祥生医疗(688358) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.36亿元，同比减少4.61%；归母净利润0.70亿元，同比减少14.32%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降14.10%。其中，公司第二季度实现营业收入1.08亿元，同比增长1.37%；归母净利润0.28亿元，同比下降21.57%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降15.20%。 　　SonoAI全域落地，重塑诊疗链 　　在人工智能与医疗健康深度融合的浪潮下，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现智能扫查、精准测量、辅助诊断、自动报告等全链条智能化升级。目前，公司SonoFamily全系列产品搭载SonoAI，通过病灶智能识别、图像自优化及诊断路径导航等核心能力，让影像价值穿透诊疗全流程。其中自主研发的乳腺超声智能辅助诊断系统完成新一代算法迭代，在BI-RADS分级及良恶性判别准确率方面实现显著提升，可为大规模乳腺癌筛查提供高灵敏度、高特异性的AI判读支持，进一步巩固公司在乳腺癌早筛市场的技术优势；公司发布的新一代产科智能扫查系统可覆盖早、中、晚孕全周期，实时状态下支持38个标准产科切面的自动识别与质控，显著缩短医师扫查时间并提升质控一致性，助力实现孕全程高效、规范化管理。 　　加码布局扫查机器人，破局乳腺癌群体筛查 　　公司持续加码超声设备衍生领域，自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，推出“AI+机器人扫查”系列解决方案，为恶性肿瘤的群体性筛查提供新路径。目前，公司的“乳腺人工智能超声机器人”率先获得医疗器械检测报告，面向全球发病率最高的乳腺癌，构建“筛查—转诊—治疗”全闭环管理。在设计环节，该技术在公司已有乳腺疾病智能分析技术的基础上，增加了集触摸屏、电动检查床、六自由度机械臂、超声影像自动传输、AI辅助阅片等在内的一体化设计，结合快速识别病患特征的智能化信息系统和影像云平台辅助诊断技术，可实现大规模扫查与数据跟踪管理，为打造具有中国特色的乳腺癌早筛与健康管理新模式奠定基础。 　　毛利率维稳，费用端小幅上升 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.56pct至60.65%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.82%、6.58%、15.93%、-5.64%，同比变动幅度分别为+1.62pct、-1.00pct、+0.15pct、+2.20pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.84%、13.90%、7.16%、18.59%、-7.88%、25.90%，分别变动+0.45pct、+1.91pct、-3.02pct、+0.44pct、3.29pct、-7.57pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.38/6.29/7.34亿元，同比增速为14.79%/16.91%/16.69%；归母净利润分别为1.57/1.97/2.36亿元，同比增速为12.04%/25.13%/19.70%；EPS分别为1.40/1.76/2.10元，当前股价对应2025-2027年PE为22/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：招投标趋缓的风险，设备集采的风险，新业务研发不及预期的风险。

　　艾力斯(688578) 　　本报告导读： 　　伏美替尼海内外多适应症处于注册临床或上市申请阶段，看好公司研发潜力，给予“优于大市”评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。我们预计2025-27年归母净利润为19.29/21.98/25.50亿元（原为17.67/20.72/25.56亿元），分别同比增长34.9/13.9/16.0%。我们预计2025-2026年EPS分别为4.29/4.88/5.67元。参考可比公司，我们给予公司2025年30倍PE（原为26x），目标价128.60元（+26%），维持“优于大市”评级。 　　2025年上半年，公司实现营业收入23.74亿元（同比+50.57%）；归母净利润10.51亿元（同比+60.22%）；扣非归母净利润9.05亿元（同比+39.92%）。归母净利润增长率高于营业收入增长率的主要原因是相比去年同期本报告期内收到的政府补助增加。 　　伏美替尼持续放量，海外1L PACC突变NSCLC的Ib期数据积极。1在国内，伏美替尼新适应症拓展顺利。伏美替尼2L20ins NSCLC的上市申请于25年7月获得受理并被CDE纳入拟优先审评品种。此外，国内还有多个注册性临床积极开展中，包括包括辅助治疗适应症、1L+2L20ins、1L PACC、EGFRm非鳞NSCLC伴脑转移、非经典突变辅助等。2）在海外，第二项III期临床即将开启。根据伏美替尼针对EGFR PACC突变NSCLC的全球Ib期随机研究FURTHER的最新数据，伏美替尼240mg的mPFS为16个月，cORR为68.2%；所有队列中，在CNS可评估患者进行评估后，41%的患者确认达到CR，53%的患者确认达到ORR，展现出良好的中枢神经活性。ArriVent计划开启针对1L PACC突变NSCLC的国际多中心III期注册临床研究，并计划于2025年下半年完成该临床研究的首例患者入组。我们认为，海外第二项临床的顺利开启将进一步验证放伏美替尼的海外潜力，看好后续临床进展与销售情况。 　　戈来雷塞2L NSCLC适应症获批上市。2025年5月获批上市，用于2L KRAS G12C突变NSCLC的患者。同时，戈来雷塞用于治疗胰腺癌及其他实体瘤的多瘤种研究、与SHP2抑制剂AST24082联合用药用于KRAS G12C突变的一线非小细胞肺癌的临床试验都在顺利推进阶段。 　　风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，销售不及预期风险。

