中心思想 业绩强劲增长与上调全年指引 ConvaTec在2025财年开局表现出色，前四个月实现了显著的有机增长，并在此基础上上调了全年有机增长指引。这一强劲表现得益于集团范围内的广泛增长和持续创新，尤其是在北美和新兴市场，显示出公司核心业务的韧性和市场扩张能力。 业务多元化驱动与积极市场展望 公司各业务部门，包括先进伤口护理、造口护理、失禁护理和输液护理，均实现了稳健或强劲的有机增长，其中输液护理部门表现尤为突出，实现了两位数增长。管理层对未来业绩持乐观态度，预计汇率将带来积极影响，并维持了利润率指引，预示着公司盈利能力的稳定和积极的市场前景，尽管仍需关注特定下行风险。 主要内容 FY25财年开局强劲，全年业绩指引上调 四个月交易表现 ConvaTec在2025财年取得了强劲的开局，前四个月的交易更新显示，不包括InnovaMatrix在内的有机增长率达到6.7%，若包含InnovaMatrix则为6.2%。这一增长是广泛的，并得到了集团内部创新的支持。 全年指引调整 管理层已适度调整其2025财年全年指引： 有机增长：不包括InnovaMatrix在内的有机增长率预期从之前的5.0%-7.0%上调至5.5%-7.0%。 InnovaMatrix收入贡献：预计InnovaMatrix将贡献至少7500万美元的收入，高于此前“约7500万美元”的指引。 汇率影响：管理层预计汇率将对收入产生40个基点的顺风效应，这与Visible Alpha共识数据此前预测的60个基点逆风效应形成鲜明对比。 利润率指引：利润率指引维持在22%-22.5%不变，与Visible Alpha共识的22.4%一致。 市场共识预期：在收入增长和汇率利好驱动下，市场共识预期有望出现低个位数的上调。 各业务部门表现分析 先进伤口护理 (Advanced Wound Care) 该部门（不含InnovaMatrix）报告了低至中个位数的有机收入增长。北美和全球新兴市场表现强劲，主要得益于ConvaFoam收入的增长。欧洲市场开局较慢，但预计在2025财年内将加速增长。InnovaMatrix在此期间的收入有所下降，原因在于此前LCDs（地方医保覆盖决定）的不确定性，该决定现已推迟。 造口护理 (Ostomy Care) 造口护理部门实现了中个位数的有机收入增长。增长基础广泛，Esteem Body产品在美国和欧洲市场持续表现良好。 失禁护理 (Continence Care) 失禁护理部门报告了中高个位数的有机收入增长。这一增长主要得益于： 北美家庭服务集团的患者数量增加。 GentleCath Air for Women产品在北美和欧洲市场的持续强劲表现。 输液护理 (Infusion Care) 输液护理部门实现了两位数的有机增长。增长动力主要来自： 积极的阶段性因素。 糖尿病和非糖尿病治疗（特别是用于艾伯维帕金森治疗的Neria Guard）对输液器械的强劲潜在需求。 估值方法与风险因素 目标股价与估值模型 高盛对ConvaTec的12个月目标股价设定为320便士，较当前股价275.2便士有16.3%的上涨空间，评级为“买入”。该目标价采用以下方法得出： 估值模型：结合了现金流折现（DCF）和基于倍数的估值（各占85%权重），以及并购评级（M&A rank）2（占15%权重）的等权混合模型。 DCF估值：隐含每股内在价值307便士，采用7.5%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率。 倍数估值：基于对未来5-8个季度（Q5-Q8）年化每股收益（EPS）的21.0倍市盈率（P/E）估算，隐含每股价值320便士。 并购评级：ConvaTec的并购评级为2（中等概率，15%-30%被收购），因此在目标价中加入了15%的权重。根据医疗科技行业先例交易，采用未来12个月调整后EBITDA的19倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数，隐含并购价值为每股359便士。 主要下行风险 高盛指出，ConvaTec面临以下关键下行风险： GLP1s（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）药物的增长及其对糖尿病相关产品的潜在影响。 输液护理领域的中间环节去中介化风险。 伤口生物制剂（Wound Biologics）的执行风险。 利润率恢复不及预期。 财务预测概览 高盛对ConvaTec的财务预测显示了稳健的增长趋势和健康的财务状况： 市值：约56亿英镑 / 76亿美元。 企业价值：约64亿英镑 / 86亿美元。 收入：预计从2024年的22.89亿美元增长至2027年的26.731亿美元。 息税前利润 (EBIT)：预计从2024年的4.853亿美元增长至2027年的6.522亿美元。 每股收益 (EPS)：预计从2024年的0.15美元增长至2027年的0.22美元。 市盈率 (P/E)：2025年预计为21.9倍，随后在2026年和2027年分别降至18.9倍和16.6倍。 企业价值/EBITDA (EV/EBITDA)：2025年预计为13.9倍，随后在2026年和2027年分别降至12.6倍和11.3倍。 股息收益率：预计在2025年为1.8%，2026年为2.1%，2027年为2.4%。 自由现金流收益率 (FCF yield)：预计在3.2%至3.9%之间波动。 净债务/EBITDA：预计将持续下降，从2024年的1.9倍降至2027年的0.9倍，表明财务杠杆持续改善。 总结 ConvaTec在2025财年开局表现强劲，前四个月实现了6.7%的有机增长（不含InnovaMatrix），并因此上调了全年有机增长指引至5.5%-7.0%。这一积极表现得益于公司在先进伤口护理、造口护理、失禁护理和输液护理等各业务部门的广泛增长和持续创新，其中输液护理部门实现了两位数增长。管理层预计汇率将带来40个基点的收入顺风，并重申了22%-22.5%的利润率指引，预示着公司盈利能力的稳定。高盛基于DCF、倍数估值和并购潜力，将ConvaTec的12个月目标股价设定为320便士，并维持“买入”评级，反映了对其未来增长潜力的信心。尽管存在GLP1s药物影响、输液护理去中介化、伤口生物制剂执行风险以及利润率恢复不及预期等下行风险，但公司稳健的财务预测，包括持续增长的收入、EBIT和EPS，以及不断改善的净债务/EBITDA比率，共同描绘了一个积极的市场前景。

