中心思想 甘肃省中药配方颗粒试点资质获批，开启新增长极 佛慈制药（002644）被确定为甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位，标志着公司正式进入中药配方颗粒这一“蓝海市场”，为其打开了新的增长空间。此举不仅使其获得了本省的生产及销售资格，更通过与全国试点企业红日药业的强强联合，在技术、产能、销售网络及中药材资源方面形成优势互补，预计将迅速构建新的盈利增长点。 战略合作与核心业务协同，驱动业绩增长 公司在积极布局中药配方颗粒业务的同时，持续加强核心产品（如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等）的销售推广，并受益于低价药提价政策及品牌协同效应，预计盈利能力将逐步改善。此外，公司还通过建设道地中药材规范化基地，推动全产业链一体化发展，培育新的利润增长点。综合来看，中药配方颗粒业务的突破、核心产品竞争力的提升以及全产业链布局，共同驱动公司经营拐点显现，未来业绩增长前景可期。 主要内容 中药配方颗粒市场广阔，佛慈制药获先发优势 市场规模与增长潜力巨大 中药配方颗粒市场因其使用方便、吸收程度高等特点，不仅满足了中药饮片消费升级需求，还能部分替代中成药。该产业受政策、技术、产能等高壁垒影响，但医院终端不取消加成，市场空间巨大，目前仍属蓝海市场。据估算，2017年中药配方颗粒市场规模已超过100亿元，未来3年复合增速或超过25%，显示出强劲的增长潜力。 甘肃省试点政策带来生产销售资格 尽管国家级中药配方颗粒管理办法正式稿落地进度低于预期，但各省级试点政策频繁出台。佛慈制药被确定为甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位，类似于浙江、广东等地的政策，意味着公司取得了本省的生产及销售资格。本次《通知》明确要求协调全省二级以上医疗机构使用甘肃省首批科研项目单位生产的中药配方颗粒，对佛慈制药这类已具备技术和产能的企业构成直接利好。 与红日药业强强联合，加速业务发展 佛慈制药已向甘肃省食品药品监管局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并拟与红日药业在中药配方颗粒的科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面进行合作。红日康仁堂作为全国试点企业，市场份额居前三，拥有明显的技术和国内销售网络优势；佛慈制药则具备甘肃省本地中药材资源、新厂区建成后大幅增加的配方颗粒产能以及突出的出口优势。双方合作属于强强联合、优势互补，预计2018年中药配方颗粒业务收入或突破5千万元，将迅速构建新的盈利增长点。 强化核心产品推广，布局全产业链发展 核心产品竞争力提升与盈利结构优化 公司拥有众多产品批文，其中独家品种如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力较强。随着高毛利核心产品收入占比逐渐加大，将带动公司毛利率提升，预示着盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，还将通过产品间的品牌协同作用，助力连锁药店销售推广。 中药配方颗粒政策放开趋势下的先发优势 浙江、江西、广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展，表明中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。佛慈制药已提交300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并与红日药业达成战略意向，使其在西北地区乃至全国具备明显的先发优势。 加强道地中药材布局，培育新增长点 公司正积极建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。此举旨在充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，从而提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 报告预计佛慈制药2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.27元、0.35元，对应市盈率（PE）分别为53倍、40倍、31倍。这些数据表明公司未来几年盈利将持续增长，估值逐步趋于合理。 投资逻辑与评级 报告认为，公司具有显著的品牌价值，新产能投产将有效解决生产瓶颈问题，配合市场销售推广，有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比提升将优化盈利结构，同时公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待。基于以上分析，报告维持对佛慈制药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括原材料价格波动风险，以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 佛慈制药通过获得甘肃省中药配方颗粒科研项目单位资质，成功切入百亿级且高增长的蓝海市场。与红日药业的战略合作，将有效整合双方在技术、产能、资源和销售网络上的优势，预计2018年配方颗粒业务收入将突破5千万元，成为公司新的核心增长极。同时，公司持续强化核心产品销售推广，优化盈利结构，并积极布局道地中药材全产业链，进一步提升综合竞争力和可持续发展能力。尽管存在原材料价格波动和销售不达预期等风险，但公司经营拐点已现，未来盈利能力和市场份额有望持续提升，因此维持“买入”评级，前景值得期待。

