# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长动力充足 本报告的核心观点是：浙江震元2017年三季报业绩符合预期，收入和利润均延续了中报的增长态势。公司工业板块，尤其是腺苷蛋氨酸和西索米星原料药，以及商业板块的调拨转纯销，将成为未来增长的主要驱动力。 ## 维持“推荐”评级，看好未来发展 基于对公司未来盈利能力的预测，东兴证券维持对浙江震元的“推荐”评级，认为公司业绩正处于拐点，未来发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 公司发布三季报，实现收入18.83 亿，同比增长 5.90%，实现归母净利润4651.51 万元，同比增长 68.88%，实现扣非后净利润4044.15 万元，同比增长70.75%。 ## 收入增长稳健，现金流大幅改善 公司收入端、利润端均延续了中报的增长情况，整体符合预期。分业务来看，工业板块我们估计整体收入增速在15-20%左右，其中制剂增速15-20%，原料药增速在20-25%左右；商业板块整体收入增速估计在0-5%左右，其中中药材及中药饮片估计实现增速 10-15%，药品中成药估计增速在 5%左右，整体收入增速较低主要是调拨业务短期受到一定影响。公司前三季度经营性现金流量净额为6188.28 万元，较去年同期的-58.20 万元大幅改善，主要是下游的回款变好以及对上游的应付账款增加所致。 ## 浙江省两票制影响分析 浙江省两票制在2017 年8 月1 日已经开始实施，过渡期至2017年 10 月31 日。而从公司的报表来看，公司预付款项在9月 31 日为 4431 万元，较去年同期增长67.11%，主要是公司预付浙江省独家总经销品种货款所致，我们认为公司原有的调拨业务正在逐渐转向纯销业务，商业板块整体毛利率有望提升。 ## 工业板块增长逻辑：腺苷蛋氨酸和西索米星 从公司未来的成长性来看，工业板块值得期待，腺苷蛋氨酸及西索米星原料药放量有望带来巨大业绩弹性： * **腺苷蛋氨酸：** 一直困扰公司腺苷蛋氨酸产能的工艺问题目前已经解决，公司也在积极推动腺苷蛋氨酸原料扩产项目保证未来供应。 * **西索米星原料药：** 公司是 Achaogen 重磅抗生素 Plazomicin 原料的主要供应商，将会显著受益于Plazomicin 未来的放量，为公司贡献巨大业绩弹性。 ## 盈利预测与投资评级 我们预计公司2017年-2019年净利润为0.81、1.18、1.58亿元，同比增长分别为78.86%、46.30%、33.10%，对应PE分别为 43x、29x、22x。我们认为，公司业绩正处在拐点，传统工业业务受益于产能恢复和制霉素价格上涨，而腺苷蛋氨酸、西索米星原料药未来有望为公司业绩带来巨大弹性，而商业板块受益于调拨转纯销，板块毛利率有望提升，维持”推荐“评级。 ## 风险提示 腺苷蛋氨酸、西索米星原料药销售不及预期 # 总结 ## 业绩增长动力分析 浙江震元三季报业绩符合预期，工业板块的腺苷蛋氨酸和西索米星原料药，以及商业板块的调拨转纯销，是未来业绩增长的主要驱动力。 ## 维持推荐评级，关注未来发展 东兴证券维持对浙江震元的“推荐”评级，认为公司业绩正处于拐点，未来发展值得期待，但需关注腺苷蛋氨酸和西索米星原料药销售不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对翰宇药业(300199)进行了首次覆盖，给予“推荐”评级。报告分析了公司2017年前三季度业绩低于预期的原因，并指出销售费用增加明显。但同时，报告强调公司产品线丰富，研发进展顺利，长期发展动力充足。 ## 短期业绩承压与长期发展潜力 * **短期业绩分析：** 翰宇药业短期业绩受到制剂产品招标进展缓慢和销售推广费用增加的影响，导致三季度业绩低于预期。 * **长期发展潜力：** 随着新版医保目录的推进和在研项目的顺利进展，翰宇药业的国内制剂增速有望加快，原料药出口也将放量，长期发展动力充足。 # 主要内容 ## 三季度业绩低于预期 公司2017年前三季度实现营收7.14亿元，同比增长16.21%；归属上市公司股东净利润2.34亿元，同比增长1.84%；扣非后归属上市公司股东净利润2.26亿元，同比增长0.56%，对应EPS 0.25元。