利民股份(002734) 　　事件 　　利民股份发布2024年年度业绩报告：2024年，公司实现总营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%。2025年一季度，公司实现总营业收入12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.81%。 　　投资要点 　　国际布局贡献营收，内需承压亟待调整 　　2024年，公司整体营收基本持平，内外市场分化凸显。从产品端看，公司制剂/原药产能分别为13.27万吨/11.02万吨，年内产能利用率分别为85.98%/78.86%，产能持续领跑行业但利用率较低。产品成本控制取得一定成效，主要产品农用杀菌剂/农用杀虫剂/兽药毛利率分别为27.54%/15.06%/21.46%，同比均有提升。从市场端看，针对国外，公司在巴西、欧美等地积极开展品牌推广的本地化布局，有效降低市场准入门槛，驱动海外增量。年内海外市场贡献营收14.36亿元，占比33.89%，海外市场营收同比增加3.64%。反观国内市场，行业竞争加剧、农产品价格波动或对需求形成压制，导致国内市场营收同比下滑1.30%。随着春耕旺季来临，农业需求或将拉动公司产品销量。 　　加大研发提供新增长点，结算方式影响经营性现金流 　　期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.42%/7.26%/1.60%/3.62%，同比+0.43pct/+1.00pct/-0.14pct/+0.13pct。公司本年度加大研发投入，多个新产品的研发进展顺利，如新除草剂中间体101和新杀菌剂102已完成产业化设计，投放后有望成为新的盈利增长点。2024年度公司经营性现金流净额为3.74亿元，同比下降20.70%。本期经营性现金流净额同比减少的主要原因是销售货款结算方式中银行承兑汇票增加。 　　研发创新与资质壁垒双轮驱动，把握行业升级战略机遇 　　在国家千亿斤粮食产能提升行动推动下，农药行业迎来结构性升级机遇。作为国内农化领军企业，公司通过三大核心战略构建增长动能：其一，强化研发创新壁垒，2024年度公司研发投入1.62亿元，研发人员数量同比提升9.56%。公司年内建成合成生物学实验室提升生物合成效率，依托德彦智创平台打造AI农药创制体系，获得发明专利15项、实用新型专利10项；其二，深化战略合作，与巴斯夫建立新药开发登记联合体，联合植生优谷等机构攻坚RNA生物农药等前沿领域，加速创新成果转化；其三，夯实资质认证体系，子公司年内新增多项国家高新技术企业认定，斩获“国家级绿色工厂”等权威资质，构建起覆盖研发、生产、ESG的全维度竞争力。 　　盈利预测 　　公司通过合成生物学与AI技术的融合应用，助力生物农药产业化突破，结合与跨国巨头的合作，有望在后续持续释放全球化增长红利。预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.74、4.62亿元，当前股价对应PE分别为21.3、14.8、11.9倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；环保风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件: 　　3月29日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入60.32亿元（+16.44%）；实现归母净利润15.49亿元（+39.58%）。 　　4月26日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入13.18亿元（+7.84%），实现归母净利润2.44亿元（-22.90%），主要是因为产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润。 　　投资要点: 　　浆站和采浆量：公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，公司新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。截至2024年，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，实现血浆采集2,781吨（+15.15%），保持国内行业占比约20%。浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。 　　血制品收入：截至2024年，公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、90个血液制品生产文号，公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血液制品企业。2024年，公司血制品收入60.13亿元（+16.48%），其中，人血白蛋白收入25.10亿元（+11.70%），静丙收入27.58亿元（+18.90%），其他血制品收入7.45亿元（+25.10%），可以看出核心产品增长稳健。 　　研发成果：2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 　　毛利率承压，费用优化。