中心思想 全球化战略深化与供应链韧性强化 康耐特光学通过在日本投资建设自动化树脂镜片产线，旨在进一步深化其全球战略布局，提升定制化镜片生产能力。此举不仅能有效应对潜在的国际贸易关税风险，特别是针对占2024年营收13%的美国市场，还能凭借独特的区位优势，更好地服务于高速增长的亚太地区客户（2024年亚洲市场营收同比增长37.9%），从而显著增强公司在全球供应链中的韧性和市场响应速度。 双轮驱动模式下的创新增长 公司在稳固和创新传统镜片业务（如C2M模式）的同时，积极布局智能眼镜这一新兴高增长赛道，与多家头部消费电子企业合作，并获得第二大股东歌尔的验证，形成了“自有品牌+ODM代工”的双轮驱动发展模式。这一战略性转型有望为公司开启第二成长曲线，带动盈利能力持续改善，并为未来的业绩增长打开广阔的想象空间。基于此，华创证券维持其“强推”评级，并设定目标价40.5港元。 主要内容 日本新产线投资与战略意义 投资详情与产能提升 康耐特光学计划通过其间接全资子公司朝日光学，在日本投资400万美元建设自动化车房树脂镜片产线。该产线预计于2025年7月31日前建成投产，首期投产后年产能可比现有车房定制片提升20%。此项投资的核心目标是深化公司的全球战略布局，并显著提升其定制化镜片的生产能力，以满足日益增长的市场需求，并主要覆盖北美市场。 多维度价值分析：关税、区位与成本 日本新工厂的设立具有多重战略价值。首先，它能有效应对潜在的关税风险，尤其是在2024年美国市场营收占比达到13%的背景下，日本工厂建成后可以直接面向美国出货，从而增强公司供应链的韧性。其次，从区域市场表现来看，2024年亚洲（除中国内地）市场实现了5.2亿元的营业收入，同比增长高达37.9%，保持强劲增长势头。日本工厂的独特区位优势将显著提升公司对亚太地区客户的应答速度和服务效率。最后，此次海外工厂建设的经验有望复制到公司在泰国的工厂，通过规模化生产进一步降低综合生产成本，提升整体运营效率。 市场环境分析与风险对冲 美国市场特性与关税影响评估 报告指出，美国树脂镜片属于医保范畴，市场需求相对稳健。由于镜片渠道加价倍率较高，消费者对关税传导带来的价格上涨敏感度较低，因此预计本轮关税加征对美国市场的影响将较为有限。这一分析表明，即使面临贸易政策调整，康耐特光学在美国市场的业务基础依然稳固。 全球产能格局与公司竞争优势 全球树脂镜片产销高度集中于中国及东南亚市场，这意味着短期内美国客户难以找到替代产能。在此背景下，康耐特光学凭借其在日本等地的海外产能优势以及多元化的市场体系，能够有效对冲潜在的关税风险，保持其在全球市场中的竞争力和市场份额。 业务发展策略与未来增长点 传统镜片业务模式创新 康耐特光学在传统镜片行业中创新性地采用了C2M（Customer to Manufacturer）模式，并已建立了完善的全球化产能布局。报告认为，这种成熟的业务模式未来有望加速在国内市场复制推广，从而进一步提升公司在眼镜渠道的渗透率，巩固其在传统业务领域的市场地位。 智能眼镜业务布局与潜力 公司积极响应市场趋势，前瞻性地布局智能眼镜赛道，并已与多家头部消费电子企业达成合作。值得注意的是，歌尔作为公司的第二大股东，其入股不仅提供了资本支持，更验证了康耐特在智能眼镜领域的研发和交付能力。这一新兴业务的拓展为公司打开了巨大的想象空间，有望成为其未来业绩增长的强劲驱动力。 投资建议与财务展望 公司评级与目标价 华创证券维持对康耐特光学的“强推”评级，并基于DCF估值法，维持目标价为40.5港元。这一评级和目标价反映了市场对公司全球化战略、业务创新以及未来增长潜力的积极预期。 关键财务预测与风险提示 根据华创证券的预测，康耐特光学在2025年至2027年的归母净利润将分别达到5.4亿元、6.7亿元和8.4亿元，对应市盈率分别为20倍、16倍和13倍，显示出稳健的盈利增长趋势。然而，报告也提示了潜在风险，包括智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康耐特光学通过在日本投资建设自动化树脂镜片产线，成功强化了其全球化布局和供应链韧性，有效应对了潜在的关税风险，并提升了对亚太高增长市场的服务能力。公司在传统镜片业务上持续创新，并积极拓展智能眼镜等新兴高增长领域，形成了“自有品牌+ODM代工”的双轮驱动发展模式，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。财务数据显示，公司预计在2025-2027年实现持续的归母净利润增长，展现出显著的投资价值。尽管存在智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争加剧等风险，但其前瞻性的全球化战略和多元化业务布局使其具备较强的抗风险能力和持续成长潜力。

