# 中心思想 ## 营销改革与业绩回暖 东兴证券对亚宝药业(600351)的研究报告指出，公司通过营销改革，特别是销售渠道扁平化和终端拉动模式的实施，业绩已逐渐恢复至2015年水平。预计2017年营收增速有望达到30%。 ## 儿童药与创新药的双重驱动 报告强调，亚宝药业在儿童药领域具有显著优势，受益于二胎政策和政策扶持，儿童药系列产品有望迅速放量。同时，公司积极布局国际化创新药领域，与国外药企合作，有望带来全新重磅品种，为公司长期发展提供动力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **事件描述**：亚宝药业发布2017年中报，营收11.79亿元，同比增长27.40%；归母净利润1.07亿元，同比增长20.06%；扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长158.65%。 ## 营销改革成效显著 * **销售模式改革**：公司将销售渠道扁平化，实现终端拉动模式，合作经销商增至800余家，覆盖32万家药店和诊所。 * **周转效率提升**：产品周转时间由6个月缩短到3个月，去库存进展顺利，终端需求带动渠道动销，收入明显恢复增长。 * **费用分析**：上半年销售费用率上升，管理费用率下降，综合费用率同比上升1.94个百分点，未来规模效应有望降低费用率。 ## 产品分析与市场前景 * **儿童药潜力**：丁桂儿脐贴销售量有望恢复到2015年水平，OTC属性提价空间大；薏芽健脾凝胶有望借助丁桂儿脐贴渠道快速放量；儿童清咽解热口服液新纳入医保目录。 * **消肿止痛贴增长**：消肿止痛贴销售持续高增长，预计2017年全年增速有望在60%左右，未来仍能保持20%以上较高速增长。 ## 研发投入与国际化战略 * **研发投入加大**：上半年研发支出0.68亿，同比增长26.7%，占营收比5.7%。 * **四大研发平台**：公司形成苏州、北京、山西、美国四大研发平台，拥有7个创新药项目，储备产品众多。 * **创新药进展**：一类新药盐酸亚格列汀（与礼来合作）、SY-008均已进入临床I期；仿制药苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.07亿元、2.72亿元、3.47亿元，EPS分别为0.26、0.35、0.44元，对应PE分别为30X、23X、18X。 * **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级。 * **风险提示**：丁桂儿脐贴销售不及预期、创新药研究成果不及预期。 # 总结 亚宝药业通过营销改革实现了业绩回暖，并在儿童药和创新药领域积极布局，具有良好的发展前景。东兴证券首次覆盖并给予“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 ## 国药平台整合与原料药提价驱动业绩增长 现代制药通过整合国药集团旗下化药资产，成为其化药工业平台，提升了经营效率。同时，受益于抗生素原料药价格上涨，威奇达等子公司利润增加，预计公司业绩将加速发展。 ## 一致性评价带来普药市场整合机遇 公司积极投入一致性评价工作，凭借上海医工院的科研能力和BE试验资源，有望在普药市场整合中受益，实现未来二次飞跃。 # 主要内容 ## 1. 现代制药：国药集团化药平台整合基本完成 * **公司概况**：现代制药是一家高科技制药企业，于2004年在上海证券交易所上市，2010年成为中国医药集团总公司直属企业。 * **盈利能力逐步回升，整合效应初现**：2017年上半年营业收入同比下降0.05%，归母净利润同比增长23.27%，业绩符合预期。 ## 2. 国药化药平台搭建完毕，效率有望大幅提升 2016年完成重组，成为国药集团的化药工业平台，涵盖二级企业17家，三级企业11家，产品聚焦多个治疗领域。通过整合，公司在研发、生产、营销等方面有望获得大幅提升。 ### 2.1. 