中心思想 核心产品临床地位深化，新药贡献增量驱动业绩增长 本报告的核心观点是，特宝生物凭借其核心产品派格宾在慢性乙肝治疗领域临床认可度的持续提升，以及长效生长激素新药益佩生的获批上市，正在进入新一轮业绩增长周期。公司2025年上半年实现营业收入15.11亿元（同比+26.96%），归母净利润4.28亿元（同比+40.60%），业绩表现强劲。报告维持“增持”评级，目标价99.41元。 研发投入加大与管线扩张支撑长期成长逻辑 尽管公司因收购九天生物导致研发费用增加，短期内对盈利预测产生一定影响（调整2025-2026年EPS至2.69/3.62元），但通过横纵向扩充研发管线（如AAV基因治疗平台、肝病领域新药合作），公司在长效干扰素、长效生长激素及多个疾病领域的布局为未来增长提供了坚实基础。同时，公司参考可比公司估值（2025年PE 37X），显示出市场对其成长性的认可。 主要内容 投资要点：业绩高增长与评级逻辑 盈利预测与评级：公司2025年上半年营收和归母净利润分别增长26.96%和40.60%。考虑收购九天增加研发费用，调整EPS预测，维持“增持”评级，目标价99.41元（对应2025年PE 37X）。 派格宾放量驱动：长效干扰素作为慢性乙肝临床治愈的基石地位加强，派格宾快速放量。公司参与公益/科研项目提升临床治愈率，叠加派格宾联合NAs适应症上市申请已获受理，预计月均新患数量将持续提升。未来乙肝治愈趋于多种机制药物联合，长效干扰素基石地位将进一步巩固。 益佩生上市贡献增量：长效生长激素益佩生已于2025年5月获批，通过剂量优化、修饰位点等构建差异化竞争力，细胞学活性高、药物暴露好、剂量低。配套智能电子注射笔整合物联网技术，实现精准用药。随着销售团队搭建、医院准入和医保谈判推进，预计将逐步贡献收入增量。 研发管线与风险提示：公司加大研发投入，在肝炎治疗、非酒精性脂肪肝、肝纤维化等领域推进技术合作；收购九天生物获得AAV研发能力，覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病。风险包括研发创新不及预期、市场竞争加剧。 财务预测与估值分析 财务预测表：提供2023A-2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。预测公司营业总收入从2023年的21亿元增长至2027年的64.5亿元，归母净利润从5.55亿元增至20.48亿元，年复合增长率约38.5%。毛利率稳定在93%以上，净资产收益率（ROE）从29.6%提升至35.6%。 估值分析：报告选取兴奇眼药、艾力斯、我武生物、贝达药业作为可比公司，平均2025年PE为36.57倍。现价81.70元对应2024年PE 40.16倍、2025年PE 30.41倍，估值水平适中。 总结 本报告对特宝生物2025年中报进行了全面分析，核心观点围绕两大增长引擎：一是派格宾受益于慢性乙肝临床治愈需求扩大及新增适应症申请，持续放量；二是益佩生凭借差异化设计和智能化服务，切入生长激素市场并开始贡献收入。同时，公司通过收购九天生物及合作研发，拓展AAV基因治疗和肝病新药管线，为长期发展储备动力。尽管研发费用短期压制利润增速，但公司整体业绩增长强劲，财务表现稳健（营收三年复合增速约32%，净利润复合增速约39%），且估值处于合理区间（2025年PE约30倍）。报告维持“增持”评级，对应目标价99.41元，投资者需关注研发风险及市场竞争变化。

中心思想 盈利能力显著修复，核心业务分化加速 伟思医疗2025年半年报显示，公司上半年营收同比增长9.85%至2.10亿元，归母净利润同比大增39.71%至6932万元，利润端增速远超收入端。这一分化主要得益于期间费用率的大幅优化——销售费用率同比降低7.67个百分点至19.35%，管理费用率和研发费用率分别下降2.00和3.36个百分点，表明公司历经五年高强度研发投入后已进入成果变现期，运营效率显著提升。 激光射频与电生理成增长双引擎，磁刺激短期承压待修复 从业务结构看，激光射频类收入同比增长64.28%至2158万元，电生理类收入同比增长36.17%至4036万元，两者合计贡献了主要增量。而传统优势业务磁刺激类收入同比下滑2.52%至8301万元，毛利率下降6.15个百分点至69.78%，主要受低端产品同质化竞争导致市场价格下行影响。这一分化趋势印证了公司产品结构正从传统磁刺激向高附加值电生理与医美类设备转型。 主要内容 2025Q2 收入端稳健增长，利润端增速快于收入端主要系期间费用率改善 2025Q2单季度实现营业收入1.15亿元，同比增长10.23%；归母净利润3610万元，同比增长29.56%。利润增速显著跑赢收入增速的核心驱动在于费用端的优化：毛利率同比下降5.36个百分点至65.62%，但销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低7.67、2.00、3.36个百分点，财务费用率同比微升1.22个百分点。公司通过数字化转型和精益化管理有效对冲了毛利率下滑压力，净利率提升至约31.3%。 