中心思想 创新药战略深化与核心资产整合 一品红公司通过全资子公司瑞奥生物以680万美元（约4,900.96万元人民币）受让控股子公司广州瑞安博15.25%的股权，使其成为全资子公司。此举旨在进一步巩固公司对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，并加速其研发与上市进程，从而提升公司的核心竞争力和综合优势。 痛风药AR882市场潜力与多元化研发布局 报告强调了创新药AR882在治疗高尿酸血症及痛风领域的巨大市场潜力，其临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格。同时，公司拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个领域，通过多点布局创新管线，包括参股分迪药业和阿尔法分子等，构建长期竞争优势。 主要内容 控股子公司股权收购，强化核心资产控制 一品红公司全资子公司瑞奥生物与合作方Arthrosi签订股权转让协议，以680万美元（折合约4,900.96万元人民币）受让广州瑞安博15.25%的股权。交易完成后，瑞奥生物对广州瑞安博的持股比例由84.75%上升至100.00%，广州瑞安博正式成为一品红的全资子公司。此次收购旨在进一步提高公司对创新药AR882中国区市场权益的掌控，并有效推动AR882的高效研发和快速上市。 创新药AR882临床进展顺利，市场前景广阔 创新药AR882在临床试验方面取得显著进展： 2024年8月，AR882获得FDA授予的快速通道资格。 2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。 2025年3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 2试验完成全部患者入组。 2025年3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 1试验完成首例患者入组。 目前，AR882整体试验处于顺利有序推进中。鉴于高尿酸血症及痛风领域在销产品数量有限，且AR882前期临床数据表现独特，其上市后的市场销售潜力巨大，有望成为公司的大单品。 多元化创新管线布局，构建长期竞争优势 截至2024年年报，一品红公司共有71项各类在研项目（不含技术改造类项目），研发管线主要聚焦于代谢、炎症、神经等领域。其中，公司拥有15个创新药项目，包括： 用于治疗高尿酸血症的创新药AR882，已进入临床试验阶段。 用于降糖/减重的创新药APH01727片，已进入临床试验阶段。 其余产品处于临床前研究阶段。 此外，公司通过参股分迪药业（专注于“靶向蛋白降解剂-分子胶”创新药物研发）和阿尔法分子（基于人工智能和原创生物计算，靶向GPCR药物研究）等方式，进一步拓展创新研发布局，以构建公司的长期竞争优势。 盈利预测与投资评级 报告对一品红的盈利能力进行了预测： 预计2025年归母净利润为2.00亿元，同比增长137%。 预计2026年归母净利润为2.55亿元，同比增长27.5%。 预计2027年归母净利润为3.21亿元，同比增长25.8%。 对应2025-2027年的P/E分别为112X/88X/70X。基于上述分析，报告维持对一品红的“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 临床试验进展不及预期风险。 创新药研发失败风险。 中成药销售不及预期风险。 总结 一品红公司通过全资收购广州瑞安博，进一步强化了对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，旨在加速其研发和上市进程。AR882作为治疗高尿酸血症及痛风领域的创新药，其全球及国内临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格，市场潜力巨大。同时，公司积极布局多元化创新管线，拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个高潜力领域，并通过战略投资拓展前沿技术。报告预计公司未来三年（2025-2027年）归母净利润将实现高速增长，并维持“买入”评级，但提示了临床试验、创新药研发及中成药销售不及预期的风险。

　　信立泰(002294) 　　事件 　　公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。 　　加大销售推广力度，开拓市场 　　2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。 　　制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升 　　2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。 　　分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。 　　重点管线持续推进，创新布局延伸新领域 　　研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。 　　盈利预测与投资评级 　　预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升

中心思想 稳健增长与估值吸引力 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，并设定2026年3月的目标价为1,700卢比。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）下降和新床位初期亏损的挑战，公司在2025财年仍实现了17%的营收增长和16%的EBITDA增长，其中体外受精（IVF）业务表现尤为突出，同比增长70%。目前，该股在2026财年和2027财年的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值分别为26倍和22倍（未计入INDAS），较同业有约20%的折让，显示出其估值的吸引力。 盈利能力提升与战略扩张 展望未来，EBITDA增长预计将保持强劲，主要得益于新增产能的盈亏平衡、中个位数的ARPOB增长以及运营杠杆效应。