# 中心思想 ## 业绩稳健增长，业务结构优化 华润双鹤2016年年报显示，公司业绩符合预期，业务结构持续优化，非输液业务占比提升，盈利能力增强。 ## 重点产品突出，一致性评价带来机遇 匹伐他汀和珂立苏等重点产品表现突出，氨氯地平通过FDA认证，有望在一致性评价中获得优势，未来市场潜力巨大。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2016年，华润双鹤实现营收54.9亿元，同比增长6.94%；归属上市公司净利润7.14亿元，同比增长8.04%；扣非后归属上市公司净利润6.58亿元，同比增长59.1%；EPS为0.99元。 ## 二、分析与判断 ### 公司业绩符合预期，业务结构进一步优化 公司业绩实现稳定增长，得益于业务结构的不断优化，慢病及专科药等非输液业务收入占比已超六成，较2015年末提升7个百分点，同时公司通过包材结构调整、降本增效，提升了输液业务盈利水平。期间费用保持稳定，机构和人员精简力度较大，其中减员及各种形式安置冗员2000余人。华润赛科和双鹤利民的并购后整合不断完善，华润赛科贡献利润2.3亿元，扣非后2.2亿元，顺利完成业绩承诺。 ### 匹伐他汀及珂立苏表现突出，有望通过一致性评价突出重围 匹伐他汀销售量同比增长59%，目前只有10个省市医保，随着进入新版医保目录，未来销售放量可期。珂立苏销售收入同比增长43%，表明公司在市场营销上的不断增强。氨氯地平销售收入4.4亿，因公司氨氯地平已通过FDA认证，在此次福建医保目录中视同通过一致性评价，予以单独支付定价，原研辉瑞的市场规模预计超30亿元，进口替代空间巨大。公司共启动一致性评价项目36个，进展速度居行业前列。 ### 输液业务逐渐见底，软袋替换和产销一体化提升毛利率水平 受门诊输液限制、限辅助用药等影响，输液业务收入同比下滑9.18%，较去年增速下滑趋势有所减缓，毛利较高的软包装输液销量占比已达50%，较2015年末提升11个百分点，同时全面推行“产销一体化”，使得毛利率增加4.4个百分点。未来随着输液终端价格的稳定以及行业集中度提升，公司通过BFS等高毛利产品的替换升级，可抵消输液使用量下滑的影响，输液业务在行业见底后，可贡献较大业绩弹性。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司作为华润医药未来的化学制剂平台，在研发产品、并购整合等方面有望提速。预计公司2017-2019年EPS1.13、1.34、1.55元，对应市盈率20.6、17.4、15.1倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 药品降价幅度过大；主要品种销售不及预期；一致性评价进展缓慢。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 华润双鹤2016年年报显示公司业绩稳健增长，业务结构优化，非输液业务占比提升，盈利能力增强。匹伐他汀和珂立苏等重点产品表现突出，氨氯地平通过FDA认证，有望在一致性评价中获得优势。 ## 投资建议与风险提示 民生证券首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，但同时提示了药品降价、销售不及预期以及一致性评价进展缓慢等风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 华润双鹤在2016年实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，非输液业务占比显著提升，业务转型成效显著。其中，首仿药匹伐他汀表现尤为突出，在进入2017年版医保目录后，其未来市场放量潜力巨大，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略布局慢病与儿科市场 公司积极布局高血压、高血脂、糖尿病等慢性病大病种市场，受益于我国庞大的慢病患者基数和老龄化趋势。同时，在二胎政策和国家利好政策的推动下，儿科药市场持续扩容，珂立苏等儿科产品实现快速增长，为公司提供了新的增长点。 主要内容 2016年业绩回顾与产品结构优化 华润双鹤2016年实现营业收入54.9亿元，同比增长7%；归母净利润7.1亿元，同比增长8%。利润分配预案为每10股派发现金0.99元并送红股2股（含税）。公司业务结构持续优化，非输液业务收入和毛利占比分别提升8个百分点和3个百分点，达到60%和70%。 核心业务板块表现 心脑血管药物高速增长 心脑血管药物收入达到21.1亿元，同比增长18%。其中，降脂药同比增长54%，主要得益于首仿药匹伐他汀的高速放量，2016年实现收入2.6亿元，同比增速超过130%。匹伐他汀已进入2017年版医保目录，未来放量可期。 