中心思想 恒瑞医药的战略定位与市场吸引力 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，旨在巩固其作为中国创新药龙头的市场地位，并通过大规模融资进一步强化其研发实力和国际化战略。公司凭借连续四年入选“全球制药公司管线规模TOP25”的强大研发管线，以及在2023年至2024年间实现收入22.6%、毛利25.1%、税前溢利53.6%和股东应占盈利47.3%的显著增长，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。此次IPO预计集资94.60亿港元，其中75%将专项用于研发计划，明确了公司以创新驱动未来发展的核心战略。 创新驱动与资金助力下的增长潜力 恒瑞医药的“创新+国际化”双轮驱动战略，结合此次H股上市所募集的巨额资金，将为其持续的创新药研发和全球市场拓展提供强大支撑。公司已累计投入460亿元人民币用于研发，并拥有19款已获批上市的新分子实体药物和90多款在临床开发中的自主创新产品。H股招股价相较A股存在约20%的折让，使得其估值更具吸引力，为投资者提供了参与中国领先创新药企成长的机会。尽管A股股价表现温和，但初期AH价差收窄的预期仍为市场带来一定的炒作空间。 主要内容 IPO发行概况与财务表现分析 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）的H股全球发售共计224,519,800股，其中香港发售股份占比5.5%。最高发售价定为44.05港元，预计集资净额约为94.60亿港元。每手股数为200股，每手入场费为8,899港元。公司预计市值达到2,908亿港元，预期历史市盈率约为42倍。此次IPO由摩根士丹利、花旗及华泰国际联席保荐，并获得了G: IC (0.71%)和Invesco Advisers (0.2%)等基石投资者的支持。 从财务数据来看，恒瑞医药在2023年至2024年间展现出强劲的增长势头。截至12月31日止年度，公司收入从2023年的22,819,785千元人民币增长至2024年的27,984,605千元人民币，增幅达22.6%。毛利同期增长25.1%，从19,294,537千元人民币增至24,136,428千元人民币。更值得关注的是，税前溢利和股东应占盈利分别实现了53.6%和47.3%的显著增长，分别达到7,169,690千元人民币和6,336,527千元人民币，显示出公司盈利能力的持续优化和核心业务的健康发展。 研发投入与国际化战略驱动未来增长 此次IPO所募集的94.60亿港元净额，将主要用于支持恒瑞医药的长期发展战略。具体分配如下：75%的资金将投入研发计划，以加速创新药的发现、开发和临床试验；15%用于建设、扩大或升级生产及研发设施，以提升产能和研发效率；剩余10%则用于补充营运资金及一般企业用途，确保公司日常运营的顺畅。这一资金分配策略凸显了公司对研发创新的高度重视，将其视为未来增长的核心驱动力。 恒瑞医药的综合概述进一步强调了其在行业内的领先地位和未来增长潜力。公司被誉为内地创新药龙头企业，其研发管线规模位居世界前列，连续四年入选国际知名咨询机构Citeline公布的“全球制药公司管线规模TOP25”榜单。自2011年至今，公司累计研发投入已达460亿元人民币。目前，恒瑞医药已在国内获批上市19款新分子实体药物，并有90多款自主创新产品正在临床开发中，同时在全球范围内开展约400项临床试验，预计未来三年内将有47项创新成果获批上市。公司提出的“创新+国际化”双轮驱动战略，旨在通过自主研发与开放合作并重，积极拓展海外市场，寻求新的增长空间。在估值方面，H股招股价（41.45至44.05港元）较其A股（600276.SH）收盘价52.9元人民币存在约20%的折让，使得H股估值相对吸引。市场初期存在AH价差收窄的炒作空间，但鉴于A股股价过往表现温和，未来大幅炒上的空间可能有限。 总结 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，不仅成功募集了近95亿港元的资金，更进一步巩固了其作为中国创新药龙头的市场地位。公司在2023-2024年间展现出强劲的财务增长，收入、毛利及净利润均实现显著提升。此次募集资金的绝大部分将专项用于研发计划和设施升级，充分体现了公司以创新为核心驱动力的发展战略。凭借其强大的研发管线、持续的创新成果产出以及“创新+国际化”的双轮驱动战略，恒瑞医药有望在未来持续保持其在创新药领域的领先优势，并在全球市场中拓展新的增长空间。H股相对A股的折让也为投资者提供了具有吸引力的入场机会。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　阶段性因素导致业绩短期下滑。