泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。 　　差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。 　　商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。 　　盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

　　太极集团(600129) 　　2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入105.0亿元（同比-15.23%），归母净利润1.21亿元（同比+352.38%），扣非归母净利润0.44亿元（同比+13.32%）。 　　公司2025年Q4实现收入24.12亿元（同比+23.57%），归母净利润-0.45亿元，主要系资产减值损失0.63亿元（25年开发支出减值损失约0.49亿元）、公允价值变动收益-0.24亿元等影响。 　　经营分析 　　虽工业收入承压，但去库存抓动销成果显著。25年公司医药工业实现收入52亿元，同比-26.11%；医药商业实现收入62.10亿元，同比-7.86%；中药材资源板块实现收入11.83亿元，同比+12.39%；大健康及国际业务实现收入1.54亿元，同比-66.68%。公司为降低社会库存，以动销为主要考核指标，终端动销取得实效，藿香正气口服液终端销量同比增长47%，头部及百强连锁销售突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长。加强学术建设，医疗销售拓展。公司8个核心品种成功进入6项诊疗指南、2项专家共识、1项医学教材、1项诊疗方案。同时，公司在OTC基础上强化医疗销售，鼻窦炎口服液、通天口服液院内销售分别同比增长40.5%、35.2%；在院线准入方面，新增医疗机构准入超1.6万家次，其中三级医院超800家。 　　毛利率待修复，销售费用率优化明显。25年各领域表现：呼吸系统用药收入16.6亿元，同比-23.5%，毛利率为51.0%，同比-8.5pct；消化及代谢用药收入14.9亿元，同比-20.6%，毛利率为40.8%，同比-16.8pct；神经系统用药收入5.9亿元，同比-3.15%，毛利率为68.7%，同比-7.2pct；心脑血管用药收入4.9亿元，同比-3.55%，毛利率为61.1%，同比-6.5pct。库存消化后，核心产品有望恢复增长，毛利率具备修复空间。25年公司销售费用率为15.69%，同比-10.85pct，主要系公司结算模式发生变化以及销量下降所致。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于公司发展现状，我们预计公司26-28年收入分别为111.37/120.02/128.40亿元，分别同比增长6.06%/7.78%/6.98%。将26-27年归母净利润预测由5.8/7.3亿元调整至3.0/4.6亿元，同时预计28年归母净利润为6.3亿元。26-28年EPS分别为0.54/0.84/1.14元，现价对应PE分别为30/19/14倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品推广不及预期；竞争加剧风险；产品集采风险；行业监管政策力度加强风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　2026年3月25日公司发布2025年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29亿、77.11亿、74.13亿元，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41亿、19.60亿、18.24亿元，同比+8.29%、+14.15%、+16.80%。 　　经营分析 　　创新转型，驱动业绩高速增长。公司25年实现创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34%，其中肿瘤产品销售收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。 　　国际化进程全面提速，BD打开第二增长曲线。公司25年对外许可收入达33.92亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作、Myosin小分子抑制剂与Braveheart达成合作、HER2ADC与GlenmarkSpecialty达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态化业务，国际影响力持续提升。 　　维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24亿元（占销售费用比重达27.58%）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00PCTs、-0.26PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35亿元，同比+51.36%。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认节奏，我们预计26/27年公司营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿），新增28年营业收入预测492亿元；预计26/27年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121亿），新增28年归母净利润预测142亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