公司预计在2025-2027财年实现16%/17%的营收/EBITDA复合年增长率，无机增长机会有望带来额外上行空间。尽管对2026/2027财年的EBITDA预测因利润率略低而下调了2%/4%，但Rainbow凭借其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，仍具备卓越的增长和回报潜力。 主要内容 1. 财务表现与估值分析 1.1. FY25业绩亮点与挑战 Rainbow Children’s Hospitals在2025财年展现了健康的财务增长。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）同比下降3%以及新增280张床位（约占现有容量的15%）带来的初期亏损，公司营收仍实现了17%的同比增长，EBITDA同比增长16%。其中，体外受精（IVF）业务表现尤为出色，同比增长70%，对总营收的贡献提升至2.6%。 在2025财年第四季度，公司营收同比增长9%至3,701百万卢比，EBITDA同比增长9%至1,147百万卢比。EBITDA利润率保持在31%的水平，员工支出和医生费用增加被其他费用的下降所抵消。净利润（PAT）同比增长11%至566百万卢比。截至报告期末，公司净现金头寸依然强劲，达到6,989百万卢比。鉴于对未来利润率的略微下调，J.P. Morgan将2026/2027财年的EBITDA预测分别下调了2%/4%，并将目标价调整至1,700卢比。 1.2. 投资论点与估值展望 Rainbow在儿科和产科市场建立了强大的影响力，预计该市场在2024-2028财年将实现12-13%的复合年增长率。公司作为唯一专注于儿科的医院连锁，提供高度专业化的服务，这使其在竞争中占据显著优势。其在海得拉巴成功的“轴辐式”运营模式已在钦奈和班加罗尔得到有效复制。 尽管近期新增床位和ARPOB趋势疲软，公司在2025财年的利润率仍保持健康，约为33%。新投入运营的三个单位表现良好，其中海得拉巴的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔的单位也即将实现。预计这些新单位在2026财年将合并贡献正向EBITDA。J.P. Morgan预测，未来两年公司营收/EBITDA的复合年增长率将达到中高两位数，无机增长机会有望带来额外的上行空间。 目标价1,700卢比是基于2027财年3月25倍的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值。这一目标倍数隐含了约28倍的2027财年3月（pre-INDAS）EV/EBITDA，较行业平均水平溢价约5%，这反映了Rainbow在行业中卓越的增长和回报表现。公司强大的自由现金流（FCF）生成能力和稳健的资产负债表也为这一估值提供了有力支撑。 2. 运营表现与战略扩张 2.1. 运营指标分析 2025财年第四季度，公司整体入住率下降200个基点至47%，主要原因是儿科细分市场的季节性疲软，尤其是在成熟医院。住院（IP）和门诊（OP）量同比增长分别为4%和3%。然而，ARPOB同比增长7%至58,057卢比，这可能得益于病例组合的改善。全年来看，ARPOB同比下降3%至53,962卢比，主要由于平均住院天数（ALOS）从2024财年的2.7天增加到2.9天。 IVF业务在2025财年表现良好，营收份额提升了80个基点，达到总营收的2.6%。公司正专注于该领域的有机增长，并计划将其扩展到更多单位（目前已在12个单位开展）。 2.2. 新单位发展与未来布局 新单位在2025财年表现良好，入住率同比提升590个基点至36%。在2024财年第四季度投入运营的三个绿地单位中，海得拉巴（金融区）的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔（Sarjapur）的单位也进展顺利，预计很快将实现盈亏平衡。然而，钦奈（Anna Nagar）单位的爬坡速度可能较慢，原因在于较高的资本支出和临床团队的逐步组建。2025财年，这三个单位合计产生了约1.2-1.3亿卢比的EBITDA亏损，但预计在2026财年将贡献正向EBITDA，这将有助于部分抵消Rajahmundry（100张床位）和班加罗尔（150张床位）即将开业单位的亏损。 展望2026财年之后，公司计划在2027财年和2028财年分别在哥印拜陀和古尔冈新增绿地单位。鉴于其强大的资产负债表，公司也在积极探索无机增长机会。 2.3. 成熟单位增长策略与专科深化 尽管第四季度趋势疲软，成熟单位在2025财年全年的入住率仍保持健康，达到58%（同比增长330个基点）。ARPOB同比下降2%至55,679卢比。管理层目标班加罗尔和钦奈的成熟单位实现8-10%的稳定同比增长，与海得拉巴单位的增长水平相似。公司认为，深化临床专科、提高入住率和改善病例组合将是未来的增长驱动力。公司正在班加罗尔和钦奈的中心医院增加专科医生，以使其能力与海得拉巴持平。值得一提的是，Rainbow在钦奈中心医院完成了首例肝移植手术。 此外，国际患者收入在2025财年受到孟加拉国、阿曼和苏丹等地缘政治问题的影响，同比下降约30%。海得拉巴儿童发展中心的进展也因临床医生短缺和定价策略调整而放缓。 3. 风险因素 投资Rainbow Children’s Hospitals面临多重风险，包括未能成功将业务模式复制到新市场、项目执行风险和延误、难以吸引和保留关键医疗人才，以及监管政策风险，如价格控制、贸易利润上限和强制床位分配等。 总结 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，目标价为1,700卢比。公司在2025财年实现了营收和EBITDA的健康增长，IVF业务表现突出，尽管面临ARPOB下降和新床位初期亏损的挑战。其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，为其提供了强大的竞争优势和增长潜力。 展望未来，新增产能的盈亏平衡、ARPOB增长和运营杠杆将驱动EBITDA持续强劲增长。公司积极的床位扩张计划和对无机增长机会的探索，预示着未来的进一步发展。尽管对短期利润率的调整导致EBITDA预测略有下调，但目前估值仍具吸引力，且较行业平均水平存在溢价，反映了其卓越的增长和回报前景。投资者应关注新市场复制、项目执行、人才保留和监管政策等潜在风险。