中心思想 儿科拳头产品驱动业绩高增长 一品红药业（300723）作为一家专注于儿科和慢性病用药的“研产销一体”制药企业，其核心增长动力来源于自有产品业务的快速发展，特别是儿科独家产品。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）凭借其独家剂型优势，在儿童用药市场表现突出，并通过省外市场拓展实现持续高增长。多款新上市的儿科独家产品也处于市场导入期，有望贡献新的业绩增量。 创新研发与市场拓展保障长远发展 公司通过“自主创新+外部联合开发”的研发体系，储备了丰富的创新药研发项目，涵盖恶性肿瘤、高血压、消化等多个治疗领域，为公司的长远发展提供了坚实保障。同时，“学术推广+省外拓展”的营销策略有效推动了自有产品的高速增长，并有望维持代理业务的稳定增长，尽管面临“两票制”等政策调整带来的短期渠道挑战。基于自有产品强劲的增长势头、新市场拓展潜力以及研发管线储备，报告给予公司“强烈推荐”评级。 主要内容 核心业务转型与稳健增长 从营销到研产销一体的转型 一品红药业自2002年成立以来，经历了从OTC药品配送、处方药代理，逐步发展为集医药研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司在2007年至2012年间，处方药代理业务发展壮大，并取得多款重磅产品的独家代理权；同时，自有产品研发取得突破，固体制剂生产线通过GMP认证。自2013年起，公司自有重磅产品凯莱林克量产上市，自有产品业务贡献的毛利首次超过代理产品，标志着公司成功转型。公司实际控制人为李捍雄和吴美容夫妇，持股比例达56.96%，股权结构集中。公司营收和净利润规模实现稳健高增长，2013年至2016年主营业务收入复合增长率达35.07%，归母净利润复合增长率高达60.87%。 儿科与慢病用药的产品布局 公司拥有94个品种133个自有药品批文，主要聚焦于儿科及慢性病用药。儿科用药包括独家分散片剂型的盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）、独家品种馥感啉口服液、益气健脾口服液、芩香清解口服液和参柏洗液等。慢性病用药则涵盖注射用脑蛋白水解物(III)、注射用促肝细胞生长素、苯磺酸氨氯地平分散片（公司自有专利）等。2016年，儿科用药收入达4.95亿元，占自有产品营收的86%，是公司自有产品的主要收入来源。多款儿科独家产品如芩香清解口服液和参柏洗液于2016年新获批，目前正处于市场导入期，具备广阔的增长前景。 拳头产品与市场拓展策略 凯莱林克：独家剂型优势与市场份额提升 拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）是公司儿科用药的核心品种，2016年占儿科用药营收的79%。该产品作为全国独家分散片剂型，具有易溶于水、味甜、服用方便等特点，显著提高了儿童和吞咽困难老年人的用药依从性，优于其他口服剂型。根据样本医院数据，克林霉素片剂剂型对注射剂型实现了显著替代，其销售占比从2012年的29.93%上升至2017年上半年的55.9%。一品红的凯莱林克市场占比也逐年提升，从2012年的28%增至2017年上半年的56%，2014-2016年销售额复合增长率达24%。 省外拓展与学术推广驱动自有产品高增长 凯莱林克在全国范围内的市场拓展迅速，2016年和2017年两年新增中标省市11个，预计未来2-3年有望维持25-30%的高速增长。公司自有产品业务在2013-2016年间营收复合增速高达53%，毛利复合增速51%，2016年自有产品毛利率达79.43%，远高于代理产品约30%的毛利率水平。公司自有产品主要通过学术推广模式进行营销，2016年92%的营收来源于此，该模式顺应当前“两票制”、“营改增”等行业政策趋势。同时，自有产品营收中非华南地区占比从2014年的43%提升至2016年的51%，显示出省外市场拓展的显著成效，有望持续推动自有产品放量增长。 代理业务的稳定增长与政策挑战 公司代理业务在2013-2016年间营收复合增长25%，2016年营收达6.76亿元，其中91%来源于独家代理业务，主要产品包括注射用丹参多酚酸盐、苯磺酸氨氯地平分散片等。尽管代理业务中78%的营收来源于再次代理渠道，可能面临“两票制”落地执行带来的短期渠道调整，但凭借公司独家代理权和自身的营销优势，预计代理业务营收仍有望维持18-20%的平稳增长。 研发体系与盈利预测 创新药研发项目储备丰富 公司已建立“自主创新+外部联合开发”的研发体系，成立广东省生化制剂工程中心等科研合作平台，承担16项科技项目（包括1项国家重大专项）。目前，公司拥有4项创新药、2项改良新药和4项仿制药在研项目，治疗领域涵盖恶性肿瘤、高血压、消化等，为公司长远发展提供了持续保障。 盈利预测与投资建议 报告预测公司2017-2019年营业收入将分别达到15.62亿、19.15亿和23.4亿，同比增长25%、23%和22%；净利润将分别达到1.68亿、2.04亿和2.52亿，同比增长22%、21%和24%。基于公司独家儿童药的市场拓展、多款重磅产品新进市场以及丰富的研发储备，报告给予公司2018年30倍PE，对应目标价38.4元/股，首次覆盖并给予“强烈推荐”评级。 总结 一品红药业凭借其在儿科和慢性病用药领域的深耕，已成功从药品营销转型为“研产销一体”的现代化制药企业。公司自有产品业务，特别是独家剂型的儿科拳头产品凯莱林克，通过“学术推广+省外拓展”策略实现了高速增长，并有望在未来2-3年保持25-30%的增速。多款新上市的儿科独家品种将为公司业绩贡献新的增长点。尽管代理业务面临“两票制”的短期渠道调整，但其独家代理优势预计能维持18-20%的稳定增长。此外，公司“自主创新+外部联合开发”的研发体系储备了丰富的创新药项目，为公司的长远发展提供了坚实保障。综合来看，公司业绩增长确定性高，具备显著的投资价值，因此报告给予“强烈推荐”评级，目标价38.4元/股。