　　诺诚健华(688428) 　　2026年3月25日，公司公布25年业绩，全年实现收入达23.7亿元（同比+135.3%）；同时全年首次扭亏为盈，净利润达6.4亿元，毛利率达92.0%（比去年上涨5.7pct）。截至25年底现金及等价物为78.1亿元，公司经营活动现金流量净额也首次转正。 　　经营分析 　　血液瘤领先地位稳固、营收高增，重磅交易加速全球化。1）受益于奥布替尼及坦昔妥单抗的商业放量，公司全年药品收入达14.4亿元（+43.4%），26年公司指引在三款商业化产品放量的背景下，收入同比有望增长35%。2）25年公司确认的BD收入约为9.3亿元，源自于：公司与Zenas就奥布替尼等自身免疫性疾病管线达成BD合作；以及和Prolium就ICP-B02达成授权许可合作，目前该分子已于26年3月初启动该药单次剂量递增研究中健康受试者给药，并预计于26年第二季度启动国际多中心I/II期临床研究。研发投入奠定早研基础，新资产矩阵日渐丰厚。1）Mesutoclax（ICP-248）多项临床顺利推进：联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL10个月内完成注册性III期临床患者入组；单药治疗急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）的临床试验正在中/美/澳开展，相关数据有望在26ASCO公布；治疗BTK抑制剂经治的套细胞淋巴瘤（MCL）的注册临床试验正快速推进。2）早研资产VAV1分子胶降解剂完成首患入组、IL-17AA/AF抑制剂完成IND递交。26年多项资产有望迎来关键里程碑。1）奥布替尼ITP适应症有望26年上半年递交NDA；SLE适应症在26Q1开启Ⅲ期临床；SPMS有望26年启动全球临床；2）ICP-332的AD适应症有望在26年中读出数据；另外围绕白癜风、结节性痒疹、荨麻疹、银屑病该药有望读出一系列临床数据。3）ICP-488银屑病的III期注册临床试验已完成患者入组，治疗皮肤型红斑狼疮（CLE）II期临床试验加速推进中，治疗干燥综合征的IND申请已提交。4）ICP-B208（CDH17ADC）于26年3月中递交IND申请。另外26年还会有至少两款ADC创新药的IND申请。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司25年部分BD交易款项将在26年确认，预计2026/27/28年公司实现营业收入26.72/26.94/38.83亿元，归母净利润3.15/2.02/7.83亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　诺诚健华(688428) 　　2025年奥布替尼快速放量，公司营收强劲增长，超前实现扭亏为盈 　　2025年公司实现营业收入23.75亿元，同比增长135.27%。其中，药品销售收入14.42亿元(同比+43.43%)，主要得益于奥布替尼销量的持续增加以及坦昔妥单抗的新增销售。公司超前实现扭亏为盈，归母净利润达6.42亿元，2024年亏损4.41亿元。公司经营活动产生的现金流量净额首次转正，现金及现金等价物余额约45亿元（截至2025年末），为持续研发投入和全球化战略提供有力支持。考虑奥布替尼销售额持续稳健增长，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计营业收入为20.81/24.72/26.88亿元（原预计2026/2027年分别为17.90/22.07亿元），当前股价对应PS为21.46/18.06/16.61倍，维持“买入”评级。 　　血液瘤领域产品矩阵逐步丰盈，首个实体瘤产品获批上市 　　2025年公司核心单品奥布替尼商业化收入达14.10亿元，同比增长41%。奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症已成功纳入2025版国家医保目录，2026年销售有望持续快速放量。与此同时，奥布替尼在新加坡获批用于治疗复发难治MZL，澳大利亚提交NDA，进一步验证了奥布替尼的差异化竞争优势，巩固其作为全球领先地位。坦昔妥单抗联合来那度胺用于复发难治DLBCL已在大中华地区获批，佐来曲替尼于2025年12月获NMPA批准，用于治疗NTRK融合阳性实体瘤成人及青少年患者，成为公司首个获批上市的实体瘤疗法。 　　深耕自免蓝海市场，2026年多管线迎来关键节点 　　公司凭借在口服小分子药物研发方面的优势，正在推进针对B细胞和T细胞通路疗法组合，以覆盖自身免疫性疾病。