公司2024年实现营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比-1.88%，环比-11.27%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%，环比+325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%，环比+319.76%）。报告期内，公司处于成长期的新门店亏损、闭店损失和新增折旧摊销影响较大，且出于审慎原则2024年Q4计提商誉减值损失1.08亿元，导致公司业绩短期下滑。 　　加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力。2024年公司零售业务实现营收191.07亿元（同比-1.25%），加盟、联盟及分销实现营收31.05亿元（同比+5.92%）；中西成药实现营收176.85亿元（同比+1.72%），中药实现营收17.04亿元（同比-10.40%），非药品实现营收29.69亿元（同比-5.76%）。公司持续丰富新零售业务产品线，线上线下全链发展，2024年线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%。2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%。公司持续加大专业药事服务建设，2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家，+17.50%），直营店中医保门店占比93.84%。 　　火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率。公司2024年-2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比+0.62pct、-0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比-1.95pct-1.32pct）；拆分各业务板块毛利率，零售业务为36.42%（同比+0.73pct），加盟、联盟及分销业务为13.06%（同比+1.42pct）；中西成药为31.57%(同比+0.83pct)，中药为43.20%(同比+0.04pct)，非药品为36.93%(同比+0.80pct)；公司常态化实施“火炬项目”践行商采体系精细化管理，梳理并重构商品选品逻辑，从源头上提升毛利率水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比+1.78pct+0.34ct、-0.02pct；销售费用率的提升在于新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率的提升系管理人员增加导致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。 　　把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕。截至2024年末，公司门店数量达到15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增长29.11%、25.88%）。公司集中资源聚焦优势省份，2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%。2025年公司将继续聚焦优势市场、加速吸纳存量市场，在优势市场进行少量的填空式开店和资产收购，把握行业出清整合机遇。公司积极开拓下沉市场，2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77%。公司通过深耕下沉持续挖掘市场潜力。 　　投资建议：考虑到行业竞争加剧、政策不确定性等多因素的影响，我们下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元。公司作为连锁药店的龙头型企业，业绩有望逐渐企稳向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策不确定风险，门店扩张不及预期风险等。