中心思想 业绩表现稳健，核心业务增长强劲 Life Healthcare Group在2025财年上半年展现了稳健的财务和运营表现，营收实现显著增长，核心南非业务的标准化净每股收益（NEPS）表现尤为突出，反映出公司在战略调整和运营效率提升方面的积极成效。尽管报告每股收益（EPS）因非经常性项目而出现下降，但剥离这些影响后，公司持续经营业务的盈利能力和现金流生成能力依然健康。 战略性扩张与财务健康并重 公司持续推进其战略性扩张计划，包括增加病床数量、建设新医院以及拓展诊断业务，以巩固其市场地位并抓住增长机遇。同时，Life Healthcare Group保持了良好的财务健康状况，净债务水平远低于契约限制，并积极通过股息回报股东，彰显了其在追求增长的同时对财务纪律和股东价值的承诺。 主要内容 2025财年上半年财务表现分析 营收增长与业务结构调整 Life Healthcare Group在2025财年上半年实现了121亿兰特的营收，同比显著增长8.1%。这一增长主要得益于多方面因素的协同作用：首先，核心业务活动的持续增长为营收提供了坚实的基础，表明市场需求保持活跃；其次，公司在2024财年下半年完成的战略性收购也为本期营收带来了增量贡献，体现了其通过并购实现规模扩张的策略成效；再者，关税的合理上调也对营收增长起到了积极的推动作用，反映了公司在成本管理和定价策略上的有效性。 值得注意的是，南非业务的营收增长率约为8.0%，这一表现与交易声明中8.0%-9.0%的预期区间下限保持一致，表明公司在关键市场上的表现符合市场预期，尽管未达到区间的上限，但仍显示出其在复杂经济环境下的韧性。此外，报告明确指出，LMI业务已被重新分类为终止经营业务，这意味着其财务数据已从持续经营业务中剥离，使得投资者能够更清晰地评估核心业务的实际表现和增长潜力。这种财务报告的调整，有助于提升透明度，并聚焦于公司未来的战略重点。 盈利能力与非经常性项目影响 在盈利能力方面，持续经营和终止经营业务的每股收益（EPS）降至-155.2分，与2024财年上半年的242.8分形成鲜明对比。这一显著下降并非源于核心运营的恶化，而是主要受两项非经常性项目的影响：一是2024财年上半年因完成Alliance Medical Group (AMG) 处置而确认的28亿兰特一次性收益，该收益在报告期内不再重现；二是2025财年上半年确认的Piramal或有对价29亿兰特公允价值损失。这两项大额非经常性项目对报告期内的EPS产生了决定性的负面影响，掩盖了公司核心业务的实际盈利能力。 然而，当排除这些非交易相关项目和终止经营业务的影响后，核心南非业务的标准化净每股收益（NEPS）表现出强劲的增长势头，同比增长9.1%至49分。这一数据接近交易声明中45.0-50.4分预期区间的上限，充分表明公司核心业务的运营效率和盈利能力持续改善。NEPS的积极表现，为投资者提供了更准确的视角，以评估公司在日常运营中的真实价值创造能力。 运营效率与资本投入 核心业务运营指标 在运营层面，Life Healthcare Group的核心业务展现出良好的增长态势。急症医院和辅助业务的同店患者日（PPDs）同比增长2%，这表明患者对公司服务的需求持续增加，也反映了公司在提供高质量医疗服务方面的市场竞争力。同时，同店加权平均入住率从2024财年上半年的66.6%提升至2025财年上半年的68.6%，显示出医院床位利用率的有效提升。 具体到急症医院，其入住率达到68.3%（2024财年上半年为66.2%），尤其在2025财年第二季度，受益于复活节和学校假期的时机，入住率更是强劲地超过了71%。这不仅体现了季节性因素对医疗服务需求的影响，也可能反映了公司在假期期间对资源调配和运营管理的优化能力。入住率的提升是医院盈利能力的关键驱动因素之一，直接影响到固定成本的摊薄和营收的增长。 战略性资本支出 公司在2025财年上半年持续对基础设施和增长项目进行战略性投资。持续经营业务的资本支出总额达到11亿兰特，远高于2024财年上半年的6.96亿兰特，显示出公司对未来发展的积极投入。这笔资本支出主要分为几个部分：5.36亿兰特用于更新和基础设施建设，确保现有设施的现代化和高效运行；2.23亿兰特用于包括收购在内的增长项目，旨在扩大业务规模和市场份额；另有3.5亿兰特用于收购此前租赁的医院物业，这不仅可以降低长期租赁成本，还能增强公司的资产所有权和运营灵活性。 展望未来，管理层预计2025财年下半年的资本支出将达到12亿兰特，这预示着公司将继续保持高水平的投资，以支持其扩张计划和技术升级，为未来的可持续增长奠定基础。 财务稳健性与股东回报策略 流动性与债务管理 Life Healthcare Group展现了稳健的财务状况和良好的流动性管理能力。截至报告期末，公司的净债务与标准化EBITDA比率为0.65倍，尽管略高于2024年9月的0.45倍，但仍远低于3.5倍的契约限制。这一健康的债务水平表明公司拥有充足的财务空间来支持其运营和增长计划，同时有效控制了财务风险。 此外，持续经营业务产生的现金流达到20亿兰特，相当于标准化EBITDA的105.3%。强劲的现金流生成能力是公司财务健康的关键指标，它不仅能够覆盖日常运营开支和资本支出，还能为债务偿还和股东回报提供坚实支撑，体现了公司核心业务的内生造血能力。 股息政策 在股东回报方面，公司宣布派发中期现金股息每股21分，同比增长10.5%。这一积极的股息增长政策，在当前市场环境下，向投资者传递了公司对未来盈利能力和现金流的信心，也反映了管理层对股东价值的重视。稳定的股息派发和增长，有助于提升公司的投资吸引力，并吸引长期投资者。 2025财年展望与市场定位 未来业务扩张与发展重点 管理层对2025财年设定了明确的业务扩张和发展目标。在床位容量方面，计划新增58张急症医院病床和24张急症康复病床，以满足不断增长的医疗服务需求。更具战略意义的是，公司将启动建设新的140张病床的Life Paarl Valley医院，这将显著提升其在西开普省的医疗服务能力和市场份额。 在技术升级和专业服务方面，急症业务将新增一个导管室和一个血管实验室，这将增强公司在心血管疾病诊断和治疗方面的专业能力，满足高价值医疗服务的需求。此外，公司将继续积极拓展其诊断业务，预计在2025财年下半年完成进一步的交易，并新增两个PET-CT站点，以扩大其在先进影像诊断领域的覆盖范围和技术实力。这些举措共同构成了公司未来增长的关键驱动力，旨在通过提升服务广度和深度来巩固市场领导地位。 南非市场运营目标 针对其核心的南非市场，管理层预计2025财年全年入住率将达到70%，患者日（PPD）增长约1.5%。这些目标反映了公司对市场前景的审慎乐观态度，并强调了持续关注运营效率的重要性。通过优化资源配置、提升服务质量和控制成本，公司旨在在实现业务增长的同时，进一步提高盈利能力。 估值与潜在风险 高盛对Life Healthcare Group维持“中性”评级，并设定12个月目标价为13.5兰特。这一估值是基于EV/EBITDA方法，并结合了2025/2026财年平均估算，目标倍数为4.3倍。值得注意的是，该目标倍数是在Netcare 2019-2023财年平均EV/EBITDA倍数的基础上给予50%的折扣，这反映了分析师对Life Healthcare Group在某些方面（如市场集中度、运营效率或增长潜力）与行业领先者之间差异的考量。 报告同时指出了影响公司估值和未来表现的潜在风险： 床位扩张与入住率变化： 实际床位扩张速度快于/慢于预期，或入住率强于/弱于预期，都将直接影响公司的营收表现。 利润率恢复情况： 利润率恢复的强度将是影响公司盈利能力的关键因素。 监管政策变化： 包括国家健康保险法案（NHI Act）在内的监管政策变化，特别是对医院运营商收费标准的影响，构成了一个重要的下行风险。这些政策可能对公司的运营模式和盈利结构产生深远影响，需要密切关注。 总结 Life Healthcare Group在2025财年上半年展现了稳健的营收增长和核心业务的强劲表现，标准化净每股收益（NEPS）的显著提升印证了其运营效率的改善。尽管报告每股收益（EPS）受到一次性非经常性项目（AMG处置收益和Piramal公允价值损失）的负面影响，但公司通过战略性扩张计划（包括增加病床、建设新医院和拓展诊断业务）、提升运营效率以及维持健康的财务状况，展现了积极的未来发展前景。公司保持了良好的流动性，净债务水平远低于契约限制，并积极通过股息回报股东。高盛对其维持“中性”评级，并指出床位扩张、入住率、利润率恢复以及NHI法案等监管政策变化是影响其未来表现的关键风险因素。