# 中心思想 ## 业绩恢复与股权激励的双重驱动 本报告的核心观点是科华生物在经历调整后，业绩逐步恢复，同时股权激励计划的出台有望激发团队的积极性，从而推动公司增长。具体来说： * **业绩恢复：** 2017年四季度业绩显示公司经营状况正在改善，收入增速回升，利润下滑幅度收窄。 * **股权激励：** 股权激励计划覆盖面广，业绩目标设置合理，有望增强团队稳定性，协调股东与核心团队利益，激发团队主观能动性。 # 主要内容 ## 公司点评：业绩逐步恢复，未来增量可期 * **四季度业绩环比恢复：** 2017年四季度，科华生物的业绩持续恢复，收入和归母净利润分别增长32%和18%。全年收入同比增长15%，归母净利润同比下滑6%，归母扣非净利润同比下滑4%。 * **渠道布局带来协同效应：** 公司积极布局优质渠道资源，已先后完成对西安申科、广东新优、广州科华、南京源恒、江西科榕的控股，进一步提升对终端影响力，未来有望出现业绩并表+协同试剂采购上升的双重增量。 ## 股权激励计划出炉：有效激发团队主观能动性 * **股权激励计划覆盖面广：** 此次股权激励计划覆盖面广泛，包括高级管理层、中层管理人员和核心技术（业务）人员。 * **业绩目标设置合理：** 业绩目标（18-20年100%完成度要求收入利润增速分别相对17年增长10%、25%、45%，同时对个人业绩进行考核）设置合理，当前股价处于较低水平，激励有望达到较好效果。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年EPS为0.43、0.50、0.57，同比增长-5%、17%、14%。如果并表公司业绩增长得力，存在超预期可能。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **市场风险：** 生化和酶免业务市场整体进入瓶颈期，增长乏力；化学发光和分子诊断业务成长不及预期；行业整体降价风险。 * **经营风险：** 流通和渠道业务比重增加带来利润率下降和账期上升。 # 总结 本报告分析了科华生物2017年四季度的业绩表现和股权激励计划，认为公司业绩正在逐步恢复，股权激励计划有望激发团队活力，从而推动公司增长。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并维持“增持”评级。同时，报告也提示了市场风险和经营风险，提醒投资者注意。

中心思想 2017年业绩强劲增长与经营拐点显现 佛慈制药在2017年实现了营业收入的超预期高增长，尤其第四季度表现突出，标志着公司经营已出现明显拐点。这主要得益于公司持续加大市场开拓和销售推广投入，以及对产品结构和销售渠道的优化。 战略布局中药新领域，未来增长可期 公司不仅通过强化核心产品推广来提升盈利能力，更积极布局中药配方颗粒和道地中药材贸易等新兴领域。在政策红利和新产能的驱动下，公司有望迎来快速发展期，盈利结构将持续优化，为长期可持续增长奠定基础。 主要内容 事件回顾与业绩概览 2017年全年业绩：佛慈制药全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归属于母公司股东的净利润为0.74亿元，同比增长约22%；扣除非经常性损益的净利润为0.64亿元，同比增长约14%。 2017年第四季度业绩：第四季度表现尤为强劲，营业收入达到1.8亿元，同比增长约85%；归属于母公司股东的净利润为0.22亿元，同比增长约57%；扣除非经常性损益的净利润为0.14亿元，同比增长约27%。 经营业绩分析与增长驱动 收入端表现强劲 2017年全年收入5亿元，同比增长38%；2017年第四季度收入1.8亿元，同比增长85%。 收入增长主要归因于公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现。具体措施包括梳理产品结构、加大广告投入、积极参与医院招标以及与大型连锁药店开展深度合作。 公司经营拐点趋势明显，核心产品如六味地黄丸增速稳定在20%左右，阿胶增速较快约为80%，其余二线品种如参茸固本还少丸、逍遥丸等预计增速均较快。 利润端增速低于收入 2017年净利润0.74亿元，同比增长22%；2017年第四季度净利润0.22亿元，同比增长58%。 公司毛利率与2016年持平，约为30%。净利润增速低于收入增速的主要原因是期间费用率提升约1个百分点，且2017年第四季度单季度净利润率为全年最低，表明公司对渠道的销售投入仍在持续加大。 展望2018年，由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，且新园区产能即将建设完成，预计2018年收入增速或超过40%。同时，销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018年将逐渐体现，预计2018年净利润增速或超35%。 战略布局与未来增长点 加强核心产品销售推广与盈利能力提升 公司拥有较多产品批文，独家品种如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强。 随着核心产品收入占比逐渐加大，将带动毛利率提升，公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。 公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间品牌协同作用，有助于连锁药店销售推广。 积极布局中药配方颗粒市场 中药配方颗粒政策放开概率较大，浙江、江西、广东等多省已有新进展，试点资质放开是大势所趋。 