利民股份(002734) 　　2025年及2026年公司扣非后归母净利润同比大增，维持“买入”评级2025年公司实现营业收入45.27亿元，同比+6.83%，实现扣非后归母净利润4.54亿元，同比+786.88%。2025年Q4单季度，公司实现归母净利润8,979.71万元，同比+197.75%。2025年公司核心产品量价提升，同时投资收益同比增加，公司业绩同比大增。2026年Q1，公司主要产品价格同比上涨，公司实现扣非后归母净利润1.34亿元，同比+40.18%。考虑到代森锰锌原材料乙二胺价格上涨，我们略下调公司2026-2027年以及新增2028年盈利预测，预计公司归母净利分别为5.86（-1.26）、6.69（-1.59）、7.02亿元，EPS分别为1.23（-0.37）、1.41（-0.45）、1.48元，当前股价对应PE分别为14.7、12.9、12.2倍，公司前瞻布局新领域、与拜耳签订战略供货合同，看好公司成长，维持公司“买入”评级。 　　2025年Q4、2026年Q1代森锰锌产品价格同比增长，公司业绩同比大增根据百川盈孚数据，2025年Q4，代森锰锌的平均价格为28552元/吨，同比+19.40%；我们测算代森锰锌-乙二胺价差为26738元/吨，同比+21.74%。2026年Q1，代森锰锌的平均价格为28378元/吨，同比+20.08%；我们测算代森锰锌-乙二胺价差为26060元/吨，同比+21.26%。公司拥有代森锰锌产能4.5万吨，充分受益于代森锰锌价格上涨、价差扩大。百菌清方面，2025年百菌清平均价格为28801元/吨，同比+43.09%。公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，2025年公司对联营企业和合营企业的投资收益9,666.01万元，较2024年增加8,333.52万元，主要系公司新河公司的投资收益增加。 　　公司积极在合成生物学等新领域创新，与拜耳签订战略供货合同 　　公司前瞻布局生物合成技术，通过自主或合作开发RNAi生物农药、小肽生物农药等前沿产品，未来一旦孵化成功，有望创造新的业绩增长曲线。同时2026年2月26日，公司与BAYER S.A.签订了农用化学品的长期供货合同。合同期限为3年。按照年度采购量预估前3年合同金额为8亿元，6年合同总金额约为16亿元人民币，最终以实际订单金额为准，此举有望进一步夯实公司未来业绩。 　　风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

　　大参林(603233) 　　利润增长超预期 　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入275.02亿元（+3.80%），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非净利润12.24亿元（+38.36%），经营现金流净额53.5亿元（+72.24%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非净利润5.1亿元（+12.05%），经营现金流净额9.68亿元（-45.25%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%）、74.34亿元（+9.88%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%）、1.54亿元（+172.37%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）、1.51亿元（+363.93%）。 　　从盈利能力来看，2025年毛利率为34.32%（-0.01pct），归母净利率为4.49%（+1.04pct），扣非净利率为4.45%（+1.11pct）。2026Q1毛利率为36.05%（+1.07pct），归母净利率为7.33%（+0.72pct），扣非净利率为7.31%（+0.77pct）。 　　费率方面，2025年销售费用率为21.89%（-1.49pct），管理费用率为4.35%（-0.30pct），研发费用率为0.15%（-0.04pct），财务费用率为0.54%（-0.22pct）。2026Q1销售费用率为20.83%（-0.05pct），管理费用率为4.22%（+0.27pct），研发费用率为0.14%（+0.01pct），财务费用率为0.38%（-0.24pct）。 　　加盟及分销业务、中西成药营收增长较好 　　分行业来看，2025年零售业务营收223.70亿元（+2.05%），加盟及分销业务营收44.75亿元（+13.58%），2026Q1零售业务收入56.16亿元（-0.03%），加盟及分销收入11.16亿元（-1.20%）。 　　分产品来看，2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），中参药材收入26.77亿元（-9.08%），非药品收入28.56亿元（-3.13%）。2026Q1中西成药收入54.23亿元（+1.87%），中参药材收入5.94亿元（-16.90%），非药品收入7.15亿元（+0.84%）。 　　