# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **坎地沙坦酯氢氯噻嗪片获批的影响：** 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批，虽然美国市场竞争激烈，但凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望获得一定市场份额。国内市场方面，该药尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限，但利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。 * **一致性评价的龙头地位和未来发展：** 华海药业作为一致性评价的龙头企业，国内有多个品种待批，有望凭借政策红利迅速上市。公司应强化销售，保证产品上市后放量。一致性评价是中国制药产业升级的必要途径，华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 * **长期投资价值分析：** 华海药业在全球仿制药竞争中具备原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势和领先的制剂工艺优势。公司在中长期对抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，并拥有优秀的管理团队，保证长期发展。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片美国获批 * **适应症和市场情况：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，由AstraZeneca研发，于2000年在美国上市。 * **美国市场分析：** 美国市场该产品已过期，2017年销售额约为2100万美元，竞争激烈，主要生产厂商包括Macleods Pharma和Mylan等。华海药业有望凭借Solco的现有销售渠道及一篮子产品优势获得部分市场份额。 * **国内市场分析：** 国内市场该产品尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限。目前国内生产厂商仅有江苏德源药业股份有限公司，国内市场销售额约人民币112万元。 * **转报国内的优势：** 华海药业利用坎地沙坦酯氢氯噻嗪片海外数据转报国内可以享受优先审评审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额，但弹性空间有限。 ## 一致性评价龙头，国内批量产品待批 * **国内待审批品种：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片、缬沙坦片优先审评审批。 * **强化销售的重要性：** 华海药业应在现有销售体系基础上强化销售，保证产品上市之后销售放量。公司在精神领域已证明自己的能力，销售队伍从100人扩张到500人，加大了对于空白终端的覆盖。 * **品种和销售的正反馈：** 优秀的销售队伍需要有产品力的品种来养活，而优秀的销售团队反过来又会推动药品的销售放量。华海药业产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 * **一致性评价政策红利：** 一致性评价是中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径。华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 ## 公司的中长期发展要素 * **消费升级和产业升级：** 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径，本质上反应了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提高。 * **增量品种+有梯队+有壁垒：** 在一致性评价的红利下，看好有产品梯队和增量品种的公司。华海药业美国上市多个产品，并且使用海外数据进行国内申报，是真正有增量品种梯队的公司。 * **持续的政策催化：** 江苏省、上海市已经出台了关于一致性评价的政策，鼓励通过一致性评价品种的积极使用，未来各个省份在药品招标、医保支付价等角度会继续出台有利于通过一致性评价品种的政策。 * **全球仿制药竞争优势：** 在全球老龄化加剧和医疗费用负担大幅加重的情况下，全球都在通过加速药品审批上市，压低药价的方式，控制医疗费用。药品用量是刚需和稳健增长的。 * **原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：** 华海药业的优势在于公司的产品基本都是有自己的原料药，并且多数品种在国际上处于龙头供货商。拥有原料药不仅仅是单纯的成本优势，更多是供应链的稳定、产品的质量，是一种基于产业链纵向一体化的规模优势。 * **大幅领先的制剂工艺优势：** 公司产品不仅仅包括有原料药优势的普通产品，还在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等形成自己的产品集群和竞争优势，高技术壁垒的产品可以保证更好的竞争环境和更好的盈利状况。 * **中长期布局和管理团队：** 公司在抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，重点产品有望在今年进入 III 期临床，团队和产品梯队已经搭建好，保证未来的产品升级。优秀的管理团队是公司长期发展的核心驱动力。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco 销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 本报告分析了华海药业坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批的影响，强调了公司作为一致性评价龙头企业的地位和未来发展潜力。