佛慈制药已向甘肃食药局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向，在西北地区乃至全国具备明显的先发优势。 培育道地中药材贸易新看点 公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。 充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.27元、0.35元，对应市盈率（PE）分别为53倍、40倍、31倍。 投资建议：公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险。 新产能建设或不达预期风险。 总结 佛慈制药在2017年实现了显著的营收增长，尤其第四季度表现强劲，显示出公司经营已进入拐点。尽管销售推广投入导致短期利润增速低于收入，但随着市场开拓和渠道优化的持续深入，以及新园区产能的逐步释放，预计未来收入和利润将保持高速增长。公司通过加强核心产品推广、积极布局中药配方颗粒和道地中药材贸易，构建了多元化的增长引擎，有望在政策红利和市场需求驱动下，持续优化盈利结构，实现长期可持续发展。鉴于其品牌价值、新产能潜力及在新兴中药领域的战略布局，公司前景值得期待，维持“买入”评级，但投资者需关注原材料价格波动及新产能建设进度等潜在风险。

中心思想 央企平台优势与业务协同 中国医药作为央企通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，凭借其深厚的央企背景，在资源整合、融资能力及外延扩张方面展现出显著优势。公司通过“工商贸”一体化战略，实现了医药工业、医药商业和国际贸易三大业务板块的深度协同，有效整合了自有品种与商业渠道、进口代理品种与自有渠道，以及国际市场资源与渠道，形成了强大的产业链联动效应，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 稳健增长与盈利能力提升 公司在经历内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，业务规模持续扩大。2011-2016年主营业务收入和归母净利润年复合增长率均接近29%，展现出强劲的成长性。通过降本增效、优化产业和产品结构，加大高毛利医药工业投入，并积极应对行业政策变革，公司盈利能力持续增强，销售净利率和毛利率均有所提升。未来，随着高毛利业务和品种占比的进一步提高，以及外延并购的稳健推进，公司业绩有望实现更快增长。 主要内容 1. 老瓶装新酒，三大板块换发新活力 中国医药成立于1984年，是通用技术集团旗下唯一的医药上市公司。公司通过高层更换、内部机制梳理及产业整合，确立了“工商贸”一体化发展战略。三大业务板块协同发展优势明显，产业链延伸扩大了渠道和品种优势，高毛利业务与品种的重点发展完善了盈利结构，奠定了可持续发展能力。作为老央企，公司通过提高创新能力、加大研发投入、外延并购扩张商业版图、以及推动国际贸易业务转型升级，展现出新的活力，有望抓住行业变革机遇。 1.1. 各板块稳健发展，业务规模不断扩大 公司通过业务结构优化和市场推广，业务规模持续扩大。2017年前三季度，公司实现营收214.4亿元，同比增长14.6%；归母净利润9.88亿元，同比增长30.0%。2016年归母净利润大幅提升主要得益于坏账损失减少。公司主营三大板块：医药商业、医药工业和国际贸易。其中，医药商业是主要收入来源，占比66%；医药工业占比10.2%，但利润贡献率达29.7%，且发展迅速，未来利润贡献有望进一步提高。 医药工业： 涵盖化学制剂、原料药、生物制品、中成药、中药饮片等领域，聚焦心脑血管、抗感染、解热镇痛、抗肿瘤等市场。拥有阿托伐他汀钙胶囊（独家剂型）、盐酸林可霉素原料药等拳头产品。2017年上半年医药工业收入14.75亿元，同比增长20.89%，毛利率44.7%，同比提升2.92个百分点。 医药商业： 构建了以北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江为核心的纯销网络和覆盖全国的分销网络。业务包括医院纯销、商业分销、医药代理推广、药房零售及第三方物流等，销售规模位居全国第九。2017年上半年医药商业收入95.5亿元，同比增长22.4%。受“两票制”影响，公司积极调整业务，新开市场毛利率较低导致上半年毛利率同比下降0.85个百分点。 国际贸易： 积极进行业务结构调整与转型升级，以进出口贸易为主体，向种植加工、仓储、物流分销、国内总经销、总代理延伸。2017年上半年实现收入34.65亿元，同比增长3.18%，受益于业务结构调整，毛利率提升3.01个百分点至14.67%。 2. 工商贸一体化，助力公司持续发展 公司发展历程显示，其从医药保健品进出口外贸业务起步，通过收购美康九州医药有限公司进入医药商业领域，随后投资并购新疆天山制药工业有限公司进军现代中药，并于2013年整合天方药业及集团内部其他医药资产，最终形成了医药工业、医药商业、国际贸易三足鼎立的协同发展格局。经过多年发展，各业务规模不断扩大，覆盖领域和品种日益丰富。通过集团内部医疗资源整合和2016年定增，公司股权结构更加明确，三大板块的经营业务、定位和运作机制也更加清晰。 2.1. 降本增效，盈利能力提升 公司自2013年起实施财务协同，通过构建自有资金池统一管理财务预算和资金统筹，有效控制了费用成本。2013-2016年，公司三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）明显下降，三费率整体下降2.2个百分点，提升了经营效率。2017年前三季度，受业务规模扩大和市场开发费用增加影响，销售费用有所上升。公司通过向上游高毛利医药工业延伸，并重点发展高毛利品种，以及未来“两票制”下纯销业务占比的提高，有望带动整体盈利能力提升。