现代制药母公司：心脑血管产品线逐步发挥优势 以马来酸依那普利片、普伐他汀片以及硝苯地平控释片为代表的心血管药物为主，其中硝苯地平控释片作为国产硝苯地平唯一的控释剂型，其渗透泵控释技术国内领先，随着进口替代趋势以及一致性评价进程推进，公司硝苯地平控释片有望抢占Bayer市场份额。 ### 2.2. 威奇达：环保督查持续高压，原料药涨价提升盈利能力 威奇达具备抗生素三大母核7-ACA、6-APA、7-ADCA以及全产业链的生产能力。受环保督查趋严、部分原料药厂商停产等因素影响，6-APA、青霉素工业盐、7-ACA等原料药价格反弹明显，威奇达有望在本轮涨价中释放业绩。 ### 2.3. 天伟生物：二胎政策为尿促卵泡素等品种提供上升动力 天伟主要经营高品质的原料药和医药中间体，其中绒促性素及尿促卵泡素占天伟95%的营收。随着二胎政策不断普及，尿促卵泡素有望维持稳定发展趋势。 ### 2.4. 中联、海门：协同整合逐步实现扭亏 2016年海门亏损8223万元，现代制药年报指出，现代海门计提存货跌价准备导致计提资产减值损失 5939 万元。其次，由于公司实际产能利用率低，降低了公司盈利能力。我们认为 2017 年海门将实现扭亏，首先是依托现代制药的平台效应，在上游技术及下游市场渠道提供一定的支持，其次是原料药出身的威奇达与公司形成协同效应。中联1997年股份制改造，2002年成立集团公司，2011年底重组进入中国医药集团。中联已形成包括中成药、化学制剂生产和销售、医药商业营运等在内的多种产业结构，拥有注册产品300余个，有82个品种列入国家基本药物目录，有14个独家品种，形成以鳖甲煎丸为代表的肝脏用药系列，以金叶败毒颗粒、鼻炎片、强力感冒片为代表的呼吸道用药系列，以脉君安片、心脑清软胶囊为代表的心脑血管用药系列，以加味生化颗粒为代表的妇科用药系列。 ## 3. 一致性评价驱动公司未来二次飞跃 公司产品线丰富，是国内普药生产龙头，面对 2016 年以来相关部门大力推广的一致性评价工作，公司主动加大投入以加强普药品种竞争优势。未来对通过一致性评价的品种，医疗机构将优先采购并在临床中优先选用，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。这一政策通过优胜劣汰，提高了制药产业集中度。核心动力在于一致性评价工作对于单一品种生产厂家数量的限制（3家），有利于药品市场集中度的提升，同时也大大提升规模化生产的药品生产商进行一致性评价工作的积极性。 ## 4. 盈利预测及投资建议 预计公司17-19年归母净利润为8.21、9.82、11.39亿元，EPS分别为0.74元、0.88元、1.03元，对应PE为19.95X、16.68X、14.38X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ## 5. 风险提示 * 原料药价格波动低于预期。 * 公司整合进度低于预期。 * 行业限抗等政策导致抗生素类产品销售低于预期。 # 总结 本报告分析了现代制药作为国药集团化药平台的发展现状和未来潜力。通过平台整合、原料药提价以及积极参与一致性评价，公司有望实现业绩增长和市场地位提升。报告首次覆盖，给予“买入”评级，但同时也提示了原料药价格波动、整合进度和行业政策等风险。

中心思想 业绩驱动：牛磺酸价格上涨与市场主导地位 永安药业2017年上半年业绩实现翻倍增长，归母净利润同比大增106.78%，主要得益于核心产品牛磺酸价格的持续超预期上涨。公司作为全球牛磺酸领域的龙头企业，占据约50%的市场份额，其在供给端因环保压力导致的格局改善中受益显著，形成了量价齐升的良好态势。 战略转型：大健康领域布局与未来增长潜力 公司积极布局大健康和生物医药领域，通过成立投资公司雅安投资进行产业转型准备，并大力发展保健品业务。随着牛磺酸产能的进一步释放和保健品业务的逐步放量，以及在大健康领域的战略性投资，永安药业有望实现长期可持续发展和利润的快速增长。 主要内容 业绩符合预期，牛磺酸价格上涨带动净利翻倍增长 公司2017年上半年实现营业收入4.28亿元，同比增长46.77%；归母净利润为7138万元，同比大幅增长106.78%。扣非归母净利润为5791.63万元，同比增幅高达153.47%，业绩表现符合市场预期。 