报告指出，华海药业凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望在美国市场获得一定份额；同时，利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。公司应强化销售，保证产品上市后放量，并持续受益于一致性评价政策红利。此外，报告还分析了华海药业在全球仿制药竞争中的优势，以及在中长期对抗体、免疫治疗领域的布局。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长与战略转型成效 本报告核心观点指出，太安堂（002433）在2017年度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到32.38亿元和2.90亿元，同比增长5.32%和19.34%。这一增长主要得益于公司健康产业开发产品销售资金的有效回笼、中成药制剂主业的平稳发展，以及医药电商平台康爱多成功实现盈利突破。公司战略聚焦主业，经营性现金流净额首次转正，同比大幅增长166%，显示出公司在优化运营效率和资金管理方面的显著成效。 创新业务驱动与财务费用挑战 报告强调，医药电商康爱多在2017年营收达13.69亿元，并首次实现净利润3191万元，标志着其从规模扩张向利润回报的成功转型。康爱多通过创新性O2O业务模式，如E+药店智慧管理平台，积极赋能线下药店，构建了强大的线上线下融合生态。然而，公司整体业绩增速受到高企财务费用的显著拖累，2017年财务费用高达9188万元，较2016年大幅增长，主要源于较高的短期借款。尽管面临财务压力，公司在核心业务的增长和创新模式的拓展上展现出强劲动力，未来盈利能力和估值潜力被分析师看好。 主要内容 2017年度财务表现与经营亮点 营收与利润稳健增长，现金流显著改善 太安堂在2017年展现出稳健的财务增长态势。根据报告披露，公司实现营业收入32.38亿元，同比增长5.32%。营业利润达到3.04亿元，同比增长14.36%，显示出公司在控制成本和提升运营效率方面的积极成果。归属于母公司净利润为2.90亿元，同比大幅增长19.34%，这一增速高于营收增速，表明公司盈利能力的提升。 值得注意的是，公司经营性现金流净额在近五年内首次转正，达到7679万元，同比激增166%。这一显著改善是公司战略聚焦主业、优化资产结构和提升资金周转效率的直接体现。具体而言，亳州产业物流园的销售贡献了3.46亿元的资金回笼，有效缓解了资金压力。中成药制剂作为公司核心主业之一，收入达到7.33亿元，实现了9.92%的平稳增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 财务费用高企，拖累业绩增速 尽管经营性现金流表现亮眼，但公司的财务费用在2017年显著上升，对整体业绩增速构成了压力。报告指出，公司销售费用率（10.83%）和管理费用率（5.06%）与过往水平相当，显示出稳定的费用控制能力。然而，受制于年底高达13.3亿元的短期借款，财务费用由2016年的5631万元（占营收比1.83%）大幅提升至2017年的9188万元（占营收比2.84%），增长幅度达到63.17%。这一增长直接侵蚀了部分利润，是公司未来需要重点关注和优化的领域。 康爱多业务转型与创新成果 医药电商康爱多实现盈利突破 作为太安堂在医药生物行业的重要布局，医药电商平台康爱多在2017年取得了里程碑式的进展。其营收达到13.69亿元，更重要的是，康爱多首次实现了净利润突破，达到3191万元。这一成就标志着康爱多成功完成了从前期“单纯求规模扩张”到“利润回报”的战略转型。回顾历史数据，康爱多在2015年曾亏损2687万元，2016年实现盈利868万元，2017年的盈利大幅增长，充分验证了其商业模式的有效性和盈利能力的提升。 O2O创新模式与市场拓展 康爱多积极拓展创新性O2O业务，通过“E+药店智慧管理平台”构建了独特的S2b2C模式。该平台利用互联网技术重构上游供应链，并依托大数据系统，旨在帮助线下实体药店提升经营能力、控制上游入口资源。同时，通过新技术赋能，提高线下门店的效益和效率，牢牢把握线下流量入口。 截至2017年底，康爱多通过E+药店项目合作的线下药店数量已超过1.7万家，显示出其O2O战略的快速落地和广泛的市场渗透力。在用户积累方面，康爱多拥有庞大的用户基础，总注册会员达3400万，总购买用户2800万，其中自建平台用户800万，这些数据为公司积累了宝贵的会员及用户健康数据，为精准营销和个性化服务奠定了基础。此外，康爱多旗下的8家直营门店主要集中在广州三甲医院周边，有效承接了医院处方外流业务，进一步拓宽了业务渠道。 盈利预测、估值与风险提示 业绩展望与“强烈推荐”评级 基于对公司未来发展的积极预期，分析师对太安堂的盈利能力进行了预测。在不考虑公司增发摊薄的情况下，预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.50元、0.62元和0.75元。对应的市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 报告维持对太安堂的“强烈推荐”评级，并设定目标价11元，预估股价空间为31%。这一评级主要基于以下判断：公司2018年有望持续聚焦主业，进一步改善现金流状况；主产品不孕不育系列预计将保持稳步增长；医药电商康爱多的创新业务模式已取得突破性进展，未来增长潜力巨大。 潜在市场与政策风险 报告同时提示了投资风险，主要包括市场增速不达预期和行业政策变化可能带来的不确定性。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需保持谨慎。 关键财务指标预测分析 未来三年财务趋势展望 报告提供了详细的财务预测数据，展望了公司未来三年的财务趋势。预计营业收入将持续保持高速增长，从2018年的39.02亿元（同比增长20.47%）增至2020年的54.83亿元（同比增长18.68%），显示出强劲的市场扩张能力。 归属于母公司净利润预计将从2018年的3.86亿元（同比增长32.96%）增至2020年的5.77亿元（同比增长21.04%），净利润增速高于营收增速，表明公司盈利质量的提升。 在盈利能力方面，毛利率预计将从2017年的29.93%稳步提升至2020年的30.76%，净利率也将从9.09%提升至10.76%，反映出公司产品结构优化和成本控制的成效。 偿债能力方面，资产负债率预计将从2017年的38.36%在2020年降至31.33%，流动比率和速动比率也将显著改善，表明公司财务结构将更加健康，偿债风险降低。 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持在较高水平，显示公司