公司2024年和2025Q1毛利率分别为54.70%（同比增加3.94个百分点）和45.87%（同比减少10.20个百分点）；2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为9.64%（同比减少3.69个百分点）和11.48%（同比减少0.74个百分点）。可以看出，产品价格下降压低了公司毛利率水平，但公司费用控制水平提高。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.44/19.02/20.80亿元（调整前为14.45亿元/17.46亿元/-），对应EPS0.83元/股、0.96元/股、1.05元/股，对应PE为22.96/19.85/18.15（对应2025年4月30日收盘价19.09元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　事件：2025年4月25日公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。 　　环泊酚成为国内静脉麻醉药龙头产品，美国III期临床获得积极结果：分产品来看，2024年公司肠外营养收入5.1亿元（同比-16.3%），肿瘤止吐收入3.1亿元（同比+44.3%），麻醉产品收入12.3亿元（同比+44.96%），其他适应症收入5.8亿元（同比-13.9%），合作产品相关收入9.4亿元（同比+10.7%）。在环泊酚的放量带动下，公司业绩增长强劲，2024年环泊酚销售收入增长45.6%，在静脉麻醉药市场领域跃居份额第一。美国方面，“全麻诱导”适应症的Ⅲ期临床研究获得了积极的结果，公司已完成与FDA的PNDA（新药上市申请前）沟通交流。 　　创新产品逐渐步入收获期：1）HSK21542注射液：“腹部手术术后镇痛”和“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”两项适应症预计将在2025年获批上市，同时，公司将继续推进包括“骨科手术术后镇痛”在内的适应症拓展Ⅲ期临床研究。2）苯磺酸克利加巴林胶囊：两项适应症分别于2024年5月和6月获批，是国内上市的首个“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”治疗药物；2024年新增获批临床的“中枢神经病理性疼痛”适应症的Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）考格列汀片：已于2024年6月获批用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是全球首个超长效双周口服降糖药物。4）HSK31858片：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，此外，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。 　　盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润为5.74/7.81亿元，预计2027年归母净利润为9.11亿元，对应PE估值分别为83/61/53×，考虑到公司环泊酚将持续放量，两个创新药苯磺酸克利加巴林胶囊和考格列汀片已经纳入医保，将成为业绩新的增长点，后续创新管线催化剂充足，维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争格局恶化等。

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　事件：公司4月底发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年营收3.6亿元，同比+294%，归母股东净亏损8.46亿元，同比-24%。2025Q1营收1.6亿元，同比+96%。销售费用率77%，研发费用2.1亿元，净亏损同比减少14%。业绩符合我们的预期。近期已完成定增，募资近18亿元。 　　舒沃替尼（EGFR TKI）美国即将上市，出海确定性强：针对2L EGFRExon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）达到主要研究终点，FDA已受理上市申请，BD确定性增强。国内已获得2025CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐。 　　戈利昔替尼（JAK1）国内商业化进展顺利，有望年内海外报产：针对2L PTCL国内获批上市，打破PTCL全球十年无创新药困局，被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。2025年美国有望申报NDA。 　　DZD8596（LYN/BTK）：区别于四代BTKi，针对非BTK依赖的BCR信号通路激活也有效，2025年ASCO有望读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并开启注册临床。 　　DZD6008（新一代EGFR TKI）：2025年ASCO针对NSCLC读出Ph1数据，25H2进入注册临床，比ADC和双抗安全性更好，透脑更佳。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，我们将2025-2026年的归母净利润-3.91亿元和0.42亿元分别上调至-3.85/0.46亿元。