中心思想 业绩拐点显现，全年高增可期 伟思医疗在2024年面临业绩压力后，于2025年第一季度实现了收入和利润的显著改善，预示着公司业绩拐点已现。随着新产品的持续放量，全年业绩有望实现高增长。 新产品驱动增长，拓展市场空间 公司在2024年以来成功推出了多款创新产品，包括自动导航经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列、冲击波产品以及Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪等。这些新产品不仅加强了公司在康复专科领域的竞争优势，还积极拓展了妇幼渠道和轻医美市场，为公司未来增长提供了新的动力。 主要内容 2024年业绩承压，2025Q1显著改善 2024年业绩回顾： 公司实现营业收入4.0亿元，同比下降13.5%；归母净利润1.0亿元，同比下降25.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降31.7%。 2025年第一季度业绩： 收入达到9591万元，同比增长9.4%；归母净利润3322万元，同比增长52.7%；扣非归母净利润3054万元，同比增长59.0%。数据显示，公司在2025年第一季度已迎来收入及利润的明显改善。 多款新产品获证上市，拓展市场空间 经颅磁刺激仪： 自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列顺利完成取证和产品发布，巩固了公司在精神康复设备领域的竞争优势。 冲击波产品： 冲击波产品顺利取证上市销售，进一步丰富了公司康复专科核心产品布局，提升了在康复理疗、疼痛管理等领域的综合竞争力。 皮秒激光治疗仪： Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪于2024年9月获得三类证，主要应用于皮肤科、激光科、医学美容科等，有望在医美市场形成新的增长点。 妇幼与轻医美市场拓展： 高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，市场反馈积极，预计将加速形成新的增长点。 毛利率短期承压，费用率优化可期 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为65.5%，同比下降6.3个百分点；销售净利率为25.5%，同比下降4.0个百分点。毛利率下降主要受康复竞争环境压力加大及新产品上市初期未形成规模效应拖累。 费用率表现： 2024年销售费用率同比下降3.2个百分点，管理费用率同比提升0.9个百分点，财务费用率同比提升1.8个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 2025Q1趋势： 2025年第一季度，公司销售毛利率和净利率环比均有所提升。预计随着公司业务快速增长摊薄费用，经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流： 2024年经营性现金流净额为1.2亿元，同比下降11.9%，但经营性现金流净额占经营活动净收益比例为160.1%，同比改善明显。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 考虑到康复政策加速推进以及医美等能量源新产品的增量贡献，预计公司2025-2027年EPS分别为1.37元、1.65元和2.02元。 估值与评级： 当前股价对应2025年PE为33.80倍，维持“增持”评级。 主要风险因素 市场竞争加剧导致毛利率下降的风险。 新产品销售不及预期的风险。 政策性事件带来的风险。 总结 伟思医疗在经历2024年业绩短期承压后，2025年第一季度已展现出强劲的复苏势头，收入和利润均实现显著增长。公司通过成功推出多款创新产品，如自动导航经颅磁刺激仪、冲击波产品和皮秒激光治疗仪，有效拓展了康复、妇幼及轻医美市场，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管毛利率短期内受到市场竞争和新产品初期规模效应不足的影响，但随着业务规模的扩大和高毛利率产品的占比提升，盈利能力有望逐步改善。