持续优化门店布局，提升利润释放潜力 　　从门店扩张来看，截至2025年底公司拥有门店17,758家（含加盟店7,290家），净增门店1,205家，其中：新开门店501家，收购门店0家，加盟店1,240家，关闭门店536家。截至2026Q1，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家），公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家。 　　积极承接处方外流，探索“非药调改” 　　截至2025年底，公司获得个人账户医保定点门店10,170家，各类统筹报销定点门店3,429家，其中门诊统筹定点门店2,457家，“双通道”定点门店705家，门慢门特定点门店1,322家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 　　为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。 　　盈利预测及投资建议 　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028营收分别为303.60、336.04、371.96亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　药康生物(688046) 　　核心观点 　　2025全年归母净利润同比增长30%。2025全年，公司实现营收7.93亿元（+15.5%），主要为产能持续释放、海外市场稳步拓展及主要业务条线实现稳健增长等因素驱动；归母净利润1.43亿元（+29.9%），扣非归母净利润1.17亿元（+54.8%），主要系公司营业收入实现持续增长，产能运营效率同步提升，同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.71/2.04/2.01/2.18亿元（分别同比+8.8%/+11.3%/+18.6%/+23.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+19.4%/-1.6%/-8.5%），归母净利润0.30/0.41/0.39/0.33亿元（分别同比+1.7%/-12.7%/+78.2%/+182.1%，Q2/Q3/Q4分别环比+36.5%/-4.7%/-16.0%）。 　　分业务板块看，商品化小鼠模型销售实现收入4.39亿元（同比+9.6%），毛 　　利率69.5%（同比+3.4pp）；功能药效业务实现收入2.00亿元（同比+32.3%），毛利率57.0%（同比+0.8pp）；定制繁育业务实现收入0.84亿元（同比-1.4%），毛利率48.5%（同比-0.4pp）；模型定制业务实现收入0.47亿元（同比+41.2%），毛利率66.8%（同比+2.1pp）；代理进口及其他业务实现收入0.22亿元（同比+40.0%），毛利率79.0%（同比-2.8pp）。 　　分区域看，2025年公司实现海外营收1.52亿元（同比+33.4%），毛利率71.0%（同比-4.4pp），其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%；国内收入6.41亿元（同比+11.9%），毛利率62.6%（同比+3.2pp）。 　　毛净利率改善。2025全年，公司毛利率为64.1%（同比+2.2pp）、净利率18.0%（同比+2.0pp）；销售费用率14.1%（同比-1.5pp）、管理费用率17.0%（同比-2.3pp）、研发费用率11.6%（同比-1.1pp）、财务费用率-0.4%（同比+1.3pp），期间费用率整体为42.2%（同比-3.7pp）。 　　投资建议：根据公司年报，我们对此前的盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收为9.43/10.92亿元（前值为8.94/9.82亿元），新增2028年营收预测为12.27亿元；预计2026-2027年归母净利润为1.85/2.38亿元（前值为1.66/1.88亿元），新增2028年归母净利润预测为2.45亿元，对应PE分别为44/34/33x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收27.80亿元（-7.73%，括号内为同比增速，下同），归母净利润-2.22亿元（+63.03%，大幅减亏），销售毛利率52.9%（-2.6pct）。25Q4营收9.1亿元（环比增长20.6%）。26Q1营收5.85亿元（+24.8%），归母净利润-1.05亿元（+37.9%）。 　　多组学业务增速显著：①25年分业务来看，全读长测序（SEQ ALL）业务营收22.03亿元（-8.0%），其中仪器设备营收7.72亿元（-17.44%），试剂耗材营收12.75亿元（-6.03%）；智能自动化（GLI）业务收入2.54亿元（-23.1%）；多组学（OMICS）业务收入2.76亿元（+47.8%）。②分区域来看，国内营收18.72亿元（-8.4%），其中SEQ ALL的国内营收14.63亿元，新增测序仪销售超1250台（+24.5%）；海外营收8.61亿元（-5.7%），其中亚太区域营收2.16亿元（-31.0%，中东及南亚地缘局势扰动下，大型项目经费、医疗机构预算、设备采购周期等有所影响），欧非区域营收4.02亿元（+1.0%，本地化建设成效凸显），美洲区域营收2.43亿元（+20.6%，且测序试剂收入增幅高达66.3%）。 　　