中心思想 肝癌早诊项目：基因技术赋能万亿市场 贝瑞基因（000710）通过其子公司和瑞基因，与国家肝癌科学中心等权威机构合作，启动了全国多中心、万人队列肝癌极早期预警标志物筛查项目。此举旨在利用先进的基因检测技术，突破传统诊断方法的局限，实现肝癌的超早期发现与干预，从而显著提升患者生存率并降低社会医疗负担。该项目不仅是中国肿瘤防控领域的重大进展，也标志着贝瑞基因在精准医疗领域，特别是肿瘤早诊方向的战略性布局进入实质性阶段，有望开启一个规模达万亿级别的市场空间。 市场潜力与公司估值：数据驱动的增长预期 肝癌早诊市场潜力巨大，基于中国庞大的乙肝携带者和肝硬化高危人群基数，保守测算市场规模已达数千亿至万亿人民币。贝瑞基因凭借其领先的肿瘤早诊技术和国家级合作平台，在此市场中占据有利地位。财务预测显示，公司未来三年（2018-2020年）营收和净利润将保持高速增长，EPS预计从0.95元增至1.75元，ROE持续提升。肿瘤早诊业务的成功落地，将为公司带来新的增长极，并显著提升其市场估值，支撑“买入”评级。 主要内容 肝癌早诊的临床需求与市场规模分析 肝癌诊断现状与基因检测的必要性： 肝癌因其高侵袭性和高死亡率，对早期诊断有极高要求。目前，影像学检查（如PET-CT）仅能发现直径1-50px以上的肿瘤，而现有血清肿瘤标志物（如甲胎蛋白AFP）在极早期肝癌诊断中的特异性和敏感性不足，导致早期漏诊率高。这使得大多数患者确诊时已处于进展期或晚期，治疗效果不佳，五年生存率仅约10%。肿瘤基因组学领域的分子标记检测，通过识别肿瘤细胞基因组的突变、缺失、重排、甲基化、扩增和插入等特征，为实现肿瘤极早期诊断提供了突破性希望。 中国肝癌市场的巨大潜力： 中国是全球肝癌发病大国，每年新发病例占全球约59%。全国有超过1.2亿乙肝携带者，且肝癌死亡病例中80%由乙肝和丙肝引起。我国约有1000万肝硬化患者，属于肝癌高危人群，其肝癌发生风险高达3%。 市场规模测算： 针对1000万肝硬化高危人群，若按每人每季度检测1次，每次检测费用5000元计算，年市场空间高达2000亿元。 若将1.1亿乙肝携带者纳入每年检测一次，对应市场规模可达5500亿元。 此外，该基因检测技术未来可拓展至肺癌、乳腺癌等其他恶性肿瘤，保守估计合计市场空间至少达到万亿级别。 贝瑞基因在肝癌早诊项目中的技术优势与战略布局 “国家队”级别的合作平台： 贝瑞基因子公司和瑞基因与国家肝癌科学中心、海军军医大学东方肝胆外科医院、南方医科大学南方医院等国内顶尖机构共同发起此项目。项目由中国工程院院士王红阳教授和亚太地区肝病学会主席侯金林教授牵头，汇聚了全国多家医院和研究机构的专家力量，代表了中国在肝病研究和肿瘤基因检测技术及数据分析方面的最高水平。 领先的基因检测技术： 和瑞基因继承了贝瑞基因在肿瘤业务上的深厚积累，尤其在肿瘤液态活检领域处于行业领先地位。其核心技术包括全球创新的专利基因突变检测技术cSMART和改良优化的PCR扩增子测序（tPAS检测）技术，这些技术为肝癌极早期预警标志物筛查项目提供了坚实的技术支撑。 项目实施与商业化路径： 该项目计划纳入1万至1.5万例肝癌高危人群，开展为期3年的前瞻性队列研究，以筛选、鉴定和应用外周血肝癌极早期预警标志物。先导实验已积累大量数据，主体项目即将启动，预计2021年完成。在3年试验完成后，公司可申请诊断试剂上市销售；在此之前，凭借良好的临床数据，检测服务最快有望在2019-2020年通过合作医院推广。 企业战略与政府支持： 和瑞基因将肿瘤早期、极早期筛查诊断作为企业发展的战略方向和使命，并计划在肝癌项目经验基础上，陆续推出针对其他高发恶性肿瘤的早期筛查诊断研究项目。贝瑞基因创始人周代星博士强调，公司将投入上亿元经费，并得到国家政策（如2018年两会政府工作报告强调加强癌症防治攻关）的充分鼓励和支持，共同构建未来肝癌极早期筛查、诊断的标准。 财务展望与投资风险评估 稳健的财务增长预期： 营业收入： 预计2018年为15.86亿元（同比增长35.42%），2019年为20.04亿元（同比增长26.38%），2020年为25.35亿元（同比增长26.47%）。 归属母公司净利润： 预计2018年为3.37亿元（同比增长44.92%），2019年为4.52亿元（同比增长34.13%），2020年为6.21亿元（同比增长37.36%）。 每股收益（EPS）： 预计2018-2020年分别为0.95元、1.28元、1.75元。 盈利能力指标： 净资产收益率（ROE）预计从2017年的15.66%稳步提升至2020年的22.99%；毛利率预计从2017年的61.13%提升至2020年的64.41%。 估值与投资评级： 对应2018-2020年的PE分别为62倍、46倍、34倍。鉴于公司业绩的高增长潜力以及肿瘤早诊技术所带来的巨大市场空间和估值提升效应，维持“买入”评级，目标价76.00元（6个月）。 主要风险提示： NIPT（无创产前基因检测）业务收费可能面临大幅降价的风险。 国内对新产品审批进展可能低于预期，影响产品上市速度。 新业务（如肿瘤早诊）的推广或市场接受度可能不及预期。 总结 贝瑞基因通过其子公司和瑞基因，与国家级医疗机构合作启动的肝癌极早期预警标志物筛查项目，是中国肿瘤防控领域的里程碑事件，有望显著提升肝癌早期诊断水平，改善患者预后并减轻社会经济负担。该项目基于贝瑞基因领先的基因检测技术和“国家队”级别的合作平台，瞄准了中国庞大的肝癌高危人群，预计将开启一个数千亿至万亿级别的巨大市场空间。财务数据显示，贝瑞基因未来三年将保持强劲的业绩增长，营业收入和净利润均呈现两位数增长，盈利能力持续增强。肿瘤早诊业务的成功落地，将成为公司新的增长引擎，并有望进一步提升其市场估值。尽管面临NIPT业务降价、新产品审批和新业务推广等潜在风险，但公司在精准医疗领域的战略布局、技术优势以及巨大的市场潜力，使其具备显著的长期投资价值。