奥布替尼针对免疫性血小板减少症III期临床已完成入组，预计将于2026年Q2提交NDA；ICP-332（TYK2）针对中重度特应性皮炎的III期临床预计将于2026年年中进行主要疗效分析，并读出首个注册林临床数据；公司另一个TYK2变构抑制剂ICP-488的银屑病III期临床试验已于2026年2月完成患者入组，预计将于2026年完成主要疗效终点分析。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收120.2亿元（+1.8%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非净利润20.1亿元（+1.5%），销售毛利率65.9%（+0.5pct），销售净利率20.1%（+0.6pct），销售费用率29.8%（+2.2pct），管理费用率5.0%（-0.2pct），研发费用率7.8%（-1.0pct）。2025Q4单季度实现营收29.0亿元（+6.4%），归母2.7亿元（-30.7%）。 　　25年生物制品、中药板块和海外增速较好，整体业绩符合预期：分板块来看，①化学制剂板块营收62.2亿元（+1.7%），毛利率81.1%（+0.5pct）；其中消化道领域25.2亿元（-1.8%）；促性激领域29.0亿元（+3.3%）；精神领域6.3亿元（+3.5%）。②生物制品板块营收2.0亿元（+17.5%）。③中药制剂板块营收16.7亿元（+18.8%），毛利率74.8%（-1.0pct）。④原料药及中间体板块营收31.2亿元（-4.2%），毛利率34.8%（-1.3pct），其中出口收入+12%，占比达60%。⑤诊断试剂及设备板块营收6.6亿元（-8.6%）。⑥海外营收19.3亿元（+12.0%），高端原料药保持较高市占率，同时加强制剂海外认证和国际化战略。 　　创新药及生物药管线加速布局，超10亿元大单品陆续上市：公司加速创新管线布局，其中包括①IL-17A/F，银屑病适应症已递交NDA并被纳入优先审评程序；强直炎适应症的3期临床完成，预计26H1递交NDA。②阿立哌唑微球已于2025年纳入医保目录，同时布瑞哌唑微球的IND已受理。③司美糖尿病适应症NDA已受理，减重适应症预计26H1递交NDA。④KCNQ2/3癫痫症2期临床完成首例入组，抑郁适应症获批临床。⑤H001凝血酶口服抑制剂2期临床完成全部入组，1期临床显示安全性好，且规避了CYP酶代谢竞争问题；⑥P-CAB片，反流性食管炎适应症已经递交NDA，幽门螺杆菌根除适应症已经申报IND；同时，针剂完成2期首例入组；⑦公司引进1类新药LZSN2501（FXI双抗，术后VTE），预计26H1启动1期临床，未来有望拓展脑卒中、房颤等领域。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2026-2027年营收从131.1/139.2亿元下调至124.8/138.6亿元，归母净利润从25.1/27.3亿元下调至20.6/23.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为154.5亿元和27.8亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为15/13/11×。我们长期看好公司主业稳健，战略布局多元化，创新属性产品价值加速兑现，大力拓展海外国际市场，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

　　富祥药业(300497) 　　事件 　　富祥药业发布公告：预计2025年度实现营业收入11.85亿元，归属于上市公司股东的净利润为-5306.77万元。 　　富祥药业发布公告：预计2026年度Q1实现归属于上市公司股东的净利润为5200万元至7500万元。 　　投资要点 　　反内卷推动价格上行，新能源业务扭亏为盈 　　公司新能源业务（电解液添加剂VC/FEC）建成投产于2022年，多年的投入和行业低价竞争，已经持续3年亏损，2022年至2024年该业务的毛利率分别为-31.93%，-6.96%和-8.39%，公司整体利润也受到拖累。2025年Q4行业迎来竞争环境的转变，在反内卷的推动下，VC和FEC价格大幅提升，其中VC的价格从11万元/吨上涨到22万元/吨，提价驱动业绩大幅扭亏，2025年Q4已实现单季度扭亏，2026年Q1预计归母利润大幅增长。截至3月26日，VC价格仍维持14万元/吨，毛利率预计超过50%。随着落后产能的淘汰与针对内卷式竞争的整治，预计2026年VC均价维持14万元/吨。 　　原材6-APA价格下降，医药业务毛利率改善 　　公司医药核心产品他唑巴坦和舒巴坦上游主要原材料为6-APA。因为供给过剩，6-APA价格从2025年2月的320元/千克降到2026年1月的180元/千克。公司医药制造业在2023，2024的毛利率分别是13.95%和14.33%，而2025H1中间体业务的毛利率已回升至21%。2026年2月6-APA价格又触底回升，但考虑公司已有一定原料库存，预计Q1医药业务毛利率仍将继续提升。 　　未冉蛋白获批新食品原料，打开成长新空间 　　公司产品未冉蛋白（威尼斯镰刀菌蛋白）于2025年11月正式 　　通过国家卫健委新食品原料审批，成为我国首个获批的丝状真菌蛋白。公司正加速推进年产2万吨微生物蛋白的产能建设，并已获得美国SELF-GRAS认证，为开辟人造肉、健康食品等新赛道奠定了全球化市场基础，打开成长新空间。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为11.86、21.63、23.64亿元，EPS分别为-0.09、1.11、1.16元，当前股价对应PE分别为-195.8、16.6、15.9倍，考虑到新能源业务的持续扭亏以及微生物蛋白项目投产，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　VC和FEC供给增加导致价格竞争内卷降价的风险；上游原料药6-APA价格上涨带来成本上升的风险；微生物蛋白项目销售低于预期。