　　甘李药业(603087) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%，利润增速较快系营收大幅增长下费用端有所改善。其中，公司第二季度实现营业收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。 　　国内快速放量，海外注册、销售持续推进 　　（1）国内市场，公司紧抓政策机遇，充分发挥集采中标优势，持续优化市场策略，推动业务高质量发展。在胰岛素接续集采执行过程中，公司凭借卓越的产品质量和稳定的供应能力，进一步扩大医疗机构覆盖范围，产品市场渗透率持续提升，各产品销量、收入与上年度相比均有显著增长。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。（2）国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标上百万支胰岛素产品时，公司火速供应，有效缓解了当地用药危机。此次合作不仅赢得了客户的高度信任和认可，也为此后双方深化合作奠定了基础，例如公司签署合作的巴西PDP项目，进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，新产品的成功注册与商业化成为重要增长引擎。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。 　　研发保持高投入力度，创新管线大步推进 　　研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。（1）博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。（3）预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳/）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。 　　毛利率、费用端同比皆改善 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长2.80pct至76.25%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.76%、6.48%、12.80%、-2.37%，同比变动幅度分别为-5.58pct、-1.33pct、-7.47pct、+0.80pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为75.79%、30.50%、5.95%、12.39%、-2.19%、26.97%，分别变动+1.88pct、-4.47pct、-1.92pct、-5.28pct、+0.67pct、+0.04pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为41.92/51.03/61.50亿元，同比增速为37.65%/21.73%/20.52%；归母净利润分别为11.45/14.74/18.34亿元，同比增速为86.34%/28.73%/24.37%；EPS分别为1.92/2.47/3.07元，当前股价对应2025-2027年PE为38/30/24倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，新管线研发不及预期的风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%，利润增速较慢系产品价格对毛利率的影响。其中，公司第二季度实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。 　　浆站数量全国第一，采浆量稳步增长 　　截至2025年6月末，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，同比增加5家。上半年，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，同比增长5%，保持国内行业占比约20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量。 　　坚持创新驱动，加速研发进展 　　上半年，成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）获得《药品补充申请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。 　　毛利率受价格影响，费用率维稳 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降10.27pct至45.40%，系产品价格影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.94%、7.49%、1.83%、-0.03%，同比变动幅度分别为-1.96pct、-0.81pct、-0.60pct、+0.80pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.05%、1.45%、6.39%、1.49%、0.03%、21.67%，分别变动-10.32pct、-1.96pct、-1.49pct、-1.26pct、+0.60pct、-3.61pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为69.24/78.74/88.21亿元，同比增速为14.79%/13.72%/12.03%；归母净利润分别为16.56/19.73/22.93亿元，同比增速为6.88%/19.14%/16.25%；EPS分别为0.84/1.00/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE为24/20/17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格波动的风险，浆站拓展不及预期的风险，新产品推广不及预期的风险。

　　博雅生物(300294) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年8月23日，博雅生物发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收10.08亿元，同比+12.51%；实现归母净利润2.25亿元，同比-28.68%。 　　单季度来看，2025Q2，公司实现营收4.72亿元，同比+5.50%；实现归母净利润0.86亿元，同比-47.63%。 　　点评 　　核心业务稳健增长但利润承压，因子类产品表现亮眼 　　公司2025年上半年营收增长主要由并表的绿十字（中国）贡献。分业务板块看，血液制品业务实现营收8.52亿元，是公司收入的核心支柱。拆分来看，母公司（华润博雅）血制品业务实现营收7.29亿元，同比下降7.73%，主要系白蛋白及静丙受市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降；绿十字（中国）作为新并表主体，贡献营收1.23亿元。公司归母净利润下滑主要系血制品毛利下降，以及并购绿十字产生的评估增值摊销（上半年合计影响净利润5,226万元）。 　　拆分核心产品收入：2025年上半年，公司人血白蛋白实现营收2.49亿元，同比+6.68%；静注人免疫球蛋白实现营收1.95亿元，同比-11.42%；人纤维蛋白原实现营收2.16亿元，同比+3.84%；而人凝血因子VIII表现亮眼，实现营收1.25亿元，同比大幅增长+189.91%，成为重要的增长驱动力。但主要产品毛利率均有不同程度下滑，白蛋白、静丙、纤原、八因子毛利率分别同比-5.38pct、-13.38pct、-5.58pct、-36.22pct。