　　海泰新光(688677) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。 　　2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。 　　24年经营分析 　　2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。 　　公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。 　　25年经营计划 　　2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。 　　体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。 　　毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。 　　投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　万孚生物(300482) 　　本报告导读： 　　公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（+19.90%）。考虑美国业务的不确定性，调整2025-2026年预测EPS为1.34/1.57元，新增2027年预测EPS为1.82元，参考可比公司，给予2025年PE18X，调整目标价为24.18元，维持优于大市评级。四大业务领域挖掘增长点，慢病管理双平台发力。分业务线来看，2024年传染病检测实现收入10.42亿元（+9.50%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获得美国FDA EUA授权，并于2025M1获得FDA510（k）许可；慢病管理实现收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势的同时发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务也在突破放量；毒品（药物滥用）实现收入2.86亿元（-13.39%），北美毒检市场竞争激烈；优生优育检测实现收入2.94亿元（+9.97%）产品升级和渠道建设推动了业务的增长。 　　发光、分子、病理多领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心实现规模化装机；单人份发光产品性能不断优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比也实现了翻倍的增长。在分子诊断领域，加速海外多国注册认证，已有多个检测项目获批上市。在病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”目前已正式获批，标志着“数字病理+AI辅诊”模式迈向全新里程碑。 　　产品推陈出新，非美海外市场快速发展。公司在国际部建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区。在强大的销售团队和全球化的营销网络的北京，公司还持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，依靠国内单一大市场的成本优势及产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破。 　　风险提示。新产品推广不及预期的风险，集采等政策风险，关税影响美国业务的风险。

　　我武生物(300357) 　　本报告导读： 　　公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。综合考虑终端消费情况和行业诊疗趋势，调整2025-2026年预测EPS为0.67/0.79元（原为0.96/1.19元），新增2027年预测EPS为0.92元，考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE35X，调整目标价为23.58元（原为26.91元，2024年35XPE，-12%），维持优于大市评级。 　　全年营收维持稳健增长。公司2024年实现营业收入9.25亿元（+9.10%），归母净利润3.18亿元（+2.46%），扣非归母净利润3.06亿元（+2.72%）。分季度来看，单Q4实现营业收入1.95亿元（+11.90%），归母净利润0.46亿元（+13.82%），扣非归母净利润0.43亿元（+20.63%）。 　　粉尘螨滴剂稳步增长，黄花蒿粉滴剂快速放量。2024年粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（+7.86%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂实现收入2701万元（+76.43%），儿童适应症和对应点刺液的获批、以及花粉季用药方案得到临床验证提升患者接受度，同时公司加大北方市场的推广力度，2023年年底起开展的患者援助项目提升产品覆盖面，多重因素推动为后续黄花蒿粉滴剂放量奠定基础。 　　点刺液产品不断丰富，多个项目取得进展。2024年点刺产品实现收入730.39万元（+103.08%），2023年新获批的3个花粉点刺液带来的增量收入明显。