产品营收结构与增长贡献 牛磺酸业务： 实现营收3.17亿元，同比增长35.60%。增长主要源于牛磺酸价格持续超预期上涨（目前零售报价已在8美元/千克以上），其背后逻辑是下游需求叠加环保压力下供给端格局改善。 环氧乙烷业务： 实现营收8152.93万元，同比大幅增长141.62%。主要原因是公司2017年2月起开车四个月（去年同期仅开车2月），且环氧乙烷价格上行，使得该装置减亏50%，未来亏损情况有望进一步改善。 保健食品业务（永安康健）： 实现营收约2495.80万元，同比增长6.91%。 盈利能力与费用控制 牛磺酸价格持续上涨，带动其毛利率从2016年同期的35.10%提升至42.53%，提高了7.43个百分点，进而使公司整体毛利率提升约6.25个百分点。 期间费用方面，公司加大保健品推广力度，销售费用率同比下降1.83个百分点，管理费用率下降1.28个百分点，财务费用率上升1.55个百分点，综合看整体费用率略有下降。 经营活动产生的现金流量净额约7760万元，同比增长30%，显示收益质量良好。 供需缺口持续，牛磺酸涨价有望延续，保健品待放量 牛磺酸作为氨基酸类大宗原料药和食品添加剂，在功能性饮料、奶粉及食品等领域应用广泛。在消费升级背景下，保健品等下游领域增长迅速，预计牛磺酸下游需求增速在20-25%，超出预期。 牛磺酸市场供需分析与公司定价权 供给端： 牛磺酸产能主要集中在中国，永安药业产能3.4万吨，2016年产销量接近3万吨，占全球市场份额达50%，技术和工艺领先主要竞争对手。受环保因素影响，行业供给端趋紧，预计目前供需缺口在1.5万吨，且将在较长时间内存在。 价格上涨驱动因素： 下游需求快速增长且超预期，且对牛磺酸价格上涨不敏感（作为添加剂使用量小，占总成本比例低）。 供给端的单寡头格局赋予公司极强的定价权，环保趋严将进一步强化此定价权。 公司拥有足够的产能保障供给。 产能扩张： 公司董事会决定投资建设“年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目”，项目建成后产能将翻倍至6万吨，市场占有率有望进一步提升。预计下半年公司将以更高价格签订新一年订单，产能释放将带动牛磺酸业务更快增长。 保健品业务布局与发展 品牌代理： 旗下子公司永安康健作为加拿大健美生公司在中国大陆的独家代理商，代理其63款产品；同时代理美国SUMMIT品牌11款产品。 品牌收购与拓展： 2017年2月，公司在加拿大设立全资子公司艾诺维，并通过其收购了具有35年历史的加拿大膳食补充剂Innovite品牌，进一步拓展保健产品运营领域。 自主研发： 自主研发的牛磺酸泡腾片、牛磺酸咀嚼片、牛磺酸粉等已获得相关批文，未来将逐步上市发售，另有9个产品正在申报。 市场策略： 永安康健有效结合自身品牌与进口品牌优势，利用电商及跨境电商抢占中国千亿保健品市场，未来随着业务放量，有望带动公司利润快速增长。 成立投资公司，转型生物医药、大健康领域谋长远发展 公司于2015年6月出资1亿元成立全资子公司雅安投资，专注于健康、养老领域的实业及股权投资。 战略投资与产业转型 雅安投资根据公司转型发展战略，2017年上半年对中医药厂、生物医药、保健品、药房连锁等大健康领域进行了研判和考察，为公司的产业转型做准备。 在老龄化的大背景下，生物医药、大健康产业市场潜力巨大。若公司能成功转型，未来发展值得期待。 总结 永安药业2017年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长106.78%，主要得益于核心产品牛磺酸价格的持续上涨。公司作为全球牛磺酸市场的领导者，受益于下游需求的快速增长和环保趋严带来的供给端格局改善，预计牛磺酸业务将持续量价齐升。同时，公司积极布局保健品业务，通过代理、收购和自主研发多管齐下，并成立投资公司雅安投资，战略性地向生物医药和大健康领域转型，以谋求长期发展。基于对公司未来发展的看好，维持“推荐”评级。预计公司2017-2019年归母净利润分别为1.58亿元、6.90亿元、7.50亿元，对应EPS分别为0.80元、3.51元、3.82元。

