# 中心思想 本报告主要分析了海王生物（000078.SZ）的业务发展和市场前景，核心观点如下： * **医药商业扩张受益政策与并购**：公司医药商业板块受益于国家政策支持和定增资金，通过并购快速扩张，尤其在河南、山东、湖北等省份有望实现高速增长。 * **多元业务协同发展**：全药网中标深圳市GPO，有望与上市公司子公司形成协同效应；进军质子治疗和高端医械领域，有望提升配送业务并获取顶级医院资源；医药研发板块独立运营，促进对外合作和技术输出。 # 主要内容 ## 医药商业板块分析 ### 受益政策与定增，并购持续推进 医药商业是海王生物最主要的业务，收入占比超过93%。公司在9个省份布局，这些省份人口基数大，医药市场容量大，使得公司近年来商业保持20%左右的高增速，远高于行业平均水平。国家政策支持大型医药商业公司做大做强，两票制和营改增加速了小商业公司的淘汰，为大公司提供了并购机会。海王生物通过并购在山东、河南、湖北等地加速扩张，并整合旗下医药商业公司，以省为单位设立区域集团公司，并采取股权激励和下达业绩目标等措施，刺激各地区业务增长。公司借助政策和资金优势，有望在流通领域继续并购扩张，并可能向其他省份扩张。公司过往并购史中体现了较强的整合能力，例如收购河南东森后，营收规模显著提升。 ## 全药网与配送业务协同 ### 中标深圳GPO，配送业务协同效应 海王集团旗下子公司全药网中标深圳市公立医院药品集团采购组织，负责公立医院80%的药品采购。上市公司子公司深业医药也入选配送企业，预计全药网与深业医药能够形成一定协同性，保证深业医药的配送份额和毛利率。未来如果全药网中标其他地区采购，公司也有望继续参与合作。 ## 高端医院市场布局 ### 质子治疗与高端医械，进军高端医院 公司成为美国Provision集团质子治疗系统在华独家运营商，有望藉此将配送业务打入更多高端大医院。公司入股Provision Healthcare，共同设立中国合资公司并在中国境内独家经营Provision集团质子治疗系统。公司收购高端医疗器械代理商北京建昌，该公司是达芬奇手术机器人的北方地区总代理，拥有北京地区和北方地区多家著名三甲医院的医疗机构客户资源。收购北京建昌能直接增厚公司盈利能力、提升销售规模，并获得其原有的顶级医院资源和业务网络，为公司发力高端医院市场奠定基础。 ## 医药研发板块独立运营 ### 研发板块独立，促进对外交流合作 公司将原研发事业部分离并成立独立的科技公司“海王医药科技研究院”及海王药品一致性评价研究中心。该研究院被定位为联合、开放、国际化研发平台，可以为上市公司提供服务，也可以与外部展开合作。研发业务独立后，不仅可以与内外部合作研发技术，也可将技术出售。同时公司在海王医药研究院的层面预留不超过20%的股权，对核心管理人员及研发团队实施股权激励，有助于提高该板块盈利能力。 # 总结 海王生物作为大型综合医药公司，以医药商业为核心业务，受益于国家政策和自身战略，有望持续高速扩张。公司通过并购、业务整合和多元化发展，不断提升盈利能力和市场竞争力。同时，公司也面临医药商业外延扩张和并购整合不达预期的风险。

中心思想 战略合作与核心业务增长 本报告核心观点指出，白云山通过战略入股一心堂，成功把握医药零售业发展机遇，并有效拓宽自身医药工业产品的销售渠道，实现医药工业、商业与零售业的三位一体互助格局。同时，旗下核心品牌王老吉在市场竞争中优势日益强化，通过加大营销投入和市场份额抢夺，预计未来将实现显著的业绩增长和利润率提升。 高安全边际与改革预期 报告强调白云山当前估值处于历史低位，且股价接近增发价，具备较高的安全边际。此外，公司在外部整合和国企改革方面存在强烈预期，尤其是在广州市政府的大力支持下，有望通过深化改革和外延并购，进一步释放业绩弹性并提升估值。 主要内容 战略入股一心堂：拓展零售渠道与分享行业红利 白云山拟以19.28元/股的价格认购一心堂非公开发行的4149.38万股A股，总金额8亿元，持股比例为6.92%，成为其第三大股东。此举旨在把握医药零售业发展机遇并扩大自身产品销售。 医药零售业发展机遇与协同效应：白云山旗下广州医药有限公司作为华南地区最大医药流通企业，年收入约300亿元，具备强大的资源优势和丰富的独家中药品种（近百个）。一心堂作为国内最大的直营药店运营商，拥有近4000家门店，管理经验丰富。双方合作有望形成医药工业、商业、零售业三位一体的互助格局，助力一心堂拓展华南等地区市场，同时白云山可分享一心堂的成长红利。根据持股比例测算，白云山对应一心堂2015年归母净利润3.46亿元的投资收益约为0.24亿元，占白云山2015年净利润的1.84%，未来有望持续提升。 扩大自身医药工业产品销路：通过一心堂在云南及西南地区的现有渠道，以及未来可能扩张至华南等地的渠道，白云山自身医药工业产品的销售有望实现数倍增长，目前预测通过一心堂渠道实现的销售收入为数千万元。 王老吉市场份额扩张与盈利能力提升 在饮料行业整体低迷背景下，王老吉相对加多宝的品牌和渠道优势日益强化，并通过加大营销投入，预计未来一年内将抢夺更多市场份额。 收入与利润增长预测：报告判断，未来三年内王老吉通过抢夺加多宝份额及收回绿盒包装，收入规模有望达到110-120亿元。