# 中心思想 ## 经营拐点与成长潜力 雅本化学正迎来经营拐点，各项业务经过前期铺垫进入收获期，未来几年具备高成长性。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.28元、0.43元和0.56元，当前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 业绩简评 2017年雅本化学实现营业收入12.08亿元，同比增长82.57%；归母净利润7316.92万元，同比增长351.52%，EPS为0.114元。 ## 经营分析 ### 农药中间体业务大幅增长 2017年农药中间体收入达到73957.18万元，同比大幅增长140.43%，核心产品中间体BPP产能利用率接近100%。 ### 医药板块内生发展与外部并购并重 医药板块收入达2.93亿元，同比增长37.21%；完成对马耳他原料药公司ACL的收购，加速国际医药定制和原料药市场布局。 ### 环保业务开始起步，期间费用率明显下降 收购艾尔旺51%的股权，符合公司“技术、环保”双驱动战略，有助于公司实现多元化发展。2017年公司业务全面进入收获期，期间费用率大幅下降。 ## 盈利预测及投资建议 预测公司2018~2020年EPS分别为0.28、0.43、0.56元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期。 # 总结 本报告分析了雅本化学2017年的业绩表现，指出公司农药中间体业务大幅增长，医药板块通过内生发展和外部并购实现增长，环保业务开始起步，期间费用率明显下降。报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持“增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告分析了亚太药业（002370）2017年年报及2018年一季报，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **CRO业务驱动增长**：在国家鼓励创新战略下，公司CRO业务快速增长，成为业绩增长的主要驱动力。 * **内生外延双轮驱动**：公司积极利用资本市场平台，坚持内生式拓展和外延式并购的发展战略，构建健康产业生态系统。 * **维持“买入”评级**：考虑到CRO业务前景广阔，且公司存在外延发展预期，认为公司业绩和估值有望同步提升，维持“买入”评级。 ## CRO业务高速增长的潜力 ## 内生外延双轮驱动的战略意义 # 主要内容 * **公司业绩总结** * 2017年，公司实现营业收入10.8亿元，同比增长25.5%；归母净利润2.0亿元，同比增长61.4%。 * 2018年一季度，公司实现营业收入3.2亿元，同比增长29.5%；归母净利润6549万元，同比增长40.0%。 * 预计2018年中报归母净利润1.27-1.42亿元，同比增长25%-40%。 * **分业务看** * 制剂业务：收入4.3亿元，同比14.5%，其中抗生素和非抗生素制剂业务收入分别为1.9亿元和2.4亿元，同比增速分别为1.3%和27.9%。 * CRO业务：收入6.2亿元，同比增速34.6%。其中临床前4.3亿元，临床1.9亿元。CRO业务子公司新生源贡献净利润1.5亿元。 * **国家鼓励创新战略下，CRO 业务将延续高速成长态势** * CRO行业处于医药研发产业链核心位置，为新药研发不可或缺。 * 受益于国家鼓励医药产业创新发展的相关政策的陆续出台，CRO行业得到迅速发展。 * 子公司上海新高峰凭借高素质、专业化的管理运营团队，创新性地开发出GRDP管理体系，累积了大量的渠道和研发资源，形成了可以涵盖新药研发和产品上市后的各个主要阶段的CRO全业务链服务能力，将延续高速增长态势。 * **产业和资本双轮驱动，积极构建健康产业生态系统** * 公司积极利用资本市场的有利平台，以现有业务为基础，坚持内生式拓展和外延式并购的发展战略。 * 一方面按计划积极推进绍兴滨海新城“现代医药制剂一期、二期项目”和“武汉光谷生物城医药园新药研发服务平台建设项目”建设。 * 另一方面积极寻求符合公司发展战略的并购标的，构建健康产业生态系统。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.64元、0.82元，未来三年归母净利润将保持29.7%的复合增长率，对应当前股价PE分别为38倍、29倍和23倍。 * 考虑到CRO业务前景广阔，且公司存外延发展预期，我们认为公司业绩和估值有望同步提升，维持“买入”评级。 * **风险提示** * CRO业务拓展或不及预期，制剂或存降价风险，外延或低于预期。 # 总结 本报告对亚太药业2017年业绩进行了回顾，并对未来发展进行了展望。公司在国家鼓励创新战略的背景下，CRO业务表现突出，成为业绩增长的主要动力。同时，公司积极推进内生式拓展和外延式并购，构建健康产业生态系统，为未来的发展奠定了基础。考虑到CRO业务的广阔前景和公司外延发展的潜力，维持对亚太药业“买入”评级。但同时也提示了CRO业务拓展、制剂降价以及外延发展不及预期的风险。 ## CRO业务是增长引擎 ## 关注风险，理性投资

中心思想 业绩强劲增长，CRO与制剂双轮驱动 亚太药业在2017年及2018年一季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润分别实现61.4%和40.1%的同比增幅。