# 中心思想 本报告对万泽股份2017年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **房地产业务支撑转型期业绩：** 公司当前利润主要来源于房地产业务，尤其太湖庄园项目，为公司从房地产向高温合金转型提供业绩支撑。 * **高温合金业务前景广阔：** 公司在高温合金领域的技术研发实力国内领先，军工资质的取得为航空项目放量打下基础，民用项目稳步推进，有望进入中高端民用高温合金市场。 # 主要内容 ## 公司发布2017年半年度报告 * 公司2017年上半年实现营收1.77亿元，同比增长584.53%；实现归母净利润880万元，同比减少90.25%，EPS为0.0178元/股。利润降低主要由于地产业务剥离，符合市场预期。 ## 房地产业务持续盈利，支撑转型期业绩 * **太湖庄园项目贡献主要营收：** 公司当前利润主要来源是常州天海置地太湖庄园一期项目，报告期内实现销售收入1.74亿元，占比为98.3%，营业利润0.48亿元，预计该项目销售总额为6.96亿元。 * **转型期业绩支撑：** 在公司从房地产到高温合金的转型期，太湖庄园项目有望为公司持续提供业绩支撑。 ## 航空项目有序推进，18年有望量产 * **中试完成具备量产基础：** 报告期内，公司高温合金叶片等产品已完成中试，具备了大规模量产的技术基础。 * **产线建设稳步进行：** 16年非公开发行项目计划新建年产超纯高温母合金250吨、先进发动机叶片3.96万片、高温合金粉末60吨生产线已于报告期内开始土建工作，并启动设备招投标工作。 ## 军工资质过半，为航空项目放量打下基础 * **军工认证加速：** 下属公司深圳万泽航空已取得国军标质量管理体系认证证书，并获准为三级军工保密资格单位，正在积极推动武器装备科研生产许可证及武器装备承制单位资格名录认证。 * **项目放量基础：** 公司取得军工认证的速度基本与产线建设进度保持一致，有望为航空项目放量打下基础。 ## 民用项目稳步推进 * **民用市场潜力：** 公司的子公司上海精密铸造主要从事等轴晶叶片、等轴晶涡轮的产业化生产，主要用于民用燃气轮机等方面，计划投资规模7.5亿元，预计18年投产，设计产能等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。 * **产品线多元化：** 与军工航天项目相比，民用高温合金市场更加稳定。项目建设完成后，公司有望进入中高端民用高温合金市场，产品线更加齐全，收入与盈利可能更加稳定。 ## 研发实力国内领先，技术难点取得突破 * **研发团队优势：** 公司控股的万泽中南研究院研发团队整体技术水平达到世界先进水准，领先的研发实力有助于公司在高温合金行业取得长期发展优势。 * **技术突破：** 报告期内，公司突破关键技术难点，完成某型涡轮叶片研制任务，成功利用工艺体系为某合作单位生产了一批合格的叶片。 ## 盈利预测和投资建议 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年的净利润分别为0.16亿、1.03亿和2.78亿，EPS分别为0.03元/股、0.21元/股和0.57元/股，对应8月17日的收盘价12.05元，动态PE分别为360倍、58倍和21倍。 * **投资建议：** 鉴于公司高温合金项目稳步推进，军工认证顺利完成，维持公司“增持”评级。 ## 风险提示 * 非公开发行延期的风险 * 下游行业发展不达预期的风险 # 总结 万泽股份2017年半年度报告显示，公司房地产业务持续盈利，为转型期提供业绩支撑。同时，公司在高温合金领域的技术研发和项目推进取得显著进展，军工资质的获得和民用项目的稳步推进为未来发展奠定基础。维持“增持”评级，但需关注非公开发行延期和下游行业发展不达预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场机遇并存 翰宇药业在2017年上半年实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于核心制剂产品的快速放量以及器械和原料药业务的强劲表现。