其中，Q3单季营收2.35亿元，同比增长-13.18%；归属上市公司股东净利润7411万元，同比增长-37.97%。公司三季度业绩低于预期，主要受报告期内制剂产品招标进展缓慢，销售推广费用增加的影响。 ## 销售费用增加明显 报告期内，公司销售毛利率达81.20%，同比基本持平，维持高位水平。销售费用率达26.72%，同比增加5.92pp，销售费用大增主要由于公司加大学术推广，报告期内举办了多场学术交流活动，对公司业绩产生较大影响。后期随着制剂产品的放量，公司销售费用有望逐渐回归到合理水平。报告期内，公司其他财务指标基本良好。 ## 产品线丰富，研发进展顺利 公司产品线丰富，受益于2017年新版医保目录的扩容，公司特利加压素、依替巴肽等3个药品新进医保目录，卡贝缩宫素取消适应症限制，去氨加压素乙类调整为甲类，随着新版医保目标招标在各地的积极推进，公司国内制剂增速有望逐步加快。同时，公司在研项目进展顺利，报告期内公司利拉鲁肽注射液和特立帕肽注射液于9月获得CFDA临床批件，批准其按照化药6类要求进行临床试验，公司仅需做验证性临床试验，研发进度将显著提前。公司有望后来居上，成为国内利拉鲁肽仿制药首仿厂家。原料药出口方面，公司格拉替雷和利拉鲁肽原料药已通过美国市场认证，并与相关仿制药企业达成战略合作，随着原研药专利相继到期，仿制药大概率获批上市，将带动公司原料药出口的放量。 ## 盈利预测与投资评级 我们预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为3.27亿元、4.14亿元、5.40亿元，对应EPS分别为0.35元、0.44元、0.58元，当前股价对应PE分别为43/34/26倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 国内制剂销售不达预期的风险；原料药出口不达预期的风险；商誉减值的风险。 # 总结 本报告对翰宇药业进行了分析，认为公司短期业绩承压，但长期发展动力充足。公司三季度业绩低于预期，主要受制剂产品招标进展缓慢和销售推广费用增加的影响。但公司产品线丰富，研发进展顺利，受益于新版医保目录的推进和在研项目的进展，国内制剂增速有望加快，原料药出口也将放量。首次覆盖，给予“推荐”评级，但同时也提示了国内制剂销售不达预期、原料药出口不达预期以及商誉减值的风险。

# 中心思想 * **业绩增长与核心竞争力：** 万东医疗前三季度归母净利润同比增长40.56%，主要得益于其在影像设备领域的核心技术和政府批量采购合同。 * **新商业模式探索：** 公司与阿里健康合作的万里云平台，以及俞熔先生入股带来的与美年健康深度融合，预示着公司在远程影像服务和体检业务方面的新增长点。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 * **营收与利润：** 公司前三季度营收同比下降5.07%至5.36亿元，但归母净利润同比增长40.56%至6313万元，扣非后归母净利润同比增长39.49%至6350万元。 * **政府采购合同：** 公司与贵州省签署了10,007.90万元的DR采购合同，预计将对公司业绩产生积极影响，占公司2016年度营业总收入的10.52%。 ## 影像核心科技与产品 * **核心技术：** 公司是国内唯一一家掌握X射线和磁共振领域全部核心技术的企业，主要零部件均实现自主研发。 * **产品线：** 公司主营产品包括放射影像设备、MRI磁共振成像设备和数字医学影像管理系统。 ## 万里云平台与远程影像服务 * **平台功能：** 万里云平台提供存储、处理、传输、远程阅片、专家会诊、智能诊断等服务，日诊断量达到6000例。 * **未来模式：** 公司未来将全面推广“医学影像云平台+影像中心”的全方位服务模式，培育市场化的远程医学影像服务。 ## 俞熔先生入股与业务融合 * **股权转让：** 鱼跃科技将公司总股本22%的股权转让给俞熔先生，交易总价16.57亿元。 * **业务协同：** 俞熔先生的美年健康拥有超过300家体检门店，预计2017年底达到400家，2018年底达到500家，体检人次预计达到2,000万人次，将为万东医疗带来业务量的显著提升。 ## 财务数据与估值 * **盈利预测：** 预计2017-2019年公司营收分别为9.96、12.18、14.59亿元，净利润分别为1.03、1.35、1.65亿元，对应EPS为0.19、0.25、0.31元。 * **投资评级：** 给予“持有”评级。 # 总结 * **业绩增长动力：** 万东医疗凭借其核心影像技术、政府订单以及与阿里健康和美年健康的合作，实现了业绩的稳健增长。 * **未来发展潜力：** 公司在远程影像服务和体检业务方面的布局，以及与美年健康的深度融合，为其未来的发展提供了新的增长点。

# 中心思想 ## 创新药ZSP1601的巨大潜力 本报告的核心在于众生药业在研药物ZSP1601片获得CFDA批准进行临床试验，预示着公司在非酒精性脂肪性肝炎(NASH)治疗领域取得了重大突破。该药物有望成为国内首个NASH适应症的小分子药物，甚至成为First in Class的创新药，具有巨大的市场潜力。 ## 盈利预测与投资评级 报告基于公司现有业务情况，对公司未来盈利进行了预测，并给出了相应的投资评级。维持“强烈推荐”评级，并给出了目标价，显示了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 事件点评：ZSP1601获批临床 2017年10月30日，众生药业公告其在研药物ZSP1601片(100mg)和原料药获得CFDA批准进行临床试验。 ## 国内首个NASH小分子药物 * **First in Class潜力：** ZSP1601是国内首个获批NASH适应症的小分子创新药，且作用靶点新颖，是全球首个获批临床的同靶点药物，具有成为First in Class药物的潜力。 * **优于奥贝胆酸：** 在CDAA诱导的小鼠NASH模型中，ZSP1601抗肝纤维化作用显著优于奥贝胆酸。 ## NASH市场前景广阔 * **市场潜力巨大：** NASH是病毒性肝炎之后最大的肝炎市场，随着全球范围内NASH发病率的上升，预计到2025年，NASH用药市场将超过150亿美元。 * **无有效治疗药物：** 目前全球范围内尚无针对NASH适应症的治疗药物获批上市，市场存在巨大的未满足需求。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预测公司17-19年EPS分别为0.56、0.64、0.74元。 * **投资建议：** 给予18年25倍PE，对应目标价16.25元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * 在研项目落地低于预期 * 成本控制不及预期 * 政策变化风险 # 总结 本报告对众生药业的ZSP1601药物获批临床事件进行了深入分析，强调了该药物在NASH治疗领域的巨大潜力，并预测了公司未来的盈利能力。报告认为，ZSP1601有望成为First in Class的创新药，分享全球150亿美元的NASH市场。维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，超预期表现 普利制药在2017年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的显著增长，增速超出市场预期。其中，第三季度单季度的营业收入同比增长51.59%，归母净利润同比增长55.24%，显示出公司强劲的盈利能力和加速成长的态势。 双轮驱动战略，未来可期 公司通过国内业务的稳健增长和制剂出口的持续突破，形成了“国内+海外”的双轮驱动发展格局。抗过敏、非甾体抗炎、抗生素及消化类药物等国内产品线保持快速增长，而更昔洛韦等制剂在欧盟市场的高价销售则贡献了可观的业绩增量。同时，海外获批产品转内销的策略，如注射用阿奇霉素在国内市场的推广，预示着未来业绩增长的巨大潜力。 主要内容 业绩增速略超预期，单季度同比增速进一步提升 普利制药2017年前三季度财务表现亮眼，实现营业收入1.98亿元，同比增长33.90%；归母净利润6052万元，同比增长45.94%。扣非后归母净利润为5866万元，同比增长44.92%，稀释前EPS为0.54元。 