基于康复政策的推进和新产品的增量贡献，分析师维持“增持”评级，并预计公司2025-2027年将实现持续的盈利增长。投资者需关注市场竞争加剧、新产品销售不及预期及政策性事件等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动增长与盈利改善 荣昌生物凭借其核心产品维迪西妥单抗（RC48）新增适应症的获批，以及泰它西普等主要产品研发管线的顺利推进，展现出强劲的市场扩张潜力和持续的收入增长动能。公司2025年第一季度业绩超预期，收入同比大幅增长59.1%，股东净亏损同比显著收窄27.2%，预示着公司盈利能力正逐步改善，并有望在2027年实现扭亏为盈。 积极的研发进展与市场展望 公司在多个治疗领域均有重要研发进展，包括维迪西妥单抗在尿路上皮癌和HER2低表达乳腺癌，以及泰它西普在重症肌无力、IgA肾炎和干燥综合征等适应症的临床推进。这些积极的研发成果为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师基于产品新增适应症和超预期业绩，上调了公司的收入与盈利预测，并将目标价上调至45.00港元，维持“增持”评级，反映了市场对荣昌生物未来发展的积极展望。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症：拓宽市场空间 荣昌生物的核心产品注射用维迪西妥单抗（RC48）在中国获批用于HER2阳性且存在肝转移的晚期乳腺癌治疗，这一进展将显著提振产品销量。临床研究数据显示，与拉帕替尼联合卡培他滨的常用治疗方案相比，维迪西妥单抗组患者的无进展生存期（PFS）显著延长。乳腺癌是常见的妇科癌症，其中HER2阳性比例约为15%-20%。国内研究表明，HER2阳性乳腺癌患者的肝转移发生率高达40%-50%，且目前缺乏统一的标准治疗方案，这为维迪西妥单抗提供了巨大的未满足临床需求和市场空间。此次获批不仅拓宽了维迪西妥单抗的适用人群，也巩固了其在HER2靶向治疗领域的领先地位。 多元化研发管线：构筑未来增长基石 除了维迪西妥单抗的新适应症获批，公司在其他主要产品的研发方面也取得了顺利进展。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的一线局部晚期或转移性尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究（RC48-C016）已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要研究终点，公司将择机提交上市申请。此外，另一核心产品泰它西普的重症肌无力适应症预计在2025年上半年有望获批。泰它西普针对IgA肾炎、干燥综合征以及维迪西妥单抗针对HER2低表达乳腺癌、RC28针对糖尿病黄斑病变等多个适应症均已进入III期临床阶段。这些丰富的在研管线和顺利的研发进展，共同构成了荣昌生物未来持续增长的坚实基础，有望在未来几年内陆续转化为新的收入增长点。 财务表现亮眼：收入强劲增长与亏损收窄 荣昌生物公布的2025年第一季度业绩略超市场预期。报告期内，公司实现收入5.3亿元人民币，同比大幅增长59.1%。同时，股东净亏损同比减少27.2%至2.5亿元人民币，亏损幅度显著收窄。这一积极的财务表现主要得益于维迪西妥单抗和泰它西普两款核心产品的销售情况良好，推动了收入的快速增长。此外，公司在费用控制方面也取得了成效，销售费用率和管理费用率分别较去年同期下降了9.0和5.3个百分点，有效降低了运营成本，进一步促进了亏损的缩小。 估值与评级：上调目标价至45港元 鉴于维迪西妥单抗新增适应症的获批以及2025年第一季度业绩超出预期，分析师对荣昌生物的财务预测进行了上调。具体而言，2025-2026年的收入预测分别上调了3.2%和4.8%，而股东净亏损预测则分别下调了5.2%和13.5%。同时，2027年后的盈利预测也因新增适应症的影响而同步上调。考虑到香港股市市况的好转，分析师温和下调了风险溢价假设。基于调整后的DCF（现金流折现）模型，荣昌生物的目标价被上调至45.00港元。由于公司股价近期已有所上涨，评级由“买入”调整为“增持”，反映了分析师对公司未来增长潜力的持续看好。 