公司通过加大市场推广力度，有效应对政策挑战，并积极布局医保目录调整、研发管线拓展和海外市场，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 多元化战略驱动未来发展 公司不仅受益于医保目录调整带来的市场扩容，还在重磅药物原料药、创新研发和医疗器械等多个领域进行战略布局。利拉鲁肽、格拉替雷等重磅多肽药物的海外市场需求增长，以及多项研发项目（如西曲瑞克、阿托西班、利拉鲁肽和爱啡肽的美国ANDA）的有序推进，共同构成了公司业绩弹性的主要来源。 主要内容 一、事件概述 2017年上半年，翰宇药业财务表现强劲，营收、归母净利润和扣非净利润分别达到4.79亿元、1.60亿元和1.56亿元，同比分别增长39.43%、44.83%和45.91%，每股收益为0.17元，符合市场预期。期间费用方面，销售费用同比增长57.14%至1.17亿元，管理费用同比增长20.45%至0.71亿元，财务费用则同比下降46.34%至0.11亿元。 二、分析与判断 业绩强势反弹，主力产品快速增长 公司制剂产品营收达2.06亿元，同比增长19.65%，占总营收的42.98%。其中，核心品种特利加压素、生长抑素和胸腺五肽的营收分别为1.02亿元、0.56亿元和0.41亿元，同比增速分别高达49.10%、33.61%和5.19%，显示出显著的增长势头。此外，器械类营收达到1.18亿元，同比大幅增长121.34%；原料药营收为0.96亿元，同比增长80.41%。 市场推广拉高销售费用，期间费用控制合理 销售费用增长57.14%，销售费用率上升2.76个百分点至24.44%，主要原因是公司为应对限辅、招标降价等政策，加大了市场推广和终端维护力度。财务费用减少46.34%，主要得益于本期兑付债券利息的减少。整体而言，公司期间费用控制在合理范围内。 医保带来放量机遇，研发管线与海外市场产生弹性空间 公司未来增长潜力巨大，主要体现在以下几个方面： 医保目录调整利好：特利加压素、依替巴肽等产品被纳入医保目录，去氨加压素由乙类转为甲类，卡贝缩宫素、生长抑素等调整了适应症限定范围，这些调整将促进产品销售渠道下沉和放量。 海外市场需求旺盛：利拉鲁肽、格拉替雷等重磅药物专利即将到期，公司多肽原料药在海外市场需求量大增，为业绩带来新的增长点。 研发进展顺利：西曲瑞克有望在下半年获批，阿托西班正在审评中，有望尽快上市。利拉鲁肽和爱啡肽的美国ANDA（简化新药申请）正在进行中，预示着未来产品线的丰富。 器械与慢病药物协同：注射笔与公司慢病药物的协同作用，有望推动下半年业绩快速增长。 创新技术突破：公司参与的无创连续血糖监测手环在欧洲完成三期临床，有望加速引入国内并与慢病药物产生协同效应。 三、盈利预测与投资建议 作为国内多肽领域的领先企业，翰宇药业受益于多个核心产品的医保调整，并在重磅药物原料药、研发和器械等领域进行了全面布局。预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.45元、0.62元和0.77元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为34倍、25倍和20倍。基于此，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 主要风险包括海外原料药销售低于预期以及研发进度低于预期。 总结 翰宇药业在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，核心制剂产品、器械和原料药业务均实现快速发展。公司通过积极的市场推广策略和合理的费用控制，有效应对了行业挑战。展望未来，医保目录调整带来的市场机遇、海外多肽原料药的巨大需求、以及多项创新药物研发的有序推进，共同构成了公司业绩持续增长的强大驱动力。尽管存在海外销售和研发进度的不确定性风险，但公司作为多肽龙头，其多元化布局和创新能力使其具备显著的业绩弹性，值得“谨慎推荐”。