2024年悬铃木花粉、德国小蠊、猫毛皮屑点刺液获批，目前公司共有8款点刺液产品获批上市，另外还有豚草花粉、狗毛皮屑和烟曲霉点刺液正在开展临床研究，随着皮肤点刺液上市品种的丰富，皮肤点刺液的产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。其他研发管线方面，联营公司凯屹医药研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”和皮炎诊断贴剂01贴正在开展II期临床，屋尘螨膜剂的临床试验申请获得批准；在其他疾病领域，异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段。 　　风险提示。产品降价的风险，学术推广不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

中心思想 UnitedHealth Group面临刑事欺诈调查 《华尔街日报》报道称，美国司法部（DOJ）正在对UnitedHealth Group（UNH）进行刑事医保欺诈调查，尽管UNH否认已收到正式指控，但此消息已导致公司息差扩大和股价下跌。此次调查加剧了UNH近期面临的一系列负面新闻，包括业绩不佳和高管变动。 刑事指控的严重性与市场影响 刑事调查比民事诉讼带来更严重的运营风险。如果UNH被判有罪，可能被依法排除在所有联邦医疗保健计划之外，这将严重损害其在医疗补助、医疗保险和ACA交易平台的核心业务。尽管UNH在医疗保险优势计划（MA）市场占据主导地位并受益于有利的费率调整，但司法调查、网络安全风险和潜在的立法变化构成了显著的下行风险。 主要内容 刑事欺诈指控 司法部调查细节与公司回应 《华尔街日报》于5月14日报道，司法部正在调查UNH可能存在的刑事医保欺诈行为，该调查至少从去年夏天开始。 文章指出，具体的刑事指控性质尚不明确，但很可能针对UNH的医疗保险优势计划（Medicare Advantage）操作。 UNH已发布新闻稿回应，表示尚未收到司法部关于此类调查的通知。 刑事定罪的潜在影响 联邦医疗计划参与资格风险 刑事调查比民事诉讼带来更为严重的运营风险。 根据法律规定，如果UNH被判犯有医疗保险或医疗补助欺诈等刑事罪行，卫生与公众服务部（HHS）的监察长办公室（OIG）将被要求将其排除在所有联邦医疗保健计划之外。 若被判有罪，这将严重损害UNH的医疗补助（Medicaid）、医疗保险（Medicare）和ACA交易平台业务。 预计UNH将积极抗辩，并致力于将刑事指控降至民事级别。 正在进行的民事医保欺诈案件 长期超额收费指控与司法部介入 UNH自2009年以来一直面临医疗保险超额收费的指控，其中包括一项举报人诉讼，指控UNH提交了未得到医疗记录支持的更高风险调整索赔。 司法部于2017年加入了该诉讼。然而，在一名退休法官发现司法部缺乏证据支持其至少21亿美元的医疗保险超额支付主张后，UNH更接近于驳回该诉讼。 《华尔街日报》此前还报道称，司法部正在调查UNH在2021年触发额外87亿美元联邦支付的事件。 UNH对这些早前的指控也表示不知情。 不利时机 负面消息叠加效应与市场表现 此次刑事指控的传闻，正值UNH发布2025年第一季度财报不佳（参见“1Q25盈利不及预期，并非关税所致”）之后，且公司首席执行官近期辞职并撤回了业绩指引（参见“UnitedHealth Group (UNH): 2025年指引撤回，CEO离职”）。 市场数据显示，自财报发布以来，UNH的息差相对于Cigna和Elevance有所扩大（参见图1）。 估值方法与风险 市场地位、利好因素与潜在挑战 UNH是美国最大的健康保险公司，也是最大的医疗保险优势计划（MA）提供商，服务超过1000万MA团体和个人成员。 公司有望受益于2026年MA费率5.06%的强劲增长，该费率高于初步费率2.23%和去年宣布的-0.16%。 尽管面临司法部调查和潜在高达70亿美元的发行过剩等近期不利因素，报告认为在经济不确定性上升的环境下，UNH的信用表现将优于市场。 UNH近期表现不及ELV和CI，但宏观环境和强劲的MA费率公告有望使其跑赢。 预计Optum Health面临的挑战对杠杆率影响可控。 尽管近期面临不利因素，报告认为公司将避免评级下调，但展望可能被修正为负面。 息差表现滞后，发行过剩是短期内息差表现的最大阻力。 报告认为ELV和UNH之间的息差应大于20个基点。 潜在风险因素 近期网络攻击事件使公司在美国医疗系统中的关键作用受到更多关注，可能招致进一步审查。 立法行动若影响健康保险格局，可能对UNH造成压力。 司法部调查仍是主要不利因素。 如果UNH的利用率持续承压，可能影响利润率并增加杠杆。 总结 本报告分析了UnitedHealth Group（UNH）面临的刑事医保欺诈调查及其对公司的潜在影响。尽管UNH否认指控，但《华尔街日报》的报道已导致公司息差扩大和股价下跌。刑事定罪的后果远比民事诉讼严重，可能导致UNH被排除在所有联邦医疗保健计划之外，从而严重损害其在医疗补助、医疗保险和ACA交易平台的核心业务。公司此前已面临长期的民事超额收费诉讼，且近期业绩不佳、高管变动，使得此次指控的时机尤为不利。 尽管UNH作为美国最大的健康保险公司和医疗保险优势计划（MA）提供商，拥有强大的市场地位，并受益于2026年MA费率5.06%的强劲增长，但司法调查、网络安全风险和潜在的立法变化是其面临的主要风险。报告认为，尽管有短期逆风，UNH的信用表现仍有望跑赢市场，但息差压力和评级展望被修正为负面的可能性依然存在。UNH预计将积极抗辩，并寻求将刑事指控降至民事级别。