儿科药珂立苏强劲增长 儿科药收入2.6亿元，同比增长19%，主要由珂立苏放量带动，同比增长43%。 输液产品结构改善 输液产品收入21.1亿元，同比下降9%，受输液限用、辅助用药限用等政策影响。但产品结构明显改善，高毛利的软包装销量占比达到50%，使得毛利率提升4个百分点。预计软包装仍能保持10%左右的增长，有望持续提升收入增速和毛利率。 匹伐他汀市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院市场销售额约27亿元，预计终端销售额超100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市占率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。鉴于其疗效显著且是目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，预计未来市占率有望达到他汀类药物市场的20%，终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病与儿科市场战略布局 慢病平台持续拓展 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢病治疗药物市场前景广阔。 儿科药受益政策红利 二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，儿科药市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，推动珂立苏等儿科药产品快速增长。 盈利预测与投资建议 根据年报调整公司盈利预测，预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.19元、1.38元、1.60元，对应市盈率（PE）分别为20倍、17倍、15倍。维持“买入”评级。 风险提示 药品招标或低于预期的风险；新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2016年业绩实现稳定增长，营业收入和归母净利润均有提升，非输液业务转型取得积极进展。公司核心产品匹伐他汀在进入医保目录后，凭借其独特的疗效优势和广阔的市场空间，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，将受益于人口结构变化和国家政策支持，为长期发展奠定基础。尽管面临药品招标和新医保药品放量不及预期的风险，但基于其稳健的业绩表现和核心产品的增长潜力，分析师维持“买入”评级，并对未来三年的盈利能力持乐观态度。

# 中心思想 * **资产置换完成，转型医药创新平台：** *ST 百花通过资产置换，将煤炭资产置出，置入华威医药，实现了从煤炭到医药主业的转型，为公司发展注入了新的活力。 * **CRO 业务布局符合行业发展方向：** 华威医药作为 CRO 优质资产，其业务布局与行业发展趋势相符，有望在一致性评价市场中占据先机，为公司带来新的增长点。 * **内生+外延发展战略，打造医药创新平台：** 公司计划通过内生增长和外延并购，整合 CRO 领域优质资产，打造覆盖医药创新全产业链的平台型企业，提升公司在研发产业链中的价值获取能力。 # 主要内容 ## 公司完成资产置换，华威医药逆境维持增长 * **年报数据：** 公司 2016 年实现营业收入 7.44 亿元，同比下降 7.94%，归母净利润 1.39 亿元，主要来自资产置出所得的非经常性损益。 * **资产置换完成：** 2016 年 9 月，公司完成资产置换，置入华威医药 100% 股权，正式转型为以医药为主业。 * **华威医药业绩：** 华威医药 2016 年全年实现扣非后净利润 8838.15 万元，同比增长 16.90%，通过积极开拓新业务保持了业绩增长。 ## 华威医药为CRO优质资产，业务布局符合行业发展方向 * **CRO 行业经验丰富：** 华威医药为国内领先的临床前 CRO 公司，在药品研发、工艺开发、质量控制和药品注册等环节拥有丰富的经验。 * **业务拓展：** 公司已向下游布局临床 CRO 和 CMO 业务，并与康缘药业合作成立合资公司康缘华威，专注于化学仿制药的研发。 * **一致性评价先机：** 华威医药旗下临床 CRO 业务子公司礼安拥有临床 BE 监察能力，有望在 CRO 一致性评价百亿级市场中占据先机。 ## 内生+外延打造医药创新平台，全面布局朝阳行业迎接新生 * **战略合作协议：** 六师国资公司、礼颐投资、瑞东财富签署《战略合作协议》，支持百花村持续并购医药研发外包服务和生物制药等方面的优质资产。 * **平台型企业战略：** 公司将优先整合 CRO 领域优质资产，完善 CRO 产业链，并进一步并购整合国内外优秀的医药研发、生产、服务企业，打造医药创新平台型企业。 ## 盈利预测和投资建议 * **盈利预测：** 预计华威医药 2017-19 年净利润为 1.30/1.56/1.87 亿元，预计实现 EPS 0.32/0.39/0.47 元。 * **投资建议：** 给予公司目标价 22.4 元，对应 2017-18 年估值分别为 70/57 倍，维持增持评级。 ## 风险提示 * 华威医药业绩不达预期 * 资产重组进度不达预期 # 总结 本报告对 *ST 百花（600721）进行了年报点评，核心观点是公司通过资产置换成功转型为医药创新平台型企业。华威医药作为置入的 CRO 优质资产，其业务布局符合行业发展方向，有望在一致性评价市场中占据先机。公司计划通过内生增长和外延并购，整合 CRO 领域优质资产，打造覆盖医药创新全产业链的平台型企业。报告维持对公司的增持评级，并给出了相应的盈利预测和目标价。同时，报告也提示了华威医药业绩不达预期和资产重组进度不达预期的风险。

中心思想 医保支付政策驱动仿制药市场变革 本报告核心观点指出，随着中国医保支付标准的深入推进，医药行业正经历结构性变革。医保支付标准正逐步取代传统的招标模式，这一趋势显著利好国产仿制药的进口替代进程。特别是在福建省的招标实践中，通过医保支付结算价鼓励医疗机构进行二次议价，有效打击了原研药的市场份额，从而为具备良好竞争格局和高质量的特色专科仿制药提供了崛起机遇。 仙琚制药特色专科药的进口替代机遇与业绩拐点 仙琚制药凭借其在甾体类特色专科仿制药领域的领先优势，在此轮医保支付改革中占据有利地位。公司核心品种如性激素黄体酮、肌松药罗库溴铵和顺阿曲库铵、呼吸科噻托溴铵和糠酸莫米松等，均因其独家规格、良好竞争格局或价格优势，有望加速对进口原研药的替代，抢占更广阔的市场份额。报告预测，公司业绩已出现拐点，预计2016-2018年摊薄每股收益（EPS）将分别达到0.25元、0.37元和0.49元，对应市盈率（PE）分别为52倍、35倍和26倍，显示出强劲的增长潜力。公司在制剂业务保持高速增长的同时，原料药业务触底回升，OTC业务恢复增长，加之管理层激励到位，共同构筑了其长期竞争力高于行业均值的投资价值。 主要内容 性激素：黄体酮，独家硬胶囊规格，广东福建皆有中标，福建医保支付价相对于之前最低价下降14%。 中标价格分析： 2016年11月前，公司50mg×28粒规格的黄体酮在2015年福建省招标中最低中标价为38.2元（即1.36元/粒）。在2017年3月的广东省招标中，仙琚黄体酮作为独家50mg硬胶囊规格，分组在第四层次，中标价格与上次接近，仅下降1.4%，但仍高于之前的全国最低价。 医保支付价影响： 福建省医保支付结算价设定为1.168元/粒，低于之前的福建最低中标价1.36元/粒，价格下降14%，可能带来一定压力。 市场策略与增长： 公司自有销售团队在黄体酮领域已形成品牌和市场优势。未来增长主要来源于适应症的拓展，从调经保胎延伸至辅助生殖领域，预计将带来约20%的增长。 肌松产品线：罗库溴铵——竞争格局良好，价格体系稳定，进口替代加速。 最低中标价与价格体系： 2015年福建招标中，2.5ml:25mg规格最低中标价为35.3元/支，5ml:50mg规格为58.9元/支。最新的广东省中标中，仙琚制药和华北制药的罗库溴铵中标规格互换，维持了良好的价格体系，价格基本不变甚至略有提高。 医保支付价影响： 福建医保最高销售限价（即医保支付结算价）为34.7元/支（2.5ml:25mg），相对于之前的全国最低价略微下降2%。 产品优势与竞争格局： 罗库溴铵作为一线肌松药，起效更快，是目前最理想的肌松药之一。国内市场主要有三家企业：仙琚制药、Organon和华北制药（2015年底获批）。仙琚制药的市场占有率持续提高，随着福建医保支付价的落地，国产产品优势增强，进口替代有望加速。 肌松产品线：顺阿曲库铵——竞争格局良好，医保支付价压力略大，与罗库溴铵形成双保险。 竞争格局与价格变动： 市场竞争格局良好，总共三家（恒瑞、上药东英、仙琚），格局相对稳定。恒瑞在福建弃标后，上药东英和仙琚制药以不同规格中标。2016年11月仙琚5mg规格最低中标价为45.3元/支。 医保支付价压力： 福建医保最高销售限价（即医保支付结算价）为30.92元/支，相对于之前最低价大幅下降31.7%，整体价格压力较大。 产品组合策略： 尽管顺阿曲库铵面临价格压力，但公司同时拥有罗库溴铵，形成产品组合双保险。若顺阿曲库铵价格大幅下跌，罗库溴铵的竞争力将提高，可能形成产品替代。 医保目录限制： 17版医保目录延续09版对顺阿曲库铵“限阿曲库铵注射剂不能耐受的患者”的使用限制，但报告认为对终端销售无边际影响。 未来发展： 恒瑞已在美国获得注射剂ANDA，推测其可能在国内注册注射剂型，以通过FDA认证的身份进入医保支付的“非竞价组”。 