中心思想 UGN-102面临的监管挑战与市场前景受挫 美国肿瘤药物咨询委员会（ODAC）以5票反对、4票赞成的微弱优势，认为UroGen Pharma公司药物UGN-102在治疗低级别、中危非肌层浸润性膀胱癌（LG-IR-NMIBC）方面的整体益处-风险概况不佳。这一结果主要源于对单臂试验（ENVISION）数据解释性的质疑，以及委员会认为对于此类惰性疾病，随机对照试验更为适宜。 此次不利投票极大地削弱了UGN-102获得广泛适应症批准的可能性，最佳情况可能仅限于针对不适合手术或伴有心血管风险/合并症患者的狭窄标签，并需进行上市后监测。 财务预测下调与公司战略调整 受ODAC投票结果影响，高盛将UGN-102的成功概率（PoS）从90%大幅下调至20%，导致UroGen Pharma未来三年的收入预测显著下降：2025年下降14.3%、2026年下降35.8%、2027年下降59.9%。 为应对收入前景恶化，公司预计将大幅削减运营成本，并调整研发管线优先级，将UGN-104（Jelmyto的潜在继任者）作为重点。 高盛将UroGen Pharma的目标股价从16美元下调至3美元，并维持“中性”评级，反映了UGN-102市场前景的严峻挑战及其对公司财务状况的深远影响。 主要内容

中心思想 战略性收购与业务模式升级 阳光诺和正通过战略性收购江苏朗研生命科技控股有限公司100%股权，加速实现从单一CRO服务向“CRO+创新研发+医药工业”三位一体的产业布局转型。此次收购旨在提升公司在医药工业领域的竞争力与盈利能力，通过整合研发与生产销售优势，形成新的盈利增长点，并增强公司的抗风险能力，促进可持续发展。 创新研发驱动与核心人才绑定 公司持续加大研发投入，构建“研发服务+管线培育+新质产业链”的业务生态，聚焦多肽创新药、细胞治疗、改良型新药及经皮递送等前沿领域，多款重磅产品已进入临床阶段。同时，通过实施股权激励计划，深度绑定核心骨干，确保研发战略的有效执行和公司长期发展目标的实现，以创新驱动为核心提升企业竞争力。 主要内容 朗研收购：拓展医药工业版图 阳光诺和拟通过发行股份及可转债方式购买江苏朗研生命科技控股有限公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。此次收购旨在提高公司行业竞争力和盈利能力，完善战略布局。一方面，公司将实现自主研发产品的孵化和实施，充分发挥自身研发优势与朗研生命的生产销售优势，促进研发品种落地及产能释放，形成新的盈利增长点。另一方面，公司将新增医药工业板块业务，构建“CRO+创新研发+医药工业”的产业布局，使医药工业成为主营业务的重要组成部分，进一步提升上市公司盈利能力及抗风险能力，促进可持续发展。 股权激励：激发核心团队活力 公司发布股权激励草案，拟授予127名激励对象（包括董事、高管、核心技术人员、核心骨干人员、中层管理人员等）272.1783万股限制性股票，占公司股本总额的2.43%，授予价格为22.78元/股。激励计划设定了明确的业绩考核目标： 第一归属期（2025年）：IND申请不少于3项；启动3项新的临床试验（I-III期，以实现首例入组为标准）；以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于10%。 第二归属期（2026年）：IND申请不少于3项；启动3项新的临床试验；以2024年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于20%。 此举旨在深度绑定核心骨干，激发团队积极性，加速公司创新转型。 研发管线：多领域创新成果显著 公司构建“研发服务+管线培育+新质产业链”三位一体的业务生态，持续加大研发投入，不断丰富产品管线，聚焦前沿领域，加速推进创新药物研发。 多肽创新药领域：全资子公司诺和晟泰自主研发的STC007项目（kappa阿片受体靶点，用于术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关中至重度瘙痒）已进入II期临床试验阶段（截至2025年4月9日）。STC008项目（生长激素促分泌素受体激动剂，用于晚期实体瘤患者的肿瘤恶液质）处于I期临床试验阶段（截至2025年4月9日）。 细胞治疗领域：与艺妙神州合作研发的ZM001注射液（靶向CD19的自体CAR-T细胞治疗产品，用于中度和重度SLE）已获得药物临床试验批准通知书，正处于I期临床试验阶段（截至2025年4月9日）。 改良型新药研发领域：公司聚焦缓控释制剂等高端制剂，已有3款口服缓释制剂处于临床阶段，另有4款计划于2025年提交IND申请。 经皮递送研发平台（TDDS）：通过与日本KANEKA公司合作，引进先进透皮贴剂技术，在研项目覆盖阿尔茨海默病、精神分裂症、哮喘等多个领域。 公司通过自主立项和收购特许权双轮驱动，积极推动多元化的权益分配机制。 创新平台：AI赋能多肽药物研发 全资子公司诺和智肽与华为云计算技术有限公司正式签约，双方将基于华为云盘古大模型技术，共同建设“多肽分子大模型平台”。该合作旨在解决多肽药物研发中靶点对接难、分子筛选效率低、成药性优化复杂等挑战。平台将依托华为云盘古大模型的强大算力和AI算法，深度融合公司自主研发的iCVETide多肽创新分子发现平台，构建覆盖“多肽分子力场开发-自由能微扰计算-分子动力学增强采样”的全流程AI模型体系，实现多肽药物设计的智能化、高效化。合作内容涵盖多肽AI模型开发、计算平台构建及STC007、STC009等核心管线的协同推进。 财务预测与风险提示 考虑到生物医药投融资环境变化导致的订单价格、量波动，公司下调此前业绩预测，但维持“买入”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.33亿元、2.88亿元、3.55亿元，对应增长31.3%、23.8%、23.0%。当前股价对应PE分别为22X、18X、15X。主要风险包括订单执行不及预期风险、医药研发投入下降风险、行业竞争加剧风险以及新药研发进展不及预期风险等。 