中心思想 战略性产业链延伸与核心技术突破 贝瑞基因（000710）正通过战略性投资和业务拓展，积极向上游延伸基因测序产业链，布局核心仪器和耗材，并大力发展具有巨大市场潜力的ctDNA肿瘤早诊业务。公司此举旨在巩固其在基因检测领域的领先地位，并为未来的持续高速增长奠定坚实基础。 强劲盈利能力与市场前景广阔 在战略布局的推动下，贝瑞基因展现出强劲的盈利增长预期。预计2018年至2020年，公司归属母公司净利润增长率将分别达到44.92%、34.13%和37.36%，显示出其业务模式的有效性和市场扩张的潜力。特别是在ctDNA肿瘤早诊领域，公司凭借技术领先性有望抢占千亿级市场，为长期发展提供核心驱动力。 主要内容 基因测序产业链上游布局与技术创新 贝瑞基因通过两项关键投资，实现了向基因检测上游的战略性延伸。首先，公司拟出资500万美元购买BioNano发行的可转换债券。BioNano拥有全球创新且唯一的基因组mapping和结构变异测定技术，有望成为第四代测序设备的领军企业之一。该技术能够通过对长序列碱基之间距离的检测，大幅提升碱基组装的成功率和效率，在检测速度和精度上较传统方法获得数量级提升，有效弥补现有基因测序技术（如第三代测序技术仅覆盖数十K序列，而人类基因组高达数十M）在长序列检测方面的不足。 其次，公司启动了总投资约4.2亿元的基因大数据中心产业园一期工程建设项目。该项目主要聚焦于细胞外游离DNA（cfDNA）保护技术的研发及产业化。现有技术对游离DNA的保护时间仅约4小时，超过时限后细胞破裂会导致游离DNA含量减少，检测精度降低。贝瑞基因投资的新技术和耗材能大幅延长cfDNA保护时间，不仅能提高检测精度，还能支持长距离运输，从而显著扩大无创产前检测（NIPT）和肿瘤检测的应用范围，有望进一步扩大市场规模。 ctDNA肿瘤早诊业务的市场潜力与领先优势 贝瑞基因的参股子公司福建和瑞正在积极开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，该业务展现出巨大的市场潜力和显著的竞争优势。与现有检测技术相比，ctDNA早诊能够提前至少6-12个月发现肿瘤，为患者争取宝贵的治疗时间。在取样方式上，ctDNA技术仅需采血即可，适用于所有患者，而组织活检需要穿刺取样，成功率仅约30%。贝瑞基因的ctDNA技术灵敏度高达万分之三（0.03%），明显优于其他竞争对手，使其在全球范围内处于领先地位。 目前，该技术路径已完成开发，预计年内将开展大规模数据测试，为上市销售提供准备。凭借高技术壁垒和领先优势，贝瑞基因有望成为国内首个上市的肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用中具有巨大价值，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，预计产品上市后将获得保险公司的大规模订单，实现快速放量。考虑到我国庞大的肿瘤患者人数和高发病率，未来ctDNA肿瘤检测的市场空间有望达到千亿级。 财务表现与增长预期分析 根据盈利预测，贝瑞基因预计在未来几年将保持稳健的财务增长。2018年至2020年，公司营业收入预计将从15.86亿元增长至25.35亿元，年增长率分别为35.42%、26.38%和26.47%。归属母公司净利润预计将从3.37亿元增长至6.21亿元，年增长率分别为44.92%、34.13%和37.36%。 在盈利能力方面，净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%持续提升至2020年的22.99%。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.66元增至2020年的1.75元。对应2018年至2020年的市盈率（PE）分别为62倍、46倍和34倍。基于这些积极的财务预测，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级，并设定6个月目标价为76.00元。 然而，报告也提示了潜在风险，包括NIPT业务收费大幅降价、国内对新产品审批进展低于预期以及新业务推广或不及预期的风险。 总结 战略布局驱动未来增长 贝瑞基因通过对BioNano的战略投资和基因大数据中心的建设，成功实现了基因测序产业链的向上游拓展，掌握了核心仪器和耗材技术。这一战略举措不仅提升了公司在NIPT和肿瘤检测业务中的核心竞争力，也为未来业务的长期发展奠定了坚实的技术和市场基础。同时，公司在ctDNA肿瘤早诊领域的领先布局，凭借其显著的技术优势和巨大的市场需求，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 市场潜力与投资价值凸显 在战略布局和新业务拓展的共同推动下，贝瑞基因预计在未来三年将保持营收和净利润的持续稳健增长，盈利能力和每股收益也将稳步提升。尽管市场和审批方面存在一定风险，但公司在基因测序和肿瘤早诊领域的领先地位、创新技术以及千亿级的市场潜力，使其具备显著的投资价值。维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展前景的积极预期。