我们认为公司经营亮点主要体现在：①产品矩阵丰富，成功构建了覆盖“激发光”、“自发光”及“不发光”三种技术路径的“全读长”（SEQ ALL）工具矩阵，成为全球首个同时拥有大规模商业量产级短读长+长读长测序产品的企业，覆盖从低通量到超高通量、从科研到临床全场景的“设备+试剂+软件”一体化解决方案。②AI技术快速融合应用，AI赋能一体化方案，在北京脑所黑灯实验室等国家级项目中实现了百万级样本交付，αLabStudio平台整合的自适应无人化智能工厂实现产能倍增。③公司竞争力与市占率持续提升，2025年测序仪器销售总量超1,470台（+16.2%），创历史同期新高，在我国公开招标市场的市占率高达74%。④全球多元化营销策略与本土化服务体系，全球构建了9大研发中心、7大生产基地、13个客户体验中心，并且与海内外顶尖科研机构协同。25年以1.2亿美金授权费，将CoolMPS测序技术授权给瑞士企业SwissRocket，标志着公司从“产品出海”升纬成“技术出海”，也将获得未来全球净销售额的阶梯式分成。④25H1中国商务部禁止公司竞对世界龙头Illumina对华出口测序仪，公司积极应对国产替代机遇，先行抢占市场，国内市占率提升有望体现于26-27年业绩放量。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业及竞争情况，我们将公司2026-2027年营收从41.93/46.87亿元下调至31.06/34.76亿元，归母净利润从1.00/2.11亿元下调至-0.16/0.99亿元，我们预测2028年营收和归母净利润分别为38.75亿元和2.42亿元；公司作为国内唯一、全球少数全产品测序仪企业，具备较强竞争力，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。

　　华大智造(688114) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收27.80亿元（yoy-7.73%），归母净利润亏损2.22亿元，亏损缩窄，扣非归母净利润亏损3.90亿元，亏损缩窄。2026Q1实现营业收入5.85亿元（yoy+24.81%），归母净利润亏损1.05亿元，扣非归母净利润亏损0.88亿元。 　　25年临床测序装机高速增长，多组学业务逐步释放潜力。2025年分产品营收，全读长测序营收22.03亿元（yoy-8.04%），其中设备收入7.72亿元（yoy-17.44%），试剂耗材收入12.75亿元（yoy-6.03%）；25年全年测序仪器销售总量超1470台，同比增长16.15%，其中临床领域新增销售898台，同比增长67.54%。智能自动化营收2.54亿元（yoy-32.14%），多组学营收2.76亿元（yoy+47.83%）。分区域 　　营收，中国区收入18.72亿元（yoy-8.40%），亚太区收入2.16亿元（yoy-31.00%），欧非区收入4.02亿元（yoy+0.98%），美洲区收入2.43亿元（yoy+20.57%）。 　　费用持续优化，提质增效有序推进。2025年公司毛利率为52.92%（yoy-2.59pct），其中全读长测序、多组学毛利率分别为56.41%(yoy-4.12pct)、46.08%(yoy-5.87pct)。2025年公司费用均呈现下滑趋势，其中销售费用7.01亿元（yoy-8.43%）、研发费用5.39亿元（yoy-27.79%）、管理费用4.48亿元（yoy-25.58%）。公司持续提升订单交付及时率，联合核心供应商攻坚关键原材料，带动产业链整体效率提升25%，境内外多基地联动、产能精益布局与供应链协同创新，全面深化“提质增效重回报”，优化资源配置、提升运营质量。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为32.76/39.43/49.88亿元，同比增速分别为17.86%/20.37%/26.48%，2026-2028年归母净利润分别为0.12/0.76/1.71亿元，27-28年同比增速分别为531.83%/126.53%。当前股价对应的PS分别为7x、6x、4x。基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，国内外市占率快速提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