总结 阳光诺和正通过战略性收购朗研生命，加速向“CRO+创新研发+医药工业”三位一体的业务模式转型，以期在医药工业领域实现新的增长。公司通过股权激励计划，有效绑定核心人才，为创新研发提供内生动力。在多肽创新药、细胞治疗、改良型新药及经皮递送等多个前沿领域，公司已取得显著研发进展，并积极与华为云合作，利用AI技术赋能多肽药物研发，提升效率。尽管面临行业投融资环境变化的挑战，公司通过优化战略布局和强化创新能力，有望实现持续增长，并维持“买入”评级。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2025年招采逐步恢复，国内经营拐点将至，维持“买入”评级 　　2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期权益分派方案公布，2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿，股利支付率分别为6%和65%，公司实施积极的分红政策，高分红回报投资者。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%）；扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)。2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善显著。2024年销售费用率14.38%（-1.95pct），管理费用率4.36%（持平），研发费用率9.98%（+0.05pct）。考虑到招采交付周期延长以及DRG、检验结果互认等导致IVD检验量价下行，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为129.1/148.7/171.4亿元（原值167.3/199.9亿元），EPS分别为10.7/12.3/14.1元，当前股价对应P/E分别为20.6/17.9/15.5倍，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长，院端招采稳步恢复，国内业务复苏在望；海外高端市场持续拓围，海外收入比重有望持续提升，因此维持“买入”评级。 　　海外市场各业务表现优异，体外诊断成为最大业务板块 　　公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内业务短期承压，但市场占有率不断提升，化学发光业务市占率首次实现国内第三，生化业务市占率超过15%。IVD仪器装机节奏较快，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机，为后续试剂放量奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，随着该型号在海外陆续上市，有望成为公司海外高端市场标杆项目，推动海外市占率逐步提升。 　　公司完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累大量的成熟案例，助力公司不断开拓高端市场，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%。通过持续深耕客群需求并优化服务，公司加速向数智化生态解决方案服务商转型升级。 　　风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。

　　力生制药(002393) 　　全资子公司获现金分红超3亿，进一步夯实公司科改示范企业地位 　　公司发布公告，全资子公司中央药业的参股公司天士力生物将以现金方式向全体股东进行权益分派，其中中央药业按持股12.15%比例可获现金分红款30,375万元，中央药业收到的权益将计入公司2025年度投资收益，对公司2025年经营业绩产生积极影响。此次获得分红使公司现金流进一步增厚，叠加各剂型产品集群贡献稳定收入，公司科改示范企业地位有望得到进一步夯实。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，上调2025-2026并新增2027年归母净利润为4.66、2.91、3.31元（原预测2025-2026年净利润为2.01、2.16亿元），EPS分别为1.81、1.13、1.28元/股，当前股价对应PE分别为9.6、15.4、13.5倍，维持“买入”评级。 　　公司持续优化布局，产品集群贡献稳定收入 　　力生制药2022年入选国务院国资委“科改示范企业”名单；2024年2月，力生制药“三鱼”商标成功入选了第三批中华老字号名单。回顾业绩，公司2024年合并口径实现营业收入13.36亿元，同比+15.88%；公司调整营销模式，理顺产品价值链，收回核心产品总经销权，导致公司扣非净利润1.03亿元，同比-31.16%。2025Q1公司收入3.70亿元，同比+1.37%；扣非净利润0.53亿元，同比-9.45%。截至2024年，中华老字号共计1455个。公司主要产品寿比山®吲达帕胺片、三鱼®氨酚咖匹林片、希福尼®头孢地尼分散片、友好®麻仁软胶囊、生化®氢化可的松琥铂酸钠冻干粉针和碳酸氢钠片、盖胃平片、麻仁润肠丸、虎力散片等，获得市场广泛认可。公司聚焦“产业经营+资本运作”双轮驱动战略，构建了研产销一体化、原料制剂一体化的产业格局，积极开展“一站式”CMO/CDMO服务，为天津市医药创新生态提供产业支撑。公司坚持以科技创新赋能产业高质量发展，产品包括心脑血管、消化、抗感染、呼吸、跌打等15大类292个药品，获得专利授权108项，拥有注册商标184个。公司充分抓住科改示范机遇，持续践行研产销联动，投资并购的积极举措，产品集群贡献公司稳定收入，叠加此次获得现金分红，公司估值有望回升，是值得关注的稳健资产。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