关键财务指标：盈利能力与增长潜力 根据最新的财务预测，荣昌生物的总收入将保持高速增长态势，预计2025年增长43.5%至24.54亿元人民币，2026年增长31.7%至32.32亿元人民币，2027年增长17.5%至37.98亿元人民币。在盈利能力方面，股东净利润的亏损将持续收窄，预计从2023年的15.11亿元人民币、2024年的14.68亿元人民币，逐步减少至2025年的8.74亿元人民币和2026年的3.79亿元人民币，并有望在2027年实现扭亏为盈，达到29百万元人民币的净利润。毛利率预计将保持在80%以上的高水平，并呈现稳步上升趋势，从2023年的76.5%提升至2027年的85.5%。这些数据共同描绘了荣昌生物在收入增长和盈利改善方面的积极前景。 潜在风险因素：新药审批与市场推广挑战 尽管荣昌生物展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了潜在的风险。首先，新适应症和新药的审批过程可能存在不确定性，无法按时获批上市将影响公司的产品上市计划和收入预期。其次，即使新产品成功上市，其销售推广效果也可能不达预期，导致市场渗透率和销售额低于预测。此外，公司在海外市场的临床试验或审批过程若遭遇不顺利，也将对公司的国际化战略和股价表现产生负面影响。投资者需充分考虑这些风险因素。 总结 荣昌生物凭借维迪西妥单抗新适应症的获批和多元化研发管线的顺利推进，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司2025年第一季度业绩表现亮眼，收入实现高速增长，亏损持续收窄，预示着其盈利能力正逐步改善，并有望在未来几年内实现盈利。分析师基于这些积极因素，上调了公司的收入与盈利预测，并将目标价上调至45.00港元，维持“增持”评级，反映了对公司未来发展的信心。尽管存在新药审批和市场推广等潜在风险，但荣昌生物在产品创新和市场拓展方面的努力，使其在医药行业中保持了良好的发展势头。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 Lupin在2025财年第四季度表现符合预期，营收同比增长14.2%，EBITDA利润率同比提升271个基点至22.8%，调整后净利润大幅增长52.9%。公司预计2026财年EBITDA利润率将进一步提升100个基点，显示出强劲的盈利能力和运营效率。 复杂仿制药驱动未来增长 及时推出托伐普坦和米拉贝隆等复杂仿制药是Lupin美国业务增长的关键驱动力。公司在研发管线中拥有大量吸入剂和注射剂等高价值复杂仿制药，并计划在未来12-18个月内推出多款新品，以维持中期至长期的美国销售额增长。 维持“买入”评级并上调目标价 汇丰银行维持对Lupin的“买入”评级，并将目标价上调至2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间。这一调整主要基于米拉贝隆重新纳入美国销售预测、其他业务板块销售及运营成本调整，以及公司在长期增长驱动因素方面的显著进展。 主要内容 2025财年第四季度业绩回顾 Lupin在2025财年第四季度营收达到566.7亿印度卢比，同比增长14.2%，符合汇丰银行预期。 毛利率同比提升184个基点至69.7%，主要得益于产品结构优化和效率提升。 EBITDA利润率（包括其他运营收入但排除汇率影响）同比提升271个基点至22.8%。 调整后（剔除一次性及汇率收益）净利润为86亿印度卢比，同比增长52.9%，主要得益于税收降低。 公司预计2026财年EBITDA利润率将同比提高100个基点。 美国市场战略与产品线 美国业务营收为2.45亿美元，占第四季度营收的41%，在不变货币下同比增长17.2%，得益于gPred Forte的推出以及米拉贝隆的强劲势头。 2025财年美国销售额同比增长13.5%，达到9.25亿美元。 Lupin预计2026财年美国季度销售额的运行率将提升至2.5亿美元（从2.2亿至2.25亿美元）。 托伐普坦和米拉贝隆预计将推动2026年第一季度美国销售额的增长；公司已推出托伐普坦并享有六个月的营销专有性，并继续在美国市场推广米拉贝隆，尽管面临不利法庭裁决。 除了托伐普坦和米拉贝隆，复杂注射剂（如gGlucacon、gRisperdal Consta、利拉鲁肽等）预计将支持美国销售额增长。 公司预计在未来12-18个月内有显著的高价值美国新品发布计划，并预计在接下来的几个月内获得FDA对gRisperdal Consta的批准。 