　　博雅生物(300294) 　　2025年营收稳健增长，静待行业周期性复苏 　　2025年公司实现营业收入20.59亿元（同比+18.69%，下文都是同比口径），归母净利润1.13亿元（-71.61%），扣非归母净利润-0.08亿元（-102.57%），毛利率49.89%（-14.76pct），净利率5.47%（-17.39pct），主要系无形资产和商誉减值损失增加影响。2026Q1公司实现收入3.21亿元（-40.07%），归母净利润0.30亿元（-78.33%），扣非归母净利润0.20亿元（-80.13%），毛利率46.26%（-7.54pct），净利率9.35%（-16.64pct）。考虑行业供需矛盾，我们下调2026-2027年业绩预测（原预测归母净利润为6.53/7.55亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.41/2.77/3.53亿元，当前股价对应PE为37.5/32.7/25.6倍，考虑控股股东增持及华润赋能、公司估值性价比高，维持“买入”评级。 　　血制品收入稳健增长，采浆量持续增长 　　2025年公司血浆采集662.31吨（+5.03%），其中华润博雅生物本部采浆542.4吨（+3.97%），绿十字119.91吨（+10.46%），在营浆站20个，蒙古达拉特旗浆站处于建设期。公司主业血液制品业务收入16.72亿元（+10.42%），毛利率53.63%（-11.48%），占比81.21%；生化类用药业务收入1.82亿元（-13.49%）；药品经销业务收入1.98亿元（+9708.34%）。 　　研发管线稳步推进，控股股东完成增持 　　2025年公司静注人免疫球蛋白（10%）、破伤风人免疫球蛋白获批上市；C1酯酶抑制剂、皮下注射人免疫球蛋白、血管性血友病因子（vWF）处于临床阶段；纤维蛋白粘合剂递交IND申报资料；凝血因子IX于2026年2月获批临床；绿十字新工艺静丙IVIG-CAP于2026年1月获批；新建智能工厂有序推进，为长期增长奠定产能基础。公司控股股东华润医药已完成增持计划，累计增持公司股份6,050,900股，占公司总股本的1.2%，并持续赋能管理及资源。 　　风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、商誉减值风险等。

　　康弘药业(002773) 　　事件：2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年营收45.85亿元（yoy+2.98%），归母净利润11.63亿元（yoy-2.37%），2026Q1营收10.46亿元（yoy-12.70%），归母净利润3.07亿元（yoy-23.13%）。 　　点评： 　　2025年业绩基本符合预期，2026Q1业绩受康柏西普降价及税率调整双重影响，短期承压 　　分业务板块看： 　　生物药（康柏西普）：2025年收入约24.95亿元，同比增长6.51%，表现稳健，2026Q1收入同比下降18.87%，主要受两方面影响，其一，价格端受2025年底国家医保谈判影响，康柏西普医保支付单价自2026年起有所下降；其二，成本端自2026年1月1日起，非抗癌生物制品增值税率从简易征收的3%调整为一般征收的13%，两大因素叠加对康柏西普收入及利润空间造成冲击。 　　化学药：2025年收入约5.84亿元，同比下降13.24%，主要受集采续约和价格持续下行影响，2026Q1收入1.62亿元，同比个位数下降。化学药板块多个品种已于2025年底统一完成集采续约，2026年利非司特滴眼液等新品种预计贡献增量。 　　中成药：2025年收入约14.96亿元，同比增长5.80%，主要由舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊等核心品种贡献，2026Q1中成药收入3.60亿元，同比下降6.21%。 　　基因治疗管线布局深远，创新平台雏形初显 　　公司AAV基因治疗平台共3款产品进入临床阶段：1）KH631用于治疗nAMD适应症处于中国临床II期、美国临床I期阶段，根据2025年5月ARVO年会披露的数据，KH631低剂量首例患者在注射KH631后2年内无需补救治疗，我们预计2026年下半年启动国内III期临床。2）KH658为第二代基因疗法，进度与KH631相同，新增获批DME适应症。3）KHN921用于治疗MYBPC3基因突变相关肥厚型心肌病，已获美国FDA48临床试验批准。公司基因治疗平台成功从眼科拓展至心血管领域，管线数量及进展在国内均处于第一梯队，平台型创新资产具备想象空间。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为48.97亿元、51.29亿元、53.75亿元，同比增速分别约为6.8%、4.7%、4.8%，归母净利润分别为12.66亿元、13.85亿元、15.52亿元，同比增速分别约为8.9%、9.4%、12.0%。 　　风险因素：市场竞争加剧超预期的风险；药品纳入医保谈判后价格降幅超预期的风险；研发进展不及预期的风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：1.2025年公司实现营业收入38.67亿元（+3.72%，同比，下同），归母净利润5.81亿元（+10.11%），扣非归母净利润5.64亿元（+10.35%）；经营活动现金流净额6.00亿元（+20.67%），盈利质量持续提升。2.2026Q1，公司实现营业收入10.12亿元（+4.46%），归母净利润2.13亿元（+4.43%），扣非归母净利润2.03亿元（+4.14%）。 　　医药工业强势领跑，治痔核心稳固，大健康加速成长。2025年，公司医药工业收入23.83亿元（+10.24%），毛利率72.16%（+0.74pct），成为增长核心引擎。其中治痔类产品收入17.31亿元（+8.75%），毛利率73.60%，龙头地位稳固；麝香痔疮膏、痔疮栓销量分别同比+22.57%、+18.03%，终端动销旺盛。皮肤用药、眼科用药同步增长，龙珠软膏、八宝眼膏销量稳步提升，工业结构更趋均衡。