中心思想 ConvaTec FY25 业绩展望积极，新产品驱动增长 本报告核心观点认为，ConvaTec 在2025财年（FY25）具备良好的发展态势，其业绩增长将主要由新产品发布和市场份额提升驱动。公司上调了FY25业绩指引，并确认在慢性护理领域（如中国造口护理和美国失禁护理）持续获得市场份额。 财务表现稳健，估值吸引力增强 报告指出，ConvaTec 的财务模型经过调整后，FY25每股收益（EPS）上调3.7%，预期市盈率（PER）为FY25的21倍和FY26的18倍，显示出合理的估值。公司被视为具有吸引力的防御性投资标的，预计将实现中个位数增长和中低20%的利润率，其估值有望更好地反映其持续的转型和强劲的现金流质量。 主要内容 FY25 良好开局与增长驱动 业绩指引上调与市场积极反馈： ConvaTec 将FY25业绩指引向上收窄，市场对此反应积极，股价上涨约3%。这主要得益于新产品发布和市场份额的持续增长。 慢性护理市场份额提升： 公司确认在慢性护理领域持续获得市场份额，特别是在中国造口护理市场和美国失禁护理市场。慢性护理市场整体保持相对弹性。 LCD 延迟的潜在上行空间： 报告认为，LCD（局部覆盖决定）延迟可能为当前集团指引带来上行空间，但管理层对此保持审慎态度。 财务预测上调： 更新后的模型显示，FY25每股收益（EPS）上调3.7%，FY25/FY26的预期市盈率分别为21倍和18倍。 慢性护理市场动态 造口护理（Ostomy）表现： 尽管同行Coloplast表现不佳，但ConvaTec 管理层确认造口护理市场具有弹性，在新兴市场实现良好增长，并在中国获得市场份额。在美国，公司增长与市场持平，新患者启动情况良好。 失禁护理（Continence）进展： 公司暗示在失禁护理领域也获得了市场份额，尤其是在美国市场，并预计年初至今的强劲势头（中高个位数有机增长）将持续到年底。 伤口护理业务展望 先进伤口护理（AWC）增长预期： 预计先进伤口护理业务的增长将环比改善，主要由新产品发布支持。 Innovamatrix 销售目标： 管理层预计Innovamatrix 的销售额将“至少”达到7500万美元（此前为“约”7500万美元），但市场动态发展仍存在不确定性。 全年业绩展望与利润结构 营收分阶段表现： 输液护理（IC）业务由于订单分阶段将集中在前期，先进伤口护理（AWC）预计在下半年加速，而慢性护理（CC）和造口护理（OC）将保持上半年的势头。 利润率预期： 利润率预计在下半年表现更佳，届时通胀和效率提升的效益将逐步显现。此外，Innovamatrix 具有利润增厚效应，LCD 延迟可能带来额外的利润顺风，但管理层目前仍保持谨慎。 关税影响分析 财务影响有限： 公司重申，由于慢性护理产品获得豁免，预计关税不会产生重大的财务影响。 成本管理： 对于未获豁免的产品（如急性护理中的粪便管理系统和部分AWC产品）产生的任何额外成本，将在现有指引范围内进行管理。 估值与投资论点 “增持”评级： J.P. Morgan 维持对ConvaTec 的“增持”评级，反映了对公司转型成功的信心日益增强，预计营收将改善，随后利润率也将扩张。 长期增长与利润率目标： 预计公司将成为一个可靠的中个位数增长者，利润率达到中低20%的水平，这应更好地反映在估值中。 估值方法： 采用2026年预期市盈率（P/E）和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数的简单平均值，并结合贴现现金流（DCF）模型。 估值溢价： 考虑到正在进行的重组计划，对行业应用30%的溢价。尽管如此，ConvaTec 的利润率和现金流质量在覆盖范围内属于最佳，增长与行业平均水平一致。 DCF 假设： 采用7.5%的加权平均资本成本（WACC）和2030年起2.5%的永续增长率。 风险因素 下行风险： 包括研发和商业基础设施的进一步投资需求、关键终端市场的持续竞争压力、从传统管式输液器转向无管贴片泵的风险（影响IC）、择期手术（影响AWC）和转诊（影响OC和CC）的持续压力，以及原材料和投入成本的持续通胀。 财务预测调整 模型更新： J.P. Morgan 根据Innovamatrix 上调的指引和集团外汇展望更新了模型，同时保持其余基本预测不变。 具体上调数据： 这导致FY25集团销售额上调2.2%，调整后息税前利润（EBIT）增加3.2%，最终使每股收益（EPS）增加3.7%。这使得J.P. Morgan 的EPS预测比市场共识高出2.3%。 财务摘要（FY24A-FY27E） 营收： 从FY24的22.89亿美元增长至FY27的27.00亿美元，年复合增长率约5.6%-6.9%。 调整后EBITDA： 从FY24的5.91亿美元增长至FY27的7.75亿美元，EBITDA利润率从25.8%提升至28.7%。 调整后EBIT： 从FY24的4.85亿美元增长至FY27的6.77亿美元，EBIT利润率从21.2%提升至25.1%。 调整后净利润： 从FY24的3.12亿美元增长至FY27的4.79亿美元，净利润率从13.6%提升至17.8%。 调整后EPS： 从FY24的0.15美元增长至FY27的0.23美元，年复合增长率约13.7%-17.0%。 自由现金流（FCFF）： FY24为2.74亿美元，FY25预计为2.19亿美元，FY26和FY27分别增至3.81亿美元和4.41亿美元。 负债比率： 净债务/EBITDA比率从FY24的1.8倍下降至FY27的0.7倍，显示财务杠杆持续改善。 投资回报率： 股本回报率（ROE）从FY24的18.5%提升至FY27的23.8%，资本回报率（ROCE）从12.9%提升至16.4%。 总结 本报告对ConvaTec 的投资前景持积极态度，维持“增持”评级，并将目标价设定为307便士。公司在2025财年开局良好，得益于新产品发布和在慢性护理市场（尤其是在中国造口护理和美国失禁护理）的市场份额增长。管理层上调了FY25业绩指引，J.P. Morgan 也相应上调了FY25的销售额、EBIT和EPS预测，其中EPS上调3.7%。 ConvaTec 被视为一个具有吸引力的防御性投资标的，预计将实现中个位数增长和中低20%的利润率。尽管存在研发投入、市场竞争和原材料成本等下行风险，但公司强劲的现金流质量和持续的转型计划使其估值具有吸引力，并有望获得高于行业平均水平的溢价。财务数据显示，公司营收、利润和每股收益均呈现稳健增长态势，同时财务杠杆持续优化，投资回报率不断提升。

中心思想 拆分提升股东价值与业务聚焦 三星生物制剂（Samsung Biologics）宣布拆分其生物仿制药业务三星Bioepis，成立三星Epis控股（Samsung Epis Holdings）。此举旨在消除合同开发与制造组织（CDMO）业务与生物仿制药业务之间潜在的利益冲突，从而提升CDMO业务的竞争力并释放Bioepis的内在价值。J.P. Morgan认为，此次拆分对股东价值具有积极影响，并维持对三星生物制剂的“增持”评级，目标价为1,400,000韩元。 强劲CDMO增长与生物仿制药价值释放 拆分后，三星生物制剂将专注于其核心CDMO业务，通过产能扩张、产品组合多元化和地域拓展实现三维增长战略。同时，三星Epis控股将管理Bioepis并寻求新的投资机会，旨在通过扩大生物仿制药产品线和市场覆盖来提升其价值。J.P. Morgan的分析表明，即使在拆分后，通过将Bioepis的估值与同业对标，仍存在显著的潜在上行空间，进一步验证了此次重组对整体股东价值的积极作用。 主要内容 业务重组与拆分细节 拆分背景与目的 三星生物制剂于2025年5月22日宣布，计划将其生物仿制药实体三星Bioepis拆分至新成立的三星Epis控股旗下。管理层解释，此次拆分的核心目的是消除CDMO业务与生物仿制药业务之间潜在的利益冲突。通过业务分离，三星生物制剂期望能够消除客户对运营的顾虑，从而提升其作为CDMO的竞争力和整体企业价值。公司强调，此次重组与市场猜测的集团层面重组无关。 