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

中心思想 麻醉管线持续迭代与创新国际化战略 本报告核心观点认为，苑东生物在麻醉镇痛领域展现出持续的迭代能力，多个高壁垒产品获得批准或申报生产，现有品种市场占有率领先，新品有望逐步放量。公司正积极通过制剂国际化和创新药研发加速转型，这些战略举措将共同驱动公司未来的增长。 财务稳健与增长潜力展望 尽管2025年第一季度业绩受股权激励费用等因素影响有所波动，但剔除该费用后，公司扣非后净利润仍实现稳定增长。报告强调，新产品放量、国际化业务拓展以及创新药研发突破将是公司未来业绩增长的关键动能，并维持“增持”的投资评级。 主要内容 财务业绩与增长动能分析 财务表现概览： 2024年，公司实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长10.90%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长13.47%，扣非后归母净利润同比增长22.87%，显示出较稳定的增长。 2025年第一季度，公司营收3.06亿元，同比下降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比下降19.22%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降10.79%。剔除股权激励费用影响后，扣非后归母净利润仍实现3.13%的同比增长。 成长能力分析： 业务结构与增量贡献： 2024年化学制剂收入10.77亿元，同比增长22.25%，新上市制剂产品持续贡献增量。化学原料药收入1.21亿元，同比增长28.65%。CMO/CDMO业务收入0.65亿元，同比增长111.59%，已累计承接23个项目。技术服务及转让收入0.63亿元，同比下降42.81%。 新品增量： 2024年公司有13个制剂产品在国内获批上市，包括比索洛尔氨氯地平片、磷酸芦可替尼片（国内首仿），枸橼酸钾缓释片（首家通过一致性评价），以及盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等高壁垒麻醉镇痛产品。公司力争2025年完成不少于10个仿制药产品获批上市，不低于10个新产品申报上市。 制剂国际化进展： 盐酸尼卡地平注射液于2024年9月获得美国FDA批准并实现首次美国市场发货。仿制药EP-0160I（亚甲蓝注射液）已于2024年6月提交ANDA申请，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月完成，国际化成效初显。 核心业务发展与战略布局 麻醉镇痛管线竞争力： 截至2024年，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品16个，在研20余个。现有品种市场占有率较高，根据米内网2024年Q3数据，盐酸纳美芬注射液市占率61.73%，盐酸纳洛酮注射液市占率40.55%，布洛芬注射液市占率39.09%，依托考昔片市占率21.34%，均位居前列。新获批的盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等产品具有较大的市场空间和良好的竞争格局。在研改良新药（如氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已提交上市申请）及创新药（如1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床）有望成为未来增量。 创新药研发加速转型： 2024年公司研发投入占营业收入的比例超过20%，其中创新药投入占比近30%。在小分子创新药方面，高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请；优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；EP-0108胶囊、EP-0146片已获得CDE和FDA的临床试验默示许可。ADC创新药YLSH003已完成临床前研究并准备IND申报。参股公司上海超阳药业首款分子胶产品HP001已开展一期临床研究。 盈利能力与费用优化： 2024年公司整体销售毛利率为74.93%，同比下降5.08个百分点，主要受技术服务及转让、CMO/CDMO、原料药业务毛利率下滑影响。核心化学制剂业务毛利率为81.42%，同比提升0.94个百分点。扣非后销售净利率12.95%，同比下降1.16个百分点。费用端持续优化，销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。预计2025年随着高毛利新上市制剂产品收入占比提升，整体毛利率有望改善。 盈利预测与估值： 综合考虑集采推进、新产品销售推广节奏等因素，预计公司2025-2027年EPS分别为1.56/1.83/2.19元/股。基于2025年5月26日收盘价，对应2025年PE为22倍。报告维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险。 总结 苑东生物在2024年及2025年第一季度展现出在麻醉镇痛领域持续深耕的战略定力与执行力。公司通过高壁垒新品的不断获批、制剂国际化业务的初步成效以及创新药研发的加速转型，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管短期财务表现受股权激励费用等因素影响有所波动，但核心业务的毛利率提升和费用端的持续优化，预示着公司盈利能力的改善。报告维持“增持”评级，看好公司在壁垒品种立项、制剂国际化和创新加速转型方面的长期发展潜力。