从单季度来看，2017年第三季度公司实现营业收入6852万元，同比大幅增长51.59%；归母净利润2930万元，同比增长55.24%；扣非后净利润2858万元，同比增长54.21%。这些数据表明，在海外业务取得突破的基础上，公司单季度业绩增速进一步提升，超出市场预期。 国内业务快速增长，欧盟出口贡献业绩增量 公司国内业务多点开花，各产品线均呈现良好增长态势： 抗过敏产品线： 受地氯雷他定独家剂型和儿科科室拓展带动，预计全年增速可达20-30%。 非甾体抗炎类药物： 双氯芬钠上半年受产能改造影响，但9月份产能达产后，预计第四季度销售额将快速回升。 抗生素类： 克拉霉素稳健增长，左氧氟沙星平稳增长。 消化类药物： 曲美布汀片保持快速增长。 在制剂出口方面，公司取得了显著进展： 更昔洛韦： 在英国获批并在欧盟市场实现高价销售，为公司贡献了可观的利润。 海外授权费用： 在中期报告的基础上预计也取得了进一步增长。 制剂出口报批持续推进，海外反哺国内有望实现突破 普利制药经过十年布局，制剂出口业务正逐步进入收获期： 已获批产品： 注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠已先后在海外获批。 报批进展顺利产品： 注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液海外报批进展顺利。 注册中产品： 依替巴肽注射液等多个制剂出口品种正在美国或欧盟注册中。 “海外反哺国内”战略取得突破： 注射用阿奇霉素： 作为制剂出口转内销的重磅产品，其招商和进院工作顺利推进，已在山东、河北、河南等省高价挂网，预计第四季度将在更多省份挂网并实现销售上的突破。 未来展望： 预计后续将有更多产品通过海外反哺国内，扩充产品线并打开国内市场。 盈利预测及投资建议 基于公司良好的经营情况，分析师对盈利预测进行了调整： EPS预测： 预计公司2017-2019年EPS分别为0.80元、1.16元和1.69元。 估值： 当前公司股价67.06元，对应P/E分别为84倍、58倍和40倍。 投资评级： 维持“增持”评级，并给予公司2018年70倍P/E，对应目标价81.20元。 投资理由： 公司被定位为“小而美”的国内特色制剂企业，具有基数低、增长快、制剂出口空间广阔以及海外反哺国内有望实现“弯道超车”的特点，应享有估值溢价。 风险提示： 海外注册进度不达预期，国内产品销售不达预期。 总结 普利制药在2017年前三季度展现出超出预期的强劲业绩增长，尤其第三季度单季度的营收和净利润增速均超过50%。公司通过国内抗过敏、非甾体抗炎、抗生素及消化类药物的快速增长，以及更昔洛韦等制剂在欧盟市场的高价销售，成功构建了“国内+海外”的双轮驱动发展模式。未来，随着注射用阿奇霉素等海外获批产品在国内市场的推广，以及更多制剂出口品种的持续报批，公司有望实现“海外反哺国内”的战略突破，进一步扩充产品线并打开国内市场。分析师上调了盈利预测，并维持“增持”评级，认为公司作为特色制剂企业，具备广阔的增长空间和估值溢价潜力，但需关注海外注册进度和国内销售情况的风险。

中心思想 本报告分析了瑞康医药（002589）的业务发展和财务状况，核心观点如下： 多元化发展驱动业绩增长： 公司通过产品线和区域的多元化发展，实现了收入和利润的高速增长，尤其是在药品和医疗器械商业流通领域。 盈利能力稳步提升： 业务结构优化和有效的费用管控带动了公司毛利率和净利率的稳步提高，进一步增强了盈利能力。 主要内容 公司概况与业绩表现 营收与利润双增长： 2017年1-9月，公司实现营业收入166.53亿元，同比增长52.91%；归母净利润7.22亿元，同比增长93.96%，符合预期。 全年业绩预告： 公司预计2017年归母净利润在8.27亿元至11.22亿元之间，同比增长40%-90%。 多元化发展战略 业务多元化： 公司业务已涵盖药品和医疗器械商业流通、医用后勤服务、医疗信息化、第三方物流等多个板块，各业务板块协同发展。 区域多元化： 核心业务已成功走出山东省，瑞康医药已发展成为全国性医药商业企业，打开了业绩增长空间。 盈利能力分析 毛利率和净利率提升： 2017年1-9月，公司毛利率和净利率分别为17.35%和5.70%，均高于2016年同期水平，盈利能力显著提高。 