2025年，大健康业务营收同比+30%、净利润+25%，成为第二增长曲线；其中肛肠健康、眼美康、皮肤健康三大产线协同发力，肛周护理湿巾收入增速超70%，眼部美妆业务聚焦线上渠道，整体收入规模同比增长超30%，眼袋型眼霜、眼纹型眼霜等核心大单品集群效应显现；皮肤药品营收同比增长17.65%。此外，2025年，公司研发投入1.10亿元，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏推进至三期临床，便秘创新药MC-001处于临床前阶段，玻璃酸钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液获批，创新储备持续增厚。 　　医疗服务与医药商业优化结构，高比例分红回馈股东，长期价值凸显。2025年医疗服务主营业务收入4.18亿元，同比下降6.92%，经营重心由规模扩张转向运营质量提升。2025年医药商业主营业务收入11.57亿元，同比下降7.38%，主要系公司主动优化门店布局，稳妥处置低效、负效资产，并调整线上业务产品结构所致。此外，公司推出每10股派7元（含税）分红预案，合计派现3.02亿元，分红率51.89%；近三年累计分红7.41亿元，占三年年均净利润143.24%，高股息、高分红属性突出，彰显长期经营信心与股东回报诚意。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司经营结构有所调整，我们将公司2026-2027年的归母净利润由7.3/8.34亿元略微下调至7.23/8.29亿元，同时预计2028年归母净利润为9.08亿元，对应当前市值的PE为15/14/12X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

　　前沿生物(688221) 　　2025年经营小幅承压，2026Q1小核酸BD达成赋能增长，维持“买入”评级2025年公司实现营业收入1.23亿元（-4.70%，下文皆为同比口径）；归母净利润-2.68亿元（-33.11%）；扣非归母净利润-3.02亿元（+7.64%）。2026Q1单季度公司实现营收2.97亿元（+948.89%）；归母净利润2.27亿元（+615.38%）；扣非归母净利润2.19亿元（+512.58%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为33.22%（-0.71pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为70.31%（+3.62pct）；管理费用率为52.69%（-12.82pct）；研发费用率为114.71%（+8.74pct）；财务费用率为-0.07%（+5.62pct）。2026年2月23日，公司公告与全球生物制药企业葛兰素史克（GSK）达成一项独家授权许可协议。同时交易首付款4000万美元已于2026Q1支付给公司。考虑到公司2026Q1已收到首付款，同时持续加大核心产品营销，我们上调2026-2027年收入预测，并新增2028年收入预测，预计2026-2028年营业收入为3.98/2.14/1.26亿元（原预计1.69/2.01亿元），当前股价对应PS为21.4/39.7/67.6倍，同时我们持续看好公司小核酸管线研发布局带来的长期竞争力，维持“买入”评级。 　　siRNA管线布局多适应症，FB7013已获批IND 　　siRNA管线方面，公司已有用于治疗IgA肾病的FB7013（补体系统单靶点，2026/3国内获批IND）、FB7011（补体系统双靶点，IND enabling阶段）；FB7023（治疗ASCVD）、FB7033（治疗MASH）均已启动IND enabling研究；此外还有治疗高尿酸血症与痛风、肿瘤等管线在临床前阶段。 　　关注双靶点管线布局，潜力可期 　　FB7023是靶向PSCK9和CVD独立风险因素的双靶点小核酸药物，可同时降低ASCVD两大风险因素，大幅降低残余风险，药效有望优于单一靶点干预；FB7033是双靶点小核酸药物，目标靶点分别作用于炎症肝损伤和纤维化，以及调控脂质储存与输出，参与MASH进程的机制不同，存在协同增效潜力。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，研发进展不及预期等。

　　南微医学(688029) 　　A solid 2025; 1Q26 revenue slightly ahead of expectations. In 2025, MicroTech reported revenue of RMB3.2bn (+15.5% YoY) and attributable net profit ofRMB570mn (+3.1% YoY). Its 1Q26 revenue grew 22.1% YoY to RMB854mn,slightly beating our expectations and accounted for 24% of our full-year forecast(vs. the historical average of 21%). Attributable net profit declined 9.0% YoY toRMB146mn primarily dragged by FX losses. Given the strong growth ofoverseas business and potential recovery of domestic business, we raise our2026 full-year revenue growth estimates from 11.4% to 15.9%. 　　