床完成患者入组，有望年内数据读出并递交NDA。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，通过与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴，将商业化布局拓展至全球超过80个国家和地区。 　　PD-1/VEGF启动8项联合用药2期临床，BTLA全球小肺3期临床有望2026完成入组。JS207（PD-1/VEGF）已启动8项2期临床，在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索。截至2025年8月22日，JS207的2期临床共入组172名受试者，1期临床共入组近100名受试者。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC巩固治疗全球3期临床已入组近400名患者，有望2026年完成患者招募。此外，公司积极推进JS015（DKK1）、JS212（EGFR/HER3）、JS213（PD-1/IL-2）、JS214（VEGF/TGF-β）等早期阶段管线的临床开发。 　　核心管线具有多项催化剂，重点关注JS207数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）有望于25H2数据读出；2)特瑞普利单抗皮下剂型有望25H2数据读出并递交NDA；3）JS203（CD20/CD3）有望2026年启动关键注册临床；4）JS107（CLDN18.2ADC）预计2025年内启动3期；5）JS105（PI3K-α）预计2025年内启动3期；6）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为525亿元人民币，对应股价为51.12元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。