中心思想 创新与国际化战略驱动核心增长 复星医药持续保持高强度研发投入，致力于创新药的自主研发与许可引进，将其作为公司未来业绩增长和市场竞争力的核心驱动力。 公司的国际化战略已进入关键兑现阶段，多个创新产品在欧美等主要海外市场获得上市批准或进入重要临床试验阶段，预示着国际市场将成为公司业绩增长的新引擎。 稳健的财务表现与业务结构优化 2024年公司实现了归母净利润和经营性现金流的快速增长，显示出良好的盈利能力和健康的经营质量，并通过费用控制进一步优化了财务表现。 通过持续的业务结构优化，制药业务的创新转型成果显著，医疗健康服务业务减亏提效，尽管部分业务面临外部挑战，但整体业务发展态势积极，创新产品贡献日益突出。 主要内容 投资要点 研发与国际化驱动增长 投资评级维持“买入”：分析师基于公司持续的研发投入以及国际化和创新化战略的逐步兑现，维持对复星医药的“买入”评级，看好其长期增长潜力。 利润端快速增长：2024年公司实现归母净利润27.70亿元，同比大幅增长16.08%；扣除非经常性损益后的净利润为23.14亿元，同比增加15.10%，显示出核心业务的盈利能力增强。 经营现金流显著提升：2024年经营活动产生的现金流量净额为44.77亿元，同比强劲增长31.13%，增速高于当期经营性利润，同时通过资产结构优化和资本性支出控制，自由现金流亦有所提升，体现了公司优异的经营质量。 费用率优化贡献利润：公司毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点，且剔除新并购企业影响后管理费用下降3.55亿元，反映出公司在成本控制和运营效率提升方面的积极成效。 创新产品收入稳步增长 尽管2024年公司营业收入为410.67亿元，同比略有下降0.80%，但创新产品收入实现了稳步增长，成为支撑业绩的关键因素。 核心创新品种表现突出：创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）、长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）以及心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）等核心创新产品均实现了较快增长，验证了公司创新战略的有效性。 业务拆分 制药业务：创新转型成果显著 收入与利润双丰收：2024年制药业务实现营业收入289.24亿元，分部利润达到32.50亿元，同比大幅增长65.73%，表明创新转型已进入收获期。 丰富的产品管线获批：报告期内，公司自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）在境内外获得批准上市。 持续的上市申报：同时，有4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市，为公司未来业绩增长储备了充足的产品梯队。 医疗器械与医学诊断业务：挑战与机遇并存 收入受外部因素影响：2024年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要系新冠相关产品收入下降所致。 利润面临压力：该业务分部利润为-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元，主要受诊断试剂带量采购政策影响，医学诊断业务价格承压，销售未达预期，以及联合营投资收益同比下降。 复锐医疗科技表现稳健：其中，复锐医疗科技（Sisram）表现相对稳健，实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元。 医疗健康服务：减亏提效 收入增长，亏损收窄：2024年医疗健康服务业务实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元，显示出该业务板块在提升运营效率和控制亏损方面的积极进展。 多维度提升运营效率：亏损减少的主要原因包括持续打造重点专科建设、通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，以及通过一体化运营模式提升整体运营效率。 展望 持续高研发投入 研发强度保持稳定：2024年公司研发投入总计55.54亿元，其中制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%，保持了基本稳定的研发强度，为创新发展提供坚实支撑。 