瑞迈特(301367) 　　本报告导读： 　　公司境外业务高速增长，增长主要来自于美国地区的贡献，维持评级为优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入8.08亿元（+34.24%），归母净利润1.80亿元（+43.87%），扣非归母净利润1.40亿元（+63.41%）。考虑公司境外业务高速增长，我们预计公司25-27年归母净利润为2.45、3.10、3.89亿元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE34X，对应目标价为93.08元，维持评级为优于大市评级。 　　公司单三季度营收2.64亿元（+20.22%），归母净利润0.49亿元（+48.61%），扣非归母净利润0.40亿元（+112.64%）。 　　从区域端看： 　　2025年前三季度境内业务收入2.51亿元，同比增长5.51%。2025年前三季度境外业务收入5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自于美国欧洲地区的贡献，其中美国地区贡献较多。 　　从产品端看： 　　2025年前三季度家用呼吸机诊疗业务收入5.21亿元，占比64.51%同比增长39.07%；耗材类业务收入2.62亿元，占比32.38%，同比增长27.26%，公司业务整体稳中有升。 　　公司无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续放量较第三季度会相对明显。 　　风险提示。海外经营环境风险，关税风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

　　华东医药(000963) 　　DR10624的2期结果在AHA2025闪耀公布，SHTG结果优异 　　2025年11月9日，华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床（DR10624-201）的主要结果：在12周治疗期间内实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善。其主要不良事件多为轻至中度。这些数据支持DR10624进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32元、2.69元和3.16元，当前股价对应PE为18.3、15.8以及13.5倍，维持“买入”评级。 　　多家MNC抢滩靶点FGF21，公司布局MASH适应症构筑差异化壁垒 　　除SHTG外，公司于2025年2月开展DR10624的MASH II期研究，预计2026H1读出数据。多家MNC抢滩靶点FGF21，如10月民为生物与丹麦Sidera就MWN105注射液达成合作；10月诺和诺德与Akero Therapeutics达成交易（Efruxifermin）；9月罗氏收购89bio及其pegozafermin；5月GSK收购BostonPharmaceuticals的核心资产efimosfermin alfa；2024年11月Apollo Therapeutics引进东阳光药GLP-1/FGF21的中国外全球权益。FGF21是机制独特的“多器官代谢调节器”，在糖脂代谢调控、胰岛素敏感性提升及肝纤维化改善上有多重优势，直击MASH的未满足需求，公司DR10624有望在MASH赛道进一步突破。 　　“Pharma估值重塑”代表公司，创新转型加速 　　公司创新管线持续兑现，DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）处于临床I/II期；HDM2005（ROR1ADC）的I期数据有望于2025年12月ASH年会发表；另有其他3个实体瘤ADC处I期。公司代谢领域口服小分子GLP-1已完成体重管理Ⅲ期入组，糖尿病Ⅲ期于2025年8月首例入组；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005于2025年10月完成体重管理Ⅲ期首例入组，糖尿病Ⅱ期已完成入组。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　精细化运营穿越周期，盈利能力保持稳健。公司2025年前三季度实现营业收入172.86亿元（同比+0.39%），归母净利润12.25亿元（同比+10.27%），扣非净利润11.88亿元（同比+8.80%）。Q3单季度实现营业收入55.64亿元（同比+1.97%，环比-2.60%），归母净利润3.45亿元（同比+10.14%，环比-19.98%），扣非净利润3.31亿元（同比+8.08%，环比-21.07%）。报告期内，公司持续关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，得益于同店收入的增长，前三季度收入同比略增；2025年前三季度毛利率为40.41%（同比+0.02pct），净利率为7.64%（同比+0.68pct）；2025Q3单季度毛利率为40.28%（同比-0.85pct，环比-1.06pct），净利率为6.75%（同比+0.55pct，环比-1.17pct）；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司优秀的精细化管理能力与经营韧性。其他财务指标方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加。 　　新零售业务延续高增，非药创新战略成效初显。分业务板块来看，公司2025年前三季度实现零售业务收入150.29亿元（同比-1.02%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.45%）中西成药收入130.98亿元（同比+0.34%），中药收入16.30亿元（同比-1.24%），非药品类收入20.39亿元（同比+4.04%）。