各项业务增长良好，激光射频类引领增长，电生理类表现亮眼 磁刺激类 2025H1收入8301万元，同比下降2.52%，毛利率69.78%（同比-6.15pp）。受低端产品同质化竞争影响，产品价格承压下行。但随着行业逐步整合，预计明年价格将回稳，业务有望迎来修复。 耗材及配件 收入4088万元，同比增长11.27%，毛利率66.48%（同比+0.16pp）。保持稳健增长，毛利率基本持平，体现配套需求的稳定释放。 电生理类 收入4036万元，同比增长36.17%，毛利率71.54%（同比-2.80pp）。增长亮眼，毛利率虽略有下降但仍维持高位，是公司盈利增长的重要支柱。 电刺激类 收入1771万元，同比增长9.19%，毛利率53.39%（同比-15.25pp）。收入温和增长，但毛利率下滑幅度较大，或与产品结构向低毛利型号调整有关。 激光射频类 收入2158万元，同比增长64.28%，毛利率54.13%（同比-13.22pp）。增速最快，但毛利率大幅下降，可能处于新品放量初期的让利阶段或产品组合变化所致。 积极推进 AI战略布局，提升产品智能化水平 经颅磁刺激仪（MagNeuro ONE系列） 引入AI驱动的脑部影像处理系统，实现治疗靶点精准定位与剂量智能调节，面向高端临床与科研市场，巩固技术领先优势。 3A 射频机器人 结合高精度图形识别算法与实时温度控制技术，实现治疗路径自动化与过程可视化，推动射频治疗迈向智能化。 塑形磁 PMS 采用RMM智能气囊技术，智能化自动评估肌肉训练状态、监测并调整训练强度，确保用户达到最佳训练效果。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为4.72、5.61、6.64亿元，同比增长18.0%、18.8%、18.4%；归母净利润分别为1.40、1.57、1.91亿元，同比增长37.2%、12.4%、21.7%。维持“买入”评级，当前股价对应2025年PE为35.0倍。 总结 伟思医疗2025年上半年展现出“收入稳增、利润高增”的良好态势，核心驱动力来自费用端的显著优化以及高增长业务的拉动。激光射频类（+64.28%）和电生理类（+36.17%）成为业绩增长的双引擎，贡献了主要增量；而磁刺激类受行业竞争加剧、价格下行影响短期承压，但预计明年将迎来修复。AI战略的推进为产品智能化升级提供了长期竞争力，经颅磁、射频机器人、塑形磁等智能产品陆续落地，有望打开新的成长空间。财务指标方面，2025Q2净利率提升至约31.3%，经营活动现金流持续为正，资产负债表保持健康（资产负债率约10.6%）。但需关注行业竞争加剧、新品研发销售不及预期、人才流失等风险。

中心思想 业务调整成效显现，盈利能力显著改善 本报告核心观点认为，乐普医疗的业务调整已基本完成，组织再造和管理优化带来经营企稳。2025年第二季度公司实现营业收入16.33亿元（同比+11.72%），归母净利润3.12亿元（同比+45.05%），扣非后归母净利润3.25亿元（同比+70.31%），利润端增速远超收入端，主要得益于毛利率同比提升3.60个百分点至64.51%，以及销售费用率、管理费用率等期间费用率的有效改善。这表明公司通过内部管理优化实现了盈利能力的显著提升。 创新产品驱动增长，研发管线稳步推进 结构性心脏病业务在2025年上半年实现收入3.29亿元（同比+32.06%），成为心血管植介入板块的核心增长动力。冠脉棘突球囊扩张导管、紫杉醇涂层外周球囊扩张导管等新产品的获批丰富了产品矩阵。同时，药品板块渠道去库存基本完成，创新药MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床，MWN105、MWN109等产品也进入不同临床阶段，为公司未来持续增长奠定基础。报告维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别同比增长351.5%、25.3%、20.6%。 主要内容 各业务板块业绩分析 1. 观点：业务调整见成效，25Q2经营稳健 报告开篇指出，公司业务调整已完成，25Q2收入端稳健增长，盈利能力改善驱动利润增速快于收入端。心血管植介入业务稳健增长，结构性心脏病业务亮眼，器械产品矩阵日趋丰富；药品渠道去库存基本完成，创新药研发顺利。 2. 业务调整见成效，经营逐步企稳 该部分详细分析了25Q2的财务表现：毛利率64.51%（同比+3.60pp），销售费用率15.31%（同比-6.25pp），管理费用率10.58%（同比-1.14pp），研发费用率11.73%（同比+0.87pp），财务费用率1.76%（同比+0.85pp）。费用控制和毛利率提升共同驱动利润端高增长，印证了业务调整的成效。 3. 结构性心脏病业务高速增长，器械产品矩阵日臻完善 2025H1医疗器械板块收入17.76亿元（同比+1.30%）。细分来看： 心血管植介入：收入12.39亿元（同比+7.57%），其中冠脉植介入8.81亿元（同比+3.60%），结构性心脏病3.29亿元（同比+32.06%）。