中心思想 宠物医疗稀缺标的，价值凸显 瑞普生物凭借其在宠物用药、疫苗、供应链及医院领域的全面布局，成为国内宠物医疗板块的稀缺标的。在宠物“亲人化”定位、宠物老龄化趋势以及国产替代的催化下，国内宠物医疗市场展现出巨大的蓝海潜力。公司主业（禽苗、原料药及制剂）经营持续向好，与宠物医疗板块的协同效应将共同驱动公司中长期业绩增长。 盈利能力与市场前景双重驱动 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润将分别达到5.26/6.18/7.12亿元，并相应上调目标价至36.16元，维持“买入”评级。这主要得益于公司禽苗大客户战略的持续落地、原料药行情的好转以及宠物用疫苗和药品销量的快速提升。瑞普生物在宠物医疗领域的领先布局和主业的稳健发展，使其在市场竞争中具备显著优势，未来增长可期。 主要内容 宠物医疗稀缺标的，药、苗+供应链+医院全面布局 宠物医疗市场概览与增长潜力 国内宠物医疗市场规模庞大且增长迅速。根据宠物白皮书数据，2024年国内宠物医疗市场规模约为841亿元，是仅次于宠物食品的第二大宠物相关赛道。在宠物“亲人化”定位、宠物逐步老龄化以及国产替代的共同催化下，宠物医疗需求增长空间巨大。2019年至2024年，宠物医疗市场规模的复合年增长率（CAGR）约为16%，显著快于宠物整体市场消费规模的10%。尽管目前国内宠物医疗竞争格局分散，但医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞普生物的宠物医疗生态布局 瑞普生物是目前国内在宠物医疗领域布局最全面的公司。自2012年起，公司便前瞻性地布局宠物医疗业务。2024年，瑞普生物率先推出了国产猫三联疫苗，填补了国内市场空白。同年，公司收购了中瑞供应链56%股权并实现并表，该平台覆盖全国超过7000家宠物医院和3400家宠物店，极大地完善了其渠道网络。此外，公司还增持了瑞派宠物医院，该连锁医院拥有超过600家门店，展现出强劲的增长势头和盈利能力。通过“宠物用药、苗+供应链+医院”的全面布局，瑞普生物已构建起独特的竞争优势。 主业优势持续，全年盈利高增可期 主业增长驱动因素 瑞普生物的主业优势持续巩固，全年盈利有望实现高增长。公司以禽苗为主的业务结构以及较早开始推进的大客户战略，使其自2023年以来的收入和盈利修复持续优于同业。预计2025年公司收入增长将持续，盈利有望录得高增。这主要基于以下几点：1）公司大客户战略仍在落地收获期，主业禽苗增长有望持续；2）2025年以来原料药行情明显好转，受益于前期亏损导致的行业供应格局优化，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）公司宠物用疫苗、药品仍处于销量快速提升的阶段，预计2025年公司宠物板块收入、盈利有望双双高增。 盈利能力提升预期 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。相应的每股收益（EPS）预计为1.13/1.33/1.53元。考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE估值，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 国内禽苗龙头，逐步形成宠物医疗大布局 禽苗主业贡献与宠物板块崛起 瑞普生物作为国内禽用生物制品龙头，其在2023年及之前的营收和毛利主要由禽用生物制品和原料药及制剂业务贡献，分别占总收入的40%~50%和总毛利的50%~60%及40%~50%。2024年，随着公司收购中瑞供应链56%股权并实现并表，宠物供应链板块贡献收入约6.3亿元。加上宠物生物制品和宠物药品收入，公司宠物板块收入占比已达到约22.5%。同时，公司在2024年还增持了瑞派宠物医院，逐步形成了宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院的宠物医疗大布局。 宠物市场消费规模持续增长，宠物医疗是快速增长、目前规模第二大的宠物经济赛道 宠物市场整体增长态势 近年来，国内宠物市场消费规模持续增长。据宠物白皮书统计，2024年国内宠物市场消费规模约为3002亿元，2019年至2024年复合年增长率（CAGR）约为10%。这主要得益于宠物犬猫数量的持续增长（2024年底国内约有1.24亿只宠物犬猫，2019-2024年CAGR约5.2%）以及单宠消费金额的持续提升（2024年国内单只宠物犬猫消费金额约2419元，2019-2024年CAGR约4.4%）。 宠物医疗市场的高速发展 从结构上看，宠物医疗市场规模仅次于宠物食品，是目前规模第二大的宠物经济赛道。2024年宠物医疗市场规模约841亿元，2019年至2024年CAGR约16%，总体增速快于宠物整体市场消费规模，占比也明显提升。这主要归因于宠物数量快速增长的同时，宠主养宠理念持续升级，对宠物身体和健康状况的重视程度不断提升，以及国内宠物医院数量的增加和布局优化为宠物就诊提供了便利，共同催化了国内宠物医疗市场规模的快速增长。 宠物老龄化+国产替代+养宠理念升级，宠物医疗市场扩容空间仍大 宠物老龄化与医疗需求增长 从宠物年龄结构来看，目前宠物犬/猫多较为年轻，2023年底3岁及以内的宠物犬/猫占比分别约为42%和71%。预计未来3-5年内，宠物老龄化现象将逐步出现。考虑到老年宠物出现不健康状况的概率更高，宠物老龄化后就诊需求或将明显增加，宠物医疗消费有望迎来显著增长。 国产替代与养宠理念升级的推动 目前国内主流宠物疫苗、药品多为进口品牌，但近年来国产宠物用疫苗、药品也开始陆续推出，特别是瑞普生物在2024年实现了国产猫三联疫苗的首发。随着国产宠物疫苗、药品产品体系逐步完善，下游宠主对国产品牌的认知度和认可度逐步提升，国产品牌有望逐步实现进口替代，国产宠物用苗、药品增长空间值得期待。此外，随着养宠群体的年轻化和宠物角色定位的升级（宠物被视为家庭重要成员），宠主对宠物健康的重视程度不断提升，宠物医疗渗透率及单宠医疗消费金额仍有望持续提升。 “三瑞”齐发，瑞普逐步构建苗、药-供应链-医院大布局 瑞普生物的产品创新与品类覆盖 瑞普生物在宠物医疗板块已形成“三瑞一体”的优势格局，综合竞争力明显强于同业。上市公司层面，瑞普生物前瞻布局，现已覆盖宠物用疫苗、驱虫、耳部健康、营养保健等多个品类。公司先后开发并推出了全球首个用于宠物皮肤深层感染速溶性口服药物克林霉素磷酸酯颗粒制剂“瑞可林”、我国首个重组大肠杆菌表达的兽用干扰素制品“权干素”，以及我国首个国产猫三联疫苗“瑞喵舒”，实现了以上领域的“零的突破”，为我国宠物疫病综合防控提供了科技支撑。 供应链与医院网络的战略协同 瑞普生物通过收购中瑞供应链，有效完善了渠道拓展和市场覆盖。中瑞供应链拥有13家省级供应链公司，覆盖上海、天津、重庆等13座城市，其平台覆盖全国超7000家宠物医院和超3400家宠物店。瑞普生物收购中瑞供应链56%股权后，可凭借其庞大的渠道网络加速宠物药苗对B端与C端客户的触达，提升市场占有率。