丰富在研管线进展顺利：多个创新药项目处于关键临床或NDA（新药上市申请）阶段，包括MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（已获CDE和FDA受理）、斯鲁利单抗注射液联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌的III期临床研究、新型靶向HER2单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78的国际多中心III期临床研究等，预示着未来创新药产品收入占比将持续提升。 国际化战略进入兑现期 海外市场突破显著：2024年，曲妥珠单抗注射液先后在美国、加拿大获批上市。斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获得欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）的积极审评意见，并于2025年2月在欧盟获批，标志着公司创新药在国际市场取得重大突破。 全球布局加速推进：地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理。HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）和HLX78（拉索昔芬片）等创新药也处于国际多中心III期临床试验阶段，进一步加速了公司的全球化布局。 国际化商业能力获认可：分析师看好复星医药成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企，并期待其国际化战略的进一步落地和业绩贡献。 盈利预测与估值 利润预测调整与估值展望 利润预测下调：考虑到2024年仿制药和体外诊断（IVD）集采对收入和业绩的影响，以及联营企业国药控股利润下降，分析师略微下调了对公司2025-2026年的利润预测。 EPS预测：预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.22元、1.37元和1.57元。 估值与评级维持：基于2025年5月13日收盘价，对应2025年PE为20倍。鉴于公司正处于创新转型期，且创新药产品仍处于放量阶段，分析师维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 审评进度不及预期风险：新药和生物类似药的审评进度可能慢于预期。 产品销售不及预期风险：市场竞争加剧或推广策略不力可能导致产品销售未达预期。 市场竞争风险：医药市场竞争激烈，可能影响公司产品的市场份额和盈利能力。 临床结果不及预期风险：在研产品的临床试验结果可能不理想，影响后续开发和上市。 政策风险：医药行业政策（如集采、医保支付等）的变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的财务表现和积极的战略转型成果。公司归母净利润和经营现金流实现显著增长，反映出其良好的盈利能力和经营质量。核心创新产品收入稳步增长，制药业务的创新转型成效显著，分部利润大幅提升。同时，医疗健康服务业务通过效率提升实现了亏损收窄。尽管医疗器械与医学诊断业务面临集采和新冠产品收入下降的挑战，但公司整体业务结构持续优化。展望未来，复星医药将继续保持高研发投入，并积极推进国际化战略，多个创新产品在海外市场取得突破性进展，有望成为公司新的增长引擎。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新与国际化双轮驱动下的持续增长潜力，但投资者仍需关注审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策变化等潜在风险。

中心思想 短期市场动态与估值分析 本周甲醇市场呈现短期弱平衡态势，成本端支撑偏弱，煤炭价格预计震荡偏弱。内地与沿海港口库存均小幅去化，总体处于正常或正常偏低水平。国内甲醇生产受春检复产影响，开工率环比小幅回升并处于历史高位。国外装置检修复产叠加进口窗口打开，预计五月进口量将大幅回升。需求端，MTO开工率小幅下降至正常偏低水平，传统需求开工率亦小幅下降，处于正常水平。当前甲醇估值偏高，市场短期内预计以震荡为主。 中长期供需展望与操作建议 展望中期，随着国产供应的进一步回升和进口量的增加，而需求端预计持稳，甲醇市场供需将转弱。鉴于当前估值偏高且供需面趋弱，报告建议投资者以逢高做空为主。主要风险点包括海外装置检修情况、下游投产进度以及美伊地缘政治局势。 主要内容 市场价格与价差分析 现货价格与基差变动 截至2025年4月18日，本周甲醇市场现货价格呈现分化，港口现货价格环比下降，而内地现货价格环比上升。