拆分方案与时间表 根据拆分方案，存续公司三星生物制剂将继续专注于CDMO业务，而新成立的三星Epis控股将管理子公司（包括Bioepis）并促进新业务的投资。现有股东每持有一股三星生物制剂股票，将有资格获得0.6503913股三星生物制剂（存续公司）股票和0.3496087股三星Epis控股（新成立公司）股票。关键时间节点包括：2025年9月16日召开股东大会批准拆分，10月1日完成拆分，9月29日至10月28日暂停交易，以及10月29日新股重新上市。 市场反应与J.P. Morgan观点 拆分消息传出后，三星生物制剂股价在盘中一度上涨7%，但在正式公告后小幅回落2%（同期KOSPI指数下跌1%）。J.P. Morgan认为，此次拆分对股东价值是积极的，主要原因有二：一是消除了CDMO业务的长期潜在利益冲突；二是将Bioepis的价值通过Epis控股的上市得以释放，使其能够以市场倍数进行交易。尽管拆分比例相对有利于Epis控股，但由于现有股东将同时获得两家公司的新股，J.P. Morgan认为这不会侵蚀总体的股东价值。 拆分后三星生物制剂（CDMO）增长战略 产能扩张 拆分后，三星生物制剂将继续其“三维增长战略”，即通过产能、产品组合和地域扩张。在产能方面，公司现有的三座工厂已实现满负荷运营，第四工厂正在快速爬坡。此外，第五工厂已于2025年4月投入运营，并计划启动第六工厂的建设，这表明公司对近期新订单的强劲信心。 产品组合多元化 在产品组合方面，三星生物制剂正积极推进模式拓展，包括从2025年初开始运营的ADC（抗体药物偶联物）偶联设施。未来还将增加ADC专用DP（药物产品）生产线和全自动化PFS（预充式注射器）DP生产线，以满足不断增长的市场需求。 市场地域拓展 地域扩张是其增长战略的另一重要支柱。公司于2025年初在东京设立办事处，旨在扩大其在亚洲的客户基础。其目标是将客户群拓展至全球前40大制药公司（目前已覆盖前20大制药公司中的17家），进一步巩固其作为全球最大CDMO的地位。 拆分后三星Epis控股（生物仿制药及新业务）增长战略 生物仿制药业务聚焦 三星Epis控股将通过管理子公司实现集团层面的协同效应。目前，三星Bioepis将作为控股公司的子公司，其战略重点将放在生物仿制药业务上，具体包括：扩大地理覆盖范围、增加20多种药物产品，以及采取全球合作与直接分销相结合的战略模式。管理层表示，为避免重复上市，三星Bioepis在未来五年内不会单独上市。 长期增长机遇 鉴于生物仿制药在整个生物产业中占据相对较小的份额（约3%），三星Epis控股的长期计划是积极寻求无机增长机会，包括通过联合研发、股权投资和并购等方式，以期在更广阔的生物科技领域实现增长。 财务与估值分析 拆分概览与财务影响 根据公司数据，拆分后三星生物制剂（存续公司）的实收资本为1160亿韩元，总股本为46,290,951股；三星Epis控股（新成立公司）的实收资本为620亿韩元，总股本为24,883,049股。在资产负债表方面，拆分后三星生物制剂的总资产为99,870亿韩元，负债为37,430亿韩元，股东权益为62,440亿韩元；三星Epis控股的总资产为33,650亿韩元，负债为90亿韩元，股东权益为33,560亿韩元。这些数据反映了业务分离后的财务结构调整。 估值情景分析 J.P. Morgan的估值情景分析显示，当前三星生物制剂的市值约为76.868万亿韩元。拆分后，三星生物制剂的市值预计为49.994万亿韩元，三星Epis控股的市值预计为26.874万亿韩元。在J.P. Morgan的目标价情景下（以Bioepis的账面价值计算），总聚合价值为102.713万亿韩元，潜在上行空间为34%。如果Bioepis以同业平均20倍EV/EBITDA估值，总聚合价值可达104.392万亿韩元，潜在上行空间为36%。若以30倍EV/EBITDA估值，总聚合价值可达107.891万亿韩元，潜在上行空间将达到40%。这表明Bioepis的价值释放将为股东带来显著回报。 投资论点、估值与风险 投资论点 J.P. Morgan维持对三星生物制剂的“增持”评级，认为其作为全球最大的CDMO公司，将受益于以下几个方面：1）生物制剂行业的稳健增长；2）制药公司为管理供应链风险而采取的多源采购策略；3）缺乏生产设施的合同研究组织（CRO）的增长需求；4）三星集团支持下的及时产能扩张。 估值方法与目标价 J.P. Morgan将三星生物制剂的2026年6月目标价设定为1,400,000韩元，该估值基于DCF（现金流折现）模型。模型假设市场溢价为6.0%，无风险利率为3.0%，Beta值为0.7（基于三年彭博Beta），终端增长率为6.0%，加权平均资本成本（WACC）为7.0%。自由现金流预测至2033年。 主要风险 尽管前景乐观，但J.P. Morgan也指出了主要的下行风险：1）新工厂产能爬坡速度低于预期；2）来自全球CDMO和CMO的激烈竞争；3）生物仿制药产品审批延迟或市场接受度低于预期。 总结 三星生物制剂拆分Bioepis的战略举措，旨在通过消除业务冲突和释放Bioepis的独立价值，从而优化公司结构并提升整体股东价值。拆分后，三星生物制剂将专注于其核心CDMO业务，通过积极的产能扩张、产品组合多元化（特别是ADC领域）和全球市场拓展，巩固其行业领先地位。同时，新成立的三星Epis控股将聚焦生物仿制药业务的地域和产品线扩张，并寻求长期的无机增长机会。J.P. Morgan的分析表明，此次拆分将为股东带来显著的潜在上行空间，并维持对三星生物制剂的“增持”评级和1,400,000韩元的目标价，尽管仍需关注新工厂爬坡、市场竞争和生物仿制药审批等潜在风险。

中心思想 印度市场主要公司业绩与展望分析 本报告深入分析了印度主要上市公司在2025财年第四季度的业绩表现及其未来展望，涵盖了快速消费品、医疗保健、能源、制药和物流等多个关键行业。整体市场呈现出显著的分化态势：部分公司如Fortis Healthcare和Sun Pharma的印度业务展现出强劲的增长势头和积极的利润改善前景，而Colgate-Palmolive和ONGC等则面临短期内的收入增长挑战、成本压力或全球市场不确定性。 投资策略调整与盈利预期变化 基于最新的财务报告数据和管理层指引，分析师对多家公司的目标价格和盈利预测进行了审慎调整。Fortis Healthcare因其持续的利润改善故事和扩张计划而获得目标价上调及部分盈利预测的积极修订。相反，Colgate-Palmolive、ONGC和Sun Pharma则因收入增长放缓、成本超预期或全球环境不确定性等因素，面临目标价下调和盈利预测的削减，反映出市场对这些公司短期业绩压力的担忧。 主要内容 重点公司分析 高露洁棕榄（印度）有限公司 (Colgate-Palmolive (India) Limited, CLGT IN) 业绩表现： 2025财年第四季度净销售额同比下降2%，主要由于销量持平以及促销活动增加导致的负面价格/组合效应。 未来展望： 预计短期内收入增长复苏将较为缓慢，但公司EBITDA利润率有望维持在32-34%的目标区间。