这一增长主要得益于其CRO业务持续超额完成业绩承诺，特别是临床业务在一致性评价和上市再评价政策推动下实现翻倍式增长；同时，制剂业务也因全国招标省份的快速增加而实现高速发展。公司预计未来几年将保持30%以上的净利润增速。 稀缺的全产业链创新平台与独特竞争力 公司被定位为A股市场稀缺的医药创新全产业链平台型公司，业务涵盖临床前CRO、临床CRO及上市再评价服务。其核心竞争力在于通过“卫计委重大疾病防治科技行动计划”获得了国内唯一的再评价服务资质，并积累了超过900张合作床位的丰富临床资源。这种平台型模式有效规避了传统临床CRO业务的产能瓶颈，通过外部资源实现业务扩张，并保持了35%以上的高净资产收益率（ROE）。 主要内容 2017年报与2018年一季报业绩概览 财务表现与增长态势 亚太药业2017年实现营业收入10.83亿元，同比增长25.5%；归属于母公司股东的净利润2.02亿元，同比大幅增长61.4%。同期，经营性现金流净额为1.28亿元，并公布了10股派息1元的利润分配方案。进入2018年第一季度，公司延续了良好的增长势头，实现收入3.19亿元，同比增长29.5%；归母净利润6549万元，同比增长40.1%。公司预计2018年上半年净利润将达到1.27-1.42亿元，同比增长25%-40%，全年净利润增速预计不低于30%。 核心业务驱动分析 CRO业务的超预期增长 2017年，CRO业务实现收入6.28亿元，同比增长36.5%；净利润1.49亿元，同比增长30.7%，持续超额完成业绩承诺。其中，临床前业务收入为4.34亿元（+13.7%），而临床业务收入高达1.87亿元，同比激增134.9%，主要受益于一致性评价和上市再评价政策的推动。预计2018年第一季度CRO业务收入约1.7亿元，贡献净利润约4000万元；全年CRO业务预计将贡献约2亿元净利润。 制剂业务的快速扩张 2017年，母公司制剂业务收入约4.3亿元，其中抗生素制剂2.34亿元，非抗制剂1.92亿元。制剂业务的快速增长主要得益于全国招标省份的迅速增加。预计2018年第一季度制剂业务收入约1.5亿元；全年制剂收入预计将超过6亿元，贡献约8000万元净利润。 医药创新全产业链平台与核心竞争力 全产业链布局与平台型优势 亚太药业构建了A股市场稀缺的医药创新全产业链平台，涵盖CRO服务创新和创新药研发。通过临床前CRO、临床CRO以及上市再评价服务，公司形成了完整的医药研发服务链条。其平台型模式通过联盟合作统筹临床前CRO业务，并以研究课题形式委托医院和医生开展上市再评价业务，有效规避了传统临床CRO业务面临的产能瓶颈（如临床基地和人力限制），实现了业务的外部扩张，并保持了35%以上的高ROE。 独特资质与丰富临床资源 公司旗下新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”，积累了丰富的临床和政府资源，成为国内目前唯一具备开展再评价服务的CRO企业，市场空间巨大。此外，公司在上海、北京、广东、武汉、温州等地拥有丰富的临床资源，截至2017年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900张，主要以三级医院为主，为临床业务的快速发展提供了坚实基础。 盈利预测与投资建议 持续增长的盈利预期 基于临床业务的高增长和制剂业务的快速扩张，分析师预计亚太药业2018年至2020年净利润将分别达到2.8亿元、3.8亿元和5.0亿元，同比增速分别为39%、36%和30%。 估值分析与投资评级 参考CRO同类公司65倍以上的估值水平，分析师给予CRO业务折价50倍PE；考虑到药品业务未来产品上市及高增长潜力，给予40倍PE。综合评估，2018年合理估值预计为132亿元（其中CRO业务100亿元，制剂业务32亿元）；2019年合理估值预计为170亿元（其中CRO业务125亿元，制剂业务45亿元）。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价24.60元。主要风险提示包括制剂销售低于预期和CRO订单不及预期。 总结 亚太药业凭借其CRO服务和制剂业务的强劲增长，在2017年及2018年一季度实现了显著的业绩提升，并预计未来几年将保持高速增长态势。公司作为A股市场稀缺的医药创新全产业链平台型企业，拥有独特的再评价服务资质和丰富的临床资源，构筑了核心竞争力。基于其卓越的盈利能力和独特的市场地位，分析师给予“增持”评级，并设定了明确的估值目标，同时提示了制剂销售和CRO订单可能不及预期的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 信邦制药在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著提升，且扣非归母净利润增速更为突出。公司整体盈利能力持续增强，净利率水平同步提升，并预计2018年上半年将继续保持高增长。 医疗服务与流通业务双轮驱动 公司业绩高增长主要得益于医疗服务和医药流通两大核心业务板块的收入增速和净利率水平同步提升。医疗服务业务通过“医联体”模式创新和医院布局扩张，实现业绩靓丽增长；医药流通业务则凭借对终端的强大掌控力及积极的行业整合策略，实现远超行业平均的增速，共同构成了公司发展的双轮驱动。 主要内容 2017年及2018年第一季度业绩概览 信邦制药2017年实现营业收入60亿元，同比增长16.4%；归母净利润3.2亿元，同比增长29.8%；扣非归母净利润3亿元，同比大幅增长60%。进入2018年，公司延续良好发展势头，第一季度实现营业收入15.1亿元，同比增长11.7%；归母净利润7366万元，同比增长40.5%；扣非归母净利润7263万元，同比增长53.8%。