# 中心思想 本报告对翰宇药业（300199）2017年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 海外业务延续高增长态势，国内制剂业务受益于医保目录调整，成纪药业经营状况良好，共同推动公司业绩增长。 * **投资评级维持：** 维持公司“增持”评级，目标价25.05元，看好公司作为国内多肽药物领军企业的发展前景。 * **风险提示：** 需关注海外业务增长是否低于预期以及商誉减值风险。 # 主要内容 ## 公司2017年半年报分析 公司2017年上半年实现营收4.79亿元，同比增长39.43%；净利润1.60亿元，同比增长44.83%；扣非后净利润1.56亿元，同比增长45.91%。Q2营收2.73亿元，净利润0.82亿元，分别同比增长55.05%、57.20%，环比增长32.48%、4.24%，继续改善。 ## 海外原料药业务分析 ### 海外业务增长迅猛 公司原料药收入0.96亿元，同比增长80.41%；客户肽实现收入0.20亿元，下降12.01%。海外业务实现营收1.14亿元，净利润达0.78亿元（同比增长44.84%），增长迅猛。 ### 未来增长潜力分析 2017年利拉鲁肽专利即将到期，利拉鲁肽、格拉替雷迎来仿制药申报黄金期，料将进一步拉动对公司原料药出口的需求。随着公司客户的阿托西班制剂陆续在欧洲多国上市，公司阿托西班原料药在欧洲的需求量亦保持稳定增长。海外业务的持续高增长将成为拉动公司业绩增长的主引擎。 ## 国内制剂业务分析 ### 各大产品恢复性增长 报告期内国内制剂实现销售收入2.06亿元，同比增长19.65%。特利加压素、生长抑素、胸腺五肽、去氨加压素分别增长49.10%、33.61%、5.19%、52.06%。 ### 新品推广及医保目录调整的影响 卡贝缩宫素、依替巴肽等潜力新品种由于招标推进缓慢暂未形成规模销售，随着招标的持续开展销售情况将逐步好转。2017年国家新版医保目录调整公司大丰收，特利加压素、依替巴肽及小儿对乙酰氨基酚等新进；去氨加压素由医保“乙类”变为“甲类”，卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围，这使得后续国内制剂有望迎来更佳的发展条件。公司销售费用1.17亿元，同比大增57%，预计主要是开拓新品市场、加大产品营销推广所致，也使得国内制剂并未贡献业绩，但为后续的更快增长打好了基础。 ## 成纪药业经营分析 ### 经营状况良好 成纪药业经营渐入佳境：上半年实现营收1.60亿元，净利润达1.00亿（同比增长81.26%）。其中，器械类收入1.18亿元，大增121%；药品组合包装收入0.37亿元，下降7.77%，我们预计成纪全年净利润有望达到2亿元左右，相对接近业绩对赌条件，且经营趋势有望持续向好。 ## 盈利预测与投资评级 ### 盈利预测 暂不考虑商誉减值情况，预计2017-2019 EPS分别为0.47、0.65、0.86元，目前股价对应PE分别为33、24、18倍。 ### 投资评级 公司作为国内领军的多肽企业，海外业务持续高增长引领发展，推出员工限制性股票计划激励发展，看好公司的前景，维持“增持”评级。 ## 风险提示 海外业务增长低于预期、商誉减值风险。 # 总结 翰宇药业2017年上半年业绩表现良好，主要得益于海外原料药业务的爆发式增长、国内制剂业务的恢复性增长以及成纪药业的良好经营。公司在新版医保目录调整中受益，未来国内制剂业务有望迎来更好的发展。维持“增持”评级，但需关注海外业务增长和商誉减值风险。

中心思想 业绩增长与效率提升是核心驱动力 现代制药通过经营效率的提升和平台整合，实现了业绩的环比增长和盈利能力的提高。原料药提价也为公司业绩增长提供了额外动力。 一致性评价和大品种战略是未来增长点 公司积极推进一致性评价工作，有望抓住市场整合机遇。同时，公司专注于大品种战略，并投资新型制剂项目，为未来发展奠定基础。 主要内容 公司经营状况分析 业绩环比提升，经营效率显著提升 2017年上半年，现代制药营收同比小幅下降，但归母净利润显著增长。Q2净利润环比增长23.12%，盈利能力持续提升。 