# 中心思想 本报告对云南白药(000538.SZ)进行研究，核心观点如下： * **混改激发企业活力：** 控股股东引入战略投资者，有望进一步激发企业活力，提升竞争力。 * **业务稳健增长：** 医药商业实现平稳增长，健康产品增长显著，但需关注销售费用上升。 * **维持增持评级：** 考虑到销售费用增加，略微调低盈利预测，但维持“增持”评级，目标价112.0元。 # 主要内容 ## 公司概况与股权结构 * **股权结构变化：** 2017年，云南白药控股有限公司引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，股权结构变更为云南省国资委、新华都与江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%股權，公司变为无实际控制人企业。 ## 医药商业平稳增长 * **商业板块稳健发展：** 省医药公司实现收入144.94亿元，同比增长7.5%。预计随着两票制影响消化，商业板块有望优化。 * **渠道拓展：** 医药商业基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖，并积极探索线上线下渠道协同发展，实现主要电商平台全覆盖。 ## 医药工业个别发展 * **工业板块整体增长：** 医药工业收入同比增长9.7%。 * **产品结构调整：** 药事业部收入同比增长2.56%，公司调整分销模式，推动药用消费品产品体系建设，加快蒸汽眼罩等护理类工业产品研发和推广。健康产品部收入同比增长16%，实现全国覆盖，并积极发展电子商务。 ## 把握时代行销特点 * **销售费用上升：** 销售费用同比上升30%，主要由于市场维护和推广费用增加。 * **营销策略创新：** 公司重点部署互联网管道、楼宇管道以及年轻消费群体关注的活动赛事冠名等新型媒体传播管道，提升品牌知名度。采用事件型行销，结合热门IP推出相应产品，并自主打造大IP运动赛事。 ## 估值和风险 * **估值模型：** 模型显示目标价为112.0元，基于对未来各分部业务增速的预测，并考虑到销售费用等支出可能增加，调低2018年EPS预测至3.4元/股。 * **风险提示：** 流通业务受两票制影响；健康产品竞争激烈；混改效果不及预期。 # 总结 本报告分析了云南白药的混改进展、业务发展和市场营销策略。公司医药商业保持平稳增长，医药工业中的健康产品表现亮眼。混改有望进一步激发企业活力。考虑到销售费用增加，略微调低盈利预测，但维持“增持”评级，目标价112.0元。同时，报告也提示了流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈以及混改效果不及预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长动力分析 花园生物一季度净利润大幅增长493.55%，主要得益于维生素D3价格上涨和公司毛利率创上市以来新高。公司围绕维生素D3上下游布局，受益于市场供需矛盾和自身产业链优势，业绩显著提升。 ## 未来发展展望 报告预计公司未来几年营业收入和净利润将保持增长，维持“增持”评级。公司通过设立子公司、推进搬迁和储备项目建设，以及打造完整的维生素D3上下游产业链，有望进一步巩固市场地位和提升盈利能力。 # 主要内容 ## 事件 公司发布2018年第一季度报告，营业收入2.36亿元，同比增长171.66%；归属于上市公司股东净利润1.22亿元，同比增长493.55%。 ## 点评 ### 维生素D3价格上涨及毛利率提升 维生素D3价格上涨，公司毛利率达到上市以来最高水平68.54%。销量增加推动营收同比增长171.66%，净利率高达51.76%。 ### 维生素D3价格维持高位 供需矛盾下维生素D3价格有望维持高位。目前VD3价格虽有回落，但仍处近年来高位，同比增长342%。下游库存消耗和需求提升有望再次推动销量增长。 ### 子公司设立及项目推进 设立全资子公司花园营养，推进子公司搬迁及储备项目建设进程。搬迁对公司生产销售不会造成影响。 ### 产业链优势及成本控制 打造完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显。公司是全球最大的维生素D3生产企业，NF级胆固醇实现自产，成本优势明显。 ## 盈利预测及评级 预计公司2018-2020年营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，维持“增持”评级。 ## 风险因素 业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素D3产品价格大幅波动。 # 总结 ## 核心驱动力 花园生物一季度业绩大幅增长主要受益于维生素D3价格上涨和公司产业链优势。 ## 未来增长潜力 公司通过产业链延伸、成本控制和项目推进，有望保持未来业绩增长。 ## 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，但需关注业务集中、技术流失、汇率波动、疫情和产品价格波动等风险因素。

# 中心思想 *花园生物（300401）2018年一季度业绩大幅增长，主要受益于VD3产品价格上涨和销量恢复。报告维持“买入”评级，并分析了VD3价格维持高位的可能性及公司在VD3领域的竞争优势和产业链布局。* ## VD3价格维持高位，业绩弹性可期 报告认为，在环保趋严和竞争格局稳定的情况下，VD3价格有望维持高位，为公司带来业绩弹性。 ## 产业链纵深布局，制剂领域前景广阔 公司在VD3领域具备上下游一体化生产能力，并积极布局医药制剂领域，中长期发展前景值得期待。 # 主要内容 ## 一季度业绩高增长分析 *花园生物2018年一季度营收2.36亿元，同比增长171.66%；归母净利润1.22亿元，同比增长493.55%；扣非净利润1.20亿元，同比增长529.45%。业绩大幅增长主要归因于VD3产品售价上涨和25-羟基维生素D3产品及胆固醇销量增长。预计一季度VD3发货量为400-500吨。* ## VD3价格走势及影响因素分析 *一季度VD3价格从540元/kg下滑至305元/kg，目前基本企稳在300元/kg。价格下滑的原因包括春节前厂家发货意愿增强和经销商年底回款。但报告认为，VD3价格短期回调不会影响全年整体价格水平，竞争格局良好，公司作为行业龙头，具备提价机会。环保趋严或厂家限产可能导致供给紧张，环保成本偏高也使得新进入者可能性较低。* ## 公司竞争优势及产业链布局 *公司年产VD3超过3000吨，行业占比超过40%，是其他企业胆固醇原料的主要供应商。