公司预计2018年上半年归母净利润将达到1.8-2.2亿元，同比增长20%-50%。在盈利能力方面，公司净利率持续提升，2017年为5.52%（同比提升0.7个百分点），2018年第一季度为4.17%（同比提升1.1个百分点），显示出公司整体盈利能力的显著增强。 医疗服务业务：业绩亮眼，模式创新与扩张 2017年，公司医疗服务业务实现营业收入13.4亿元，同比增长11.7%，毛利率达到18.1%，同比提升2个百分点。其中，贵州省肿瘤医院表现尤为突出，实现营业收入7.6亿元（+11.4%），净利润5802万元（+56%），净利率提升至7.6%。随着白云二期已投入使用及肿瘤三期预计2018年6-7月投入使用，新增床位利用率的提升有望进一步推高净利率。公司积极推行“医联体”模式，旗下8家医院运营良好，拥有近6000张床位，并与贵阳医学院保持紧密学术合作。省肿瘤医院作为贵州省肿瘤科顶级学术机构，已与25家医疗单位签署医联体协议；白云医院也与该区5个乡镇卫生院签订医联体协议。此外，公司构建了贵医云、遵义云两大“互联网+医疗”平台，形成了集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体。2018年，公司加快医院布局步伐，已成功收购六盘水安居医院，预示着未来在医疗服务领域的进一步扩张。 医药流通业务：终端掌控与行业整合 2017年，医药流通业务实现营业收入37.7亿元，同比增长24.5%，毛利率为11.4%（同比提升1个百分点），增速显著高于行业平均水平。公司对终端的把握能力强劲，除自有医院外，与贵医系、遵医系医院建立了紧密的供应链关系。面对“两票制”的推行，公司积极加强在商业领域的布局，于2018年2月公告收购6家流通企业，对应全年收入规模约10亿元，预计后续将进一步整合行业资源。遵义协议进入第二年执行期，新标切换有望带来业务放量契机。 医药制造业务：稳健发展与新业务协同 2017年，医药制造业务实现营业收入8.7亿元，同比增长17.5%，毛利率保持在66.2%，与2016年同期持平，运行平稳。其中，中肽生化表现亮眼，实现营业收入3.1亿元，同比增长32.1%。贵州省肿瘤医院于2017年5月获得临床基地资质，中肽生化为海外客户提供定制多肽并具备临床试验经验，二者将在CRO（合同研究组织）领域产生业务协同，预计2018年将贡献业绩增量。除现有IVD（体外诊断）业务外，中肽生化正积极研发临床试剂，以加强在国内检验市场的布局。 盈利预测与投资评级 根据预测，公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.25元、0.32元、0.42元。鉴于公司在贵州省医疗服务领域的龙头地位，维持“买入”评级。需关注的风险包括实际控制人变更风险以及医疗服务布局进度低于预期风险。 总结 信邦制药2017年年报及2018年一季度业绩表现强劲，核心驱动力在于医疗服务和医药流通业务的快速增长及盈利能力提升。公司通过“医联体”模式创新、医院扩张以及医药流通领域的终端掌控和行业整合，有效把握了市场机遇。医药制造业务稳健发展，并积极拓展CRO等新业务，形成多元化增长点。展望未来，公司有望继续保持良好发展态势，但在实际控制人变更和医疗服务布局进度方面仍需关注潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，流通与服务板块驱动 信邦制药在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现显著提升。这主要得益于医药流通板块的内生外延式扩张以及医疗服务板块的精细化管理和布局进入收获期。 费用控制得当，盈利能力持续优化 公司通过有效的费用控制，特别是销售费用率、管理费用率和财务费用率的大幅降低，进一步优化了盈利结构，使得利润增长重回快车道。结合其在贵州省的龙头地位和医疗规模的快速发展，公司未来业绩增长潜力被持续看好。 主要内容 业绩概览与经营目标 信邦制药2017年实现营业收入60.02亿元，同比增长16.39%；归母净利润3.19亿元，同比增长29.82%；扣非净利润2.98亿元，同比增长60.45%。2018年第一季度，公司营收达15.12亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.74亿元，同比增长40.53%；扣非净利润0.73亿元，同比增长53.82%。公司设定2018年经营目标为营业收入同比增长不低于20%，并预计上半年归母净利润增幅在20%-50%。 业务板块分析 流通与服务板块引领增长 2017年，医药流通板块收入同比增长24.50%，毛利率提升1.02个百分点至11.44%，通过依托医院体系、科开大药房等终端资源以及新增控股恒通医药、强生医药等6家商业公司，实现了内生外延式高增长。医疗服务板块收入同比增长11.68%，毛利率提升2.03个百分点至18.13%，白云医院二期已投入运营，肿瘤医院三期预计2018年6月试运营，并收购六盘水安居医院70%股权，旗下8家控股医院（其中3家三级以上）病床数近6000张，省内竞争优势明显，板块布局进入收获期。医药制造板块收入同比下降3.98%，毛利率提升0.57个百分点至66.22%，主要受药品招标降价及控制药占比影响，但公司在多肽领域持续推进研发，完成了2个Ⅰ类新药原料药的联合申报，并成立CRO公司延长研发业务链。 费用控制与盈利能力 公司2017年归母净利润和扣非净利润的快速增长，主要得益于毛利率基本维持稳定以及三项费用率的大幅降低。2017年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率较上年同期分别降低了1.34、0.03、0.31个百分点，显示出良好的费用控制能力和精细化管理成效。 