　　特宝生物(688278) 　　2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入36.96亿元，同比增长31.18%；实现归母净利润10.31亿元，同比增长24.61%；实现扣非归母净利润10.62亿元，同比增长28.44%。分季度看，2025年第四季度公司实现收入12.16亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长33.52%；实现扣非归母净利润3.89亿元，同比增长57.98%。 　　经营分析 　　治愈适应症获批，派格宾维持高增长。2025年10月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的新增适应症获批，成为全球首个以临床治愈为治疗目标的获批药物。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2025年实现营业收入30.91亿元，同比增长26.34%。 　　长效生长激素商业化进展顺利，有望打造第二增长曲线。2025年5月，公司自主研发的国家1类新药——长效生长激素“益佩生”获得国家药品监督管理局批准上市，拓展了公司代谢性疾病治疗的新领域，并于当年12月纳入最新版国家医保目录。2025年公司内分泌板块实现收入2.56亿元，益佩生商业化进展顺利。 　　核心技术平台不断拓展，创新转型加速。公司创新领域核心技术平台进一步拓展，涵盖核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等领域。在乙肝领域，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药研发；免疫及代谢领域，公司重点推进了ACT100、ACT500等创新药物的研发；此外全资子公司九天生物针对I型脊髓性肌萎缩症等疾病，正积极推进基因治疗创新药物研发。公司已具备数量丰富、梯队清晰的创新药物研发管线。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司新产品上市推广及创新管线的加速推进对费用端的影响，我们下调盈利预期，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润13.14（+27%）、16.42（+25%）、19.65（+20%）亿元，对应当前EPS分别为3.22元、4.02元、4.82元，对应当前P/E分别为21、16、14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　税收优惠政策发生不利变化风险；产品销售不及预期的风险；研发进度不及预期的风险。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点 　　利润端受大额计提等影响下滑明显。2025全年，公司实现营业收入20.59亿元（+18.69%）、归母净利润1.13亿元（-71.61%）、扣非归母净利润-776万元（-102.57%）；其中，Q4单季实现营业收入5.85亿元（+19.47%）、归母净利润-2.30亿元、扣非归母净利润-2.18亿元；2025年公司销售毛利率49.89%（-14.76pp），销售净利率5.47%（-17.39pp）。报告期内，公司收入端增长符合预期，利润端大幅下滑主要受大额计提无形资产和商誉减值准备等影响较大；毛利率下降主要受血制品价格承压、合并绿十字产品收得率较低所致。 　　血制品业务收入增长，毛利率短期承压。2025年公司血制品业务实现营收16.72亿元（+10.42%）；其中，母公司博雅生物血制品收入14.14亿元（-4.08%），净利润1.61亿元（-60.37%）；绿十字血制品贡献收入2.58亿元，净利润2594万元。从具体产品来看，人血白蛋白营收4.84亿元（+19.88%）、毛利率48.35%（-11.53%）；静注人免疫球蛋白营收3.67亿元（-6.24%），毛利率50.87%（-13.40%）；人纤维蛋白原营收4.36亿元（+6.79%），毛利率65.76%（-3.76%）。报告期内，受DRG/DIP改革、集采降价、市场竞争加剧等多因素影响，公司各核心产品销量价格都受到了一定的压力。 　　采浆量稳步提升，产品管线不断丰富。2025年公司在营20个浆站采浆量662.31吨，同比增长5.03%；其中，母公司博雅生物采浆量542.4吨（+3.97%），绿十字119.91吨（+10.46%）。