2017年前三季度，公司销售净利率和销售毛利率分别为5.42%和14.06%，均较上一年有所提升。 2.2. 行业发展迎机遇，外延扩张实力充足 公司作为央企，在资源整合和融资方面具有显著优势。医药商业是资金密集型业务，医药工业需要大量研发投入，稳定的财务结构和现金流至关重要。公司目前资产负债率为58.5%，账面资金14.6亿元，资金充裕，具备持续经营能力。近年来，医药行业政策频出，如仿制药一致性评价、鼓励创新、以及“两票制”等，加速了行业变革。“两票制”将改变医药流通“小、散、乱”格局，小型医药商业企业面临淘汰风险。公司积极应对，加快外延并购步伐，通过收购与新建在湖北、广东、黑龙江等地布局，并整合集团内部资源。2017年公司进行了多项对外投资，包括吉林嘉禾天然药物有限公司（人参全产业链）、湖北通用宜昌医药有限公司（药品纯销配送）、广东通用血液透析中心有限公司（血透业务）等，显示其强大的外延扩张实力。 2.3. 工业发展迅速，高毛品种占比提升 公司医药工业收入主要来源于河南天方药业和海南通用三洋，2016年分别实现净利润3.1亿元和1.2亿元。拳头产品如阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠增长迅速，2017年上半年销量分别增长25.26%和48.68%。2015年上市的新品种瑞舒伐他汀钙胶囊借助现有渠道迅速放量，2017年上半年销量同比提升383.69%。公司工业产品线涵盖化学制剂、原料药和中成药，其中化学制剂收入占比最大、利润最高，2016年收入14.1亿元，同比增长22.6%，毛利率高达60.85%。高毛利品种的快速增长和占比提升，是公司盈利能力增强的重要驱动力。 2.4. 纯销业务占比下降，业务结构转型在即 公司医药商业经营模式主要包括纯销和调拨。近年来，纯销业务收入占比逐年下降，2017年上半年为52.65亿元，占医药商业收入的55%。纯销业务毛利远高于调拨业务，2017年上半年纯销毛利率为9.94%，而调拨业务毛利率仅为2.66%。2018年起全国全面推行“两票制”，将对公司的商业调拨业务产生不利影响，但对纯销业务影响较小。未来公司医药商业的发展方向将侧重于纯销业务的拓展和代理品种的选择。公司医药商业收入主要来自美康九州、江西南华通用、中国医药黑龙江、新疆天方恒德，其中美康九州是主要利润来源，2016年营收82.7亿元，净利润5100万元。公司在巩固现有市场的同时，积极开发空白市场，并在北京、广东、河南、湖北等地布局。此外，公司紧跟行业发展，积极探索医药商业创新模式，如医院药事服务延伸、药房托管等，并加大基层医疗市场覆盖。 3. 盈利预测与估值评级 3.1. 预计2017年公司营收309.64亿元，同比增长20.3% 根据预测，公司2017年营收预计为309.64亿元，同比增长20.3%。考虑到“两票制”对调拨业务的影响，医药商业板块收入增长将放缓，预计年复合增长率保持在20%左右。医药工业板块作为公司产业链延伸的重要方向，随着投入扩大和高毛利产品放量，预计将迎来高成长。国际贸易板块通过转型升级（由销售模式转为代理模式），毛利率水平显著提升，且与多家国际制药企业有业务往来，天然药物开发项目进展顺利，预计2017-2019年收入和毛利率水平均能同步提升。 2016-2019E营收分业务拆分及毛利、毛利率水平预测： 总营收： 2016A 257.38亿元 -> 2019E 440.17亿元，年均增长率约20%。 医药商业： 收入从2016A 171.34亿元增至2019E 317.82亿元，毛利率维持在6.64%-6.84%。 医药工业： 收入从2016A 24.91亿元增至2019E 59.21亿元，年均增长率高达30%-35%，毛利率从42.40%提升至46.50%。 国际贸易： 收入从2016A 68.43亿元增至2019E 76.60亿元，毛利率从10.89%提升至15.70%。 3.2. 估值处于行业中游，仍有提升空间 目前公司PE为18.6倍（2017E），低于行业平均估值20.16倍。未来两年，随着医药工业业务占比增大，整体毛利水平将提升，有望带动公司估值提升。公司作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，重组整合后内部机制和业务主线明晰，工业、商业、贸易三大板块协同效应显著。在产业结构和产品结构上，高毛利的工业产业、纯销业务以及高毛利品种的覆盖面更广。公司内部贯彻降本增效理念，通过控费和管理优化，费用得到有效控制，盈利能力持续增强。面对行业变革，公司凭借资源和融资优势，外延扩张更加稳健，持续经营能力提升。 预计2017-2019年公司EPS分别为1.13/1.41/1.72元，对应PE分别为18.7、14.9、12.2倍。综合考虑公司高毛利产业及品种占比提升、近期市场表现等因素，给予公司2018年20倍PE，对应目标价28.20元。首次覆盖给予“买入”评级。 总结 中国医药作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，通过“工商贸”一体化战略，实现了业务的深度协同与持续增长。公司在内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，营收和归母净利润均保持快速增长。在医药工业方面，高毛利品种和化学制剂的快速发展成为利润增长的重要驱动力；医药商业积极应对“两票制”影响，向纯销业务转型并探索创新模式；国际贸易则通过业务结构调整实现毛利率提升。公司凭借央企背景在资源整合和融资方面具备显著优势，为外延扩张提供了坚实保障。通过降本增效和优化产业结构，公司盈利能力持续增强。鉴于其稳健的成长性、不断优化的盈利结构以及行业变革带来的发展机遇，公司估值仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价28.20元。