呼吸科：噻托溴铵——竞争格局好，进口替代加速 最低中标价与价格竞争： 截至2016年11月，仙琚制药噻托溴铵吸入剂的最低中标价为2015年福建的33元/盒（18ug×6），相当于5.5元/粒。2017年3月广东招标中，正大天晴降价11.8%，以6元/粒的价格抢占南昌弘益药业的中标资格。 医保支付价影响： 福建医保支付结算价为4.93元/粒（18ug×1），相对于之前的最低价下降10%。主要参与者为仙琚制药和南昌弘益药业，正大天晴弃标。 市场前景： 整体而言，该品种竞争格局良好，未来价格有望维持相对稳定。随着医保支付结算价的推广，噻托溴铵有望加速进口替代。 呼吸科：糠酸莫米松——独家首仿，进口替代加速 竞争格局： 国内市场主要由仙琚制药和比利时Schering-Plough Labo N.V.（代理商为康德乐（上海）医药有限公司）两家竞争，仙琚制药为独家首仿。 最低中标价与价格优势： 截至2016年11月，仙琚的全国最低价为40.9元/瓶。2017年3月广东招标中，仙琚制药中标价由2016年8月的50.14元/瓶下降到41.63元/瓶。 医保支付价影响： 2016年3月福建医保支付价估计仙琚定价以上限38.75元/瓶为主。若均以医保最高销售限价计算，病人使用仙琚产品需自付17.05元，而先灵葆雅需自付25.35元，仙琚产品具有明显价格优势。 进口替代潜力： 凭借独家首仿和价格优势，仙琚制药的糠酸莫米松有望加速进口替代。 投资逻辑：受益医保支付价，仿制药进口替代加速，竞争格局保证特色专科仿制药药崛起 医保支付标准对行业的影响： 常规医保支付标准的推进将逐步替代招标，利好进口替代。 福建省本次招标超越常规步骤，直接“大跃进”，利用医保支付结算价鼓励医疗机构二次议价、打击原研药，竞争格局和质量决定未来。 受益品种包括同一分组下的低价仿制药，以及单独分组且享受高医保支付结算价的优质仿制药。部分辅助性、营养性用药价格存在陷阱。 仙琚制药核心品种的进口替代优势： 仙琚制药本次福建招标其核心品种竞争格局良好，属于甾体类特色专科仿制药，在医保支付标准推进的环境下有望加速进口替代，抢占市场。 性激素黄体酮： 独家硬胶囊规格，拓展辅助生殖领域，替代雅培原研达芙通。 肌松药罗库溴铵： 共三家，竞争格局好，新一轮医保支付标准缩小与原研的价格差异，与华北制药共同加速对BI的进口替代。 肌松药顺阿曲库铵： 共四家，竞争格局良好，医保支付价压力略大，与罗库溴铵形成双保险。 呼吸科噻托溴铵： 共四家，竞争格局好，新一轮医保支付标准缩小与原研的价格差异，与南昌弘益药业共同加速对BI的进口替代。 呼吸科糠酸莫米松： 共两家，竞争格局极好，新一轮医保支付标准相对于原研先灵葆雅有价格优势，进口替代加速。 公司整体优势： 原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司： 甾体激素制剂产品线齐全，在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位，核心品种属于治疗一线用药，产品空间大，竞争格局好，受益于新一轮招标；公司扩张销售队伍，加强学术推广，制剂业务继续保持高速增长。 甾体激素原料药： 甾体激素合成链长，产物多，天然具有高壁垒，全球处于转移阶段；目前国内新技术扩散进入尾声，原料药价格经过一轮下跌之后进入底部区域；仙琚制药采取新工艺，以保证市场为核心，丰富高端原料药品类，进入国际规范市场，有望获取国际CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。整体原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。 OTC业务： 去库存，销售队伍扩张，优化考核方式，通过代理等模式丰富产品品类，加强品牌建设，预计恢复正常增长。 管理层激励到位： 公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。 投资建议 评级维持： 鉴于公司在甾体激素领域的巨大领先优势、制剂业务的高速增长、原料药业务触底以及OTC业务的恢复增长，公司业绩已出现拐点，维持“买入”评级。 业绩预测： 不考虑并购，预计公司2016-2018年摊薄每股收益（EPS）分别为0.25元、0.37元和0.49元。 估值： 对应目前股价，2016-2018年市盈率（PE）分别为52倍、35倍和26倍。 风险 医保控费政策的进一步收紧。 二次议价导致产品价格进一步下降。 招标降价幅度超预期。 原料药价格持续下跌。 总结 本报告深入分析了仙琚制药（002332.SZ）在医保支付价改革背景下的市场机遇与竞争优势。核心观点在于，医保支付标准的推行正加速仿制药对进口原研药的替代，而仙琚制药凭借其在性激素、肌松药和呼吸科等特色专科领域的强大产品线和良好竞争格局，有望成为此轮改革的显著受益者。报告通过对黄体酮、罗库溴铵、顺阿曲库铵、噻托溴铵和糠酸莫米松等核心品种的详细分析，揭示了公司在价格体系、市场份额和进口替代方面的具体优势。 公司整体投资逻辑清晰，即作为甾体激素领域的龙头企业，其制剂业务保持高速增长，原料药业务触底回升，OTC业务恢复增长，且管理层激励机制完善。报告预测公司业绩已出现拐点，2016-2018年EPS将持续增长，并给予“买入”评级。尽管存在医保控费、二次议价、招标降价及原料药价格下跌等风险，但仙琚制药凭借其核心竞争力，有望在医药行业变革中实现持续发展。