公司上游NF级胆固醇产能400吨，除自用外还对外销售。下游25-羟基维生素D3与DSM签订十年购货协议，预计2018年贡献营收近2亿元。公司公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”，其中研发项目主要针对全活性VD3制剂。* ## 估值与评级 *考虑到一季度发货恢复正常，看好2018年公司业绩兑现。预计2018-2020年公司EPS分别为4.14、4.32、4.38元，给予公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持“买入”评级。* ## 风险提示 *VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。* # 总结 *本报告对花园生物（300401）2018年一季度业绩进行了分析，认为公司受益于VD3产品价格上涨和销量恢复，业绩大幅增长。报告分析了VD3价格维持高位的可能性，并指出公司在VD3领域具备竞争优势和产业链布局。维持“买入”评级，但同时提示了VD3提价幅度或周期不及预期以及公司业绩不及预期的风险。*

中心思想 本报告对润达医疗（603108）进行了公司点评，核心观点如下： 并购驱动业绩增长，盈利能力提升： 公司通过外延并购扩大市场布局，整体业务规模显著上升，自产产品体系趋于完善，产品竞争力有所增强，盈利能力提升。 综合服务业务占比提升，延伸业务模式初现： 公司整体综合服务业务的市场接受度不断提高，业务占比逐年上升，同时不断探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式，扩大业务规模。 运营管理效率提升，经营性现金流改善： 公司加大信息化系统建设，全面实施集团管理战略，统一管理下属公司，整合优化集团资源，提升运营管理效率，改善经营性现金流。 主要内容 2017年业绩回顾 营收与净利润双增长： 公司2017年实现营业收入43.19亿元，同比增长99.51%；归属上市公司股东净利润2.19亿元，同比增长88.26%；扣非归母净利润2.21亿元，同比增长105.75%；实现每股收益0.38元。 外延并购增厚业绩，盈利能力提升 营收增长分析： 公司2017年营收增速99.51%，提升66.60pct.，剔除并购因素后，公司营收增速达63%，整体业务规模显著上升。 盈利能力分析： 毛利率28.16%，提升0.06pct.，净利润率6.88%，提升0.78pct.。归属上市公司股东净利润增速88.26%，提升61.38pct.，剔除并购因素后的增速为32.11%；扣非归母净利润增速105.75%，提升82.15pct.。 费用分析： 销售费用率8.61%，减少0.88pct.，管理费用率6.76%，减少0.84pct.，财务费用率2.48%，提升0.13pct.。 综合服务业务占比上升，延伸业务模式已现雏形 综合服务体系： 公司整体综合服务体系包括产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统、全方位技术支持服务等各项医学实验室综合服务，同时也为产品制造商提供销售支持及客户渠道管理等服务。 业务占比提升： 近几年，公司整体综合服务业务的市场接受度不断提高，业务占比逐年上升，2017年约占总收入30%。 市场战略布局： 通过投资控股区域性体外诊断产品流通龙头企业，扩大业务范围，已基本完成全国市场布局。 业务模式探索： 在整体综合服务业务较成规模的上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，在哈尔滨地区实行108家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，进一步扩大公司业务规模。 运营管理效率提升，经营性现金流改善 信息化系统建设： 公司加大信息化系统建设，已完成B2B供应链信息管理平台系统的开发，已成功应用于600余家上游生厂商、下游医院用户，为全供应链管理提供信息化保障，提升供应链品质。 集团化管理： 公司于2017年全面实施集团管理战略，构建集团化管理组织架构，统一管理公司下属的33家公司，进一步整合、优化集团资源。 采购与应收账款管理： 随着公司业务规模的扩大，公司与主流品牌供应商均达成集团采购协议，在以较优惠价格向上游采购的同时拥有一定的信用期限和额度，显著减少预付账款，降低采购资金压力；同时，公司加强应收账款管理，及时催款，并实施有效的奖惩考核机制，使得公司应收账款周转率提升。 现金流改善： 2017年度公司经营活动现金流量净额-8,785.28万元，在营业收入快速增长的情况下，较2016年度有显著好转。 盈利预测与投资评级 市场前景广阔： 我国体外诊断市场规模仍偏低，体外诊断行业面临着广阔的发展前景。 业绩预测： 预计公司2018-2020年营业收入将达到53.22亿元、66.83亿元、85.22亿元，净利润分别为2.91亿元、3.67亿元、4.84亿元，EPS分别为0.50元、0.63元、0.84元。 投资评级： 给予公司2018年35-39倍PE，6-12个月合理区间为18-20元。首次给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示 商誉减值 渠道整合不及预期 总结 本报告分析了润达医疗2017年的经营情况，指出公司通过外延并购和内生增长实现了业绩的快速增长。公司在体外诊断产品流通与服务领域具有领先地位，尤其是在整体综合服务方面。随着市场渗透率的提高，公司业绩有望保持良好的发展势头。报告首次给予公司“谨慎推荐”评级，并提示了商誉减值和渠道整合不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心在于分析翰宇药业（300199）的糖尿病产业链布局，特别是其独家代理的“无创连续血糖监测手环”BioMKR完成3期临床试验的影响。 ## BioMKR的市场潜力分析 BioMKR手环的临床数据表现良好，准确度和精确度均达到临床要求，尤其在高血糖和常见血糖区间具有医用检测价值。同时，该产品具有使用便利、依从性高的特点，有望在血糖监测市场占据重要地位。 ## 糖尿病全产业链闭环的构建 翰宇药业致力于打造糖尿病治疗管理平台，BioMKR的加入将与公司现有的降糖药研发和健康管理平台形成协同效应，构建完整的糖尿病全产业链闭环，提升公司整体竞争力。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件背景** 2018年4月9日，翰宇药业发布公告，宣布其独家代理的挪威普迪医疗产品“无创连续血糖监测手环”BioMKR在挪威St.Olav’s Hospital完成了3期临床试验，数据分析显示其性能稳定，无明显不良反应，并已提交欧盟CE认证申请。 ## 分析与判断 * **BioMKR的临床数据分析** BioMKR在准确度方面，96.7%的数据点位于共识误差网络的可接受范围（A、B区）；在精准度方面，平均绝对偏差百分率为21.7%，低于25%的目标值。尤其在血糖浓度>5.0mmol/L时，准确度和精确度表现更佳，具有明显的医用检测价值。 * **BioMKR的市场优势** 相比传统的血糖仪，BioMKR具有无创、连续监测的优势，解决了传统血糖仪依从性差、信息量有限的问题。与植入式动态血糖检测相比，BioMKR使用更加方便，有望成为未来血糖监测市场的主要产品。 * **糖尿病全产业链布局** 翰宇药业在糖尿病治疗、检测、管理方面均有布局。BioMKR的加入，将与公司现有的利拉鲁肽等降糖药研发以及与腾讯合作的健康管理平台形成协同效应，打造糖尿病全产业链闭环。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.54元、0.91元、1.17元，对应PE分别为30X、18X、14X。 * **投资建议** 公司多个制剂产品受益于医保调整，进入放量期；国际业务受益于利拉鲁肽原料药和格拉替雷制剂的上市；重磅在研品种和注射剂一致性评价将带来未来增长潜力。BioMKR完成3期临床有助于完善糖尿病治疗管理平台。维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * 国内制剂销售不及预期 * 海外原料药销售不及预期 * 研发进展不及预期 # 总结 本报告通过对翰宇药业“无创连续血糖监测手环”BioMKR完成3期临床试验的事件进行分析，认为该产品在准确度、精确度和便利性方面具有优势，有望在血糖监测市场占据重要地位。同时，BioMKR的加入将有助于翰宇药业构建完整的糖尿病全产业链闭环，提升公司整体竞争力。维持“谨慎推荐”评级，但需关注国内制剂销售、海外原料药销售以及研发进展等风险因素。

中心思想 业绩反转与增长动能 亚宝药业在2016年经历营销渠道改革带来的短期业绩阵痛后，于2017年成功实现业绩强劲反弹，重回增长快车道。公司通过深化渠道掌控力、优化产品结构、加大研发投入以及实施外延并购等一系列战略举措，有效提升了核心竞争力。 战略转型与核心竞争力提升 公司以“丁桂”儿童药品牌为核心，结合心脑血管用药及其他贴剂品种，构建了多元化的产品阵营。同时，通过收购清松制药强化了原料药及中间体研发能力，并积极推进一致性评价和创新药研发，为未来业绩的持续高质量增长奠定了坚实基础。渠道改革的完成和核心品种销量的恢复性增长是公司业绩提升的关键驱动因素，预计未来几年将保持30%以上的增长，具备显著的投资价值。 主要内容 营销改革驱动业绩修复与产品线升级 亚宝药业作为一家集药品生产、研发、物流、贸易于一体的医药制造业企业集团，以中药现代化生产为主体，生物药和化学药为两翼，医用卫生材料和包装材料为辅助。公司拥有八大GMP认证生产基地和立体式研发网络，掌握中药动态提取、超临界CO2萃取等多项先进技术。其历史可追溯至1978年，1993年丁桂儿脐贴的成功研发推动公司业绩快速增长，并于2002年在上海证券交易所上市。2016年，公司荣登中国医药工业百强榜第87名和中国医药研发产品线最佳工业企业20强。公司股权结构稳定，实际控制人为任武贤，并通过收购上海清松制药75%股权，进一步提升了原料药及中间体研发能力。 公司产品线丰富，形成了以丁桂儿脐贴为代表的儿科消化系统用药、以硝苯地平缓释片等为代表的心脑血管用药以及消肿止痛贴等其他用药。其中，丁桂儿脐贴是公司的拳头产品，自1992年上市以来市场地位显著，2015年荣获中国非处方药产品综合统计排名（中成药，儿科类）第一名。2017年新版医保目录将儿童清咽解热口服液纳入，与薏芽健脾凝胶共同成为公司未来增长的两个重点品种。 2016年，受营销渠道改革控货因素影响，公司收入及利润出现短期下滑。然而，随着营销渠道逐步理顺，两级经销商体系和数据联网趋于完善，公司业绩在2017年实现强劲回暖。2017年三季报显示，公司实现营业收入18.39亿元，同比增长39.25%；归母净利润1.48亿元，同比增长115.44%。2017年业绩预告数据进一步显示，归母净利润同比增长788%-818%，业绩重回增长快车道。公司主要业务板块为医药生产与医药批发，其中医药生产在2017年上半年营收占比达83.55%，业务主要集中在华北地区，占据公司约50%的业务量。公司整体毛利率水平稳中有升，医药生产毛利率维持在60%水平。短期偿债能力在2016年受基药配送规模扩大影响后，于2017年逐步修复。费用率方面，公司总费用率保持相对稳定，2017年前三季度销售费用率因市场推广和销量增加而有所提升。 研发创新与外延并购赋能未来发展 2015年以来，面对医药流通领域的变化，亚宝药业主动对工业销售板块中的商务销售模式进行改革，将销售资源向终端倾斜，实行渠道销售扁平化管理，并积极推行与经销商仓储信息的数据直连。此次改革导致2016年公司主力品种销量短期下滑，例如丁桂儿脐贴销售量同比减少52.8%，珍菊降压片同比减少67.55%，红花注射液同比减少44.04%。进入2017年，渠道营销控货影响逐渐退散，公司深耕终端市场，强化终端覆盖，下沉渠道终端，各大品种销售均回归正轨。2017年上半年，软膏剂收入同比增长43.33%，片剂增长24.76%，注射剂增长37.85%，原料药收入更是大幅增长494.27%，这主要得益于清松制药的并表。 在产品线拓展方面，公司采取内生外延并举的策略，全力打造“丁桂”小儿药品牌。内生方面，2015年公司收购贵州喜儿康药业75%股权，获得专利儿科品种薏芽健脾凝胶。