新产品获批持续丰富产品线。 外科麻醉：收入2.41亿元（同比-10.29%），受带量采购及渠道开拓影响。 体外诊断：收入1.63亿元（同比-17.35%），因竞争加剧和人员战略调整。 4. 制剂业务渠道去库存基本完成，创新药研发进展顺利 2025H1药品板块收入11.17亿元（同比-1.52%，环比+79.34%）。细分： 仿制药：收入9.75亿元（同比+3.89%，环比+107.59%），零售渠道库存清理基本完成，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的收入占比逐步提升。 原料药：收入1.42亿元（同比-27.44%，环比-7.28%）。 创新药方面：MWN101已完成肥胖/2型糖尿病二期临床；MWN105、MWN109注射液处于肥胖二期；MWN109片、MWX203注射液处于一期。 财务与盈利预测 5. 盈利预测与投资建议 报告预计2025-2027年营收分别为66.35、74.52、84.78亿元，同比增长8.7%、12.3%、13.8%；归母净利润分别为11.15、13.97、16.85亿元，同比增长351.5%、25.3%、20.6%；对应PE为30X、24X、20X，维持“买入”评级。 6. 风险提示 提示集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告对乐普医疗2025年半年度业绩进行全面分析，确认公司业务调整已基本完成，经营逐步企稳。核心亮点在于：25Q2利润端增速显著快于收入端，体现盈利能力改善；结构性心脏病业务高速增长（同比+32.06%），创新产品成为主要驱动力；药品渠道去库存接近尾声，仿制药收入环比大幅增长107.59%，创新药管线顺利推进。财务预测显示未来三年业绩将实现较快增长，当前估值合理。主要风险在于集采压力、研发不确定性及市场竞争。整体上，报告维持“买入”评级，认为公司已走出转型阵痛期，进入创新驱动的新增长阶段。

中心思想 创新药出海与股权激励驱动，公司进入新成长阶段 2025H1公司营业收入195.14亿元（同比-4.63%），受集采续标及地方集采影响承压，但创新药收入超43亿元（同比+14.26%）保持较快增长；归母净利润17.02亿元（同比+38.96%），增长主要来自出售和睦家等非核心资产收益。 上半年完成2项license-out交易，首付款合计4200万美元，潜在总金额超13.15亿美元，标志小分子创新药出海进度超预期，创新平台加速步入收获期。 股权激励计划明确2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元（CAGR约20%），创新药品收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元（CAGR约20%），清晰中长期目标，管理效率有望提升。 子公司技术优势凸显，商业化潜力可观 子公司复宏汉霖多个核心产品在Ⅱ/Ⅲ期临床中展现优于竞品的数据，体现抗体领域深厚技术能力；HLX43于WCLC披露Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性与安全性均出色。 子公司品种国内及海外商业化潜力有望进一步提振复星医药整体业绩表现。 主要内容 2025H1业绩概览：收入短期承压，利润大增 营业收入195.14亿元（yoy-4.63%），主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响。 创新药品收入超43亿元（yoy+14.26%），仍保持较快增长。 归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。 创新药出海加速：两笔license-out交易落地 复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元；复星医药产业可零对价获得价值500万美元的Sitala股份。 公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美元，潜在总金额6.45亿美元。 两笔小分子对外授权显示创新药出海进度超预期，创新平台加速步入收获期。 股权激励目标确定：归母净利润与创新药收入双轮驱动 考核指标：归母净利润（权重60%）及创新药品收入（权重40%）。 2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元；创新药品收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。 公司处置非战略非核心资产同时推出股权激励，清晰未来发展目标，管理效率有望持续提升。 子公司复宏汉霖进展顺利：临床数据优异，商业化潜力可期 HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展现出相较于竞品更佳的数据，体现公司抗体领域深厚技术能力。 HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色。 看好子公司多个品种国内与国际市场的商业化潜力，有望进一步提振复星医药表现。 盈利预测与投资评级：上调利润预测，维持买入 考虑仿制药影响及资产出售对收入的影响，下调2025-2027年营业收入预测为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元）。 结合股权激励中归母净利润考核目标，上调2025-2027年归母净利润预测为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。 当前股价31.52元，对应2025年PE约24.76倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险。 总结 复星医药2025H1业绩呈现“收入承压、利润大增”的特征，收入受集采影响但创新药保持较快增长，利润受益于资产处置收益。公司在创新药出海方面进展超预期，两笔license-out交易合计潜在金额超13亿美元，标志小分子平台进入收获期。股权激励计划明确2025-2027年归母净利润与创新药收入CAGR约20%的目标，在非核心资产剥离背景下提振市场信心。子公司复宏汉霖临床数据优异，技术壁垒与商业化潜力并存。整体来看，公司组织结构优化与创新国际化进展超预期，盈利上调、估值合理，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，战略调整初见成效 2025年上半年公司营收14.96亿元，同比下降4.03%；归母净利润1.67亿元，同比下降9.51%；扣非净利润1.36亿元，同比下降17.98%，业绩短期承压。 公司主动对低效品类实施战略性调整，毛利率同比提升1.8个百分点，反映出产品结构优化与盈利能力改善的积极信号。 核心品类与第二曲线驱动未来增长 自主研发的呼吸机、血糖尿酸一体机等核心品类增长动能强劲，第二季度起销售放量，夯实市场地位。 健耳听力业务营收同比增长超20%，随着老店占比提升，利润端有望逐步扭亏为盈，成为公司第二成长曲线。 主要内容 业绩简评 2025年H1实现营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%），扣非净利润1.36亿元（同比-17.98%），整体业绩出现下滑。 低效品类战略性调整，毛利率改善 公司对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施调整，毛利率同比增加1.8个百分点。 分板块收入：康复辅具类5.63亿元（占比37.63%）、医疗护理类4.24亿元（占比28.32%）、健康监测类2.71亿元（占比18.11%）。 核心品类增长动能强劲 自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品呈现良好发展势头。 通过持续产品迭代与渠道优化，进一步巩固了核心品类的市场地位与竞争优势。 健耳听力业务持续发展，第二成长曲线初现 2025年H1健耳听力营业收入同比增长超20%，公司加速推进数字化战略，启用新一代零售管理系统，提升运营精准度。 预计随着老店数量占比提升，健耳听力业务利润有望逐步扭亏为盈，成为公司第二成长曲线。 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为33.25亿元、37.94亿元、43.16亿元，同比增速分别为11.48%、14.09%、13.77%。 预计归母净利润分别为3.80亿元、4.66亿元、5.48亿元，同比增速分别为21.79%、22.63%、17.75%；对应PE分别为22倍、18倍、15倍。 风险提示 市场竞争加剧；产品销售放量不及预期。 总结 战略调整与增长动能并进，维持买入评级 公司虽短期业绩承压，但通过主动调整低效品类、优化产品结构，毛利率明显改善，核心品类（呼吸机、血糖尿酸一体机等）增长势头强劲。 健耳听力业务持续高速增长，有望逐步贡献利润，第二成长曲线渐具雏形；盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约20.7%，当前估值合理。 综合分析，公司具备长期增长潜力，维持“买入”评级，建议关注核心产品放量及听力业务扭亏进度。