从批签发量看，华润博雅本部和绿十字（中国）合计，静丙批签发量（折合2.5g/瓶）同比+5.1%，八因子批签发量（折合200IU）同比+176.0%，显示市场需求与生产供应能力保持稳健。 　　采浆量增速领先行业，高浓度静丙获批上市增添新动能 　　公司持续提升血浆资源掌控能力，浆量增长强劲。2025年上半年，公司合计采浆量达320.39吨，同比+7.2%，增速高于行业平均水平。其中，华润博雅本部采浆263.41吨，同比+6.7%；绿十字（中国）采浆56.98吨，同比+9.5%，并购整合效果初步显现。目前公司共拥有21家单采血浆站，其中20家在营，1家在建，为未来采浆量持续增长奠定坚实基础。 　　公司研发管线捷报频传，高浓度静丙获批上市增添新动能。2025年5月，公司10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获得生产批件，成为国内第三家拥有该产品的企业，为公司在免疫球蛋白领域的市场竞争增添了强劲动力。2025年4月，公司皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，研发进度位居国内前三，有望在未来开拓新的市场空间。此外，破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料，C1酯酶抑制剂处于临床试验阶段，在研产品梯队良好，为公司长期发展储备了充足动力。 　　聚焦主业战略持续推进，有序剥离非核心资产 　　公司坚定聚焦血液制品核心主业，非核心业务剥离工作取得实质性进展。2025年7月，公司与抚州高新区财投集团有限公司签署合同，转让旗下持续亏损的化学药业务子公司博雅欣和80%股权，交易完成后将进一步优化公司资产结构，集中资源发展主业。报告期内，博雅欣和实现营收745万元，同比增长55.91%，但净利润仍亏损996万元。同时，公司的生化药业务（新百药业）受集采等因素影响，上半年营收同比下降14.36%。公司将继续稳定其经营并积极推动其股权转让工作。通过有序剥离非血液制品业务，公司将更加聚焦血制品赛道，提升整体盈利能力和运营效率。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.55/6.41亿元，分别同比增长21.4%/15.2%/15.4%。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。 　　国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。 　　双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。 　　国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。 　　盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

　　科兴制药(688136) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年8月22日，科兴制药发布2025年半年度报告，公司实现营业收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%。 　　点评 　　降本增效成果显著，盈利能力提升明显 　　2025年上半年，公司整体毛利率为63.56%，受国内集采等因素影响，毛利率有所下降；期间费用率为55.97%，同比下降6.74个百分点，降本增效成果显著。其中销售费用率36.40%，同比-7.67个dianp百分点；管理费用率6.20%，同比+0.64个百分点；研发费用率11.66%，同比+1.09个百分点；财务费用率1.71%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为0.30亿元，同比改善187.57%，主要系公司销售回款增加及营销等经营性支出减少所致。 　　海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批 　　公司坚定推进“国际化”战略，海外商业化平台价值持续显现。2025年上半年，公司核心引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场持续放量，二季度该产品收入环比增长35.84%。截至目前，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等产品已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家获批上市。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台，上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，目前已引进19款产品的海外商业化权益，聚焦肿瘤、糖尿病、自免三大领域，为公司长远发展与高质量增长持续注入新动力。 　　AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速 　　公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，该项目已获得中国和美国的药物临床试验批准；GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）：用于治疗特应性皮炎，可同时实现抗炎和止痒的效果，具备潜在“同类更优”治疗机制，全球开发同靶点药企较少，竞争格局良好；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）：用于治疗眼底血管增生疾病，动物药效达到国际竞品水平，目前处于临床前研究阶段；GB20（TL1A单抗）与GB24（TL1A/LIGHT双抗）：针对IBD（炎症性肠病）的全新一代靶点，具有抗炎症和抗纤维化双重功效，可覆盖 　　IBD全病程治疗，目前处于临床前研究阶段。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/46.5%/63.2%，对应估值为58X/40X/24X。我们持续看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。 　　在研新药管线逐步丰富，小分子LP(a)抑制剂具备出海潜力。Lp(a)升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp(a)的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP(a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP(a)抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。 　　失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。 　　现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp(a)抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