公司正通过产品组合强化（如重新推出Colgate Strong）、分销优化和品类发展（口腔健康运动）来应对市场挑战，并预期在2026财年下半年，随着季风良好和宏观经济利好，需求环境将有所改善。 分析师调整： 分析师将其2026-27财年每股收益（EPS）预测下调约5%，主要基于对未来收入增长的较低预期。 弗蒂斯医疗 (Fortis Healthcare, FORH IN) 业绩表现： 第四季度营收基本符合预期，其中医院业务同比增长14%，诊断业务同比增长3%。EBITDA利润率超出市场共识和J.P. Morgan预期70-120个基点，显示出卓越的利润交付能力。 未来展望： 公司利润改善趋势持续，计划在2026财年增加500多张棕地床位，预计将推动中双位数增长和约200个基点的利润率扩张。品牌特许权使用费的减少和Manesar亏损的消除有望进一步贡献50个基点以上的利润率提升。诊断业务预计实现8-10%的营收增长和200个基点的利润率提升。 分析师调整： 分析师将其2026-27财年EBITDA预测上调2%，目标价上调至790卢比。公司目前估值吸引，2026/27财年EV/EBITDA分别为26倍/21倍，较Max Healthcare有约30%的折让。 印度石油天然气公司 (Oil and Natural Gas Corporation, ONGC IN) 业绩表现： 2025财年第四季度净利润为645亿卢比，远低于市场预期，主要原因是本季度计提了高额勘探井冲销。 未来展望： 石油产量略有改善，但较低的油价将对其盈利能力造成不利影响。 分析师调整： 分析师将其2026-27财年每股收益预测大幅下调34.9%和30.8%，目标价下调至240卢比。 太阳制药 (Sun Pharma, SUNP IN) 业绩表现： 第四季度营收略低于预期，印度本土业务表现强劲（同比增长14%），有效抵消了美国和世界其他地区的疲软。EBITDA利润率（26.4%）低于市场共识和J.P. Morgan预期。 未来展望： 公司在印度市场保持领先地位，专业业务增长17%。计划在2026财年推出两款新产品（Leqselvi和Unloxcyt），并为此增加约1亿美元的投资。Halol工厂已申请重新检查，若获批可能有助于遏制仿制药业务的下滑。管理层预计2026财年营收将实现中高个位数增长，研发支出占营收的6-8%。 分析师调整： 分析师因利润率下降将其2026-27财年盈利预测下调3-4%，目标价下调至2,030卢比，但仍看好其印度市场领导地位和全球专业业务的增长潜力。 印度集装箱公司 (Container Corporation of India, CCRI IN) 业绩表现： 2025财年第四季度业绩全面大幅低于预期。营收同比下降2%，EBITDA同比下降11%，EBITDA利润率收缩210个基点至19.0%。调整后净利润的跌幅因其他收入环比增长45%而有所缓解。 霍纳萨消费有限公司 (Honasa Consumer Ltd, HONASA IN) 业绩表现： 2025财年第四季度营收增长有所改善，但利润率低于预期。 印度工业银行 (IndusInd Bank, IIB IN) 业绩表现： 本季度表现不佳，重建市场信心尚需时日。 印度烟草公司 (ITC Limited, ITC IN) 业绩表现： 第四季度EBITDA符合预期；卷烟销量增长表现良好，而其他快速消费品业务则保持平淡。 目标价格与盈利预测调整 目标价格变化 上调： Fortis Healthcare（从770卢比上调至790卢比）。 下调： Colgate-Palmolive（从2,900卢比下调至2,750卢比）、Mankind Pharma（从3,150卢比下调至2,900卢比）、ONGC（从293卢比下调至240卢比）、Sun Pharma（从2,210卢比下调至2,030卢比）。 每股收益（EPS）预测变化 下调： Colgate-Palmolive（2026财年-5.0%，2027财年-4.8%）、ONGC（2026财年-34.9%，2027财年-30.8%）、Sun Pharma（2026财年-6.9%，2027财年-3.0%）。 修订： Fortis Healthcare（2026财年-4.3%，2027财年+5.1%）、Mankind Pharma（2026财年+6.2%，2027财年-5.0%）。 每股股息（DPS）预测变化 上调： Sun Pharma（2026财年+8.9%，2027财年+12.9%）。 下调： Colgate-Palmolive（2026财年-6.9%，2027财年-7.8%）、ONGC（2026财年-27.8%，2027财年-32.2%）。 修订： Fortis Healthcare（2026财年-15.6%，2027财年+5.0%）。 总结 本报告对印度主要上市公司2025财年第四季度的业绩进行了深入分析，揭示了各行业在当前宏观经济环境下的表现差异。医疗保健领域的Fortis Healthcare展现出强劲的利润增长潜力和扩张计划，获得了分析师的积极评价和目标价上调。制药行业的Sun Pharma尽管面临全球不确定性，但其印度本土业务表现突出，且在专业领域有明确的增长策略。 然而，快速消费品领域的Colgate-Palmolive和能源巨头ONGC则面临短期挑战，前者受促销活动和城市需求疲软影响，后者则因成本超预期和勘探井冲销导致盈利大幅下滑。物流行业的Container Corporation of India也未能达到市场预期。 基于这些业绩表现和未来展望，分析师对多家公司的目标价格和盈利预测进行了调整，反映出对市场前景的审慎评估和对个股基本面的重新考量。投资者需密切关注各公司的具体经营策略及其执行情况，以应对市场波动和把握投资机会。

中心思想 宏观逆风下的战略调整与价值释放 J.P. Morgan维持对Hexagon的“中性”评级，目标价设定为2026年12月的110瑞典克朗。报告指出，Hexagon作为一家工业软件公司，其业务构成中硬件和周期性因素占比较高，使其在当前宏观经济不确定性、终端市场需求疲软及关税影响下，面临增长挑战。然而，公司正通过一系列战略举措积极应对，包括引入新管理层、推进ALI和SIG等业务的拆分以释放软件资产价值，以及持续的并购策略，旨在优化业务组合并驱动长期盈利增长。 中性评级下的估值考量与增长驱动 尽管面临短期逆风，J.P. Morgan认为Hexagon的估值（基于2026年预期企业价值/EBITDA的14倍）相对于工业软件同行存在约25%的折让。实现2026年目标利润率的关键在于有机增长的恢复，辅以定价策略、产品组合优化和新产品发布。报告同时分析了可能影响评级和目标价的上行与下行风险，强调了成本节约、新产品带来的收入加速以及并购整合的潜力，但也警示了工业投资周期性放缓和汇率波动等风险。 主要内容 J.P. Morgan欧洲TMT大会要点总结 终端市场状况分析与挑战 测量仪器 (MI)：中国市场需求持续缓慢，欧美市场复苏不显著，受经济不确定性和PMI数据疲软影响。