截至3月31日，美国管道中包含101份待审批的ANDAs（累计申报441份，其中340家已获得FDA批准）。 美国投资组合面临稳定的定价压力，并出现个位数的价格侵蚀。 Lupin仍然是gSpiriva中唯一的仿制药，预计在接下来的12个月内不会有新的仿制药进入。当前呼吸道产品组合占其美国销售额的三分之一。 印度及全球其他市场表现 印度业务营收为171亿印度卢比，占第四季度总销售额的31%，同比增长6.9%，得益于核心处方药业务及其他垂直领域（全球招标、诊断和OTC）。 Lupin预计其处方药业务（占印度业务销售额的90%以上）将继续以1.2-1.3倍的增速高于市场增长。 公司计划每年增加400-500名医药代表（销售人员），以增强其市场地位，包括在二级和三级城镇。 Lupin诊断业务在印度全国除北部地区外均有分布，目标是到2027财年实现该业务的盈亏平衡。 RoW（发达和新兴市场）细分市场收入达13.6亿印度卢比，占第四季度营收的24.4%，同比增长19.6%，主要得益于德国和墨西哥等关键市场的强劲销售表现。 Lupin正准备参与印度和其他新兴市场的GLP-1机遇（广泛用于糖尿病和减肥的药物），主要集中在拉丁美洲、菲律宾和东欧。 研发投入与未来增长点 2025财年第四季度研发支出为53亿印度卢比，占销售额的9.6%。 Lupin持续构建研发管线，并逐步加大在差异化专利药、生物仿制药和特色产品上的研发投入。 公司在研发管道方面正在取得显著进展，复杂仿制药的份额占比更高（管道中有30个吸入剂和30个注射剂）。 就生物类似药战略而言，Lupin表示将专注于竞争较少的产品，并寻求进入下一波发布浪潮（2027年之后），以便能够在市场形成之时在场。 财务预测与估值调整 汇丰银行将米拉贝隆重新纳入2026-2027财年美国销售预估中，尽管法院作出了不利裁决，Lupin公司仍然向美国供应该药物。 这，连同其他业务板块销售调整和运营成本调整，导致对2026财年和2027财年每股收益（EPS）预估分别增长了14.7%和7.3%。 修订后的目标价2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间，并基于其长期增长驱动因素的显著进展，维持“买入”评级。 估值模型基于在美国的高价值产品的一年期前瞻性公允价值，采用戈登增长型目标市盈率29倍，持续ROE为18.4%（26-28财年预期平均值），长期增长率为5.6%，股权成本为8.0%。 关键风险因素 下行风险包括产品批准和上市延迟、新上市产品销售额低于预期（例如托伐普坦）、成本效益措施低于预期以及来自印度和其他地区重大产品发布的销售额低于预期。 总结 本报告分析了Lupin在2025财年第四季度的强劲业绩表现，强调了其在营收、毛利率和EBITDA利润率方面的显著增长。报告指出，美国市场复杂仿制药的及时推出，特别是托伐普坦和米拉贝隆，是公司未来增长的关键驱动力。Lupin在印度市场的稳健表现以及对GLP-1等新兴机遇的布局，也为其全球扩张提供了动力。鉴于公司在研发管线建设和盈利能力提升方面的进展，汇丰银行维持“买入”评级，并上调目标价至2,300印度卢比，反映了对Lupin长期增长潜力的信心。

中心思想 核心业务稳健增长，长期潜力可期 尽管2024年及2025年第一季度受政策逆风、代理业务调整及营销投入增加影响，Maccura生物技术公司（Maccura）整体营收和净利润出现下滑，但其自有业务收入保持稳健增长（2024年同比增长1.8%），显示核心业务的韧性。 公司在化学发光（CL）领域表现突出，2024年CL试剂收入同比增长8%，且仪器安装量强劲，预计2025年市场份额将进一步提升，驱动长期盈利增长。 短期承压不改买入评级 华泰研究认为，通过持续的业务组合和销售模式调整，以及国内外市场推广的加强，Maccura的核心内部业务竞争优势将增强，并在细分领域展现有利的长期盈利增长潜力。 尽管盈利预测有所下调，但基于对公司核心业务未来发展的信心，华泰研究维持“买入”评级，目标价为13.54元人民币。 主要内容 2024-2025Q1业绩概览与核心业务表现 年度业绩回顾： Maccura 2024年收入为25.49亿人民币（同比下降12.0%），归属净利润1.27亿人民币（同比下降59.4%），经常性归属净利润1.38亿人民币（同比下降56.2%），符合盈利预警。收入下降主要源于短期政策不利影响、代理业务持续调整以及商誉减值。