随着利润率从目前的5%左右提升至10%-15%，三年内王老吉业绩有望达到11-18亿元，年复合增速超30%。给予王老吉业务25倍估值，仅此部分市值即可达到275-450亿元，远超公司当前整体市值376亿元，提升弹性巨大。 盈利能力对比分析： 与加多宝对比：加多宝一家独大时毛利率52%、净利润率22%，而当前王老吉毛利率已接近此水平，但净利润率仅5%左右，存在巨大提升空间。 与行业平均对比：参考蒙牛、伊利、统一、康师傅等大型食品饮料公司，行业平均销售费用率为22%，管理费用率为4%。王老吉的费用率存在极大下降空间，净利润率提升至10%以上是大概率事件。 市场竞争策略：王老吉已全部收回商标、广告语、红罐包装及配方案等四大资产的唯一使用权。加多宝更换金罐包装并减少营销投入，品牌力受冲击。王老吉则加大营销宣传（如CCTV9文化宣传片、赞助浙江卫视《我们十七岁》），产品曝光度大增，有望大举抢夺市场份额。此外，公司还推出了无糖、少糖型王老吉，采用瘦高罐包装，以覆盖更多消费人群并与加多宝形成差异化。 投资价值：高安全边际与多重增长驱动 报告认为白云山当前股价处于安全位置，王老吉业绩释放提供巨大弹性，且外延整合与国企改革预期强烈。 估值与安全边际：公司2016年整体估值仅26倍PE（剔除账上138亿元现金后仅16倍），低于近三年平均估值25倍，处于历史低位。当前股价仅较定增价（23.56元/股）高出2%，安全边际极高。 业绩弹性与改革预期：王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。广州市政府（包括控股股东广药集团）73亿元现金参与定增，彰显政府整合广州地区医药资源的决心，为白云山提供强大资源背书。鉴于云南白药国改方案超预期落地，作为广州市唯一医药上市平台，白云山后续也有望推动更深层次的国企改革。 财务预测与目标价：不考虑外延，预计2016-2018年EPS分别为0.91/1.13/1.36元，对应PE分别为26/21/18倍。扣除账上现金后，对应PE分别为16/13/11倍。考虑到公司高安全边际、利润释放加速及外延预期，给予公司2017年29倍估值，目标价33元，存在38%的上涨空间。 总结 白云山通过战略入股一心堂，成功构建了医药工业、商业、零售业的协同发展模式，有效拓宽了医药产品销售渠道，并有望分享医药零售业的增长红利。同时，核心品牌王老吉在市场竞争中表现强劲，通过加大营销投入和产品创新，预计未来三年将实现收入和利润的显著增长，为公司贡献巨大的业绩弹性。当前公司估值处于历史低位，具备高安全边际，且在广州市政府的大力支持下，外延整合和国企改革预期强烈，有望进一步释放公司价值。综合来看，白云山具备多重增长驱动因素，投资价值显著，维持“买入”评级，目标价33元，预计有38%的上涨空间。

# 中心思想 本报告分析了九强生物（300406）的最新动态，特别是公司发布的第二期限制性股票激励计划，并结合公司战略和市场表现，对公司未来发展前景进行了评估。 * **股权激励与业绩增长潜力**：股权激励计划的扩大覆盖面，以及公司超额完成业绩指标的潜力，预示着公司未来业绩增长的强劲动力。 * **国际合作与行业地位**：公司与国际IVD巨头罗氏诊断的合作，进一步巩固了其在精品生化领域的行业地位，并为业绩带来确定性增长。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布公告，拟实施第二期限制性股票激励计划，激励对象包括核心销售和研发人员共12名员工，授予93.68万股限制性股票，占公司总股本的0.19%。业绩考核目标为2016-2018年收入和净利润同比增长分别不低于20%、30%和40%（以2014年为基数）。 ## 扩大股权激励覆盖面，公司业绩有望超额完成 公司继第一期股权激励计划后，再次推出第二期股权激励计划，覆盖更多中层核心管理人员和研发人员。考虑到公司2015年已超额完成业绩指标，以及新品推出、仪器铺货量增加和对外合作带来的业绩贡献，公司有望超额完成业绩指标。 ## 践行“与巨人同行”战略，精品生化获国际巨头认同 公司坚持“与巨人同行”战略，继与雅培合作后，再次与罗氏诊断达成合作。这表明公司在产品研发、质量控制等方面已达到国际水平，公司的精品生化产品获得了国际巨头的认可，为公司带来业绩弹性。 ## 公司精品生化行业地位稳固，还存外延丰富产品线预期 公司持续投入研发，拥有130多个生化诊断试剂注册证书，产品线齐全且与国际同步。公司通过技术创新奠定了精品生化的龙头地位。为成为行业龙头，公司还存在通过外延方式丰富产品线的预期。 ## 业绩预测与估值 预计公司2016-2018年EPS分别为0.59元、0.73元和0.90元，对应当前股价PE分别为37倍、30倍和24倍。考虑到公司精品生化行业地位稳固并获国际巨头认可，维持“买入”评级。 ## 风险提示 战略推进进展或低于预期的风险；外延进度或低于预期的风险。 # 总结 本报告通过对九强生物第二期股权激励计划的分析，以及公司与国际巨头合作的战略解读，认为公司在精品生化领域具有稳固的行业地位，并通过不断的技术创新和外延扩张，有望实现业绩的持续增长。维持“买入”评级，但同时也提示了战略推进和外延进度可能低于预期的风险。