费用管控有效： 在大力发展外延并购的同时，公司有效控制了销售费用和管理费用，费用率控制良好。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2017-2019年收入分别为227.64亿元、300.53亿元和377.52亿元，归母净利润分别为10.00亿元、13.24亿元和16.49亿元，对应EPS为0.66元、0.88元和1.10元。 投资建议： 维持公司“买入”评级，因公司内生、外延发展坚定，已成为全国性的药品和医疗器械流通企业，且在扩张过程中实现了收入和利润的双高速增长，同时毛利率和净利率稳步提升。 财务报表分析 资产负债表： 对公司2016-2019E的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等进行了详细的预测和分析。 利润表： 对公司2016-2019E的营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、财务费用、净利润等进行了详细的预测和分析。 现金流量表： 对公司2016-2019E的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等进行了详细的预测和分析。 总结 本报告对瑞康医药的业务多元化发展、盈利能力提升以及未来业绩增长进行了深入分析。公司通过产品线和区域的多元化扩张，已成为全国性的药品和医疗器械流通企业。同时，有效的费用管控和业务结构优化带动了毛利率和净利率的稳步提升。基于以上分析，东吴证券维持对瑞康医药的“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 塞力斯公司在2017年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，尽管扣非净利润增速略低于预期，但其核心业务规模持续扩大。公司通过战略性投资广东以大供应链，积极引入并推广医院物流延伸管理系统（SPD系统），旨在提升医疗耗材供应链管理效率，构建新的增长点。 全国集约化业务拓展与创新模式驱动 公司坚持全国范围内的集约化业务布点策略，已在十多个省市设立据点并成功落地多个订单，尤其在医联体临检中心建设方面取得突破。作为IVD集约化供应模式的先行者，塞力斯正通过稳扎稳打的市场扩张和创新服务模式，巩固其在分散的IVD渠道整合市场中的领先地位，展现出成为行业龙头的潜力。 主要内容 投资要点 2017年三季报业绩概览 根据公司2017年三季报，前三季度实现营业收入6.17亿元，同比增长34.81%。归属于上市公司股东的净利润为5538.06万元，同比增长11.17%；扣除非经常性损益后归属净利润为5088.18万元，同比增长2.20%，略低于市场预期。 战略投资广东以大供应链 公司公告出资900万元人民币，受让广东以大供应链有限公司18%的股权。此举旨在通过股权合作，引入并推广以大供应链的核心产品——医院物流延伸管理系统（SPD系统），以期在医疗耗材管理领域实现业务协同和创新。 平安观点 业务规模持续扩张与毛利率改善 塞力斯在2017年第三季度单季实现收入2.57亿元，业务规模相比第二季度继续扩大近6000万元，显示出推广工作的初步成效。值得注意的是，上半年因医院收费降价导致的毛利率下降趋势在第三季度有所缓解，单季毛利率达到34.34%，比第二季度上升2.77个百分点。分析认为，这可能与降价因素进一步向下传导有关，预计第四季度毛利率有望继续回升。 在费用方面，前三季度期间费用率有所提升：销售费用率为8.48%，同比增长0.68个百分点；管理费用率为7.57%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为1.04%，同比降低0.29个百分点。 参股以大供应链，推广SPD系统 公司通过参股广东以大供应链，旨在合作推广其核心产品SPD系统。该系统是一套全面、系统的医院物流延伸管理系统，能够超越HIS等传统医院软件，对医院耗材进行全方位的管理、跟踪和溯源，实现医院与供应商、科室与科室之间的一致性管理。