同时，公司增持瑞派宠物医院，增强了品牌影响力。瑞派宠物医院在2024年底已拥有超600家连锁医院门店，覆盖全国28个省、70余座城市，全面覆盖一线及准一线城市、核心省会及二线城市。医院年接诊量超300万例，拥有3000余名医疗专业人员和1800余名执业兽医师，并配备32排64层CT、瓦里安平板DR等高端专业设备。瑞派目前设有眼科、心脏科、异宠科和外科等16个特色学科以及6个区域特色学科，可满足大部分宠物就医需求。依托瑞派在宠物医疗领域的品牌影响力和广泛的客户基础，瑞普生物能够更好地进行品牌推广。 宠物医院竞争格局高度分散，瑞派有望实现量利双升 国内宠物医院市场竞争格局 目前国内约有3万余家宠物医院，但市场集中度较低。头部瑞鹏、瑞派、瑞辰三家宠物医院的门店数量市占率仅约7%。医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞派宠物医院的竞争优势与增长潜力 截至2024年底，瑞派宠物医院门店数量超过600家，仅次于瑞鹏。从财务数据来看，瑞派宠物医院的经营质量相对更好，2024年前三季度实现营收约17亿元，净利率约4%。这主要得益于瑞派更高的收并购标准、收并购后的标准化整合以及更强的体系赋能能力，同时瑞派宠物医院的门店结构更优，盈利能力更强的中心医院和专科医院占比更高。报告预计瑞派门店数量增长空间仍大，同时盈利能力亦有望持续提升。 VCA经验：宠物医院门店扩张的同时单店营收、盈利亦能提升 VCA成功模式借鉴 VCA作为美国宠物医疗护理领域的领头羊，其发展经验为瑞派宠物医院的未来增长提供了借鉴。VCA成立于1986年，并于次年通过收购开启了宠物医院的发展道路。1988年，VCA收购了动物诊断实验室Antech Diagnostics，将业务拓展至动物诊断试验，形成了“宠物医院+动物诊断实验室”并行的主营业务模式。VCA通过持续收购一方面扩大宠物医院数量，2004年至2016年VCA宠物医院数量的复合年增长率（CAGR）约为8%；同时，其单店收入和毛利也持续提升，同期单店收入CAGR约5%，单店毛利CAGR约3%。这表明宠物医院在门店扩张的同时，通过精细化管理和业务协同，完全可以实现单店营收和盈利能力的同步提升。 盈利预测与估值 盈利预测上调及依据 瑞普生物的主业优势明显，报告上调了公司的盈利预测。受益于禽苗为主的业务结构和大客户战略的逐步落地奏效，瑞普生物自2023年以来收入和盈利修复总体持续优于行业。上调盈利预测主要基于：1）公司禽苗端大客户优势仍明显，禽苗收入盈利增长或延续；2）原料药行情在2025年明显好转，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）宠物用疫苗、药品等仍处于快速增长期。预计2025/26/27年公司实现归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。 估值分析与投资评级 对应调整后的盈利预测，公司EPS分别为1.13/1.33/1.53元。参考可比公司2025年Wind一致预期28倍PE，考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 风险提示 动保行业市场竞争加剧，可能影响公司主业禽苗和原料药的销售和盈利。 突发大规模畜禽疫病，可能影响下游市场需求。 宠物医疗布局进度不及预期，可能影响公司远期战略目标的实现。 总结 瑞普生物作为国内宠物医疗领域的稀缺标的，已成功构建起涵盖宠物用药、疫苗、供应链及医院的全面布局。在宠物市场持续增长、宠物老龄化、国产替代以及养宠理念升级等多重利好因素的推动下，公司宠物医疗板块的增长潜力巨大。同时，公司禽苗和原料药等主业经营持续向好，大客户战略效果显著，为整体业绩提供了坚实支撑。报告上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价36.16元，充分肯定了瑞普生物在宠物医疗领域的领先地位及其主业的稳健增长。尽管存在行业竞争加剧、疫病风险和布局不及预期等风险，但公司凭借其前瞻性战略和综合竞争力，有望在中长期实现量利双升，持续为投资者创造价值。

中心思想 市场挑战下的韧性与海外增长驱动 迈瑞医疗在2024年面临国内市场因地方财政紧张、医疗专项债减少及常规招标延误等因素带来的短期挑战，但公司凭借其在海外市场的持续高端客户突破、本地化平台完善以及全球均衡布局，实现了国际业务的强劲增长。预计2025年起，随着国内医疗专项债发行规模的恢复和招标活动的正常化，国内市场有望迎来拐点，与持续增长的国际业务共同驱动公司中长期稳步发展。 业务结构优化与盈利能力稳健 公司各业务线展现出结构性优化趋势，其中体外诊断业务收入首次超越生命信息与支持业务，并在国内外市场均实现高速增长。医学影像业务在超高端产品带动下市场份额持续提升。尽管2024年毛利率和净利率略有下降，但经营性现金流表现强劲，且公司预计未来盈利能力将随高端产品和市场占比提升而小幅改善，经营费用率保持稳定。 主要内容 投资要点与市场环境分析 2024年国内市场面临短期压力： 2024年，迈瑞医疗的国内业务受到地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少以及医疗设备更新项目导致常规招标延误等多重因素的短期影响。 2025年国内市场有望迎来拐点： 从2025年第一季度起，地方专项债（特别是支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）以及不同品类医疗设备的月度招标情况显示，上述不利因素有望在2025年迎来转机。 海外市场持续强劲增长： 公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区（尤其在发展中国家和欧洲市场）收入的均衡分布，共同拉动了国际业务的强劲表现。预计未来几年国际业务的收入占比将不断提升。 维持“买入”评级与中长期看好： 鉴于公司国内外市场的积极变化和增长潜力，分析师维持“买入”投资评级，并持续看好公司中长期保持稳步发展的确定性。 各业务线表现与市场拓展 生命信息与支持产线： 2024年收入同比减少11.1%。 微创外科业务同比增长超过30%。 国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场：受财政紧张、专项债减少及招标延误影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品市场规模大幅下滑。 