母公司经营改善，子公司业绩分化 母公司现代制药扭转业绩下滑趋势，中联、海门亏损大幅降低，哈森、天伟生物、致君坪山等子公司表现优异，平台整合效果显现。 原料药涨价的影响 威奇达、中抗有望受益于原料药涨价 受环保督查和去产能影响，原料药价格上涨，威奇达和中抗有望凭借原料药涨价完成业绩承诺，保证公司整体经营业绩。 一致性评价与未来发展 一致性评价进展顺利，大品种战略稳步推进 公司已开展多个品种的一致性评价，数量在药企中名列前茅。公司致力于推进大品种战略，销售资源向大品种倾斜。 新型制剂项目着眼未来 公司计划投资建设新型制剂项目，扩大产能，提升盈利能力，并加快新产品上市速度，保证公司长远发展。 盈利预测与投资评级 盈利预测 预计公司2017-2019年归母净利润分别为8.21亿元、9.82亿元、11.39亿元，EPS分别为0.74元、0.88元、1.03元。 投资评级 维持公司“买入”评级，理由是公司化药平台整合和一致性评价进度良好。 风险提示 风险提示 原料药价格波动低于预期、公司整合进度低于预期、行业限抗等政策导致抗生素类产品销售低于预期。 总结 本报告分析了现代制药2017年半年报，指出公司通过提升经营效率、平台整合和受益于原料药提价，实现了业绩增长。公司积极推进一致性评价和大品种战略，并投资新型制剂项目，为未来发展奠定基础。报告维持公司“买入”评级，但同时也提示了原料药价格波动、整合进度和行业政策等风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期及未来增长潜力 本报告的核心观点是现代制药2017年上半年业绩大幅改善，超出市场预期，并且下半年威奇达有望贡献更大的业绩弹性。公司战略规划清晰，业绩拐点确立，改善空间巨大，外延发展值得期待，有望成为国企改革的排头兵。 ## 投资逻辑与评级 报告认为，现代制药作为国药集团旗下的化药平台，重组完成后面貌焕然一新，经营效率有望持续提升。短期内，经营效率提升和原料药提价将带来业绩超高增长；长期来看，存量品种焕发第二春、新进医保品种放量以及丰富的研发储备将为公司提供成长保障。因此，维持对现代制药“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 现代制药发布2017年半年报，上半年实现营业收入45.80亿元，同比下降0.05%；归属于上市公司股东的净利润3.57亿元，同比增长23.27%。公司同时公告拟投资建设新型制剂产业战略升级项目，预计投资金额14.5亿元，达产后预计贡献收入约29.8亿元。公司还公告了《发展战略规划》，明确战略定位为“一体两翼”，战略目标为“成为创新驱动型的，国内领先、国际知名的跨国制药企业”。 ## 原现代制药业绩大幅改善超预期，重组子公司下半年有望发力 * **业绩表现：** 公司上半年营收45.80亿元，同比下降0.05%，归母净利润3.57亿，增长23.27%，业绩超预期。Q2业绩1.97亿，扣非后业绩2亿。 * **子公司分析：** 重组公司业绩并表2.06亿（业绩承诺完成率小于50%），老现代业绩1.57亿（已超过去年全年1.35亿水平，改善明显），海门、中联大幅减亏。 * **威奇达影响：** 威奇达（18 亿收入规模）原料药尤其是抗生素原料药方面，二季度有一定限产保价因素，整体供给端收缩，产能有一定调整，故在提价的情况下，收入端增速没有体现。 * **未来展望：** 下半年重组公司有望发力，完成业绩承诺并贡献2.7亿业绩。 ## 业绩向上拐点确立，原料药下半年有望提供较大弹性 * **业绩拐点：** 公司业绩向上拐点已经确立，上半年威奇达业绩承诺完成率仅 36%，还没为公司贡献太多利润弹性。 * **原料药弹性：** 下半年原料药板块有望提供较大弹性。抗生素原料药（6-APA，7-ACA，青霉素工业盐等）在环保趋严的情况下，涨价明显。 * **海门扭亏：** 海门公司扭亏是公司重点任务，上半年已大幅减亏，全年整体扭亏，有望贡献8000 万弹性。 * **中联减亏：** 中联 2016 年的亏损跟搬迁有关，主要解决办法是降低管理费用、扩大销售，上半年也已减亏。 ## 公司投资逻辑再梳理：战略规划更清晰、业绩见底、改善空间大、外延有期待、焕然一新的国企改革排头兵 * **战略定位：** 公司公告董事会审议并通过了《关于制定公司<发展战略规划>的议案》，进一步明确了现代制药未来的战略定位：一体两翼，形成以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼的三大业务格局。 * **增长逻辑：** 新产能投产巩固“化药平台”地位，一致性评价方面积极开展，现有品种梳理整合，医保目录弹性，原料药贡献弹性，外延方面预期强烈。 * **业绩展望：** 中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长（全年 8 亿）。从中报情况看逐季改善效果明显，降本增效成效很大。中长期角度，存量2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障。 # 总结 本报告对现代制药2017年中报进行了深入分析，认为公司业绩大幅改善超预期，主要得益于原现代制药业务的改善和重组子公司的贡献。下半年，随着威奇达业绩的释放和原料药价格上涨，公司业绩有望进一步提升。此外，公司战略规划清晰，投资逻辑明确，未来增长潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期：新产品与效率提升双驱动 华润双鹤2017年上半年业绩超出预期，主要得益于新产品的高速增长和运营效率的提升。公司在慢病、专科和输液领域均实现了不同程度的增长，并购企业贡献显著，成本控制效果开始显现。 ## 战略转型与盈利预测：平台价值与增长潜力 华润双鹤作为华润医药体系内的“化学药”平台，战略定位明确，管理效率提升，外延收购有望重启。报告预测公司未来三年净利润将保持增长，并给予“买入”评级，目标价为24.75元/股。 # 主要内容 ## 公司经营分析 ### 收入分析：新产品高速增长，老品种保持平稳 * **慢病领域**：匹伐他汀、复穗悦等新产品增速显著，老产品如降压0号、氨氯地平等保持稳定增长。 * **专科领域**：整体高速增长，珂立苏、小儿氨基酸、腹膜透析液等产品表现突出。 * **输液领域**：BFS增速显著，治疗输液稳步增长，基础输液实现小幅正增长。 ### 利润分析：并购企业贡献显著，成本控制初见成效 * **并购企业**：三家并购企业业绩超承诺，贡献了大部分利润增长。 * **专科领域**：毛利率显著提升，预计净利润增速超过40%。 * **输液和普药**：成本削减效益开始体现，利润增长显著。 ### 费用分析：销售费用率略有提升，管理费用率降低 * **销售费用率**：因新产品占比提升而略有提升。 * **管理费用率**：因员工辞退福利减少而进一步降低。 ### 现金流分析：经营性现金流优异 * **经营性现金净流入**：超过净利润，资金运营效率高。 * **销售回款**：与收入接近，回款情况良好。 ## 盈利预测 * **核心品种提价**：化药板块核心品种提价，二线品种新进医保放量。 * **运营效率提升**：大输液板块回款及成本下降带来运营效率提升。 * **净利润预测**：预计2017/2018/2019年归母净利润分别为8.78/10.20/11.56亿元人民币，对应增速22.9%/16.2%/13.3%。 ## 投资建议 * **平台价值**：华润医药体系内“化学药”平台定位明确，管理效率提升。 * **外延收购**：现金收购有望重启，提升经营杠杆。 * **利润峰值**：根据目前已有业务，估算3年利润峰值有望达到14亿元。 * **投资评级**：给予2017年25x，目标价24.75元/股，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品提价低于预期 * 收购资产整合不利 * 招标执行低于预期 # 总结 华润双鹤2017年上半年业绩表现强劲，得益于新产品的高速增长和运营效率的提升。公司作为华润医药体系内的“化学药”平台，战略定位明确，未来增长潜力巨大。报告预测公司未来三年净利润将保持增长，并给予“买入”评级。但同时也需关注产品提价、资产整合和招标执行等方面的风险。