盈利预测与投资建议 基于公司加强板块精细化管理、流通业务持续高增长、服务板块业绩有望迎来收获，以及公司在贵州省的龙头地位和贵州省医疗规模快速发展的因素，预计2018-2020年公司营业收入分别为72.08亿元、87.43亿元和105.42亿元，归母净利润分别为4.32亿元、5.42亿元和6.93亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.25元、0.32元和0.41元。报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变化、医院建设项目进度不达预期、医院盈利能力提升不达预期以及药品招标降价超出预期。 总结 信邦制药在2017年及2018年第一季度表现出显著的业绩增长，主要由医药流通板块的强劲扩张和医疗服务板块的逐步成熟驱动。公司通过有效的费用控制，进一步提升了盈利能力，使得利润增长重回快车道。鉴于其稳健的业务发展、在贵州省的行业领先地位以及未来医疗市场的增长潜力，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了行业政策、项目进度和市场竞争等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与未来展望：** 富祥股份2017年收入保持较快增长，但受原材料价格上涨、汇兑损失和股权激励成本等因素影响，利润增速低于收入增速。展望未来，公司主导产品价格回暖，新增订单充足，业绩有望走出低谷，逐步回升。 * **产业链延伸与协同效应：** 公司通过外延式发展和参与并购基金等方式，积极拓展产业链至制剂领域和无菌原料药等方面的研发，有望形成覆盖产业链的抗菌药物产品梯队，丰富产品品类的同时提高整体毛利率。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2017年度报告，实现营业收入9.58亿元，同比增长25.46%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长2.09%。利润分配预案为每10股派5.00元（含税）,每10股转增10股。 ## 收入维持较快增长，期间费用率稳定 * **收入增长与利润增速差异：** 公司2017年营业收入同比增长25.46%，但归母净利润仅同比增长2.09%，主要原因是原料价格上涨、汇兑损失增加、股权激励成本摊销以及政府补助减少。 * **盈利能力分析：** 公司2017年销售毛利率为38.20%，同比下降4.55个百分点，主要受原材料提价和产品结构调整影响。期间费用率为17.68%，同比上升0.36个百分点，其中财务费用率上升明显，主要原因是人民币升值导致汇兑损失增加。 * **未来业绩展望：** 公司公告披露2018Q1业绩预告，预计归母净利润同比增长10-30%。2018年1-2月新签合同约为4亿元，相关品种的执行价格较2017年上浮10%至40%不等。预计主导产品他唑巴坦系列维持量价齐升态势，舒巴坦系列需求和价格回暖，培南系列产品线向下游延伸，提升毛利率水平。 ## 外延式发展延伸产业链 * **拓展生产基地与试水制剂领域：** 公司2017年7月通过收购富祥（大连）70%股份并增资，将生产基地拓展至5个，正式试水制剂领域。积极推进在申报产品的注册工作。 * **参与并购基金与弥补短板：** 公司2017年8月通过参与设立富祥物明产业并购基金，收购海阔生物部分股权。海阔生物主要从事用发酵工艺生产高品质原料药，弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板。 * **构建抗菌药物产品梯队：** 公司以化学合成酶抑制剂与碳青霉烯系列品种为主，通过参与并购基金、外延收购等方式逐步开展无菌原料药、制剂技术的研发，有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 ## 风险提示 * 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险；产业链整合不及预期风险；在研产品研发、申报、上市进度不及预期；他唑巴坦提价不及预期；股东减持风险；环保及生产安全风险；汇兑风险等。 ## 投资建议 * **维持“增持”评级：** 结合2017年报，调整公司18、19年EPS至1.95、2.44元，以4月19日收盘价49.20元计算，动态PE分别为25.29倍和20.20倍。 * **投资逻辑：** 考虑到2018Q1主导产品的价格、新增订单均有所回暖，公司整体的毛利率水平、业绩增速有望走出2017年的低谷，开始逐步回升。通过收购大连泛谷、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应, 有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队，丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 # 总结 本报告分析了富祥股份2017年的经营业绩，指出公司收入保持较快增长，但受多种因素影响，利润增速低于收入增速。报告强调了公司通过外延式发展和参与并购基金等方式，积极拓展产业链，有望形成覆盖产业链的抗菌药物产品梯队，提高整体毛利率。同时，报告也提示了原材料价格上升、产业链整合不及预期等风险。最后，报告维持对公司“增持”评级，认为公司业绩有望走出低谷，逐步回升。