国际市场：凭借产品竞争力达到世界一流水平，加速渗透高端客户群，实现双位数增长。 体外诊断产线： 22024年收入同比增长10.8%，收入体量首次超过生命信息与支持业务。 国际体外诊断业务同比增长超过30%。 国内市场：化学发光业务市场排名首次实现国内第三，生化业务市场占有率首次超过15%并持续提升。 国际市场：海外中大样本量客户渗透速度加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成2套MT 8000全实验室智能化流水线装机。预计2025年MT 8000在海外装机将逐步放量，国际业务有望继续维持高速增长。 医学影像产线： 2024年收入同比增长6.6%。 国际医学影像业务同比增长超过15%。 超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 国内市场：超声业务在艰难市场环境下实现持平，市场占有率首次超过30%，其中高端及超高端型号占国内超声收入比重达到六成。 国际市场：Resona A20虽短期内对海外收入贡献不大，但随着其在全球主要国家陆续发布上市，有望助力公司全面打开海外高端市场。 盈利能力与财务状况 毛利率及净利率： 2024年公司毛利率为63.1%，同比下降3.0个百分点；销售净利率为32.0%，同比下降1.2个百分点。 期间费用率： 2024年销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升1.4个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 经营性现金流： 2024年公司经营性现金流净额达124.3亿元，同比增长12.4%，占经营活动净收益比例为102.8%，同比提升明显。 未来盈利能力展望： 展望2025-2027年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测、估值及风险 盈利预测： 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为10.61元、12.10元和13.97元。 估值： 当前股价对应2025年市盈率（PE）为21.86倍。 投资评级： 维持“买入”评级。公司增长驱动因素包括全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、海外及高端市场拓展加速以及新兴业务逐步打开长期成长空间。 风险提示： 行业政策变化风险、集采等带来的产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗在2024年面临国内市场短期逆风，但其国际业务表现强劲，有效对冲了国内压力。随着2025年国内医疗专项债发行和招标活动的预期恢复，以及公司在海外高端市场的持续突破和各业务线的结构性优化，迈瑞医疗有望在未来几年保持稳定的增长态势。尽管2024年盈利能力指标略有波动，但强劲的经营性现金流和对未来盈利能力提升的预期，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。公司将继续受益于全球医疗新基建和自身高端化、国际化战略的深入推进。

中心思想 市场潜力与AI赋能驱动增长 本报告核心观点指出，一脉阳光（02522.HK）作为国内医学影像服务领域的龙头企业，尽管2024年面临宏观环境波动及行业合规整顿带来的收入增长压力和净利润亏损，但其长期发展潜力巨大。公司正积极通过人工智能（AI）技术赋能，深入挖掘影像数据价值，构建智慧影像综合解决方案，以应对市场挑战并抓住行业发展机遇。中国第三方医学影像服务市场渗透率目前较低，但政策鼓励明确，预计到2030年市场规模将达到186亿元，2023-2030年复合年增长率（CAGR）超过30%，显示出巨大的成长空间。 龙头地位与业绩扭亏为盈展望 一脉阳光凭借其在全国16个省份运营的106个影像中心，以及提供“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”的全产业链服务能力，确立了其行业领先地位。公司通过差异化的影像中心模式和国际化战略稳健扩张，并在医学影像信息化和AI领域前瞻布局，成功打造了医学影像AI的完整闭环。展望未来，随着行业政策趋稳、消费环境改善以及公司新项目交付和新中心运营，预计2025-2027年归母净利润将分别达到0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，实现扭亏为盈并保持高速增长。基于绝对估值和相对估值，报告首次覆盖并给予“优于大市”评级，目标价区间为20.76-25.62港币，相较当前股价有10.1%-35.8%的溢价空间。 主要内容 2024年业绩回顾与财务分析 业绩承压与利润转亏 2024年，一脉阳光实现营业收入7.61亿元，同比下降18.1%，归母净利润为-0.46亿元，同比由盈转亏。收入下降的主要原因在于国内宏观经济环境波动、医疗行业合规整顿对公司业务开展的影响，导致原计划于2024年交付的若干影像解决方案被延迟至2025年，且部分新成立的影像中心延迟至2025年开始运营。在宏观经济放缓及医疗行业强监管时期，医疗机构需求放缓，相关招标程序亦有所延迟。 毛利率提升与费用结构变化 尽管收入承压，公司毛利率仍保持增长态势，达到36.5%，同比提升0.7个百分点（+0.7pp）。这主要得益于公司在影像解决方案服务和一脉云服务中提供了更多高毛利的差异化产品和服务，同时加强了成本管控。然而，各项费用率均有所增长：管理费用率上升9.9pp至29.4%，主要系上市开支增加；销售费用率上升1.7pp至8.7%；财务费用率上升0.8pp至2.8%；研发费用率上升0.1pp至1.5%。净利率为-3.3%。此外，2024年公司经营性现金流净额为0.13亿元，同比显著下滑，主要由于医疗行业政策持续强监管导致下游医疗机构客户对外款项支付延后，使得应收账款周转天数增长，应收款项余额和账期均有所增加。 一脉阳光：国内医学影像服务领军者 广泛布局与业务生态系统 一脉阳光是中国领先的医学影像服务供应商。截至2024年末，公司已运营106个影像中心，覆盖全国16个省、自治区、直辖市，其中包括9个旗舰型影像中心、25个区域共享型影像中心、55个专科医联体型影像中心和17个运营管理型影像中心。