具体来看，内蒙古和新疆地区价格分别上涨6.60%和8.19%，而华南和江苏地区价格分别下降2.77%和4.06%。沿海基差较上周环比上升，达到166元/吨。物流窗口方面，内蒙往华东、山东往华东、川渝套利以及港口回流内地窗口均处于关闭状态。 外盘价格与进出口利润 截至4月18日，CFR中国美金平均价格约为262.5美元/吨，环比下降，折算进口成本约2340.65元/吨，进口利润为94.78元/吨，环比下降。国际市场方面，截至4月17日，FOB鹿特丹价格为280欧元/吨，环比下降3.45%；FOB美湾价格为309.32美元/吨，环比持平；东南亚地区甲醇价格为345.5美元/吨，环比下降1.44%。 供应端变化与利润分析 原料价格与生产利润 本周煤炭供需仍处于平衡偏弱格局，价格预计震荡偏弱。内地煤制甲醇生产利润处于历史高位水平，但本周上游煤制甲醇利润较上周环比下降。天然气制甲醇利润方面，川渝地区利润波动较大。海外能源价格方面，WTI原油价格和NYMEX天然气价格均有波动。 国内外装置开工率与检修 根据钢联数据，本周国内甲醇装置开工负荷为88.23%，较上周上升3.03个百分点，较去年同期上升4.86个百分点，处于历史高位。西北地区开工负荷为94.74%，较上周上升0.32个百分点，较去年同期上升3.02个百分点。国内部分装置如内蒙古荣信（180万吨/年）计划检修已于4月15日结束，中石化长城（60万吨/年）计划检修15天。海外方面，伊朗装置已全部恢复开工，海外甲醇装置开工率大幅回升。 需求端表现与开工率 烯烃需求分析 本周国内煤（甲醇）制烯烃（CTO/MTO）装置平均开工负荷为74.65%，较上周下降8.56个百分点。开工率下降主要受华东MTO企业停车、降负以及西北MTO企业停车影响。MTO/MTP装置综合利润方面，华东、山东、华北及西南地区利润均处于较低水平，部分区域甚至为负。 传统下游需求 传统下游需求开工率整体小幅下降。甲醛装置开工率为35.72%，环比下降0.57%；醋酸装置开工率为83.33%，环比下降5.59%；MTBE装置开工率为68.89%，环比上升2.61%；二甲醚装置开工率为5.80%，环比持平。甲醛、醋酸、MTBE和二甲醚的生产利润水平各有波动，其中甲醛和二甲醚利润较低。 库存现状与到港趋势 沿海与内地库存 本周沿海整体甲醇库存下降。截至4月17日，沿海地区（江苏、浙江和华南）甲醇总库存在69.03万吨，相比上周下降4.33万吨，跌幅为5.9%，同比略有下降0.03%。目前库存处于历史中等偏下位置。沿海可流通货源预估在26.7万吨附近，环比下降14.70%。内地主产区样本企业库存微幅下降，多数区域库存呈小幅下跌趋势，企业库存继续维持低位运行，主要受西北烯烃外采提振及一体化装置故障停车、计划检修支撑。 外盘到港量与工厂库存 本周船期到港量回升，约为20.56万吨，环比下降1.11%，同比大幅下降51.61%。其中华东地区进口船货到港量为18.12万吨，华南地区为2.44万吨。上游工厂甲醇库存和下游工厂甲醇库存的图表显示了历史波动，但报告未提供具体周度数据总结。 总结 本周甲醇市场呈现短期弱平衡，成本端支撑偏弱，煤炭价格预计震荡下行。库存方面，内地和沿海港口库存均小幅去化，处于正常或偏低水平。供应端，国内甲醇装置开工率因春检复产而回升至历史高位，海外装置也已全面恢复开工，预计5月进口量将大幅增加。需求端表现不佳，MTO开工率下降至正常偏低水平，传统下游需求开工率亦小幅下降。综合来看，当前甲醇估值偏高，中期供需格局将因供应回升和需求持稳而转弱。因此，报告建议投资者在中期以逢高做空为主，并密切关注海外装置检修、下游投产及地缘政治等风险因素。

中心思想 麻醉镇痛核心优势与业绩稳健增长 人福医药凭借其在麻醉镇痛领域的领先地位，核心子公司宜昌人福展现出稳健的业绩增长，新产品获批上市及持续丰富的研发管线为公司中长期发展奠定了坚实基础。尽管2024年受费用增加及减值损失影响利润有所下滑，但2025年第一季度盈利能力已显著改善，显示出公司核心业务的韧性与恢复力。 治理优化驱动中长期发展潜力 招商局集团的入主不仅有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理结构，还将带来潜在的产业协同效应。控股股东的增持计划进一步彰显了对公司未来发展的信心。随着公司持续推进归核聚焦战略，优化资产负债结构，并不断拓展精麻产品应用场景及海外市场，人福医药有望实现可持续的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 核心业务表现与财务健康分析 财务表现：2025Q1利润端显著改善 2024年，公司实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；归母净利润为13.30亿元，同比下降37.70%；扣非归母净利润11.39亿元，同比下降37.50%。