　　立方制药(003020) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营业收入7.32亿元，同比下滑4.80%，归母净利润0.90亿元，同比增长16.53%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑9.68%。单二季度实现收入3.72亿元，同比下滑14.57%，归母净利润0.52亿元，同比增长10.45%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下滑22.93%。 　　25H1业绩符合预期，归母净利率有所提升。25H1，医药工业板块实现收入6.68亿元（同比-4.74%），医药零售实现收入5645万元（同比-0.74%）。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为64.25%/12.32%，同比-7.28/+2.26pct。期间费用率优化，销售费用率显著改善，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/4.55%/7.06%/0.01%，同比-6.86/-1.28/+2.29/+0.08pct。 　　布局高端缓控释精麻药，羟考酮和哌甲酯有望持续放量。公司在高技术壁垒的渗透泵控释技术领域具有领先地位，已上市缓控释制剂包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片在内的8款产品。精麻药已进入收获期：1）立优加®盐酸哌甲酯缓释片：作为最复杂工艺的三层芯渗透泵制剂，于25M4首仿获批并于25M9上市首发，该药物是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物。根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020年）》，我国儿童和青少年ADHD患病率约为6.26%，对应患者约2300万人，考虑到市场需求持续增长以及原研药专注达®供应短缺，预计立优加有望实现快速放量。2）羟考酮缓释片：公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市，2024年上市首个完整年度销售额超1亿元，该药是指南推荐的三阶梯癌痛治疗一线用药，预计将保持快速增长。 　　研发投入持续加码，自研与合作并重。公司持续加大在渗透泵制剂技术、精神麻醉药物、眼科用药、中成药、无菌制剂等领域的研发投入，目前有多个精麻药品立项获批并进入前期研究阶段。25H1研发费用5171万元（同比+40.77%），研发费用率达7.06%。在创新药布局策略上坚持自研与合作并重：一方面自主研发改良型新药；另一方面，积极通过外部合作引入1类新药，丰富产品管线。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.09亿元、2.65亿元、3.40亿元，同比增长30%、27%、29%，当前股价对应PE分别为27X、22X、17X，考虑到公司精麻药新产品持续放量，业绩增长稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示。销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

　　首药控股(688197) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）核心品种康太替尼预计 2026年内上市，商业化价值即将释放； 2）SY-3505 处于关键临床阶段， I/II 期研究结果数据优异，先前接受二代 ALK TKI治疗患者的 mPFS 达 11m； 3） SY-5007 预计于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请，有望成为首款国产 RET抑制剂。 　　康太替尼上市在即，商业化价值即将释放。 康太替尼（SY-707）是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，用于治疗局部晚期或转移性 ALK 阳性 NSCLC患者的 NDA已于 2024 年 10 月获 NMPA 受理，上市审评工作目前正在有序推进，预计于2026 年内获批，商业价值即将释放。 　　SY-3505 处于关键临床阶段，有望成为首款上市的三代 ALK 抑制剂。 SY-3505是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生型ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用。SY-3505 目前处于 III 期临床，适应症为一线治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌；既往接受 ALK TKI 治疗的二/三线 ALK 阳性 NSCLC处于关键Ⅱ期临床研究。 SY-3505的 I/II 期研究结果数据优异。接受 II 期推荐剂量（600mg,QD）治疗的患者共计88 例，在 80例疗效可评估的患者中，经研究者评估的 ORR为 47.5%，中位 PFS为 7.95个月。其中，先前接受过一种 2代 ALK TKI 治疗的 32例患者， ORR达46.9%， mPFS 为 11m；先前接受过 2 种 ALK TKI 治疗的 43 例患者， ORR 达46.5%， mPFS 为 6.5m；先前接受过 2种以上的 ALK TKI 治疗的 5例患者， ORR达 60%， mPFS 为 12m。 　　SY-5007 申报上市在即，有望成为首款国产 RET 抑制剂。 SY-5007 是公司自主研发的 RET 抑制剂，目前已完成Ⅲ期临床研究，Ⅲ期单臂研究已达到方案中预设的主要分析节点（最后 1 例受试者入组给药至少 12 个月时）， RET 基因融合阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 初治受试者经研究药物 SY-5007 片治疗后，经 IRC 评估确认的 ORR 远超预设值。公司计划于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请。 　　盈利预测： 随着康太替尼、 SY-5007、 SY-3505 等产品的上市， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为 0.04、 1.2 和 2.1 亿元。 　　风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等