新零售业务延续高增，Q3单季同比增长双位数，远超上半年个位数增速，表明公司线上策略调整已见成效。B2C业务表现尤为突出，前三季度同比增长双位数增长，成为线上销售的重要引擎。非药创新战略已取得初步成功，该战略通过引入高频的快消品（护肤、个护、口腔护理等）和功能性食品/用品带动低频药品和保健品的销售，有效提升坪效与人效。非药试点区域的创新门店2025年9月实现产品销售的双位数增长，单店日均销售增加大幅增加。公司于2025年启动调改非药创新门店，2026年将全国性推广，非药业务的成功落地有望为公司打开全新的增长空间。 　　同店销售改善显著，扩张聚焦并购与加盟。公司内生增长表现强劲，2025年Q3同店销售增速环比大幅提升，主要原因在于医保个人账户改革对行业的冲击已持续近两年，其边际影响正在收窄并接近底部。面对行业变化，公司放缓了门店扩张节奏，更聚焦于高质量发展。截至2025年9月底，公司门店总数为14,666家（含加盟店4,097家），较年初净减少18家。2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；公司全年开店计划更加审慎，将以并购和加盟为主要拓展手段整合存量市场，选择具备长期生存能力的优质小型连锁和单体店，从供应链、品牌、数字化等方面进行全方位的赋能。 　　投资建议：公司是经营稳健的零售药店龙头，精细化管理能力独树一帜，多元化业务打开长期发展空间。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

　　爱博医疗(688050) 　　本报告导读： 　　公司单三季度利润承压，主因人工晶体和隐形眼镜行业竞争压力变大，下调评级为谨慎增持评级。 　　投资要点： 　　下调评级为中性评级。2025年前三季度公司实现收入营收11.44亿元（同比增长6.43%），归母净利润2.90亿元（同比下滑8.64%），毛利率64.80%（同比下滑2.81pp），净利率24.35%（同比下滑3.93pp）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为70.65元，下调评级为中性评级。 　　公司单三季度营收3.58亿元（同比下滑8.17%），归母净利润0.77亿元（同比下滑29.85%）。 　　公司单三季度毛利率63.79%（同比下滑0.16pp），净利率为20.05%（同比下滑6.87pp）。 　　公司单三季度销售费用率18.08%（同比增长6.83pp），管理费用率14.26%（同比增长3.08pp），研发费用率5.99%（同比下滑1.83pp）财务费用率1.55%（同比增长0.31pp）。 　　公司归母净利润下滑主要系公司人工晶状体和隐形眼镜收入下滑，以及公司加大隐形眼镜自有品牌推广所致。 　　人工晶状体方面，受国家集采和部分省市医保支出结构调整的影响公司人工晶状体收入和销量比2024年同期均有下降。 　　隐形眼镜方面，受消费市场环境的影响，终端价格下滑，同时生产端随着境内产能扩张竞争加剧，隐形眼镜出厂价格和利润率均有下降。 　　风险提示。隐形眼镜放量，集采产品价格，竞争格局等不确定性。

　　富祥药业(300497) 　　投资要点 　　事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。 　　VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。 　　医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。 　　盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；微生物蛋白商业化进度不及预期。

　　微电生理(688351) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；实现归属于母公司所有者的净利润0.42亿元，同比增长0.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.24亿元，同比增长3297.94%。 　　其中，2025年单三季度公司实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.09亿元，同比下降62.56%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.03亿元，同比增长294.70%。 　　l25年前三季度经营分析 　　公司三维电生理手术国产厂商中排名第一。截至2025年中，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。公司FireMagic®Trueforce®一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床使用认可度持续提升，已在多家医疗中心完成超3000例射频消融手术。 　　国际市场收入增速强劲。2025年H1公司国际市场营业收入同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场。同时，IceMagic®冷冻系列产品25年上半年陆续获得CE认证并上市，现已在欧洲等市场开展相关产品培训及商业化推广应用。随着公司海外复杂心律失常治疗方面竞争力的持续提升及全适应症的整体解决方案的不断完善，我们预计公司国际市场收入未来有望持续高增长。 　　公司在研产品丰富，后续有望持续贡献新增量。截止2025年三季度，公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴，我们预计在研产品未来有望给公司持续贡献增量。 