Overseas business remained the primary growth engine. In 2025,overseas revenue increased 40.9% YoY to RMB1.9bn. Excluding theRMB267mn contribution from subsidiary CME, organic overseas growthremained solid at ~21%. This strong momentum persisted in 1Q26, withoverseas revenue up 28.2% YoY, lifting its revenue contribution from 60%in 2025 to 61% in 1Q26. We believe the acquisition of CME and CONMED’s(CNMD US, NR) GI endoscopic consumable product lines will significantlyenhance Micro-Tech’s direct sales footprint in US and European markets.We continue to view the direct sales capability as a critical competitive moatfor its rapid overseas growth. Additionally, the January 2026 launch of theThailand manufacturing center should further enhance its global deliveryefficiency and supply chain resilience. 　　Domestic market showed signs of recovery. While 2025 domesticrevenue declined 9.6% YoY to RMB1.25bn due to the VBPs, 1Q26 domesticrevenue recovered with a 13.6% YoY growth. Notably, domestic sales of GIproducts grew ~25% YoY in 1Q26. Despite the ongoing VBPs inGuangdong and Zhejiang provinces, we believe the marginal policy impactis weakening, driven by the rapid growth of innovative products. In our view,Micro-Tech’s domestic business has shown signs of bottoming out. 　　Innovative products contributed meaningful incremental growth.Revenue from innovative products (including visualization business) grewover 40% YoY in 2025, accounting for 8% of total revenue. In 1Q26, revenuefrom innovative products increased 65% YoY, expanding their revenueshare to 10.6%. With domestic channel inventory for single-use endoscopeslargely digested and strong global growth, we expect visualization businessto maintain robust momentum in 2026E. Overall, we see the continued rampof the innovation portfolio and overseas expansion as effective offsets todomestic VBP pressure. 　　Maintain BUY. Given the slight 1Q26 revenue growth beat, we raise our2026E–2028E revenue forecasts. Accordingly, we raise our target price toRMB97.38 based on a 10-year DCF model (WACC: 10.7%, terminal growth:2.0%; both unchanged).