# 中心思想 * **转型确定性增强：** 万泽股份从房地产向高温合金转型的市场质疑已得到正面解答，中试线良品率超过30%，子公司取得国军标认证，与军工领域客户建立合作。 * **业绩增长预期：** 随着高温合金项目的逐步落成，公司业绩预计将有所增长，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 市场质疑与公司回应 * **技术与市场双重质疑：** 报告指出市场对万泽股份转型高温合金存在技术可行性和市场接受度的质疑。 * **中试成果显著：** 公司通过中试线良品率超过30%的数据，以及已委托军工企业进行技术检测的结果，回应了技术方面的质疑。 * **资质认证与客户合作：** 子公司取得国军标认证，并与国内大型航空发动机维修企业签订战略合作意向书，以及与其他军工厂和民用企业开展合作，证明了市场接受度。 ## 高温合金产线建设 * **上海万泽精密铸造项目：** 公司除了非公开发行项目外，还将使用自有资金投资上海万泽精密铸造，预计2018年投产，设计产能等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年非公开发行摊薄后的EPS分别为0.16元、0.25元和0.67元。 * **投资建议：** 维持公司“增持”评级，目标价22元。 ## 风险提示 * **非公开发行延期风险：** 提示非公开发行可能延期的风险。 * **下游行业发展不达预期风险：** 提示下游行业发展可能不达预期的风险。 # 总结 本报告分析了万泽股份从房地产向高温合金转型的发展情况，通过数据和市场合作案例，解答了市场对其技术和市场接受度的质疑。报告认为，随着高温合金项目的推进，公司业绩将有所增长，维持“增持”评级，但同时也提示了非公开发行延期和下游行业发展不达预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了翰宇药业（300199.SZ）的限制性股票激励计划、医保目录调整以及海外制剂出口情况，并对公司未来业绩增长潜力进行了评估。 ## 股权激励计划彰显信心 翰宇药业推出限制性股票激励计划，覆盖范围广，业绩目标高，彰显了公司对未来发展的信心。 ## 多重因素驱动业绩增长 特利加压素进入医保目录，卡贝缩宫素、生长抑素取消使用限制，以及利拉鲁肽原料药出口放量，有望共同驱动公司业绩高增长。 # 主要内容 ## 一、事件 公司发布《第一期限制性股票激励计划》（草案修订稿），拟向激励对象授予不超过2,100万股限制性股票。 ## 二、我们的观点 ### 1、股权激励计划：范围广、业绩高，彰显公司信心 公司推出限制性股票激励计划，激励对象包括公司董监高及核心技术人员共计66人，发行股票数量2100万股，授予价格9.04元/股。该计划业绩要求高，彰显了公司对未来发展的信心。公司在多肽领域研发多年，格拉替雷制剂、利拉鲁肽制剂目前都在申报中，两个大品种未来放量可期，有望带动公司未来三年高成长。 ### 2、医保目录调整：三驾马车驱动国内制剂业务加速 2017年国家医保目录调整，公司多个产品受益。其中，特利加压素新进医保目录，卡贝缩宫素、生长抑素取消使用限制，这三款核心产品有望拉动国内制剂业务加速增长。 * **特利加压素：** 首仿药进入医保，市场潜力巨大。 * **卡贝缩宫素：** 取消“限抢救”适应症限定，与原研药竞争。 * **生长抑素：** 独家规格2mg，修改适应症限定范围，市场空间扩大。 ### 3、海外制剂出口：利拉鲁肽原料药放量在即 公司利拉鲁肽原料药出口具备增长潜力。利拉鲁肽化合物专利将于2017年8月到期，仿制药申报将带来原料药的需求放量，预计18年将是公司原料药业绩的爆发年。公司在杂质处理方面具有优势，供货价高于其他竞争对手。 ## 三、投资建议 考虑到成纪资产减值，下调盈利预测，预计公司 2017-2018 年 EPS 分别为 0.49元、0.70元，对应PE分别为37倍、26倍。公司深耕多肽领域，业务具备爆发力，业绩超预期可能性高。