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为4.63亿元、6.31亿元和8.29亿元，收入同比增速分别为12.18%、36.24%和31.36%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.72亿元、1.08亿元和1.57亿元，归母净利润同比增速分别为37.79%，50.92%和45.10%。公司2025-2027年对应PE分别为165倍、109倍和75倍，对应PEG分别为4.37、2.15和1.67。 　　l风险提示： 　　公司研发进度不及预期风险、带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年11月7日，百济神州发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入275.95亿元（+44.2%），其中产品收入273.14亿元（+43.9%）；归母净利润11.39亿元，同比扭亏。2025Q3单季度公司实现营业收入100.77亿元（+41.1%），其中产品收入99.54亿元（+40.6%）。 　　泽布替尼销售持续强劲，全年业绩指引再度上调。2025年第三季度泽布替尼全球销售额74.23亿元（+51.0%），营收规模在全球同类BTK抑制剂中排名第一。其中美国市场销售52.66亿元（+46.9%），主要得益于血液肿瘤领域需求增长强劲及净定价带来适度利好。泽布替尼凭借同类最佳的优势，在美国新患市场份额始终保持领先地位，目前美国已成为公司最大市场。欧洲市场销售11.65亿元（+68.2%），在德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要国家市场份额持续提升。中国销售额6.61亿元（+36.2%），市场领先地位稳固。第三季度替雷利珠单抗销售额13.63亿元（+16.6%），新获批适应症纳入医保目录带来新增患者。得益于核心产品放量及生产效率提升，公司再度上调全年营业收入指引为362亿元至381亿元，盈利能力加速改善。 　　全球研发动能持续提升，多项早期管线完成概念验证。公司全球研发布局持续推进，在血液瘤领域，索托克拉用于R/R MCL适应症已获得FDA突破性疗法认定，治疗R/R WM注册性Ⅱ期临床已完成患者入组。BTK CDAC定位后线最佳疗法，“头对头”匹妥布替尼用于R/R CLL全球Ⅲ期临床完成首例入组。在实体瘤领域，B7-H4ADC、PRMT5联用MAT2A、GPC3/4-1BB双抗等早期管线已完成概念验证，塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球Ⅲ期已完成首例入组。在免疫治疗领域，IRAK4CDAC治疗中重度类风关Ⅱ期研究已完成首例入组，BTK CDAC用于慢性自发性荨麻疹Ⅰb期研究已完成首例入组，早研储备管线正加速兑现。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　收入端稳健，利润端承压。2025年前三季度公司实现营收5.37亿元（+6.00%），归母净利润0.44亿元（-40.09%），扣非归母净利润0.30亿元（-53.54%）。2025Q3单季营收1.78亿元（+5.46%），归母净利润0.09亿元（-48.82%），扣非归母净利润0.07亿元（-37.21%）。2025年三季度收入端稳健增长，利润端承压，主要系研发与营销投入加大所致。 　　毛利率略有上升，费用率增加明显。2025年前三季度毛利率67.19%（+0.33pp），实现同比增长；销售费用率32.44%（+4.04pp），管理费用率8.35%（+0.77pp），研发费用率23.37%（+2.81pp），财务费用率-1.85%（+1.38pp），四费率62.30%（+9.00pp），公司持续加大脑机接口产品研发和市场推广，销售费用率和研发费用率增加明显。 　　持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司脑机接口进展突出，已形成全品类产品矩阵和五大脑科学实验室体系，两款脑电图机于6月获批注册证；计划年底至26年推出多款新品，持续推进非侵入式脑机接口产品注册取证。公司结合自身业务方向，将脑机接口技术融入产品研发，形成多品类产品矩阵，包括运动功能康复类、精准治疗类、特色理疗类等。目前，脑机接口技术已成为公司核心研发方向。 　　投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2025-2027年营收8.0/9.2/10.6亿元（原为8.3/9.6/10.7亿元），同比增速8%/15%/15%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（原为1.4/1.8/2.2亿元），同比增速-3%/30%/30%，当前股价对应PE=81/63/48x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　昆药集团(600422) 　　公司公布25年三季报，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后，以下均为重述后增速）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%；实现扣非归母净利润为1.17亿元，同比下降59.52%。其中三季度单季公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%，实现归母净利润为0.71亿元，同比下降59.03%。考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　渠道调整导致销售承压。