中心思想 市场供需双重利好驱动业绩增长 鲁抗医药（600789）正受益于兽用抗生素市场的需求侧和供给侧的积极共振。需求侧，国家政策逐步禁止人兽共用抗菌药，为人用和兽用专业抗菌药创造了巨大的市场增量。供给侧，严格的环保政策导致行业龙头宁夏泰瑞停产，大幅削减了市场供应，从而推动了专业兽用抗生素产品价格的显著上涨。公司自身的“退城进园”项目顺利推进，新产能逐步投产并扩大，使其能够充分抓住市场机遇，实现量价齐升，预计未来业绩将持续高增长。 专业兽用抗生素市场机遇凸显 随着人兽共用抗菌药的逐步退出，专业兽用抗菌药的市场需求预计将获得1.7倍的增量空间。鲁抗医药的泰乐菌素及其衍生物（如泰万菌素、替米考星、磷酸替米考星）均属于专业兽用抗菌药，能够有效填补市场空白。同时，主要竞争对手宁夏泰瑞因环保问题停产，导致泰乐菌素和替米考星的市场供应缺口超过40%，进一步推高了产品价格。这种独特的市场环境为鲁抗医药带来了显著的业绩增长潜力和投资价值。 主要内容 公司战略转型与产能升级 鲁抗医药发布澄清公告，指出媒体关于老厂区停产的报道不全面不准确。公司“退城进园”项目持续推进，制剂新厂区已全部投产并通过GMP认证，人兽用原料药搬迁项目也已完成建设，部分生产线已通过生产许可证现场检查。公司强调，新产能将按规划全部达产，且总体产能有所扩大，生产经营不受影响，确保了其在市场机遇面前的供应能力。 政策驱动专业兽药需求激增 我国农业部逐步禁止人兽共用抗菌药在动物养殖中的使用，计划在2020年前全部退出市场。根据兽药处方药目录中54个抗菌药品种的测算，人兽共用与专业兽用抗菌药数量比为34:20。初步估计，随着人兽共用抗菌药的退出，专业兽用抗菌药的市场需求有望获得1.7倍的增量。鲁抗医药的泰乐菌素及其衍生物等专业兽用抗菌药将直接受益于这一政策红利，市场需求将持续增长。 环保高压下竞争格局重塑 宁夏泰瑞作为泰乐菌素和替米考星的行业龙头，市占率分别高达63%和54%。然而，受环保政策趋严影响，宁夏泰瑞永宁厂区于2017年12月停产，估计停产产能比例超过75%，导致全行业供应缺口不低于40%。鉴于宁夏巨大的环保压力和泰瑞恶臭问题整治难度高（多年技改未解决，近两年投入超2亿元），预计宁夏泰瑞在2018年内复产的可能性很低。这一竞争格局的重塑为鲁抗医药提供了宝贵的市场份额和定价权提升机会。 核心产品价格飙升与业绩弹性 在需求侧结构转变和供给侧环保压力的双重作用下，泰乐菌素系列产品价格持续上涨。健康网数据显示，泰乐菌素报价从2017年初的200元/千克上涨至年底的400多元，目前已达500元左右；替米考星报价从2017年7月约300元/千克上涨至500元左右。预计随着库存消耗，价格将在3月左右继续上涨，并在2018年全年维持高位甚至持续上涨。鲁抗医药新厂区逐步投产，产能提升，将充分受益于这种量价齐升的市场态势，带来显著的业绩弹性。 财务展望与投资评级 报告预计鲁抗医药2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.48元和0.60元，对应市盈率（PE）分别为48倍、20倍和16倍。鉴于化学制剂和原料药行业平均估值，报告保守给予公司2018年30倍估值，目标价为14.40元，并维持“买入”评级。同时，报告提示了竞争对手复产超预期、兽药产品降价以及产能释放低于预期等风险。 总结 鲁抗医药正处于行业发展的黄金时期，得益于国家对人兽共用抗菌药的逐步淘汰政策，专业兽用抗菌药市场需求显著增长。同时，环保政策趋严导致主要竞争对手停产，造成市场供应紧张，推动了泰乐菌素等核心产品价格大幅上涨。公司通过“退城进园”项目实现了产能升级和扩大，能够有效抓住市场机遇，实现业绩的量价齐升。基于此，报告对鲁抗医药的未来盈利能力持乐观态度，并给予“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与高增长潜力 塞力斯公司2017年度业绩表现超出市场预期，营业收入和归属净利润均实现显著增长，特别是第四季度表现强劲。公司预计2018年第一季度将继续保持50-80%的高增长态势，显示出其业务发展的强劲动能和持续性。 多重驱动因素支撑未来发展 公司未来的高增长有望由多重因素共同驱动。非公开发行将为业务扩张和新业态落地提供资金支持；SPD业务的持续落地将贡献可观收入；各地子公司经过前期准备，有望在2018年取得订单突破。这些因素共同构成了公司持续快速成长的基础。 主要内容 2017年度业绩回顾与2018年展望 2017年度业绩快报： 公司预计2017年实现营业收入9.21亿元，同比增长46.7%；归属于上市公司股东的净利润为9219万元，同比增长33.8%；扣除非经常性损益后的净利润为8545.5万元，同比增长26.9%。这些数据均高于市场预期。 2018年第一季度业绩预告： 公司预计2018年第一季度归属于上市公司股东的净利润为2213-2663万元，同比增长50-80%；扣除非经常性损益后的净利润为1983-2433万元，同比增长50-80%，预示着高增长的持续性。 四季度表现出色，订单逐步反映： 2017年第四季度公司实现收入3.04亿元，净利润3007万元，表现超出预期。这主要得益于2016年底至2017年新订单的落地以及外延并购标的业绩的并表效应。鉴于公司与客户签订的订单合约期较长，且年内订单将陆续执行，公司成长具有持续性。 核心业务驱动与财务预测 多重增长动力： 2018年公司发展将获得多重助力。非公开发行若顺利完成，将为业务扩张和新业态（如SPD业务）落地提供资金支持。SPD业务若能继续获得订单，将对收入产生较大贡献。此外，2017年在各地布局的子公司经过前期准备和开发，也有望在2018年取得订单突破，共同推动公司业绩快速成长。 财务预测与投资建议： 报告预计公司2017-2019年的摊薄每股收益（EPS）分别为1.29元、1.79元和2.39元，同比增长34%、38%和34%。