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床结果和进度不及预期；产品销售不及预期；海外授权不及预期等。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入16.08亿元，同比重述调整后-16.53%；归母净利润0.90亿元，同比重述调整后-31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后-36.16%。 　　渠道动能转换期，业绩短期承压。25Q1公司营业收入同比下降16.53%，归母净利润同比下降31.06%，业绩波动主要受到以下三个因素影响：1）公司处于渠道改革的关键时期，渠道动能切换导致销售阶段性承压，2）全国中成药集采扩围续约尚未执行，3）零售药店终端整合加速。从盈利能力来看，25Q1毛利率36.91%，同比-5.75pct；净利率7.06%，同比-0.50pct；归母净利率5.63%，同比-1.18pct。期间费用率改善，25Q1期间费用率为28.70%，同比-2.69pct，其中销售费用率21.23%，同比-4.53pct；管理费用率5.36%，同比+1.07pct；财务费用率0.71%，同比+0.40pct；研发费用率1.39%，同比+0.36pct。 　　围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），报告期内，777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）随着中成药集采扩围续约逐步执行，血软将加速医院市场开发，同时依托昆药商道，加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；2）持续打造“777”品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续强化品牌与产品影响力，报告期内“昆中药1381”亮相2025云南卫视春晚，实现品牌强曝光；2）公司重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道，报告期内参苓健脾胃颗粒创新开展春节主题营销，精准触达返乡人群；舒肝颗粒布局小红书、B站等年轻化平台，提升产品知名度；3）渠道改革显效，助力昆中药产品终端覆盖与动销突破。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.50亿元、9.09亿 　　元、10.77亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025-2027年PE分别为15X、13X、11X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点 　　事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收45.35亿元（同比+15.41%），归母净利润18.28亿元（同比+10.57%），扣非净利润17.20亿元（同比+11.19%）；其中，Q4单季度营收11.21亿元（同比+9.75%）；归母净利润4.45亿元（同比-4.73%），扣非净利润3.90亿元（同比-12.58%）。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（同比+10.12%），归母净利润4.38亿元（同比+2.65%），扣非净利润4.17亿元（同比+4.39%）。 　　持续深化全球战略，海外业务实现量质齐升。公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，报告期内海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展。海外实现主营业务收入16.84亿元，同比增长27.67%，其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显；经过多年全球化深耕，公司已构建起显著的海外品牌优势。通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe品牌的国际影响力持续提升：一方面搭建全球专家资源网络促进技术交流；另一方面创新性推行“营销-售后-市场-商务”四位一体区域管理模式，实现前端销售与后端服务的无缝协同，客户满意度进一步提高。截至目前，公司已在14个核心国家建立运营体系，这些本地化的分支机构正成为区域业务增长的强力引擎。 　　高端产品装机持续增长，带动毛利提升。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，作为面向三级医院等大型医疗终端的高通量解决方案，高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8在2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1048台。2024年该机型累计装机量已达3701台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩。受益于X系列及中大型化学发光仪器销量占比提升，公司仪器类产品毛利率提升至29.82%；其中海外市场表现尤为突出，仪器毛利率提升至40.79%。