中心思想 Q2业绩超预期，一体化战略驱动盈利反转 皓元医药2025Q2单季度营收同比增长28.0%，归母净利润同比增长66.6%，业绩显著超出市场预期。 前端生命科学试剂业务持续高增长（营收同比+29.2%），后端CDMO业务在手订单强劲（同比+40.1%），前后端一体化服务能力加速兑现。 盈利能力大幅改善：2025H1毛利率同比提升3.7个百分点至49.07%，归母净利率同比提升4.9个百分点至11.58%，费用端优化与规模效应共同推动利润弹性释放。 分析师上调盈利预测并提升目标价至81.2元（原59.51元），维持“增持”评级，核心逻辑为前端放量与后端产能爬坡叠加带来的业绩高确定性增长。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级，上修2025-2026年EPS至1.47/2.03元（原1.19/1.69元），新增2027年EPS预测2.64元；给予2026年40倍PE，上调目标价至81.2元。 2025H1营收13.11亿元（+24.2%），归母净利润1.52亿元（+115.6%）；2025Q2单季度营收7.05亿元（+28.0%），归母净利润0.89亿元（+66.6%）。 前端高增长，后端逐步放量 前端生命科学试剂营收9.04亿元（+29.2%），毛利率63.0%（+3.5pct）。其中分子砌块营收2.58亿元（+24.1%），工具化合物和生化试剂营收6.46亿元（+31.4%）。累计储备约14.7万种试剂，订单数量51.7万个。 后端特色原料药和中间体、制剂营收3.99亿元（+13.6%），毛利率17.8%（+0.4pct）。仿制药营收1.54亿元（+13.4%），创新药营收2.46亿元（+13.7%）。XDC项目承接超70个，14个ADC相关小分子完成FDA DMF备案，参与5个BLA申报。后端在手订单超5.9亿元（+40.1%）。 盈利能力改善 2025H1毛利率49.07%（+3.7pct），归母净利率11.58%（+4.9pct）；2025Q2单季度毛利率49.5%（-0.1pct），归母净利率12.68%（+2.9pct）。 费用端：销售费用率9.93%（+0.7pct），研发费用率8.92%（-1.7pct），管理费用率11.13%（+0.3pct），整体费用优化助力盈利提升。 催化剂 前端业务需求超预期；后端CDMO业务盈利能力改善。 风险提示 产品价格竞争风险；汇率波动风险；地缘政治扰动风险。 总结 皓元医药2025年半年报显示，公司凭借前端生命科学试剂的高增长与后端CDMO业务的订单放量，实现了营收与利润的超预期增长。盈利能力在毛利率改善和费用控制下显著提升，前后端一体化平台的价值逐步被市场认可。尽管存在竞争、汇率及地缘政治等潜在风险，但公司在手订单充裕、品类储备丰富，未来成长性依然强劲。分析师据此上调盈利预测和目标价，维持“增持”评级。

中心思想 采浆量稳健增长与新产品获批驱动长期价值 该报告的核心观点在于，博雅生物通过内生浆站拓展与外延并购（绿十字）实现采浆量稳步提升（2025H1同比+7.2%），增速高于行业平均，这为其未来产能扩张奠定了坚实基础。同时，10%静丙获批上市及在研管线（如破伤风免疫球蛋白、C1酯酶等）的顺利推进，将成为公司业绩增量的关键来源。 短期业绩承压但长期成长逻辑未变 尽管2025年上半年因血制品价格下降及并表影响，公司收入仅增12.51%但归母净利润下滑28.68%，分析师仍维持“增持”评级，并调整目标价至30.18元。核心逻辑在于：华润央企背景下的浆站申请潜力、绿十字整合后的协同效应，以及新产品排产放量预期，使公司长期价值高于当前估值。 主要内容 投资要点与评级 评级与估值：维持增持，给予2026年27倍PE（高于可比公司均值19.61倍），目标价30.18元。调整2025-2027年EPS预测至0.91/1.12/1.32元（原1.16/1.32/1.49元），理由为血制品价格短期承压。 核心驱动因素：看好绿十字收购后潜力释放及“十五五”规划中浆站资源获取能力。 2025年中报业绩分析 收入与利润：上半年营收10.08亿元（同比+12.51%），归母净利润2.25亿元（同比-28.68%），扣非净利润1.66亿元（同比-36.05%）。收入增长主要来自绿十字并表（贡献1.23亿元），但原有血制品业务收入7.29亿元（同比-7.73%），因白蛋白、静丙量价齐跌及PCC库存影响。 财务指标：毛利率64.7%（2024年报），净利率22.9%；资产负债率低至10.9%，财务稳健。 采浆量稳步提升 当前浆站布局：截至2025H1共21家浆站，在营20家。上半年总采浆量320.39吨（+7.2%），其中华润博雅263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），均高于行业平均增速。 未来增量预期：公司积极申请新浆站，华润央企背景有望在“十五五”期间获得更多浆站资源，支撑采浆量持续增长。 产品管线进展 已获批产品：10%静丙于2025年上半年获批上市，预计年内部分产品可获签发，将贡献增量收入。 在研管线：破伤风免疫球蛋白已完成上市申请（专业评审阶段）；皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）于2025年4月获批临床试验；C1酯酶、vWF因子、微量蛋白类等品种进展顺利，产品矩阵持续丰富。 风险提示 浆站申请不及预期：新浆站获批进度存在不确定性。 市场竞争加剧：血制品行业竞争可能导致价格进一步承压。 集采降价风险：血制品纳入集采范围或压缩利润空间。 