公司是中国唯一一家为整个医学影像产业链提供全面医学影像服务及价值的平台运营商，形成了“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”三大核心业务，构建了一站式生态系统平台。公司自2014年成立以来快速扩张，并与科研院所、医学影像设备厂商、互联网平台、医疗服务集团、保险公司等产业链上下游企业达成多项战略合作。 股权结构与管理团队优势 公司第一大股东为南昌一脉，持股比例为16.58%，该平台为公司的员工持股平台，普通合伙人为公司董事长陈朝阳。公司上市前的多轮融资吸引了北京高盛、佰山投资、北京人保、中金盈润、京东盈正、Orbimed等具备较强行业影响力的顶级投资人，D2轮投后估值达49.61亿元。公司核心管理层均具备丰富的行业从业经验，创始人王世和怀揣打造中国最大集团化、连锁化医学影像专科医院集团的梦想，现任董事长陈朝阳在企业管理及医疗行业拥有超过21年经验，确保了公司的战略执行和运营效率。 第三方医学影像市场：高增长与政策红利 市场规模与政策驱动 中国医学影像行业价值链中，第三方医学影像中心处于中游。根据Frost&Sullivan数据，中国医学影像服务市场规模由2018年的1,474亿元增长至2023年的2,709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6,615亿元。多项政策鼓励独立医学影像中心的发展，如2013年国务院明确指出“大力发展第三方服务”，2016年国家卫计委出台《医学影像诊断中心基本标准(试行)》进行规范，2024年国家卫健委发布《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》有望提高医疗资源利用效率。 美国市场借鉴与RadNet案例分析 国内第三方医学影像中心的渗透率目前较低，2023年仅约1%，远低于美国市场，成长潜力巨大。中国第三方医学影像市场规模由2018年的8亿元增长至2023年的29亿元，CAGR为29.0%，预计到2030年将达到186亿元，CAGR超过30%。美国第三方医学影像中心市场已有三十余年历史，建立了超过6000家中心，在千亿美元的美国影像市场中贡献了40-50%的份额。RadNet作为美国最大的第三方独立医学影像公司，运营超过400个门诊影像中心，2024年收入达18.30亿美元（同比增长13.2%），净利润3884万美元（同比增长28.0%）。RadNet通过多元化收入结构（商保贡献约56%，Medicare 22%）和多模态检查策略（MRI、CT、钼靶、超声等）降低医保控费风险。其核心战略聚焦并购扩张与人工智能（AI）技术布局，通过收购多家影像AI公司（如DeepHealth、Aidence、Quantib、Kheiron、iCAD）深化AI赋能，2024年数字健康业务外部客户收入达到3735万美元，同比增长超过40%。 一脉阳光的AI战略与创新模式 智慧影像生态闭环构建 一脉阳光在国内第三方医学影像中心运营商中规模排名第一，其运营的影像中心数量和覆盖的县级行政区远超同行。公司通过医学影像服务积累了庞大的数据资源，并与参股孵化的影禾医脉共同开发基于自然语言处理及知识图谱的AI工具，将AI技术应用于患者就诊、影像诊断、质量控制、业务数据分析等不同环节。2015年公司开始研发一脉云平台，2024年影禾医脉正式发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，引领医学影像AI行业进入2.0时代。2025年，“CT胸部病变标注数据”成功上架上海数据交易所，标志着公司率先打通“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整闭环，实现数据资产化。 多元化影像中心与国际化拓展 公司通过旗舰型、区域共享型、专科医联体型和运营管理型四类影像中心提供差异化服务，其中区域共享型和旗舰型中心贡献主要收入。公司计划持续发展区域共享影像中心，并巩固高线城市的服务能力。新余模式作为区域共享模式的样板，成功整合资源，打造了覆盖市-县-乡的医学影像诊断、质控、科研、培训、数据和多学科会诊六大中心。此外，公司计划构建多层次、全周期的医学影像生态服务体系，通过远程诊断支持、信息化流程重构、影像技术中心标准化建设等轻量化影像服务包，提供全链条解决方案。2024年，公司组建海外事业部，开启国际化业务元年，通过“产品+服务+品牌”三位一体的出海模式，拓展香港、澳门、东南亚、中东、非洲等区域市场，并与香港上市公司医思健康合资设立公司。 盈利预测与估值分析 核心业务增长假设与财务预测 基于对影像中心服务、影像解决方案服务和一脉云服务三大核心业务的增长假设，报告预测公司未来业绩将显著改善。影像中心服务预计2025-2027年收入分别为7.13亿元、8.57亿元和10.04亿元，增速分别为17.7%、20.2%和17.2%。影像解决方案服务预计2025-2027年收入分别为2.59亿元、3.36亿元和4.26亿元，增速分别为88.1%、29.8%和26.9%。一脉云服务预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.34亿元和0.46亿元，增速分别为46.2%、36.3%和33.5%。综合来看，预计公司2025-2027年营业收入将达到9.97亿元、12.27亿元和14.77亿元，同比增长31.1%、23.1%和20.3%。归母净利润预计分别为0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，同比实现扭亏为盈、增长65.3%和39.5%。毛利率预计将逐步提升至36.6%、37.3%和37.6%。 多维度估值与投资评级 报告采用绝对估值（FCFF）和相对估值两种方法对公司进行估值。基于FCFF估值方法，假设WACC为8.42%，永续增长率为3.0%，得出公司合理价格区间为21.06-24.93港币。相对估值方面，选取RadNet、讯飞医疗科技和医渡科技作为可比公司，考虑到国内第三方医学影像服务的巨大潜在成长空间以及公司在商业模式、行业地位及AI应用赋能方面的稀缺性，给予公司2025年7-9倍PS，对应一年期合理市值目标区间为74.9-96.3亿港币，即20.45-26.30港币。综合两种估值方法，取中间值，公司一年期目标价为20.76-25.62港币，相较当前股价18.86港币（2025年5月22日）有10.1%-35.8%的溢价空间。