受国内集采政策深化影响，试剂收入增速放缓，但通过优化生产成本与供应链效率，国内外试剂毛利率仍保持稳定。公司仪器收入增速较快影响主营业务综合毛利率略有下降，综合毛利率为72.26%。 　　盈利预测与投资评级：我们基本维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为51.9/60.1/70.0亿元（前值25-26年62.7/79.3亿元，新增27年预测值为70.0亿元），归母净利润分别为20.9/24.8/29.0亿元（前值25-26年26.2/33.4亿元，新增27年预测值为29.0亿元），对应当前股价PE分别为20/17/14倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　卫光生物(002880) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年4月23日，公司发布年度报告，2024年公司实现营业收入12.03亿元，同比+14.75%，实现归母净利润2.54亿元，同比+15.95%，扣非归母净利润2.64亿元，同比+25.97%。 　　同天，公司发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入2.25亿元，同比-0.57%，实现归母净利润0.44亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-5.66%，业绩略有承压。 　　事件点评 　　公司全年营收、利润均实现双位数增长，扣非净利润增速亮眼公司全年业绩保持稳健增长，扣非净利润增速显著高于营收和归母净利润增速，表明公司业务盈利能力增强。单季度来看，2024Q4公司实现营收3.49亿元，同比+19.02%；实现归母净利润0.71亿元，同比-2.78%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+22.54%，环比+22.48%。公司2024Q4营收保持较好增长，扣非净利润同比、环比均实现较快增长。 　　费用管控效果显著，盈利能力有所提升 　　2024年，公司实现毛利率41.88%，同比提升0.56个百分点。期间费用率11.81%，同比-1.49个百分点；其中销售费用率2.42%，同比-1.48个百分点，主要系销售服务费减少所致；管理费用率7.70%，同比-0.51个百分点；财务费用率1.69%，同比+0.50个百分点，主要系利息费用增加所致。经营性现金流净额为1.78亿元，同比-55.33%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金和收到其他与经营活动有关的现金减少，以及经营活动现金支出增加所致。 　　主营业务稳健增长，核心产品表现优异，采浆量持续提升 　　公司主营业务为血制品业务，2024年，血制品板块实现营收10.72亿元，同比+8.80%，毛利率为43.04%，同比提升2.28个百分点。公司核心大单品表现亮眼，其中人血白蛋白实现收入4.59亿元，同比+15.29%，毛利率为38.46%，同比提升1.79个百分点；静注人免疫球蛋白实现收入4.31亿元，同比+15.00%，毛利率为40.86%，同比提升5.28个百分点。其他血液制品实现收入1.82亿元，同比-14.33%。 　　产品线进一步丰富，提升血浆利用率。2024年，公司取得人凝血酶原复合物（PCC）的《药品注册证书》，上市产品增加至11个品种，进一步提升原料血浆综合利用率。新产品人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物上市首年获得市场好评。 　　公司采浆量稳步增长。公司持续强化浆源开拓，2024年度采浆量达562吨，同比增长8.7%。公司目前拥有9个单采血浆站，平均单浆站采浆量居于行业前列。2024年，公司启动安康浆站新建项目，并完成对万宁卫光单采血浆有限公司的收购，实现100%控股。卫光生命科学园运营提质增效，目前入驻项目已超过40个，带动物业出租业务高速增长，并实现营收1.21亿元，同比+250.44%，毛利率28.50%，同比提升11.32个百分点。 　　投资建议 　　公司产品线丰富，2024年业绩稳扎稳打，我们预计公司2025-2027年营收分别为13.47/14.97/16.53亿元，分别同比增长 　　12.0%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为2.99/3.45/3.96亿元，分别同比增长18.0%/15.3%/14.8%，对应估值为21X/18X/16X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入367.26亿元（yoy+5.14%），归母净利润116.68亿元（yoy+0.74%），扣非归母净利润114.42亿元（yoy+0.07%），经营活动产生的现金流量净额124.32亿元（yoy+12.38%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（yoy-12.12%），归母净利润26.29亿元（yoy-16.81%）。 　　点评： 　　国内增长承压，“本地化”+“高端突破”助力国际市场快速增长。