公司已形成以丁桂儿脐贴、薏芽健脾凝胶等为主的消化道用药，以儿童清咽解热口服液等为主的呼吸系统用药，以及葡萄糖酸锌口服液等营养补充药物的全面儿科用药产品线。2017年初，儿童清咽解热口服液被纳入国家医保目录，与薏芽健脾凝胶共同成为公司未来增长的潜力品种。外延方面，2016年公司成为上海清松制药的控股股东，收购其75%股权。清松制药主营CMO、中间体及原料药三大业务，主力产品为恩替卡韦（原料药及相关中间体）。恩替卡韦作为抗乙肝一线主力药物，2015年全球销售约30亿美元，国内市场规模预计可达100-120亿元人民币。清松制药强大的原料药研发团队和技术经验，将有力支持亚宝药业的一致性评价工作。 研发投入是公司持续发展的重要基石。公司以市场需求为导向，仿创并重，共开展创新药、仿制药研发和一致性评价项目50余项。创新药领域，一类新药盐酸亚格拉汀、SY-008均已进入临床I期，并已申请发明专利13件（其中PCT专利3件），已授权3件。仿制药方面，苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。在一致性评价方面，公司已确立10个产品开展工作，其中苯磺酸氨氯地平片已完成BE试验，正在申报受理，有望在2018年底获批。公司研发支出持续上升，2016年研发投入达到1.48亿元，占营收比例高达8.19%，远高于同行业可比公司平均2.40%的水平。主要研发投入项目包括与美国礼来制药公司合作开发的用于治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-008以及加拿大西安大略大学脓毒血症A5项目等，这些项目均具有较高的市场潜力和创新性。 基于对各业务板块（软膏剂、片剂、注射剂、口服液、原料药、医药批发）的收入增长率和毛利率假设，以及期间费用率假设，报告预测公司业绩将持续增长。例如，软膏剂预计2017-2019年同比增长分别为50%、40%和30%，毛利率保持在82%；原料药预计2017-2019年同比增长分别为174%、30%和20%，毛利率逐步提升至30%。 总结 战略转型成效显著 亚宝药业通过成功的营销渠道改革，有效提升了对终端市场的掌控力，并结合内生性的“丁桂”儿童药品牌建设和外延性的清松制药并购，显著优化了产品结构和研发实力。公司在儿科、心脑血管等核心治疗领域建立了强大的市场竞争力，并通过新产品纳入医保目录和收购优质资产，为未来的增长注入了新动力。 持续增长潜力与投资价值 2017年业绩的强劲反弹，特别是归母净利润高达788%-818%的同比增长，充分证明了公司战略转型的成效。展望未来，在核心品种销量持续增长、一致性评价项目稳步推进以及创新药研发不断取得突破的共同驱动下，公司有望持续实现高质量增长。报告预计亚宝药业2017-2019年EPS分别为0.26、0.36和0.47元，2018-2019年业绩将保持30%以上的增长。基于对同行业可比公司的估值分析，给予公司2018年27倍PE，目标价9.72元，首次覆盖给予“买入”评级，体现了对其未来增长潜力的认可。投资者需关注一致性评价进度不及预期和公司业绩不及预期的风险。

中心思想 普利制药：政策红利驱动下的高速增长与国际化战略 普利制药凭借其在制剂出口和注射剂一致性评价领域的领先地位，在2017年实现了显著的业绩增长。公司通过独家剂型优势、新产品上市以及持续加大的研发投入，有效抓住了国内医药政策改革带来的历史性机遇。其完善的制剂出口平台和前瞻性的国际化布局，使其有望在未来几年保持跨越式发展，并在全球市场中占据一席之地。 核心竞争力：独家剂型、制剂出口与研发创新 普利制药的核心竞争力体现在其独家剂型产品的市场优势、经过十年沉淀建立起来的完善制剂出口体系，以及对研发的持续高投入。这些要素共同构筑了公司在国内市场稳健增长、在国际市场加速拓展的坚实基础。同时，员工持股计划的实施进一步激发了团队活力，为公司的长期可持续发展提供了内在动力。 主要内容 年报业绩概览与增长驱动 普利制药2017年年报显示，公司实现了营业总收入3.25亿元，同比增长30.97%；归属于上市公司股东的净利润为0.98亿元，同比大幅增长41.02%。经营活动现金流净额达到0.94亿元，同比增长68.90%，显示出公司高质量的经营状况和强劲的现金创造能力。 独家剂型与新产品上市驱动收入增长 公司收入的高速增长主要得益于独家剂型产品的市场优势和新产品的成功上市。 抗过敏产品：实现销售收入1.38亿元，同比增长30.04%。其中，地氯雷他定分散片和地氯雷他定干混悬剂凭借其独特的剂型优势，收入增长超过30%，成为该品类的重要增长点。 抗生素产品：实现销售收入0.62亿元，同比增长66.43%。克拉霉素缓释片通过剂型优势和积极的销售推广，收入增长超过30%。此外，核心品种在海外市场的销售收入也贡献了高增长。 消化类产品：实现销售收入0.21亿元，同比增长36.07%。马来酸曲美布汀片通过加大销售推广力度，收入增长估计超过25%。 这些数据表明，公司在多个治疗领域均展现出强大的市场竞争力，并通过差异化产品策略有效提升了市场份额。 制剂出口与国内注册进展 普利制药在制剂出口申报及转报方面进展顺利，预计将为公司带来显著的收入弹性。 注射剂一致性评价进展：阿奇霉素注射剂的补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签。更昔洛韦的材料已补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份。泮托拉唑在完成海外原料药资料补充后，也有望近期转报上市。 国内获批品种预期：整体来看，公司预计今年将有3-4个品种在国内获批上市，这将显著增强公司在国内市场的竞争力。 政策红利支持：目前，多数省份已针对制剂出口品种或通过一致性评价的品种出台了鼓励政策，包括直接挂网销售、与原研药同一质量层次、以及政府补助等。这些政策将加速公司产品在国内市场的销售放量，并产生可观利润。 研发管线持续推进：公司今年将继续推进管线中20多个品种的研发和海外注册，为未来的持续增长奠定基础。 口服一致性评价：针对已上市的口服产品，公司已开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的生物等效性（BE）试验即将完成，显示公司积极响应国家政策，提升产品质量和市场竞争力。 