报告首次覆盖，给予“优于大市”评级。 主要风险提示 估值与盈利预测不确定性 报告提示，公司的估值和盈利预测是基于一定的假设前提，这些假设具有一定主观性，可能导致估值结论和实际结果不符。具体风险包括：对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏高；加权平均资本成本（WACC）参数估计或取值偏低，导致估值高估；未来10年后公司持续成长性可能低于预期，导致估值高估；相对估值可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。此外，对业务增长和盈利能力假设（如新业务收入增速、毛利率、期间费用率等）的主观性，可能导致盈利预测高于实际情况。 经营及政策环境挑战 公司面临多重经营风险，包括扩张不及预期的风险（受政策、资金等影响）、影像中心经营不及预期的风险（新中心无法按预期运营）、政策变动风险（医疗机构终止合作、监管制度不利变化）、行业竞争加剧的风险（第三方医学影像服务竞争激烈）、收费降价的风险（国家医保局放射检查类医疗服务价格项目立项指南可能导致收费下降），以及财务风险（宏观经济环境变化可能导致应收账款逾期、坏账或回收周期延长，2024年末贸易应收款项账面余额同比增长约40%）。 总结 一脉阳光作为中国医学影像服务领域的领军企业，在2024年经历了宏观经济和行业政策调整带来的业绩挑战，导致收入下滑和净利润亏损。然而，公司通过优化服务结构实现了毛利率的逆势增长，并持续在全国范围内稳健扩张其多元化的影像中心网络。 展望未来，中国第三方医学影像服务市场在政策支持下展现出巨大的增长潜力，预计到2030年市场规模将大幅提升。一脉阳光凭借其在医学影像信息化和人工智能领域的深厚布局，特别是通过影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，并成功实现数据资产化，正在构建一个“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整智慧影像生态闭环。 报告预测，随着市场环境的改善和公司战略的逐步落地，一脉阳光有望在2025年实现扭亏为盈，并在未来三年保持强劲的营收和利润增长。综合考虑其行业龙头地位、AI赋能的创新优势以及广阔的市场前景，报告首次覆盖并给予“优于大市”的投资评级，表明对公司长期发展潜力的看好。同时，报告也提示了估值、盈利预测以及经营和政策环境可能带来的风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 创新药获批驱动业绩增长 众生药业自主研发的一类创新药昂拉地韦片（安睿威）获批上市，标志着公司在流感治疗领域取得重大突破，并有望巩固其在呼吸药物市场的领先地位。该药物在临床试验中表现出优于奥司他韦的疗效，且对多种流感病毒株具有广谱抑制作用，包括耐药株。 多元化创新管线逐步兑现 随着昂拉地韦片的获批，以及MASH治疗药物ZSP1601片和双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液等创新药管线的积极推进，公司创新成果正逐步兑现。2025年第一季度归母净利润同比增长61%，显示出公司经营状况的改善和未来业绩持续增长的潜力。 主要内容 昂拉地韦片获批上市，巩固呼吸药物市场地位 2025年5月22日，众生药业控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威）获得国家药监局批准上市。该药是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，具有明确作用机制和全球自主知识产权，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦片是国内唯一一个与奥司他韦进行头对头III期临床试验并获批的抗流感药物，在中位TTAS和发热缓解时间上均比奥司他韦组缩短了近10%。体外病毒学研究显示，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。此外，昂拉地韦颗粒治疗2-17岁单纯性甲型流感患者的III期临床试验正在积极推进中。随着昂拉地韦片的获批，众生药业成为国内唯一一家同时拥有新冠和流感创新药的企业，将积极推动国内新冠与流感联防联治的诊疗步伐，进一步巩固公司在呼吸管线药物市场的领先地位，带动公司业绩增长。 创新成果逐步落地，驱动公司长期发展 展望2025年，公司通过战略聚焦核心业务板块，实现了运营效率与盈利能力的双向提升。2025年第一季度，公司经营指标呈现改善态势，实现归母净利润8261万元，同比增长61%，为全年高质量发展奠定基础。在创新方面，公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建了自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式。目前，治疗MASH的ZSP1601片正在开展IIb期临床试验，参与者入组工作已完成；双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液在美国开展超重/肥胖参与者的II期临床试验申请获得FDA批准，国内III期临床试验已获得组长单位伦理批件，即将全面启动。这些研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级 根据预测，众生药业2025-2027年归母净利润分别为3.08亿元、3.69亿元、4.22亿元，对应增速分别为203%、19.6%、14.4%。对应的P/E分别为38X/32X/28X。基于公司创新药的获批和未来管线的潜力，维持“买入”评级。同时，报告提示了临床试验进展不及预期、创新药研发失败以及中成药销售不及预期等风险。 总结 众生药业凭借其自主研发的流感创新药昂拉地韦片获批上市，显著提升了其在呼吸药物市场的竞争力，并有望成为公司业绩增长的新引擎。公司在研管线如MASH和GLP-1/GIP双靶点药物的积极进展，进一步印证了其创新驱动的发展战略。尽管存在研发和销售风险，但公司2025年第一季度业绩的显著改善以及对未来盈利的积极预测，共同支撑了其“买入”的投资评级，预示着公司创新成果的逐步兑现将驱动其长期持续发展。