电子和航空航天领域表现相对强劲，而汽车行业依然疲软。整体而言，客户决策周期延长。 地理空间系统 (Geosystems)：已连续多个季度负增长，其恢复增长依赖于全球建筑市场的改善。利率下行可能有所帮助，但存在滞后效应。部分产品线同比下降约20-30%，这可能为未来的周期性增长提供一个有吸引力的起点。 资产生命周期智能 (ALI)：2025年第一季度增长令人失望，低于此前水平。尽管大部分销售为经常性收入，但许可证销售仍受客户决策延迟影响。经常性收入增长表现相对较好，近期达到两位数百分比。 农业解决方案 (AS)：农业市场相对疲软，短期内无明显改善迹象。海洋和航空航天领域表现较好，而采矿业的决策周期依然漫长。 安全、基础设施与政府 (SIG)：计算机辅助调度软件是近期增长的主要驱动力（近期达到两位数百分比）。然而，美国DOGE（数字政府）计划也对客户支出决策造成了压力。 关税影响与缓解策略 Hexagon预计关税可能对其运营利润造成约1500万欧元/季度的潜在不利影响。公司拥有多种缓解措施，包括调整定价、优化采购渠道以及进行部分组装。Hexagon指出，其约60%的业务是软件和服务，这部分业务不受关税直接影响，但终端市场可能出现间接影响。 利润率表现与2026年目标 2025年第一季度利润率低于预期，主要原因是增长放缓与为增长复苏而设定的成本基础之间存在脱节。3月份的增长显著下滑，加剧了这一影响，而3月通常占第一季度收益的约50%。Hexagon表示4月份这些趋势已趋于稳定，目前尚未采取重大行动来改变成本基础。展望2026年，Hexagon指出，尽管可以通过定价、产品组合优化和新产品发布等手段提升利润率，但有机增长的恢复是实现目标利润率的关键驱动因素。 新管理层与董事会构成 Anders Svensson将于7月加入并担任首席执行官，Bjorn Rosengren已于5月加入董事会担任副主席。Hexagon强调，Anders和Bjorn都带来了推动盈利增长和优化投资组合的相关经验。 ALI与SIG业务拆分计划 Hexagon重申，通过拆分ALI和SIG（以及其他小型业务），有望释放显著价值。在当前集团结构下，这些软件密集型资产在向订阅和SaaS收入模式转型方面可能不如同行紧迫。作为独立实体运营，将有助于这些业务更专注于收入模式的转变。目前，ALI约25%的收入来自SaaS。 Hexagon核心业务与并购策略 Hexagon核心业务：拆分后，Hexagon的剩余核心业务（包括MI、Geosystems和AS）将继续专注于精密测量传感器，同时保留相关的软件和服务。 并购策略：并购对于新公司和Hexagon核心业务的“基因”仍然至关重要。作为一家独立的软件公司，新公司可能能够追求更高倍数的并购机会，这在当前集团结构下受到一定限制。 投资论点与估值分析 投资论点：工业软件与周期性挑战 Hexagon是一家工业软件公司，其收入结构约为40%硬件、40%软件和20%服务。公司通过积极的并购策略涉足广泛市场。尽管存在一些长期的有趣主题和市场驱动因素，但Hexagon对周期性和硬件业务的敞口可能在困难的宏观环境中带来挑战。 估值：目标价与同行折让 J.P. Morgan将Hexagon的2026年12月目标价定为110瑞典克朗，采用倍数法。该目标价对应2026年预期企业价值/EBITDA为14倍，这意味着相对于工业软件同行存在折让。Hexagon通常以未来12个月调整后市盈率（NTM adj. PE）相对工业软件同行折让约25%进行交易。 评级与目标价风险 上行风险：Hexagon可能发现进一步显著的成本节约空间，从而超越利润率预期；可持续的收入加速增长（由OnCall、Leica RTC360、Leica BLK3D、Xalt、BLAZE 600A、Leica SafeLoad、MineOperate UG Pro、Ground Penetrating Radar、Aided Dispatch、HxGN SDx、TerraStarX等新产品驱动）将推高市场盈利预期和股价；汇率波动可能带来比预期更有利的影响；成功的并购可以带来技术提升、协同效应以及收入和利润率的增长。 下行风险：作为工业公司硬件和软件解决方案的主要供应商，Hexagon容易受到工业投资和资本支出周期性放缓的影响。美国公共部门或新兴市场建筑和基础设施增长放缓可能造成损害。汽车或航空航天资本支出放缓也可能减缓Hexagon的计量业务增长。前董事长Melker Schörling信托持有的重要股权未来可能被用于实质性改变公司当前战略，从而影响评级和目标价。公司全球业务和多币种运营使其报告数据易受汇率波动影响。 关键财务指标预测 财务增长与盈利能力展望 收入增长：预计2025年同比增长0.9%，2026年加速至4.0%，2027年进一步提升至6.8%。 调整后EBITDA：预计2025年为20.48亿欧元，2026年增至21.73亿欧元，2027年达23.55亿欧元。 EBITDA利润率：预计2025年为37.6%，2026年回升至38.3%，2027年进一步提升至38.9%。 调整后每股收益 (EPS) 增长：预计2025年为-0.3%，2026年显著增长8.2%，2027年增长10.7%。 自由现金流 (FCFF)：预计2025年为10.13亿欧元，2026年增至11.03亿欧元，2027年达13.00亿欧元。 资产负债与回报率指标 净债务/EBITDA：预计2025年为1.5倍，2026年降至1.1倍，2027年进一步降至0.8倍，显示杠杆水平持续改善。 股本回报率 (ROE)：预计2025年为10.5%，2026年升至11.4%，2027年达12.5%，反映盈利能力和股东价值创造的提升。 利息覆盖倍数：预计2025年为15.5倍，2026年增至18.2倍，2027年达24.6倍，表明公司偿债能力强劲。 总结 J.P. Morgan对Hexagon维持“中性”评级，目标价为110瑞典克朗，反映了公司在当前宏观经济逆风下所面临的挑战与战略机遇并存的局面。报告详细分析了Hexagon在测量仪器、地理空间系统、资产生命周期智能、农业解决方案以及安全、基础设施与政府等终端市场的表现，指出需求普遍疲软，客户决策周期延长，并量化了关税可能带来的运营利润压力。 为应对这些挑战，Hexagon正积极进行战略调整，包括引入新的管理层以推动盈利增长和投资组合优化，以及计划拆分ALI和SIG等软件密集型业务，以期释放这些资产的潜在价值并加速向订阅和SaaS模式转型。并购仍将是Hexagon及其未来核心业务增长的关键策略。 财务预测显示，尽管2025年面临短期增长压力，但预计2026年和2027年收入和调整后每股收益将实现显著增长，EBITDA利润率和股本回报率也将逐步改善，同时净债务水平持续优化。报告也全面评估了可能影响评级和目标价的上行风险（如成本节约、新产品驱动的收入加速、有利汇率和并购成功）和下行风险（如工业投资周期性放缓、前董事长信托的影响力以及不利汇率波动）。总体而言，Hexagon正通过战略性业务重组和运营优化，努力在充满挑战的市场环境中寻求可持续增长和价值创造。