在建内蒙古达拉特旗浆站按计划进行，智能工厂建设加快推进中，报告期内公司在建工程9.39亿元。2026年是“十五五”开局之年，随着各省市新增浆站的规划落地，公司有望在浆站资源拓展方面取得新的突破。产品研发布局方面，2025年10%静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白获生产批件；20%皮下注射人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ获批临床，研发项目顺利推进。公司产品种类持续丰富，随着新产品的上市销售，公司血液制品的盈利能力有望进一步提升。 　　投资建议：考虑到血制品市场竞争加剧，受政策影响较大等因素，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为21.38/22.36/23.57亿元，归母净利润分别为3.14/3.46/3.84亿元（2026-2027年原预测为5.49/6.65亿元），对应EPS分别为0.62/0.69/0.76元，对应PE分别为29.68/27.01/24.33倍。公司为国内血制品领域的优质企业，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

　　万邦德(002082) 　　投资要点 　　核心逻辑：2022年以来，公司全面向国际化创新药企转型，经过多年积累，在神经、罕见病领域已构建完善的研发体系，当前正处于管线爆发前夜：1）石杉碱甲控释片正在全力推进III期临床，未来有望成为AD一线用药，瞄准AD广阔市场；2）WP103、WP107、WP205等获FDA孤儿药认定，我们预计多款药物今年将进入美国三期临床，BD潜力大。 　　石杉碱甲控释片治疗AD入选国家重大专项，有望加速成为一线用药：1）AD现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗AD机制明确，优势明显（广谱）：中国是全球AD患者数量最多的国家，2021年，中国AD及相关痴呆症患者近1700万，晚期过后，AD患者丧失独立生活能力，需要24小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗AD机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。 　　2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证III期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循CDE最新指南及ICH-GCP规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至26年2月，已入组100例患者，临床进展快。我们认为，石杉碱甲控释片有望成为AD治疗一线药物，按年化费用1万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到130亿元，海外市场空间更为广阔。 　　WP205瞄准渐冻症市场，BD等商业化价值潜力大：渐冻症现有治疗手段仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司WP205瞄准渐冻症市场，前期数据显示，在病程<12个月亚组中，ALSFRS-R下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂570天vs50mg组1197天）。2025年2月，公司收到FDA认定函，用于治疗ALS获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD等商业化潜力大。 　　WP103等其余多个FDA孤儿药管线有望逐步兑现价值：公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线，截至25年10月，公司累计获得5项FDA孤儿药认定（含1项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA指导下的WP103（HIE适应症）在大动物模型中多个指标效果显著，若未来获批，还将收获FDA优先审评券额外奖励，商业价值显著。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为11.44/14.04/16.41亿元；归母净利润为-1.99/1.79/2.55亿元，当前市值对应2025-2027年PS为13/10/9X；创新药管线合计贡献市值570亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的BD价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗AD机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获FDA孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统主业集采进一步降价风险等。