基于此，报告维持对公司的“增持”评级。 关键财务指标预测： 主营业务收入增长率： 预计2017E为46.81%，2018E为46.58%，2019E为37.04%，保持高速增长。 净利润增长率： 预计2017E为33.91%，2018E为38.43%，2019E为33.63%。 净资产收益率（ROE）： 预计2017E为9.86%，2018E为12.01%，2019E为13.83%，呈现稳步提升趋势。 市盈率（P/E）： 预计2017E为38.27倍，2018E为27.65倍，2019E为20.69倍，随着业绩增长估值逐步回归合理水平。 经营活动现金净流： 预计2017E至2019E持续为负，分别为-22百万元、-128百万元和-46百万元，表明公司在快速扩张期对营运资金的需求较大。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括医院签约落地不达预期、人才储备不足影响扩张、2017年10月限售股解禁对股价的压力，以及政策面降价压力对业绩造成的短期影响。 总结 塞力斯公司2017年业绩表现强劲，超出市场预期，并预计2018年将延续高增长态势。公司的高速成长主要得益于新订单的落地、外延并购标的并表、非公开发行带来的资金支持、SPD业务的拓展以及各地子公司的订单突破。尽管公司在快速扩张期面临经营现金流为负、人才储备和政策降价等风险，但其核心业务的持续发展和多重增长动力的支撑，使得国金证券维持“增持”评级，并预计未来几年盈利能力将持续提升。

中心思想 业绩超预期与双轮驱动 华海药业2017年业绩快报显示，公司收入和净利润均实现两位数增长，且略超市场预期，主要得益于国内制剂业务的营销渠道改善和海外制剂业务ANDA获批数量的显著增加，共同驱动了制剂和原料药业务的高速增长。 政策红利与国际化优势 公司在全球仿制药领域具有显著优势，在国内一致性评价政策的推动下，其海外ANDA品种有望加速回归国内市场，从而获得政策红利并显著增厚业绩。同时，制剂出口业务进入收获期，ANDA获批数量和质量的提升进一步巩固了其国际市场地位。 主要内容 2017年业绩表现与增长动力 根据公司发布的2017年业绩快报，华海药业实现营业收入50.0亿元，同比增长22%；归属于母公司股东的净利润为6.3亿元，同比增长26%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.9亿元，同比增长31%。这些核心财务指标均略高于市场预期。业绩的强劲增长主要归因于制剂和原料药两大核心业务的协同发展。在国内市场，公司通过优化营销渠道，推动制剂业务实现高增长；在国际市场，2017年公司成功获批10个ANDA（美国简化新药申请），显著提升了海外制剂的市场竞争力，销售额和盈利能力均得到明显改善。 一致性评价带来的市场重塑机遇 一致性评价政策正在深刻重塑国内仿制药市场格局，华海药业作为全球知名的仿制药企业，在此轮政策红利中占据有利地位。 海外ANDA加速回归国内： 公司已有7个品种通过一致性评价。根据政策，共用同一生产线且在欧美获批的药品可享受优先审评。目前，缬沙坦已进入优先审评序列，另有4个新产品也已进入。公司在海外获批的20多个ANDA品种有望通过此通道加速回归国内市场，有效缩短审批时间。 简化国内一致性评价流程： 对于已在欧盟、美国或日本获批的仿制药，经审核批准后可直接视同通过国内一致性评价，无需在国内重复进行药学研究和生物等效性（BE）试验，这将大幅节约公司的时间和资金投入。 市场采购与定价优势： 通过一致性评价的品种将获得医保优先支持和医疗机构优先采购的政策倾斜，并在药品招标中可能获得高于普通仿制药的中标价格。预计未来3年内，公司将有众多产品陆续回归国内市场，显著增厚公司业绩。 制剂出口业务的持续突破 华海药业长期致力于打造全球领先的制剂生产企业，其制剂出口业务已进入收获期，美国ANDA获批数量呈现井喷式增长。 ANDA获批数量显著增长： 公司在美国获批的ANDA数量从2011-2015年每年约3个，大幅增加至2016年的6个和2017年的10个。这一趋势表明公司已成为美国仿制药市场的重要供应商。 产品质量与技术壁垒提升： 公司在产品研发上不断突破，从普通仿制药逐步向技术壁垒更高的缓释剂型发展。2017年，公司成功获批了年专利挑战药物帕罗西汀胶囊，这标志着其在高端仿制药领域的研发实力和市场竞争力进一步增强。 盈利展望与投资评级 基于公司强劲的业绩表现和未来增长潜力，分析师上调了对华海药业的盈利预测。预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.60元、0.77元和0.97元（原预测值分别为0.58元、0.76元和0.96元）。对应预测市盈率（PE）分别为41倍、32倍和26倍。鉴于公司在一致性评价和制剂出口方面的优势，维持“买入”评级，并设定目标价为38.00元。同时，报告提示了ANDA获批进度、一致性评价获批进度、药品销售以及药品招标降价等潜在风险。 总结 华海药业2017年业绩表现亮眼，收入和净利润均实现高速增长，并超出市场预期，这主要得益于其制剂和原料药业务的协同发展。公司在国内仿制药一致性评价政策中占据先发优势，通过海外ANDA品种的加速回归和简化审批流程，有望显著提升国内市场份额和盈利能力。同时，制剂出口业务持续发力，美国ANDA获批数量和产品技术含量均大幅提升，进一步巩固了其国际市场地位。综合来看，华海药业凭借其全球化的研发布局、一致性评价的政策红利以及制剂出口的持续增长，预计未来业绩将保持稳健增长，投资价值凸显。