值得注意的是，公司自有业务收入同比增长1.8%至19.13亿人民币，显示主营业务稳健增长。 2025年第一季度业绩： 收入同比下滑17.2%至5.1亿人民币，归属净利润同比下滑80.1%至0.24亿人民币，经常性归属净利润同比下滑66.2%至0.4亿人民币。下滑主要受短期政策不利影响、公司持续推进直销模式向分销模式转型，以及营销支出增加。 各业务板块发展态势分析 CL：2024年收入稳步增长，市场份额预计将在2025年上升。 Maccura的CL试剂收入在2024年同比增长8%，达到10.29亿元人民币，反映了市场认可度的提升。 公司年内部署了224条生物分析自动化生产线和1,352台免疫分析仪器，表明仪器安装量持续增长。 预计公司将在2025年向国内外交付近2,000台CL分析仪，这将推动医院内的试剂消耗。 在稳健的跨省VBP结果（2024年传染病8项/性激素6项/碳水化合物代谢试剂销量同比增长15.3%/54.5%/52.6%）的支撑下，试剂销售强劲，预计CL试剂收入将稳步增长，市场份额也将进一步提升。 其他业务：代理业务呈下降趋势。 生化： 2024年该部门收入同比下滑13.5%至4.99亿元人民币，主要归因于省际VBP调整后的价格调整。凭借业界领先的计量追溯能力及显著的竞争优势，该部门显示出可持续的收入增长潜力。 临床检测： 2024年收入为2.14亿元人民币（同比增长21.8%）。鉴于临床检测设备（2024年安装212条自动化生产线/2,009台分析仪器）的市场渗透顺利，预计该部门2025年收入将快速增长。 代理： 在持续调整期间，2024年收入同比下滑37.6%至6.12亿元人民币，收入贡献度持续下降。 盈利预测与估值调整 鉴于政策逆风对公司营收增长的短期冲击，以及营销和研发支出增加拖累费用率，华泰研究将2025/2026/2027年的每股收益（EPS）预测下调44%/46%/-%至0.49/0.58/0.70元人民币。 采用分离运营利润（SOTP）估值方法，基于2025年利润（估计IVD/代理业务的净利润率分别为90%/10%），评估IVD业务/代理业务为28x/24x 2025年预期市盈率（2025E PE），而Wind一致预期的同业平均水平为29x/24x，因其CL产品的收入低于同业。 目标价调整为13.54元人民币（前期：13.79元人民币）。 风险提示 产品销售弱于预期。 研发进度慢于预期。 试剂报价低于预期。 总结 Maccura生物技术公司在2024年及2025年第一季度面临政策调整、代理业务转型和营销投入增加带来的短期业绩压力，导致营收和净利润出现下滑。然而，公司核心的自有业务，特别是化学发光（CL）领域，展现出强劲的增长韧性，2024年CL试剂收入同比增长8%，且仪器安装量持续强劲，预计2025年市场份额将进一步提升。其他业务如临床检测也保持快速增长，而代理业务则处于持续调整和下降趋势。尽管华泰研究下调了盈利预测，但基于公司核心业务的长期增长潜力和竞争优势，维持“买入”评级，并设定目标价为13.54元人民币，认为公司有望通过业务组合和销售模式调整，实现长期盈利增长。投资者需关注产品销售、研发进度及试剂报价等潜在风险。

中心思想 稳健主业与短期挑战并存 片仔癀的核心肝病用药业务保持稳健增长，展现出强大的市场竞争力。然而，受中药材价格上涨影响，公司毛利率短期承压，导致利润增速在2024年及2025年第一季度有所放缓。 提质增效与未来增长驱动 公司通过优化销售费用率等措施，实现了显著的提质增效。同时，积极拓展主流连锁渠道，深化市场布局，并持续加大研发投入，推动新药管线进展，这些战略举措为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务业绩与盈利能力分析 2024年及2025年Q1业绩概览：2024年，片仔癀实现营业收入107.88亿元，同比增长7.25%；归母净利润29.77亿元，同比增长6.42%。2025年第一季度，公司营收31.42亿元，同比微降0.92%；归母净利润10.00亿元，同比增长2.59%。 毛利率承压与费用优化：2024年公司整体毛利率为42.74%，同比减少4.02个百分点，主要系中药材价格上涨导致原材料成本提升。同期，销售费用率显著优化，同比下降2.98个百分点至4.80%，管理费用率和研发费用率分别为3.16%和2.50%，公司提质增效成效明显，带动整体净利润率达到27.77%。 