2024年公司总营收增长5.14%，分区域来看，境内市场受医院招采需求疲软、DRGS落地等因素影响，增长承压，实现收入202.92亿元（yoy-5.10%），境外市场得益于公司持续推行本地化平台建设，叠加高端客群持续突破，实现收入164.34亿元（yoy+21.28%），保持快速增长，其中亚太区增长40%、欧洲区增长30%。2025年一季度公司营收下滑，其中境内市场由于公开招标到收入确认存在一定时间差，收入延续下滑趋势，同比下降超过20%，但环比增长超50%，展现了医疗设备招投标复苏的态势，我们认为随着医疗设备更新项目逐步启动，境内收入有望逐季环比改善；2025Q1国际业务在去年同期高基数的影响下，仍旧保持增长，展现了较强的增长韧性。就盈利情况来看，公司盈利能力稳健，费用管控合理，我们认为随着IVD试剂耗材、微创外科耗材、心血管耗材、AI服务收入占比提升，高端化产品占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。 　　IVD引领增长，AI赋能加速高端突破。2024年公司IVD业务仍旧发挥增长引擎作用，实现收入137.65亿元（yoy+10.82%），成为公司第一大业务板块，其中，在国际市场，公司成功突破了115家第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机，国际IVD收入同比增长超30%，我们认为随着公司本地化生产逐步落地、海肽生物的原料替换带来试剂性能提升和成本降低、以及DiaSys海外产销体系整合，公司IVD业务有望保持快速增长态势。医学影像产线2024年实现收入74.98亿元（yoy+6.60%），其中国际医学影像同比增长超15%，国内受招采节奏影响保持持平，市占率稳步提升，首次超过30%，我们认为随着公司超高端超声Resona A20上市销售，公司医学影像业务的品牌力和竞争力均有望持续提升。生命信息与支持产线受国内医院招采影响，实现收入135.57亿元（yoy-11.11%），其中得益于高端客群突破，国际市场实现双位数增长。近年来，伴随着AI技术快速发展，公司三大业务线均实现AI赋能，在生命信息与支持产线，公司推出了全球首个临床落地的垂域重症大模型-启元，在医学影像领域，公司发布了Neuwa A20妇产全栈全景智能解决方案，在IVD领域，AI创新已经在迈瑞数智实验室、MT8000全实验室智能化流水线得到充分利用，我们认为AI技术有望改变设备行业的竞争维度，助力提升公司各项设备的市占率和知名度，加速高端化突破。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.22、457.99、524.73亿元，同比增速分别为10.1%、13.3%、14.6%，实现归母净利润为127.06、147.52、171.17亿元，同比分别增长8.9%、16.1%、16.0%，对应2025年5月6日收盘价，PE分别为21、18、16倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入30.13亿元（+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非净利润-6.53亿元，经营性现金流-7.74亿元。2024Q4实现营业收入11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元，扣非净利润-1.55亿元。2025Q1实现营业收入4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元，扣非净利润-1.45亿元，经营性现金流-0.68亿元。 　　测序仪装机进展顺利，国内份额显著提升。1）2024年：公司核心业务实现显著突破。分业务来看，①基因测序仪：实现收入23.48亿元（+2.47%），其中仪器设备实现收入9.60亿元（+6.92%），全年新增销售装机量近1,270台（+48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%），试剂耗材实现收入13.73亿元（+1.43%）,DNBSEQ-T7/G99相关试剂收入同比增长23.23%、63.53%；②实验室自动化：实现收入2.09亿元（+36.69%，剔除突发公卫相关基数），全年新增装机超500台，已逐步消化突发公卫事件相关业务影响；③新业务：实现收入4.00亿元（+57.05%，剔除突发公卫相关基数），其中单细胞相关收入同比增长171.98%。2）2025Q1：公司收入同比双位数下滑，主要受到下游需求短期波动影响；利润端亏损同比收窄，主要是期间费用水平显著降低，2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为36.19%/25.05%/29.91%，同比-1.73pct/+1.39pct/-8.24pct，此外财务费用收益同比增加0.44亿元，对表观净利润产生正面影响。 　　政策催化国产替代加速，内外需共振打开长期空间。近期商务部宣布禁止美国基因测序仪巨头illumina向中国出口基因测序仪，行业竞争格局迎来快速重塑，华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，我们认为其有望承接illumina大部分市场份额。从需求端来看，国内政策驱动及临床应用深化为行业增长提供核心引擎，精准医疗发展有望推动诊断需求持续扩容，同时农业育种、环境监测等新兴场景持续渗透；海外市场中，欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求。