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，未来增长可期 本报告的核心观点是：奇正藏药2017年业绩符合预期，剥离药材业务的影响已经完全体现，公司聚焦药品业务后，收入端重回10%以上增长。同时，公司在藏药龙头地位稳固的基础上，积极探索胃肠道领域，并受益于政策支持，未来发展值得期待。 ## 二线品种发力，盈利能力提升 报告还指出，奇正藏药的二线品种如青鹏软膏及白脉软膏持续发力，剥离原料药业务后盈利能力提升，有望迎来业绩拐点。长期来看，公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长分析** * 2017年全年公司实现营业收入10.53亿元，同比增长8.76%；归属于上市公司股东的净利润3.00亿元，同比增长3.79%；扣除非经常性损益的净利润2.76亿元，同比增长23.74%。 * 2018年一季度公司实现营业收入2.27亿元，同比增长17.08%；归属于上市公司股东的净利润0.77亿元，同比增长11.21%；扣除非经常性损益的净利润0.77亿元，同比增长10.00%。 * **产品线收入分析** * 贴膏剂收入7.86亿（收入占比74.65%），同比增长6.24%；软膏剂收入2.02亿（收入占比19.20%），同比增加28.67%；丸剂收入0.61亿（收入占比5.82%），同比增加63.90%。 * **财务指标分析** * 公司销售费用率49.13%，较去年同期47.81%上升1.32pp，公司市场推广投入持续加大。 * 公司管理费用率7.74%，比去年同期8.56%下降0.82pp，管理费用控制良好。 ## 公司发展战略 * **研发稳步推进** * 公司研发根据“一轴两翼一支撑”战略（消痛贴膏为轴、疼痛一体化方案，神经康复+妇科新品两翼）开展相关工作。 * **消化道领域初步探索** * 公司尝试开展“善胃”家族组合产品推广，在局部市场试点销售洁白丸、石榴健胃丸、六味能消片等胃肠道新品，探索胃肠道新品在零售渠道的销售模式。 ## 政策支持 * **民族药发展机遇** * 2017版国家医保目录中，民族药从47个增加至88个，增幅达到90%，比例明显高于其他药品。 * 公司1个品种进入国家基本药物目录，17个品种进入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》。 ## 盈利预测 * **未来盈利预测** * 预计2018-2020年归母净利润分别为3.36亿元、3.82亿元、4.39亿元，增长分别为11.48%、13.84%、14.83%。EPS分别为0.83元、0.94元、1.08元，对应PE分别为37x、33x、28x。 # 总结 ## 业绩稳健增长，战略布局清晰 奇正藏药2017年业绩符合预期，剥离药材业务后，公司专注于药品业务，收入端重回增长。公司核心产品消痛贴膏保持平稳增长，二线品种增长势头强劲。同时，公司积极进行研发投入，探索新的治疗领域，为未来发展奠定基础。 ## 政策红利加持，未来发展可期 在政策支持民族药发展的背景下，奇正藏药作为藏药龙头企业，有望受益于行业发展红利，进一步丰富产品线，实现业绩增长。维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对迪瑞医疗（300396）2017年年报进行了点评，并分析了公司未来的发展前景。核心观点如下： * **业绩符合预期，试剂业务高速增长：** 公司2017年业绩符合预期，试剂业务受益于封闭销售模式实现高速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。 * **新品上市，驱动公司发展：** 全自动化学发光免疫分析仪和妇科分泌物分析系统等重磅产品的上市，标志着公司进入新的发展阶段，有望打开更大的市场空间。 * **维持“增持”评级：** 看好公司仪器+试剂封闭化推广模式，以及新产品带来的成长性，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 公司2017年实现营业收入8.7亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长33.8%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比增长30.3%；EPS为1.09元。同时公司发布2018年一季报，实现营收1.9亿元，同比增长22.5%；归母净利润3452.6万元，同比增长25.9%；扣非后归母净利润3221.3万元，同比增长26.0%。 ## 业绩分析 公司2017年和2018Q1实现归母净利润增速分别为33.8%和25.9%，业绩符合预期。公司收入增速超利润增速主要系公司高毛利率的试剂增速超仪器销售增速。分产品线看：1）仪器收入：2017年3.2亿元，同比增长5.7%，主要系生化仪器和尿有型成份分析仪器销量增加所致；2）试剂收入：2017年5.4亿元，同比增长19.9%，其中母公司试剂收入3.3亿元，同比增长29.4%，控股子公司宁波瑞源则实现生化收入2.2亿元，同比增长9.4%。母公司试剂收入高增长主要得益于公司采取了仪器与试剂闭环销售模式，依托多年仪器销售的市场积累，带动了试剂高增长。2018Q1试剂收入同比增长29.8%，其中控股子公司宁波瑞源实现收入5422.3万元，同比增长13.5%。 ## 新产品上市 公司一直以来都保持高强度的研发投入，2017年公司研发投入达1.02亿元，同比增长25.2%，占营收比例超过11%，位居行业前列。2017年公司完成了1项全自动妇科分泌物分析系统、1项全自动化学发光免疫分析仪、1项全自动尿液分析系统、3项全自动生化分析仪、13项化学发光免疫分析试剂等新产品的注册工作，这些新项目进一步拓展及完善了公司产品线。