根据以大供应链的业绩承诺，2018年至2020年扣非净利润将分别达到250万元、350万元和490万元，这意味着SPD系统将以不低于40%的年增速进行市场推广，深度绑定医院客户。 全国市场布点加速与医联体项目落地 上市一年以来，塞力斯持续致力于全国范围内的市场扩张和布点。目前已在全国十多个省市设立据点，包括山东、江西、河南、福建、重庆、广东、黑龙江、天津、广西、北京、江苏和成都等地。其中，山东、江西、广西和北京等省市已成功获得落地订单。 随着医改的深入推进，医联体模式下医院间共享检验科、实现检验结果互认的临检中心模式在多地试点。塞力斯积极响应政策，已在湖北黄石、山东胶州以及山东青岛中标建设当地的临检中心，充分发挥公司在医疗信息建设方面的优势，将医院检验科打包升级为医联体检验科。 IVD集约化整合前景与投资评级 塞力斯作为国内领先的IVD集约化布局者，从两湖地区起家，通过集约化供应方式为医院检验科提供多品类的试剂耗材。公司在IVD渠道整合大潮中成功IPO，并以此为契机开启了全国扩张之路。鉴于IVD渠道目前仍高度分散，整合发展空间巨大，公司有望凭借其稳扎稳打的全国布点策略和已落地的订单，厚积薄发，成为业内龙头之一。 基于股本摊薄因素的影响，平安证券调整了公司2017年至2019年的每股收益（EPS）预测，分别为1.26元、1.69元和2.23元（原预测为1.76元、2.36元和3.12元），并维持“推荐”的投资评级。 风险提示 潜在风险因素分析 报告提示，公司未来发展面临的主要风险包括渠道扩张不及预期以及潜在的政策风险。这些因素可能对公司的市场拓展速度和盈利能力产生不利影响。 总结 核心竞争力与市场潜力 塞力斯公司凭借其在IVD集约化供应领域的领先模式，在2017年前三季度实现了营收的显著增长和毛利率的逐步回升。通过战略性参股广东以大供应链，公司积极布局SPD系统，旨在提升医疗耗材供应链管理效率，为医院提供更全面的服务，从而增强其核心竞争力。 持续增长与行业整合机遇 公司持续推进全国范围内的市场布点，已在多个省市取得实质性进展，并成功中标医联体临检中心项目，展现出强大的市场拓展能力。在IVD渠道整合的大背景下，塞力斯有望凭借其稳健的运营和前瞻性的战略布局，抓住行业整合机遇，实现持续增长，并最终成为IVD集约化供应领域的领军企业。尽管面临渠道扩张和政策风险，但其目前的市场表现和战略规划预示着良好的发展前景。

# 中心思想 * **业绩增长确定性与订单保障**：尚荣医疗三季度业绩虽有波动，但全年业绩高增长确定，主要得益于丰富的在手订单，为未来业绩提供了坚实保障。 * **医疗服务平台战略与评级维持**：公司通过非公开增发和收购等方式积极构建医疗服务平台，看好各项业务之间的协同发展，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润增长分析**：公司前三季度营收同比增长10.73%，归母净利润同比增长11.18%。Q3单季营收同比下降3.66%，归母净利润同比增长5.27%。 * **全年业绩预测**：公司预计全年实现净利润1.60亿-1.94亿元，同比增长40%-70%。 ## 订单情况与项目进展 * **在手订单情况**：截至2017年9月30日，公司在手订单18项，共计64.72亿元。 * **重点项目进展**：眉县2.5亿元中医院搬迁项目已中标，印江、绥阳、夏邑、嘉祥项目在积极跟进，兰州新区和商丘市两个大单正在洽谈合作细节。目前处于协议、中标、合同各阶段的项目金额高达137.22亿元，其中尚不包括PPP项目。 ## 医疗服务平台建设 * **非公开增发计划**：公司非公开增发拟募集不超过8.4亿元用于医院手术部、ICU产品产业化项目和增加医院整体建设业务资金。 * **业务拓展与协同**：公司先后收购锦洲医疗、普尔德、台湾康源股权，产品线不断丰富。同时为了实施PPP医院投资项目，子公司尚荣投资分别出资成立民生尚荣基金和北银尚荣基金。 ## 投资评级与盈利预测调整 * **评级维持**：维持“推荐”评级。 * **盈利预测调整**：根据公司的全年业绩预告，将公司2017-2019年EPS由0.20、0.23和0.28元调整为0.26、0.30和0.37元。 ## 风险提示 * 医建项目进度不及预期 * 外延并购不及预期 # 总结 本报告分析了尚荣医疗2017年第三季度业绩及全年业绩预测，指出公司业绩增长的确定性主要来源于丰富的在手订单。公司积极通过PPP和买方信贷的方式扩展医疗服务资源，医建大单不断。同时，公司通过非公开增发和收购等方式积极构建医疗服务平台，看好各项业务之间的协同发展，维持“推荐”评级。报告也提示了医建项目进度和外延并购不及预期的风险。

中心思想 主业复苏与重磅产品布局双轮驱动，公司盈利拐点已至 核心业绩改善明显：2017年前三季度，公司实现营业收入4.35亿元，同比增长9.41%；归母净利润-0.39亿元，同比大幅减亏83.17%。第三季度单季实现营收1.78亿元（+70.45%），归母净利润370万元（+105.16%），表明主营业务已摆脱前期低谷，进入恢复性增长通道。 重磅产品贡献确定性增量：23价肺炎球菌多糖疫苗于2017年8月上市，仅三季度即批签发44.1万支，远超市场预期，成为短期现金流支柱。叠加13价肺炎结合疫苗、2价HPV疫苗、HER-2单抗等多个在研品种大概率于2019-2020年集中上市，公司有望在2020年前后进入业绩爆发期。 研发与财务双重改善：国资持续增持为研发资金提供保障，财务费用同比下降36.61%，经营活动现金流净额好转（+93.03%），财务状况显著向好。基于23价肺炎疫苗快速放量及13价肺炎疫苗上市预期，分析师上调2017-2019年EPS预测至0.02元、0.10元、0.33元，维持“买入”评级。 主要内容 事件：三季报业绩公告 公司公告2017年三季报，前三季度实现收入4.35亿元（+9.41%），归母净利润-0.39亿元（+83.17%），扣非后归母净利润-0.44亿元（+82.20%），EPS为-0.03元。业绩亏损大幅收窄，主业回归正常轨道。 业务恢复良好，全年有望实现盈利 三季度单季扭亏为盈：第三季度营业收入1.78亿元（+70.45%），归母净利润370万元（+105.16%），自主生产疫苗产品销售和净利润同步增长。 23价肺炎疫苗快速放量：2017年8月上市，三季度批签发44.1万支，预计带来稳健现金流。同时公司转让部分子公司股权，预计全年整体实现盈利。 国资持续增持，保障研发资金投入 政府支持稳定：国资增持为公司研发资金提供后方保障，前三季度财务费用0.58亿元（-36.61%），经营活动现金流净额-0.12亿元（+93.03%），财务状况显著转好。 多个在研品种大概率将陆续上市，公司业绩有望爆发 13价肺炎结合疫苗：超级重磅品种，进入III期临床血清检测与数据统计阶段，预计年内数据揭盲。辉瑞同类产品在国内上市后多地出现“疫苗荒”，显示巨大社会需求。预计2019年上市，销售峰值期每年贡献10亿元以上利润。 2价HPV疫苗：处于III期临床主要终点病例收集阶段，预计2019-2020年上市，峰值期每年贡献5亿元以上利润。 HER-2单抗和TNF-alpha单抗：处于临床III期病例入组，预计2019年左右上市，峰值期每年合计贡献利润超过5亿元。 其他储备品种：PD-1单抗、IL-6单抗、新型HER-2单抗、RANKL单抗、ADC药物、四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗、重组手足口病毒疫苗、九价HPV疫苗等，已形成丰富后续产品梯队。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测：基于23价肺炎疫苗快速放量（2017-2019年销量预期分别为55万、161万、322万支），上调13价肺炎疫苗2019年销量至104万支。预计2017-2019年EPS分别为0.02元、0.10元、0.33元，对应PE为744倍、183倍、54倍。 维持“买入”评级：目标价暂无，认为公司基本面反转明确，核心品种上市后业绩弹性大。 风险提示 疫苗行业政策动荡风险；核心产品获批进度或低于预期；人才流失风险；产品销售放量或低于预期。 关键假设（补充细节） 23价肺炎疫苗：单价200元/支，毛利率90%，2017-2019年销量分别为55万、161万、322万支。 13价肺炎疫苗：单价500元/支，毛利率90%，2019年上市首年销量104万支（此前预期40万支）。 