中心思想 13价肺炎疫苗获批在即，业绩爆发可期 沃森生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗申报生产获受理，标志着该重磅产品距离上市仅剩关键审批环节，预计将于2018年底至2019年初获批，填补国内13价肺炎疫苗短缺空白。 临床试验结果全面达到预设目标，设计严谨、人群覆盖广泛，为多年龄层免疫程序及上市后推广提供扎实数据支撑。 公司产业化能力突出，疫苗生产基地已建成，产能1000-2000万剂，理论产值超百亿，且与盖茨基金会合作布局国际市场，构筑坚实竞争壁垒。 预计2019年公司业绩将迎来爆发性增长，归母净利润可达12.27亿元，维持“强烈推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗（受理号：CXSS1800003国）于2月1日获得国家食品药品监督管理总局新药生产受理通知书，标志着该疫苗从研发阶段正式进入申报生产阶段。 二、上市进程加速：从临床总结到申报受理仅10天 研发关键节点：2015年4月获临床批件，2016年4月进入III期临床，2017年12月6日完成揭盲，2018年1月21日完成临床总结报告，2月1日获生产受理，间隔仅10天，体现高效执行力。 后续审批流程：需经历技术审评、临床试验现场核查、生产现场检查等环节，结合当前创新药审评加速及国内13价肺炎短缺状况，预计最终获批时间为2018年底至2019年初。 三、临床试验结果全面达标 试验设计科学严谨：采用随机、盲法、多中心、同类疫苗对照设计，以辉瑞PCV7为非劣效对照，与辉瑞13价疫苗设计一致。 人群覆盖完整：除2月龄外，纳入3月龄至5周岁全年龄段，为多年龄层免疫程序确定提供充分数据，为上市后更广泛接种奠定基础。 增加免疫原性基线观察：考虑到国内肺炎球菌流行病学数据有限，增设免疫前基线检测，提供更客观的免疫原性评价，并贡献我国婴幼儿肺炎球菌流行病学数据。 结果表现：临床试验结果全面达到预设目标，安全性及有效性得到验证。 四、产业化优势构筑竞争壁垒 核心竞争力分阶段考量：临床前研发（立项到临床批件）、临床研发能力（批件到临床总结）、产业化能力（总结到生产批件及批签发），后两者决定企业产业化水平。 与国际合作：与盖茨基金会签署协议，为国际市场提供疫苗，考验并提升公司产业化能力。 产能及产值：13价肺炎疫苗产业基地已建成，获批后即可生产上市，目前产能1000-2000万剂，按国内市场定价理论产值可超百亿元；鉴于国际市场需求巨大，未来有扩产计划。 五、结论与投资建议 业绩预测：预计2017-2019年归母净利润分别为-5.35亿元、1.48亿元、12.27亿元，EPS分别为-0.39元、0.10元、0.80元。 评级：给予“强烈推荐”评级，认为产品上市后公司业绩将迎来爆发性成长，海外市场增量进一步增厚业绩。 六、风险提示 重磅产品上市时间存在延后的风险，可能影响业绩释放节奏。 总结 沃森生物13价肺炎结合疫苗申报生产获受理，是公司研发管线和业绩的关键里程碑。临床试验全面达标、产业化能力突出，预计2019年业绩爆发。当前审评环境及市场短缺状况有利于加速获批，海外市场拓展进一步打开成长空间。整体看，该事件强化了公司作为生物药龙头的投资价值。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行公司点评，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 维生素D3（VD3）产品售价大幅上涨，25-羟基维生素D3产品和胆固醇销量增长是公司一季度业绩大幅增长的主要原因。 * **VD3 提价潜力：** 环保持续趋严挤压产能，新进入者短期内可能性较低，供给缺口将带动价格进一步上涨，预计下半年VD3价格有望继续冲高。 * **盈利预测及评级调整：** 上调公司盈利预测，将公司2018年EPS调整为4.37元，给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩预告高增长，VD3发货恢复后业绩初步兑现 * **业绩预告分析：** 公司2018年一季度业绩预告显示，归属上市公司股东净利润为1.46亿元-1.52亿元，同比增长610.90%-640.12%。非经常性损益对净利润影响不大，约为70-100万元。 * **VD3 价格与发货量：** 2017年一季度VD3均价仅为69元/kg，2017年6月上涨至435元/kg，目前市场价格为415元/kg。2018年一季度公司发货逐步恢复正常，市场价格同比去年增长超过500%，一季度业绩预增符合预期。 ## NF级胆固醇和25-羟基维生素D3稳步增长，助力2018年业绩释放 * **产业链布局：** 公司纵深布局VD3行业，具备产业链上下游一体化生产能力。NF级胆固醇是生产VD3的原料，公司产能400吨，除自用外还对外销售。 * **25-羟基维生素D3 业务：** 公司与DSM签订十年购货协议，自2017年起，每年供货量稳定并保持小幅上涨。预计2018年公司25-羟基维生素D3原发货量为4吨，预计贡献营收近2亿元。 ## 上调盈利预测，调高至“买入”评级 * **定增项目及长期布局：** 公司已定增募集4.22亿元，布局中长期的环保灭鼠剂和全活性VD3产品。 * **盈利预测调整：** 考虑到2018年一季度业绩初步兑现，VD3提价的业绩弹性逐步释放，同时NF级胆固醇和25-羟基维生素D3业绩稳步增长，上调公司盈利预测，将公司2017-2019年EPS调整为0.74元、4.37元和4.57元。给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 总结 本报告分析了花园生物一季度业绩大幅增长的原因，主要得益于VD3产品售价上涨和销量增长，以及25-羟基维生素D3和胆固醇的稳定贡献。报告强调了环保政策趋严对VD3价格的支撑作用，并预测下半年VD3价格有望继续上涨。基于此，报告上调了公司盈利预测，并调高至“买入”评级，目标价为65.55元。