研发投入与未来增长保障 普利制药大幅加大了研发投入，以确保未来的持续增长。 研发人员增长：研发人员数量从2016年的81人增加到2017年底的115人，增长了41.98%。 研发费用激增：研发投入达到6330万元，同比大幅增长151.20%，占营业收入的比重提高到19.49%。 公司预计2018年研发投入将进一步增加，这表明公司对创新和产品管线建设的高度重视，是其长期发展战略的核心支柱。 投资逻辑分析 国内制剂市场策略 独家剂型优势：公司在国内市场主要以口服片剂为主，其中核心品种如分散片或干混悬液均为独家剂型，这保证了公司在市场中的竞争优势。 招标放量与稳健增长：受益于国家药品招标政策的放量，预计未来三年公司国内现有产品收入将保持稳健增长，且利润增长速度将快于收入增长，体现出良好的盈利能力。 制剂出口核心竞争力与战略 普利制药在制剂出口领域建立了深厚的护城河。 完善的体系建设：公司投入十年时间，建立起完善的研发、注册和生产体系，这是其制剂出口的核心竞争力。 自主研发与全球申报：公司坚持自主研发，并实现产品在美、欧、中三地同步申报，大大缩短了产品上市周期，提升了全球竞争力。 国际合作：与美国经销商的合作，有效发挥了双方优势，确保了产品在海外市场的销售。 产品线拓展：公司每年申报约3-5个品种，以注射剂为主，并积极拓展多肽和肿瘤等高价值领域，优化产品结构。 政策红利：2016年9月，公司有三个品种被纳入优先审评，后续品种也有望继续享受政策红利，凭借政策优势实现跨越式发展。 团队建设与激励机制 团队坚守与人才培养：尽管公司发展经历波折，但现有团队共同坚守，并建立了成熟的人才培养体系，实现了自主造血，为公司发展提供了稳定的人力资源。 员工持股计划：公司发布了员工持股计划，锁定一年，这不仅体现了管理层对公司长期发展的信心，也有效调动了员工的积极性，将员工利益与公司发展紧密结合。 盈利预测与风险提示 盈利预测：国金证券预计普利制药2018-2020年净利润将分别达到1.49亿元、2.91亿元和4.40亿元。考虑到公司已搭建的完善制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，维持“买入”评级。 风险提示： 审批慢于预期：公司产品在中、欧、美同步申报，由于各国注册要求不同，产品申报进度可能低于预期。 产品降价风险：尽管公司产品因海外转报国内上市在招标中享受与原研药同一质量层次的待遇，但在后续招标或医保支付价中仍存在降价风险。 医保控费影响：不同地区医保费用和药占比的控制政策，可能导致公司产品在进院和销售过程中低于预期。 财务数据分析 根据附录的财务报表预测摘要，普利制药展现出强劲的增长潜力和健康的财务结构。 盈利能力分析 主营业务收入：从2015年的2.03亿元增长至2017年的3.25亿元，并预计在2020年达到14.77亿元，复合年增长率显著。特别是2019年预计增长率高达99.07%，显示出未来产品放量的巨大潜力。 净利润：从2015年的0.51亿元增长至2017年的0.98亿元，并预计在2020年达到4.40亿元。净利润增长率在2019年预计达到95.75%，表明公司盈利能力将实现爆发式增长。 毛利率与净利率：毛利率从2015年的74.5%提升至2017年的83.0%，预计未来几年将保持在79.5%-82.0%的高位。净利率也从2015年的25.0%提升至2017年的30.2%，并预计在2018-2020年保持在29.8%-30.8%的水平，显示公司产品具有较高的附加值和成本控制能力。 净资产收益率（ROE）：2017年为13.60%，预计在2019年和2020年将分别达到26.15%和29.32%，表明公司为股东创造价值的能力将大幅提升。 资产负债结构与现金流 资产规模：总资产从2015年的3.67亿元增长至2017年的8.75亿元，并预计在2020年达到18.82亿元，资产规模持续扩大。 流动性：货币资金从2015年的0.98亿元增长至2017年的2.32亿元，预计在2020年达到5.94亿元，充足的现金储备为公司运营和扩张提供了保障。 负债水平：资产负债率从2015年的30.31%下降至2017年的17.51%，预计在2018-2020年保持在14.82%-20.29%的较低水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 经营活动现金流：净额从2015年的0.58亿元增长至2017年的0.94亿元，并预计在2020年达到4.63亿元，持续强劲的经营现金流是公司内生增长的重要支撑。 运营效率与偿债能力 资产周转能力：应收账款周转天数和存货周转天数在预测期内保持相对稳定，显示公司在应收账款和存货管理方面效率较高。 偿债能力：净负债/股东权益比率持续为负，表明公司拥有净现金头寸，财务状况非常健康。EBIT利息保障倍数虽然在某些年份为负，但考虑到公司财务费用较低且经营利润强劲，整体偿债风险可控。 市场评级与历史表现 市场评级：根据市场中相关报告评级比率分析，普利制药在过去六个月内获得了8个“买入”和5个“增持”评级，平均投资建议评分为1.50，属于“增持”区间，显示市场对公司未来表现普遍持乐观态度。 历史推荐与股价：国金证券自2017年6月27日首次给出“增持”评级后，于2017年8月21日、10月25日和12月21日连续上调至“买入”评级，期间股价从34.20元上涨至75.12元，显示出公司股价与业绩增长的良好联动性。 总结 普利制药在2017年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速增长，经营现金流表现强劲。这主要得益于公司在独家剂型产品上的竞争优势、新产品的成功上市以及对研发的持续高投入。公司在制剂出口和注射剂一致性评价领域具有显著的先发优势，并积极响应国家政策，通过完善的研发、注册、生产体系和全球化布局，加速产品在国内外的上市进程。 展望未来，在国家鼓励制剂出口和一致性评价的政策红利下，普利制药有望凭借其丰富的研发管线、独家剂型优势以及高效的团队激励机制，实现跨越式发展。尽管面临审批慢于预期、产品降价和医保控费等风险，但公司稳健的财务状况、持续增长的盈利能力和市场普遍的积极评价，共同支撑了其长期投资价值。国金证券维持“买入”评级，预计公司未来几年净利润将继续保持高速增长。