公司三季度业绩承压，主要系1：公司持续推进模式再造与渠道变革，公司777事业部与华润圣火加速融合，并基于战略共识进行重构，这可进一步解决公司理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同问题，虽然短期改革带来业绩承压，但目前改革已进入攻坚期与深水区，后续伴随着改革的逐步完成，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。2、2025年三季度，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；3、医疗端集采执行进度晚于预期，且价格下行与竞争加剧对传统营销模式形成冲击，这也进一步使公司销售受到影响。 　　强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径。公司进一步强化与华润三九的协同赋能，聚焦银发经济主赛道，将持续强化与华润三九的协同赋能，零售方面，在线下药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化下，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播；渠道建设方面，公司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。 　　研发持续投入，在研项目稳步推进。公司前三季度实现研发费用0.73亿元，同比增长5.06%，持续在心脑血管、骨科、抗肿瘤等治疗领域布局，25年前三季度，公司治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目等也在积极推进。 　　估值 　　由于公司处于渠道改革过程中，我们对公司的营收及销售费用进行了一定的调整，对盈利预测略微下调，预计2025-2027年归母净利润为6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元），对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为16.5/14.4/11.9倍，考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司销售改革不达预期；公司销售进展不达预期；公司研发不达预期。

　　安图生物(603658) 　　事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入31.27亿元，同比下降7.48%，主要受集采等外部环境影响；归母净利润8.60亿元，同比下降10.11%；扣非归母净利润8.15亿元，同比下降12.36%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入10.67亿元，同比下降9.04%；归母净利润2.89亿元，同比下降14.30%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降18.82%。 　　重视研发投入，多领域持续布局 　　公司重视研发投入，多领域持续布局。2025年上半年，公司成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等。公司细菌三联检产品已有三款产品上市，其中核酸检测“洋葱伯克霍尔德菌”为国内首家获得注册证的产品。该系列产品均可搭载全自动核酸提纯与实时荧光PCR分析系统，实现随到随检，进一步丰富了公司分子呼吸道产品线，为临床提供更精准、快速的解决方案。 　　在仪器产品方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。同时，公司微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在流水线产品方面，公司Autolas B-1Star智能化流水线，集极速、精巧、智汇、全能应用等优势于一身，以助力解决门急诊及小型实验室的空间与效率难题。 　　在NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。其中，更加小巧灵活的Sikun RapidGS480测序仪有助于推动适合基层医疗机构的测序体系落地。 　　毛利率略有下降，费用率维稳 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.03pct至64.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.22%、12.56%、0.20%，同比变动幅度分别为+2.51pct、+0.84pct、-2.57pct、-0.03pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.61%、18.74%、5.71%、13.36%、0.19%、27.04%，分别变动-1.19pct、+3.14pct、+0.88pct、-1.82pct、0.15pct、-1.66pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为42.51/46.49/52.75亿元，同比增速为-4.92%/9.36%/13.47%；归母净利润分别为11.47/13.14/15.76亿元，同比增速为-3.96%/14.54%/19.98%；EPS分别为2.01/2.30/2.76元，当前股价对应2025-2027年PE为19/17/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，产品研发不及预期的风险。