利润下滑主要归因于营销体系建设、工程项目转固、汇率变动导致销售、管理、财务三项费用合计增加4.41亿元，以及计提信用减值损失2.83亿元和资产减值损失3.94亿元（其中对北京巴瑞医疗的商誉减值计提2.02亿元）。 2025年第一季度，公司营业收入为61.37亿元，同比下降3.61%；但归母净利润达到5.4亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润5.31亿元，同比增长14.35%，利润端改善显著。 成长能力：新品放量带动宜昌人福稳健增长，看好后续管线驱动 从子公司层面看，2024年宜昌人福表现稳健，实现收入87.02亿元（同比增长7.97%），净利润27.03亿元（同比增长11.30%）。葛店人福、Epic Pharma（美国子公司）和新疆维药也实现了两位数的收入和净利润增长。部分子公司如武汉人福和湖北人福受集采降价和医保控费政策影响，业绩有所承压。 公司医药制造业2024年收入达142.46亿元，同比增长8.32%。核心子公司宜昌人福的神经系统用药实现营业收入约75亿元，同比增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等新上市产品贡献了较快增长。 研发方面，2024年公司研发支出约16.3亿元，占工业营收的11.4%。全年获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液等神经系统药物。多个在研项目，如治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液和首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片，已进入生产审评阶段，有望持续丰富产品管线，为中长期发展奠定基础。 展望2025年，公司计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上。随着精麻管线不断丰富，以及围手术期、ICU重症、癌痛等应用场景的拓展，精麻产品中长期收入增长可持续性强；新疆维药和葛店人福等细分领域优势突出，叠加海外市场拓展，有望贡献业绩弹性。 盈利&偿债能力：25Q1盈利能力恢复，资产负债率持续优化 2024年公司销售毛利率为44.55%，同比下降1.26个百分点；医药制造业毛利率为68.19%，同比下降4.23个百分点。扣非后销售净利率为4.48%，同比下降2.95个百分点。销售、管理、财务费用率均有所上升，研发费用率基本保持稳定。 2025年第一季度，公司销售毛利率回升至48.56%，同比提升2.16个百分点；扣非后销售净利率为8.65%，同比提升1.36个百分点，盈利能力显著恢复。毛利率的提升是净利率恢复的主要驱动因素。 公司持续推进归核聚焦战略，2024年完成了武汉康乐药业、湖北人福成田药业等公司股权出售，并继续清理竞争优势不明显或协同性较弱的资产。同时，公司严格控制债务规模，2024年末资产负债率为43.32%，较年初的44.49%持续下降，资产负债结构持续优化。 战略展望、治理优化与风险评估 控股股东重整顺利推进，招商生科再次增持，彰显信心 控股股东重整顺利推进，招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本23.70%的表决权。招商局集团的入主有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理。 2025年4月28日公司公告，大股东招商生科计划在未来6个月内再增持公司股份，占总股本的0.5%-1%，此举彰显了对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测与估值 结合公司最新年报和经营情况，预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.35元、1.64元和1.89元。 截至2025年5月14日收盘价，对应2025年市盈率为15倍。 分析师维持“买入”评级，看好宜昌人福在麻醉镇痛领域的持续领先地位，核心镇痛品种的稳定增长，以及镇静新品的快速放量驱动精麻收入稳健增长。招商局集团的入主被视为公司发展的新动能和治理优化的关键。 风险提示 公司面临归核化进展不及预期、产品销售不及预期、产品研发/注册进度不及预期以及药品集中采购降价等风险。 总结 人福医药在麻醉镇痛领域保持领先地位，核心子公司宜昌人福业绩稳健增长，新产品和研发管线为未来发展提供动力。尽管2024年利润受费用和减值影响有所波动，但2025年第一季度盈利能力已显著恢复。招商局集团的入主和控股股东的增持，预示着公司治理的优化和新增长动能的注入。公司持续的归核聚焦和资产负债结构优化，结合精麻产品应用场景的拓展及海外市场布局，有望支撑其实现中长期可持续增长。分析师维持“买入”评级，但提示需关注归核化、销售、研发及集采降价等潜在风险。