其他核心在研品种：2价HPV疫苗单价500元/支，2019-2020年上市；曲妥珠单抗类似药2019年上市，年花费8万元；英夫利昔单抗类似药2019-2020年上市，年花费5万元；新产品毛利率均90%以上。 总结 沃森生物2017年三季报显示，公司主业已实质性恢复，第三季度实现盈利，全年有望扭亏。23价肺炎疫苗上市后快速放量，成为短期业绩支撑；13价肺炎结合疫苗、2价HPV疫苗等多个重磅在研品种预计在2019-2020年集中上市，将驱动公司进入业绩爆发期。国资增持改善了财务状况，研发管线丰富。分析师据此上调盈利预测，维持“买入”评级。需关注行业政策、研发进度及销售放量的潜在风险。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2017年三季报进行点评，核心观点如下： * **业绩符合预期，长期发展看好：** 公司前三季度业绩增长符合预期，尽管医药工业板块收入增长面临压力，但混改落地后的市场化激励预期强烈，看好公司未来业绩增长。 * **混改优化机制，产业协同发展：** 混改落地优化了控股股东结构，市场化选聘经营团队，有望推动市场化的激励措施出台。新华都与江苏鱼跃的入股将形成渠道及产业协同，有助于公司规模扩张和增量业务发展。 * **维持“买入”评级：** 预计公司2017-2019年EPS为3.12元、3.51元、3.97元，对应市盈率为34倍、30倍、27倍。公司整体业绩稳定，商业、中药材、药品及大健康布局完整，混改落地使得其前景值得期待，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **整体业绩表现：** 2017年前三季度，公司实现营业收入180亿元，同比增长10.6%；归母净利润26.1亿元，同比增长10.4%；扣非净利润24.3亿元，同比增长7.8%。 * **母公司业绩分析：** 前三季度母公司营业收入约为40.7亿元，同比增长约为9.6%，主要原因是发货节奏、分销模式调整以及加强销售投入等。但Q3单季度母公司收入增速约为-4.9%，判断医药工业板块收入增长压力仍然存在，主要原因或为产品提价后市场接受度略低于预期。 * **盈利能力分析：** 前三季度公司扣非净利润同比增长约为7.8%，低于同期收入增速约2.8个百分点，主要原因为销售模式调整，以及加大健康品市场投入等导致费用增加。Q3营业收入、扣非净利润同比增长分别为3.6%、6.3%，其中净利润增速环比提升约3个百分点。 ## 混改及未来发展 * **混改落地，优化机制：** 混改已经最终落地，优化控股股东结构，将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前白药控股经营团队已经完成市场化选聘，且不具备公务员或参公身份，判断本次混改完成或将推动市场化的激励措施出台。 * **产业协同，互补发展：** 新华都与江苏鱼跃入股白药控股，将形成渠道及产业协同。六年内不转让给公司预留了充分的发展时间；此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张，发展增量业务。 * **大健康布局：** 品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。长期看好药品事业部增长，中药资源事业部业绩实现快速增长，大健康业务增长稳定，积极拓展电商平台，且本次新华都参与混改，强强联合或推动大健康业务新增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS为3.12元、3.51元、3.97元，对应市盈率为34倍、30倍、27倍。 * **投资建议：** 公司整体业绩稳定，随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 产品销售或不达预期，原材料价格上涨风险。 # 总结 本报告分析了云南白药2017年三季报，指出公司业绩增长符合预期，混改落地将优化公司机制，并带来产业协同效应。公司在药品、中药材和大健康领域均有布局，未来发展前景值得期待。维持“买入”评级，但需注意产品销售和原材料价格风险。