维持“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 成纪商誉减值超预期 * 海外原料药业务低于预期 * 国内招标进度低于预期 # 总结 本报告认为，翰宇药业通过股权激励计划、医保目录调整以及海外制剂出口等多重因素驱动，未来业绩有望实现高增长。限制性股票激励计划彰显了公司对未来发展的信心，特利加压素等产品进入医保目录将加速国内制剂业务增长，利拉鲁肽原料药出口放量将贡献海外业绩。维持“买入”评级，但需关注成纪商誉减值、海外原料药业务以及国内招标进度等风险。

# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但未来增长潜力巨大 本报告分析了冠昊生物2016年年报，指出公司业绩略低于预期，扣除非经常性损益的净利润出现下滑。但报告强调，公司在生物型硬脑（脊）膜补片市场的领先地位稳固，并购企业珠海祥乐业绩承诺完成良好，新产品优得清人工角膜市场前景广阔，以及拟进行的员工持股计划，都将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。 ## 首次覆盖给予“买入”评级 基于对公司现有产品优势、新产品亮点以及管理层稳健提升的判断，东吴证券首次覆盖冠昊生物，给予“买入”评级，并预测公司未来三年营业收入和净利润将保持快速增长。 # 主要内容 ## 公司业绩及分红预案 2016年冠昊生物实现营业收入3.13亿元，同比增长38.30%；归属于上市公司所有者的净利润为6537.11万元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4901.32万元，同比下滑8.15%。公司计划通过资产重组扩大业务领域至眼科。 ## 核心观点 ### 明星产品市场领先，并购企业产品优质 生物型硬脑（脊）膜补片是公司的明星产品，市场占有率第一，且销量稳步增长。2016年收购的珠海祥乐业绩承诺完成良好，拥有美国艾锐人工晶体在中国的独家代理权，销售网络完善，为公司新产品人工角膜的销售提供保障。 ### 人工角膜市场前景广阔 优得清脱细胞胶膜植片是公司新上市的生物型人工角膜，具有良好的生物活性和生物相容性，是目前市场上唯一一个以脱盲复明为治疗标准的产品，市场潜力巨大。 ### 员工持股计划调动积极性 公司拟实施第二期员工持股计划，进一步调动员工积极性，丰富公司股权结构，完善管理与激励政策。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年公司营业收入分别为5.22亿元、6.54亿元和8.05亿元，归属母公司净利润分别为1.30亿元、1.59亿元和1.89亿元，对应摊薄EPS分别为0.49元、0.60元和0.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了原创技术产业化率带来的市场风险、市场竞争风险、技术泄密风险。 ## 主要财务数据及估值 报告提供了2016A-2019E的主要财务数据及估值，包括利润表、资产负债表、现金流量表等，并对相关指标进行了详细分析。 # 总结 本报告对冠昊生物2016年年报进行了深入分析，认为公司业绩略低于预期，但其核心产品市场地位稳固，并购企业运营良好，新产品市场前景广阔，员工持股计划将进一步激发企业活力。基于对公司未来发展潜力的看好，东吴证券首次覆盖冠昊生物，给予“买入”评级，并预测公司未来三年业绩将保持快速增长。同时，报告也提示了相关风险，为投资者提供了参考。

# 中心思想 ## 家用医疗器械市场潜力巨大 鹿得医疗作为国内家用医疗器械领域的优秀企业，产品线丰富，出口份额领先，未来有望受益于国内市场的开拓。 ## 首次覆盖给予“增持”评级 报告首次覆盖鹿得医疗，看好其在国内外市场的发展前景，给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 一、公司概况 * **公司简介** * 鹿得医疗成立于2005年1月，总部位于江苏省南通市，主要从事家用医疗器械的研发、设计、生产和销售。 * 公司产品包括机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器、冲牙器等。 * 公司是全球最大的机械血压表与听诊器制造基地，产品远销100多个国家和地区。 * **股权结构** * 截至2016年6月30日，公司控股股东为上海鹿得实业发展有限公司，持有公司58.18%的股份。 * 实际控制人为自然人项友亮、黄捷静、项国强，其为一致行动人。 * **主要产品介绍** * 机械血压表：操作方便，测量精确，易于携带。 * 电子血压计：具有测量血压、心率等功能，以及WHO血压分类、心率不齐检测等附加功能。 * 雾化器：将液体药液雾化为微小颗粒，通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部。 * 听诊器：通过聆听人体或动物体内的声音进行医学诊断。 * 冲牙器：利用一定压力下喷射出来的高速水柱的冲击力来实现口腔清洁。 * **竞争优势** * 客户优势：积累了大量的国内外客户。 * 研发与技术优势：拥有多项自主知识产权和核心技术。 * 品牌优势：拥有江苏省著名商标“西恩”商标。 * 质量管理优势：通过了ISO13485国际医疗器械质量管理体系认证，主要产品通过了欧盟CE认证和美国FDA认证。 ## 二、行业分析 * **国内家用医疗器械行业增速较快** * 我国家用医疗器械市场规模由2011年的176.6亿元发展至2015年的480亿元，近5年复合增速接近22%。 * 预计到2020年，行业规模将有望达到1500亿元。 * **需求市场持续放大，未来发展空间巨大** * 我国家用医疗器械产品仅占国内医疗器械市场总销售额的14%，而在国外这一比例一般在25%左右，可见国内市场提升空间很大。 * 老龄化高峰的日益临近与人们医疗保健意识的逐步提高，使得家用医疗器械的需求日益增长。 * 分级诊疗制度的持续推进也在极大程度上带动了家用医疗器械的需求提升。 ## 三、公司主要业务情况 * **外销海外规范市场，主要产品出口份额领先** * 公司业务以出口为主，国外业务收入占比约在80%，主要集中在欧洲和美国等国际规范市场。 * 公司产品的国外销售主要采用ODM模式，ODM销售金额占外销总金额的90.00%以上。 * 公司产品在全球市场的占有率处于领先地位，机械血压表出口数量连续9年排名中国第一、全球第一，听诊器出口数量排名中国第一，全球第一。 * **国内销售发力，努力开拓雾化诊所、药企等新渠道** * 为防范风险并积极扩大公司业务规模和盈利能力，未来公司在稳步发展国外业务的同时，也将积极开拓国内市场，逐步提升国内业务的占比。 * 公司已经开拓了普通经销商、OTC连锁药店、电商等多方位的销售渠道，国内业务快速增长可期。 * 公司重点开辟了医院、药企合作等一些新的销售渠道，医院渠道主要是医院、诊所雾化治疗诊室业务，药企合作渠道目前已与莎普爱思、修正、葵花等大型药厂进行了战略合作。 * **技术引领，质量为王，新品研发增加公司核心竞争力** * 公司注重研发，拥有机械血压表、电子血压计、雾化器及听诊器的多项核心技术优势。 * 公司生产的电子血压计是大陆第一批拿到欧洲高血压协会认证的产品，其准确性与水银血压计接近。 * 2015年，公司新产品冲牙器在国外上市，2016年在国内上市，上市一年多来已获得了国内外用户的认可，销售情况较好。 ## 四、财务状况 * **公司主营业务突出、业绩增长平稳** * 2014-2015年及2016年上半年营业总收入增长率分别为-4.86%、8.20%和11.30%。 * 2014-2015年及2016年上半年净利润增长率分别为-38.09%、106.01%和88.85%，近两年业绩增长较快。 * **盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析** * 综合毛利率呈上升趋势，2013-2015年和2016年上半年，公司综合毛利率分别为23.13%、20.07%、23.10%和26.23%。 * 期间费用率呈下降趋势，2013-2015年期间费用率分别为15.58%、16.24%和15.01%。 * 主要资产周转能力指标良好，应收账款周转率和存货周转率基本保持稳定。 ## 五、风险因素 * 向关联方强龙科技采购占比较大的风险 * 国外客户销售占比较高的风险 * 汇率变动风险 * 出口退税依赖较大的风险 * 技术进步风险 ## 六、增发情况 * 公司于2015年4月在新三板挂牌，2016年1月开始做市转让，目前有6家做市商。 * 公司于2015年11月完成一次增发股份，共计募集资金1,932万元，用于补充公司流动资金。 ## 七、盈利预测 * 预计公司2016、2017年归于母公司净利润增速为42.68%和41.70%，相应的稀释后每股收益为0.30元和0.43元。 # 总结 ## 鹿得医疗投资价值分析 鹿得医疗作为家用医疗器械领域的优秀企业，凭借其丰富的产品线、领先的出口份额以及积极开拓国内市场的战略，展现出良好的发展潜力。 ## 投资评级与未来展望 首次覆盖给予“增持”评级，看好公司未来的发展前景，尤其是在国内市场的拓展方面。

# 中心思想 ## 家庭医疗器械领域的领先地位 鹿得医疗凭借其在机械血压表和听诊器等传统优势产品上的技术和市场地位，以及在雾化器和电子血压计等快速增长领域的积极拓展，致力于成为家庭医疗健康领域的专家。 ## “硬件+软件+服务”的创新模式 公司通过“硬件+软件+服务”的模式，特别是在慢性病心血管领域，结合互联网技术，构建智慧健康管理平台，提升用户粘性，探索新的盈利增长点。 # 主要内容 ## 公司介绍 鹿得医疗成立于2005年，是一家位于江苏省南通市的高新技术企业，主要从事家用医疗器械的研发、设计、生产和销售。公司产品包括机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器等，并拥有多项国内外权威认证和专利。公司80%以上的销售收入来自海外市场，已进入104个国家和地区。 ## 经营概况 2016年上半年，公司实现销售收入1.19亿元，同比增长11.30%；实现净利润1137万元，同比增长88.85%；主营业务毛利率为26.23%。国外市场方面，东欧和北美市场增长显著，并新开发了25个客户。国内市场方面，销售额同比增长78%，电商渠道增长超过200%。 ## 产品简介 * **机械血压表：** 公司在该领域市场占有率和技术方面均遥遥领先，应用了自主研发的自动化校表技术。 * **电子血压计：** 产品是大陆地区首批获得欧洲高血压协会推荐的产品，具有测量收缩压、舒张压、心率等功能。 * **雾化器：** 公司生产的雾化器可以实现全球雾化颗粒最小、噪音最小，产品突出的优点是能进入肺泡，使给药部位更精准。 * **听诊器：** 公司新增了几个世界级的大客户，并且开始进入高档产品的销售，部分高端产品的利润可达50%以上。 ## 未来发展思路 公司将产品分为三大类：技术突破走进利润区（机械血压表和听诊器）、快速增长区（雾化器和电子血压计）和新业务培育区（家用口腔护理及智慧医疗）。公司致力于互联网中老年人慢性病健康管理平台的构建，未来可能会为公司带来爆发式增长。 ## 提问环节 * **听诊器销售增速快的原因：** 新增世界级大客户，以及高档产品销售占比提升。 * **机械血压计、水银血压计和电子血压计的优劣势：** 水银血压计最准确，电子血压计最方便，机械血压计在电子血压计未流行时，国外医生偏好使用。 * **雾化治疗的特点：** 直接迅速，用药剂量小，治疗场地不受限。 * **与医院的合作模式：** 为社区医院和大型医院提供数据服务平台，提高健康信息获取效率。 * **智慧医疗业务发展战略：** 构建互联网中老年人慢性病健康管理平台，开发西恩健康APP，与阿里云合作，并与闻康集团合作探索健康医疗解决方案。 * **竞争对手分析：** 主要竞争对手包括鱼跃、乐心、九安等，公司在国际渠道方面具有优势。 # 总结 ## 巩固优势，积极拓展 鹿得医疗在家庭医疗器械领域拥有显著的优势，尤其在机械血压表和听诊器等传统产品上。公司通过不断的技术创新和市场拓展，巩固了其在全球市场的领先地位。 ## 创新模式，未来可期 公司积极布局雾化器和电子血压计等快速增长领域，并探索“硬件+软件+服务”的创新模式，特别是在智慧医疗方面，有望为公司带来新的增长动力。通过与互联网企业的合作，鹿得医疗正在构建一个更具粘性的用户生态，为未来的发展奠定基础。

# 中心思想 ## 传统业务稳健增长，业绩稳定 千金药业2016年业绩表现良好，营业收入和净利润均实现显著增长。传统中药和西药业务稳健发展，为公司业绩提供了稳定支撑。 ## 千金静雅进入放量期，未来可期 千金静雅作为公司重点培育的新增长点，收入大幅增长，亏损收窄，超出市场预期。公司积极拓展渠道，加大推广力度，有望复制成功模式，实现盈利。 # 主要内容 ## 公司业绩综述 2016年千金药业实现营业收入28.65亿元，同比增长17.09%；归属上市公司股东的净利润1.49亿元，同比增长60.75%；经营活动产生的现金流量净额1.41亿元，同比增长108.76%。 ## 传统业务分析 ### 中药业务稳健增长 中药业务实现收入7.98亿元，增速11.08%，毛利率提升0.27pp。一线品种千金系列预计贡献营收6亿，受益于“终端提价+成本改善”，毛利率提升6.32pp至73.56%；二线品种补血益母颗粒、椿乳凝胶、断红饮胶囊等处于培育期，预计2016年贡献营收8,000万。 ### 西药业务稳定发展 西药业务实现收入6.93亿元，增速19.07%，由于原材料成本上市毛利率降低3pp。湘江药业实现净利润5,813万元，同比增长17%，按照权益（41%）换算贡献给母公司净利润2,383万元。 ## 千金静雅业务分析 2016年千金静雅实现收入1.63亿元，增长68.98%，亏损幅度大幅收窄，超出市场预期。公司积极布局商超等传统渠道，大力拓展电商、微商等新兴渠道，加快全国性布局，目前完成25个省会城市商超布局。 ## 公司激励机制 公司实际控制人株洲市国资委持股26.58%，国有股权的集中度不高，已经进入混合所有制状态。公司在年报中提到“强化激励机制”，力争时机成熟推出“长效激励和骨干员工持股计划等方案”，国企的激励机制改善可期，有望提升公司的经营效率，释放活力。 # 总结 千金药业2016年业绩表现良好，传统业务稳健增长，千金静雅业务进入放量期，未来发展前景看好。公司激励机制改善可期，有望进一步提升经营效率。