财务预测与估值 营收预测：2025-2027年营收预计为19.43亿、21.84亿、24.66亿元，同比增速12.0%/12.4%/12.9%。 盈利预测：归母净利润4.61亿/5.64亿/6.66亿元，同比增速16.1%/22.3%/18.2%；EPS分别为0.91/1.12/1.32元。 可比公司估值：选取华兰生物、天坛生物、派林生物，2025年PE均值22.73倍，2026年均值19.61倍。博雅生物2026年目标PE 27倍，溢价体现成长潜力。 总结 该报告对博雅生物的中期业绩进行了全面分析，核心结论如下：公司短期业绩受血制品降价及非经常性损益扰动呈下滑态势，但内生采浆能力提升与新产品获批释放中长期增长动能。在华润央企赋能下，浆站拓展空间打开，绿十字并购整合效果逐步显现，10%静丙等新产品有望成为收入增量主力。尽管存在浆站申请不达预期及行业竞争风险，但分析师基于2026年27倍PE给出的目标价（30.18元）具备充分支撑，维持“增持”评级。投资者应关注公司采浆量增速、新产品获批签发进度以及浆站资源获取节奏，以把握其成长兑现节点。

中心思想 劲方医药-B（02595）IPO申购核心观点：管线独特性与未盈利风险并存 劲方医药-B是一家专注于肿瘤、自体免疫及炎症性疾病的创新生物制药企业，其核心产品GFH925（fulzerasib）已在中国获批上市，用于治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC），并展现出优于现有FDA批准产品的临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）。 尽管公司产品管线具有独特性，且所处细分行业（如全球PAD药物、CRC药物）增长较快，但公司尚未实现产品销售盈利，2024年净利润为-6.77亿元，发行后市值为70.41亿港元。基于此，申购建议为“谨慎申购”，提示投资者关注其商业化进程与盈利前景的不确定性。 公司基本面与市场定位的权衡 公司拥有72项已授权专利及117项在申请专利，其中核心产品相关专利12项已授权、61项在申请，技术壁垒较高。其候选药物GFH312为全球唯一进入临床阶段的用于治疗PAD和PBC的RIPK1抑制剂，彰显研发前沿性。 然而，公司当前收入主要依赖CRO/CDMO服务及与信达生物的商业化协议分成，尚未实现自主产品销售盈利，且业务结构对第三方服务依赖度较高。对比同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰）较高的市盈率估值，劲方医药的盈利路径尚不清晰，风险与机遇并存。 主要内容 招股详情：发行结构及关键参数 保荐人与上市日期：中信证券、招银国际联合保荐，上市日为2025年9月19日（周五）。 招股价格与集资额：招股价20.39港元，集资净额约14.44亿港元（扣除费用后）。 每手股数与入场费：每手200股，入场费4119港元。 招股时间安排：招股期2025年9月11日至9月16日，国元证券认购截止日为2025年9月15日。 发售股份分配：全球发售7760万股，其中国际配售6984万股（占90%），公开发售776万股（占10%），并可行使超额配售权调整。 申购建议：研发管线独特性与财务风险分析 业务结构：依赖CRO和CDMO服务进行研发生产，尚未从产品销售中产生收入；GFH925在中国的商业化收入将依据与信达生物的协议实现。 核心产品优势：GFH925是中国首个获批的KRAS G12C抑制剂，临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）优于FDA批准产品；已纳入国家药监局优先审评程序。 研发管线：拥有8款候选药物，其中5款进入临床开发阶段；GFH312是全球唯一进入临床的PAD和PBC的RIPK1抑制剂候选药物。 专利布局：已授权72项专利（核心产品12项），在申请117项专利（核心产品61项），构建较强知识产权护城河。 财务表现：2023-2025年前四个月收入分别为73.7百万元、104.7百万元、82.1百万元人民币，但2024年净利润为-6.77亿元，持续亏损。发行后市值为70.41亿港元。 行业增长与竞争格局：细分赛道增速可观 全球PAD药物市场：从2019年81亿美元增至2024年104亿美元，预计2033年达140亿美元。 CRC药物市场：2024-2033年全球CAGR为8.9%，大中华区CAGR为12.9%，增速显著高于全球平均水平。 上市公司估值对比：信达生物（总市值1,663亿港元，PE TTM 239.45）、康方生物（1,176亿港元，PE TTM -2,798.67）、科伦博泰（1,145亿港元，PE TTM -133.15）。行业龙头高估值但多未盈利，劲方医药以70亿港元市值入市，估值相对较低，但盈利前景不确定性更高。 总结 劲方医药-B（02595）IPO的核心特征是“高研发独特性”与“未盈利风险”的并存。公司凭借首个获批的KRAS G12C抑制剂GFH925及全球唯一进入临床阶段的RIPK1抑制剂GFH312，在肿瘤和免疫领域构建了差异化竞争优势，且所处细分市场（PAD药物、CRC药物）未来增速可观。但公司依赖第三方研发生产服务、尚未实现产品销售盈利，2024年净亏损6.77亿元，收入规模较小。从估值角度看，发行市值70.41亿港元，对比同业虽显审慎，但投资者需关注其商业化变现能力及现金流压力。综合来看，建议投资者“谨慎申购”，需长期跟踪其产品放量进度与费用控制成效。