妇科分泌物分析系统：为全球首创，解决了低效率、手工不能自动化检测和自动分型等行业痛点，国内单品种市场空间在20亿量级，有望再造一个迪瑞医疗。全自动化学发光免疫分析仪：其上市标志着公司步入壁垒高（仪器试剂必须封闭）、空间大（2017年预计国内市场规模近200亿元）、增速快（行业增速预计20%-25%）的免疫诊断领域，公司依托其在仪器领域深厚的积累，我们认为公司有望后来居上，成为化学发光前五企业。在两款重磅产品驱动下，公司步入发展新阶段。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为1.47元、1.91元、2.46元，对应PE分别为29倍、22倍和17倍。我们认为看好公司仪器+试剂封闭化推广模式，在新产品驱动下公司成长性确定性强，维持“增持”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度或低于预期；业务整合或低于预期；汇率波动风险。 # 总结 本报告分析了迪瑞医疗2017年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，试剂业务高速增长是主要驱动力。同时，全自动化学发光免疫分析仪和妇科分泌物分析系统等新产品的上市，为公司未来的发展注入了新的动力。基于对公司发展前景的看好，维持“增持”评级。但同时也提示了新产品获批进度、业务整合以及汇率波动等风险。

中心思想 核心业务驱动与市场领先 广生堂作为核苷类抗乙肝病毒药物领域的先驱，凭借国内最齐全的产品线和替诺福韦等一线用药的上市及医保纳入，确立了其在肝脏健康市场的核心地位和显著增长潜力。公司通过持续的研发投入和市场策略调整，积极应对行业挑战，力求在竞争中保持领先。 创新研发与多元化战略布局 公司坚定实施创新驱动战略，不仅在乙肝药物领域深耕，更将研发重心拓展至非酒精性脂肪肝和肝癌等全球创新药领域，并计划在中美同步申报临床试验。同时，广生堂通过战略性进入高端妇儿医疗服务和辅助生殖市场，构建多元化增长引擎，旨在实现从仿制到创新的全面转型和长期可持续发展。 主要内容 肝脏药物核心地位与知识产权优势 广生堂专注于核苷类抗乙肝病毒药物的研发、生产与销售，其主导产品包括阿德福韦酯、拉米夫定、恩替卡韦和替诺福韦。公司是目前国内唯一一家同时拥有四大核苷类抗乙肝病毒药物原料药及制剂注册批件的医药企业，产品线齐全。其中，富马酸替诺福韦二吡呋酯和恩替卡韦被《慢性乙型肝炎防治指南》（2015年版）推荐为抗乙肝病毒治疗的一线用药，并已纳入2017年版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。公司高度重视知识产权保护，截至2015年底，已在乙肝抗病毒药物相关领域申请近70项国家专利，并获得36项国家发明专利授权，被认定为“国家级知识产权优势企业”。其国家一类新药“阿甘定”（阿德福韦酯片）曾荣获“福建省科技发明奖一等奖”等多项殊荣。2017年，“福甘定”（富马酸替诺福韦二吡呋酯）获得CFDA批文并于7月正式上市。 业绩挑战与未来增长引擎 2017年，受医药行业改革深入推进、医保控费和医院药占比考核等因素影响，广生堂业绩出现放缓。公司营业收入为2.96亿元，较上年同期下降5.36%；归属于上市公司股东的净利润为3356.53万元，同比下降49.46%。业绩下滑的主要原因包括：公司立项开发多个全球一类创新药导致持续大额研发投入，2017年度研发总投入达7533.25万元，其中费用化支出5886.62万元，占营业总收入的25.44%；替诺福韦新药上市后的市场开发及推介费用支出较大，约1900万元；以及为应对“两票制”对原招商模式进行的直销改造，导致销售费用相应增加，2017年销售费用达1.39亿元，同比增长25.52%，直销模式销售收入占比从上年的46.85%提高到61.82%。为应对市场变化，公司与国药控股股份有限公司签订战略合作协议，旨在理顺药品配送体系，扩大公司产品的终端覆盖。在研发方面，截至2017年12月，公司技术研发团队共有93人，占员工总数的16.64%，其中包括3位博士，硕士及以上学历技术人员占研发人员总数的25.81%，显示公司持续加码研发投入，为未来业绩增长奠定基础。 2017年，公司主营业务收入中，恩替卡韦（恩甘定）实现销售收入2.14亿元，同比下降4.01%，占公司营业收入的72.34%，是公司的核心产品。阿德福韦酯（阿甘定）销售收入4808.66万元，同比下降22.91%，占比16.24%。拉米夫定（贺甘定）销售收入2458.87万元，同比下降8.83%，占比8.30%。新上市的替诺福韦（福甘定）在2017年实现销售收入921.76万元，占公司营业收入的3.11%。从2013-2017年的公司四产品收入变动来看，恩替卡韦销售表现占比逐年提升，已成为公司核心产品。而替诺福韦酯自上市以来已受到关注，占据公司核心收入的一定比例。 乙肝市场广阔与替诺福韦优势 乙型病毒性肝炎是全球性的严重健康问题，我国是高感染流行地区。世界卫生组织《2017年全球肝炎报告》显示，2015年全球约有2.57亿人存在慢性乙肝病毒感染，导致88.7万人死亡。我国1~59岁人群乙肝病毒携带者比例为7.18%，总人口数约9300万人，其中慢性乙肝患者超过2000万人。然而，国内已接受规范治疗的患者仅占需要治疗患者的不到20%。随着人民收入水平提高、健康意识增强、药品价格下降以及医疗保险全覆盖，抗病毒乙肝用药市场仍有巨大的成长空间。2013-2015年全球病毒性肝炎治疗领域用药市场规模从59.41亿美元增长至320.27亿美元。