公司2024年再海外实现收入7.41亿元（-12.66%），已覆盖74个国家/地区，有望通过完善的全球营销网络布局实现海外市场的加速渗透。 　　全场景技术矩阵融合AI赋能，持续构建差异化竞争壁垒。公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业。公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新。2025Q1公司推出多款新品：1）DNBSEQ-AIO建库测序一体机：融合AI技术，支持“核酸进，报告出”的全流程自动化操作；2）DNBSEQ-E25Flash闪速基因测序仪：将碱基判读速度提升至25秒/循环，显著加快测序速度并降低误判率；3）αCube数据中心一体机：融合“大模型+智能体”技术，能实现极速计算、提供PB级存储和端到端管理系统；4）MGISTP-B1000分杯处理系统：可实现样本建库不同组分分装存储，大幅提升前处理效率。 　　投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。基于公司主要竞争对手illumina被禁止向中国出口测序仪，国内市场格局快速重塑，同时考虑公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，因此我们调整并预测公司2025-2027年营业收入预测至35.86/43.02/51.50亿元，同比+19.02%/+19.97%/+19.72%，同步调整归母净利润预测至-0.99亿元、-1.21亿元、3.81亿元，则2025-2027年EPS分别为-0.24/0.29/0.91元，当前股价对应2025-2027年PS分别为9/7/6倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

　　迈克生物(300463) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入25.49亿元（-11.98%），归母净利润1.27亿元（-59.44%），扣非净利润1.38亿元（-56.20%），经营性现金流6.34亿元（-29.70%）。2024Q4实现营业收入6.01亿元（-23.00%），归母净利润-1.55亿元（由盈转亏），扣非净利润-1.53亿元（由盈转亏）。2025Q1实现营业收入5.10亿元（-17.22%），归母净利润0.24亿元（-80.09%），扣非净利润0.40亿元（-66.17%），经营性现金流0.56亿元（+1,037.67%）。 　　表观业绩短期承压，业务结构持续优化。1）2024年：公司营业收入及归母净利润均同比双位数下降，主要因公司主动收缩代理业务规模，以及发生较大额商誉减值计提（0.94亿元）。分业务结构来看，公司自主产品业务实现销售收入19.13亿元（+1.75%），占比提升10.13pct至75.07%，其中免疫试剂10.29亿元（+8.04%）、生化试剂4.99亿元（-13.53%）、临检试剂2.14亿元（+21.77%）；公司代理业务实现销售收入6.12亿元（-37.64%），代理产品采购随着战略调整推进而逐年减少。2）2025Q1：公司表观收入及利润均承压，主要是公司持续推进直转分战略调整，其中代理产品收入同比下降49.28%、自主产品受IVD集采影响同比下降3.23%，同时公司产生公允价值变动损失0.12亿元、支付离职补偿金及无形资产摊销增长、增值税附加同比增长、计提过期存货叠加准备增加等因素，对利润端产生了一定负面影响。 　　流水线装机支撑长期放量，海外市场打开增长空间。公司大力推进全实验室智能化检验分析流水线，并协同各平台单机的终端装机，基于诊断仪器市场保有量及有效启动情况为驱动自主试剂产品快速增长的关键前提，叠加公司配套试剂产品注册证愈发丰富、品牌认可度持续提升，我们认为流水线解决方案顺利推广将为公司提供长期增长动力。2024年公司国内大型仪器及流水线市场端出库达成3,101台(条)，其中生免流水线224条、临检流水线206条；免疫平台仪器846台、临检平台仪器1,166台；海外大型仪器及流水线市场端出库达成1,400台(条)，其中临检流水线6条，免疫平台仪器506台、临检平台仪器843台。此外，公司积极开拓海外市场并取得显著成效，已逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造，2024年公司海外收入1.62亿元(+59.21%)，新增海外产品注册证442项。截至2024年末，公司海外证书已覆盖43个国家、合作391家经销商、产品销售涉足99个国家/地区。据公司“16+1”全球化战略，至2030年公司海外市场销售收入占比有望提升至30%。 　　投资建议：公司是技术实力领先、产品布局全面的头部IVD企业，高速机及流水线解决方案快速落地为公司提供长期增长动力。考虑到IVD行业集采逐步落地执行、院端检验量仍有待进一步修复，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至3.09/3.73/4.48亿元，同比增长143.64%/20.58%/20.13%，每股EPS分别为0.50/0.61/0.73元，当前股价对应2025-2027年PE23/19/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品价格降幅超预期的风险、流水线装机进展不及预期的风险、试剂上量不及预期的风险。