中心思想 血制品稳中有进，采浆量持续提升构成核心增长引擎 2025年上半年，华兰生物血制品业务实现营收17.38亿元（同比+7.49%），净利润5.02亿元（同比+18.51%），采浆量达803.66吨（同比+5.24%），在34家单采血浆站的布局下，老浆站挖潜与新浆站开拓并行的策略有效支撑了资源端稳定增长。血制品业务的稳健表现是公司整体营收与利润双增的主要驱动力，其毛利率水平（约61%）及盈利质量仍保持在行业前列。 疫苗筑底企稳，生物类似药开辟第二增长曲线 尽管流感疫苗批签发量在三价与四价产品上分别同比下降33.33%和60.00%，受国内流感流行平稳及销售淡季影响，但狂犬疫苗销量实现显著增长，带动华兰疫苗上半年营收达5996.18万元（同比+68.77%），疫苗业务已基本筑底。同时，参股公司华兰基因的贝伐珠单抗已获批上市，上半年贡献收入5889.58万元，在研管线涵盖GLP-1、双抗、单抗等前沿领域，生物类似药正逐步从投入期转向收益期，为中长期利润释放提供新动力。 主要内容 投资要点 维持增持评级，下调盈利预测但核心看点不变 报告维持“增持”评级，目标价19.45元（对应2026年目标PE 26×）。2025年上半年公司实现营业收入17.98亿元（同比+8.80%），归母净利润5.16亿元（同比+17.19%），扣非归母净利润4.84亿元（同比+33.41%）。考虑到行业终端需求与疫苗业务节奏，报告下调2025-2027年EPS至0.67/0.75/0.83元（原为0.70/0.85/1.03元），但公司在血制品采浆能力、疫苗业务弹性及生物类似药拐点上的确定性仍构成核心看点。 血制品业务：采浆量稳步增长，盈利能力持续改善 采浆规模国内领先，多省份布局保障资源 公司拥有34家单采血浆站（含6家分站），覆盖河南、重庆、广西、贵州四省，采浆量803.66吨（同比+5.24%），采浆规模与站点数量保持国内第一梯队。血制品业务实现营收17.38亿元（同比+7.49%），净利润5.02亿元（同比+18.51%），净利润增速显著高于营收增速，反映出产品结构优化与费用管控成效。 疫苗业务：狂犬疫苗放量驱动增长，流感疫苗短期承压 狂犬疫苗销量同比大幅增长，流感批签发数量下滑 华兰疫苗上半年营收5996.18万元（同比+68.77%），增量主要来自狂犬疫苗销量较去年同期的显著提升。反观流感疫苗，2025H1三价流感疫苗批签发仅4批（同比-33.33%），四价流感疫苗24批（同比-60.00%），主要系上半年国内流感流行整体平稳且为传统销售淡季，但下半年随旺季到来可能出现转机。 生物类似药与研发管线：贝伐珠单抗率先贡献收益，在研项目储备丰富 首个生物类似药上市即创收，多管线进入后期临床 华兰基因的贝伐珠单抗已正式投产销售，上半年实现收入5889.58万元，标志着生物类似药业务进入商业化阶段。研发管线方面，重组Exendin-4-FC融合蛋白注射液（长效GLP-1类似物）即将进入III期临床，并积极申报超重/肥胖适应症；同时重组抗CD3×BCMA双抗、抗Claudin18.2单抗、抗PD-L1×TGF-β双功能融合蛋白等已获临床批件；利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗、曲妥珠单抗四项生物类似药已完成III期。公司同时布局干细胞、合成生物学、自免、心脑血管等前沿领域。 风险提示 外部环境与市场竞争构成主要不确定性 报告提示三大风险：一是采浆量增长不及预期，可能受浆源开发、献浆员管理等影响；二是血制品核心产品（如人血白蛋白、静丙等）面临降价压力；三是市场竞争加剧，尤其在流感疫苗和生物类似药领域，对手产能与价格策略可能影响公司市场份额。 总结 华兰生物2025年中报呈现“血制品为盾、生物类似药为矛”的格局。血制品业务凭借34家单采血浆站和5.24%的采浆同比增速，贡献了96%以上的营收与97%以上的净利润，是公司基本盘的核心支撑。疫苗业务虽受流感疫苗批签发减少拖累，但狂犬疫苗的放量已显现出结构优化潜力，且下半年流感旺季有望实现“以价换量”或补库存需求。生物类似药是公司最具弹性的增长领域：贝伐珠单抗上市首半年即创收近5900万元，后续利妥昔单抗等四个品种均已进入III期临床尾声，叠加GLP-1、双抗、单抗等创新管线，有望在2026-2027年形成多产品驱动的收益贡献。财务预测显示，2025-2027年归母净利润预期分别为12.21/13.67/15.22亿元，对应PE约25/23/20倍，低于血制品同业（2025E平均PE约22.88倍）及疫苗同业（2025E平均PE约102倍），估值安全边际较充足。整体而言，公司具备“存量稳、增量显、估值合理”的特征，维持增持评级。