在我国，核苷（酸）类乙肝用药约占乙肝用药市场的80%，已成为治疗乙肝的主流用药。我国治疗乙肝用药市场规模从2011年的68.81亿元增长到2015年的162.76亿元，复合年均增长率为22.4%，预计到2020年将达到200亿元。 替诺福韦（富马酸替诺福韦二吡呋酯，TDF）是一种新型核苷酸类逆转录酶抑制剂，具有抗病毒疗效更强大、零耐药和妊娠B级等显著优势。研究表明，替诺福韦单一治疗对拉米夫定相关及合并的不同耐药变异位点的HBV-DNA均有显著的抗病毒作用，且易于耐受，无骨髓抑制、外周神经病或胰腺炎等副作用。2013年8月，替诺福韦（慢性乙型肝炎适应症）首次在中国上市。2016年5月，替诺福韦被列为首批国家药品价格谈判成功的药品，价格降幅达67%，月均药品费用从1500元降至490元。2017年，替诺福韦正式纳入医保，极大地降低了患者的经济负担，有望推动其市场份额快速增长。 首仿地位与替诺福韦市场潜力 2017年5月18日，广生堂收到国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及胶囊的药品生产注册批件，成为国内首家获批治疗乙肝的国产替诺福韦，也是国内唯一完成该产品有效性和安全性评价并获得审核查验中心临床核查通过的医药企业。2017年7月7日，公司取得替诺福韦原料药《药品GMP证书》，标志着公司新一代抗乙肝病毒药品“福甘定”—替诺福韦正式上市。这使得广生堂成为中国唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦这两大抗乙肝病毒一线用药的企业，进一步巩固了其在乙肝用药市场中的领先优势。截至2017年10月，公司福甘定产品已通过14个省/市的备案挂网。2017年，替诺福韦实现销售收入921.76万元，占公司营业收入的3.11%。 鉴于恩替卡韦自2005年上市及纳入医保以来，其样本医院销售额从2006年的3600万元快速增长至2016年的17.1亿元（2016年恩替卡韦类别销售额大约80多亿，预计当前国内整个恩替卡韦市场约为90亿元人民币），替诺福韦有望大概率复制恩替卡韦的销售路径。在替诺福韦药品价格下降、加入医保等利好情况下，未来市场或达百亿级，有望给公司收入端增长带来较高贡献。纵观全球，2016年替诺福韦单方和复方产品累计销售额高达111亿美元。目前，国内市场替诺福韦的占有率仍较低，但依据海外市场形势，加上替诺福韦本身零耐药、孕妇可用等特性，替诺福韦在未来中国抗乙肝市场占有率快速提升将会是大概率事件。预计公司替诺福韦—福甘定对业绩的规模化贡献将体现在2018年及未来的三到五年，逐步有望成为公司新的主要销售品种。 脂肪肝与肝癌新药研发进展 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）及其极端形式非酒精性脂肪性肝炎（NASH）已成为全球最重要的公共健康问题之一，尤其在欧美发达国家和我国富裕地区。普通成人NAFLD患病率达10%-30%，其中10%-20%为NASH，后者10年内肝硬化发生率高达25%。NASH可导致晚期肝脏纤维化、肝硬化、肝衰竭及肝脏肿瘤的产生。我国脂肪肝发病率已占平均人口的10%，在肥胖、嗜酒和糖尿病患者中可高达50%-60%。目前，美国FDA和欧洲EMA尚未批准任何药物用于NAFLD和NASH的治疗，NASH药物市场前景巨大，预计到2020年全球NASH市场将达到16.932亿美元，2014-2020年间年复合增长率为25.6%。广生堂与药明康德合作开发的治疗非酒精性脂肪肝炎新药GST-HG151属于一类新药，旨在填补全球肝纤维化领域的空白。该临床前候选化合物具有靶标选择性好、成药性强、药效显著和安全性高的特点，计划于2018年下半年同时向中国CFDA和美国FDA递交临床研究（IND）申请。 我国肝癌发病率高居恶性肿瘤第四位（36/10万人），死亡率第二位（26/10万人），肝癌患者数量占全球54%，每年死亡人数达37万。肝癌患者的五年生存率平均仅为17.6%。目前，FDA批准的及临床上治疗肝癌的靶向药研究主要集中在多靶点激酶抑制剂（如索拉非尼、瑞戈非尼）和免疫检查点抑制剂等。然而，现有肝癌靶向药物效果不甚理想，易耐药，且毒副作用明显，晚期肝癌患者的生命延长作用有限。根据2017年抗肿瘤药物市场研究报告，靶向药物在抗肿瘤市场高景气，但国内肝癌靶向药物仅有两种获批，市场空缺大，急需疗效好、安全性高的治疗方案。广生堂与药明康德合作开发的肝癌新药GST-HG161具有全球自主知识产权，针对亚洲人群，在多个肝癌小鼠体内药效模型中显著优于肝癌治疗一线用药索拉非尼，且安全性极高（安全窗口大于30）。该项目计划于2018年上半年同时向中国CFDA和美国FDA递交临床研究（IND）申请，有望成为同靶标在研药物中药效最好的肝癌靶向药物。 多元化药品管线拓展 除了在乙肝、脂肪肝和肝癌领域的重点布局，广生堂在2017年还取得了阿德福韦酯新工艺和恩替卡韦新工艺的变更补充申请批件，以及阿德福韦酯原料药、阿德福韦酯片的再注册批件。此外，公司在阿戈美拉汀（抗抑郁药）、索非布韦（丙肝治疗）和枸橼酸西地那非（5型磷酸二酯酶抑制剂）等多个研发项目上取得了临床批件，正在进行或准备启动临床研究。这些项目旨在丰富公司产品线，增强在抗感染、抗抑郁、心血管等多个领域的市场竞争力，逐步实现从仿制到创新的转型，致力于成就中国最领先最具创新价值的肝药生产企业。 妇儿健康与辅助生殖市场机遇 广生堂积极进军医疗服务领域，通过设立福建广生医院、福州和睦家广生妇儿医院等子公司，并与和睦家医疗管理咨询（北京）有限公司签订合作意向书，旨在开办具有国际专业水准的“和睦家”高端医疗机构。医疗服务行业整体呈高景气态势，预计2021年中国医疗服务支出将达到8.84万亿元。妇儿