核心业务发展与市场拓展 医药制造业表现亮眼：2024年医药制造业实现营业收入56.63亿元，同比增长17.94%，毛利率为64.65%，但受原材料成本上升影响同比减少11.12个百分点。 肝病用药主业稳健增长：以片仔癀系列产品为核心的肝病用药业务实现营业收入53.10亿元，同比增长18.98%，表现出快速增长态势。心脑血管用药业务营收2.84亿元，同比增长7.03%。 化妆品业务稳步发展：化妆品业务收入7.52亿元，同比增长6.41%。 医药流通业务总体稳定：2024年医药流通业务实现营收40.84亿元，同比减少2.87%。 渠道布局持续深化：截至2024年底，公司已设立近400家国药堂，并与老百姓、益丰、康佰家等头部知名连锁药店建立全品类战略合作伙伴关系，终端门店覆盖超过10万家。 研发投入与未来增长动力 研发费用持续增长：2024年研发费用为2.70亿元，同比增长16.03%，显示公司对新药研发的重视。 在研项目进展顺利：公司持续推进14个在研新药项目的临床前研究及临床研究工作，其中1.1类新药温胆片已进入Ⅲ期临床试验阶段。 投资评级与风险提示 维持“强烈推荐”评级：分析师认为随着原材料成本压力高峰过去，公司盈利能力将逐步释放，渠道拓展和新产品研发将带来增量贡献。预计2025-2027年归母净利润将分别实现33.3亿元、38.1亿元和43.2亿元，同比增长11.8%、14.5%和13.3%，对应PE分别为38倍、33倍和29倍。 主要风险提示：包括市场及政策风险、原材料成本上涨或供给不足、研发失败风险等。 总结 片仔癀在2024年及2025年第一季度展现了稳健的经营态势，核心肝病用药业务实现快速增长，并通过销售费用优化提升了整体盈利效率。尽管短期内面临中药材成本上涨带来的毛利率压力，但公司积极的渠道拓展策略和持续的研发投入，特别是1.1类新药温胆片进入Ⅲ期临床，预示着未来的增长潜力。分析师维持“强烈推荐”评级，认为随着成本压力的缓解和新业务的贡献，公司盈利能力有望进一步释放。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 　　药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 　　毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 　　投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　长春高新(000661) 　　本报告导读： 　　核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。 　　研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。 　　金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。 　　百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。 　　风险提示。集采降价的风险，新患入组不及预期的风险，竞争加剧的风险

　　新华医疗(600587) 　　本报告导读： 　　公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。 　　调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。 　　医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。 　　制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。 　　风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。

　　派林生物(000403) 　　本报告导读： 　　公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评 　　级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20% 　　持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。 　　积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。