中心思想 业绩拐点确认与盈利质量显著提升 信达生物2025H1实现总收入59.53亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.34亿元，同比大幅扭亏为盈，Non-IFRS利润达12.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，盈利能力实现历史性突破。 产品收入52.34亿元（同比+37.3%）为核心驱动力，授权费收入因罗氏合作首付款计入飙升至6.66亿元（同比+474%），毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发开支同比缩减28%至10.09亿元，销售费用率优化至39.9%，运营效率全面改善。 全球创新管线进入注册研究阶段，商业化纵深推进 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）凭借ASCO突破性数据启动黑色素瘤关键II期，并获FDA批准启动鳞状NSCLC全球III期（MarsLight-11），同时布局一线NSCLC、CRC等适应症Ib/II期研究，全球化临床开发进入加速期。 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期，HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期，代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究，IL-23p19单抗（IBI112）银屑病适应症NDA审评中（预计2025年底获批），多管线多适应症协同推进，产品组合扩展至16款上市产品，国际化合作（与罗氏就DLL3 ADC达成全球合作）进一步强化全球化布局。 主要内容 事件 财务表现亮眼，运营效率持续优化 2025H1产品收入52.34亿元（同比+37.3%），授权费收入6.66亿元（同比+474%），毛利率86.0%（同比+3.1pct），研发开支10.09亿元（同比-28%），销售费用率39.9%，现金储备约110亿元，为后续全球创新提供坚实资金保障。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球III期临床启动 IBI363在ASCO年会上公布冷肿瘤及IO耐药人群中的优异疗效数据，已启动黑色素瘤关键II期研究，获FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床（MarsLight-11），计划入组多国患者，同时完成一线NSCLC、CRC等适应症的Ib/II期研究布局。 多管线进展显著，全球化布局深化 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期研究； HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期临床； 代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究； IBI112（IL-23p19）银屑病适应症NDA审评中，预计2025年底获批； 与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成全球合作，正在澳大利亚、中国和美国开展MRCT临床研究。 国际化创新药龙头，维持“买入”评级 公司收入增长强劲，盈利水平显著改善，全球化管线逐步进入注册研究阶段。预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元，同比增速25.11%/29.43%/34.47%；归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元，同比扭亏为盈/131.07%/115.45%；EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股。维持“买入”评级。 风险提示 商业化销售不及预期 公司部分产品处于商业化早期，需大量市场拓展和学术推广，若推广不利可能出现销售不及预期。 临床进度不及预期 临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能延后相关药品上市时间。 市场竞争加剧 管线对应适应症中已有多款同类型药物处于临床研发阶段，未来存在竞争恶化可能。 总结 信达生物2025年上半年实现营收与利润的历史性扭亏为盈，产品组合持续丰富，盈利能力显著提升。核心管线IBI363获得FDA批准启动全球III期临床，多款ADC、代谢及自免产品进入注册研究阶段，国际化合作进一步深化。基于强劲业绩增长与清晰战略执行，公司作为具备全球研发与商业化能力的稀缺创新药龙头，维持“买入”评级。需关注后续商业化销售、临床进度及市场竞争风险。